目 錄TOC\o"1-2"\h\z\u1、高市與安倍政策主張有何區(qū)別？ 4貨幣策 4財政策 4經(jīng)濟構革 52、為何“安倍經(jīng)濟學”未達預期？ 53、相較于安倍時期，當前日本宏觀環(huán)境有何差異？ 8債務持性然控 8居民費心望善 9企業(yè)資將入風期 10美日易議直沖有限 11日本行息奏能緩 124、日元和日股：股指空間有限，日元震蕩上行 125、風險提示 13圖目錄圖1：日央政目利率 4圖2：安晉與市苗的策異 5圖3：2013-2019年日本GDP增未著高 6圖4：2013-2019年日本CPI同比樞于2%目標平 6圖5：2013-2019年日實際資數(shù)比速低 6圖6：2013-2019年日居民均費出比速較低 6圖7：股上并給本居帶顯的富應 7圖8：2010年來日個人資占有資的持市比下降 7圖9：美利走，動日套交活躍 7圖10：松貨政沒有來元值 7圖11：2013-2019，本海需多出產(chǎn)滿足 8圖12：2013-2019，本對直投快增長 8圖13：2013-2019，本企投意不，于去桿期 8圖14：2013-2019，本國投意低迷 8圖15：本債務/GDP比重高其國家 9圖16：2025年本收支構 9圖17：本際資增速望次到增長 10圖18：本動短題日嚴重 10圖19：日本居民杠桿率下降，春斗工資增速升至高位 10圖20：本民融攀升動產(chǎn)債優(yōu)化 10圖21：2026日可入主補存期 11圖22：本行營潤率至位 11圖23：日易議內(nèi)容 12圖24：2025年9，出口復比增長 12圖25：本行日濟和脹預測 12圖26：市苗任后，OIS市預加奏后移 12圖27：經(jīng)225數(shù)率與元日匯存較強相性 13有何區(qū)別？高市早苗能否帶領日本經(jīng)濟持續(xù)增長？未來日元和日股怎么看？本篇報告就該些問題進行討論。1、高市與安倍政策主張有何區(qū)別？2012年底日本首相安倍晉三的核心政策包括寬松的貨幣政策、靈活的財政政策以及經(jīng)濟結構性改革，被稱為三支箭。其目的在于幫助日本走出通貨緊縮，并促進經(jīng)濟增長。而高市早苗的政策可以概括為，更激進的財政政策、更謹慎的貨幣政策以及更注重戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)支持。1.1 貨幣政策安倍：寬松的貨幣政策。201312%的水平。20134量化質(zhì)化寬松（QanitaiveandQalitaiveEasing,QQE）。其中包括在兩年內(nèi)將基礎貨幣翻倍，將日本央行持有長期政府債券的平均久期翻倍。20161-0.16年9長端利率分別錨定在-0.1%、%的水平。奏會放緩。圖1：日本央行政策目標利率(%)0.60(%)

日本:政策目標利率0.500.400.300.200.100.00-0.102000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025；注：截至2025年10月29日財政政策2013-20142014452019年再次提高至10%。高市：擴大財政支出。高市早苗認為財政紀律固然重要，但財政的主要目的在于促進經(jīng)濟增長，主張通過增發(fā)國債支持經(jīng)濟。這種擴張性財政政策短期內(nèi)可能提GDP性較低，2024年約有88.1的日本國債是由日本國內(nèi)投資者持有的，這些債務以日元計價，依托日本的貨幣主權，違約風險較低。經(jīng)濟結構改革限制、實施幫助國內(nèi)外創(chuàng)業(yè)者的措施。高市：注重產(chǎn)業(yè)支持和政府干預。主張以增長投資、危機管理投資為核心，凸顯國家主導的產(chǎn)業(yè)干預與安全優(yōu)先的戰(zhàn)略導向，形成了區(qū)別于安倍時期市場化改革的鮮明路徑。將半導體、AI、先進醫(yī)療、清潔能源、國防等領域列為戰(zhàn)略核心，通過大規(guī)模財政投入與定向補貼強化本土競爭力。圖2：安倍晉三與高市早苗的政策差異主要政主要政策 安倍晉三 高市早苗 政策差異主要目標 試圖以貨幣政策打破預期 注重財政擴張和產(chǎn)業(yè)政

安倍晉三側重以制度改革驅(qū)動生產(chǎn)率提確定通脹目標，推動QQE、負利率政策、日本政府和央行必須密切合作，確保經(jīng)濟安倍晉三實施寬松的貨幣政策，高市早苗貨幣政策

收益率曲線控制政策。

實現(xiàn)由工資和企業(yè)利潤上漲支撐的需求驅(qū)動型增長。提出負責任的積極財政，通過擴大地

傾向于貨幣政策配合財政擴張。財政政策 增加財政支出，同時上調(diào)消費稅率增加財方補助和能源補貼等措施改善民生。推進安倍晉三強調(diào)財政調(diào)整和平衡，高市早苗政收入。

稅制與社會保障一體化改革，減輕中低收入群體負擔。增加國防支出。擴大對市鎮(zhèn)的優(yōu)先撥款、加強網(wǎng)絡安全防

偏向于擴大財政支出穩(wěn)增長。經(jīng)濟結構改革監(jiān)管制度改革、促進資本投資和企業(yè)重組御和人力資源開發(fā)、促進對人工智能、半安倍晉三注重制度改革和市場化，高市早、提升女性勞動率等措施

導體、量子、太空、先進醫(yī)療、清潔能源等領域投資。

苗注重產(chǎn)業(yè)支持和政府干預。中國新聞網(wǎng)，新華社，路透社2、為何安倍經(jīng)濟學未達預期？從安倍執(zhí)政期間日本的經(jīng)濟表現(xiàn)來看，安倍經(jīng)濟學并沒有達到預期。經(jīng)濟增速方面，2013-2019年日本GDP季度同比增速均值為0.94%，與2000-2012年的均值0.79%相比變化不明顯。通脹方面，通縮情況有所改善，但通脹同比中樞沒有達到2%的目標水平。2013-2019年日本CPI月度同比增速均值為0.81%，高于2000-2012年的均值-0.27%。在2013年-2014年期間由于消費稅改革，導致日本通脹出現(xiàn)脈沖式上升，但在25年4月后CPI同比增速連續(xù)2個月低1%。圖3：2013-2019年，日本GDP增速未顯著提高 圖4：2013-2019年，日本CPI同比中樞仍低于2%的目標水平(%)(%)-2.0-8.02000-032001-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03

日本:GD:不變價:當季同比

5.04.03.02.01.00.0-1.0-3.0

日本:核心CI:當月同比 日本:CI:當月同比(%)2000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-01(%)2000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012013-2019GDP0.16年日本居民實際工資指數(shù)年均同比下降0.64%。并且居20145201910%現(xiàn)也更加保守。圖5：2013-2019年，日本實際工資指數(shù)同比增速較低 圖6：2013-2019年，日本居民平均消費支出同比增速較低(%)(%)-2.020012002200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

實際工資指數(shù)同比 平均消費性支出實際同比

-5.0

日本:平均消費性支出:兩人及以上的家庭:實際同比(%)20012001(%)200120012002200320042005200620072008200920102011201220122013201420152016201720182019202020212022202320232024圖7：股市上漲并未給日本居民帶來顯著的財富效應 圖年以來日本個投資者占所有投資者的持股市值比重下降家庭財產(chǎn)性收入同比 東京日經(jīng)225指數(shù)漲幅(%)80(%)

個人及其他 外資 金融機構 商業(yè)公司(%)35(%)60304020 250 20-2015-401212345678901

10；注：數(shù)據(jù)截至2023年 ；注：數(shù)據(jù)截至2024年快。2013-2019年日本企業(yè)海外生產(chǎn)比率平均值上升至35.3%，明顯高于-2012年的29.0%2013-9OFDI3.42000-20125.2%。由于海外子公司的產(chǎn)值屬于所在國GDPGDP圖9：美日利差走闊，帶動日元套息交易活躍 圖10：寬松的貨幣政策并沒有帶來日元貶值CME:期貨和期權持倉數(shù)量:投機頭寸空頭總持:日元兌美元 美元兌日元0

6.0(張）(PP）(張）(PP）4.03.02.01.02000-012001-022000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-082021-092022-102023-112024-12

2000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025；注：數(shù)據(jù)截至2025年10月 ；注：數(shù)據(jù)截至2025年10月28日圖11：2013-2019年，日本外需求多由出海產(chǎn)能滿足 圖12：2013-2019年，日本外直接投資快速增長

(%)

商品和服務出口同比企業(yè)海外生產(chǎn)比率（右）企業(yè)海外銷售額比率（右

)

45.040.035.030.025.0200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

20%18%16%14%12%10%6%4%2%0%

日本全球ODI流量三是國內(nèi)消費動能不足限制了企業(yè)的投資意愿。安倍經(jīng)濟學未能改變國內(nèi)投資意愿偏弱的現(xiàn)象，投資增速長期徘徊在低位。首先，企業(yè)主觀上投資意愿低迷，泡沫經(jīng)濟破裂后的資產(chǎn)負債表衰退后遺癥顯著，企業(yè)更傾向于囤積現(xiàn)金用于分紅、回購股票而非實物投資，國內(nèi)投資回報率低下進一步抑制了擴張動力。其次，人口老齡化加劇導致日本國內(nèi)市場持續(xù)萎縮，65歲以上人口占比從2013年的25.4%上升至2019年的28.6%，人口老齡化導致勞動力成本上升以及居民消費疲軟，加劇了企業(yè)的投資意愿下行。最后，對外投資的火熱也在一定程度上削弱了國內(nèi)投資基礎。圖年日本業(yè)投資意愿不足處于去杠桿周期 圖14：2013-2019年，日本內(nèi)投資意愿低迷806040200-20-40-60

企業(yè)（除金融和保險業(yè)）營業(yè)利潤同比 非金融企業(yè)部門杠桿率（右）(%)(%)(%)(%)(%)(%)9585200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

50

私人企業(yè)設備投資同比 私人住宅投資同比200020012002200320002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320243.1 債務違約風險較小，但財政支出結構固化。高市早苗的政策重心在財政政策上，債務的可持續(xù)性將決定高市的政策成效。當前日本債務占GDP比重接近250%，債主要是國內(nèi)投資者持有。202411.9%，務危機。二是利息支出方面，4年日本國債利息支出占GDP比重為1.7，低于希臘在危機時期的5-2024年美國32025財年日本社會保障、國74.1%，擠壓了202413.93.8余、1.9萬億日元非稅盈余、1.6萬億日元支出削減外，大約只有6.7萬億日元需要通過發(fā)行國債來籌集資金。再加上，日本財務省通過跨財年調(diào)整和非價格競爭拍賣等方式降低國債發(fā)行對市場沖擊，2024財年補充預算后，日歷基準市場發(fā)行額僅增加2.4萬億日元，并且全部通過短期國債發(fā)行，對中長期國債收益率影響微弱。圖15：日本的債務/GDP比重遠高于其他國家 圖16：2025財年日本財政支結構(%)財政支出財政收入一般支出59.1%稅收和印花稅67.6%社會保障(%)財政支出財政收入一般支出59.1%稅收和印花稅67.6%社會保障%所得稅1%國防支出%公司稅1%公共工程項目%消費稅2%其他%政府債券發(fā)行24.9%國債服務24.5%特殊赤字融資債券1%國債償還國債償還%建設債券%利息支出%其他收入7.6%地方分配稅收補助等16.4%0日本財務省預測，；注：日本2023-25年的數(shù)據(jù)為預測數(shù)，其余國家2024-2025年數(shù)據(jù)為預測數(shù)日本財務省，；注：日本政府財年為本年度4月至下年度3月3.2 實際收入水平增長與資產(chǎn)負債表改善將拉動居民消費。近年來私人消費已成為日本經(jīng)濟增長的壓艙石。2025年二季度GDP同比增長1.7%，其中私人消費、私人庫存、設備投資項分別拉動0.6、0.6、0.3個百分點。一是居民工資收入增速超過通脹，為消費信心提升提供了有力支撐。日本勞動力短缺問題日益嚴重，求人倍率（有效求職人數(shù)/有效需求人數(shù)）持續(xù)回落，供需（春斗工資漲幅連創(chuàng)新高，分別上漲5.1、5.25，尤其是0人以下中小企業(yè)（雇傭了日70%勞動力）4.45%、4.65%。隨著通脹水平的持續(xù)回落，預計居民的實際工資同比增速有望再次回到正增長區(qū)間。圖17：日本實際工資同比增速有望再次回到正增長 圖18：日本勞動力短缺問題日益嚴重))6.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0

日本:東京都:名義工資指數(shù)(5人以上規(guī)模企業(yè)):同比日本:東京都:實際工資指數(shù)(5人以上規(guī)模企業(yè)):同比

63.062.562.061.561.060.560.059.558.5

就業(yè)率 有效求人倍率:季調(diào)（右）

(%)1.40(%)1.351.301.251.201.151.101.052021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062022年一季度回到64.4%，但仍高于2019年四季度的62.3%。20262019202422519.22230GDP2025（1031225圖19：日本居民杠桿率下降，春斗工資增速升至高位 圖20：日本居民金融資產(chǎn)攀升帶動資產(chǎn)負債表優(yōu)化70.068.066.064.062.060.058.056.054.0

6.0杠桿率:杠桿率:居民部門) 春斗工資增速（右） 2019年四季度居民杠桿率)4.03.02.01.0200120022001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

0

居民金融資產(chǎn) 居民非金融資產(chǎn) 居民負債 居民凈資產(chǎn)(萬億日元)(萬億日元)20002001200220032004200520062007200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023投資方面，制造業(yè)投資有望上行。一是日本制造業(yè)有望進入補庫周期。美國關稅預期下的搶出口效應帶動日本進入去庫存周期，自2025年1月開始日本產(chǎn)能利用率指數(shù)同比增速轉正，制造業(yè)庫存指數(shù)同比繼續(xù)下跌則反映了需求回暖。20214率回升至高位、居民實際可支配收入增長以及美日貿(mào)易不確定性回落，2026二是全球半導體球具有較強的比較優(yōu)勢，2024RCA7.7（RCA較優(yōu)勢越強）。2026年全球繼續(xù)處于半導體周期上行期，將利好日本相關產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)和出口。三是高市早苗產(chǎn)業(yè)政策助力。高市早苗延續(xù)安倍經(jīng)濟學的財政擴張邏輯，表示將增加對半導體、綠色能源、國防等領域投資的支持力度。另升——TFP圖21：2026年日本可能進主動補庫存周期 圖22：日本全行業(yè)營業(yè)利潤率升至高位

補庫存周期 產(chǎn)成品庫存指數(shù):制造業(yè):季調(diào):同比 產(chǎn)能利用率指數(shù)同比

7.06.05.04.03.02.01.00.0

(%)日本:營業(yè)利潤率:全行業(yè):當季值(%)(%)200020012002(%)200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01；注：數(shù)據(jù)截至2025年8月 ；注：數(shù)據(jù)截至2025年8月美國作為日本第一大貿(mào)易伙伴，其關稅政策調(diào)整對日本出口將構成直接沖擊。202594（包括汽車）征收15%的關稅、擴大對日本市場準入、增加對美投資三方面內(nèi)容。日本20252.515%。本對其他地區(qū)出口高增長對沖了對美出口的回落，202594.2%13.3%（洲出口同比分別增長5.012.56.6美國所達成的出口關稅稅率也是15%，表明日、德、韓三國之間的競爭格局并未受到影響。但日本擴大自美進口將擠壓自其他國家的進口份額，給日本貿(mào)易多元化戰(zhàn)略埋下隱患。日本對美國開放農(nóng)業(yè)、能源、航空國防和汽車等關鍵領域的市場準入。在75%80100美國對日本能源出口的大規(guī)模擴張。這些協(xié)議將顯著增加美國在日本的進口占比，從而擠壓歐洲、東南亞、中東等區(qū)域在日本的進口份額。圖23：美日貿(mào)易協(xié)議主要內(nèi)容 圖24：2025年9月，日本出口恢復同比正增長

美日貿(mào)易協(xié)議 主要內(nèi)容對日本幾乎所有產(chǎn)品適用美日貿(mào)易協(xié)議 主要內(nèi)容行業(yè)實行專項關稅待遇領域市場準入的突破性開放購買價值80億美元的美國農(nóng)產(chǎn)品，包括玉米、大豆、化肥、生物乙醇和

美國 東盟 中國歐盟 日本出口同比 亞洲新興工業(yè)化國中南美洲(%)50(%)403020擴大對日本市場準可持續(xù)航空燃料，加快推進美國大米進口量增加的計劃。 10入

美國能源產(chǎn)品，尤其是液化天然氣，年采購額預計達70億美元。美國清潔能源車輛提供補貼建立5500屬、關鍵礦產(chǎn)、造船、能源（包括管道建設）、人工智能及量子計算等關乎國家經(jīng)濟與安全的領域。

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