投資案件結(jié)論和投資分析意見目前房地產(chǎn)板塊報表仍在走弱，這是對房地產(chǎn)舊發(fā)展模式的告別，但預(yù)計好房子等新發(fā)展模式也將賦予優(yōu)質(zhì)企業(yè)孕育著新發(fā)展機遇。我們認(rèn)為，好房子政策將開辟新產(chǎn)品、新定價、新模式的新發(fā)展賽道，推動房企經(jīng)營模式由金融業(yè)轉(zhuǎn)向制造業(yè)，從而迎接PB-ROE的向上突破。此外，我們認(rèn)為，貨幣寬松周期中，大類資產(chǎn)中商業(yè)地產(chǎn)優(yōu)勢明顯，目前我國正處于貨幣寬松周期，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)價值重估已開始顯現(xiàn)。我們維持房地產(chǎn)及物管看好評級，推薦：1）好房子房企：建發(fā)國際、濱江集團(tuán)、華潤置地、綠城中國、中國金茂、建發(fā)股份；2）商業(yè)地產(chǎn)重估及低估值修復(fù)房企：新城控股、越秀地產(chǎn)、招商蛇口、龍湖集團(tuán)、中海外發(fā)展、保利發(fā)展、華發(fā)股份，關(guān)注新城發(fā)展、大悅城、金地集團(tuán)；3）二手房中介：貝殼-W，關(guān)注我愛我家；4）物業(yè)管理：綠城服務(wù)、華潤萬象、招商積余、保利物業(yè)、中海物業(yè)。原因與邏輯自2021年下半年開始，房企資金鏈壓力大幅提升，債務(wù)違約/展期頻現(xiàn)。展望后續(xù)，考慮到房地產(chǎn)仍是我國國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)則亟需穩(wěn)地產(chǎn)，尤其在近期關(guān)稅調(diào)整背景下，我國持續(xù)強調(diào)擴(kuò)內(nèi)需應(yīng)對，穩(wěn)地產(chǎn)戰(zhàn)略重要性再提升，預(yù)計供需兩端政策也將進(jìn)一步發(fā)力?？紤]到當(dāng)前竣工結(jié)算和結(jié)算毛利率已處于底部區(qū)域，但同時考慮2021年中期至今銷售表現(xiàn)低迷和預(yù)收賬款鎖定率走低，將綜合推動后續(xù)板塊業(yè)績?nèi)詫⑵?。從毛利率、凈利率、三項費率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比等多維度指標(biāo)來看，房企間分化進(jìn)一步加大，優(yōu)質(zhì)房企擁有更好的綜合實力或預(yù)示著其將在本輪行業(yè)加速出清后的格局優(yōu)化階段，獲得更好的成長空間。有別于大眾的認(rèn)識市場認(rèn)為地產(chǎn)行業(yè)量價企穩(wěn)不具備持續(xù)性，而我們認(rèn)為，供給端調(diào)控將重塑行業(yè)格局，有利于推動行業(yè)更長期穩(wěn)健地發(fā)展。24430需求側(cè)，并在24年926政治局會議后政策進(jìn)一步聚焦資產(chǎn)價格和改善居民資產(chǎn)負(fù)債表，并要求房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，隨后財政貨幣政策齊發(fā)力，房地產(chǎn)放松政策頻出，其中重啟城改貨幣化意義重大，預(yù)計房地產(chǎn)行業(yè)銷售也將逐步改善，格局優(yōu)化下優(yōu)質(zhì)房企成長空間打開。目錄1．25Q1-Q3板塊營收下降，毛利率微升、費率走高、減值占比下降，業(yè)績繼續(xù)大降 51.125Q1-Q3營收同比-10.4%、較24年降幅收窄，從結(jié)構(gòu)來看：三線+5.5%>二線-12.7%>一線-15.4% 51.225Q1-Q3凈利潤同比-125.1%、較24年降幅收窄，從結(jié)構(gòu)來看：三線-5.7%>二線-127.5%>一線-144.1% 52．25Q1-Q3毛利率微升、凈利率為負(fù)，三項費率走高、少數(shù)損益比為負(fù)、減值占比下降 62.125Q1-Q3板塊毛利率為14.9%、較24年略有回升，從結(jié)構(gòu)來看：三線18.4%>二線17.4%>一線12.2% 62.225Q1-Q3板塊凈利率-6.6%、較24年降幅收窄，從結(jié)構(gòu)來看：三線-1.1%>一線-7%>二線-11.9% 72.325Q1-Q3三項費用率為11.7%、較24年上升，從結(jié)構(gòu)來看：一線8.2%<三線13.9%<二線17.3% 82.425Q1-Q3少數(shù)股東損益占比為-16.1%，從結(jié)構(gòu)來看：二線-12.7%>一線-12.8%>三線-248.3% 82.525Q1-Q3減值損失占比4.3%、較24年-4.1pct，從結(jié)構(gòu)來看：二線5.4%>三線4.3%>一線3.8% 93．25Q1-Q3末凈負(fù)債率走高、源于凈資產(chǎn)降，現(xiàn)金短債比略降、降幅趨緩 1025Q1-Q3末資產(chǎn)負(fù)債率為73.7%、較24年末-0.4pct，主要源于預(yù)收款占比下降和拿地下降 1025Q1-Q3末凈負(fù)債率為89.4%、繼續(xù)上升，源于凈資產(chǎn)降，一二三線房企杠桿均回升 1225Q1-Q3末現(xiàn)金短債比為0.9倍、較24年末略降，其中一二三線房企均下行 134．25Q1-Q3銷售回款同比降幅收窄，預(yù)收鎖定率處繼下降、其中一二線房企相對較高 144.125Q1-Q3銷售回款同比-15.5%、降幅收窄，源于行業(yè)銷售增速降幅收窄 144.225Q1-Q3預(yù)收鎖定率0.53倍、繼續(xù)下降，從結(jié)構(gòu)來看：二線0.73倍>一線0.69倍>三線0.38倍 15投資分析意見：報表走弱告別舊模式，新模式孕育著新機遇，維持“看好”評級 16風(fēng)險提示：調(diào)控政策進(jìn)一步收緊，銷售和融資資金再趨緊、受限占比再提升 16圖表目錄圖1：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊營業(yè)收入增長率 5圖2：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊凈利潤增長率 6圖3：2018-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊毛利率水平 6圖4：2018-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊凈利率水平 7圖5：2018-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊三項費用率水平 8圖6：2017-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊少數(shù)股東損益占比 9圖7：2013-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊減值損失占比 9圖8：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊資產(chǎn)負(fù)債率 11圖9：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊預(yù)收款/總資產(chǎn) 11圖10：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率 11圖11：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊凈負(fù)債率 12圖12：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊未售存貨同比走勢 12圖13：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊未售存貨占比總資產(chǎn)情況 12圖14：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊現(xiàn)金短債比情況 13圖15：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊銷售商品及勞務(wù)的現(xiàn)金流入累計同比 14圖16：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊銷售商品及勞務(wù)的現(xiàn)金流入對營收覆蓋水平15圖17：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊預(yù)收帳款鎖定率情況 圖18：2005-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊機構(gòu)配置情況 16表1：主流AH上市房企估值表 171．25Q1-Q3板塊營收下降，毛利率微升、費率走高、減值占比下降，業(yè)績繼續(xù)大降25Q1-Q3營收同比-10.4%、較24年降幅收窄，從結(jié)構(gòu)來看：三線+5.5%>二線-12.7%>一線-15.4%2025Q1-Q3，房地產(chǎn)板塊整體主營業(yè)務(wù)收入同比-10.4%，較2024年+8.9pct。其中，一線房企營業(yè)收入同比-15.4%，較2024年+0.1pct；二線房企營業(yè)收入同比-12.7%，較2024年+10.8pct；三線房企營業(yè)收入同比+5.5%，較2024年+29.5pct。2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊營業(yè)收入增速持續(xù)低位，主要由于22年以來銷售增速開始回落。從結(jié)構(gòu)來看，營收增速整體呈現(xiàn)三線>二線>一線的現(xiàn)象。其中，一線房企中，招商蛇口錄得15%的增速，領(lǐng)跑一線房企，保利發(fā)展（-5%）、綠地控股（-20%）相對較好。二線房企中，城建發(fā)展（+64%）、濱江集團(tuán)（+61%），領(lǐng)跑二線房企。、1：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊營業(yè)收入增長率 (%)60.050.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)

2012 2015 2018 2021 2024 2025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體25Q1-Q3凈利潤同比-125.1%24年降幅收窄，從結(jié)構(gòu)來看：三線-5.7%>二線-127.5%>一線-144.1%2025Q1-Q3，房地產(chǎn)板塊整體凈利潤同比-125.1%，較2024年+2385.1pct。其中，一線房企凈利潤同比-144.1%，較2024年+177.3pct；二線房企凈利潤同比-127.5%，較2024年+118.2pct；三線房企凈利潤同比-5.7%，較2024年+11643.1pct。2025Q1-Q3，房地產(chǎn)板塊凈利潤同比下降，凈利潤增速低于營收增速主要由于低毛利率、高費用率以及持續(xù)存貨減值等。從結(jié)構(gòu)來看，凈利潤增速整體呈現(xiàn)三線>二線>一線，其中，一線房企中，招商蛇口下滑相對較少，為-4%。二線房企中，金融街（+48%）、濱江集團(tuán)（+47%）表現(xiàn)優(yōu)異，領(lǐng)跑二線房企。2：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊凈利潤增長率 (%)900.0700.0500.0300.0100.0(100.0)(300.0)20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3(500.0)20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體2．25Q1-Q3毛利率微升、凈利率為負(fù)，三項費率走高、少數(shù)損益比為負(fù)、減值占比下降25Q1-Q3板塊毛利率為14.9%、較24年略有回升，18.4%>17.4%>12.2%2025Q1-Q314.9%2024年+0.1pct。其中，一線房企毛利率為12.2%，較2024年-0.6pct；二線房企毛利率為17.4%，較2024年+0.5pct；三18.4%2024年+0.4pct。2025Q1-Q3，房地產(chǎn)板塊結(jié)轉(zhuǎn)毛利率微升。從結(jié)構(gòu)來看，毛利率整體呈現(xiàn)三線>二線>一線。三線房企毛利率較高，主要源于其大多采取囤地模式，土地成本相對更低；二線房企頻頻出險并計提較多資產(chǎn)減值損失，毛利率低位略有回升；一線房企逐步結(jié)算22年左右低毛利項目，因此毛利率有所下行。在我們重點關(guān)注的一二線房企中，招商蛇口（15%）、保利發(fā)展（13%）、金地集團(tuán)（13%）毛利率相對較高，或具有較強的區(qū)域資源優(yōu)勢，包括：蘇寧環(huán)球（50%）、大悅城（36%）等，其毛利率仍相對較高。圖3：2018-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊毛利率水平(%)454035302520151050一線公司 二線公司 三線公司2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 2025H1 2025Q1-Q325Q1-Q3板塊凈利率-6.6%24年降幅收窄，從結(jié)構(gòu)來看：三線-1.1%>一線-7%>二線2025Q1-Q3，房地產(chǎn)板塊整體凈利率為-6.6%，較2024年+2.2pct。其中，一線房企凈利率為-7%，較2024年-1.2pct；二線房企凈利率為-11.9%，較2024年+5.4pct；三線房企凈利率為-1.1%，較2024年+7.5pct。2025Q1-Q3，房地產(chǎn)板塊整體凈利率為負(fù)、但降幅有所收窄。從結(jié)構(gòu)來看，凈利率整體呈現(xiàn)三線>一線>二線。三線房企主要由于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或開發(fā)占比較小，一線房企毛利率相對更高和費用率控制相對更好，推動了其凈利率優(yōu)于二線房企。在我們重點關(guān)注的一二線房企中，2025Q1-Q3凈利率較高的房企包括：衢州發(fā)展（51%）、蘇寧環(huán)球（9%）、城建發(fā)展（4%）、濱江集團(tuán)（4%）、招商蛇口（3%）等。4：2018-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊凈利率水平 (%)151050-5-10-15-20一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 2025H1 2025Q1-Q325Q1-Q3三項費用率為、較24年上升，從結(jié)8.2%<13.9%<17.3%2025Q1-Q311.7%2024年+1.9pct。其中，一線8.2%2024年+1.6pct17.3%2024年+2.1pct；三線房企三項費用率為13.9%，較2024年+1pct。2025Q1-Q3，房地產(chǎn)板塊整體三項費用率上升，其中一線房企費用率最低。從結(jié)構(gòu)來看，費用率整體呈現(xiàn)一線<三線<二線。一線房企由于融資集中度增長且融資渠道多樣，在三費控制能力方面大幅領(lǐng)先于二三線房企。在我們重點關(guān)注的一二線房企中，2025Q1-Q3三費控制能力較好的房企包括：濱江集團(tuán)（2.2%）、保利發(fā)展（5.8%）、城建發(fā)展（5.8%）、招商蛇口（5.6%）等。5：2018-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊三項費用率水平 (%)20181614121086420一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 2025H1 2025Q1-Q325Q1-Q3少數(shù)股東損益占比為-16.1%，從結(jié)構(gòu)來看：二線-12.7%>一線-12.8%>三線-248.3%2025Q1-Q3，房地產(chǎn)板塊整體少數(shù)股東損益占比凈利潤為-16.1%（源于少數(shù)股東損益為正、業(yè)績?yōu)樨?fù)），較2024年-17.4pct。其中，一線房企少數(shù)股東損益占比為-12.8%，較2024年-7.2pct；二線房企少數(shù)股東損益占比為-12.7%，較2024年-17.4pct；三線房企少數(shù)股東損益占比為-248.3%，較2024年-253.9pct。2025Q1-Q3，房地產(chǎn)板塊整體少數(shù)股東損益占比為負(fù)，源于業(yè)績?yōu)樨?fù)、少數(shù)股東損益為正。從結(jié)構(gòu)來看，少數(shù)股東損益占比整體呈現(xiàn)二線>一線>三線。在我們重點關(guān)注的一二線房企中，2025Q1-Q3少數(shù)股東損益較高的房企包括：大悅城（512%）、保利發(fā)展（70%）、濱江集團(tuán)（41%）、華僑城（20%）。6：2017-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊少數(shù)股東損益占比 （%）一線公司二線公司一線公司二線公司三線公司板塊總體5002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 2025H1 2025Q1-Q325Q1-Q34.3%24年-4.1pct，從結(jié)5.4%>4.3%>3.8%2025Q1-Q3，房地產(chǎn)板塊整體減值損失占比為4.3%，較2024年-4.1pct。其中，一線房企減值損失占比為3.8%，較2024年-1.8pct；二線房企減值損失占比為5.4%，較2024年-8.9pct；三線房企減值損失占比為4.3%，較2024年-5.6pct。2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊整體減值損失占比下降，其中一線房企減值損失占比最低。從結(jié)構(gòu)來看，減值損失占比整體呈現(xiàn)二線>三線>一線。2024年至今板塊銷售端景氣度持續(xù)下滑，市場呈現(xiàn)量價齊跌現(xiàn)象，房企出于謹(jǐn)慎性原則計提更多減值準(zhǔn)備。盡管各梯隊房企減值損失占比均有提升，但一線房企減值損失占比明顯低于二三線企業(yè)，主要由于一線房企較二三線企業(yè)的投資決策具備更強風(fēng)險控制能力，布局項目資質(zhì)更佳；而二三線房企早期具備更多的沖規(guī)模、促成長訴求，因此在決策端更為激進(jìn)，這也導(dǎo)致市場下行階段、二三線房企面臨更大減值風(fēng)險敞口。在我們重點關(guān)注的一二線房企中，2025Q1-Q3減值損失占比較高的房企包括：華夏幸福（83%）、ST金科（71%）、衢州發(fā)展（16%）。圖7：2013-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊減值損失占比(%)16.014.012.010.08.06.04.02.02013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q30.02013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體注：減值損失占比=（資產(chǎn)減值損失+信用減值損失）/營業(yè)收入3．25Q1-Q3末凈負(fù)債率走高、源于凈資產(chǎn)降，現(xiàn)金短債比略降、降幅趨緩3.125Q1-Q3末資產(chǎn)負(fù)債率為73.7%、較24年末-0.4pct，主要源于預(yù)收款占比下降和拿地下降2025Q1-Q373.7%2024年末-0.4pct。其中，一線房企資產(chǎn)負(fù)債率為71.8%，較2024年末-0.2pct；二線房企資產(chǎn)負(fù)債率為82.1%，較2024年末-0.2pct69.2%2024年末-1.1pct。2025Q1-Q3末，房地產(chǎn)板塊整體剔預(yù)負(fù)債率70%，較2024年末-0.1pct。其中，一線房企剔預(yù)負(fù)債率為65.9%，較2024年末持平；二線房企剔預(yù)負(fù)債率為79%，較2024年末+0.6pct；三線房企剔預(yù)負(fù)債率為66.6%，較2024年末-0.8pct。2025Q1-Q3末，房地產(chǎn)板塊整體資產(chǎn)負(fù)債率和剔預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率均較24年末略降。從結(jié)構(gòu)來看，剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率一線持平、二線上升、三線下降。2025Q1-Q3末，房地產(chǎn)板塊整體資產(chǎn)負(fù)債率為73.7%，較2024年末-0.4pct；板塊預(yù)收賬款占比總資產(chǎn)12.2%，較2024年末-1.1pct。2025Q1-Q3末資產(chǎn)負(fù)債率的略降源于預(yù)收賬款和拿地下降。在我們重點關(guān)注的一二線上市房企中，2025Q1-Q3末資產(chǎn)負(fù)債率較高的房企包括：ST金科（115%）、華夏幸福（96%）、榮盛發(fā)展（90%）、綠地控股（90%）等。圖8：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊資產(chǎn)負(fù)債率(%)85.083.081.079.077.075.073.071.069.067.020122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q365.020122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體圖9：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊預(yù)收款/總資產(chǎn)35（%）3331292725232119171513119720122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3520122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體圖10：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率(%)

2012 2015 2018 2021 2024 2025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體25Q1-Q3末凈負(fù)債率為89.4%、繼續(xù)上升，源于凈資產(chǎn)降，一二三線房企杠桿均回升2025Q1-Q3末，房地產(chǎn)板塊凈負(fù)債率89.4%，較2024年末+5.8pct。其中，一線房企凈負(fù)債率為74.2%，較2024年末+7.3pct；二線房企凈負(fù)債率為157%，較2024年末+6.7pct；三線房企凈負(fù)債率為79.4%，較2024年末+3.3pct。2025Q1-Q3末，房地產(chǎn)板塊整體凈負(fù)債率較24年末繼續(xù)提升，源于凈資產(chǎn)下降。從結(jié)構(gòu)來看，凈負(fù)債率整體呈現(xiàn)二線>三線>一線。在我們重點關(guān)注的一二線上市房企中，2025Q1-Q3末凈負(fù)債率較高的房企包括：華夏幸福（1398%）、榮盛發(fā)展（259%）、金融街（219%）等。圖11：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊凈負(fù)債率1(0)1601401201008060402002012 2015 2018 2021 2024 2025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體圖12：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊未售存貨同比走勢)403020100(10)(20)(30)

2012 2015 2018 2021 2024 2025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體注：未售存貨=存貨-預(yù)收帳款成本率圖13：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊未售存貨占比總資產(chǎn)情況6()55504540353025201510

2012 2015 2018 2021 2024 2025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體25Q1-Q3末現(xiàn)金短債比為0.9倍、較24年末略降，其中一二三線房企均下行2025Q1-Q3末，房地產(chǎn)板塊整體現(xiàn)金短債比為0.9倍，較2024年末-0.09倍。其中，一線公司現(xiàn)金短債比為0.9倍，較2024年末-0.1倍；二線公司現(xiàn)金短債比為0.6倍，較2024年末-0.11倍；三線公司現(xiàn)金短債比為1.2倍，較2024年末-0.02倍。2025Q1-Q3末，房地產(chǎn)板塊整體現(xiàn)金短債比回落。一方面房企融資持續(xù)收緊，需求景氣度下行導(dǎo)致銷售去化較弱，房企融資、銷售現(xiàn)金流同步弱化，從而導(dǎo)致了現(xiàn)金短債比整體回落的情況。從結(jié)構(gòu)來看，現(xiàn)金短債比整體呈現(xiàn)三線>一線>二線。在我們重點關(guān)注的一二線上市房企中，2025Q1-Q3末現(xiàn)金短債比較高的房企包括：金融街（4.71倍）、濱江集團(tuán)（4.29倍）、城建發(fā)展（2.63倍）、保利發(fā)展（1.64倍）等。14：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊現(xiàn)金短債比情況 （倍）2.52.01.51.00.50.0

2012 2015 2018 2021 2024 2025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體4．25Q1-Q3銷售回款同比降幅收窄，預(yù)收鎖定率處繼下降、其中一二線房企相對較高25Q1-Q3銷售回款同比-15.5%、降幅收窄，源于行業(yè)銷售增速降幅收窄2025Q1-Q3，房地產(chǎn)板塊整體銷售商品及勞務(wù)的現(xiàn)金流入累計同比-15.5%，較2024年+10.1pct。其中，一線房企同比-21%，較2024年+2.3pct；二線房企同比-15.1%，較2024年+15.9pct；三線房企同比-2.5%，較2024年+24.3pct。2025Q1-Q3，房企銷售回款增速較24年降幅收窄，源于行業(yè)銷售增速降幅收窄。25Q1-Q3主流房企銷售商品及勞務(wù)的現(xiàn)金流入同比實現(xiàn)同比-15.5%，同時板塊銷售商品及勞務(wù)的現(xiàn)金流入對營業(yè)收入覆蓋水平為0.8倍、較2024年0.75倍略有提升，主要源于2025Q1-Q3的銷售降幅收窄，2025Q1-Q350家房企銷售額同比分別為-17%。15：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊銷售商品及勞務(wù)的現(xiàn)金流入累計同比 60.0（%）50.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3(50.0)20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體圖16：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊銷售商品及勞務(wù)的現(xiàn)金流入對營收覆蓋水平（倍）1.501.401.301.201.101.000.900.800.700.6020122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q30.5020122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體25Q1-Q30.53倍、繼續(xù)下降，從結(jié)構(gòu)來看：0.73倍>0.69倍>0.38倍2025Q1-Q3末，房地產(chǎn)板塊整體預(yù)收賬款鎖定率為53%，較2024年末-9pct。其中，一線房企預(yù)收賬款鎖定率69%，較2024年末-7pct；二線房企預(yù)收賬款鎖定率73%，較2024年末-23pct；三線房企預(yù)收賬款鎖定率38%，較2024年末-8pct。2025Q1-Q3末，房地產(chǎn)板塊整體預(yù)收賬款鎖定率繼續(xù)下降，其中一二三線均有所下降。從預(yù)收賬款鎖定率絕對值看，一二線房企表現(xiàn)更好。從結(jié)構(gòu)來看，預(yù)收賬款鎖定率整體呈現(xiàn)二線>一線>三線。在我們重點關(guān)注的一二線上市房企中，預(yù)收賬款鎖定率較高的房企包括：濱江集團(tuán)（135%）、保利發(fā)展（104%）、城建發(fā)展（83%）、招商蛇口（84%）等。圖17：2012-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊預(yù)收帳款鎖定率情況

（倍）20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3注：預(yù)收賬款鎖定率=當(dāng)年預(yù)收賬款/當(dāng)年營業(yè)收入，其中2025Q1-Q3預(yù)收賬款鎖定率=當(dāng)前預(yù)收賬款/上年營業(yè)收入。5.投資分析意見：報表走弱告別舊模式，新模式孕育著新機遇，維持看好評級目前房地產(chǎn)板塊報表仍在走弱，這是對房地產(chǎn)舊發(fā)展模式的告別，但預(yù)計好房子等新發(fā)展模式也將賦予優(yōu)質(zhì)企業(yè)孕育著新發(fā)展機遇。我們認(rèn)為，好房子政策將開辟新產(chǎn)品、新定價、新模式的新發(fā)展賽道，推動房企經(jīng)營模式由金融業(yè)轉(zhuǎn)向制造業(yè)，從而迎接PB-ROE的向上突破。此外，我們認(rèn)為，貨幣寬松周期中，大類資產(chǎn)中商業(yè)地產(chǎn)優(yōu)勢明顯，目前我國正處于貨幣寬松周期，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)價值重估已開始顯現(xiàn)。我們維持房地產(chǎn)及物管看好評級，推薦：1）好房子房企：建發(fā)國際、濱江集團(tuán)、華潤置地、綠城中國、中國金茂、建發(fā)股份；2）商業(yè)地產(chǎn)重估及低估值修復(fù)房企：新城控股、越秀地產(chǎn)、招商蛇口、龍湖集團(tuán)、中海外發(fā)展、保利發(fā)展、華發(fā)股份，關(guān)注新城發(fā)展、大悅城、金地集團(tuán)；3）二手房中介：貝殼-W，關(guān)注我愛我家；4）物業(yè)管理：綠城服務(wù)、華潤萬象、招商積余、保利物業(yè)、中海物業(yè)。18：2005-2025Q1-Q3房地產(chǎn)板塊機構(gòu)配置情況 （%）12.010.08.06.04.02.02005Q12005Q42005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q32025Q2全市場房地產(chǎn)板塊標(biāo)準(zhǔn)配置比例 基金持有房地產(chǎn)板塊配置比例6.金再趨緊、受限占比再提升表1：主流