風(fēng)險投資協(xié)議(TermSheet)要點(diǎn)解析

江蘇華成創(chuàng)投基金培訓(xùn)資料之一

厚力資本龔大興

五月六日

目錄

1.風(fēng)險投資協(xié)議(Ter.Sheet)詳解之一：清算優(yōu)先權(quán).....................................1

1.1什么是清算優(yōu)先權(quán)(LiquidationPreference)?...............................1

1.1.1不參與分派優(yōu)先清算權(quán)(Non-participatingliquidationpreference

1.1.2完全參與分派優(yōu)先清算權(quán)(Full-participatingliquidationpreference

1.1.3附上限參與分派優(yōu)先清算權(quán)(Capped-participatingliquidationpreference

1.2清算優(yōu)先權(quán)激活：清算事件(LiquidationEvent)....................................4

1.3清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯............................................

1.4創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權(quán)........................................

1.4.1優(yōu)先股是債權(quán)(Liability)還是權(quán)益(Equity)..............

1.4.2投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致.....................

1.4.3了解投資人規(guī)定清算優(yōu)先倍數(shù)的動因.........................

1.4.4要仔細(xì)研究并跟投資人談判..................................

1.5后續(xù)融資的清算優(yōu)先權(quán).............................................

1.6一個清算優(yōu)先權(quán)案例..............................................

1.7談判后也許的清算優(yōu)先權(quán)條款......................................

1.8總結(jié)..............................................................

2風(fēng)險投資協(xié)議(TermSheet)詳解之一：防稀釋條款...........................9

2.1結(jié)構(gòu)性防稀釋條款(Structuralanti-dilution)...................

(1)轉(zhuǎn)換權(quán)(Conversion)........................................

(2)優(yōu)先購買權(quán)(Eightoffirstrefusal).......................

2.2降價融資的防稀釋保護(hù)權(quán)(Anti-dilutionprotectioninDownRound

(1)完全棘輪條款(Full-ratchetanti-dilutionprotection)....

(2)加權(quán)平均條款(Weightedaverageanti-dilutionprotection).

2.3防稀釋條款的談判要點(diǎn).............................................

(1)公司家要爭取“繼續(xù)參與"(pay-to-play)條款................

(2)列舉例外事項.................................................

(3)減少防稀釋條款的不利后果....................................

(4)公司家也許獲得的防稀釋條款..................................

2.4公司家在跟VC就防稀釋條款談判時也許得到不同的談判結(jié)果..........

2.5防稀釋條款背后的道理..............................................

2.6一個防稀釋條款案例................................................

2.7總結(jié)...............................................................

3風(fēng)險投資協(xié)議(TemiSheet)詳解之三：董事會...........................17

3.1董事會席位....................................................

3.2董事會應(yīng)當(dāng)反映出公司的所有權(quán)關(guān)系............................

3.3設(shè)立獨(dú)立董事席位............................................

3.4設(shè)立CEO席位..................................................

3.5在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確：..............................................20

3.6公平的投資后董事會結(jié)構(gòu).......................................

3.7總結(jié)..........................................................

4風(fēng)險投資協(xié)議(TermSheet)詳解之四：保護(hù)性條款...........................22

4.1投資人為什么要保護(hù)性條款..........................................

4.2典型優(yōu)先股保護(hù)性條款..............................................

4.3談判要點(diǎn)及談判空間................................................

4.3.1保護(hù)性條款的數(shù)量...........................................

4.3.2條款生效的最低股份規(guī)定....................................

4.3.3投票比例下限...............................................

4.3.4不同類別的保護(hù)條款.........................................

4.4防止投資人謀求自己利益...........................................

4.5總結(jié)...............................................................

5風(fēng)險投資協(xié)議(TermSheet)詳解之五：股份兌現(xiàn)..............................27

5.1什么是兌現(xiàn)條款....................................................

5.2談判要點(diǎn)..........................................................

5.3股份兌現(xiàn)的應(yīng)用實例...............................................

5.4總結(jié)..............................................................

6風(fēng)險投資協(xié)議(TermSheet)詳解之六：股份回購..............................33

6.1什么是股份回購權(quán)..................................................

6.2股份回購條款的談判................................................

6.3VC對回購權(quán)的控制..................................................

6.4積極回購..........................................................

6.5總結(jié)..............................................................

7風(fēng)險投資協(xié)議(TennSheet)詳解之七：領(lǐng)售權(quán)................................37

7.1什么是領(lǐng)售權(quán)條款.................................................

7.2領(lǐng)售權(quán)條款的設(shè)計的幾個目的......................................

7.3領(lǐng)售權(quán)的談判.....................................................

7.4領(lǐng)售權(quán)通常的談判要點(diǎn)：............................................................39

7.5領(lǐng)售權(quán)的一個真實案例............................................

7.6總論..............................................................

8風(fēng)險投資協(xié)議(TermSheet)詳解之八：融資額................................42

8.1估值、價格、融資數(shù)額的關(guān)系......................................

8.2VC在投資數(shù)額上的考慮因素........................................

8.3創(chuàng)業(yè)者在融資數(shù)額上的考慮因素....................................

8.4公司估值的擬定....................................................

8.5融資數(shù)額的擬定...................................................

8.6總結(jié)..............................................................

1.風(fēng)險投資協(xié)議(Ter.Sheet)詳解之一：清算優(yōu)先權(quán)

優(yōu)先清算權(quán)是Termsheet中一個非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分派,

即資金如何優(yōu)先分派給持有公司某特定系列股份的股東，然后分派給其他股東。

情景一：假如你是第一次創(chuàng)業(yè)，你正在尋找風(fēng)險投資(VC)，在通過跟風(fēng)險投資人漫

長的商業(yè)計劃演示和交流之后，忽然有一天，投資人對你的公司產(chǎn)生了投資愛好，于是

給你出了一份所謂“投資辦議條款清單”(TermSheet)。但是，涉及你的團(tuán)隊、你的董事

會、你周邊的朋友在內(nèi)，都沒有人曾經(jīng)看到過一份TennSheet,里面的某個“清算優(yōu)先權(quán)”

條款是這樣寫的(通常是英文)：

SeriesAPreferredshallbeentitledtoreceiveinpreferencetotheholders

oftheCommonStockapershareamountequalto2xtheOriginalPurchasePrice...

A系列優(yōu)先股有權(quán)優(yōu)先于普通股股東每股獲得初始購買價格2倍的回報……

你完全搞不懂這是什么意思。

情景二：假如你接受了上面那份TermSheet,投資人跟你投資了$2此給你的投資前

估值(Pre-moneyvaluation)是$3M,投資后(Post-money)估值$5M,于是投資人擁有

你公司40%的股份。通過1年，公司運(yùn)營不是很好，被人以$5M的價格并購。你認(rèn)為你手

上60%的股份可以分得$2.5M的鈔票，也還滿意。但是投資人忽然告訴你，根據(jù)協(xié)議，他

要拿走$4M(投資額的2倍)，留給你的只有$1M。你又糊涂了。

1.1什么是清算優(yōu)先權(quán)(LiquidationPreference)?

幾乎所有的VC都選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股(Convertiblepreferredstock)的投資方式，而

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的最重要的一個特性就是擁有清算優(yōu)先權(quán)。

優(yōu)先清算權(quán)是Termsheet中一個非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分派,

即資金如何優(yōu)先分派給持有公司某特定系列股份的股東，然后再分派給其他股東。例如，A

輪(SeriesA)融資的Termsheet中，規(guī)定A輪投資人，即A系列優(yōu)先股股東(SeriesA

preferredshareholders)能在普通股(Common)股東之前獲得多少回報。同樣道理，后

續(xù)發(fā)行的優(yōu)先股(B/C/D等系列)優(yōu)先于A系列和普通股。也就是說投資人在創(chuàng)業(yè)者和

團(tuán)隊之前收回他們的資金。

通常所說的清算優(yōu)先權(quán)有兩個組成部分：優(yōu)先權(quán)(Preference)和參與分派權(quán)

(Participation)。參與分派權(quán)，或者叫雙重分派權(quán)(DoubleDip)有三種：無參與權(quán)(Non

participation)、完全參與分派權(quán)(Fullparticipation)＞附上限參與分派權(quán)(Capped

participation),相應(yīng)的就有三種清算優(yōu)先權(quán)：

1.1.1不參與分派優(yōu)先清算權(quán)(Non-participatingliquidationpreference)

參考下面實例：

LiquidationPreference:Intheeventofanyliquidationorwindingupofthe

Company,theholdersoftheScriesAPreferredshallbeentitledtoreceivein

preferencetotheholdersoftheCommonStockapershareamountequalto[x]the

OriginalPurchasePriceplusanydeclaredbutunpaiddividends(theLiquidation

Preference).

清算優(yōu)先權(quán)：在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲

得每股[x]倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利(清算優(yōu)先權(quán))。

這就是實際的清算優(yōu)先權(quán)，退出回報如卜.圖:

派不參與分派優(yōu)先清算權(quán)情況卜的退出回報：

(1)當(dāng)公司退出價值(ExitValue)低于優(yōu)先清算回報時，投資人拿走所有清算資金;

(2)當(dāng)公司退出價值按投資人股份比例分派的數(shù)額高于優(yōu)先清算回報時，投資人將優(yōu)

先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分派；

(3)當(dāng)公司退出價值介于兩者之間時，投資人拿走約定的優(yōu)先清算同報額.

在普通股股東獲得利益分派之前，投資人要獲得原始投資一個擬定倍數(shù)的回報。在過

去很長時間里，標(biāo)準(zhǔn)的是“1倍(IX)”清算優(yōu)先權(quán)。目前現(xiàn)在大部分情況是1倍(IX)至

2倍(2X)?

1.1.2完全參與分派優(yōu)先清算權(quán)(Full-participatingliquidationpreference)

完全參與分派權(quán)的股份在獲得清算優(yōu)先權(quán)的回報之后，還要跟普通股按比例分派剩余

清算資金。在優(yōu)先權(quán)條款后還會附加以下條款：

Participation:AfterthepaymentoftheLiquidationPreferencetotneholders

oftheSeriesAPreferred,theremainingassetsshallbedistributedratablyto

theholdersoftheCommonStockandtheSeriesAPreferredonacommonequivalent

basis.

參與權(quán)：在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與

A系列優(yōu)先股股東按相稱7轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分派。

退出回報如下圖所示:

派完全參與分派優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報：

當(dāng)公司退出價值低于優(yōu)先清算回報時，投資人拿走所有清算資金。超過優(yōu)先清算回報

部分，投資人和普通股股東按股權(quán)比例分派。

1.1.3附上限參與分派優(yōu)先清算權(quán)(Capped-participatingliquidation

preference)

附上限參與分派權(quán)表達(dá)優(yōu)先股按比例參與分派剩余清算資金，直到獲得特定回報上

限。在優(yōu)先權(quán)條款后會附加以下條款：

Participation.Afte.th.paymen.o.th.Liquidatio.Preferenc.t.th.holder,o.th.Se

rie..Preferred,th.remamin.asset,shal.b.distribute,ratabl.t.th.holder,o.th.Com

mo.Stoc.an.th.Serie..Preferre.o..commo,equivalen.basis,provide,tha.th.holder,o

.Serie..Preferre.wil.sto.participatin.one.the.hav.receive..tota.liquidatio.amo

un.pe.shar.equa.t.［X.time.th.Origina.Purchas.Price.plu.an.declare,bu.unpai.div

idends.Thereafter,th.remainin.asset,shal.b.distribute,ratabl.t.th.holder,o.th.

Commo.Stock.

參與權(quán)：在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與

A系列優(yōu)先股股東按相稱于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分派；但A系列優(yōu)先股股東一旦其獲得的

回報達(dá)成［x］倍于原始購買價格以及宣布但尚未發(fā)放的股利，將停止參與分派。之后，剩余

的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分派。

退出回報如卜.圖所示:

X附上限參與分派優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報：

(1)當(dāng)公司退出價值低于優(yōu)先清算回報時，投資人拿走所有清算資金；

(2)當(dāng)公司退出價值狡投資人股份比例分派的數(shù)額高于回報上限時，投資人將優(yōu)先股

轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分派；

(3)當(dāng)公司退出價值介于兩者之間時，投資人先拿走優(yōu)先清算回報，然后校轉(zhuǎn)換后股

份比例跟普通股股東分派剩余清算資金，直到獲得回報上限。

這里一個故意思的問題是原始購買價格倍數(shù)([X])的真實含義。假如參與分派倍數(shù)是

3(3X)(3倍的初始購買價格)，表達(dá)一旦獲得300。。的初始購買價格的回報(涉及優(yōu)先清

算的回報)，優(yōu)先股股東將停止參與分派剩余資產(chǎn)。假如清算優(yōu)先權(quán)是1倍CX)回報的

話，參與分派權(quán)的回報不是額外的3倍，而是額外的2倍！也許是由于參與雙跟優(yōu)先權(quán)

的這種關(guān)系，清算優(yōu)先權(quán)條款通常同時包含優(yōu)先權(quán)和參與分派權(quán)的內(nèi)容。

1.2清算優(yōu)先權(quán)激活：清算事件(LiquidationEvent)

談清算優(yōu)先權(quán)，那明確什么是“清算”事件就很重要C通常，公司家認(rèn)為清算事件是

一件“壞”事，比如破產(chǎn)或倒閉。對VC而言，清算就是“資產(chǎn)變現(xiàn)事件”，即股東出讓公

司權(quán)益而獲得資金，涉及合并、被收購、或公司控制權(quán)變更。結(jié)果是，清算優(yōu)先權(quán)條款決

定無論公司在好壞情況下，資金的分派方式。

標(biāo)準(zhǔn)條款如下：

Amerger,acquisition,saleofvotingcontrolorsaleofsubstantiallyal1of

theassetsoftheCompanyinwhichtheshareholdersoftheCompanydonotowna

majorityoftheoutstandingsharesofthesurvivingcorporationshallbedeemed

tobealiquidation.

公司合并、被收購、出售控股股權(quán)、以及出售重要資產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東在占

有續(xù)存公司己發(fā)行股份的比例不高于50%,以上事件可以被視為清葬。

所以這個條款是擬定在任何非IP0退出時的資金分派(IP0之前，優(yōu)先股要自動轉(zhuǎn)換

成普通股，清算優(yōu)先權(quán)問題就不存在了)，而大部分的公司最后也許的退出方式往往不會

是IP0,所以不管創(chuàng)業(yè)者對自己和公司是否有信心，都應(yīng)當(dāng)具體了解這個條款。

1.3清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯

很多VC采用有參與權(quán)優(yōu)先股，一方面是由于他們基金的出資人一一有限合作人

(LimitedPartner,LP)也是這樣向他們收取回報的。VC的普通合作人(GeneralPartner,

GP)向LP募集資金，成立一個基金(Fund),LP出資(GP也也許會出1%),GP運(yùn)營，到

基金存續(xù)期結(jié)束清算之時，LP拿走出資額外及基金賺錢的80乳GP獲得賺錢的20%。比如：

一個$100M的VC基金，LP事實上是借給VC公司$100M,LP需要拿回他們的$100M,外加80%

的利潤。

此外一方面，為了避免創(chuàng)業(yè)者從投資人那里不妥獲利，讓VC基金蒙受損失。比如：你

從投資人那里獲得$10M投資，出讓50%股份。然后在VC的資金到賬后立刻關(guān)閉公司(沒有

其它資產(chǎn))，那投資人只有得到公司價值(S10M)的50%,這樣你就從投資人那里欺騙到

$5M。要是真的這樣，以后你的基金就很難募到資金了。為了避免出現(xiàn)這種情況，也由于投

資人一貫的貪婪本質(zhì)，他們會規(guī)定最少1倍(IX)的清算優(yōu)先權(quán)，這樣在公司發(fā)展到退出

價值超過投資人的投資額之前，你是不會關(guān)閉公司的。

1.4創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權(quán)

1.4.1優(yōu)先股是債權(quán)(Liability)還是權(quán)益(Equity)

優(yōu)先股是公司的債權(quán)或是權(quán)益，參與分派權(quán)的優(yōu)先股既是債權(quán)也是權(quán)益?！皟?yōu)先權(quán)”表

達(dá)債權(quán)，“參與分派權(quán)”表達(dá)權(quán)益；

參與分派的優(yōu)先股股東，不需要決定是拿走優(yōu)先清算額，還是轉(zhuǎn)換成普通股按比例參

與分派，他們兩者都要。根據(jù)上文不同情形下的退出分派圖，仔細(xì)分析就會發(fā)現(xiàn)，參與分

派的優(yōu)先股只有在退出價值較小時才合理，以保護(hù)投資人的利益。假如公司運(yùn)營非常好，

投資人不應(yīng)當(dāng)按照優(yōu)先清算的方式參與分派，他們會轉(zhuǎn)換成普通股。

1.4.2投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致

在不參與分派和附上限參與分派的清算優(yōu)先權(quán)情況下，會出現(xiàn)一個非常奇怪的回報情

形：通常投資人在某個退出價值區(qū)間的回報保持不變，比如，在退出價值X和X+a之間，

投資人的回報沒有區(qū)別(維持優(yōu)先清算額或回報上限)。但是創(chuàng)業(yè)者的回報在退出價值X

和X+a之間是不斷升高的，此時出現(xiàn)雙方利益不一致。假如此時公司有機(jī)會被收購，出價

范圍剛好在X和X+a之間，為了促成交易，投資人當(dāng)然樂意接受一個底價。

1.4.3了解投資人規(guī)定清算優(yōu)先倍數(shù)的動因

創(chuàng)業(yè)者要了解給你投資的VC基金，這個基金其它投資案例運(yùn)營得怎么樣，由于絕大

多數(shù)情況下，這些投資案例的情況會決定VC如何看待你的公司。假如某個基金的其他投資

案例都表現(xiàn)糟糕，那基金的策略會更為保守，規(guī)定的清算優(yōu)先倍數(shù)會高一些，并通過投資

你的公司來提高基金的整體回報水平，這樣他們才干繼續(xù)運(yùn)作這個基金，并募集新的基

金。假如某個基金投資了很多好項目，那么他們也許表現(xiàn)得激進(jìn)一些，只想著做個大的

(IPO),在清算優(yōu)先倍數(shù)上不太在意。不同的VC根據(jù)你的公司在他的基金中的地位會有

不同的風(fēng)險/回報判斷。

1.4.4要仔細(xì)研究并跟投資人談判

沒有一個VC打算在你沒有看過并且沒有給你的律師看之前，跟你簽署任何東西。想一

想：我打算給你可以買20或30輛保時捷汽車的資金，由于我相信你是個聰明的商人，可

以讓我搭順風(fēng)車一起賺錢。我會把這些真金白銀給一個沒有看過協(xié)議就簽約的家伙嗎？

VC不樂意把錢給一個草率得甚至都不樂意花點(diǎn)時間來理解TermSheet的家伙。最佳還是

找個律師或財務(wù)顧問來幫你研究一下。

筆者編制一個Excel表格幫助創(chuàng)業(yè)者模擬融資條款中不同的清算權(quán)和參與分派權(quán)的退

出回報情況。你可以改變稀釋比例、優(yōu)先股的參與分派權(quán)、優(yōu)先清算倍數(shù)、回衣上限、退

出的價值范圍等。改變模型中的這些變量，就可以看到管理層和投資者的回報情況。

1.5后續(xù)融資的清算優(yōu)先權(quán)

在談判A輪融資的TermSheet時，清算優(yōu)先權(quán)通常比較容易理解和評估。但是隨著公

司發(fā)展，后續(xù)的股權(quán)融資將使得不同系列股份之間清算優(yōu)先權(quán)在數(shù)量上和結(jié)構(gòu)

上發(fā)生變化，清算優(yōu)先權(quán)也會變得更為復(fù)雜和難于理解。跟很多VC相關(guān)問題同

樣，解決不同系列股份清算優(yōu)先權(quán)的方式也不是一成不變。通常有兩種基本方

式：

（1）后輪投資人將會把他們的優(yōu)先權(quán)置于前輪投資人之上，比如，B輪投資人先獲得

回報，然后才是A輪投資人；

（2）所有投資人股份平等，比如A輪和B輪投資人按比例獲得優(yōu)先回報。

運(yùn)用那種方法是一個黑箱藝術(shù)，是不同系列優(yōu)先股之間的事情，通常不會影響創(chuàng)業(yè)者,

由于創(chuàng)業(yè)者的普通股優(yōu)先級最低！

1.6一個清算優(yōu)先權(quán)案例

假設(shè)ABC公司的投資前估值$10M,投資額$5扎投資人規(guī)定參與分派的清算優(yōu)先權(quán)倍

數(shù)為2倍（2X）,清算回我上限是4倍（4X）。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，投資人的股份(可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股)比例為33%($5M/($10M+$5M)),

優(yōu)先清算額為$10M($5Mx2),清算回報上限是$20M($5Mx4):

(1)假如公司清算時的價值低于投資人的優(yōu)先清算額，RPS10M,那么投資人拿走所

有；

(2)假如公司清算時的價值高于$60M,那么投資人會將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，與普通

股股東按股份比例(33%)分派清算價值，投資人獲得的回報將大于$20M($60Mx33%),而

不受優(yōu)先股清算回報上限(S20M)的限制；

(3)假如公司清算時的價值介于$10M至$60M之間，投資人先獲得優(yōu)先清算額

然后按股份比例跟普通股股東分派剩余的清算價值。此時會有一個有趣的情況：當(dāng)清算價

值介于$40M至$60M之間時，投資人拿走優(yōu)先清算額之后，剩余的清算價值為$30-50此投

資人按股份比例理論上可以分派的金額為$10T6.7M,兩項相加投資人獲得的回報為

$10-26.7M,突破了清算回報上限$20M了，因此，咬照約定，此時投資人仍然只能獲得

$20M,多于的部分由普通股股東分派。

清算優(yōu)先權(quán)案例示意圖(一)

清算優(yōu)先權(quán)案例示意圖（二）

1.7談判后也許的清算優(yōu)先權(quán)條款

創(chuàng)業(yè)者在跟VC就清算優(yōu)先權(quán)談判時，根據(jù)雙方的談判能力，公司受發(fā)資人追捧

的限度，公司的發(fā)展階段等等因素，也許或得到不同的談判結(jié)果：

（I）有助于投資人的條款：1倍（IX）或幾倍清算優(yōu)先權(quán)，附帶無上限的參與

分派權(quán)。

在這個條款下投資人不僅可以獲得優(yōu)先清算回報還可以不用轉(zhuǎn)換

成普通股就能跟普通股股東按比例分派剩余清算資金。只能說這個投資人太

貪婪了cXX

（2）相對中立的條款：1倍（IX）或幾倍的清算優(yōu)先權(quán)，附帶有上限的參與分派權(quán)。

在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股

倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。

在支付給系到優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后剩余資產(chǎn)由普通股股東與

系列優(yōu)先股股東按相稱于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分派；但是一旦系列優(yōu)先股

股東獲得的每股回報達(dá)成倍于原始購買價格（除宣布但尚未發(fā)放的股利

外）后將停止參與分派。之后剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分派。

◎這個條款通常雙方都樂意接受，但需要在清算優(yōu)先倍數(shù)和回報上限倍數(shù)達(dá)成

一致。通常的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)是1-2倍(1-2X),回報上限倍數(shù)通常是2-3

倍(2-3X)o

(3)有助于創(chuàng)業(yè)者的條款：1倍(IX)清算優(yōu)先權(quán)，無參與分派權(quán)。

在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股

倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利(清算優(yōu)先權(quán))。在支付給

系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后剩余資產(chǎn)由普通股股東按股份比例進(jìn)行分派。

◎這是標(biāo)準(zhǔn)的1倍(IX)不參與分派的清算優(yōu)先權(quán)(Non-participatingliquidation

preference)條款。意思是退出時，A系列優(yōu)先股投資人可以選擇要么在其他任何人之前

拿回自己的投資額(僅僅是投資額)，要么轉(zhuǎn)換成普通股之后跟其別人按比例分派資金。

沒有比這個對創(chuàng)業(yè)者更和諧的條款了，假如在你的Termsheet中出現(xiàn)了，恭喜你。這完全

決定于你目前業(yè)績、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、第幾輪融資、項目受追捧情況等。假如創(chuàng)業(yè)者沒有令人激

動的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷或者項目沒有太多投資人關(guān)注，通常在A輪Termsheet中不會看到這樣的條

款。

1.8總結(jié)

大部分專業(yè)的、理性的投資人并不樂意榨取公亙過高的清算優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先于管理層和

員工的清算優(yōu)先回報越高，管理層和員工權(quán)益的潛在價值越低。每個案例的情況不同，但

有一個最佳的平衡點(diǎn)，理性的投資人希望獲得“最佳價格”的同時保證對管理層和員工“最

大的激勵”。很明顯，最后的結(jié)果需要談判，并決定于公司的階段、議價能力、當(dāng)前資本結(jié)

構(gòu)等，但通常大部分創(chuàng)業(yè)者和投資人會根據(jù)以上條件達(dá)成一個合理的妥協(xié)。

2風(fēng)險投資協(xié)議(TermSheet)詳解之二：防稀釋條款

防稀釋條款通常是精明的投資人為在后續(xù)低價融資時，保護(hù)自己的利益一種方式。對創(chuàng)始

人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細(xì)微差異和了解談判的要點(diǎn)是創(chuàng)

業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。

風(fēng)險投資人對某公司進(jìn)行投資時，通常是購買公司某類優(yōu)先股(A.B.C……系列)，這

些優(yōu)先股在一定條件下可以按照約定的轉(zhuǎn)換價格(conversionprice)轉(zhuǎn)換成普通股。為

了防止其手中的股份貶值，投資人一般會在投資協(xié)議中加入防稀釋條款(anti-dilution

provision)o

防稀釋條款，或者叫價格保護(hù)機(jī)制，已經(jīng)成為大多數(shù)VC的TermSheet中的標(biāo)準(zhǔn)條款。

這個條款其實就是為優(yōu)先股擬定一個新的轉(zhuǎn)換價格，并沒有增發(fā)更多的優(yōu)先股股份。因此,

“防稀釋條款”導(dǎo)致“轉(zhuǎn)換價格調(diào)整”，這兩個說法通常是一個意思。

防稀釋條款重要可以提成兩類：一類是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上防止股份價值被稀釋，另一類是

在后續(xù)融資過程中防止股份價值被稀釋。

(下文以A系列優(yōu)先股為例講解)

2.1結(jié)構(gòu)性防稀釋條款(Structuralanti-dilution)

結(jié)構(gòu)性防稀釋條款涉及兩個條款：轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)。

(1)轉(zhuǎn)換權(quán)(Conversion)

這個條款是指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時，轉(zhuǎn)換價格作

相應(yīng)調(diào)整。這個條款是很普通并且是很合理的條款，也完全公平，通常公司家都可以接受。

TermSheet中的描述如下：

Conversion:TheSeriesAPreferredinitiallyconverts1:1toCommonStockat

anytimeatoptionofholder,subjecttoadjustnentsforstockdividends,splits,

combinationsandsimilareventsandasdescribedbelowunder"Anti-dilution

Provisions.

轉(zhuǎn)換權(quán)：A系列優(yōu)先股股東可以在任何時候?qū)⑵涔煞蒉D(zhuǎn)換成普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為

1:1,此比例在發(fā)生股份紅利、股份分拆、股份合并及類似事件以及“防稀釋條款”中規(guī)定

的情況時做相應(yīng)調(diào)整。

舉例來說：優(yōu)先股按照$2/股的價格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價格為$2/股。后來公司

決定按照每1股拆分為4股的方式進(jìn)行股份拆分，則新的轉(zhuǎn)換價格調(diào)整成$0.5/每股，相應(yīng)

每1股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為4股普通股。

(2)優(yōu)先購買權(quán)(Rightoffirstrefusal)

這個條款規(guī)定公司在進(jìn)行B輪融資時，目前的A輪投資人有權(quán)選擇繼續(xù)投資獲得至少

與其當(dāng)前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權(quán)比例不會由于B輪融

資的新股發(fā)行而減少。此外，優(yōu)先購買權(quán)也也許涉及當(dāng)前股東的股份轉(zhuǎn)讓，投資人擁有按

比例優(yōu)先受讓的權(quán)利。

這也是一個很常見且合理的條款，TermSheet中的描述如下:

RightofFirstRefusal:InvestorsshallhavetherightintheeventtheCompany

proposestoofferequitysecuritiestoanyperson(otherthanthesharesreserved

asemployeesharesdescribedunder〃EmployeePool〃andothercustomaryexceptions)

topurchasetheirprorataportionofsuchshares(basedonthenumberofshares

thenoutstandingonanas-convertedandas-excrcisedbasis).

優(yōu)先購買權(quán)：投資人有權(quán)在公司發(fā)行權(quán)益證券的時候(發(fā)行“期權(quán)池”股份及其他慣

例情況除外)按其股份比例(完全稀釋)購買相應(yīng)數(shù)量的股份。

2.2降價融資的防稀釋保護(hù)權(quán)(Anti-dilutionprotectioninDownRound)

公司在其成長過程中，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時發(fā)行股份的價

格都是上漲的，風(fēng)險投資人往往會緊張由于下一輪降價融資(DownRound)，股份的發(fā)行

價格比自己當(dāng)前的轉(zhuǎn)換價格低，而導(dǎo)致自己手中的股份貶值，因此規(guī)定獲得保十條款。

防稀釋條款通常是一個公式，它決定優(yōu)先股在轉(zhuǎn)換成普通股時的數(shù)量。大部分的公式

基于優(yōu)先股的“轉(zhuǎn)換價格”，而最開始的轉(zhuǎn)換價格就是投資人購買優(yōu)先股的價格(Initial

PurchasePrice)。在公司以低于本輪的價格進(jìn)行了后續(xù)融資之后，轉(zhuǎn)換價格就會減少。

所以，假如沒有以更低價格進(jìn)行發(fā)行股份(后續(xù)融資)，初始的購買價格跟轉(zhuǎn)換價格

就是同樣的(假定沒有結(jié)溝性稀釋)，優(yōu)先股也將按1:1轉(zhuǎn)換成普通股。假如后續(xù)以更低

價格發(fā)行了1次或多次股份，轉(zhuǎn)換價格就會比初始購買價格低，優(yōu)先股能轉(zhuǎn)換成更多的普

通股。根據(jù)保護(hù)限度的不同，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格保護(hù)重要分為“完全棘輪”調(diào)整以及“加

權(quán)平均”調(diào)整兩種方式。

TermSheet中的描述如F:

Anti-dilutionProvisions:TheconversionpriceoftheSeriesAPreferredwill

besubjecttoabroad-basedweightedaverageadjustmenttoreducedilutioninthe

eventthattheCompanyissuesadditionalequitysecuritiesatapurchasepriceless

thantheapplicableconversionprice.

防稀釋條款：假如公司發(fā)行新的權(quán)益證券的價格低于當(dāng)時合用的A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價

格，則A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格將按照廣義加權(quán)平均的方式進(jìn)行調(diào)整以減少投資人的稀

釋。

(1)完全棘輪條款(FulI-ratchetanti-diIutionprotection)

完全棘輪條款就是說假如公司后續(xù)發(fā)行的股份價格低于A輪投資人當(dāng)時合用的轉(zhuǎn)換價

格，那么A輪的投資人的實際轉(zhuǎn)化價格也要減少到新的發(fā)行價格。這種方式僅僅考慮低價

發(fā)行股份時的價格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。在完全棘輪條款下，哪怕公司以低于A系

列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格只發(fā)行了一股股份，所有的A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)化價格也都要調(diào)整跟新

的發(fā)行價一致。

舉例來說，假如A輪融資$200萬，按每股優(yōu)先股$1的初始價格共發(fā)行200萬股A系列

優(yōu)先股。由于公司發(fā)展不如預(yù)想中那么好，在B輪融資時,B系列優(yōu)先股的發(fā)行價跌為每

股$0.5,則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格也調(diào)整為$0.5,則A輪投

資人的200萬優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為400萬股普通股，而不再是本來的200萬股。

完全棘輪條款是對優(yōu)先股投資人最有利的方式，使得公司經(jīng)營不利的風(fēng)險很大限度上

完全由公司家來承擔(dān)了，對普通股股東有重大的稀釋影響。為了使這種方式不至于太過嚴(yán)

厲，有幾種修正方式：(1)只在后續(xù)第一次融資(B輪)才合用；(2)在本輪投資后的某

個時間期限內(nèi)(比如1年)融資時才合用；(3)采用“部分棘輪(Partialratchet)"的

方式，比如“半棘輪”或者“2/3棘輪”，但這樣的條款都很少見。

(2)加權(quán)平均條款(Weightedaverageanti-diIutionprotection)

盡管完全棘輪條款曾經(jīng)很流行，現(xiàn)在也經(jīng)常出現(xiàn)在投資人的TermSheet里，但最常見

的防稀釋條款還是基于加雙平均的。

在加權(quán)平均條款下，假如后續(xù)發(fā)行的股份價格低于A輪的轉(zhuǎn)換價格，那么新的轉(zhuǎn)換價

格就會減少為A輪轉(zhuǎn)換價格和后續(xù)融資發(fā)行價格的加權(quán)平均值，即：給A系列優(yōu)先股重新

擬定轉(zhuǎn)換價格時不僅要考慮低價發(fā)行的股份價格，還要考慮其權(quán)重（發(fā)行的股份數(shù)量）。

這種轉(zhuǎn)換價格調(diào)整方式相對而言較為公平，計算公式如下（作為TermSheet的附件或

置于條款之中）:

iOS+SNSIC

NCPCP*------------=--------------------

OS+NSOS+NS

NCP=A系列優(yōu)先股的調(diào)整后新轉(zhuǎn)換價格

CP=A系列優(yōu)先股在后續(xù)融資前的實際轉(zhuǎn)換價格

OS=后續(xù)融資前完全稀釋（fulldilution）時的股份數(shù)量或已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后的

股份數(shù)量

NS=后續(xù)融資實際發(fā)行的股份數(shù)

SNS=后續(xù)融資額應(yīng)當(dāng)能購買的股份（假定按生時實際轉(zhuǎn)化價格發(fā)行）

IC=后續(xù)融資鈔票額（不涉及從后續(xù)認(rèn)股權(quán)和期權(quán)執(zhí)行中收到的資金）

加權(quán)平均條款有兩種細(xì)分形式：廣義加權(quán)平均（broad-basedweightedaverage）和

狹義加權(quán)平均（narrow-basedweightedaverage）,區(qū)別在于對后輪融資時的已發(fā)行股份

（outstandingshares,即上面公式中的OS）及其數(shù)量的定義。（a）廣義加權(quán)平均條款是

按完全稀釋方式（fulldiluted）定義，即涉及已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通

股、可以通過執(zhí)行期權(quán)、認(rèn)股權(quán)、有價證券等獲得普通股數(shù)量，計算時將后續(xù)融資前所有

發(fā)行在外的普通股（完全稀釋時）認(rèn)為是按當(dāng)時轉(zhuǎn)換價格發(fā)行；（b）狹義加權(quán)平均只計算

已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量，不計算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。

廣義加權(quán)平均時，完全稀釋的股份數(shù)量很重要，即涉及所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份

（優(yōu)先股轉(zhuǎn)換、執(zhí)行期權(quán)和認(rèn)股權(quán)、債轉(zhuǎn)股等），公司家要確認(rèn)跟投資人的定義是一致的。

相對而言，狹義加權(quán)平均方式對投資人更為有利，公式中不把普通股、期權(quán)及可轉(zhuǎn)換證券

計算在內(nèi)，因此會使轉(zhuǎn)換價格減少更多，導(dǎo)致在轉(zhuǎn)換成普通股時，投資人獲得的股份數(shù)量

更多。

仍拿上例來說，假如已發(fā)行普通股為800萬股，新融資額為$300萬，按$0.5的價格發(fā)

行600萬B系列優(yōu)先股。則廣義加權(quán)平均時新的轉(zhuǎn)換價格為：

酸_($1*(8,000,000+2,00。,。00)+$3,000,000=$Q8125

(8,000,000+2,000,000)+6,000,000,

而狹義加權(quán)平均時新的轉(zhuǎn)換價格為：

NCP=($卜2，。。。，。。。)+$3,。叫。。。=$0625

2,000,000+6,000,000

A輪投資人投資的$200萬分別可以轉(zhuǎn)換為246萬和320萬股，相對前面的400萬股，要

公平一些。

2.3防稀釋條款的談判要點(diǎn)

公司家和投資人通常對結(jié)構(gòu)性防稀釋條款不會有什么爭議，重要談判內(nèi)容是針對后續(xù)

降價融資的防稀釋保護(hù)條款。

(1)公司家要爭取“繼續(xù)參與"(pay-to-play)條款

這個條款規(guī)定，優(yōu)先股股東要想獲得轉(zhuǎn)換價格調(diào)整的好處(不管是運(yùn)用加權(quán)平均還是

棘輪條款)，前提是他必須參與后續(xù)的降價融資，購買等比例的股份。假如某優(yōu)先股股東

不樂意參與，他的優(yōu)先股將失去防稀釋權(quán)利，其轉(zhuǎn)換價格將不會根據(jù)后續(xù)降價融資進(jìn)行調(diào)

整。

TermSheet中的描述如卜：

Pay-to-Play.0.an.subsequen.dow.roun.al.Investor,ar.require,t.participat.t.

th.ful.exten.o.thei.participatio,rights,unles.th.participatio,requiremen.i.wai

ve.fo.al.Investor,b.th.Board.Al.share,o.Serie..Preferre.o.an.Investo.failin.t.

d.s.wil.automatical!,los.anti-dilutio.rights.

繼續(xù)參與：所有投資人都要完全參與后續(xù)也許的降價融資，除非董事會允許所有投資

人都放棄參與，任何沒有參與的投資人的A系列優(yōu)先股將自動失去防稀釋權(quán)利。

(2)列舉例外事項

通常，在某些特殊情況下，低價發(fā)行股份也不應(yīng)當(dāng)引發(fā)防稀釋調(diào)整，我們稱這些情況

為例外事項(exceptions)。顯然，對公司或公司家而言，例外事項越多越好，所以這通常

是雙方談判的焦點(diǎn)。TermSheet中的描述如下：

Thefollowingissuancesshallnottriggeranti-dilutionadjustment:(i)

reservedasemployeesharesdescribedundertheCompany*soptionpool,(ii)…

(iii)…

發(fā)行下列股份不引發(fā)防稀釋調(diào)整：(1)公司期權(quán)池為員工預(yù)留的期權(quán)，(2)…(陽…

通常的例外情況有(防稀釋調(diào)整將不涉及下列情況下的股份發(fā)行)：

(a)任何債券、認(rèn)股權(quán)、期權(quán)、或其他可轉(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換利執(zhí)行時所發(fā)行的股份：

(b)董事會批準(zhǔn)的公司合并、收購、或類似的業(yè)務(wù)事件，用于代替鈔票支付的股份；

(c)按照董事會批準(zhǔn)的債權(quán)融資、設(shè)備租賃或不動產(chǎn)租賃協(xié)議，給銀行、沒備出租方

發(fā)行的或計劃發(fā)行的股份；

(d)在股份分拆、股份紅利、或任何其他普通股股份分拆時發(fā)行的股份；

(e)按照董事會批準(zhǔn)的計劃，給公司員工、董事、顧問發(fā)行的或計劃發(fā)行的股份(或

期權(quán))；

(D持大多數(shù)已發(fā)行A類優(yōu)先股的股東放棄其防稀釋權(quán)利；

需要注意的是最后一條(f),跟上面的“繼續(xù)參與”條款類似。在有些投資案例中，后

續(xù)低價融資時，大多數(shù)A系列優(yōu)先股股東放棄其防稀釋權(quán)利，批準(zhǔn)繼續(xù)投資。也許有少數(shù)

投資人不打算繼續(xù)投資下一輪，他們想通過防稀釋條款來增長他們轉(zhuǎn)換后的股份比例。那

根據(jù)這個例外事項，這些少數(shù)投資人是不能執(zhí)行防稀釋條款的。這一條會迫使少數(shù)投資人

繼續(xù)參與下一輪投資，以便維持股份比例。

(3)減少防稀釋條款的不利后果

一方面，不到迫不得已，公司家永遠(yuǎn)不要接受完全棘輪條款；另一方面，要爭取一些

減少對創(chuàng)業(yè)者股份影響的辦法，比如：

(a)設(shè)立一個底價，只有后續(xù)融資價格低于某個設(shè)定價格時，防稀釋條款才執(zhí)行；

(b)設(shè)定在A輪融資后某個時間段之內(nèi)的低價融資，防稀釋條款才執(zhí)行；

(c)規(guī)定在公司達(dá)成設(shè)定經(jīng)營目的時，去掉防稀釋條款或?qū)Ψ老♂寳l款引起的股份稀

釋進(jìn)行補(bǔ)償。

(4)公司家也許獲得的防稀釋條款

公司家在跟VC就防稀釋條款談判時，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的限

度、市場及經(jīng)濟(jì)狀況等等因素，也許得到不同的談判結(jié)果，如下表：

條款內(nèi)容

如果公司發(fā)狂錚般二的徐舟便于當(dāng)時■適用的支系列優(yōu)先

般的蕤化價格,則A系鼻優(yōu)先強(qiáng)的密蜘格湛直接滿整

為敘敢詫的發(fā)訃像桁.

有利于投資人完領(lǐng)輪

在發(fā)生股份”札鼓總分奏、版份合并及奧權(quán)界件過A

系列優(yōu)先股糧煢費(fèi)出格璇電應(yīng)血.

如漫公司發(fā)行岸底價的斑育《生干典研■運(yùn)用的&親處嬤先

搔驊此例洛期A系列優(yōu)先般的蕤爽迨格將璇廣又加

權(quán)平比的方￡送行滿壑.

相對中立廣義加權(quán)平均

在發(fā)生殿份紅札般份分浜、販嶺合并及類被^件社A

系列優(yōu)湖的煢換像格嫩祖應(yīng)犍.

在發(fā)生殿份紅利、股0分浜、版g合并及類社參件時A

有利于企山經(jīng)汨防稀釋條款

系列凱先放的M換恢格嫩裾應(yīng)闞整.

2.4公司家在跟VC就防稀釋條款談判時也許得到不同的談判結(jié)果

本人編制了一個Excel表格幫助公司家模擬在不同的后續(xù)融資估值情況下，不同的防

稀釋條款對轉(zhuǎn)換價格、轉(zhuǎn)換后股份數(shù)量及股份比例的影響。

2.5防稀釋條款背后的道理

第一，有了防稀釋條款，可以激勵公司以更高的價格進(jìn)行后續(xù)融資，否則防稀釋條款

會損害普通股股東的利益。防稀釋條款規(guī)定公司家及管理團(tuán)隊對商業(yè)計劃負(fù)責(zé)任，并承