中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，關(guān)注創(chuàng)新藥出海機(jī)會(huì)——醫(yī)藥生物行業(yè)202

年投資策略報(bào)

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1目錄、醫(yī)藥行業(yè)整體增長(zhǎng)情況及醫(yī)藥行業(yè)政策分析、醫(yī)藥行業(yè)出海的必要性及廣闊前景、港股醫(yī)藥行業(yè)估值情況、投資策略及重點(diǎn)公司分析、風(fēng)險(xiǎn)提示1.1醫(yī)藥行業(yè)整體增長(zhǎng)乏力?醫(yī)藥行業(yè)目前已經(jīng)進(jìn)行了十一批國(guó)家藥品集中帶量采購以及多輪醫(yī)保談判，隨著藥品帶量采購的常態(tài)化進(jìn)行，仿制藥行業(yè)的下降趨勢(shì)無法避免，對(duì)制藥行業(yè)有一定的影響。2025年1-9月醫(yī)藥制造業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比略下降2.0%，利潤(rùn)總額同比略下降0.7%，整體比較平穩(wěn)。受集采、醫(yī)保談判的影響，仿制藥的前景平淡，未來行業(yè)的發(fā)展需要?jiǎng)?chuàng)新藥來推動(dòng)增長(zhǎng)。醫(yī)藥制造業(yè)收入及利潤(rùn)增速情況（%）120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比利潤(rùn)總額:累計(jì)同比資料：

wind、國(guó)元證券經(jīng)紀(jì)（香港）整理1.2醫(yī)藥行業(yè)政策?

集采政策的規(guī)則明顯緩和：第十一批國(guó)家藥品集采

(2025年9月發(fā)布)規(guī)則出現(xiàn)了系統(tǒng)性調(diào)整，與前幾批相比，從“唯低價(jià)論”向“質(zhì)量與價(jià)格并重”轉(zhuǎn)變，明確提出“穩(wěn)臨床、保質(zhì)量、反內(nèi)卷、防圍標(biāo)”原則。重點(diǎn)有：1.不再以單一最低價(jià)為基準(zhǔn)，而是取

“入圍均價(jià)

50%與最低價(jià)中的較高值”作為價(jià)差控制錨點(diǎn)，防止極端低價(jià)。2.報(bào)價(jià)最低的中選企業(yè)必須提交成本構(gòu)成說明，承諾不低于成本報(bào)價(jià)。3.引入“復(fù)活機(jī)制”：未入圍但市場(chǎng)需求大的藥品，如接受中選價(jià)可獲得二次中選機(jī)會(huì)，避免惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。?

商業(yè)健康保險(xiǎn)的潛力巨大：25年9月國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布關(guān)于推動(dòng)健康保險(xiǎn)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見，強(qiáng)調(diào)積極發(fā)展商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)。構(gòu)建全覆蓋、多層次的商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)產(chǎn)品體系，積極將醫(yī)療新技術(shù)、新藥品、新器械納入保險(xiǎn)保障范圍。中國(guó)商業(yè)健康保險(xiǎn)的潛力巨大，后續(xù)有望逐步推廣，將有力推動(dòng)創(chuàng)新藥的發(fā)展。目錄、醫(yī)藥行業(yè)整體增長(zhǎng)情況及醫(yī)藥行業(yè)政策分析、創(chuàng)新藥出海成果突出、港股醫(yī)藥行業(yè)估值情況、投資策略及重點(diǎn)公司分析、風(fēng)險(xiǎn)提示2.1創(chuàng)新藥出海成果突出?中國(guó)資產(chǎn)在MNC創(chuàng)新藥交易案例數(shù)及占比快速上升，交易案例數(shù)從2020年4例上升到2025年前3季度的15例，占比從2020年的5.1%，提升到15.3%。?從治療領(lǐng)域來分析，腫瘤、自免、心血管及代謝是重點(diǎn)領(lǐng)域，近3年自免領(lǐng)域快速增長(zhǎng)。自免領(lǐng)域值得重點(diǎn)關(guān)注。中國(guó)資產(chǎn)在MNC創(chuàng)新藥交易案例數(shù)及占比MNC創(chuàng)新藥交易案例中的中國(guó)資產(chǎn)的領(lǐng)域分類1210811181614121081718.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%161515.31%813.49%12.50%67446.42%466.00%335.06%443

3.95%4.00%221122.00%000000.00%20190.00%02020202120222023202420253202020212022202320242025前3季度前

季度腫瘤自免心血管及代謝其他中國(guó)資產(chǎn)的案例數(shù)占比資料：insight、國(guó)元證券經(jīng)紀(jì)（香港）整理資料：insight、國(guó)元證券經(jīng)紀(jì)（香港）整理2.1創(chuàng)新藥出海成果突出?中國(guó)資產(chǎn)在MNC創(chuàng)新藥交易總金額及首付款快速上升，交易總金額從2020年38億美元上升到2025年前3季度的476億美元，占比從2020年的2.2%，提升到24.5%。首付款從2020年1.9億美元上升到2025年前3季度的32億美元，占比從2020年的0.2%，提升到4.4%。中國(guó)資產(chǎn)在MNC創(chuàng)新藥交易總金額及占比（億美元）MNC創(chuàng)新藥交易案例中的中國(guó)資產(chǎn)的首付款及占比（億美元

）5004504003503002502001501005030.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%35302520151050.094763332307.97%0.080.070.060.050.040.030.020.01024.54%2394.43%13.76%2091579.45%9.38%2.14%43.73%38321.92.22%0.54%0.8000.24%0.18%00.00%0.00%002019202020212022202320242025前3季度2019202020212022202320242025前3季度中國(guó)資產(chǎn)BD的總金額占比中國(guó)資產(chǎn)BD的首付款占比資料：insight、國(guó)元證券經(jīng)紀(jì)（香港）整理資料：insight、國(guó)元證券經(jīng)紀(jì)（香港）整理2.1創(chuàng)新藥出海成果突出?中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)過多年的發(fā)展，形成了臨床前的優(yōu)秀高效工程師、臨床環(huán)節(jié)的眾多患者資源和優(yōu)秀三甲醫(yī)院及臨床醫(yī)生，中國(guó)創(chuàng)新藥的大品種的臨床試驗(yàn)在中國(guó)及美國(guó)快速推進(jìn)，石藥集團(tuán)、和譽(yù)、復(fù)宏漢霖、宜明昂科等均有大BD的潛力品種，創(chuàng)新藥的出海有望持續(xù)快速發(fā)展。重點(diǎn)港股公司的BD潛力品種公司石藥集團(tuán)

CPO301和譽(yù)-B

ABSK043BD潛力品種

靶點(diǎn)國(guó)內(nèi)臨床進(jìn)度

美國(guó)臨床進(jìn)度

適應(yīng)癥EGFRADC

三期一期二期非小細(xì)胞肺癌口服PDL1

二期PDL1ADC

二期PD1/VEGF

二期PDL1/VEGF

三期非小細(xì)胞肺癌等實(shí)體瘤非小細(xì)胞肺癌等實(shí)體瘤非小細(xì)胞肺癌等實(shí)體瘤非小細(xì)胞肺癌等實(shí)體瘤減重復(fù)宏漢霖

HLX43君實(shí)生物

JS207宜明昂科

IMM2510九源基因

JY54二期批準(zhǔn)臨床一期AMYR臨床前諾誠(chéng)健華

soficitinib

TYK2/JAK1

三期中國(guó)抗體

SM17

IL25受體

一期一期一期特應(yīng)性皮炎特應(yīng)性皮炎資料：丁香園數(shù)據(jù)庫、國(guó)元證券經(jīng)紀(jì)（香港）整理2.2創(chuàng)新藥出海的擾動(dòng)因素?美國(guó)的藥品關(guān)稅是否征收存在不確定，對(duì)醫(yī)藥行業(yè)僅是擾動(dòng)：美國(guó)方面對(duì)藥品關(guān)稅的征收近期反復(fù)過多次。藥品關(guān)稅是否征收存在不確定，即使征收對(duì)港股醫(yī)藥行業(yè)來說，影響很小，醫(yī)藥公司僅有些原料藥及少量仿制藥在美國(guó)銷售，即使征收對(duì)醫(yī)藥行業(yè)僅是擾動(dòng)，實(shí)質(zhì)性影響很小，對(duì)創(chuàng)新藥完全沒影響?創(chuàng)新藥BD完全不受關(guān)稅影響：創(chuàng)新藥出海最佳方式是BD，BD是一種服務(wù)合約，不受商品關(guān)稅的影響。目前美國(guó)服務(wù)業(yè)是順差，不太可能制定服務(wù)業(yè)的關(guān)稅；BD對(duì)大藥企有利，可以以非常有吸引力的價(jià)格購買中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)的商業(yè)化權(quán)益，中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)過多年的發(fā)展，核心競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，產(chǎn)生的成果得到了MNC的認(rèn)同，關(guān)稅方面，即使考慮最差的情景假設(shè)，美國(guó)對(duì)BD進(jìn)行征稅，中國(guó)企業(yè)還有很多歐洲及亞洲藥企可以選擇，據(jù)《制藥經(jīng)理人》公布2024年度《全球制藥企業(yè)50強(qiáng)》，歐洲有羅氏、諾華、阿斯利康、諾和諾德等19家企業(yè)，占比為38%，亞洲企業(yè)占26%，美國(guó)企業(yè)占44%，對(duì)于優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新藥品，可以選擇合作的大藥企肯定不止一家，所以不受美國(guó)方面的影響。而且大的跨國(guó)藥企一般在美國(guó)都有生產(chǎn)基地，后續(xù)的創(chuàng)新藥銷售也不受關(guān)稅影響，中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)是收取銷售分成，對(duì)其業(yè)績(jī)沒影響。2.2創(chuàng)新藥出海的擾動(dòng)因素?美國(guó)藥品降價(jià)之路較為復(fù)雜和困難：美國(guó)IRA第二批醫(yī)保藥品價(jià)格談判結(jié)果于2025年11月公布，15種藥物價(jià)格降幅在38%-85%之間。這些藥品都是專利到期或者即將到期的，小分子創(chuàng)新藥在獲批后

9年內(nèi)可以豁免價(jià)格談判，大分子創(chuàng)新藥豁免時(shí)間則為13年。隨著2028年前后有大批專利藥到期，MNC有極大的動(dòng)力尋找優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新藥，目前來看，中國(guó)創(chuàng)新藥是全球最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。美國(guó)醫(yī)藥體系是較為復(fù)雜的，全面大幅降藥價(jià)的難度很大，醫(yī)保體系有Medicaid（低收入人群醫(yī)保）、Medicare（老年人醫(yī)保）、商業(yè)保險(xiǎn)，而產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)有制藥企業(yè)、藥品福利管理公司（PBMs）、保險(xiǎn)公司、經(jīng)銷商、零售商、醫(yī)院系統(tǒng)，還涉及聯(lián)邦及各個(gè)州的醫(yī)保醫(yī)療體系。定價(jià)系統(tǒng)非常復(fù)雜。大幅降價(jià)之路較為困難，而且特朗普降價(jià)的行政命令能影響Medicaid，這部分占比10%左右，對(duì)Medicare影響有限，而商業(yè)保險(xiǎn)不受影響。2.2創(chuàng)新藥出海的擾動(dòng)因素?特朗普政府限制BD：2025年9月初，特朗普政府草擬了一項(xiàng)行政令，其中一項(xiàng)關(guān)鍵政策是：美國(guó)藥企從中國(guó)藥企購買創(chuàng)新藥專利或權(quán)益的

BD

交易，將被強(qiáng)制要求接受美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)

(CFIUS)

審查，而此前這類交易通常無需審批。具體限制包括：切斷中國(guó)創(chuàng)新藥管線進(jìn)入美國(guó)的渠道；對(duì)美國(guó)跨國(guó)藥企從中國(guó)獲取藥物技術(shù)的交易設(shè)置

“國(guó)家安全”審查障礙；增加交易時(shí)間成本和不確定性，使許多合作被迫終止或轉(zhuǎn)向其他國(guó)家。?

對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥出海實(shí)質(zhì)性影響很小，2028年美國(guó)大藥企進(jìn)入專利懸崖，從利潤(rùn)分配來分析，美國(guó)藥企獲取更多的利潤(rùn)，BD對(duì)他們更有利，也是他們更需要中國(guó)的創(chuàng)新藥。此外，創(chuàng)新藥企業(yè)通過美國(guó)子公司進(jìn)行BD合作，受到的限制將會(huì)很少，未來隨著中國(guó)創(chuàng)新藥的競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，BD將會(huì)進(jìn)一步快速增長(zhǎng)。?

藥品關(guān)稅、特朗普政府降藥價(jià)以及限制BD等措施均是擾動(dòng)因素，影響較小，都無法阻擋中國(guó)創(chuàng)新藥在全球的崛起。中國(guó)創(chuàng)新藥在全球的份額將快速上升。2.3創(chuàng)新藥

為什么要出海？?1.國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增速受限：因?yàn)槌錾丝诘脑?，醫(yī)保資金可能會(huì)緊張，1962-1964年出生的人群，逐步進(jìn)入退休生活，而接替的人群是2001-2003年以及之后的人群，我國(guó)1962-1964年出生的人口數(shù)量分別是2505萬、3016萬、2773萬，2001-2003年出生的人口數(shù)量分別是1702萬、1647萬、1599萬，醫(yī)保資金長(zhǎng)期看，面臨一定的壓力，對(duì)醫(yī)保用藥的支出也有一定的影響。中國(guó)歷年出生人口數(shù)量（萬人）資料：wind、國(guó)元證券經(jīng)紀(jì)（香港）整理2.3創(chuàng)新藥

為什么要出海？?國(guó)家醫(yī)保局官方數(shù)據(jù)顯示，2024年全國(guó)基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金（含生育保險(xiǎn)）總收入

34913.37億元，同比增長(zhǎng)

4.4%總支出

29764.03億元，同比增長(zhǎng)

5.5%。醫(yī)保支出同比增速超過收入增速。?

從長(zhǎng)期角度看，醫(yī)保局會(huì)量入為出，謹(jǐn)慎進(jìn)行醫(yī)保支出，以應(yīng)對(duì)未來人口結(jié)構(gòu)及數(shù)量的變化，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)整體增長(zhǎng)有壓力。中國(guó)創(chuàng)新藥走向全球是必由之路，行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)值得期待。?2.海外市場(chǎng)空間廣闊，利潤(rùn)率更高：大體來看，美國(guó)藥品價(jià)格水平為100%，而英國(guó)、歐盟和日本的平均藥價(jià)約為美國(guó)的20%-25%。中國(guó)的創(chuàng)新藥價(jià)格體系定價(jià)水平處于相對(duì)較低位置，平均藥價(jià)為美國(guó)的10%。2.4創(chuàng)新藥出海有望持續(xù)高增長(zhǎng)?中國(guó)企業(yè)開展創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)數(shù)量從2020年的1473項(xiàng)，增長(zhǎng)到2024年的2539項(xiàng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)15%以上，呈持續(xù)上升趨勢(shì)。創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)是指

1類新藥

的臨床試驗(yàn)，不包括仿制藥、生物類似藥的臨床試驗(yàn)。2024年數(shù)據(jù)創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)登記數(shù)量達(dá)

2539項(xiàng)，占當(dāng)年藥物臨床試驗(yàn)登記總量

(4900項(xiàng))的51.8%，首次超過半數(shù)，充分說明中國(guó)臨床試驗(yàn)的質(zhì)量和數(shù)量都得到大幅提升，這些創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)的大幅增長(zhǎng)，為未來出海BD的持續(xù)高增長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)數(shù)量中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)數(shù)量3000253925002000150010005002323161515221473020202021202220232024資料：CDE、國(guó)元證券經(jīng)紀(jì)（香港）整理2.4創(chuàng)新藥出海有望持續(xù)高增長(zhǎng)?中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)開展創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)數(shù)量大幅增長(zhǎng)，在各個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域及熱門靶點(diǎn)的研發(fā)在全球的地位也大幅上升。在腫瘤領(lǐng)域的貢獻(xiàn)比例為27%，自免領(lǐng)域?yàn)?9%。?中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)在各個(gè)ADC熱門靶點(diǎn)的研發(fā)在全球的地位重要，HER2的占比為49%，TROP2的占比為67%。中國(guó)企業(yè)在各個(gè)ADC熱門靶點(diǎn)的研發(fā)比例中國(guó)企業(yè)在各領(lǐng)域?qū)π略雠R床的貢獻(xiàn)比例中國(guó)藥企對(duì)新增臨床的貢獻(xiàn)比例中國(guó)產(chǎn)品占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%67%心血管16%65%63%49%自免代謝內(nèi)分泌腫瘤19%20%27%HER2TROP2EGFRCLDN18.20%5%10%15%20%25%30%資料：CDE、國(guó)元證券經(jīng)紀(jì)（香港）整理資料：CDE、國(guó)元證券經(jīng)紀(jì)（香港）整理目錄、醫(yī)藥行業(yè)整體增長(zhǎng)情況及醫(yī)藥行業(yè)政策分析、醫(yī)藥行業(yè)出海的必要性及廣闊前景、港股醫(yī)藥行業(yè)估值情況、投資策略及重點(diǎn)公司分析、風(fēng)險(xiǎn)提示3.1行業(yè)指數(shù)估值?

恒生香港生物科技指數(shù)，截止11月21日市銷率是1.84，處于最近5年的低位，分位點(diǎn)69.7%。從2020年至今，平均值為1.64，最大值為3.53。今年估值有明顯的修復(fù)，有過一輪普漲行情，指數(shù)漲幅為81%。目前行業(yè)估值沒有明顯低估，當(dāng)然也沒有高估，比最高的估值還有很大差距。未來行業(yè)分化明顯，尋找優(yōu)質(zhì)大品種的創(chuàng)新藥公司。選擇管線優(yōu)質(zhì)的公司，安全邊際較高，彈性大。恒生生物科技指數(shù)估值情況（PS）資料：wind、國(guó)元證券經(jīng)紀(jì)（香港）整理目錄、醫(yī)藥行業(yè)整體增長(zhǎng)情況及醫(yī)藥行業(yè)政策分析、醫(yī)藥行業(yè)出海的必要性及廣闊前景、港股醫(yī)藥行業(yè)估值情況、投資策略及重點(diǎn)公司分析、風(fēng)險(xiǎn)提示4.1投資策略?

中國(guó)資產(chǎn)在MNC創(chuàng)新藥交易總金額及首付款快速上升，交易總金額從2020年38億美元上升到2025年前3季度的476億美元，占比從2020年的2.2%，提升到24.5%。創(chuàng)新藥出海的空間非常廣闊。國(guó)內(nèi)的集采政策趨緩，醫(yī)藥行業(yè)的需求依然強(qiáng)勁，行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)非常明顯。?

基于目前的醫(yī)藥生物行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，可以關(guān)注：一、創(chuàng)新藥管線有全球競(jìng)爭(zhēng)力并將進(jìn)行BD的公司，如宜明昂科-B（1541.HK，已覆蓋）、和譽(yù)-B（2256.HK，已覆蓋）、石藥集團(tuán)（1093.HK，已覆蓋）、信達(dá)生物

（1801.HK，未覆蓋）、諾誠(chéng)健華（9969.HK，已覆蓋）、億勝生物科技（1061.HK，已覆蓋）等優(yōu)質(zhì)公司。?

二、創(chuàng)新藥合作研發(fā)及商業(yè)化領(lǐng)域資源豐富團(tuán)隊(duì)強(qiáng)大、產(chǎn)品市場(chǎng)空間廣闊、避開過度競(jìng)爭(zhēng)，從而可以產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流的康哲藥業(yè)（867.HK，已覆蓋）

、遠(yuǎn)大醫(yī)藥（512.HK，已覆蓋）。?

三、價(jià)值嚴(yán)重低估的、產(chǎn)品出海競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、研發(fā)管線豐富的藥企如聯(lián)邦制藥（3933.HK，已覆蓋）

。4.2重點(diǎn)公司-宜明昂科-B（1541.HK）?

IMM0306治療SLE數(shù)據(jù)突出，安全性良好，具備BD潛力：Ib期臨床試驗(yàn)中，截至2025年7月1日，有15例可評(píng)估有效性SLE患者，7例屬0.8mg/kg劑量組，8例屬1.2mg/kg劑量組。在SLEDAI-2000評(píng)分降低≥4分的患者比例方面，0.8

mg/kg組別達(dá)85.7%(6/7)，而1.2

mg/kg組別達(dá)87.5%(7/8)。在醫(yī)生整體評(píng)估(PGA)分?jǐn)?shù)未惡化的患者比例達(dá)100%(15/15)。治療具有良好耐受性，未出現(xiàn)細(xì)胞因子釋放綜合癥(CRS)病例，亦無重大感染事件發(fā)生。同時(shí)，0306針對(duì)視神經(jīng)脊髓炎譜系疾病(NMOSD)

Ib期試驗(yàn)的首例患者進(jìn)行給藥。?

CD47融合蛋白安全性及療效優(yōu)秀：具有IgG1Fc的IMM01（CD47融合蛋白）能夠通過雙重作用機(jī)制充分激活巨噬細(xì)胞，IMM01的CD47結(jié)合結(jié)構(gòu)域經(jīng)過特別改造能夠避免與紅細(xì)胞結(jié)合。IMM01聯(lián)合阿扎胞苷作為CMML一線治療的II期臨床試驗(yàn)在22例可評(píng)估有效性的患者中，ORR達(dá)72.7%，包括27.3%

CR率，中位無進(jìn)展生存期(PFS)為17.8個(gè)月。IMM01與替雷利珠單抗聯(lián)用治療PD-1抑制劑治療后復(fù)發(fā)或難治性cHL患者的II期臨床試驗(yàn)在33例可評(píng)估的患者中，8例達(dá)到CR，15例達(dá)到PR，因此，總體緩解率(ORR)為69.7%，完全緩解率(CR)為24.2%。中位緩解持續(xù)時(shí)間(mDoR)為21.2個(gè)月(95%CI，7.5–NA)。中位無進(jìn)展生存期(mPFS)為14.7個(gè)月(95%

CI，7.0–NA)，中位總生存期(OS)未達(dá)到，而18個(gè)月的OS率為91.6%。4.2重點(diǎn)公司-宜明昂科-B（1541.HK）?

公司的PD-L1xVEGF雙抗（IMM2510）數(shù)據(jù)優(yōu)秀：IgG1

Fc可以激活A(yù)DCC，ADCC

增強(qiáng)型抗體旨在誘導(dǎo)免疫抑制的PD-L1+腫瘤細(xì)胞的直接殺傷。與其他PD-(L)1xVEGF雙特異性抗體相比，其VEGF阻斷機(jī)制更為廣泛，可結(jié)合多種VEGF受體配體。雖然VEGF/

PD-（L）1雙抗競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，但公司的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)優(yōu)勢(shì)明顯，有望取得更優(yōu)異的療效。在3線的肺鱗狀非小細(xì)胞肺癌(sq-NSCLC)取得ORR為35.3%，療效優(yōu)于同類VEGF/

PD-（L）1雙抗的33%、19%；PFS為9.4個(gè)月，在同類VEGF/

PD-（L）1及PD-1/IL-2雙抗品種中處于前列。?

公司研發(fā)管線不斷豐富，抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升：IMM72治療肺動(dòng)脈高壓（PAH）的新藥臨床試驗(yàn)于25年6月獲得批準(zhǔn)，并已于8月啟動(dòng)健康受試者招募，研發(fā)效率高。CD47CD20雙抗（IMM0306）臨床療效數(shù)據(jù)優(yōu)秀，有望成為自免領(lǐng)域重磅藥物。公司是CD47融合蛋白全球創(chuàng)新引領(lǐng)者，管線豐富，在腫瘤及自免領(lǐng)域應(yīng)用前景廣闊。目前市值僅31億港元，價(jià)值嚴(yán)重低估。4.3重點(diǎn)公司-和譽(yù)-B（2256.HK）?

自2016年成立以來，公司開發(fā)出由16種主要專用于腫瘤學(xué)的候選藥物組成的產(chǎn)品管線，包括10種處于臨床階段的候選藥物。公司的候選藥物主要為專注于小分子腫瘤精準(zhǔn)治療及小分子腫瘤免疫治療領(lǐng)域的小分子藥物。?

全球BIC產(chǎn)品匹米替尼數(shù)據(jù)優(yōu)秀：匹米替尼已經(jīng)完成國(guó)際多中心關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)的讀出：第25周匹米替尼的客緩解率(ORR)為54.0%，而安慰劑組為3.2%(p<0.0001)。若以腫瘤體積評(píng)分(TVS)評(píng)估，ORR更是顯著提升至61.9%(安慰劑組僅3.2%)。已遞交國(guó)內(nèi)NDA；FDA的NDA申報(bào)有序進(jìn)行中，預(yù)計(jì)25年Q4遞交。匹米替尼第二個(gè)適應(yīng)癥：治療慢性移植物抗宿主病患者的II期研究順利推進(jìn)中。早在2023年12月，與Merck簽署的許可協(xié)議授予其在中國(guó)、香港、澳門和臺(tái)灣對(duì)匹米替尼(ABSK021)及相關(guān)產(chǎn)品的獨(dú)家商業(yè)化權(quán)利，并提供全球商業(yè)化的選擇權(quán)。協(xié)議總金額達(dá)605.5百萬美元，包括首付款7000萬美元、行權(quán)款及研發(fā)與商業(yè)化里程碑付款。還將收取年凈銷售額的兩位數(shù)比例作為銷售提成。?

研發(fā)是公司未來發(fā)展的核心，研發(fā)團(tuán)隊(duì)由約221名專業(yè)人員組成，專注于腫瘤領(lǐng)域，其中70%擁有研究生或以上學(xué)位，21%持有博士學(xué)位。藥物發(fā)現(xiàn)由徐耀昌博士、喻紅平博士領(lǐng)導(dǎo)，他們?cè)诙鄠€(gè)成功商業(yè)化的藥物項(xiàng)目中做出了重要貢獻(xiàn)。公司已在多個(gè)國(guó)家和地區(qū)獲得近30項(xiàng)IND或臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)，涵蓋了多個(gè)藥物和適應(yīng)癥。公司在小分子藥物方面具有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，有望在腫瘤領(lǐng)域取得突破，BD也會(huì)根據(jù)臨床進(jìn)展進(jìn)行推進(jìn)。4.3重點(diǎn)公司-和譽(yù)-B（2256.HK）?

創(chuàng)新藥管線豐富，肝癌新藥依帕戈替尼前景廣闊：依帕戈替尼單藥已經(jīng)開展用于治療FGF19過表達(dá)的晚期肝細(xì)胞癌注冊(cè)性臨床試驗(yàn)。于2025年6月完成注冊(cè)性研究的首例患者給藥。計(jì)劃入組約

141名患者。目前晚期肝癌病人缺乏有效的治療方案。FGF19過表達(dá)的患者往往預(yù)后更差，因此迫切需要新的治療選擇。全球約30%的HCC患者存在FGF19過表達(dá)。開發(fā)針對(duì)該信號(hào)通路的靶向療法代表了治療HCC的一種新穎的創(chuàng)新方法；聯(lián)合阿替利珠單抗于25

年7月在

ESMO-GI

大會(huì)上發(fā)布的

II

期研究結(jié)果，220mg

BID劑量組中

ORR

≥50%，PFS

≥7個(gè)月。依帕戈替尼成藥概率極大，國(guó)內(nèi)外峰值超100億元。?

創(chuàng)新藥儲(chǔ)備豐富，ABSK043在49名療效可評(píng)估的未經(jīng)腫瘤免疫治療的患者中，在活性劑量中，ABSK043的ORR達(dá)20.4%。在PD-L1高表達(dá)(TPS≥50%)的NSCLC患者，ORR達(dá)41.7%。正在開展

ABSK043

聯(lián)合伏美替尼治療

EGFR突變NSCLC

的

II

期臨床研究。ABSK061等處于二期臨床階段，

061在軟骨發(fā)育不全癥及多種癌癥方面潛力大。ABSK211（泛KRAS抑制劑）：已經(jīng)進(jìn)入IND申請(qǐng)階段。ABSK141（KRAS

G12D）：有望于2025年下半年獲得IND批準(zhǔn)。4.4重點(diǎn)公司-億勝生物科技（1061.HK）?

業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)：眼科及外科業(yè)務(wù)構(gòu)成主要營(yíng)收

，眼科營(yíng)業(yè)額達(dá)417.4百萬港元，同比增加10.6%；外科營(yíng)業(yè)額448.9百萬港元，同比微增1.0%。毛利率88.8%，凈利率18.6%。貝復(fù)舒?系列及單劑量滴眼液等產(chǎn)品銷售表現(xiàn)強(qiáng)勁。?

貝伐珠單抗三期臨床試驗(yàn)達(dá)到主要臨床終點(diǎn)，BLA已獲受理：抗VEGF眼內(nèi)注射液EB12-20145P（HLX04-O）的上市注冊(cè)申請(qǐng)已獲中國(guó)國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心受理。HLX04-O（貝伐珠單抗）中國(guó)患者三期臨床研究顯示，HLX04-O在第48周最佳矯正視力（BCVA）較基線改善的平均字母數(shù)變化上非劣于雷珠單抗，達(dá)到主要研究終點(diǎn)。國(guó)際多中心三期臨床研究正在多個(gè)歐洲國(guó)家、澳大利亞、美國(guó)有序開展，目前進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)階段。預(yù)計(jì)于2025年遞交新藥申請(qǐng)。?

SkQ1已經(jīng)取得全球獨(dú)家權(quán)益，將進(jìn)入第三階段實(shí)驗(yàn)：公司從Mitotech獲得SkQ1滴眼液全球獨(dú)家權(quán)益，目前正在進(jìn)行SkQ1的美國(guó)三期臨床試驗(yàn)，通過VISTA-1和VI