證券研究報告

行業(yè)深度報告

2026年投資策略報告2026年證券業(yè)年度策略：展望十五五，證券業(yè)護航資本市場高質(zhì)量發(fā)展發(fā)布日期：2025年11月20日目錄提綱一、2025年回顧：被忽略的六大趨勢性變化1.2025年證券板塊行情暗含哪些預期變化？2.2025年證券行業(yè)的業(yè)績增長與以往有哪些不同？3.拆解財務(wù)指標背后的基本面趨勢二、2026年前瞻：值得關(guān)注的三大中長期驅(qū)動邏輯1.展望十五五：如何理解“提高資本市場制度包容性、適應性”？2.中長期驅(qū)動：服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力+中長期資金入市+券商國際化3.業(yè)績展望：投行/資管/機構(gòu)/國際業(yè)務(wù)成為新動能有望提升ROE中樞4.事件催化：宏觀會議預期支撐安全邊際+資本市場政策持續(xù)提振市場信心三、行業(yè)當前所處周期及投資策略1.如何定義當前證券行業(yè)所處的基本面周期？2.如何理解當前證券板塊所處的估值分位？3.歷史上不同ROE水平下對應的PB估值是多少？4.配置思路：以什么邏輯分別配置券商底倉和彈性票？核心觀點

錨定十五五“提高資本市場制度包容性、適應性”的核心導向，證券行業(yè)有望迎來新一輪上行周期，助力金融強國建設(shè)。

核心驅(qū)動來自于三大政策性機遇：1.

一是政策引導資本市場服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力。、創(chuàng)業(yè)板深化改革推動投行升級價值創(chuàng)造力，匹配高科技實體企業(yè)全生命周期融資需求，打開投行業(yè)務(wù)中長期增長空間2.

二是政策完善長錢長投生態(tài)。社保、保險等中長期資金入市渠道持續(xù)暢通，借權(quán)益產(chǎn)品擴容激活券商資管與機構(gòu)業(yè)務(wù)增量，推動行業(yè)向配置驅(qū)動轉(zhuǎn)型3.

三是政策推動一流投行培育與國際化相輔相成，中資券商可依托中國香港市場及互聯(lián)互通政策加速國際業(yè)務(wù)突破，并購整合將助推行業(yè)資源向頭部集中，提升頭部券商資本實力與國際競爭力。3內(nèi)容摘要

2025年證券行業(yè)表現(xiàn)超預期：42家上市券商總資產(chǎn)逼近15萬億元，歸母凈利潤同比勁增62%。年初擔憂證偽——行業(yè)未因23-24年自營高基數(shù)增長乏力，反而快速切換增長動能，內(nèi)生盈利韌性凸顯。當前7%-8%的ROE雖達歷史高位，但業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、競爭格局升級仍為繼續(xù)改善留足空間，未來ROE或突破前期峰值。那么行業(yè)是否已站在新一輪上行周期起點？從2025年全年看，行業(yè)呈現(xiàn)六大核心趨勢性變化，或許正為新一輪上行周期積蓄動能的關(guān)鍵信號，具體如下：1.

業(yè)績驅(qū)動邏輯重塑：從自營單一主導到輕資產(chǎn)協(xié)同發(fā)力。業(yè)績增長不再依賴自營單打獨斗，而是轉(zhuǎn)向經(jīng)紀/資管/投行等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)多點協(xié)同發(fā)力。當前輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)復蘇才剛啟動，從業(yè)務(wù)規(guī)模來看，遠未觸及周期性高點，后續(xù)空間廣闊。2.

增長動能關(guān)鍵切換：權(quán)益等多元化驅(qū)動替代固收成主導力量。本輪增長并非舊動能的延續(xù)，而是源于結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的新驅(qū)動因素，如投行從傳統(tǒng)債券承銷轉(zhuǎn)向多元服務(wù)，自營從固收投資轉(zhuǎn)向多元配置，財富從穩(wěn)健理財轉(zhuǎn)向多元服務(wù)等。3.

增長底色更趨穩(wěn)?。簝?nèi)生性發(fā)力替代杠桿擴張。全年增長依托內(nèi)生性業(yè)務(wù)，未依賴杠桿大規(guī)模擴張，既規(guī)避了流動性隱患，也為后續(xù)擴表留下安全空間。4.

利潤分化邏輯轉(zhuǎn)變：輕資產(chǎn)彈性成頭部券商勝負手。盡管自營仍是利潤的支撐，但頭部券商之間的差距已不再由自營決定，而是轉(zhuǎn)向投行/資管等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的彈性表現(xiàn)。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)競爭力分化正加速顯現(xiàn)，成為重塑格局的潛在變量。5.

高壁壘業(yè)務(wù)格局優(yōu)化：龍頭護城河持續(xù)加固。資管與投行業(yè)務(wù)的頭部集中度進一步提升，領(lǐng)先券商已初步筑就業(yè)務(wù)護城河。這類高壁壘業(yè)務(wù)的規(guī)模效應不斷強化，推動行業(yè)資源向龍頭集中的馬太效應愈發(fā)顯著。6.

國際業(yè)務(wù)政策性機遇：從頭部擴散到更多機構(gòu)參與。中國香港市場、亞太市場需求溢出為更多券商提供了切入機會，成為全行業(yè)可共享的板塊性機遇。4內(nèi)容摘要

展望2026年：錨定十五五規(guī)劃。理解2026年證券行業(yè)中長期發(fā)展方向，需從十五五規(guī)劃對資本市場的全新表述切入——“提高資本市場制度包容性、適應性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能”。結(jié)合10月31日證監(jiān)會吳清主席在規(guī)劃輔導讀本中的署名文章，可進一步拆解“包容性、適應性”的核心或許可以理解為：既涵蓋對融資方與投資方的雙向包容，也包括對本土業(yè)務(wù)、對外開放的全面適配。

由此，證券行業(yè)未來機遇可凝練為“服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力、中長期資金入市、券商國際化機遇”三大核心驅(qū)動，其與規(guī)劃表述的內(nèi)在邏輯如下：1.

服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力，是制度包容適配實體創(chuàng)新的體現(xiàn)。新質(zhì)生產(chǎn)力以高科技、高效能為特征，對契合其方向的實體企業(yè)融資、并購業(yè)務(wù)給予制度包容，讓資本市場規(guī)則適配其快速發(fā)展，既是“包容性”的直接落地，也能推動券商投行從“通道”向“價值創(chuàng)造”升級，成為新質(zhì)生產(chǎn)力的助推器。2.

中長期資金入市，是制度適配夯實市場根基的關(guān)鍵。中長期資金是資本市場“壓艙石”，提升制度對這類資金的包容性，本質(zhì)是暢通保險、社保、企業(yè)年金等入市渠道，解決“愿意來、留得住”的問題，這恰是健全“投融資協(xié)調(diào)”功能的核心，將帶動券商機構(gòu)經(jīng)紀、資管業(yè)務(wù)擴容，推動行業(yè)從“交易驅(qū)動”向“配置驅(qū)動”轉(zhuǎn)型。3.

券商國際化機遇，是開放包容培育一流投行的路徑。規(guī)劃輔導讀本將“培養(yǎng)一流投行”置于對外開放的段落，凸顯“一流”需對標國際。當前中資券商國際化已從頭部集中擴散到大批機構(gòu)參與，中國香港市場需求溢出為更多券商提供機會，未來互聯(lián)互通、QFII便利化等政策，將讓更多中資券商共享政策紅利，推動行業(yè)競爭力向國際一流靠攏。5內(nèi)容摘要

結(jié)合以上從投資策略看，當前券商板塊存在由預期差帶來的投資機會，核心可從估值安全邊際、業(yè)績增長持續(xù)性及配置思路調(diào)整三方面切入：

一是估值具備強安全邊際。截至11月17日，證券板塊PB（LF）為1.39倍，處于五年55%分位、十年35%分位，低于十年中位數(shù)；從歷史規(guī)律看，以42家上市券商為樣本，2012年以來當上市券商年化ROE處于7%~8%區(qū)間時，證券指數(shù)PB估值通常在1.75~2.00倍（預期次年ROE上行時靠近上沿，反之靠下沿）。而2025年前三季度上市券商年化ROE已達7.1%，對應PB估值在8月峰值僅1.60倍、三季度末1.47倍、11月17日1.39倍，顯著低于歷史同ROE水平的估值區(qū)間，存在明顯修復空間。

二是業(yè)績增長具備持續(xù)性。當前“服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力+中長期資金入市+券商國際化機遇”三大核心邏輯尚未被市場充分定價，其驅(qū)動的投行、資管、國際業(yè)務(wù)等新動能，有望在2026年后逐步兌現(xiàn)至行業(yè)基本面，為中長期業(yè)績彈性與韌性提供堅實支撐，無需擔憂增長斷層。

三是配置需轉(zhuǎn)向個股邏輯。過往不少投資者習慣參考證券指數(shù)權(quán)重配置券商股，但在行業(yè)基本面結(jié)構(gòu)深刻變化的背景下，券商股行情分化持續(xù)加劇，若延續(xù)傳統(tǒng)配置思路，可能面臨“跑輸指數(shù)”風險。需摒棄單一權(quán)重思維，結(jié)合個股業(yè)務(wù)優(yōu)勢、競爭壁壘等差異化邏輯調(diào)整配置，具體策略可參見正文詳述。

風險提示：市場價格波動的不確定性、企業(yè)盈利預測不確定性、技術(shù)更新迭代、業(yè)務(wù)指標口徑的應用風險、數(shù)據(jù)時滯風險等。61.12025年證券板塊行情背后暗含哪些預期變化？

2025年板塊行情經(jīng)歷了從回調(diào)到單邊新高的V形震蕩上行走勢。一季度市場擔憂成交量環(huán)比回調(diào)，在2024年Q4高增長業(yè)績兌現(xiàn)背景下，板塊持續(xù)調(diào)整；二季度6月中旬在多重政策利好驅(qū)動下板塊觸底反彈；三季度隨著中報超預期，A股市場成交量也在低基數(shù)效應下呈現(xiàn)同比大增的趨勢，券商板塊隨之演繹單邊新高行情。

震蕩上行的行情背后是投資者對券商基本面趨勢的預期與市場現(xiàn)實不斷博弈的過程。證券行業(yè)自2023年以來已經(jīng)連續(xù)三年實現(xiàn)利潤增長，年初不少投資者擔憂基數(shù)效應下券商板塊難以持續(xù)同比大增的業(yè)績，但隨著中報超預期，板塊估值迅速上調(diào)，而臨近年底，從股價表現(xiàn)來看，市場又傾向于交易邊際驅(qū)動趨弱的邏輯，但對此我們持差異化的觀點，2025年的業(yè)績大增很可能不是周期性高點而是與2026年共同作為新一輪增長的起點。原因在于本輪增長與以往有顯著不同。表：上市券商歷年凈利潤走勢（億元）歸母凈利潤（億元）yoy2500.02000.01500.01000.0500.00.0200%150%100%50%1983.31790.11690.51478.41366.51275.81207.01004.71004.0959.4591.2787.90%589.1368.8369.1273.9-50%-100%2010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/12/312025/9/30資料：Wind、中信建投證券81.22025年證券行業(yè)的業(yè)績增長與以往有哪些不同？①

輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)啟動復蘇，業(yè)績驅(qū)動從單一自營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向經(jīng)紀、資管、投行等多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力：2025年成為證券行業(yè)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)復蘇的起點，整體業(yè)績延續(xù)2023年以來的企穩(wěn)復蘇態(tài)勢，增長動能從自營業(yè)務(wù)主導，轉(zhuǎn)向經(jīng)紀、自營、投行、資管、信用等多業(yè)務(wù)線條多點發(fā)力、全面增長的多元格局。②

增長動能實現(xiàn)切換，權(quán)益業(yè)務(wù)替代固收成為核心驅(qū)動：2025年行業(yè)業(yè)績實現(xiàn)關(guān)鍵動能切換，從資產(chǎn)配置視角來看，增長驅(qū)動邏輯已從2023-2024年的固收業(yè)務(wù)主導，轉(zhuǎn)向權(quán)益業(yè)務(wù)為主導。③

業(yè)績增長源于內(nèi)生性業(yè)務(wù)，未依賴杠桿擴張，發(fā)展更穩(wěn)?。?025年行業(yè)業(yè)績增長未伴隨杠桿的大規(guī)模擴張，一方面源于行業(yè)受風險指標約束，另一方面因驅(qū)動今年增長的核心業(yè)務(wù)多對杠桿融資依賴度較低④

自營雖仍是利潤關(guān)鍵，但頭部券商業(yè)績差異主因轉(zhuǎn)為投行、資管等業(yè)務(wù)彈性：自營投資收入依舊是上市券商營收的最大組成部分，但頭部券商的業(yè)績排名差異主要取決于投行、資管等業(yè)務(wù)的彈性；頭部機構(gòu)普遍在自營業(yè)務(wù)上保持審慎，積極探索場外衍生品、穩(wěn)健固收、權(quán)益OCI賬戶等多元化發(fā)展路徑。⑤

資管與投行業(yè)務(wù)競爭格局優(yōu)化，部分券商已形成護城河：投資銀行與資產(chǎn)管理是行業(yè)頭部集中度最高的兩項業(yè)務(wù)，其前五名、前十名券商的市場份額較其他傳統(tǒng)業(yè)務(wù)高出約10%；但投行業(yè)務(wù)相比于大資管（含基金）業(yè)務(wù)的占比偏低，作為競爭壁壘并未在市場估值中有所體現(xiàn)。⑥

國際業(yè)務(wù)快速崛起，參與范圍從少數(shù)頭部券商擴展至更多機構(gòu)：由于中國香港市場需求的溢出，國際業(yè)務(wù)增長已從極少數(shù)頭部券商擴散到其他頭部券商和部分中小券商，有望成為行業(yè)新一輪板塊性發(fā)展機遇，不過這一增長潛力目前尚未在市場估值中得到明確體現(xiàn)。91.2.1總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)增速互相匹配，頭部券商資本實力穩(wěn)固

上市券商資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長，總資產(chǎn)增速略高于凈資產(chǎn)。2025年前三季度42家上市券商總資產(chǎn)規(guī)模達到14.87萬億元，同比增長25%，環(huán)比增長9%，較年初增加2.62萬億元；凈資產(chǎn)規(guī)模合計達到2.76萬億元，同比增長16%，環(huán)比增長2%，較年初增加3750.11億元。

從行業(yè)格局來看，資產(chǎn)規(guī)模排名前十的券商分別是中信證券、國泰、證券、廣發(fā)證券、中國銀河、中金公司、、申萬宏源、中信建投、國信證券；雖然前十位券商基本保持穩(wěn)定，但十名之內(nèi)券商排位相比此前略有變化，例如國泰

凈資產(chǎn)規(guī)模躍居行業(yè)第一。表：頭部券商總資產(chǎn)規(guī)模（億元）。注釋：本文公司表格均按3Q25的營收規(guī)模，定義營收排名前十的為頭部券商公司2024/9/30）17,317.29,319.58,474.67,706.57,479.26,553.86,721.74,841.36,667.65,547.42024/12/3117,107.110,477.58,142.77,587.57,374.76,747.26,976.05,015.17,211.65,664.22025/6/3018,077.318,046.29,007.08,158.47,817.46,997.66,820.55,181.86,728.66,123.62025/9/3020,263.120,089.310,258.59,534.48,610.97,649.47,219.75,610.97,456.36,627.63Q25yoy17%116%21%24%15%17%7%3Q25qoq12%11%14%17%10%9%3Q25較年初增加3,155.999,611.802,115.791,946.911,236.22902.25中信證券國泰證券廣發(fā)證券中國銀河中金公司申萬宏源國信證券6%243.7716%12%19%8%595.8111%8%244.72中信建投963.39資料：Wind、中信建投證券101.2.2頭部券商創(chuàng)收能力分化，初步反映增長動能差異

上市券商營業(yè)收入增速17%，高于凈資產(chǎn)增速，低于總資產(chǎn)增速。2025年前三季度42家上市券商合計實現(xiàn)營收4195.60億元，同比增長17%，其中一、三季度增幅最大，增速分別為25%、27%；其中營業(yè)收入規(guī)模排名前十的券商是中信證券、國泰前十的券商是國聯(lián)民生、與國泰

的增速受收購并表影響較大。

從同比增長情況來看，排名前十的券商增速表現(xiàn)極為分化，剔除受合并影響的國泰、證券、廣發(fā)證券、中國銀河、中金公司、國信證券、、中信建投，收入增速排名、方正證券、國泰

、天風證券、華西證券、國信證券、中金公司，其中國聯(lián)民生之外，國信證券、中金公司、證券因去年出售子公司的非經(jīng)常性所得影響計算基數(shù)導致廣發(fā)證券三家公司增幅居前，分別為56%、54%、37%，負增長。表：頭部券商營業(yè)收入（億元）公司1Q25177.6117.782.372.475.657.254.852.847.149.21Q25yoy29%47%35%46%5%2Q25152.8121.079.981.661.971.162.257.958.158.22Q25yoy-7%3Q25227.8220.2109.1107.790.03Q25yoy43%1Q~3Q25558.1458.9271.3261.6227.5207.6195.0192.0182.4172.93Q25累計yoy21%中信證券國泰33%85%58%證券-30%19%-22%46%-14%37%廣發(fā)證券中國銀河中金公司申萬宏源國信證券-37%41%-10%75%-16%54%48%-4%79.320%78.019%12%57%10%15%32%81.380%56%10%77.265%28%中信建投11%65.537%21%資料：Wind、中信建投證券111.2.3收入排名與利潤排名一致，利潤彈性更貼合經(jīng)營實質(zhì)

上市券商歸母凈利潤增速62%，顯著高于收入增速和資產(chǎn)規(guī)模增速。2025年前三季度42家上市券商合計實現(xiàn)歸母凈利潤1690.49億元，同比增長62%，顯著高于營收和資產(chǎn)規(guī)模的邊際漲幅，核心原因是今年券商“其他業(yè)務(wù)收入”出現(xiàn)負增長，該項目通常核算證券公司下屬子公司大宗商品銷售收入。2025年Q3該上市券商收入合計僅51.12億元，同比下滑93%。在分析券商利潤表時，該項目通常因幾乎不貢獻凈利潤而需要做剔除處理，因此今年券商的實際業(yè)績彈性，應更多參考利潤而非收入。

從行業(yè)格局來看，凈利潤規(guī)模前十的券商也是營收規(guī)模前十的券商，而從業(yè)績增長來看，前十券商中彈性最大的是中金公司和申萬宏源，均實現(xiàn)翻倍以上利潤增速，其次是廣發(fā)證券和國信證券；除了中信證券、其余前十券商業(yè)績增長均與行業(yè)均值較為接近（3Q25同比增速上市券商均值是62%）。表：頭部券商歸母凈利潤（億元）證券、之外，公司中信證券國泰2025/3/3165.51Q25yoy32%392%59%79%85%65%42%90%7%2025/6/3071.72Q25yoy28%2025/9/3094.43Q25yoy52%2025/9/303Q25累計yoy231.6220.7127.3109.3109.765.738%132%2%122.436.435.038%63.441%證券39.129%51.8-28%86%廣發(fā)證券中國銀河中金公司申萬宏源國信證券27.637.131%44.662%58%130%108%87%24%65%30.234.726%44.874%20.422.9131%212%59%22.4255%117%117%53%19.823.137.380.223.330.437.791.423.128.811%36.988.7中信建投18.450%26.764%25.879%70.9資料：Wind、中信建投證券121.2.4盈利能力提升主要

于內(nèi)生性增長而非杠桿擴張

扣非年化ROE增幅接近利潤增速，但杠桿擴張并非主要驅(qū)動。2025年前三季度42家上市券商扣除非經(jīng)常性損益后的年化凈資產(chǎn)收益率均值為7.1%，相比去年同期增加了2.6個pct，增幅達到56.1%；但剔除客戶資金的權(quán)益乘數(shù)（杠桿倍數(shù)）平均約為3.47倍，同比增加0.15，增幅僅達到4.5%。

相比于ROE的大幅增長，杠桿擴張步伐卻相對緩慢，一方面反映今年券商業(yè)績彈性主要是由內(nèi)生利潤所驅(qū)動，另一方面也反映了當前券商進一步提升杠桿的態(tài)度相對謹慎。從業(yè)績規(guī)模前十券商的情況來看，杠桿倍數(shù)的增加與ROE的變化僅為弱相關(guān)，ROE增幅最大的兩家公司是國信證券和申萬宏源，但杠桿倍數(shù)增加最多的是廣發(fā)證券、中金公司、證券。表：頭部券商ROE和杠桿倍數(shù)公司2024/9/30（ROE）8.0%2025/9/30（ROE）10.1%8.8%yoy2024/9/30（杠桿倍數(shù)）

2025/9/30（杠桿倍數(shù)）yoy0.10-0.190.280.550.010.350.230.050.220.08中信證券國泰2.1%1.6%3.9%3.3%3.1%3.9%4.9%4.1%1.2%2.7%4.734.883.584.214.225.085.033.434.184.274.834.693.864.764.235.425.263.484.404.347.2%證券4.6%8.5%廣發(fā)證券中國銀河中金公司申萬宏源國信證券6.2%9.5%6.9%10.0%7.5%3.5%4.9%9.8%5.8%9.9%7.7%8.9%中信建投5.7%8.5%資料：Wind、中信建投證券131.2.5經(jīng)紀/投行/兩融收入占比均有所提升，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)全面復蘇

2025年前三季度42家上市券商的經(jīng)紀業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)占比大幅提升，其中經(jīng)紀業(yè)務(wù)占比提升9

pct至27%，自營業(yè)務(wù)提升8pct至44%，而投行、利息收入占比小幅提升，資管業(yè)務(wù)占比小幅下降。從絕對量來看，重資本業(yè)務(wù)貢獻正向增量667.76億元大于輕資本業(yè)務(wù)貢獻的增量553.97億元，其中增幅最大的兩個業(yè)務(wù)依然是自營和經(jīng)紀業(yè)務(wù)，增加值分別為548.12億元、477.72億元。降幅最大的是其他業(yè)務(wù)收入（大宗貿(mào)易）。

從前十券商來看，中信證券、國泰、中國銀河、申萬宏源、國信證券、廣發(fā)證券的收入結(jié)構(gòu)變化與行業(yè)趨勢基本一致，經(jīng)紀、自營占比均衡提升，其他業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定；唯有中金公司、降。證券、的自營業(yè)務(wù)收入占比有所下圖：上市券商收入結(jié)構(gòu)2024Q32025Q350%45%40%35%30%25%20%15%10%5%44%36%27%20%18%9%8%8%6%6%6%5%6%1%0%經(jīng)紀業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)利息凈收入自營投資收入其他業(yè)務(wù)收入其他資料：Wind、中信建投證券141.3.1經(jīng)紀：權(quán)益市場驅(qū)動顯性體現(xiàn)在經(jīng)紀業(yè)務(wù)大幅增長

從成交總額來看，2025年前三季度A股市場交投活躍度同比上行，1-9月滬深兩市累計股基成交額達到353.14萬億元，同比增速達到112%，其中7-9月為目前同比與環(huán)比增長的高點，月成交金額分別達到44.65萬億元、56.72萬億元、62.98萬億元，對應的同比增速有達到149%、263%、252%。

從日均成交金額來看，前三季度日均數(shù)據(jù)在14000億元~28000億元之間波動，1~9月同比增速分別為65%/88%/54%/42%/47%/87%/149%/280%/204%，累計日均成交額19403億元，同比增長111

%，日均股基成交額排除了每個月交易天數(shù)不同的影響，更直接的反應市場交投活躍度。圖：上市券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入（億元）2024年2025年yoy（右側(cè)）35000300002500020000150001000050000300%250%200%150%100%50%286292701227079227792159520835194141810017455157651469710374141061412696031107711346941885528417780871090%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：Wind、中信建投證券151.3.2經(jīng)紀：場內(nèi)基金交易量占比超10%，成經(jīng)紀業(yè)務(wù)暗線驅(qū)動

滬深兩市股基成交額的全稱是股票、基金成交額，其中基金成交額是包括E

TF、L

OF等場內(nèi)產(chǎn)品的交易量，尤其以ETF為主。自2024年11月以來，場內(nèi)基金的成交額占股基成交的比重有所上升，最高時在4月接近18%。場內(nèi)基金的成交量占比在2023年之前長期低于10%，近年來隨著E

TF擴容加速，對市場的影響力大幅增加，推升市場交投活躍度的中樞。

場內(nèi)基金交易傭金（毛費率）通常為成交金額的0.02%～0.3%，費率下限比股票略低，但規(guī)模成長空間大，預計未來對行業(yè)格局有一定影響。圖：滬深兩市股票、基金成交額（億元）股票成交額（億元）股基成交額（億元）場內(nèi)基金成交占比700,000.0600,000.0500,000.0400,000.0300,000.0200,000.0100,000.00.020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09資料：Wind、中信建投證券161.3.3經(jīng)紀：機構(gòu)降傭首個完整年度，費率承壓符合預期

以證券業(yè)協(xié)會公布的150家券商代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含交易單元席位租賃）688.42億元為基數(shù)計算，上半年行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務(wù)平均費率約為萬分之1.82，2024年為萬分之1.97，相比去年下滑萬分之0.15。

以42家上市券商證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)凈收入（含交易單元席位租賃，不含代銷收入）528.27億元為基數(shù)，上半年經(jīng)紀業(yè)務(wù)平均費率約為萬分之1.40，2024年為萬分之2.29，相比去年下滑萬分之0.89。

以42家上市券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入（含席位租賃、代銷）前三個季度的327.92億元、306.02億元、483.23億元基數(shù)計算，平均費率分別為萬分之1.65/1.72/1.47，相比去年分別下滑萬分之0.21/0.25/0.47。綜合比較來看，第二類口徑的費率更接近純粹的代買業(yè)務(wù)（機構(gòu)+零售），其下滑的原因主要是機構(gòu)投資者傭金率調(diào)降政策的影響。圖：經(jīng)紀業(yè)務(wù)平均傭金率42家上市券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)凈收入/滬深股基成交額0.000250.00020.000150.00010.0000502024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3資料：Wind、中信建投證券171.4.1投行：IPO呈現(xiàn)周期性恢復，但仍處于復蘇初期

從上市數(shù)據(jù)來看，IPO業(yè)務(wù)呈現(xiàn)周期性恢復。2025年前三個季度，上海、深圳、中國香港三地IPO公司數(shù)量合計分別為50家、48家、42家，對應同比增速分別是28%/60%/17%，自2024年6月以來，三地上市公司過會數(shù)量環(huán)比趨于回暖，在去年整體低基數(shù)的背景下，2025年券商投行業(yè)務(wù)景氣度明顯向上修復。

上市券商投行業(yè)務(wù)彈性高于營收總彈性，但結(jié)構(gòu)占比仍然較低。42家上市券商投行業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入增速6%，收入共計251.51億元，投行業(yè)務(wù)增速略高于營收增速，但占比基本穩(wěn)定在6%，投行業(yè)務(wù)在大部分券商中依然不是主要業(yè)績貢獻項目。天風證券、中金公司、國金證券、國聯(lián)民生、財達證券、中信建投等券商是投行業(yè)務(wù)占比較高的公司，前十券商里，中金公司、中信建投、證券、中信證券投行收入占比高于行業(yè)均值，分別為14%/11%/7%/7%。圖：滬深港交易所IPO數(shù)量（家）深圳證券交易所:上市公司家數(shù):IPO上海證券交易所:上市公司家數(shù):IPO香港交易所:上市公司家數(shù):IPO合計（家數(shù)）3025201510560504030201000資料：Wind、中信建投證券181.4.2投行：馬太效應強化，投行業(yè)務(wù)是頭部券商的護城河之一

頭部投行壁壘持續(xù)鞏固，投行業(yè)務(wù)馬太效應恒強。2025年前三季度，42家上市券商的投行業(yè)務(wù)收入的CR5、CR10占比同比分別提升5.1pct/4.5pct至52%/68%。2025年前三季度投行收入規(guī)模排名前十的券商分別是中信證券、中金公司、國泰外，排名有所提升的是

但對于11~25名的券商而言，投行業(yè)務(wù)的排名卻有更大幅度的變化。東吳證券、天風證券、、證券、中信建投、東方證券、申萬宏源、國金證券、國聯(lián)民生、國信證券。除國聯(lián)民生有合并的因素之證券，從第五名升至第四名，頭部投行的競爭格局相當穩(wěn)固。、中國銀河、、西部證券的投行收入排名分別提升一至五名不等，而廣發(fā)證券、光大證券、興業(yè)證券、中泰證券、東興證券、財通證券、財達證券的投行收入排名卻在不同程度下滑，其中，中泰證券下滑幅度達到九位。圖：頭部券商投行業(yè)務(wù)手續(xù)費收入（億元）公司3Q24營業(yè)收入461.43Q25營業(yè)收入558.13Q24投行收入3Q25投行收入yoy31%46%44%-3%30%43%30%-6%22%23%3Q24投行業(yè)務(wù)占比

3Q25投行業(yè)務(wù)占比中信證券國泰28.218.013.65.336.926.319.55.26%6%4%3%1%15%4%5%3%10%7%6%7%2%2%14%4%3%3%11%290.0458.9證券314.2271.3廣發(fā)證券中國銀河中金公司申萬宏源國信證券191.4261.6270.9227.53.74.8134.5207.620.66.529.48.5174.6195.0122.7192.06.56.1142.8182.44.25.1中信建投143.1172.915.018.5資料：Wind、中信建投證券191.5.1資管：券商資管降速反映固收業(yè)務(wù)驅(qū)動力度正在減弱

券商私募資管規(guī)模收縮，手續(xù)費收入受影響。2025年前三季度，42家上市券商的資管業(yè)務(wù)手續(xù)費收入合計332.51億元，同比增長2%，收入占比8%，超過投行業(yè)務(wù)，但增速顯著低于整體業(yè)績，是各業(yè)務(wù)板塊中增速較低的分部。資管業(yè)務(wù)手續(xù)費收入排名前十的券商是中信證券、廣發(fā)證券、國泰券、中信建投、光大證券。、中泰證券、證券、中金公司、東方證券、財通證

固收產(chǎn)品規(guī)模降速是構(gòu)成規(guī)模收縮的核心原因。截至2025年9月末，證券投資基金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2025年9月末券商資管存續(xù)規(guī)模約為5.73萬億元，同比增加1%，權(quán)益類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模0.37萬億元，固收類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模4.68萬億元，商品及金融衍生品類產(chǎn)品360.0億元，混合類產(chǎn)品0.65萬億元，分別同比-27%/-0.3%/-0.5%/+42%；占產(chǎn)品規(guī)模比重達到80%以上的固收產(chǎn)品受債市行情影響降速是券商資管收入和規(guī)模增速不高的主要原因。圖：券商資管的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)券商資管產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模:權(quán)益類券商資管產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模:固收類券商資管產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模:商品及金融衍生品類券商資管產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模:混合類100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09資料：Wind、中信建投證券201.5.2資管：一超多強，資管業(yè)務(wù)更是券商差異競爭的重點

券商資管業(yè)務(wù)維持一超多強格局，頭部公司集中度提升。排名第一的中信證券在券商資管業(yè)務(wù)領(lǐng)域的收入市占率達到26%，收入規(guī)模達到第二名廣發(fā)證券的1.5倍。資管業(yè)務(wù)的頭部公司集中度比投行業(yè)務(wù)更高，CR5同比增加3.9pct至65%、CR10同比增加3.3pct至79%，前十家券商資管基本占據(jù)絕大部分市場份額。

資管業(yè)務(wù)實力不足是腰部券商的核心短板之一。營收規(guī)模前十的頭部券商中，中信證券、國泰、證券、廣發(fā)證券、中金公司、中信建投六家的資管業(yè)務(wù)排名與其整體行業(yè)地位基本匹配，而中國銀河、申萬宏源、國信證券、四家的資管業(yè)務(wù)表現(xiàn)明顯滯后于可比頭部機構(gòu)；營收規(guī)模中等的中泰證券、東方證券、財通證券、光大證券四家，則憑借資管業(yè)務(wù)形成差異化特色優(yōu)勢，其資管實力顯著優(yōu)于自身整體業(yè)績排名。對于營收位列行業(yè)第5~25名的證券公司而言，資管業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)共同構(gòu)成了核心差異化競爭模塊。圖：頭部券商資管業(yè)務(wù)手續(xù)費收入（億元）公司中信證券國泰3Q24營業(yè)收入461.43Q25營業(yè)收入558.13Q24資管收入3Q25資管收入yoy16%49%-55%11%13%27%-13%-23%30%3%74.828.630.350.83.587.042.713.556.64.0290.0458.9證券314.2271.3廣發(fā)證券中國銀河中金公司申萬宏源國信證券191.4261.6270.9227.5134.5207.68.410.65.2174.6195.06.0122.7192.06.34.9142.8182.45.06.5中信建投143.1172.99.29.5資料：Wind、中信建投證券211.5.3資管：頭部券商之間的差異往往在基金業(yè)務(wù)體現(xiàn)

公募業(yè)務(wù)收入企穩(wěn)回升，進入復蘇周期。截至2025年9月末，公募基金凈值規(guī)模達到36.74萬億元，同比增長15%，其中，營收前十頭部券商旗下參控股的15家公募基金規(guī)模占行業(yè)總值的39%約為14.24萬億，同比增速19%，略高于行業(yè)均值水平。根據(jù)“控股基金公司收入+參股基金公司利潤*持股比例”的財務(wù)原則，計算可得頭部券商公募基金業(yè)務(wù)2025年上半年合計為公司創(chuàng)收148.3億元，同比增速12%，低于規(guī)模增速；同時，公募創(chuàng)收共占對應公司總營收的5%，相比去年小幅下滑，主要原因是其他業(yè)務(wù)增速遠高于公募業(yè)務(wù)。

公募行業(yè)目前已進入頭部集中度較高的發(fā)展階段，管理規(guī)模前十的公募基金在管規(guī)模占行業(yè)比重達到39

%。除天弘基金、嘉實基金、匯添富基金之外，其他前十公募均為頭部券商旗下參控股公司，證券基金業(yè)務(wù)協(xié)同領(lǐng)先發(fā)展格局已成。廣發(fā)、中信的公募業(yè)務(wù)顯著領(lǐng)先其他可比同行，國泰、國信居于第二梯隊，、招商因持股比例因素創(chuàng)收排名靠后，但公募實力仍居行業(yè)前列。圖：頭部券商旗下公募基金業(yè)務(wù)對比（億元）公司中信證券國泰旗下公募基金華夏基金華安基金、海富通基金、富國基金1H24公募創(chuàng)收1H25公募創(chuàng)收創(chuàng)收排名公募創(chuàng)收16%2Q24業(yè)績占比

2Q25業(yè)績占比yoy36.721.25.842.621.85.92.03.06.01.0--12%12%3%30%--13%9%4%28%--3%證券南方基金、柏瑞基金1%廣發(fā)證券中國銀河中金公司申萬宏源國信證券廣發(fā)基金、易方達基金--35.3--43.2--22%--中金基金申萬菱信基金、富國基金鵬華基金2.02.68.07.04.05.09.02%4%23%8%2%2%4%17%7%2%29%3%4.64.717.97.518.67.34%博時基金、招商基金中信建投基金-3%-10%中信建投1.81.6資料：Wind、中信建投證券221.5.4資管：權(quán)益產(chǎn)品代替固收產(chǎn)品成為基金行業(yè)主要驅(qū)動

根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，中國公募基金行業(yè)凈值規(guī)模36.74萬億元中10%為封閉式基金、90%為開放式基金，開放式基金中股票型、混合型、債券型、貨幣型、QDII基金凈值規(guī)模分別占比16%/12%/20%/40%/2%。

2025年9月末，公募凈值規(guī)模同比增加46734億元，增量主要來自于股票型、貨幣型開放式基金，分別貢獻16845億元、16331億元；較年初增加幅度為39165億元，增量主要來自于股票型、貨幣型、混合型開放式基金，分別貢獻15021億元、10580億元、8023億元。

2024年9月以來，股票型基金的同比增速基本維持在40%以上，債券型基金的增速從40%下降到10%以下，權(quán)益基金成為周期性新增長動能。圖：公募基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及其變化（億元）圖：公募基金凈值規(guī)模及其增速（億元）封閉式基金開放式基金:股票型

開放式基金:混合型公募基金凈值yoy開放式基金:債券型

開放式基金:貨幣型

開放式基金:QDII400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000020%18%16%14%12%10%8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6%4%2%0%資料：Wind、中信建投證券231.6.1信用：客戶資產(chǎn)與兩融需求形成利差收入的主要

2025年前三季度42家上市券商共計實現(xiàn)利息凈收入339.06億元，同比增長55%，占營業(yè)總收入的8%左右，與資管、投行業(yè)務(wù)貢獻度接近。前十頭部券商中利息凈收入較高的公司是國泰、證券、中國銀河、廣發(fā)證券、，其中國泰

證券、中國銀河的利息凈收入占營業(yè)收入比重超過10%。、

證券公司的生息資產(chǎn)主要包括貨幣資金及結(jié)算備付金、融出資金、其他債權(quán)投資、買入返售金融資產(chǎn)，截至2025年9月末，上市券商主要生息資產(chǎn)規(guī)模合計達到7.73萬億元，同比增加30%，占券商總資產(chǎn)的比重從50%提升至52%，構(gòu)成利息凈收入增長的主要源泉。

截至3Q25占比最高的生息資產(chǎn)是“客戶資金存款及備付金”，其次是融出資金”分別代表經(jīng)紀業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)的活躍程度。其中同比增量最大的是融出資金、其次是客戶資金及備付金，前者同比增加8399.24億元，后者增幅為7358.61億元，增速分別是26%/42%。圖：上市券商生息資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（億元）總資產(chǎn)主要生息資產(chǎn)自有貨幣資金+備付金客戶資金存款+備付金融出資金其他債權(quán)投資買入返售金融資產(chǎn)3Q24占比118737.8100%59228.250%6523.711%25162.142%11660.120%12785.022%3097.35%3Q25148706.3100%77267.652%7827.910%32520.742%20059.326%13739.518%3120.24%占比yoy25%30%20%29%72%7%1%資料：Wind、中信建投證券241.6.2信用：短期融資和閑置資金比例過高是利差收入低的關(guān)鍵

截至2025年9月末42家上市券商的有息負債規(guī)模合計達到10.00萬億元，同比增加33%，占總負債的83%，較去年同期提升3.6個pct。證券公司的有息負債主要包括賣出回購金融資產(chǎn)款、應付債券、應付短期融資券、銀行借款、代理買賣證券款、拆入資金等，截至3Q25對應項目占有息負債的比重分別為29%/21%/9%/2%/36%/3%，可見券商利息支出受賣出回購融資、代買業(yè)務(wù)客戶資產(chǎn)、債券融資等影響較大。

總營收前十的券商同樣也是生息資產(chǎn)和有息負債規(guī)模排前十的公司，但資產(chǎn)負債規(guī)模并非與利息凈收入規(guī)模呈明顯正比，而是取決于具體資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，通過分析前十券商財務(wù)特征可以發(fā)現(xiàn)利息凈收入排名靠前的券商有以下共性特征：1）公司債、銀行借款等長期債務(wù)融資占比較高；2）客戶資金存款、兩融業(yè)務(wù)規(guī)模普遍較高；3）自有閑置貨幣資金占比較低，資金運用更為充分。圖：上市券商有息負債結(jié)構(gòu)（億元）賣出回購金融資產(chǎn)總負債94283.8100%主要有息負債75077.180%應付債券17618.723%應付短期融資券3898.05%銀行借款808.11%代理買賣證券款25884.834%拆入資金3322.44%款3Q24占比3Q25占比yoy23545.131%29390.429%120289.8100%100066.183%21142.221%8738.99%1827.42%35866.036%3101.23%28%33%25%20%124%126%39%-7%資料：Wind、中信建投證券251.6.3信用：頭部券商生息資產(chǎn)和有息負債結(jié)構(gòu)對比（接上頁）表：頭部券商有息負債結(jié)構(gòu)（億元）賣出回購金融資產(chǎn)款應付短期融資券代理買賣證券款3Q25利息凈收入占比應付債券占比占比銀行借款占比占比拆入資金占比中信證券國泰7.652.132.716.932.1-10.24.64367.94453.11624.92078.21849.41068.51905.81103.21571.21446.91327.73024.41597.61282.71041.31417.21096.5944.7811.4808.3617.3845.6538.3189.7520.9505.0717.7544.6268.8753.6151.685.5149.80.05060.94881.12326.32223.42160.61387.51369.11183.41532.91598.075.864.5212.9282.755.6444.214.271.231.061.037%32%25%31%32%24%39%29%31%29%11%22%24%19%18%31%22%25%22%25%7%6%2%5%2%1%3%0%0%0%2%2%42%35%36%33%37%31%28%31%30%32%1%0%3%4%1%10%0%2%1%1%證券9%廣發(fā)證券中國銀河中金公司申萬宏源國信證券12%9%4%11%13%14%11%21.80.111.712.86.71092.61238.8116.075.7中信建投資料：Wind、中信建投證券261.6.4信用：頭部券商生息資產(chǎn)和有息負債結(jié)構(gòu)對比（接上頁）表：頭部券商生息資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（億元）自有貨幣資金+備付客戶資金存款+備其他債權(quán)投資買入返售金融資產(chǎn)3Q25利息凈收入占比占比融出資金占比占比占比金付金中信證券國泰7.652.132.716.932.1-10.24.61157.9970.1557.9333.2358.3622.4456.5169.0244.7536.64137.33919.62180.72099.71991.51287.51223.31318.21478.71484.51917.12385.61697.81365.51325.1622.0385.81430.1476.4945.4997.21030.1436.3484.0654.7948.1563.3576.7145.7194.0219.3149.5128.913.914%10%11%7%51%42%43%43%41%35%39%46%38%39%23%26%34%28%27%17%29%31%34%21%5%7%6%3%4%4%4%4%0%5%2%15%9%證券廣發(fā)證券中國銀河中金公司申萬宏源國信證券19%20%28%14%17%17%25%7%17%14%6%903.711.712.86.7885.66%1292.8786.7187.069.2中信建投14%資料：Wind、中信建投證券271.7.1自營：依然提供較大利潤彈性，但并非頭部券商業(yè)績勝負手

2025年前三季度42家上市券商共計實現(xiàn)自營投資收入約1849.43億元，同比增長42%，占營收比重從36%提升至44%；年化投資收益率達到5.4%，相比去年同期提升1.3個pct。頭部券商自營業(yè)務(wù)以穩(wěn)為主，投資收益率高于行業(yè)均值的僅有銀河、申萬、國信三家，證券因去年出售子公司產(chǎn)生的非經(jīng)常性損益基數(shù)而導致Q3收入下滑。（注釋：因交易性金融資產(chǎn)貢獻收益占自營收益科目的比重通常較高，因此計算年化收益率的基數(shù)以此為分母）。

第一/二/三季度，42家上市券商分別實現(xiàn)自營收入487.41億元、612.80億元、749.22億元，對應同比增速分別為45%/45%/38%，3Q25是券商自營環(huán)比創(chuàng)收的高點。受益于股票市場行情彈性，年初市場對券商自營可能因高基數(shù)壓力而增幅較小的預期被證偽，大幅增長的自營業(yè)務(wù)為券商業(yè)績復蘇提供了足夠的利潤墊，但除中信證券、國泰因資產(chǎn)規(guī)模差距之外，其他頭部券商并未在自營收入方面顯現(xiàn)巨大差異。圖：頭部券商自營投資收入（億元）公司1Q2589.440.025.822.931.636.131.825.115.120.01Q25yoy41%2Q2582.951.034.229.442.437.740.933.126.126.62Q25yoy20%89%32%16%30%47%96%61%-3%3Q25121.7109.640.641.246.939.246.640.932.022.03Q25yoy40%1Q~3Q25

3Q25累計yoy

3Q24年化收益率3Q25年化收益率5.3%中信證券國泰294.0200.5100.593.64.2%3.9%4.2%3.3%5.1%3.5%4.3%4.0%3.6%3.2%34%87%-15%56%39%53%58%75%1%69%93%5.0%證券40%-45%78%4.0%廣發(fā)證券中國銀河中金公司申萬宏源國信證券102%94%4.2%23%120.9113.0119.399.16.7%54%59%5.2%15%72%5.8%73%89%6.8%-27%29%28%73.13.6%中信建投32%21%68.64.5%28%資料：Wind、中信建投證券281.7.2自營：頭部券商策略分化，追求穩(wěn)健收益已成共識

截至2025年9月末，42家上市券商合計有6.99萬億元金融投資資產(chǎn)，占總資產(chǎn)的比重達到49%，較年初占比下滑2.5pct，但規(guī)模增加9267.1億元。內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，占比最大的依然是對收益貢獻最重要的“交易性金融資產(chǎn)”，其次是“其他債權(quán)投資”，兩者分別為4.91萬億元、1.37萬億元，占比達到70%/20%。

從頭部券商數(shù)據(jù)來看，交易性金融資產(chǎn)占比顯著超過可比券商均值的主要是中信證券、國泰、證券，三家公司均為衍生品業(yè)務(wù)領(lǐng)先的券商，靈活持有對沖頭寸規(guī)模較大；而其他債權(quán)投資占比顯著超過可比券商均值的是中信建投、中金公司、中國銀河，這三家公司自營風格偏向于提升固收占比；其他權(quán)益工具投資占比顯著超過可比券商均值的包括申萬宏源、中國銀河、國信證券等，對權(quán)益OCI賬戶重視程度較高。圖：頭部券商金融投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（億元）其他權(quán)益工具投3Q25金融資產(chǎn)較年初增加

交易性金融資產(chǎn)

較年初增加

其他債權(quán)投資

較年初增加債權(quán)投資較年初增加較年初增加資中信證券國泰9320.18821.64646.94820.04170.14162.84033.52929.23822.13408.269,918.5702.43616.41048.91124.9345.4445.4-37.17928.56716.63610.43532.32567.33019.12754.62070.92824.72052.949,073.41019.92631.9592.91104.1359.7229.459.3385.81430.1476.4-416.6569.8375.1-98.00.090.2455.00.00.050.3-22.9-0.3-1.80.01005.8584.7105.1342.3598.4113.6807.6368.9342.8407.26,251.199.1364.4103.8119.141.5證券廣發(fā)證券中國銀河中金公司申萬宏源國信證券945.4997.2-54.07.11030.1436.3181.0-219.1-220.0-28.80.034.935.15.410.00.5112.740.966.8245.4170.033.2484.080.4654.70.0-13.80.0-47.0259.01880.8中信建投上市券商合計464.79267.1948.1172.5-126.40.07513.213,739.5854.4-0.5資料：Wind、中信建投證券291.7.3自營：從進攻到防守，自營擇時緊跟市場節(jié)奏

就全年配置方向來看，前三季度累計增幅最大的是“其他權(quán)益工具投資”為43%（1880.8億元），其次是“交易性金融資產(chǎn)”為18%(7513.2億元），重視權(quán)益OCI賬戶穩(wěn)定性的券商正在逐步增加。

從季度配置節(jié)奏來看，上市券商增倉的時點主要是在一季度，42家上市券商一季度金融投資資產(chǎn)較年初增加4575.1億元，2Q/3Q季度增幅則分別僅為2267.2億元、2424.7億元，而且一季度增倉的主要科目是“交易性金融資產(chǎn)”占總增加值的85%。

從三個季度增倉操作分別來看，上市券商在一、二季度持續(xù)增配了交易性金融資產(chǎn)，而到三季度，金融投資資產(chǎn)增加值中交易性金融資產(chǎn)下滑至63%的比重，其他債權(quán)投資、其他權(quán)益性工具投資的增加值占比則躍升到15%/22%，其他債權(quán)投資一改此前兩個季度減配思路，說明上市券商在三季度普遍進行了調(diào)倉，整體增配了穩(wěn)健固收類資產(chǎn)或高股息資產(chǎn)，結(jié)合自營投資收入情況來看，三季度也正是券商集中處置資產(chǎn)的節(jié)點，代表兌現(xiàn)收益的投資凈收益大幅增長。圖：頭部券商金融投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（億元）1Q254575.13894.3-45.52Q252267.22101.4-451.9-34.33Q252424.71517.6371.01.31Q25100%85%-1%2Q25100%93%3Q25100%63%15%0%金融資產(chǎn)增量交易性金融資產(chǎn)增量其他債權(quán)投資增量債權(quán)投資增量-20%-2%32.51%其他權(quán)益工具投資增量693.9652.0534.815%29%22%資料：Wind、中信建投證券302.1.1展望十五五：如何理解“提高資本市場制度包容性、適應性”？《輔導讀本》提及的重點任務(wù)舉措具體表述潛在投資邏輯映射業(yè)務(wù)層邏輯深化、創(chuàng)業(yè)板改革；積極發(fā)展多元股權(quán)融資；

1）股權(quán)投行：優(yōu)化科技創(chuàng)新企業(yè)IPO定價機制，投行服發(fā)展優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)IPO+科創(chuàng)債等業(yè)務(wù)→投行業(yè)務(wù)競爭格局有望優(yōu)化，馬太效應加強更加精準有效地支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行上市；積極發(fā)展私

務(wù)要更加具有專業(yè)性，研究賦能重要性提升。積極發(fā)展股權(quán)、債券等直接融資募股權(quán)和創(chuàng)投基金；大力發(fā)展科創(chuàng)債券、綠色債券等；2）債券投行：明確結(jié)構(gòu)性利好方向聚焦科創(chuàng)債/綠色債/穩(wěn)步發(fā)展不動產(chǎn)投資信托基金和資產(chǎn)證券化公募Reits/資產(chǎn)證券化。更大力度推動優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)、提升投資價值；持

1）優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)，一方面是推動更多優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)續(xù)深化并購重組市場改革；提升再融資機制靈活性、

上市，提升占比；另一方面也支持現(xiàn)有上市公司通過再

發(fā)展并購業(yè)務(wù)+強化上市公司便利度；支持上市公司轉(zhuǎn)型升級、做優(yōu)做強；更加積

融資+并購重組轉(zhuǎn)型升級、做優(yōu)做強。提升投資價值。

分紅→利好投行并購業(yè)務(wù)、券極開展現(xiàn)金分紅、回購注銷等；鞏固深化常態(tài)化退市

2）凸顯投融資協(xié)調(diào)發(fā)展，企業(yè)做優(yōu)做強同時也要更大力商OCI賬戶運用推動培育更多體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要求的上市公司機制度強化投現(xiàn)金分紅/回購注銷等投資者回報機制。1）通過健全長周期考核機制，提高中長期資金投資A股立健全對各類中長期資金的長周期考核機制，

規(guī)模和比例，長期利好A股市場穩(wěn)定慢牛。推壯大中長期資金→券商機構(gòu)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)客群擴容培育耐心/戰(zhàn)略資本→券商直投/私募股權(quán)業(yè)務(wù)提高投資A股規(guī)模和比例；推動與投資者利益綁定的考2）通過公募改革強化與投資者利益綁定，推動公募行業(yè)核評價和激勵約束機制落實落地，大力發(fā)展權(quán)益類公

轉(zhuǎn)型升級，繼續(xù)大力發(fā)展權(quán)益類基金，指數(shù)化投資步入募基金，推動指數(shù)化投資高質(zhì)量發(fā)展；加力培育壯大

高質(zhì)量發(fā)展階段。營造更具吸引力的“長錢長投”制度環(huán)境耐心資本、長期資本和戰(zhàn)略資本3）培育壯大耐心/長期/戰(zhàn)略資本，利好券商直投/私募股權(quán)等業(yè)務(wù)。提高我國資本市場國際競爭力；支持企業(yè)用好國內(nèi)國際兩個市場、兩種資源；進一步提升外資和外資機構(gòu)）推動在岸與離岸市場協(xié)同發(fā)展，利好互聯(lián)互通業(yè)務(wù)。21參與我國資本市場的便利度；加快建設(shè)世界一流交易

）提升外資參與市場便利度，利好業(yè)務(wù)。QFII互聯(lián)互通+引入外資+培養(yǎng)一穩(wěn)步擴大資本市場高水平制度型開放所，培育一流投資銀行和投資機構(gòu)。加快推進上海國

）培育一流投資銀行和投資機構(gòu)，將打造一流投行至于流等→券商國際化業(yè)務(wù)3際金融中心建設(shè)和鞏固提升中國香位。際金融中心地擴大開放語境下，說明一流的定位可能傾向于與國際對標，利好國際化業(yè)務(wù)。資料：證監(jiān)會、中信建投證券322.1.2關(guān)鍵詞：服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力+中長期資金入市+券商國際化機遇

10月28日，《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》公布，十五五規(guī)劃是未來五年國內(nèi)政策的重要指引，其中針對資本市場的全新表述是“提高資本市場制度包容性、適應性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能“。對此戰(zhàn)略部署，10月31日，證監(jiān)會吳清主席在《<中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議>輔導讀本》上發(fā)表署名文章，闡述了具體任務(wù)舉措。

對兩篇文章內(nèi)容進行總結(jié)提煉，我們發(fā)現(xiàn)：提高資本市場制度包容性、適應性，或許既包括對融資方的包容性，也包括對投資方的包容性，既包括對本土業(yè)務(wù)和機構(gòu)的包容性，也包括對外開放的包容性。由此出發(fā)結(jié)合近年政策脈絡(luò)，我們總結(jié)三個關(guān)鍵詞：”服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力+中長期資金入市+國際化機遇”代表著證券行業(yè)中長期發(fā)展的三大核心驅(qū)動，其與“提高資本市場制度包容性、適應性”的內(nèi)在邏輯闡述如下：1.

服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力：對于符合新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方向的實體企業(yè)和并購業(yè)務(wù)，是否要給予包容性，資本市場制度是否要充分適應新質(zhì)生產(chǎn)力的快速發(fā)展變化。2.

中長期資金入市：中長期資金是資本市場的壓艙石，提升市場制度對中長期資金的包容性、適應性是否也隱含著暢通各類中長期資金入市的渠道，更有利于建設(shè)投融資協(xié)調(diào)的資本市場。3.

券商國際化機遇：建設(shè)一流投行的目標或許給予券商國際化業(yè)務(wù)政策機遇，十五五規(guī)劃建議稿輔導讀本中將“培養(yǎng)一流投資銀行”的表述置于擴大資本市場開放段落之下，揭示了兩者的內(nèi)在協(xié)同與邏輯關(guān)聯(lián)，一流投行不只是國內(nèi)一流，更要有對標國際一流的實力，在國際業(yè)務(wù)方面，大部分中資券商站在相似的起跑線上，蘊含著持續(xù)的政策性發(fā)展機遇。332.2.1驅(qū)動一：服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展或成為投行業(yè)務(wù)增長新動能

十五五規(guī)劃建議稿中提出：要以新發(fā)展理念引領(lǐng)發(fā)展，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力；大力發(fā)展科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融。2025年11月15日《求是》雜志中引用在2024年1月31日在二十屆中央政治局第十一次集體學習時的講話中概括的“新質(zhì)生產(chǎn)力”概念：是創(chuàng)新起主導作用，擺脫傳統(tǒng)經(jīng)濟增長方式、生產(chǎn)力發(fā)展路徑，具有高科技、高效能、高質(zhì)量特征，符合新發(fā)展理念的先進生產(chǎn)力質(zhì)態(tài)。

而根據(jù)資本市場的定位，滬深主板主要服務(wù)成熟期大型企業(yè)，突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場改革“試驗田”作用，創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。從理論層面來看，雙創(chuàng)板更加符合服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)的戰(zhàn)略定位。從2023年以來數(shù)據(jù)可見，雙創(chuàng)板上市公司數(shù)量占比也持續(xù)提升。服務(wù)好新質(zhì)生產(chǎn)力成為券商投行業(yè)務(wù)中長期發(fā)展的核心驅(qū)動。圖：、創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量占比逐步提升主板A股（家數(shù)）創(chuàng)業(yè)板+創(chuàng)業(yè)板占比3,5003,0002,5002,0001,5001,00050039%39%38%38%37%37%36%36%35%35%34%34%0資料：Wind、中信建投證券342.2.2驅(qū)動一：服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展有望推動投行格局進一步集中

服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力有望成為投行業(yè)務(wù)的“勝負手”，而新質(zhì)生產(chǎn)力服務(wù)要求投行從通道中介升級為價值創(chuàng)造者，這一轉(zhuǎn)型需要的專業(yè)深度、資本厚度和全球視野，恰恰是頭部券商的護城河，也是中小券商短期內(nèi)難以彌補的差距。

頭部投行憑借專業(yè)能力、資本實力、客戶資源、研究賦能、國際化布局等壁壘，在前置服務(wù)高科技創(chuàng)新企業(yè)中更容易形成難以超越的領(lǐng)先優(yōu)勢。

未來3-5年，投行業(yè)務(wù)將繼續(xù)強化以少數(shù)頭部券商為引領(lǐng)、中小型券商差異化發(fā)展的競爭格局。圖：投行業(yè)務(wù)的市場份額向頭部趨勢性集中投行業(yè)務(wù)收入（億元）同比CR1CR5CR10CR11-25700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.080%60%40%20%0%-20%-40%2019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/12/312025/9/30資料：Wind、中信建投證券352.3.1驅(qū)動二：中長期資金入市有望助力機構(gòu)業(yè)務(wù)持續(xù)擴容

十五五規(guī)劃建議稿輔導讀本中提到：營造更具吸引力的“長錢長投”制度環(huán)境，要繼續(xù)積極創(chuàng)造條件構(gòu)建中長期資金“愿意來、留得住、發(fā)展得好”的市場環(huán)境，推立健全對各類中長期資金的長周期考核機制，提高投資A股規(guī)模和比例。這是提高資本市場制度包容性、適應性的重點任務(wù)舉措之一。

2025年1月22日，經(jīng)中央金融委員會審議同意，中央金融辦等6部門印發(fā)的《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》提及要重點引導“商業(yè)保險資金、全國社會保障基金、基本養(yǎng)老保險基金、企（職）業(yè)年金基金、公募基金等中長期資金進一步加大入市力度”。

險資規(guī)模已與公/私募基金行業(yè)相當，龐大的資金體量疊加長期穩(wěn)健的配置訴求，成為券商機構(gòu)經(jīng)紀的重要客源，預計未來3~5年持續(xù)為券商貢獻盈利增長源泉。圖：保險資金運用余額達到37.5萬億元保險資金運用余額(億元)yoy400000.0350000.0300000.0250000.0200000.0150000.0100000.050000.00.025%20%15%10%5%0%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09資料：Wind、中信建投證券362.3.2驅(qū)動二：中長期資金入市有望持續(xù)貢獻資管業(yè)務(wù)增量客源

社?；稹⑵髽I(yè)年金等長期資金合計突破7萬億元，為券商資管、公募基金等管理人貢獻持續(xù)增量客源。圖：社?；鹳Y產(chǎn)總額達到3.3萬億元全國社?；?資產(chǎn)總額(億元)yoy35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0060%50%40%30%20%10%0%-10%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖：企業(yè)年金實際運作金額達到3.8萬億元全國企業(yè)年金:實際運作金額(億元)yoy45,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0016%14%12%10%8%6%4%2%0%2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-06資料：Wind、中信建投證券372.3.3驅(qū)動二：中長期資金入市為指數(shù)產(chǎn)品發(fā)展創(chuàng)造機會

中長期資金在政策引導下持續(xù)入市，不僅直接推動機構(gòu)投資者客群規(guī)模擴容，更通過需求傳導間接驅(qū)動指數(shù)產(chǎn)品進入高速發(fā)展階段，指數(shù)產(chǎn)品所擁有的低費率、高透明、規(guī)則化運作及分散化配置特征，恰好精準契合其大規(guī)模資產(chǎn)配置需求；隨著機構(gòu)客群不斷壯大，其對多元指數(shù)工具的需求持續(xù)升級。圖：機構(gòu)投資者持有ETF市值的比重快速提升機構(gòu)投資者持有全部ETF市值占比機構(gòu)投資者持有股票ETF占比80.00%75.00%70.00%65.00%60.00%55.00%2022H12022H22023H12023H22024H12024H22025H1圖：ETF產(chǎn)品規(guī)模自2024年以來持續(xù)增長ETF資產(chǎn)凈值(億元)股票型ETF資產(chǎn)凈值(億元)ETFyoy股票型ETFyoy700006000050000400003000020000100000120%100%80%60%40%20%0%資料：Wind、中信建投證券382.4驅(qū)動三：券商國際化有望迎來新一輪政策性發(fā)展機遇

2021年初，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改、廢止部分證券期貨規(guī)章的決定》，取消券商境外設(shè)立子公司的凈資產(chǎn)門檻、將審批制改為備案制，疊加新“國九條”提出建設(shè)具備國際競爭力的一流投資銀行目標，為券商出海松綁，以中信證券、中金公司、國泰、證券、中國銀河為代表的中資券商在國際業(yè)務(wù)領(lǐng)域取得長足進步，境外收入為五家公司貢獻的業(yè)績比重平均達到17%，其中，中金公司31%