行業(yè)深度分析行業(yè)評級：領(lǐng)先大市-A創(chuàng)新出海開啟新篇章，內(nèi)需改善積蓄強動能2026年醫(yī)藥年度策略2025年11月16日目錄1234567總論：創(chuàng)新藥行情有望驅(qū)動醫(yī)藥板塊估值持續(xù)修復(fù)創(chuàng)新藥：基本面持續(xù)改善疊加出海催化，有望延續(xù)25年火熱行情CXO

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生命科學(xué)上游：創(chuàng)新藥投融資逐步轉(zhuǎn)好，新藥研發(fā)有望開啟新一輪投入周期醫(yī)療器械

&新浪潮：器械壓制因素有序出清，手術(shù)機器人/AI+醫(yī)療/腦機接口推動新浪潮取得突破創(chuàng)新疫苗：創(chuàng)新品種臨床數(shù)據(jù)亮眼，海外授權(quán)值得期待中藥：業(yè)績小幅承壓，后續(xù)改善動能正在積聚建議關(guān)注標的匯總

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風(fēng)險提示22025Q3醫(yī)藥板塊營業(yè)收入同比增速轉(zhuǎn)正，期待后續(xù)利潤修復(fù)

醫(yī)藥行業(yè)整體業(yè)績：根據(jù)我們系統(tǒng)性優(yōu)化過的國投證券醫(yī)藥板塊分類：2025年第三季度，醫(yī)藥板塊（剔除次新股及ST股）整體營收同比增長0.2%，歸母凈利潤同比下滑12.87%，扣非凈利潤同比下滑18.68%。表：2024年及2025Q1醫(yī)藥行業(yè)主要財務(wù)指標情況財務(wù)指標（億元）營業(yè)收入2023Q15719.666.03%2023Q25637.0910.16%30.04%12.94%7.04%2023Q35375.37-0.73%29.77%12.38%7.53%0.45%167.003.11%408.34-5.80%374.91-4.62%6.97%-2023Q45544.050.89%29.21%13.94%8.73%0.37%205.493.71%133.04-24.86%98.78-23.34%1.78%-2023A22253.105.36%2024Q15711.460.26%2024Q25528.63-1.92%29.66%12.24%7.46%0.35%174.783.16%423.04-6.01%392.10-4.29%7.09%-2024Q35348.51-0.50%28.53%12.00%7.69%0.64%168.223.15%356.21-12.77%327.45-12.66%6.12%-2024Q45295.26-4.76%28.06%13.54%5.42%2024A21883.85-1.73%28.87%12.43%6.85%2025Q15463.61-4.34%28.22%11.40%13.34%0.35%2025Q22025Q35436.905357.10營收增速-1.69%28.55%12.16%7.57%0.20%27.76%12.10%7.92%毛利率30.56%12.53%6.78%29.85%13.02%7.46%29.15%12.00%6.80%銷售費用率管理及研發(fā)費用率財務(wù)費用率研發(fā)費用0.52%-0.01%165.732.94%0.34%0.32%0.36%0.42%0.33%0.53%153.502.68%688.753.10%156.952.75%211.674.00%711.623.25%157.702.89%169.59175.11研發(fā)費用/收入歸母凈利潤歸母增速3.12%3.27%492.71-12.60%456.09-17.02%7.97%448.394.79%1456.620.12%441.66-5.05%417.16-4.09%7.30%30.771251.67-14.06%1121.13-14.86%5.12%402.49-8.87%371.86-10.86%6.81%395.19310.45-76.83%-15.58-116.00%-0.29%-621.3310.58%1810.87-6.61%324.67-12.87%267.30扣非凈利潤扣非增速408.235.19%1318.280.70%-16.78%5.97%--18.68%4.99%-扣非凈利率應(yīng)收賬款7.24%5.92%5776.6310.02%33.320.005309.554.12%5958.624.90%5330.140.18%5882.86-1.27%-10.83應(yīng)收賬款增速經(jīng)營現(xiàn)金流凈額0.00%------591.62443.491031.782184.65-48.91652.52403.73803.53660.48460.51經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/凈利潤6.76%131.94%108.61%775.55%149.98%-11.07%154.25%113.34%5886.00%64.20%-2.69%167.13%148.34%3資料：Choice、國投證券證券研究所，注：標的統(tǒng)計基礎(chǔ)是優(yōu)化過的國投醫(yī)藥分類創(chuàng)新藥行情有望驅(qū)動醫(yī)藥板塊估值持續(xù)修復(fù)

受益于創(chuàng)新藥和CXO行情的驅(qū)動，2025年年初至今SW醫(yī)藥指數(shù)漲幅18.2%，跑贏滬深300指數(shù)0.7pct，子板塊中，SW化學(xué)制藥指數(shù)漲幅34.54%，位居第一。

2015年至今，申萬醫(yī)藥生物板塊PE估值的中位值為34.21倍，雖然年初至今在創(chuàng)新藥和CXO行情的帶動下醫(yī)藥板塊估值上行，但整體仍處于近十年歷史的偏低位置，后續(xù)持續(xù)修復(fù)值得期待。圖：2025年以來SW醫(yī)藥指數(shù)累計漲跌幅圖：2015-2025年SW醫(yī)藥PE-TTM估值水平滬深300SW醫(yī)藥SW化學(xué)制藥SW中藥SW生物制品SW醫(yī)療服務(wù)醫(yī)藥生物中位值SW醫(yī)療器械SW醫(yī)藥商業(yè)80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0035.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%2025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-024資料：

iFIND、國投證券證券研究所，注：截至2025年11月7日公募基金醫(yī)藥持倉回升，但仍處于歷史較低水平

2025Q3公募基金醫(yī)藥持倉比例上升，全部基金超配3.32pct，非藥基金低配2.98pct。2025Q3，全部公募基金對醫(yī)藥板塊的持倉比例為9.68%，環(huán)比上升0.09pct。剔除醫(yī)藥主題基金后的持倉比例為3.38%，環(huán)比下降0.33pct；同期醫(yī)藥股在A股總市值中占比為6.36%，環(huán)比上升0.06pct。表：2018-2025Q3公募基金醫(yī)藥持倉水平概況表：2018-2025Q3剔除醫(yī)藥主題基金后醫(yī)藥持倉水平概況全部基金醫(yī)藥持倉比例醫(yī)藥股占A股總市值比例剔除醫(yī)藥主題基金醫(yī)藥持倉比例醫(yī)藥股占A股總市值比例20%18%16%14%12%10%8%14%12%10%8%6%6%4%4%2%2%0%0%5資料：

Wind、國投證券證券研究所公募基金醫(yī)藥持倉回升，但仍處于歷史較低水平

全基金醫(yī)藥持倉明細：從持股基金數(shù)量來看，2025Q3全部基金持有基金數(shù)最多的前三名股票為：恒瑞醫(yī)藥（734）、藥明康德（564）、信達生物（297）。

非藥基金醫(yī)藥持倉明細：從持股基金數(shù)量來看，2025Q3非藥基金持有基金數(shù)最多的前三名股票為：恒瑞醫(yī)藥（149）、藥明康德（145）、邁瑞醫(yī)療（99）。表：2025Q3持股基金數(shù)Top10醫(yī)藥個股（全基金）表：2025Q3持股基金數(shù)Top10醫(yī)藥個股（非藥基金）持股占流通股比(%)持股總市值(億元)季報持倉變動(萬股)持股占流通股比(%)持股總市值(億元)季報持倉變動(萬股)排名持有基金數(shù)持有公司家數(shù)排名持有基金數(shù)持有公司家數(shù)代碼名稱代碼名稱1234600276.SH

恒瑞醫(yī)藥603259.SH

藥明康德734564297249114107789.2916.3014.386.67423.94451.67216.81198.72-2,589.074,676.722,911.85-2,030.73123456600276.SH603259.SH300760.SZ688271.SH1801.HK恒瑞醫(yī)藥藥明康德邁瑞醫(yī)療聯(lián)影醫(yī)療信達生物149145996155462725282.595.063.585.420.995.61118.12140.12106.6667.75-809.027,540.81-1,635.37-1,413.30-582.101801.HK300760.SZ

邁瑞醫(yī)療1530.HK

三生制藥信達生物67544014.9152067218.40122.605,259.03688235.SH

百濟神州-U3819.80-292.876789688235.SH

百濟神州-U688271.SH

聯(lián)影醫(yī)療175141140132124625050535426.579.3693.83117.07135.23101.7357.31-768.88-1,592.583,246.60382.947688506.SH百利天恒34232.208.403.849926.HK康方生物11.3926.6319.16891530.HK300677.SZ9926.HK三生制藥英科醫(yī)療康方生物3130262113120.986.820.946.5511.6611.12-979.722,339.35305.28688506.SH

百利天恒10

688266.SH

澤璟制藥-U-1,519.24106資料：

Choice、國投證券證券研究所目錄1234567總論：創(chuàng)新藥行情有望驅(qū)動醫(yī)藥板塊估值持續(xù)修復(fù)創(chuàng)新藥：基本面持續(xù)改善疊加出海催化，有望延續(xù)25年火熱行情CXO

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生命科學(xué)上游：創(chuàng)新藥投融資逐步轉(zhuǎn)好，新藥研發(fā)有望開啟新一輪投入周期醫(yī)療器械

&新浪潮：器械壓制因素有序出清，手術(shù)機器人/AI+醫(yī)療/腦機接口推動新浪潮取得突破創(chuàng)新疫苗：創(chuàng)新品種臨床數(shù)據(jù)亮眼，海外授權(quán)值得期待中藥：業(yè)績小幅承壓，后續(xù)改善動能正在積聚建議關(guān)注標的匯總

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風(fēng)險提示7基本面持續(xù)改善：2026年板塊整體有望扭虧為盈

根據(jù)最新披露的2025年中報，我們統(tǒng)計分析了69家A股、港股Biotech創(chuàng)新藥公司2018年至2025H1的營業(yè)收入、歸母凈利潤等的變化情況，總體來看目前國內(nèi)Biotech創(chuàng)新藥公司商業(yè)化已逐漸進入正軌，有望于2026年扭虧

營業(yè)收入：國內(nèi)Biotech創(chuàng)新藥企業(yè)商業(yè)化步入正軌，進入加速放量階段。一方面已上市產(chǎn)品放量開始加速，2025年H1

69家A股、港股Biotech創(chuàng)新藥公司共實現(xiàn)521.3億元的營業(yè)收入，同比增長14%；另一方面整體營收＞1億元的公司數(shù)量也呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，至2025年H1共有41家公司實現(xiàn)營收＞1億元，數(shù)量同比增長5%。圖：國內(nèi)Biotech創(chuàng)新藥公司2018年-2025年H1營業(yè)收入變化圖4.國內(nèi)Biotech創(chuàng)新藥公司2018年-2025年H1營收＞1億元（單位：億元）的公司數(shù)量變化營業(yè)收入yoy1,000.0900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0120%100%80%60%40%20%0%營業(yè)收入＞1億元的公司數(shù)量yoy60.050.040.030.020.010.00.070%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022202320242025H120182019202020212022202320242025H18資料：Choice基本面持續(xù)改善：2026年板塊整體有望扭虧為盈

歸母凈利潤：國內(nèi)Biotech創(chuàng)新藥企業(yè)虧損大幅收窄，預(yù)計國內(nèi)Biotech企業(yè)合計歸母凈利潤有望于2026年扭虧。2025年H1

69家A股、港股Biotech創(chuàng)新藥公司總體歸母凈利潤為-23.1億元，相對2024年H1的-66.3億元實現(xiàn)大幅減虧。我們認為這一變化主要由兩方面因素驅(qū)動，一是隨商業(yè)化進入正軌帶動總體營收的上升，二是研發(fā)投入端費用增長放緩。預(yù)計隨未來產(chǎn)品放量趨勢的放大

Biotech創(chuàng)新藥公司的凈利潤將進一步改善；按照每年減虧100+億元的趨勢推算，預(yù)計國內(nèi)Biotech創(chuàng)新藥企業(yè)合計歸母凈利潤有望于2026年扭虧。圖：國內(nèi)Biotech創(chuàng)新藥公司2018年-2025年H1歸母凈利潤變化（億元）歸母凈利潤0.020182019202020212022202320242025H1-100.0-200.0-300.0-400.0-500.0-600.0-700.09資料：Choice出海催化：2025年總體出海BD交易額超1000億美元，2026年有望延續(xù)

2025年國內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域海外授權(quán)BD交易爆發(fā)，2026年有望延續(xù)。根據(jù)藥渡數(shù)據(jù)庫，截止2025年10月底國內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域已有175項海外授權(quán)BD交易達成，海外授權(quán)交易合同總金額已達1042億美元，海外授權(quán)交易BD首付款已達81億美元，交易總金額與首付款雙雙超越2024年全年數(shù)據(jù)。圖：2015-2025年國內(nèi)企業(yè)海外授權(quán)交易合同總金額（億美元）圖：2015-2025年國內(nèi)企業(yè)海外授權(quán)交易首付款金額（億美元）12001000800600400200090807060504030201002015

2016

2017

2018

2019

20202021

2022

2023

2024

2025YTD2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025YTD10資料：藥渡數(shù)據(jù)，注：部分交易未披露合同總金額，上述總金額統(tǒng)計僅統(tǒng)計了披露了合同總金額的交易出海催化：2025年總體出海BD交易額超1000億美元，2026年有望延續(xù)

根據(jù)藥渡數(shù)據(jù)庫，截止2025年10月底國內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域已有16項合同總金額超20億美元的海外授權(quán)BD交易達成，其中三生制藥與輝瑞關(guān)于PD-1/VEGF雙抗的交易首付款、信達生物與武田關(guān)于PD-1/IL-2雙抗的交易首付款均超10億美元。表：2025年初至今合同總金額超20億美元的BD交易梳理交易時間交易主體方信達生物交易合作方武田交易項目

[交易開始時研發(fā)狀態(tài)]合同總金額(億美元)披露首付款(億美元)IBI-343

[臨床三期]IBI-363

[臨床三期]IBI-3001

[臨床一期]奧布替尼

[批準上市]ZB-022

[臨床前]2025/10/22114122025/10/8諾誠健華ZenasBioPharma201ZB-021

[臨床前]2025/9/32025/8/5舶望制藥晶泰科技諾華制藥DoveTreeLLCBW-00112

[臨床二期]等小分子及抗體類候選藥物53.659.91.612025/7/30石藥集團MadrigalPharmaceuticals

IncSYH-2086

[臨床前]20.751.2HRS-9821

[臨床一期]以及至多

11

個項目創(chuàng)新藥物

[臨床前]2025/7/28恒瑞醫(yī)藥GSK12552025/7/222025/6/25科弈藥業(yè)榮昌生物ErigenLlcKQ-2003

[臨床二期]泰它西普

[上市銷售]21.3541.5Vor

Biopharma

Inc0.452025/6/132025/6/22025/5/202025/3/252025/3/242025/3/21石藥集團翰森制藥三生制藥恒瑞醫(yī)藥聯(lián)邦制藥呈元科技阿斯利康再生元輝瑞默沙東諾和諾德阿斯利康臨床前候選藥物HS-20094

[臨床三期]707

[臨床三期]HRS-5346

[臨床二期]UBT-251

[臨床二期]macrocyclic

peptides53.320.160.5202034.751.10.812.5222025/3/212025/1/10和鉑醫(yī)藥先為達阿斯利康two

preclinical

immunology

programs45.7524.7VerdivaBioLtd伊諾格魯肽

[臨床二期]0.711資料：藥渡數(shù)據(jù)出海催化：2025年總體出海BD交易額超1000億美元，2026年有望延續(xù)

創(chuàng)新藥BD火熱行情有望在2026年持續(xù)延續(xù)。根據(jù)我們梳理，目前尚有多個腫瘤、自免、減重、感染領(lǐng)域的產(chǎn)品有望實現(xiàn)海外授權(quán)，其中不乏重磅預(yù)期產(chǎn)品。表：后續(xù)有潛力海外授權(quán)的重磅產(chǎn)品治療領(lǐng)域產(chǎn)品HLX43靶點PD-L1

ADCEGFR

ADCCD3/DLL3/DLL3TFADC開發(fā)階段2期公司復(fù)宏漢霖石藥集團澤璟制藥樂普生物迪哲醫(yī)藥邁威生物信達生物再鼎醫(yī)藥亞盛醫(yī)藥榮昌生物神州細胞君實生物基石藥業(yè)宜明昂科益方生物中國抗體諾誠健華來凱醫(yī)藥歌禮制藥眾生藥業(yè)盟科藥業(yè)SYS6010ZG0063期2期MRG004A舒沃替尼7MW4911IBI3431/2期上市1期EGFR

exon20insCDH17

ADCClaudin18.2

ADCDLL3

ADCBCR-ABL3期腫瘤ZL-1310奧雷巴替尼RC1481/2期上市2期PD-1/VEGFPD-1/VEGFPD-1/VEGFPD-1/VEGF/CTLA4PD-L1/VEGFTYK2SCTB14JS2072/3期2期CS-2009IMM2510D-25701期2期3期自免SM17IL-251期ICP-332LAE102ASC30TYK23期ActRIIA1期減重感染GLP-1小分子GLP-1/GIP噁唑烷酮類抗菌藥1期RAY1225MRX-43期3期12資料：藥渡數(shù)據(jù)、公司官網(wǎng)板塊持倉：機構(gòu)熱情度高，板塊持倉連續(xù)多個季度持續(xù)提升

從板塊重倉持倉占比來看，機構(gòu)熱情度高，連續(xù)多個季度持續(xù)提升。2025年Q3所有全部基金對Biotech創(chuàng)新藥的重倉持倉占對全市場重倉持倉的比重為2.66%，環(huán)比增加0.27pp；所有全部基金對Biotech創(chuàng)新藥的重倉持倉占對醫(yī)藥行業(yè)重倉持倉的比重為27.53%，環(huán)比增加2.61pp。25年Q3創(chuàng)新藥持倉在全市場以及醫(yī)藥行業(yè)比重持續(xù)提升，反映出機構(gòu)對于創(chuàng)新藥板塊仍保持高度熱情。圖：所有全部基金對Biotech創(chuàng)新藥的重倉持倉占對全市場重圖：所有全部基金對Biotech創(chuàng)新藥的重倉持倉占對醫(yī)藥行業(yè)倉持倉的比重重倉持倉的比重30.00%27.53%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%2.66%0.00%13資料：Choice板塊持倉：機構(gòu)熱情度高，板塊持倉連續(xù)多個季度持續(xù)提升

從重倉持倉占總體流通市值比重來看：2025年Q3所有全部基金對Biotech創(chuàng)新藥的重倉持倉占Biotech創(chuàng)新藥總體流通市值的比重為7.57%，環(huán)比增加0.53pp。圖：所有全部基金對醫(yī)藥行業(yè)的重倉持倉占對全市場重倉持倉的比重圖：所有全部基金對Biotech創(chuàng)新藥的重倉持倉占總體流通市值的比重20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%8.00%7.57%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%6.00%4.00%2.00%0.00%14資料：Choice當(dāng)前估值水平：當(dāng)前市值基本反映了偏保守預(yù)期下的創(chuàng)新藥市值空間

國內(nèi)市場2030年創(chuàng)新藥銷售規(guī)模有望達4460億元。2024年69家A股、港股Biotech創(chuàng)新藥公司共實現(xiàn)924.3億元的營業(yè)收入，同比增長36%；考慮到近年來創(chuàng)新藥進入到產(chǎn)品上市銷售兌現(xiàn)階段，假設(shè)未來6年板塊營收復(fù)合增速30%，則到2030年板塊有望實現(xiàn)約4460億元的營業(yè)收入。

國內(nèi)市場估值：國內(nèi)市場4460億元創(chuàng)新藥銷售規(guī)模對應(yīng)13380-22300億元市場估值。按照當(dāng)前創(chuàng)新藥估值常用的峰值PS倍數(shù)法，給與2030年4460億元創(chuàng)新藥銷售規(guī)模3-5倍PS，則對應(yīng)13380-22300億元市場估值。圖：國內(nèi)Biotech創(chuàng)新藥公司2018年-2024年營表：國內(nèi)市場創(chuàng)新藥空間測算業(yè)收入變化（億元）營業(yè)收入yoy1,000.0900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0120%100%80%60%40%20%0%國內(nèi)市場創(chuàng)新藥空間測算預(yù)計2030年創(chuàng)新藥國內(nèi)市場4460中性銷售規(guī)模（億元）假設(shè)場景PS倍數(shù)保守3樂觀54對應(yīng)估值（億元）133801784022300201820192020202120222023202415資料：Choice、醫(yī)保局當(dāng)前估值水平：當(dāng)前市值基本反映了偏保守預(yù)期下的創(chuàng)新藥市值空間

海外市場現(xiàn)有BD交易分成有望達到190億美元。根據(jù)藥渡數(shù)據(jù)，從海外授權(quán)交易累計合同總金額來看（不含未披露合同金額的交易），截止2025年10月底國內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域海外授權(quán)交易累計合同總金額已達2539億美元（其合同總金額可近似看作海外買方對相關(guān)產(chǎn)品保守的峰值預(yù)測），保守假設(shè)其中僅有50%的項目成功（國內(nèi)創(chuàng)新藥項目主要以fast

follow為主，F(xiàn)IC產(chǎn)品較少，成功率相對更高），按照15%分成計算（當(dāng)前海外授權(quán)分成比例多為低雙位數(shù)分成），則有望貢獻190億美元銷售分成。

海外市場已實現(xiàn)授權(quán)創(chuàng)新藥對應(yīng)估值：海外市場現(xiàn)有BD交易190億美元銷售分成對應(yīng)13330-26660億元市場估值。按照當(dāng)前創(chuàng)新藥海外估值常用的峰值銷售分成PE倍數(shù)法，給與190億美元10-20倍PE，則對應(yīng)13330-26660億元市場估值。表：海外市場已BD創(chuàng)新藥空間測算圖：2015-2025年國內(nèi)企業(yè)海外授權(quán)累計交易合同總金額（億美元）3000海外市場已BD創(chuàng)新藥空間測算國內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域海外授權(quán)交易累計25392500200015001000500合同總金額（億美元）項目成功率50%可能銷售峰值（億美元）1269.5銷售分成比例銷售分成（億美元）匯率15%190.471333.0中性銷售分成（億元）假設(shè)場景PE保守10樂觀20150對應(yīng)估值（億元）13329.819994.626659.52015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025YTD16資料：藥渡數(shù)據(jù)當(dāng)前估值水平：當(dāng)前市值基本反映了偏保守預(yù)期下的創(chuàng)新藥市值空間

創(chuàng)新藥板塊當(dāng)前市值：當(dāng)前國內(nèi)Biotech創(chuàng)新藥企業(yè)與核心仿轉(zhuǎn)創(chuàng)企業(yè)合計市值約29382億元。統(tǒng)計分析當(dāng)前國內(nèi)72家Biotech創(chuàng)新藥企業(yè)與12家核心仿制藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企業(yè)當(dāng)前市值水平，截止2025年10月31日，合計84家企業(yè)市值約29382億元。

創(chuàng)新藥板塊總體市場空間：參考前文對于國內(nèi)市場空間和海外市場空間的測算，不考慮未來可能產(chǎn)生的BD情況下，2025年創(chuàng)新藥市場空間有達26710-48960億元。表：2025年初至今國內(nèi)Biotech創(chuàng)新藥與核心仿制藥轉(zhuǎn)型表：不考慮未來BD情況下創(chuàng)新藥空間測算（億元）創(chuàng)新藥企業(yè)市值（億元）Biotech

仿轉(zhuǎn)創(chuàng)40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000不考慮未來有望兌現(xiàn)BD情況下創(chuàng)新藥空間測算假設(shè)場景保守133801333026710中性178401999537835樂觀223002666048960國內(nèi)市場空間海外市場：已達成BD創(chuàng)新藥空間合計2025/1/1

2025/2/1

2025/3/1

2025/4/1

2025/5/1

2025/6/1

2025/7/1

2025/8/1

2025/9/1

2025/10/117資料：Choice,注：時間截止2025年10月31日當(dāng)前估值水平：當(dāng)前市值基本反映了偏保守預(yù)期下的創(chuàng)新藥市值空間

參考當(dāng)前板塊市值，我們認為當(dāng)前市值基本反映了偏保守預(yù)期下的創(chuàng)新藥市值空間。不考慮未來可能產(chǎn)生的BD情況下，2025年創(chuàng)新藥市場空間有望達26710-48960億元，而當(dāng)前國內(nèi)Biotech創(chuàng)新藥企業(yè)與核心仿轉(zhuǎn)創(chuàng)企業(yè)合計市值約29382億元(截止2025年10月31日)

，我們認為當(dāng)前板塊市值基本反映了在中性預(yù)期下的創(chuàng)新藥市值空間。創(chuàng)新藥總體市值

VS

不考慮未來BD情況下創(chuàng)新藥空間創(chuàng)新藥總體市值不考慮未來BD情況下創(chuàng)新藥空間：保守不考慮未來BD情況下創(chuàng)新藥空間：中性不考慮未來BD情況下創(chuàng)新藥空間：樂觀60000500004000030000200001000002025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/12025/7/12025/8/12025/9/12025/10/118資料：

Choice,注：時間截止2025年10月31日2026年投資思路一：把握確定性，關(guān)注已授權(quán)MNC的品種海外進展

已授權(quán)MNC的產(chǎn)品未來海外放量確定性高。我們認為已獲MNC認證（即已授權(quán)MNC）的中國創(chuàng)新藥品種具備以下特點：1）主要以工程改造創(chuàng)新為主，未來成藥確定性較高；2）MNC銷售實力強，未來海外市場放量確定性高；3）具備較大的市場空間?；谏鲜鎏攸c，對于已有重磅產(chǎn)品授權(quán)MNC的相關(guān)標的，我們認為其海外市場估值有望隨MNC推進臨床試驗、讀出海外數(shù)據(jù)等事件的發(fā)生而逐漸提升（例如科倫博泰等）。表：已授權(quán)海外MNC的重磅藥物梳理公司傳奇生物和黃醫(yī)藥科倫博泰百利天恒三生制藥/三生國健信達生物聯(lián)邦制藥翰森制藥翰森制藥翰森制藥翰森制藥和譽產(chǎn)品西達基奧侖賽呋喹替尼SKB264靶點BCMA

CAR-TVEGFR/FGFR/PDGFRTROP2

ADC海外合作MNC強生海外開發(fā)狀態(tài)已上市銷售已上市銷售3期臨床2/3期臨床1期臨床3期臨床1期臨床IND武田默沙東BMSBL-B01D1SSGJ-707EGFR/HER3雙抗ADCPD-1/VEGF雙抗PD-1/IL-2雙抗GLP-1/GIP/GCGGLP-1小分子輝瑞IBI363武田UBT251諾和諾德默沙東再生元GSKHS-10535HS-20094GSK-5733584GSK5764227匹米替尼SHR-7280HRS-1167SHR-A-1904SIM-0500YS2302018GLP-1/GIPINDB7-H4

ADC1/2期臨床1/2期臨床3期臨床1期臨床1期臨床1/2期臨床1期臨床INDB7-H3

ADCGSKCSF-1R默克恒瑞醫(yī)藥恒瑞醫(yī)藥恒瑞醫(yī)藥先聲藥業(yè)石藥集團口服GnRH受體拮抗劑PARP1默克默克CLAUDIN18.2

ADCGPRC5D/BCMA/CD3Lp(a)默克艾伯維阿斯利康19資料：Clinicaltrials、公司官網(wǎng)建議關(guān)注標的

三生制藥：PD-1/VEGF雙抗已授權(quán)輝瑞，未來海外銷售放量確定性高。公司PD-1/VEGF雙抗已授權(quán)老牌MNC輝瑞，其作為PD-1升級產(chǎn)品未來有望取代當(dāng)前PD-1、PD-L1單抗產(chǎn)品，市場空間較大；目前輝瑞已開展2項全球多中心3期臨床，后線其他臨床開展值得期待。

聯(lián)邦制藥：UBT251授權(quán)諾和諾德，未來潛力值得期待。公司GLP-1R/GIPR/GCGR三靶點減重藥物海外權(quán)益授權(quán)給諾和諾德，UBT251在1b期臨床階段展現(xiàn)出優(yōu)異的減重效果且安全性良好，未來潛力值得期待。

科倫博泰：TROP2

ADC已授權(quán)默沙東，未來海外銷售放量確定性高。公司TROP2

ADC已披露數(shù)據(jù)優(yōu)異，海外合作伙伴默沙東已開展10余項全球多中心3期臨床，廣泛覆蓋多個不同瘤種，未來市場空間龐大且放量確定性高。20資料：公司官網(wǎng)2026年投資思路二：海外數(shù)據(jù)催化，關(guān)注2026年海外有關(guān)鍵數(shù)據(jù)讀出的標的

海外數(shù)據(jù)催化值得關(guān)注，多個藥物有望于2026年讀出海外關(guān)鍵數(shù)據(jù)。自2018年國產(chǎn)創(chuàng)新藥海外授權(quán)興起以來，已有多個國產(chǎn)新藥實現(xiàn)海外授權(quán)，部分早期授權(quán)的產(chǎn)品已進入海外數(shù)據(jù)兌現(xiàn)階段，例如貝達藥業(yè)的EYP-1901、和黃醫(yī)藥的賽沃替尼、康方生物的AK112等均有望于2026年讀出關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)。圖：有望在2026年讀出關(guān)鍵海外數(shù)據(jù)的藥物公司產(chǎn)品靶點VEGF海外合作伙伴EyePoint適應(yīng)癥wAMD開發(fā)進度3期預(yù)計主要終點讀出時間2026年中貝達藥業(yè)和黃醫(yī)藥康方生物EYP-1901賽沃替尼AK112MET阿斯利康Summit奧希替尼治療后疾病進展NSCLC聯(lián)用化療鱗狀NSCLC一線3期2026年H1PD-1/VEGF3期2026年H2榮昌生物映恩生物RC48HER2ADCB7H3

ADC輝瑞聯(lián)用PD-1單抗UC一線3期2026年中2026年DB-1311

/BNT324BioNtech聯(lián)用PD-1/VEGF雙抗肺癌1/2期21資料：Clinicaltrials、公司官網(wǎng)建議關(guān)注標的

貝達藥業(yè)：眼藥EYP-1901有望于2026年年中讀出3期數(shù)據(jù)。公司海外合作伙伴EyePoint

Pharmaceuticals,

Inc.主持開展的伏美納眼科制劑EYP-1901

玻璃體內(nèi)植入劑（DURAVY

）治療濕性（新生血管性）年齡相關(guān)性黃斑變性的兩項3期關(guān)鍵性臨床試驗已完成受試者入組，EyePoint預(yù)計將于2026年年中讀出3期臨床數(shù)據(jù)；治療糖尿病黃斑水腫的關(guān)鍵性3期臨床試驗也于2025年10

月在美國啟動。

和黃醫(yī)藥：賽沃替尼有望于2026年上半年讀出3期數(shù)據(jù)。公司海外合作伙伴阿斯利康開展的賽沃替尼聯(lián)用奧希替尼治療既往奧希替尼治療后疾病進展的EGFR突變、伴有MET過表達和/或擴增的局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細胞肺癌3期臨床SAFFRON研究已完成3期臨床，其頂線結(jié)果預(yù)計將于2026年上半年公布。

康方生物：PD-1/VEGF雙抗海外鱗癌一線3期數(shù)據(jù)有望于2026年下半年讀出3期數(shù)據(jù)。公司海外合作伙伴Summit開展的PD-1/VEGF雙抗聯(lián)用化療針對NSCLC一線3期臨床HARMONi-3研究鱗癌部分數(shù)據(jù)有望于2026年下半年讀出數(shù)據(jù)。

映恩生物：ADC聯(lián)用PD-1/VEGF雙抗初步數(shù)據(jù)有望于2026年讀出。公司海外合作伙伴BioNtech

已于2025年開展B7H3

ADC+PD-L1xVEGF雙抗聯(lián)合療法針對肺癌的1/2期臨床，TROP2

ADC+PD-L1xVEGF雙抗聯(lián)合療法針對實體瘤的1/2期臨床，此外B7H3

ADC還正在開展聯(lián)用PD-L1xVEGF雙抗或聯(lián)用TROP2

ADC針對實體瘤的2期臨床，初步數(shù)據(jù)有望于2026年讀出。22資料：公司官網(wǎng)2026年投資思路三：尋找下一個大額BD，關(guān)注后續(xù)可能誕生大額BD交易的標的

尋找下一個可能海外授權(quán)的重磅品種。國內(nèi)市場醫(yī)?？刭M背景下，產(chǎn)品海外授權(quán)有望打開海外市場，從估值角度也有望為企業(yè)帶來海外市場增量市值；根據(jù)我們梳理目前尚有多個腫瘤、自免、減重、感染領(lǐng)域的產(chǎn)品有望實現(xiàn)海外授權(quán)，其中不乏重磅預(yù)期產(chǎn)品。表：后續(xù)有潛力海外授權(quán)的重磅產(chǎn)品治療領(lǐng)域產(chǎn)品HLX43SYS6010ZG006MRG004A舒沃替尼7MW4911IBI343靶點PD-L1

ADCEGFR

ADCCD3/DLL3/DLL3TFADCEGFR

exon20insCDH17

ADCClaudin18.2

ADCDLL3

ADCBCR-ABLPD-1/VEGFPD-1/VEGFPD-1/VEGFPD-1/VEGF/CTLA4PD-L1/VEGFTYK2開發(fā)階段2期公司復(fù)宏漢霖石藥集團澤璟制藥樂普生物迪哲醫(yī)藥邁威生物信達生物再鼎醫(yī)藥亞盛醫(yī)藥榮昌生物神州細胞君實生物基石藥業(yè)宜明昂科益方生物中國抗體諾誠健華來凱醫(yī)藥歌禮制藥眾生藥業(yè)盟科藥業(yè)3期2期1/2期上市1期3期腫瘤ZL-1310奧雷巴替尼RC148SCTB14JS207CS-2009IMM2510D-25701/2期上市2期2/3期2期1期2期3期1期3期1期1期3期自免SM17IL-25TYK2ActRIIAICP-332LAE102ASC30RAY1225MRX-4減重感染GLP-1小分子GLP-1/GIP噁唑烷酮類抗菌藥3期23資料：藥渡數(shù)據(jù)、公司官網(wǎng)建議關(guān)注標的

復(fù)宏漢霖：

PD-L1

ADC早期臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異，海外授權(quán)MNC潛力較大。早期臨床數(shù)據(jù)方面，

I期首次人體臨床研究數(shù)據(jù)表明HLX43在非小細胞肺癌（NSCLC）、胸腺鱗癌（TSCC）等實體瘤中展現(xiàn)出“高效、低毒”的治療潛力，且對于鱗狀/非鱗狀NSCLC，有無EGFR突變、有無腦/肝轉(zhuǎn)移、PD-L1陽性/陰性的NSCLC患者人群都顯示出優(yōu)異療效，不依賴生物標志物篩選，后續(xù)更多數(shù)據(jù)讀出值得期待。

石藥集團：公司近年來創(chuàng)新管線對外授權(quán)緩解傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑壓力，目前創(chuàng)新藥中ADC管線豐富，核心品種EGFRADCSYS6010具備海外授權(quán)潛力，此外，GLP1管線及小核酸布局豐富，有望逐步兌現(xiàn)。

益方生物：TYK2抑制劑銀屑病治療展現(xiàn)BIC潛力，海外授權(quán)MNC潛力較大。公司TYK2抑制劑已披露銀屑病2期臨床數(shù)據(jù)，從皮損改善來看其療效已超過同類口服小分子有望，并媲美生物制劑，考慮到其口服給藥的依存性優(yōu)勢、以及未來潛在的IBD領(lǐng)域的應(yīng)用潛力，其未來海外授權(quán)MNC潛力大。

澤璟制藥：CD3/DLL3/DLL3三抗SCLC治療展現(xiàn)BIC潛力，

海外授權(quán)MNC潛力較大。公司CD3/DLL3/DLL3三抗早期SCLC治療數(shù)據(jù)已展現(xiàn)BIC潛力，考慮到TCE治療較長的生存獲益，作為同類BIC潛力產(chǎn)品，其未來海外授權(quán)MNC潛力大。

中國抗體：IL-25單抗特應(yīng)性皮炎治療瘙癢改善顯著，海外授權(quán)MNC潛力較大。公司IL-25單抗特應(yīng)性皮炎早期數(shù)據(jù)優(yōu)異，皮損改善優(yōu)于IL-4R單抗，瘙癢改善顯著優(yōu)于IL-4R單抗，基于其優(yōu)異的瘙癢改善數(shù)據(jù)，

其未來海外授權(quán)MNC潛力大。24資料：公司官網(wǎng)2026年投資思路四：關(guān)注新的創(chuàng)新藥技術(shù)突破

腫瘤領(lǐng)域重磅授權(quán)之余，其他領(lǐng)域新的創(chuàng)新藥技術(shù)突破值得關(guān)注?？紤]到腫瘤領(lǐng)域中短期格局已初步穩(wěn)定，短期很難有顛覆ADC及PD-1

plus產(chǎn)品的新技術(shù)出現(xiàn)，我們預(yù)計未來更多的BD交易有望從其他新的技術(shù)路徑誕生，例如小核酸、體內(nèi)CAR-T、減脂增肌、自免雙抗/CAR-T、眼科基因療法等。表：創(chuàng)新藥板塊2026年值得關(guān)注的新的技術(shù)突破公司技術(shù)優(yōu)勢及創(chuàng)新點代表公司通常指小干擾RNA（siRNA）、反義寡核苷酸（ASO）、微小RNA（miRNA）等小核酸類藥物，是核酸藥物的重要分支。它們通過序列特異性地調(diào)控基因表達，具有靶向精準、作用強效、可編程設(shè)計等獨特優(yōu)勢，被認為是小分子、抗體之后第三代藥物的代表石藥集團、熱景生物、悅康藥業(yè)、前沿生物、君實生物、邁威生物等小核酸在患者體內(nèi)直接將T細胞轉(zhuǎn)化為CAR-T細胞，無需傳統(tǒng)的體外分離、擴增和回輸過程。以下是其主要優(yōu)勢與創(chuàng)新點的系統(tǒng)總結(jié)體內(nèi)CAR-T云頂新耀、安科生物等減脂增肌在顯著提升脂肪代謝的同時保留肌肉海創(chuàng)藥業(yè)、歌禮制藥、來凱醫(yī)藥、眾生藥業(yè)等清除異常活化的自身免疫細胞（尤其是B細胞），從而重建免疫穩(wěn)態(tài)，可徹底清除致病性B細胞亞群，從源頭打斷自身免疫反應(yīng)鏈條藥明巨諾、科濟藥業(yè)、信達生物、康方生物、康諾亞、荃信生物等自免CAR-T/雙抗通過基因遞送、編輯或調(diào)控手段，恢復(fù)或替代視網(wǎng)膜/角膜等組織的基因功能，以治療遺傳性或獲得性眼病。其獨特優(yōu)勢在于局部注射即可實現(xiàn)高濃度、長期表達；可通過單次給藥實現(xiàn)持久療效眼科基因療法康弘藥業(yè)、海特生物等25資料：藥渡數(shù)據(jù)、公司官網(wǎng)建議關(guān)注標的

小核酸領(lǐng)域：石藥集團、熱景生物、悅康藥業(yè)、前沿生物、君實生物、邁威生物等

體內(nèi)CAR-T領(lǐng)域：云頂新耀、安科生物等

減脂增肌領(lǐng)域：海創(chuàng)藥業(yè)、歌禮制藥、來凱醫(yī)藥、眾生藥業(yè)等

自免CAR-T領(lǐng)域/雙抗領(lǐng)域：藥明巨諾、科濟藥業(yè)、信達生物、康方生物、康諾亞、荃信生物等

眼科基因療法領(lǐng)域：康弘藥業(yè)、海特生物等26資料：公司官網(wǎng)目錄1234567總論：創(chuàng)新藥行情有望驅(qū)動醫(yī)藥板塊估值持續(xù)修復(fù)創(chuàng)新藥：基本面持續(xù)改善疊加出海催化，有望延續(xù)25年火熱行情CXO

&

生命科學(xué)上游：創(chuàng)新藥投融資逐步轉(zhuǎn)好，新藥研發(fā)有望開啟新一輪投入周期醫(yī)療器械

&新浪潮：器械壓制因素有序出清，手術(shù)機器人/AI+醫(yī)療/腦機接口推動新浪潮取得突破創(chuàng)新疫苗：創(chuàng)新品種臨床數(shù)據(jù)亮眼，海外授權(quán)值得期待中藥：業(yè)績小幅承壓，后續(xù)改善動能正在積聚建議關(guān)注標的匯總

&

風(fēng)險提示27創(chuàng)新藥投融資逐步轉(zhuǎn)好，新藥研發(fā)有望開啟新一輪投入周期創(chuàng)新藥投融資持續(xù)回暖，新藥研發(fā)有望進入新一輪的投入周期。根據(jù)Crunchbase的數(shù)據(jù)，全球、美國、國內(nèi)創(chuàng)新藥VC&PE投融資金額同比增速逐步恢復(fù)正增長。其中，2025年10月全球、美國、國內(nèi)創(chuàng)新藥VC&PE投融資金額分別同比增長32%、33%、72%，創(chuàng)新藥投融資回暖明顯。圖：全球、美國、國內(nèi)創(chuàng)新藥VC&PE投融資數(shù)據(jù)（億美元）全球VC&PE投融資金額（億美元）美國VC&PE投融資金額（億美元）國內(nèi)VC&PE投融資金額（億美元）同比增長（全球）同比增長（美國）同比增長（國內(nèi)）4003503002502001501005080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%028資料：

Crunchbase、國投證券證券研究所CDMO：多肽和ADC陸續(xù)商業(yè)化放量，相關(guān)外包需求有望提振通過復(fù)盤CDMO上市公司歷年營收情況，我們認為：當(dāng)前創(chuàng)新藥研發(fā)需求逐步回暖，且多肽和ADC藥物陸續(xù)商業(yè)化放量，相關(guān)CDMO需求有望持續(xù)提振。?

2018-2022年：得益于免疫療法、基因療法、新冠藥物等研發(fā)蓬勃興起，創(chuàng)新藥研發(fā)持續(xù)投入，相關(guān)CDMO需求得以提振，相關(guān)上市公司收入均實現(xiàn)快速增長。?

2023-2024年：創(chuàng)新藥研發(fā)需求較為低迷且需要消化新冠后的冗余資源，相關(guān)CDMO公司收入同比增速出現(xiàn)回落。?

2025年-至今：得益于GLP-1和ADC領(lǐng)域相關(guān)外包訂單的提振，相關(guān)CDMO公司收入同比增速邊際改善。圖：CDMO上市公司營收增速復(fù)盤CDMO上

市

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、

基因療法

、新冠

等藥物

研發(fā)

蓬勃興起

，推動創(chuàng)新藥研發(fā)持續(xù)投入和CDMO需

求持續(xù)

提升2023-2024年：創(chuàng)新藥研發(fā)需求較為低迷，CDMO需求所有下降29資料

：公司公告、國投證券證券研究所（納入統(tǒng)計的CDMO公司包括：藥明康德、藥明生物、藥明合聯(lián)、凱萊英、康龍化成、九洲藥業(yè)、博騰股份）多肽大單品商業(yè)化快速放量，CDMO多肽訂單增長強勁

多肽大單品商業(yè)化持續(xù)快速放量，推動CDMO多肽訂單持續(xù)增長，顯著提振多肽藥物CDMO需求。根據(jù)Frost

&Sullivan的數(shù)據(jù)，預(yù)計2025年全球肽類CDMO市場規(guī)模為44億美元，2030年其市場規(guī)模有望進一步增長至79億美元。?

多個多肽品種具備大單品潛力，商業(yè)化放量可期。根據(jù)公司公告、藥渡數(shù)據(jù)、國投證券預(yù)測，替爾泊肽2025Q1-Q3實現(xiàn)銷售248.37億美元（+125.21%），口服小分子GLP-1藥物Orforglipron

2030年全球銷售有望達150億美元，口服多肽藥物Icotrokinra銷售峰值有望達50億美元，在研品種UBT251僅減重適應(yīng)癥保守估計海外銷售峰值60億美元。?

國內(nèi)CDMO公司多肽在手訂單充足，相關(guān)收入高速增長。根據(jù)公司公告，相關(guān)CDMO公司多肽相關(guān)在手訂單保持穩(wěn)健增長，其中2025Q1-Q3藥明康德TIDES訂單同比增長17%；收入增長方面，CDMO公司相關(guān)業(yè)務(wù)收入呈高增長態(tài)勢，其中2025Q1-Q3藥明康德TIDES收入高達78.4億元（+121%），2025Q1-Q3圣諾生物營收5.20億元（+53.96%）.圖：全球肽類CDMO市場規(guī)模（十億美元）圖：藥明康德TIDES收入（億元）全球肽類CDMO市場規(guī)模（十億美元）藥明康德TIDES收入（億元）同比增長108100806040200200%150%100%50%64200%2016

2017

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2025E2026E2027E2028E2029E2030E2022202320242025Q1-Q330資料：

公司公告、Frost&Sullivan、國投證券證券研究所ADC藥物陸續(xù)商業(yè)化，相關(guān)CDMO需求有望持續(xù)高景氣

ADC藥物陸續(xù)商業(yè)化放量，推動全球ADC市場規(guī)模快速增長。根據(jù)Frost

&

Sullivan的數(shù)據(jù)，全球ADC市場規(guī)模有望從2024年的132億美元增長至2030年的662億美元，CAGR高達31%?？紤]到ADC藥物生產(chǎn)服務(wù)外包率高達60%，ADC藥物CDMO需求有望持續(xù)高景氣。龍頭公司藥明合聯(lián)PPQ（工藝驗證）項目數(shù)量從2023年的5個穩(wěn)步增長至2025H1的11個，為商業(yè)化項目持續(xù)快速放量奠定基礎(chǔ)。圖：全球ADC市場規(guī)模（十億美元）圖：藥明合聯(lián)歷年P(guān)PQ（工藝驗證）項目數(shù)量全球ADC市場規(guī)模（十億美元）藥明合聯(lián)PPQ（工藝驗證）項目706050403020100121086420202020242030E202320242025H131資料：

公司公告、Frost&Sullivan、國投證券證券研究所CDMO：建議關(guān)注標的

藥明康德：（1）在手訂單穩(wěn)健增長，TIDES業(yè)務(wù)持續(xù)快速發(fā)展。2025Q1-Q3

TIDES在手訂單同比增長17.1%，訂單維持穩(wěn)健增長。此外，公司提前完成泰興多肽產(chǎn)能建設(shè)，多肽固相合成反應(yīng)釜總體積已提升至超10萬升。TIDES業(yè)務(wù)有望持續(xù)蓬勃發(fā)展。（2）后期項目持續(xù)增長，小分子D&M業(yè)務(wù)延續(xù)強勁增長態(tài)勢。2025年前三季度小分子D&M管線累計新增621個分子（2025Q1-Q3商業(yè)化和臨床III期階段合計增加15個項目），商業(yè)化項目和臨床III期項目分別高達80個和87個。

藥明合聯(lián)：公司憑借著全面一站式生物偶聯(lián)藥物平臺和全球多點布局，持續(xù)擴展客戶群體和ADC等生物偶聯(lián)藥物項目，目前公司項目數(shù)量和相關(guān)訂單快速增長，且相關(guān)產(chǎn)能有序擴建，看好公司業(yè)績持續(xù)高增長。其中，項目數(shù)量方面，2024年公司新簽53個綜合項目；訂單方面，截至2024年底，公司未完成訂單為9.91億美元（+71%），新簽合同金額與未完成訂單增速保持同步；產(chǎn)能建設(shè)方面，2025年預(yù)計資本開支超過14億元，主要用于新加坡基地、DP3、DP5的建設(shè)，以及無錫基地實驗室和生產(chǎn)設(shè)施擴建。

藥明生物：公司憑借一體化CRDMO平臺持續(xù)為客戶賦能，推動公司各項業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。其中，研究服務(wù)業(yè)務(wù)方面，2024年R技術(shù)平臺賦能7個分子發(fā)現(xiàn)服務(wù)的全球項目，公司有權(quán)獲得1.4億美元的近期付款，潛在總交易金額超23億美元；開發(fā)業(yè)務(wù)方面，目前由DNA到IND的交付時間已縮短至9個月，2024年新增148個開發(fā)項目，相關(guān)項目有望加速交付；生產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，2025年預(yù)計有24個PPQ，PPQ批次穩(wěn)步增長，CMO持續(xù)增長可期。32資料：公司公告、國投證券證券研究所CDMO：建議關(guān)注標的

凱萊英：公司管線儲備豐富且漏斗效應(yīng)強大，中后期項目持續(xù)增加，推動公司業(yè)績長期穩(wěn)健增長。其中，小分子CDMO方面，預(yù)計2025年下半年小分子驗證批階段（PPQ）項目有11個；新興業(yè)務(wù)方面，預(yù)計2025年下半年新興業(yè)務(wù)板塊驗證批階段（PPQ）項目達9個。此外，多肽、小核酸等熱門靶點臨床中后期項目儲備均超過10個，毒素連接體在手NDA項目8個。

康龍化成：得益于海外生物醫(yī)藥投融資逐步復(fù)蘇，公司新簽訂單持續(xù)回暖，公司業(yè)績有望進一步改善。新簽訂單方面，2025年前三季度公司新簽訂單同比增長超13%，其中CMC服務(wù)板塊新簽訂單同比增長約20%。業(yè)績增長方面，根據(jù)公司公告，預(yù)計2025年全年收入同比增長12%-16%。

九洲藥業(yè)：打造全球領(lǐng)先的核心技術(shù)平臺，深度服務(wù)諾華等全球大型制藥企業(yè)。截至2025H1，公司已承接的項目中，已上市項目、III期臨床項目、Ⅰ期/II期臨床項目分別為38個、90個、1086個，已遞交NDA

新藥項目數(shù)快速增加，助力公司業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。其中，公司諾欣妥項目原料藥供應(yīng)份額較大，諾欣妥終端銷售的快速放量，推動公司相關(guān)訂單的持續(xù)增長。此外，公司積極推動多肽偶聯(lián)藥物和小核酸技術(shù)平臺的快速擴張，積極擴充多肽產(chǎn)能，推動TIDES業(yè)務(wù)快速發(fā)展。33資料：公司公告、國投證券證券研究所生命科學(xué)上游：新藥研發(fā)有望開啟新一輪投入周期，生命科學(xué)上游需求逐步恢復(fù)通過復(fù)盤和分析生命科學(xué)上游上市公司歷年營收情況，我們認為：當(dāng)前新藥研發(fā)有望開啟新一輪投入周期，生命科學(xué)上游需求有望逐步復(fù)蘇。?

2019-2022年：創(chuàng)新藥研發(fā)需求持續(xù)擴張且生命科學(xué)上游國產(chǎn)滲透率持續(xù)提升，相關(guān)上市公司營收持續(xù)高增長。?

2023-2024年：創(chuàng)新藥研發(fā)需求承壓且生命科學(xué)上游競爭加劇，相關(guān)上市公司營收增長乏力。?

2025年-至今：新藥研發(fā)有望開啟新一輪投入周期，生命科學(xué)上游需求逐步恢復(fù)。圖：生命科學(xué)上游相關(guān)上市公司營收增速復(fù)盤生命科學(xué)上游上市公司營收合計（億元）同比增速1009080706050403020100140%120%100%80%60%40%20%0%2019202020212022202320242025Q1-Q32019-2022年

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復(fù)34資料

：公司公告、國投證券證券研究所（納入統(tǒng)計的公司包括：皓元醫(yī)藥、藥石科技、畢得醫(yī)藥、百普賽斯、近岸蛋白、義翹神州、奧浦邁、納微科技、賽分科技、藥康生物、南模生物）分子砌塊：得益于新藥研發(fā)需求復(fù)蘇，分析砌塊行業(yè)景氣度穩(wěn)步提升

得益于新藥研發(fā)需求復(fù)蘇和國產(chǎn)滲透率提升，分子砌塊和工具化合物行業(yè)景氣度逐步提升。銷售方面，2025H1皓元醫(yī)藥、藥石科技、畢得醫(yī)藥分子砌塊相關(guān)業(yè)務(wù)收入合計約為17.78億元，同比增長15.77%，收入增長相較于2024年提速明顯，其中2025H1皓元醫(yī)藥分子砌塊和工具化合物收入同比增長29.23%；盈利能力方面，2025H1皓元醫(yī)藥、畢得醫(yī)藥分子砌塊業(yè)務(wù)盈利能力有所改善，其毛利率相較于2024年均有所提升。圖：皓元醫(yī)藥、藥石科技、畢得醫(yī)藥分子砌塊營收（億元）圖：皓元醫(yī)藥、畢得醫(yī)藥分子砌塊業(yè)務(wù)毛利率情況皓元醫(yī)藥、畢得醫(yī)藥、藥石科技分子砌塊營收合計（億元）同比增速皓元醫(yī)藥分子砌塊和工具化合物毛利率畢得醫(yī)藥分子砌塊毛利率353025201510525%20%15%10%5%80%70%60%50%40%30%20%10%0%00%2022202320242025H1202020212022202320242025H135資料：

公司公告、國投證券證券研究所重組蛋白：得益于新藥研發(fā)需求復(fù)蘇，重組蛋白行業(yè)景氣度快速提升

得益于新藥研發(fā)需求復(fù)蘇和國產(chǎn)滲透率提升，重組蛋白行業(yè)景氣度逐步提升。銷售方面，2025H1百普賽斯、義翹神州重組蛋白業(yè)務(wù)收入合計約為4.65億元，同比增長20.34%，自2022年以來板塊收入增長明顯提速；盈利能力方面，百普賽斯、義翹神州重組蛋白業(yè)務(wù)毛利率水平較高，百普賽斯長期維持在90%以上。圖：百普賽斯、義翹神州重組蛋白產(chǎn)品營收（億元）圖：百普賽斯、義翹神州重組蛋白業(yè)務(wù)毛利率情況重組蛋白產(chǎn)品收入（億元）yoy（%）義翹神州重組蛋白毛利率百普賽斯重組蛋白毛利率9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.0025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%8.0920.34%7.126.556.906.3513.59%4.658.75%3.09%0.00%-5.00%-10.00%-7.92%202020212022202320242025H1202020212022202320242025H136資料：

公司公告、ifind、國投證券證券研究所實驗動物：得益于新藥研發(fā)需求復(fù)蘇，實驗動物行業(yè)景氣度穩(wěn)步提升

得益于新藥研發(fā)需求復(fù)蘇和國產(chǎn)滲透率提升，實驗動物行業(yè)景氣度逐步提升。銷售方面，2025H1藥康生物、南模生物、百奧賽圖實驗動物業(yè)務(wù)收入合計約為6.33億元，同比增長24.24%，收入增長相較于2024年提速明顯；盈利能力方面，2025H1藥康生物、南模生物實驗動物業(yè)務(wù)盈利能力有所改善，2022年起南模生物業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)改善，藥康生物2025H1毛利率水平相較于2024年明顯提升。圖：藥康生物、南模生物、百奧賽圖實驗動物業(yè)務(wù)營收（億元）圖：藥康生物、南模生物實驗動物業(yè)務(wù)毛利率情況實驗動物業(yè)務(wù)收入（億元）yoy藥康生物實驗動物銷售毛利率南模生物實驗動物銷售毛利率12.0010.008.006.004.002.000.0060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%10.7853.18%9.197.106.335.6929.41%24.89%24.24%3.7117.29%202020212022202320242025H1202020212022202320242025H137資料：

公司公告、ifind、國投證券證券研究所色譜填料及層析介質(zhì)：得益于新藥研發(fā)需求復(fù)蘇，填料行業(yè)景氣度穩(wěn)步提升

得益于新藥研發(fā)需求復(fù)蘇和國產(chǎn)滲透率提升，色譜填料及層析介質(zhì)行業(yè)景氣度逐步提升。銷售方面，2025H1納微科技、塞分科技色譜填料及層析介質(zhì)相關(guān)業(yè)務(wù)收入合計約為3.69億元，同比增長24.70%，收入增長從2024年起加速提升；盈利能力方面，2025H1納微科技、塞分科技色譜填料及層析介質(zhì)相關(guān)業(yè)務(wù)盈利能力有所改善，其毛利率相較于2024年均有所提升。圖：納微科技、塞分科技色譜填料及層析介質(zhì)營收（億元）圖：納微科技、塞分科技色譜填料及層析介質(zhì)業(yè)務(wù)毛利率情況色譜填料和層析介質(zhì)業(yè)務(wù)收入（億元）yoy納微科技毛利率塞分科技毛利率7.006.005.004.003.002.001.000.00160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%6.49142.25%5.5687.22%69.28%86.45%68.82%84.68%76.40%83.96%68.55%83.47%70.02%5.3881.56%69.87%4.123.6934.99%1.7024.70%20.67%20.00%0.00%-3.17%-20.00%202020212022202320242025H1202020212022202320242025H138資料：

公司公告、ifind、國投證券證券研究所生命科學(xué)上游：建議關(guān)注標的

皓元醫(yī)藥：

前端生命科學(xué)試劑業(yè)務(wù)差異化競爭優(yōu)勢明顯，為公司發(fā)展的核心驅(qū)動力。工具化合物和生化試劑方面，公司持續(xù)豐富產(chǎn)品管線，截至2025Q1-Q3，累計儲備超5.2萬種工具化合物和生化試劑；分子砌塊方面，公司不斷拓展氘代試劑、多肽、寡核苷酸等新穎分子砌塊，形成規(guī)模化技術(shù)和產(chǎn)品儲備，截至20Q1-Q3，公司儲備分子砌塊約9.5萬種。

畢得醫(yī)藥：公司構(gòu)建了全球領(lǐng)先的近百萬種產(chǎn)品目錄，覆蓋分子砌塊、生命科學(xué)及材料科學(xué)產(chǎn)品，重點布局PROTAC降解劑、抗體偶聯(lián)藥物（ADC）、代謝疾病治療（GLP-1）、KRAS抑制劑、CDK7抑制劑等前沿領(lǐng)域的特色砌塊和科學(xué)試劑需求。當(dāng)前上游需求逐步回暖，公司業(yè)績有望持續(xù)高增長。

納微科技：受益于海外投融資回暖及國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)持續(xù)向好，公司色譜填料及層析介質(zhì)相關(guān)業(yè)務(wù)業(yè)績逐步改善，2025年前三季度收入及利潤均實現(xiàn)高增長，隨著下游需求尤其是內(nèi)需逐步改善，公司作為國內(nèi)色譜填料及層析介質(zhì)龍頭有望持續(xù)受益。

百普賽斯：受益于海外投融資回暖及國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)持續(xù)向好，公司自2024Q4起業(yè)績逐步改善，2025年前三季度收入及利潤均實現(xiàn)高增長，隨著下游需求尤其是內(nèi)需逐步改善，公司作為國內(nèi)重組蛋白龍頭有望持續(xù)受益。

藥康生物：受益于海外投融資回暖及國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)持續(xù)向好，公司模式動物相關(guān)業(yè)務(wù)逐步改善，2025年前三季度公司收入及利潤均實現(xiàn)穩(wěn)步增長，隨著下游需求尤其是內(nèi)需逐步改善，公司作為國內(nèi)模式動物龍頭有望持續(xù)受益。39資料：公司公告、國投證券證券研究所目錄1234567總論：創(chuàng)新藥行情有望驅(qū)動醫(yī)藥板塊估值持續(xù)修復(fù)創(chuàng)新藥：基本面持續(xù)改善疊加出海催化，有望延續(xù)25年火熱行情CXO

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生命科學(xué)上游：創(chuàng)新藥投融資逐步轉(zhuǎn)好，新藥研發(fā)有望開啟新一輪投入周期醫(yī)療器械

&新浪潮：器械壓制因素有序出清，手術(shù)機器人/AI+醫(yī)療/腦機接口推動新浪潮取得突破創(chuàng)新疫苗：創(chuàng)新品種臨床數(shù)據(jù)亮眼，海外授權(quán)值得期待中藥：業(yè)績小幅承壓，后續(xù)改善動能正在積聚建議關(guān)注標的匯總

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風(fēng)險提示40投資思路一：醫(yī)療設(shè)備招投標持續(xù)改善，關(guān)注國內(nèi)需求回暖

2023H2-2024H1，在高基數(shù)、行業(yè)整頓和醫(yī)療設(shè)備更新落地延后的背景下，行業(yè)終端出現(xiàn)承壓。2024Q4開始，隨著前期行業(yè)整頓的大面完成和設(shè)備更新的落地和常規(guī)采購的復(fù)蘇，醫(yī)療設(shè)備各細分終端需求均呈現(xiàn)出持續(xù)性的回暖。表：醫(yī)療設(shè)備核心領(lǐng)域招投標（億元）年份季度202020212022202320242025Q2Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q3醫(yī)療設(shè)備整體YOY192.90

294.18

407.45

713.95

273.89

258.04

371.06

487.78

269.63

330.42

509.20

956.17

489.65

365.38

395.43

476.66

252.92

260.13

376.43

643.38

423.79

420.76

385.4813.39%

31.90%

26.68%

70.48%

41.98%

-12.28%

-8.93%

-31.68%

-1.56%

28.05%

37.23%

96.02%

81.60%

10.58%

-22.34%

-50.15%

-48.35%

-28.80%

-4.81%

34.98%

67.56%

61.75%

2.41%生命信息YOY20.7827.87%

12.29%

9.40%

73.72%

19.42%

7.86%2.57

3.61

5.00

9.15

3.27

2.7325.66%

52.30%

39.18%

95.67%

35.08%

-17.76%

-14.58%

-34.16%

-0.53%

28.62%

55.34%

156.47%

105.59%

22.59%

-22.54%

-62.03%

-55.84%

-32.10%

-22.37%

45.45%

61.88%

73.44%

26.83%21.50

32.51

48.07

74.85

31.08

32.36

46.80

57.00

33.27

38.44

63.33

100.59

63.63

53.50

60.00

69.90

34.06

27.90

48.29

64.96

43.95

39.58

43.284.75%

16.57%

17.01%

48.37%

44.57%

-0.46%

-2.64%

-23.85%

7.03%

18.78%

35.34%

76.48%

91.29%

39.19%

-5.27%

-30.50%

-46.48%

-47.84%

-19.51%

-7.07%

29.04%

41.83%

-10.38%7.58

11.52

16.75

27.38

11.66

12.94

18.23

21.03

11.53

13.37