證券研究報(bào)告支付優(yōu)化，創(chuàng)新出?！?026年醫(yī)療器械年度投資策略2025年11月24日醫(yī)療器械：支付優(yōu)化，創(chuàng)新/出海加速u

板塊復(fù)盤：院內(nèi)招標(biāo)恢復(fù)、下半年業(yè)績環(huán)比恢復(fù)、出海加速等拉動(dòng)下估值有所恢復(fù)，但整體看來仍處于歷史較低位置。u

2025年前三季度總結(jié)以及結(jié)合“十五五”建議看2026年發(fā)展策略：高值耗材：大品類集采基本完成，支付政策優(yōu)化下，看好業(yè)績恢復(fù)以及新品放量彈性。2025年前三季度高值耗材收入持續(xù)增長、利潤同比增速轉(zhuǎn)正（2024年收入恢復(fù)、2025年利潤有望恢復(fù)）；2026年醫(yī)保支付政策優(yōu)化、新品商業(yè)化加速等拉動(dòng)下，看好業(yè)績恢復(fù)及新品放量彈性。醫(yī)用設(shè)備：院內(nèi)招標(biāo)恢復(fù)、“”出海拉動(dòng)，業(yè)績恢復(fù)可期。2025年前三季度醫(yī)用設(shè)備收入仍同比有所增長，但利潤同比”持續(xù)布局下的業(yè)績彈性。下滑；2026年看好在院內(nèi)招標(biāo)恢復(fù)及“家用醫(yī)療：成長性有望恢復(fù)。2025年前三季度收入利潤同比增速恢復(fù)，看好出海等帶來的成長性恢復(fù)；低值耗材/IVD：看好新品拉動(dòng)/技術(shù)壁壘較高企業(yè)。2025年前三季度量價(jià)影響下IVD板塊收入利潤增速雙降。u

投資建議：①集采風(fēng)險(xiǎn)基本出清、新品進(jìn)入放量期的高值耗材企業(yè)，如骨科、電生理、心腦血管介入、人工晶體等相關(guān)方向，推薦微電生理、愛康醫(yī)療、愛博醫(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療、微創(chuàng)腦科學(xué)、南微醫(yī)學(xué)等，關(guān)注先健科技、賽諾醫(yī)療、心通醫(yī)療等；②招投標(biāo)恢復(fù)以及出海拉動(dòng)下，收入有望穩(wěn)步增長的醫(yī)用設(shè)備以及家用醫(yī)療公司，推薦邁瑞醫(yī)療、美好醫(yī)療、奕瑞科技、新華醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、開立醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人、魚躍醫(yī)療、三諾生物、華大智造等，關(guān)注山外山等。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品研發(fā)及商業(yè)化不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)外政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)22025年Q1-301復(fù)盤301

估值仍處低位估值仍處歷史相對(duì)較低位置。雖然在2025年招投標(biāo)恢復(fù)、下半年業(yè)績環(huán)比改善、出海加速等帶動(dòng)下，醫(yī)療器械估值有所恢復(fù)，但整體看來醫(yī)療器械估值仍處于歷史相對(duì)低位，截至2025年10月末，按照申萬行業(yè)分類，醫(yī)療器械整體估值不到36倍PE，其中醫(yī)療設(shè)備39倍PE、醫(yī)療耗材37倍PE、體外診斷29倍PE。圖：2020-2025年10月醫(yī)療器械行業(yè)細(xì)分板塊市盈率變化（TTM整體法，申萬行業(yè)分類）4資料：Wind，浙商證券研究所01

成長性：業(yè)績恢復(fù)顯著，設(shè)備收入恢復(fù)、高耗利潤恢復(fù)收入端：高值耗材、家用醫(yī)療、醫(yī)用設(shè)備收入持續(xù)恢復(fù)。高值耗材延續(xù)2024年收入正增長趨勢(shì)，醫(yī)療設(shè)備與家用醫(yī)療板塊收入同比增速恢復(fù)至正增長。利潤端：高值耗材同比轉(zhuǎn)正。IVD與醫(yī)療設(shè)備利潤同比增速仍有下滑，高值耗材利潤增速同比轉(zhuǎn)正（2024年進(jìn)入收入恢復(fù)期、2025年進(jìn)入利潤恢復(fù)期）。圖：2020-2025.9醫(yī)療器械子板塊營業(yè)收入同比增速圖：2020-2025.9醫(yī)療器械子板塊歸母凈利潤同比增速資料：Wind，浙商證券研究所501

盈利能力：高值耗材與醫(yī)用設(shè)備費(fèi)用率下降高值耗材與醫(yī)用設(shè)備費(fèi)用率下降，IVD各項(xiàng)費(fèi)用率均有提升。相比2024年Q1-3，2025年前三季度高值耗材與醫(yī)用設(shè)備板塊三項(xiàng)費(fèi)用率同比有所下降，拆分來看，除IVD和家用醫(yī)療外，各板塊銷售費(fèi)用率同比均有下降趨勢(shì)；除醫(yī)用設(shè)備外，其他板塊管理費(fèi)用率均有所提升；除IVD外，各板塊研發(fā)費(fèi)用率均有所下降。圖：2020-2025.9醫(yī)療器械子板塊研發(fā)費(fèi)用率圖：

2020-2025.9醫(yī)療器械子板塊銷售費(fèi)用率圖：

2020-2025.9醫(yī)療器械子板塊管理費(fèi)用率資料：Wind，浙商證券研究所601

盈利能力：凈利率同比均有所下降盈利能力：凈利率同比下降，但相比2024年，高值耗材、低值耗材、IVD凈利率回升。由凈利率同比變化看，相比2024年前三季度，醫(yī)療器械各子板塊凈利率均有所下降；但相比2024年全年情況，除家用醫(yī)療、醫(yī)用設(shè)備有所下降外，高值耗材、低值耗材、IVD板塊凈利率均有所回升。隨著高值耗材大品類集采完成、渠道庫存逐步出清后的利潤恢復(fù)；招投標(biāo)逐步恢復(fù)后的設(shè)備裝機(jī)恢復(fù)，看好醫(yī)療器械板塊凈利率恢復(fù)節(jié)奏。圖：2020-2025.9醫(yī)療器械子板塊平均毛利率圖：

2020-2025.9醫(yī)療器械子板塊平均凈利率圖：

2020-2025.9醫(yī)療器械子板塊平均ROE資料：Wind，浙商證券研究所701

營運(yùn)能力：高值耗材應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率延續(xù)提升態(tài)勢(shì)營運(yùn)能力：①高值耗材應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率延續(xù)提升態(tài)勢(shì)。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率看，2025年前三季度，高值耗材、家用醫(yī)療、低值耗材板塊均同比提升，其中高值耗材大品類集采后庫存調(diào)整逐步完成，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率連續(xù)兩年均呈現(xiàn)同比提升態(tài)勢(shì)；②存貨周轉(zhuǎn)率：家用醫(yī)療板塊同比較大提升、高值耗材延續(xù)提升態(tài)勢(shì)。從存貨周轉(zhuǎn)率看家用醫(yī)療、高值耗材、醫(yī)用設(shè)備板塊同比提升，非常態(tài)化需求帶來的影響逐步出清，家用醫(yī)療板塊存貨周轉(zhuǎn)率恢復(fù)提升態(tài)勢(shì)，高值耗材存貨周轉(zhuǎn)率連續(xù)兩年均呈現(xiàn)同比提升態(tài)勢(shì)。圖：2020-2025.9醫(yī)療器械子板塊應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率圖：

2020-2025.9醫(yī)療器械子板塊存貨周轉(zhuǎn)率圖：

2020-2025.9醫(yī)療器械子板塊資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資料：Wind，浙商證券研究所8022026年策略902“十五五”：支持醫(yī)療器械發(fā)展“十五五”建議支持醫(yī)療器械發(fā)展，支付政策、新品拉動(dòng)、出海拉動(dòng)等方向有望貢獻(xiàn)板塊增量。表：“十五五”建議與“十四五”規(guī)劃在醫(yī)療器械方面的表述差異簡(jiǎn)表“十五五”“十四五”支持創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械發(fā)展。全方位提升急診急救、血液保障和應(yīng)急能力完善創(chuàng)新藥物、疫苗、醫(yī)療器械等快速審評(píng)審批機(jī)制。發(fā)展高端醫(yī)療設(shè)備。提高康復(fù)輔助器具適配率。支持力度重點(diǎn)領(lǐng)域數(shù)智化集中優(yōu)勢(shì)資源攻關(guān)新發(fā)突發(fā)傳染病和生物安全風(fēng)險(xiǎn)防控、醫(yī)藥和醫(yī)療設(shè)備、關(guān)鍵元器件零部件和基礎(chǔ)材料等領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)加強(qiáng)原始創(chuàng)新和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，明確提出將高端儀器、先進(jìn)材料、生物制造列為需要取得決定性突破的關(guān)鍵核心技術(shù)提出實(shí)施醫(yī)療衛(wèi)生強(qiáng)基工程，加強(qiáng)縣區(qū)、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)運(yùn)行保障，并推進(jìn)全民健康數(shù)智化建設(shè)政策環(huán)境出海拉動(dòng)優(yōu)化藥品集采和醫(yī)保支付政策推進(jìn)國家組織藥品和耗材集中帶量采購使用改革高質(zhì)量共建“”，拓展在衛(wèi)生健康等領(lǐng)域的合作新空間

實(shí)行高水平對(duì)外開放，推動(dòng)共建“”行穩(wěn)致遠(yuǎn)瞄準(zhǔn)人工智能、量子信息、集成電路、生命健康、腦科學(xué)、生物育種、空天科技、深地深海等前沿領(lǐng)域，實(shí)施一批具有前瞻性、戰(zhàn)略性的國家重大科技項(xiàng)目推動(dòng)腦機(jī)接口成為新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，為前瞻布局的六大未來產(chǎn)業(yè)之一前瞻布局資料：中國政府網(wǎng)，中國人大網(wǎng)，浙商證券研究所整理1002支付政策優(yōu)化，看好高值耗材成長性“十五五”優(yōu)化醫(yī)保支付政策，高值耗材大品類集采基本完成，支付政策優(yōu)化下，看好業(yè)績恢復(fù)以及新品放量彈性。①高值耗材大品類集采風(fēng)險(xiǎn)基本出清，渠道調(diào)整逐步完成。冠脈、骨科、電生理等大品類集采后企業(yè)經(jīng)歷了一輪調(diào)整周期，渠道庫存調(diào)整逐步完成，集采有望越來越注重質(zhì)量而非單純降價(jià)，2024年高耗收入恢復(fù)期，2025年有望進(jìn)入利潤釋放期。②有望加速。隨著國產(chǎn)產(chǎn)品力增強(qiáng)、集采價(jià)格調(diào)整等，有望加速，看好競(jìng)爭(zhēng)格局良好板塊，如電生理、關(guān)節(jié)，以及新品逐步商業(yè)化板塊如冠脈介入等業(yè)績彈性。表：2021-2025.9高值耗材部分企業(yè)凈利潤增速（%）表：2021-2025.9高值耗材部分企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率11資料：Wind，浙商證券研究所02

“十五五”：創(chuàng)新產(chǎn)品引領(lǐng)趨勢(shì)創(chuàng)新發(fā)展不可忽視，看好心血管介入、腦機(jī)接口、腫瘤診療及手術(shù)機(jī)器人等方向。從“十四五”規(guī)劃“完善醫(yī)療器械快速審批機(jī)制”到“十五五”建議“支持醫(yī)療器械發(fā)展”與“優(yōu)化醫(yī)保支付”，從審批加速到商業(yè)化支持，獲批的創(chuàng)新器械有望進(jìn)入加速放量期，綜合國內(nèi)創(chuàng)新器械NMPA獲批情況以及參考美國創(chuàng)新器械方向（《中美對(duì)比，創(chuàng)新出?！?025.10），看好心血管介入、腦機(jī)接口、腫瘤診療及手術(shù)機(jī)器人等方向。圖：2015-2024年創(chuàng)新器械獲批數(shù)量變化圖：2024年創(chuàng)新器械獲批企業(yè)前五名12資料：NMPA，浙商證券研究所02

腦機(jī)接口快速發(fā)展推動(dòng)腦機(jī)接口成為新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)有望快速發(fā)展?！笆逦濉苯ㄗh將腦機(jī)接口為前瞻布局的六大未來產(chǎn)業(yè)之一，推動(dòng)其成為新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，看好腦機(jī)接口加速發(fā)展，相關(guān)企業(yè)包含上游零部件廠商、侵入式及非侵入式腦機(jī)接口廠商，如美好醫(yī)療、翔宇醫(yī)療等。表：腦機(jī)接口相關(guān)產(chǎn)品及企業(yè)市值（截至2025年10月17日，億元）代碼公司2024年?duì)I業(yè)收入（億元）2024年歸母凈利潤（億元）主要產(chǎn)品(收入第一)家用呼吸機(jī)組件301363.SZ002414.SZ002243.SZ美好醫(yī)療高德紅外15.7826.4922.683.64-4.472.45126526105紅外熱成像儀及綜合光電系統(tǒng)新材料行業(yè)上游零部件侵入式腦機(jī)力合科創(chuàng)盈趣科SZ002173.SZ301293.SZ300678.SZ35.468.052.52-0.941.050.10智能控制部件醫(yī)療服務(wù)創(chuàng)新醫(yī)療三博腦科中科信息漢威科技14.275.0412196醫(yī)療服務(wù)信息化解決方案172300007.SZ002230.SZ688626.SH300430.SZ300793.SZ22.05231.997.330.775.601.030.970.41智能儀表科大訊飛翔宇醫(yī)療誠益通118779教育產(chǎn)品和服務(wù)康復(fù)理療設(shè)備控制系統(tǒng)非侵入式529.50佳禾智能6024.49耳機(jī)資料：Wind，浙商證券研究所1302出海方向明確，看好“”出海拉動(dòng)看好“”出海拉動(dòng)，如基礎(chǔ)醫(yī)療設(shè)施建設(shè)、高端設(shè)備、高值耗材、智能化醫(yī)療、家居康養(yǎng)等方向，國內(nèi)眾”相關(guān)市場(chǎng)積極布局，看好出海拉動(dòng)下的業(yè)績?cè)鏊?，如?lián)影醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療、新華醫(yī)療、愛康醫(yī)療、微電生理、微創(chuàng)醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人、南微醫(yī)學(xué)、魚躍醫(yī)療、三諾生物、華大智造等。多醫(yī)療器械企業(yè)已經(jīng)在“表：2024年醫(yī)療器械海外收入占比較高的上市企業(yè)表：2022-2024年海外收入占比快速提升的醫(yī)療器械企業(yè)圖：2024年全球醫(yī)療器械市場(chǎng)分布14資料：Frost&Sullivan，報(bào)告大廳，Wind，浙商證券研究所022026策略小結(jié)【與眾不同】市場(chǎng)擔(dān)憂醫(yī)療器械短期恢復(fù)彈性后缺乏長期成長動(dòng)能，合理性在于國內(nèi)帶量采購等政策影響下價(jià)格波動(dòng)以及國際環(huán)境的擔(dān)憂；但我們認(rèn)為醫(yī)療器械在創(chuàng)新性持續(xù)增強(qiáng)、出海拉動(dòng)下業(yè)績恢復(fù)，有望帶來長期成長動(dòng)能。u

2025年前三季度總結(jié)以及結(jié)合“十五五”建議看2026年發(fā)展策略：高值耗材：大品類集采基本完成，支付政策優(yōu)化下，看好業(yè)績恢復(fù)以及新品放量彈性。2025年前三季度高值耗材收入持續(xù)增長、利潤同比增速轉(zhuǎn)正（2024年收入恢復(fù)、2025年利潤有望恢復(fù)）；2026年醫(yī)保支付政策優(yōu)化、新品商業(yè)化加速等拉動(dòng)下，看好業(yè)績恢復(fù)及新品放量彈性。醫(yī)用設(shè)備：院內(nèi)招標(biāo)恢復(fù)、“”出海拉動(dòng)，業(yè)績恢復(fù)可期。2025年前三季度醫(yī)用設(shè)備收入仍同比有所增長，”持續(xù)布局下的業(yè)績彈性。但利潤同比下滑；2026年看好在院內(nèi)招標(biāo)恢復(fù)及“家用醫(yī)療：成長性有望恢復(fù)。2025年前三季度收入利潤同比增速恢復(fù)，看好出海等帶來的成長性恢復(fù)；低值耗材/IVD：看好新品拉動(dòng)/技術(shù)壁壘較高企業(yè)。2025年前三季度量價(jià)影響下IVD板塊收入利潤增速雙降。15投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示031603投資建議①集采風(fēng)險(xiǎn)基本出清、新品進(jìn)入放量期的高值耗材企業(yè)，如骨科、電生理、心腦血管介入、人工晶體等相關(guān)方向，推薦微電生理、愛康醫(yī)療、愛博醫(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療、微創(chuàng)腦科學(xué)、南微醫(yī)學(xué)等，關(guān)注先健科技、賽諾醫(yī)療、心通醫(yī)療等；②招投標(biāo)恢復(fù)以及出海拉動(dòng)下，收入有望穩(wěn)步增長的醫(yī)用設(shè)備以及家用醫(yī)療公司，推薦邁瑞醫(yī)療、美好醫(yī)療、奕瑞科技、新華醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、開立醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人、魚躍醫(yī)療、三諾生物、華大智造等，關(guān)注山外山等。重點(diǎn)推薦以下企業(yè)：?

微電生理：PFA等新品放量與集采續(xù)標(biāo)預(yù)期有望帶來公司業(yè)績預(yù)期拉動(dòng)與估值修復(fù)。?

愛康醫(yī)療：關(guān)節(jié)機(jī)器人手術(shù)量增長有望帶來植入物協(xié)同放量，拉動(dòng)業(yè)績預(yù)期提升與股價(jià)恢復(fù)。?

愛博醫(yī)療：手術(shù)量恢復(fù)疊加PR、EDOF人工晶體、硅水凝膠隱形眼鏡等新品放量，2026利潤有望修復(fù)。?

邁瑞醫(yī)療：招投標(biāo)恢復(fù)疊加“”等出海拉動(dòng)，2026年業(yè)績有望持續(xù)恢復(fù)。?

美好醫(yī)療：血糖產(chǎn)品增長疊