證券研究報(bào)告2026年信用債年度策略：信用利差擴(kuò)大的觀察之年2025年11月26日研究成果、1信

用

債

市

場(chǎng)

及

細(xì)

分

板

塊

復(fù)

盤

與

展

望1、信用債市場(chǎng)及細(xì)分板塊復(fù)盤與展望2、從企業(yè)微觀視角看信用擴(kuò)張信號(hào)及基本面修復(fù)進(jìn)程3、風(fēng)險(xiǎn)提示?

信用債市場(chǎng)展望?

供給側(cè)：規(guī)模預(yù)計(jì)繼續(xù)維持小幅增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)延續(xù)2025年的“產(chǎn)業(yè)債為主、城投債補(bǔ)充”，一方面主要源于“十五五”戰(zhàn)略導(dǎo)向已明確“科技自立自強(qiáng)”，加之科創(chuàng)債ETF配置需求抬升，因此科技創(chuàng)新債券在政策引領(lǐng)下擴(kuò)容概率較高，為信用債市場(chǎng)體量的增長(zhǎng)構(gòu)成新動(dòng)能；另一方面主要源于城投平臺(tái)在經(jīng)歷數(shù)輪債務(wù)置換、壓降后，大量平臺(tái)主體已轉(zhuǎn)型為產(chǎn)業(yè)化主體或正在探索產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型路徑，而城投退平臺(tái)的推進(jìn)意味著打破“借新?lián)Q舊”掣肘的可能性日益增加，并帶來(lái)新增融資需求?

需求側(cè)：預(yù)計(jì)總量上變化不大，但結(jié)構(gòu)上可能有所改變，主要買盤或因受到監(jiān)管政策的約束而存在需求弱化或波動(dòng)加大的可能?

策略展望：1）信用債市場(chǎng)在供給和需求上機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存，擇時(shí)與擇券建議把握3條策略主線，即資金流動(dòng)性、實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度、監(jiān)管政策變化，該3條主線將共同影響機(jī)構(gòu)行為與風(fēng)險(xiǎn)偏好；2）鑒于機(jī)構(gòu)行為趨同性逐步上升，信用債供需仍存在失衡，結(jié)合利率走勢(shì)延續(xù)低位震蕩的判斷，信用債中短端“防守”價(jià)值相對(duì)凸顯，并可搭配長(zhǎng)端適時(shí)“進(jìn)攻”，因此建議在信用債配置策略上以中短端品種為核心底倉(cāng)，憑借其票息抵御債市波動(dòng)，同時(shí)篩選長(zhǎng)端流動(dòng)性較好的高等級(jí)信用債或二永債在交易層面上博弈3條主線發(fā)生變化帶來(lái)的波段操作機(jī)會(huì)，但需注意及時(shí)止盈?

城投債板塊展望?

供給側(cè)：預(yù)計(jì)“化債”仍為正處于適應(yīng)新發(fā)展模式調(diào)整階段的城投債板塊核心主線，供給端或繼續(xù)保持

“零容忍”

高壓監(jiān)管態(tài)勢(shì)以鞏固當(dāng)前成果，融資仍將維持緊平衡狀態(tài)，退平臺(tái)和市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型將繼續(xù)按照以2027年中旬至2028年作為隱債

的最后期限有序推進(jìn)，且伴隨這一進(jìn)程，新增銀行信貸和新增發(fā)債或相應(yīng)增加，但前者更多取決于政企關(guān)系和地方銀行的資源體量，后者則更多取決于主體自身的基本面表現(xiàn)和造血能力?

需求側(cè)：區(qū)域選擇方面，投資者對(duì)于資質(zhì)較強(qiáng)的區(qū)域下沉意愿更高，對(duì)于資質(zhì)一般的區(qū)域仍謹(jǐn)慎下沉，其余區(qū)域通常傾向于關(guān)注地市級(jí)平臺(tái)進(jìn)行適度博弈；期限選擇方面，投資者在久期選擇上稍顯激進(jìn)，在債務(wù)壓力尚可的區(qū)域向久期要收益，但債務(wù)壓力較大的區(qū)域則仍選擇縮短久期?

策略展望：城投債板塊“資產(chǎn)荒”形勢(shì)預(yù)計(jì)延續(xù)，盡管供給端伴隨退平臺(tái)、退出重點(diǎn)高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的推進(jìn)而有望松動(dòng)，但較低的利率水平或?qū)⒕S持以保障債務(wù)成本壓降這一重要化債舉措仍可順利實(shí)施，相應(yīng)帶來(lái)靜態(tài)收益或仍處于低位水平，信用利差下行空間較為有限，等級(jí)利差收窄，意味著信用下沉策略性價(jià)比一般，期限利差則有所走闊，意味著久期策略或仍可為；換言之，城投債板塊建議遵循“區(qū)域挖掘

久期選擇

評(píng)級(jí)下沉”策略順序，即1）優(yōu)先關(guān)注地方財(cái)力較強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)資源豐富、當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)資源充沛、化債推進(jìn)順利的地區(qū)，此類區(qū)域可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期至3Y以上；2）可關(guān)注地方財(cái)力尚可、具備國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略發(fā)展定位且積極整合產(chǎn)業(yè)資源助力平臺(tái)轉(zhuǎn)型、地方金融資源助力平臺(tái)化債的地區(qū)，此類區(qū)域可重點(diǎn)聚焦3Y以內(nèi)中高評(píng)級(jí)品種；3）對(duì)于區(qū)域產(chǎn)業(yè)資源稟賦較弱、地方財(cái)力一般的地區(qū)，建議控制久期在1Y左右?

產(chǎn)業(yè)債板塊展望?

供給側(cè)：預(yù)計(jì)將延續(xù)2025年的平穩(wěn)發(fā)行節(jié)奏并維持“溫和擴(kuò)容”格局，主體融資能力或伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)而整體改善，新增供給在“穩(wěn)存量、弱擴(kuò)張”的基礎(chǔ)上重回穩(wěn)態(tài)正區(qū)間，一方面源于從事傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)主體現(xiàn)金流壓力在低利率環(huán)境下階段性緩解，融資環(huán)境有所糾偏，企業(yè)流動(dòng)性狀況改善，另一方面源于從事新興行業(yè)的主體在宏觀政策引領(lǐng)下具備融資突破口，科技創(chuàng)新向或升級(jí)改造向的資金融通有望增強(qiáng)3?

產(chǎn)業(yè)債板塊展望?

需求側(cè)：2025年期間為產(chǎn)業(yè)債板塊整體配置需求帶來(lái)增加的關(guān)鍵推手預(yù)計(jì)延續(xù)，其一為新增供給的拉動(dòng)，其二為板塊外溢的推動(dòng)，結(jié)合估值分布來(lái)看，存量債券規(guī)模較大的行業(yè)中，公用事業(yè)、非銀金融行業(yè)的債券估值已主要集中于2.0%以下的低區(qū)，收益空間有限，而交通運(yùn)輸、綜合、建筑裝飾等行業(yè)在中高估值區(qū)間亦有分布，或繼續(xù)成為機(jī)構(gòu)投資者重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)?

二永債板塊展望?

供給側(cè)：趨勢(shì)預(yù)計(jì)與2025年近似，整體以存量二永債滾續(xù)為主，新發(fā)債券體量或進(jìn)一步小幅收縮，一方面主要系財(cái)政部向國(guó)有大行注資合計(jì)約5200億元的資金已落地，該筆資金用途為補(bǔ)充銀行核心一級(jí)資本，表明我國(guó)銀行體系的資本充足率水平已有明顯改善；另一方面主要系化債持續(xù)推進(jìn)過(guò)程中，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)資本所承受壓力亦相應(yīng)緩釋；兩方面原因共同作用致使商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行二永債補(bǔ)充資本的必要性較過(guò)往進(jìn)一步降低?

需求側(cè)：作為商業(yè)銀行二永債板塊主要買盤力量的公募基金、銀行理財(cái)及保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者，因監(jiān)管層面變化較多且債券市場(chǎng)單邊趨勢(shì)性行情預(yù)計(jì)幅度有限或窗口期較短，故而不僅整體上面臨波段操作難度加大的挑戰(zhàn)，不同機(jī)構(gòu)亦各自面臨調(diào)整投資策略的壓力，在收益風(fēng)險(xiǎn)性價(jià)比弱化的可能性驅(qū)動(dòng)下，銀行二永債板塊需求端或較過(guò)往有所減弱?

策略展望：盡管商業(yè)銀行二永債板塊在供需兩端均存在一定的趨弱可能，但估值與利差的有所抬升或在由“資產(chǎn)荒”向“收益荒”傳導(dǎo)的過(guò)程中孕育配置機(jī)會(huì)，其中交易策略上建議優(yōu)先關(guān)注5Y以內(nèi)國(guó)股大行二永債，把握資金面、基本面和監(jiān)管面變化導(dǎo)致的波段走勢(shì)；配置策略上建議優(yōu)先關(guān)注3Y以內(nèi)化債進(jìn)展順利、財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)地區(qū)的優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行二永債以獲取票息收益?

從企業(yè)微觀視角看信用擴(kuò)張信號(hào)及基本面修復(fù)進(jìn)程?

判斷經(jīng)濟(jì)基本面是否處于信用擴(kuò)張階段，以及基本面修復(fù)進(jìn)程，企業(yè)部門的投融資行為或?yàn)橄鄬?duì)直接的觀察窗口，因此通過(guò)將A股上市公司作為企業(yè)部門“風(fēng)向標(biāo)”代表，以各公司財(cái)報(bào)中列示的與投融資相關(guān)的會(huì)計(jì)科目為觀察指標(biāo)，來(lái)評(píng)估企業(yè)部門信用擴(kuò)張的節(jié)奏，推測(cè)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程?

就全行業(yè)整體而言，近年來(lái)信用擴(kuò)張的“廣度”與“深度”尚未恢復(fù)至疫情前的水平，整體杠桿率的提升仍然有限，企業(yè)在經(jīng)歷長(zhǎng)周期的去杠桿之后，普遍轉(zhuǎn)向穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、保流動(dòng)性的策略，致使信用擴(kuò)張更顯結(jié)構(gòu)性而非全局性，呈現(xiàn)“結(jié)構(gòu)偏向+節(jié)奏不均”的溫和修復(fù)態(tài)勢(shì)?

從行業(yè)維度上而言，不同行業(yè)之間信用擴(kuò)張的力度存在顯著分化，部分行業(yè)在加杠桿方面態(tài)度相對(duì)積極?

各項(xiàng)指標(biāo)相對(duì)一致地指向當(dāng)前正處于信用擴(kuò)張的行業(yè)包括電子、基礎(chǔ)化工、公用事業(yè)、輕工制造等行業(yè)，即與發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力相契合的制造、能源資源等領(lǐng)域的企業(yè)普遍具備現(xiàn)金流穩(wěn)定、政策導(dǎo)向清晰、資本開(kāi)支回報(bào)可預(yù)期等特征，基本面穩(wěn)健向好，債券違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，建議關(guān)注其信用債配置機(jī)會(huì)?

各項(xiàng)指標(biāo)相對(duì)一致地指向當(dāng)前正處于信用收縮的行業(yè)包括房地產(chǎn)、食品飲料、美容護(hù)理、家用電器等行業(yè)，即亟待宏觀經(jīng)濟(jì)全面回暖、居民部門消費(fèi)信心顯著提升來(lái)拉動(dòng)相關(guān)需求回升的領(lǐng)域，相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略重點(diǎn)或仍在于保持盈利能力，通過(guò)適度的信用收縮來(lái)平衡收支，建議關(guān)注其中再融資壓力與資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)可控的企業(yè)的信用債，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的頭部企業(yè)亦具備一定配置價(jià)值?

風(fēng)險(xiǎn)提示：債市超預(yù)期波動(dòng)；信用債違約風(fēng)險(xiǎn)；城投融資政策變動(dòng)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；統(tǒng)計(jì)口徑存在誤差；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差；政策與市場(chǎng)變化的不確定性4PA

RT

1-信用債市場(chǎng)及細(xì)分板塊復(fù)盤與展望5?

2025年以來(lái)，信用債市場(chǎng)穩(wěn)健擴(kuò)容，存量規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，券種之間增速較2024年有所變化，全年發(fā)行節(jié)奏或靠后發(fā)力?

截至2025年11月中旬，信用債市場(chǎng)（包括短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具）存量債券規(guī)模達(dá)30.85萬(wàn)億元，較2024年末28.97萬(wàn)億元小幅增長(zhǎng)6.5%；新增發(fā)行債券總額達(dá)11.90萬(wàn)億元，同比上升約2.24%，其中產(chǎn)業(yè)債板塊為信用債供給主力，而城投債板塊供給有限，主要系化債政策持續(xù)深化推進(jìn)、遏增化存有效執(zhí)行故城投板塊債券發(fā)行端仍然緊縮所致?

分債券種類來(lái)看，與2024年相似，公司債及中期票據(jù)存量余額占比較高，為信用債市場(chǎng)主要券種，且余額規(guī)模均有增加，分別同比增長(zhǎng)7.28%和12.21%；定向工具、短期融資券及企業(yè)債占比較低，其中企業(yè)債和定向工具存量規(guī)模有所縮減，較2024年末分別下降18.79%和10.71%，短期融資券則有所上升，較2024年末增加7.18%，一方面佐證信用債供給力量中城投債板塊相對(duì)較弱，另一方面表明信用債供給結(jié)構(gòu)中中短端品種仍為主力，部分發(fā)債主體或試圖把握低利率窗口而發(fā)行5Y以上債券以鎖定中長(zhǎng)期低息資金，部分發(fā)債主體則可能為壓降融資成本而發(fā)行1Y以內(nèi)債券，值得注意的是超長(zhǎng)期信用債新增供給增多，提供增厚收益機(jī)會(huì)但需把握擇券邏輯，即央企背景疊加承接傳統(tǒng)城投基建類、城建類業(yè)務(wù)的主體更優(yōu)?

展望2026年，信用債供給側(cè)規(guī)模預(yù)計(jì)繼續(xù)維持小幅增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)延續(xù)2025年的“產(chǎn)業(yè)債為主、城投債補(bǔ)充”，一方面主要源于“十五五”戰(zhàn)略導(dǎo)向已明確“科技自立自強(qiáng)”，加之科創(chuàng)債ETF配置需求抬升，因此科技創(chuàng)新債券在政策引領(lǐng)下擴(kuò)容概率較高，通過(guò)支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、新興產(chǎn)業(yè)加力研發(fā)帶來(lái)新增融資需求，并惠及產(chǎn)業(yè)類央國(guó)企主體、銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)、科技型民營(yíng)企業(yè)等，進(jìn)而為信用債市場(chǎng)體量的增長(zhǎng)構(gòu)成新動(dòng)能；另一方面主要源于城投平臺(tái)在經(jīng)歷數(shù)輪債務(wù)置換、壓降后，大量平臺(tái)主體已轉(zhuǎn)型為產(chǎn)業(yè)化主體或正在探索產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型路徑，例如轉(zhuǎn)型為新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)商，或更新改造傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施，或成立、參與產(chǎn)投基金等，而城投退平臺(tái)的推進(jìn)意味著打破“借新?lián)Q舊”掣肘的可能性日益增加，并帶來(lái)新增融資需求圖：

2025年信用債各券種存量變動(dòng)情況（單位：億元；%）圖：

2024年-2025年10月信用債月度發(fā)行與償還（單位：億元）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00001520,00015,00010,0005,0004,0001053,0002,0001,000000-5-5,000-10,000-15,000-10-15-20-25-1,000-2,000公司債中期票據(jù)定向工具短期融資券企業(yè)債2025年存量債券余額（億元）

2024年存量債券余額（億元)

同比（%）（右軸）總發(fā)行量（億元）總償還量（億元）凈融資額（億元）（右軸）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所6?

從成交金額和成交筆數(shù)來(lái)看，2025年以來(lái)信用債市場(chǎng)活躍度波動(dòng)幅度較2024年有所放大，交易情緒在一季度末、二季度末和三季度末達(dá)到熱度高點(diǎn)，表明2025年信用債市場(chǎng)的“日歷效應(yīng)”較上年度更為顯著，機(jī)構(gòu)行為受回表需求、稅期過(guò)渡等影響較多?

從成交期限來(lái)看，2025年以來(lái)信用債走勢(shì)大致可分為4個(gè)階段?階段一為1-3月：信用債成交期限延續(xù)2024年末“城投信仰”因化債力度加大而繼續(xù)拉長(zhǎng)，直至第一波觸頂發(fā)生于2月，此后源于宏觀層面的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不確定性、中美關(guān)稅戰(zhàn)摩擦、降準(zhǔn)降息落地+中觀層面的理財(cái)配置力量趨于謹(jǐn)慎、債券內(nèi)部流動(dòng)性差異等因素的共同作用，由2月的4.04Y回落???階段二為4-6月：資金面轉(zhuǎn)松，關(guān)稅戰(zhàn)摩擦增加，利率下行帶來(lái)信用利差壓縮空間，疊加信用做市ETF擴(kuò)容，信用有所走強(qiáng)，投資者久期偏好相應(yīng)抬升，第二波觸頂發(fā)生于6月的4.32Y階段三為7-9月：受“股債蹺蹺板”效應(yīng)制約，權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)而債券市場(chǎng)趨弱，同時(shí)債基贖回費(fèi)率調(diào)整亦引發(fā)機(jī)構(gòu)負(fù)反饋，投資者普遍降低組合久期以切換至“防守”位階段四為10月至今：市場(chǎng)久期基本保持在3.81Y左右，一方面權(quán)益市場(chǎng)再度受到關(guān)稅戰(zhàn)擾動(dòng)，另一方面?zhèn)袌?chǎng)受益于債基贖回費(fèi)率監(jiān)管要求預(yù)期放松以及央行重啟國(guó)債買賣，多空博弈致使信用走勢(shì)變化不大?

整體而言，中短端信用債在2025年總體以震蕩為主的行情走勢(shì)中發(fā)揮“攻守兼?zhèn)洹钡淖饔?，其中，中高評(píng)級(jí)品種不僅得益于票息保護(hù)安全墊致使其在利率走勢(shì)調(diào)整期間相對(duì)抗跌，還得益于良好的流動(dòng)性故而在資金面變化時(shí)點(diǎn)能夠快速切換、把握修復(fù)窗口圖：信用債月度成交統(tǒng)計(jì)（單位：億元；筆）圖：信用債月度成交期限情況（單位：年）25002000150010005001600140012001000800600400200050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%4.44.34.24.143.93.83.73.63.53.400%信用債日均成交金額(億元)信用債日均成交筆數(shù)(筆，右軸)1Y內(nèi)1-3Y3-5Y5+Y加權(quán)期限數(shù)據(jù)：iFinD、Quebee、Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2025年10月31日；加權(quán)期限以成交金額為權(quán)重計(jì)算加權(quán)平均7?

從機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，2024年年初以來(lái)機(jī)構(gòu)買入信用債金額基本呈持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，月均增幅0.88%，截至2025年三季度末，機(jī)構(gòu)持有信用債共計(jì)15.8萬(wàn)億元，持有比例51.82%，相比上年同期的50.93%上升約0.9

pct?

其中，機(jī)構(gòu)信用債持有規(guī)模相比上年同期增長(zhǎng)8.5%，而信用債存量總額則增長(zhǎng)6.5%，表明“資產(chǎn)荒”格局延續(xù)下，機(jī)構(gòu)對(duì)信用債配置需求不減?

展望2026年，信用債需求側(cè)預(yù)計(jì)總量上變化不大，但結(jié)構(gòu)上可能有所改變，主要買盤或因受到監(jiān)管政策的約束而存在需求弱化或波動(dòng)加大的可能?

公募債基：因監(jiān)管要求變化而致使公募債基面臨重構(gòu)產(chǎn)品框架與生態(tài)的挑戰(zhàn)，其中可預(yù)見(jiàn)的監(jiān)管壓力來(lái)自于：1）贖回費(fèi)率調(diào)整帶來(lái)的整改可能引起信用債贖回規(guī)模約2000-7000億元，對(duì)應(yīng)短端估值上行幅度約15-25BP，利差走闊幅度約5-15BP，中長(zhǎng)端估值上行幅度約25-35BP，利差走闊幅度約15-25BP；2）公募業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)新規(guī)帶來(lái)的整改可能減少債基風(fēng)格漂移現(xiàn)象，降低債基對(duì)超長(zhǎng)期信用債、低評(píng)級(jí)信用債的配置需求；可能發(fā)生但尚未落地的監(jiān)管壓力來(lái)自于公募債基取消免稅的整改，若落地將較大程度影響其他機(jī)構(gòu)配置債基的需求，并對(duì)債市情緒造成擾動(dòng)?

銀行理財(cái)子：因存款搬家或存款到期而產(chǎn)生的再配置需求或意味著銀行理財(cái)子仍具備持續(xù)增加產(chǎn)品規(guī)模的需求，即配債，尤其信用債的需求較強(qiáng)，但同樣面臨監(jiān)管要求變化而帶來(lái)的資產(chǎn)端和負(fù)債端的不穩(wěn)定性抬升，其中負(fù)債端方面，理財(cái)凈值化整改已臨近尾聲，理財(cái)產(chǎn)品需控制持倉(cāng)券種的久期和評(píng)級(jí)來(lái)降低凈值化整改后產(chǎn)品收益率的波動(dòng)幅度，從而減小因負(fù)債端不穩(wěn)而易形成的贖回負(fù)反饋；資產(chǎn)端方面，由于當(dāng)前利率水平整體處于低位震蕩，收益率下行空間較小，故票息收益和資本利得收益均一定程度上受限，理財(cái)產(chǎn)品或需尋求多元化資產(chǎn)配置，嘗試涉足權(quán)益、商品等大類資產(chǎn)品種，及增發(fā)5Y及以上的長(zhǎng)期理財(cái)產(chǎn)品，但資產(chǎn)端的創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型能夠成功取決于機(jī)構(gòu)自身的研究與管理能力及個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好?

債券ETF：由于具備低費(fèi)率、可質(zhì)押、高持倉(cāng)透明度、高效交易機(jī)制且不受贖回新規(guī)影響等優(yōu)勢(shì)，信用債ETF在2025年顯著擴(kuò)容，并相應(yīng)帶來(lái)成分券搶籌行情，而成分券與非成分券之間的利差催生成分券套利機(jī)會(huì)，在債基運(yùn)營(yíng)承壓的情況下，或成為公募機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)藍(lán)海，尤其科創(chuàng)債ETF因受益于政策紅利加持，新增供給充沛，顯著利好相關(guān)標(biāo)的；但債券ETF成分券標(biāo)的可能因產(chǎn)品流動(dòng)性較好而存在集中贖回帶來(lái)的估值超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)圖：機(jī)構(gòu)買入信用債金額（單位：億元；億元）圖：機(jī)構(gòu)買入信用債金額占比（單位：%）200,000150,000100,00050,00006,0004,0002,0000100%80%60%40%20%0%國(guó)有商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行外資銀行基金公司日均買入(右軸)國(guó)有商業(yè)銀行其他存款類金融機(jī)構(gòu)基金公司股份制商業(yè)銀行外資銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)商行、農(nóng)合行及信用社保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)農(nóng)商行、農(nóng)合行及信用社證券公司其他金融機(jī)構(gòu)其他存款類金融機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)銀行理財(cái)、私募、信托等產(chǎn)品證券公司其他金融機(jī)構(gòu)銀行理財(cái)、私募、信托等產(chǎn)品數(shù)據(jù)：Quebee、Wind，東吳證券研究所；注：公募債基贖回費(fèi)率影響測(cè)算結(jié)果可參考2025年11月3日發(fā)布報(bào)告《公募債基贖回費(fèi)率調(diào)整如何影響信用債和二永債走勢(shì)？》8?

展望2026年，信用債市場(chǎng)在供給和需求上機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存，擇時(shí)與擇券建議把握3條策略主線，該3條主線將共同影響機(jī)構(gòu)行為與風(fēng)險(xiǎn)偏好：?

資金流動(dòng)性：基于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面仍有待進(jìn)一步修復(fù)、海外貿(mào)易關(guān)系仍存在較多不確定性，財(cái)政政策預(yù)計(jì)將繼續(xù)發(fā)力，而貨幣政策亦將與之匹配，通過(guò)保障資金面充裕來(lái)確保社融穩(wěn)健，包含信貸成本和發(fā)債利率水平處于可控區(qū)間，因此資金流動(dòng)性整體將延續(xù)2025年的寬松態(tài)度，但不乏季末、稅期等周期時(shí)點(diǎn)的資金壓力短暫抬升可能對(duì)短端品種形成的擾動(dòng)?

實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度：經(jīng)濟(jì)基本面拐點(diǎn)的到來(lái)將影響資金在權(quán)益市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間的流動(dòng)，尤其2025年下半年“股債蹺蹺板”效應(yīng)多次對(duì)債市造成不同程度的利空并致使債市情緒脆弱，進(jìn)一步提示投資者需關(guān)注股債之間的關(guān)聯(lián)度，一旦經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，中長(zhǎng)端品種估值將率先受到影響?

監(jiān)管政策變化：隨著資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展，監(jiān)管層面在不斷修正發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的漏洞或偏差，同時(shí)為達(dá)成國(guó)家宏觀層面高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)而調(diào)整支持力度和方向，根據(jù)2025年期間的數(shù)項(xiàng)監(jiān)管新規(guī)的影響來(lái)看，明年已落地新規(guī)的整改時(shí)限結(jié)束或新出臺(tái)規(guī)定均可能對(duì)債市形成一定程度的沖擊?

鑒于機(jī)構(gòu)行為趨同性逐步上升，信用債供需仍存在失衡，結(jié)合利率走勢(shì)延續(xù)低位震蕩的判斷，信用債中短端“防守”價(jià)值相對(duì)凸顯，并可搭配長(zhǎng)端適時(shí)“進(jìn)攻”，因此，我們建議在信用債配置策略上以中短端品種為核心底倉(cāng)，憑借其票息抵御債市波動(dòng)，同時(shí)篩選長(zhǎng)端流動(dòng)性較好的高等級(jí)信用債或二永債在交易層面上博弈3條主線發(fā)生變化帶來(lái)的波段操作機(jī)會(huì)，但需注意及時(shí)止盈?

城投債方面，可優(yōu)選資質(zhì)中等偏優(yōu)地區(qū)的城投債適度下沉至區(qū)縣級(jí)以挖掘收益；產(chǎn)業(yè)債方面，央國(guó)企、頭部民企和科創(chuàng)主體的產(chǎn)業(yè)債亦適宜關(guān)注?

負(fù)債端不穩(wěn)的機(jī)構(gòu)投資者可將配置重心置于3年以內(nèi)品種，負(fù)債端穩(wěn)定則可拉長(zhǎng)至5Y以內(nèi)，布局中等資質(zhì)區(qū)域城投及信用擴(kuò)張信號(hào)明顯的行業(yè)，如制造與基建鏈上下游，逢調(diào)整可適度加倉(cāng)?

從收益率分布結(jié)構(gòu)來(lái)看，經(jīng)過(guò)10月的修復(fù)，存量信用債收益率水平下行，其中1Y以內(nèi)品種超過(guò)九成處于2%以下，配置性價(jià)比進(jìn)一步下降；3-5Y因受到攤余成本債基進(jìn)入密集開(kāi)放期而被買入，約6成比例債券收益率已處于2.2%以下，性價(jià)比同樣下降；而2-3Y品種尚存一定收益挖掘空間，表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，可挖掘仍具備票息配置價(jià)值的標(biāo)的；

5Y及以上中長(zhǎng)端品種建議短期內(nèi)繼續(xù)保持謹(jǐn)慎，時(shí)值年末，市場(chǎng)博弈情緒加重，止盈概率抬升，當(dāng)前利差壓縮空間一般，可待調(diào)整后再度入場(chǎng)表：存量信用債收益率分布情況2025/11/10收益率區(qū)間債券余額占比2%以下

2%-2.2%

2.2%-2.4%

2.4%-2.6%

2.6%-2.8%

2.8%-3%

3%以上2025/11/10收益率區(qū)間債券余額(億元)剩余期限存量債632181224399479775451733931061448<2%578148049532970218997634460772%-2.2%25562425023375253021421522.2%-2.4%1238963716234133286369082.4%-2.6%3652.6%-2.8%3252.8%-3%2516833240239245190351053%以上66922473079445589151年以內(nèi)1-3年3-5年91.45%65.74%34.78%29.01%5.63%4.04%19.81%24.66%33.53%12.35%4.91%1.96%7.87%0.58%2.93%10.17%6.41%20.52%40.12%53.77%19.88%0.51%1.26%6.60%4.33%6.88%8.05%20.72%11.73%0.40%0.56%3.42%3.17%1.41%6.12%2.42%9.62%1.06%1.84%3.25%5.90%3.40%0.48%0.58%0.00%358296384843558124677915456261326119425017.12%17.65%49.81%29.25%18.09%50.39%5-7年7-10年10-15年15-20年20-30年11.08%4.14%0.28%415262300807.01%1.37%1092550217128數(shù)據(jù)：iFinD、Quebee，東吳證券研究所9?

自2023

年

7月中央政治局會(huì)議提出化債方案后，35號(hào)文等一系列化債政策密集出臺(tái)，城投債板塊“遏增化存”有效執(zhí)行?

“遏制增量”方面：截至2025年11月中旬，全國(guó)城投債存量余額約9.97萬(wàn)億元，較2024年末減少6.88%；城投債發(fā)行量約2.92萬(wàn)億元，同比減少25.09%；凈融資額約-0.52萬(wàn)億元?

“化解存量”方面：根據(jù)2025年9月財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安在“高質(zhì)量完成‘十四五’規(guī)劃”系列主題新聞發(fā)布會(huì)中介紹

，截至2024年末，地方政府隱性債務(wù)規(guī)模下降已下降至10.5萬(wàn)億元，較2023年末的14.3萬(wàn)億元下降27%；根據(jù)2025年10月央行行長(zhǎng)潘功勝在國(guó)務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告中介紹，2025年9月末，全國(guó)融資平臺(tái)數(shù)量、存量經(jīng)營(yíng)性金融債務(wù)規(guī)模較2023年3月末分別下降71%、62%?

中央加大化債力度，打出“6萬(wàn)億元新增特殊再融資專項(xiàng)債+4萬(wàn)億元新增特殊專項(xiàng)債”組合拳，用于化解城投平臺(tái)有息債務(wù)和政府拖欠企業(yè)賬款兩類主要隱性債務(wù)，在推動(dòng)平臺(tái)主體的有息債務(wù)置換、展期與降息上發(fā)揮重要作用?

全國(guó)各區(qū)域普遍呈現(xiàn)：1）名單內(nèi)平臺(tái)新增發(fā)債停滯、資金用途限于“借新還舊”；2）名單外按照地方平臺(tái)管理的國(guó)企新增發(fā)債需取得地市級(jí)及以上層級(jí)政府出函許可的態(tài)勢(shì)?

全國(guó)各區(qū)域均積極探尋政府、金融、平臺(tái)三位一體的協(xié)同化債模式，通過(guò)整合區(qū)域內(nèi)地方金融機(jī)構(gòu)資源實(shí)現(xiàn)平臺(tái)債務(wù)的“以時(shí)間換空間”，例如優(yōu)先償還非標(biāo)、壓降高息債務(wù)、確保本金滾續(xù)等?

展望2026年，預(yù)計(jì)“化債”仍為正處于適應(yīng)新發(fā)展模式調(diào)整階段的城投債板塊核心主線，供給端或繼續(xù)保持

“零容忍”

高壓監(jiān)管態(tài)勢(shì)以鞏固當(dāng)前成果，融資仍將維持緊平衡狀態(tài)，退平臺(tái)和市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型將繼續(xù)按照以2027年中旬至2028年作為隱債的最后期限有序推進(jìn)，且伴隨這一進(jìn)程，新增銀行信貸和新增發(fā)債或相應(yīng)增加，但前者更多取決于政企關(guān)系和地方銀行的資源體量，后者則更多取決于主體自身的基本面表現(xiàn)和造血能力4008,000?

科創(chuàng)債、綠債等特殊品種債券因受益于政策紅利，有望

圖：

2025年城投債分地域發(fā)行

3,0002000-200-400-600-800-1,000-1,200-1,400-1,600成為積極籌備技術(shù)升級(jí)、設(shè)備數(shù)值化改造與更新、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域項(xiàng)目的城投平臺(tái)的新增融資抓手與凈融資額（單位：億元）-2,000-7,000?

供需關(guān)系仍有利于城投板塊債券配置，化債資金分配或繼續(xù)基于“隱債規(guī)模+債務(wù)負(fù)擔(dān)+產(chǎn)業(yè)資源”三項(xiàng)因素綜合考量的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行，并沿用2024年末各地的分配比例?

6萬(wàn)億元新增化債資金中剩余2萬(wàn)億元預(yù)計(jì)將集中于2026年上半年期間予以發(fā)放，致使2026年下半年期間的供給節(jié)奏或有放緩，并引起部分資金鏈緊張的平臺(tái)下半年債務(wù)到期償付承壓-12,000發(fā)行額（億元）償還量（億元）凈融資額（億元）（右軸）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所10表：

2025年至今城投債分地域供給一覽（單位：億元；%）?

結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，

2025年城投債評(píng)級(jí)、券種及發(fā)行人主體行業(yè)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，發(fā)行人地域結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)分化且趨勢(shì)持續(xù)區(qū)域發(fā)行額（億元）

凈融資額（億元）

寬口徑債務(wù)率全國(guó)29183.917619.202765.332361.501688.841659.571656.251455.681423.911376.761169.52948.50899.21715.20670.53506.00371.30327.79310.43299.63260.46181.66168.78148.0562.50-5199.37-1419.64-521.02-151.54-437.98-208.68-246.21-276.71-666.71-407.48-347.14-43.98-10.43-4.04-166.89-14.64174.01-155.90-63.3619.80303.50434.01467.92269.43325.97624.46516.84531.19740.30544.98259.74892.43245.20434.80243.28237.19187.82602.89289.07148.25530.45107.47232.36231.42763.14440.59636.30570.83415.21881.05333.13?

主體評(píng)級(jí)：以中高等級(jí)發(fā)行主體為主，其中AA+級(jí)占比最高，幾無(wú)低評(píng)級(jí)主體發(fā)行?

債券種類：公司債、中票、短融為城投債發(fā)行量前三券種，其中公司債占比同比上升?

主體行業(yè)：基本集中于建筑裝飾、綜合、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)和商業(yè)貿(mào)易，其余行業(yè)占比極低，反映2025年城投平臺(tái)募資用途延續(xù)2024年以支持地方基建、保障民生為主，輔以一定貿(mào)易業(yè)務(wù)作為市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的起步江蘇省浙江省山東省重慶江西省湖北省河南省湖南省安徽省四川省天津陜西省河北省福建省云南省廣東省貴州省?

發(fā)行人地域：化債政策在全國(guó)范圍內(nèi)持續(xù)發(fā)力，全國(guó)凈融資額為正的省市數(shù)量仍維持在個(gè)位數(shù)，且融資水平均相對(duì)較低，表明城投板塊凈融資在區(qū)域?qū)用娉尸F(xiàn)出全面緊縮的同時(shí)分化持續(xù)，寬口徑債務(wù)率較高的重點(diǎn)高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域及歷史舉債規(guī)模顯著的城投大省呈現(xiàn)相對(duì)突出的凈融出趨向，但實(shí)際融資情況亦與當(dāng)?shù)鼗瘋Y源、退平臺(tái)進(jìn)度相關(guān)圖：

2025年城投債分評(píng)級(jí)、券種、主體行業(yè)、地域的20,00010,00000發(fā)行與償還（單位:億元）-1,000-2,000-3,000-4,00025,00020,00015,00010,0005,0000-10,000-20,000廣西壯族AAAAA+AAAA-及以下北京新疆維吾爾上海-58.6675.76-118.70-48.3311.31發(fā)行額（億元）

償還量（億元）

凈融資額（億元）（右軸）20,000500吉林省山西省甘肅省010,0000-500-1,000-1,500-2,000-2,500寧夏回族黑龍江省西藏遼寧省青海省內(nèi)蒙古39.9037.8626.8716.0511.255.40-7.02-46.00-20.00-37.10-2.10-10,000-20,0000.00發(fā)行額（億元）

償還量（億元）

凈融資額（億元）（右軸）發(fā)行額（億元）償還量（億元）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所11?

從成交規(guī)模來(lái)看，截至2025年11月中旬，城投債板塊交易量相較去年同期整體有所減少，投資者對(duì)于資質(zhì)較強(qiáng)的區(qū)域下沉意愿更高，對(duì)于資質(zhì)一般的區(qū)域仍謹(jǐn)慎下沉，其余區(qū)域通常傾向于關(guān)注地市級(jí)平臺(tái)進(jìn)行適度博弈?

市場(chǎng)交易熱度位居前列的區(qū)域包括江蘇、浙江、山東、四川、湖南等，成交規(guī)模約達(dá)萬(wàn)億元以上，且地市級(jí)和區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的成交活躍度均較高?

重點(diǎn)高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域如天津、貴州、云南、廣西等則以省級(jí)和地市級(jí)平臺(tái)為市場(chǎng)成交主體，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)交易規(guī)模較小?

從成交期限來(lái)看，2025年期間，多數(shù)區(qū)域城投債久期集中于2-3Y，與年初相比變動(dòng)有所分化，約3成區(qū)域久期變動(dòng)幅度在+/-0.1Y以內(nèi)，且久期拉長(zhǎng)的幅度稍大于久期縮短，結(jié)合當(dāng)前存量城投債估值水平基本處于2.0%以內(nèi)，表明投資者在久期選擇上稍顯激進(jìn)，一方面或由于2025年債市低位震蕩促使防御策略趨同而導(dǎo)致中短端愈發(fā)擁擠，另一方面或由于區(qū)域間估值及利差水平分化減弱，票息收益和價(jià)差收益挖掘空間均有限，故選擇在債務(wù)壓力尚可的區(qū)域向久期要收益，但債務(wù)壓力較大的區(qū)域則仍選擇縮短久期以規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)平臺(tái)成交規(guī)模地市級(jí)

區(qū)縣級(jí)加權(quán)成交期限當(dāng)月

2025年1月

變動(dòng)估值分布(按債券余額，%)表：公募城投債分平臺(tái)成交統(tǒng)計(jì)(單位：億元；年)表：公募城0.14

投債分區(qū)域地區(qū)估值存量公募債券(億元)省份2025年至今

省級(jí)其他

去年同期

變動(dòng)<=1.91.9-2.02.0-2.12.1-2.26.71%6.65%8.34%8.26%8.94%9.99%9.78%2.2-2.34.42%2.80%5.77%9.83%8.37%5.83%9.59%6.85%8.37%6.74%3.48%8.56%1.84%6.23%0.00%5.37%1.24%22.87%5.75%13.13%7.32%0.60%3.69%2.3-2.56.19%4.60%6.53%2.5-3.02.14%0.63%4.27%>3.00.04%0.00%0.00%3.30%0.22%1.08%0.00%0.00%1.76%1.18%1.80%1.83%0.42%1.51%0.00%43.71%1.30%江蘇浙江山東四川湖南河南江西湖北重慶安徽陜西福建天津河北廣東貴州北京云南上海廣西新疆山西吉林甘肅西藏寧夏遼寧青海黑龍江內(nèi)蒙古302911719316451101999969948890648329748861224073400637923293321825102436225022762223158411786615.55%0.00%1.35%40.71%

41.20%

12.54%23.75%

68.21%37.16%

54.21%35001178991916310874108731147410390887584646725437939616353302631363396280026512886293815071469698-4710-706-2712-675-904-1986-1326-546-977-603-30545-256126882-886-363-401-610-715772.452.332.922.742.642.672.532.342.813.212.822.642.232.812.962.043.441.772.142.032.662.091.872.741.62.312.592.422.832.572.612.392.312.331.982.132.662.612.852.172.32.552.042.131.662.862.012.281.512.392.831.923.663.141.11江蘇浙江湖北山東湖南四川江西安徽重慶天津河南陜西福建河北上海貴州吉林云南新疆北京廣西山西廣東甘肅西藏寧夏遼寧青海黑龍江內(nèi)蒙古1.931.921.962.182.022.062.031.992.141.982.092.251.942.071.863.001.962.322.071.932.341.931.912.031.872.152.042.551.782.6711721.856619.223609.423405.753374.303182.862690.432256.052169.612201.851680.331391.111131.67860.21520.52598.67562.59472.29546.06569.00362.33318.59298.03138.20119.6774.7753.81%

15.27%

11.40%56.49%

17.28%

11.55%51.16%

13.83%

10.10%24.68%

13.02%

12.38%8.04%7.28%4.50%5.27%3.50%0.94%6.54%9.47%-0.260.5估值統(tǒng)計(jì)14.34%

38.56%

42.60%14.95%

58.53%

21.25%24.91%

59.91%

11.68%12.00%

73.38%

13.69%19.55%

59.34%

14.56%-0.09

(單位：億元12.89%

15.63%0.0743.55%

14.61%43.93%

8.44%8.27%10.69%9.28%8.32%10.99%4.29%16.64%

13.78%5.19%8.68%6.76%11.73%5.00%5.15%；%；BP)0.060.140.030.481.230.69-0.02-0.38-0.040.79-0.260.89-0.270.010.37-0.20.08-0.411.23-0.79-0.66-0.18-0.240.05-0.8836.18%

15.89%

12.57%39.45%

15.20%

14.69%

14.35%8.97%9.48%0.19%3.47%57.67%0.00%81.56%33.22%

11.38%50.55%

12.72%8.31%7.72%6.42%9.62%7.47%66.81%

13.60%

10.11%6.27%12.25%22.26%60.26%

34.02%0.00%6.10%71.45%2.25%26.42%

24.15%

15.76%18.79%

7.80%10.39%

15.28%53.04%

15.13%

12.88%41.03%

12.60%

11.25%0.93%22.36%53.72%

13.31%

20.18%13.94%

23.40%23.55%

18.78%1.18%

1.56%40.67%

23.83%

34.71%16.13%

55.95%

16.27%

11.66%3.63%5.61%5.59%1.02%0.00%5.88%7.60%4.92%4.80%7.22%3.36%9.64%5.44%5.76%4.78%7.51%9.08%12.97%3.34%3.41%16.32%1.92%8.95%2.73%12.26%

11.94%8.45%4.22%12.91%

84.35%0.79%68.60%

17.19%7.60%

6.21%27.40%22.75%

67.24%17.74%

0.00%45.52%

49.12%0.00%70.16%6.22%82.26%0.30%2.43%3.79%0.00%5.06%0.13%0.00%7.95%4.64%0.00%2.09%8.27%42.95%0.00%0.00%8.47%7.64%21.85%3.59%5.61%8.46%21.63%39.92%

18.97%56.96%

11.83%17.92%

10.97%2.75%0.00%4.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%13.27%

33.25%3.14%3.36%0.95%7.68%61.02%

37.90%55.82%7.25%4.34%3.36%1.45%0.00%1.59%0.00%58.13%0.00%90.00%45.71%

46.34%83.18%

12.18%95.23%22.82%

75.10%2.32%0.00%0.00%0.00%0.00%-291-3760.83%

11.44%

13.97%36.18%

7.24%

3.47%58.49%

16.71%

22.45%24.44%

13.91%

0.00%18.09%

17.37%

16.21%2.34%6.69%429444-140.00%0.00%0.00%31.25%0.00%0.00%0.00%53.37%0.00%0.00%0.00%3024.77%326-25192416246206-224-110-972.171.743.423.190.2335.0032.009.003.2028.57%0.00%100.00%

0.00%0.00%

0.00%0.00%0.00%42.86%

28.57%136109810.00%0.00%0.00%27.28%

64.45%10.63%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%57.05%94.73%0.00%5.27%92-110.00%

100.00%

0.00%420.00%

100.00%

0.00%54-11數(shù)據(jù)：Quebee，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2025年11月13日12?

根據(jù)“十五五”戰(zhàn)略方針及財(cái)政部債務(wù)管理司的設(shè)立，表明地方政府存量隱債化解工作將逐步轉(zhuǎn)為常態(tài)化開(kāi)展，類似2024年末的較大力度資金撥付用于化債的政策出臺(tái)的可能性有所下降，而2026年及2027年隱債

節(jié)點(diǎn)后的長(zhǎng)期趨勢(shì)或包括：1）完善地方債務(wù)增量與存量監(jiān)管機(jī)制，杜絕隱債問(wèn)題死灰復(fù)燃；2）推動(dòng)部分城投平臺(tái)向產(chǎn)業(yè)孵化培育、新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、民生及公共資源服務(wù)等市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)角色轉(zhuǎn)型；3）保留部分城投平臺(tái)繼續(xù)從事傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和市政工程建設(shè)及壟斷性資源供應(yīng)，其余平臺(tái)可能面臨整合出清，從而從根源上改善板塊過(guò)度舉債、存量資產(chǎn)冗余或閑置等問(wèn)題?

財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安于2025年10月發(fā)表的《發(fā)揮積極財(cái)政政策作用》文章指出，“十五五”時(shí)期，將進(jìn)一步落實(shí)好一攬子化債方案，做好地方政府存量隱性債務(wù)置換工作，推立統(tǒng)一的地方政府債務(wù)長(zhǎng)效監(jiān)度，對(duì)違規(guī)舉債、虛假化債等行為嚴(yán)肅追責(zé)問(wèn)責(zé)，防止前清后欠?

展望2026年，城投債板塊“資產(chǎn)荒”形勢(shì)預(yù)計(jì)延續(xù)，盡管供給端伴隨退平臺(tái)、退出重點(diǎn)高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的推進(jìn)而有望松動(dòng)，但較低的利率水平或?qū)⒕S持以保障債務(wù)成本壓降這一重要化債舉措仍可順利實(shí)施，相應(yīng)帶來(lái)靜態(tài)收益或仍處于低位水平，信用利差下行空間較為有限，等級(jí)利差收窄，意味著信用下沉策略性價(jià)比一般，期限利差則有所走闊，意味著久期策略或仍可為；換言之，城投債板塊建議遵循“區(qū)域挖掘

久期選擇

評(píng)級(jí)下沉”策略順序?

優(yōu)先關(guān)注地方財(cái)力較強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)資源豐富、當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)資源充沛、化債推進(jìn)順利的地區(qū)，如江蘇、浙江、廣東、福建等地，此類區(qū)域可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期至3Y以上，中短期內(nèi)可選擇仍以傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)為主的平臺(tái)并適度下沉至區(qū)縣級(jí)，化債進(jìn)程中可提供較厚安全邊際，長(zhǎng)期則可選擇自身造血能力較強(qiáng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定、業(yè)務(wù)具備一定區(qū)域壟斷性的轉(zhuǎn)型后主體，若為產(chǎn)投主體則需關(guān)注其項(xiàng)目退出率和園區(qū)出租率?

亦可關(guān)注地方財(cái)力尚可、具備國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略發(fā)展定位且積極整合產(chǎn)業(yè)資源助力平臺(tái)轉(zhuǎn)型、地方金融資源助力平臺(tái)化債的地區(qū)，如山東、川渝、湖南、湖北、河南、安徽等地，此類區(qū)域可重點(diǎn)聚焦3Y以內(nèi)中高評(píng)級(jí)品種，優(yōu)選省會(huì)城市地市級(jí)和區(qū)縣級(jí)平臺(tái)以及省內(nèi)其他核心平臺(tái)，謹(jǐn)慎過(guò)度下沉?

對(duì)于區(qū)域產(chǎn)業(yè)資源稟賦較弱、地方財(cái)力一般的地區(qū)，如貴州、云南、廣西等地，建議控制久期在1Y左右，首選高評(píng)級(jí)名單內(nèi)核心平臺(tái)，規(guī)避轉(zhuǎn)型方向不清、轉(zhuǎn)型后盈利能力較弱、現(xiàn)金流穩(wěn)定性較差的主體圖表：城投債信用利差走勢(shì)及變動(dòng)情況

（單位：BP；%）1008060402001年期AA+12.650.40%30.4811%3年期AA+20.970.80%31.9213%5年期AA+31.334.50%38.8711%信用利差(BP)AAA9.150.80%24.9913%AA15.250.40%35.589%AAA16.981.10%26.4318%AA27.370.60%38.3211%AAA22.481.90%33.9215%AA43.034.80%56.4714%2025/11/13分位數(shù)2025/6/30分位數(shù)2025/1/2分位數(shù)41.8270%48.0162%57.8160%37.1653%47.0542%61.0540%44.1840%54.1329%72.6330%利差較年中變動(dòng)-15.84-17.83-20.33-9.45-10.95-10.95-11.44-7.54-13.44分位數(shù)較年中變動(dòng)

-12.30%

-10.30%

-8.90%

-16.50%

-12.50%

-10.10%

-13.00%

-6.50%

-9.20%利差較年初變動(dòng)

-32.67

-35.36

-42.56

-20.18

-26.08

-33.68

-21.70

-22.80

-29.60分位數(shù)較年初變動(dòng)

-69.50%

-61.50%

-59.50%

-52.00%

-41.60%

-39.50%

-37.60%

-24.10%

-25.40%1Y/AAA5Y/AA+3Y/AAA1Y/AA5Y/AAA3Y/AA1Y/AA+5Y/AA3Y/AA+數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注1：數(shù)據(jù)截至2025年11月13日；注2：歷史分位數(shù)數(shù)據(jù)區(qū)間為2020/1/1-2025/11/1313?

總量角度來(lái)看，在穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)融資政策共同推動(dòng)下，產(chǎn)業(yè)債供給端延續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)態(tài)勢(shì)，發(fā)行與凈融資同步發(fā)力，整體融資環(huán)境較去年呈現(xiàn)邊際寬松?

截至2025年11月中旬，全國(guó)產(chǎn)業(yè)債存量余額約20.88萬(wàn)億元，較2024年末增加14.35%；產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量約8.98萬(wàn)億元，同比上升7.08%，已完成2024年全年發(fā)行量的91.53%；凈融資額約2.40萬(wàn)億元，同比上升18.76%，已超2024年全年凈融資額1.7

pct?

結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，2025

年新發(fā)產(chǎn)業(yè)債在評(píng)級(jí)、券種及發(fā)行人主體行業(yè)方面呈現(xiàn)相對(duì)顯著的集中性?

主體評(píng)級(jí)：發(fā)行主體仍以中高等級(jí)為核心，AAA

級(jí)發(fā)行規(guī)模顯著領(lǐng)先，AA+級(jí)次之，低評(píng)級(jí)主體幾無(wú)發(fā)行，表明產(chǎn)業(yè)債融資繼續(xù)由信用資質(zhì)較強(qiáng)的企業(yè)主導(dǎo)?

債券種類：中票、短融、公司債為產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量前三券種，其中在交易所市場(chǎng)的活躍度較2024年有所上升，但銀行間市場(chǎng)仍為發(fā)行首選?

主體行業(yè)：基本集中于公用事業(yè)、綜合、交通運(yùn)輸、建筑裝飾和非銀金融，凈融資額均在2000億元以上，其余行業(yè)占比較低，多呈現(xiàn)小規(guī)模、分散化的融資特征，反映2025年產(chǎn)業(yè)債融資注重服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)類與穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)類行業(yè)資金需求，整體格局延續(xù)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性傾斜?

展望2026年，產(chǎn)業(yè)債供給端預(yù)計(jì)將延續(xù)2025年的平穩(wěn)發(fā)行節(jié)奏并維持“溫和擴(kuò)容”格局，主體融資能力或伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)而整體改善，新增供給在“穩(wěn)存量、弱擴(kuò)張”的基礎(chǔ)上重回穩(wěn)態(tài)正區(qū)間，一方面源于從事傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)主體現(xiàn)金流壓力在低利率環(huán)境下階段性緩解，融資環(huán)境有所糾偏，企業(yè)流動(dòng)性狀況改善，另一方面源于從事新興行業(yè)的主體在宏觀政策引領(lǐng)下具備融資突破口，科技創(chuàng)新向或升級(jí)改造向的資金融通有望增強(qiáng)?

產(chǎn)業(yè)債市場(chǎng)的資金功能預(yù)計(jì)延續(xù)結(jié)構(gòu)上保持向高等級(jí)、穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)行業(yè)傾斜的趨勢(shì)，主要源于發(fā)行人與投資人之間的雙向選擇所致，即高評(píng)級(jí)發(fā)行人因自身運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健、資負(fù)合理、項(xiàng)目豐富而較易在債券市場(chǎng)募資，投資人因優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺但收益要求不減而需要高評(píng)級(jí)發(fā)行人參與債券市場(chǎng)募資?

但基于企業(yè)投融資行為尚未進(jìn)入快速信用擴(kuò)張階段，故新增資金或更多支持存量債務(wù)管理及必要的資本性支出，保障經(jīng)營(yíng)處于正軌、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可控18,00016,000500040003000200010000圖：

2025年產(chǎn)業(yè)債分評(píng)級(jí)、券種、主體行業(yè)發(fā)行與凈融資額（單位:億元）40,00016,00014,000

14,00012,000100,00080,00060,00040,00020,000025,00020,00015,00010,0005,000030,00020,00010,000012,00010,0008,0006,0004,0002,000010,0008,0006,0004,0002,0000-10,000-20,000-30,000-20,000-40,000-60,000-80,000-2,000-1000-5,000AAAAA+AAAA-及以下發(fā)行額（億元）凈融資額（億元）（右軸）償還量（億元）發(fā)行額（億元）

償還量（億元）

凈融資額（億元）（右軸）發(fā)行額（億元）償還量（億元）凈融資額（億元）（右軸）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所14?

從估值收益率來(lái)看，行業(yè)間分化不大，多數(shù)行業(yè)估值水平處于2%左右，且整體較2025年初呈現(xiàn)一定程度的下行，同時(shí)各行業(yè)利差水平亦均較年初顯著收窄，表明產(chǎn)業(yè)債板塊的交易需求在2025年期間有所抬升，主要原因或包含內(nèi)外兩方面，內(nèi)部方面即產(chǎn)業(yè)債板塊新增供給顯著，擇券范圍較大，交易相對(duì)不擁擠，外部方面即城投債板塊供需失衡致使收益風(fēng)險(xiǎn)性價(jià)比下降，追求收益的資金隨之外溢并挖掘產(chǎn)業(yè)債優(yōu)質(zhì)標(biāo)的；此外，強(qiáng)資質(zhì)城投轉(zhuǎn)型市場(chǎng)化主體以及科創(chuàng)債政策頻出推動(dòng)銀行、非銀及優(yōu)質(zhì)民企，同樣助力產(chǎn)業(yè)債板塊在機(jī)構(gòu)投資者中的關(guān)注度上升?

當(dāng)前靜態(tài)收益率相對(duì)高企的行業(yè)包括房地產(chǎn)、紡織服裝和輕工制造，三者靜態(tài)收益達(dá)3%以上，其余行業(yè)均處于1.7%-2.2%區(qū)間?

估值水平較2025年初明顯下行的行業(yè)包括非銀金融、房地產(chǎn)和通信，下行逾200BP，但多數(shù)行業(yè)較年初變化較小，下行幅度在10BP以內(nèi)，上行幅度在5BP以內(nèi)，基本以小幅震蕩為主?

輕工制造、電力設(shè)備、家用電器、紡織服飾等行業(yè)的利差水平在全行業(yè)中相對(duì)偏高，與

、公用事業(yè)、石油石化等行業(yè)相對(duì)偏低的利差水平形成鮮明對(duì)比，表明市場(chǎng)對(duì)不同行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)差異較大，但定價(jià)與行業(yè)基本面之間的錯(cuò)位或提示收益機(jī)會(huì)當(dāng)前估值及信用利差存續(xù)公募債券(億元)估值分布(按債券余額，%)?

展望2026年，2025年期間為產(chǎn)業(yè)債板塊整體配置需求帶來(lái)增加的關(guān)鍵推手預(yù)計(jì)延續(xù)，其一為新增供給的拉動(dòng)，其二為板塊外溢的推動(dòng)，結(jié)合估值分布來(lái)看，存量債券規(guī)模較大的行業(yè)中，公用事業(yè)、非銀金融行業(yè)的債券估值已主要集中于2.0%以下的低區(qū)，收益空間有限，而交通運(yùn)輸、綜合、建筑裝飾等行業(yè)在中高估值區(qū)間亦有分布，或繼續(xù)成為機(jī)構(gòu)投資者重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)行業(yè)估值2025年1月估值2.001.876.822.892.0116.401.982.022.012.101.951.941.911.891.861.832.121.932.011.892.064.381.861.981.822.374.242.173.41差值-11.831.72信用利差

2025年1月利差差值-21.75-18.37-17.16-23.25-24.94-33.24-24.69-26.82-25.19-21.24-20.92-25.03-23.50-23.04-23.32-20.86-28.45-35.26-26.47-27.74-22.43-21.84-22.20-41.81-24.08-17.00-35.05-41.94-103.11<=1.91.9-2.02.0-2.15.75%6.92%4.77%7.20%2.1-2.21.09%6.10%4.54%7.73%2.2-2.34.91%8.61%3.76%8.48%8.31%9.32%8.05%5.97%4.47%3.50%11.73%5.70%5.80%5.65%0.34%2.65%5.33%5.83%3.47%3.33%4.01%0.00%9.76%2.3-2.527.97%6.05%6.51%17.26%6.52%2.5-3.00.53%0.74%1.17%6.91%4.64%>3.0交通運(yùn)輸

1.89公用事業(yè)

1.89非銀金融

1.93綜合建筑裝飾

2.02房地產(chǎn)煤炭商貿(mào)零售

2.02鋼鐵

2.02社會(huì)服務(wù)

2.10石油石化

1.93有色金屬

2.02機(jī)械設(shè)備

1.8720.4115.1521.6722.8427.7640.6130.1426.4935.1027.4116.9421.1520.1325.5120.7422.0930.9337.5628.8823.3532.0921.4721.2151.6419.6340.3438.8213.66125.2842.1633.5238.8346.0952.7073.8554.8353.3160.2948.6537.8646.1843.6348.5544.0642.9559.3872.8255.3551.0954.5243.3143.4193.4543.7157.3473.8755.60228.3939324.6123344.0921188.3716607.9210511.799261.936958.784461.394048.602994.302805.302664.501760.001521.131459.581264.591153.261073.101007.90751.3035.90%

23.84%56.10%

15.48%53.58%

24.86%40.30%

11.09%0.01%0.00%0.81%1.02%1.78%4.37%0.32%1.82%2.42%8.51%0.78%1.16%0.74%0.46%0.19%0.00%7.90%0.47%0.99%1.33%0.27%0.00%0.00%3.71%2.79%3.61%-489.02-74.300.97-317.841.502.1542.15%

12.63%

11.97%

12.00%23.93%

10.90%

14.89%44.30%

10.26%

13.54%13.222.008.42%7.28%6.39%13.97%

14.20%6.35%13.68%9.82%4.78%2.83%11.57%3.24%6.64%6.37%0.00%5.71%9.04%4.16%7.72%10.81%6.74%5.58%9.90%6.24%2.01%4.79%0.00%8.07%3.86%0.79%1.71%1.72%8.48%1.68%3.77%4.03%6.69%6.37%2.67%6.68%0.00%-0.241.390.28-2.557.39-4.274.2945.67%

10.95%9.28%41.12%

15.19%

13.73%

11.24%44.63%

16.42%

10.32%45.31%

22.14%

10.30%43.96%

11.93%

11.73%7.05%6.92%5.87%4.43%4.87%13.15%1.27%6.68%11.46%4.07%3.99%9.48%0.75%4.18%59.94%

12.39%9.60%環(huán)保1.9447.91%

17.16%

16.52%建筑材料

1.89食品飲料

1.76基礎(chǔ)化工

2.10農(nóng)林牧漁

1.97汽車電子醫(yī)藥生物

1.99通信傳媒電力設(shè)備

2.03計(jì)算機(jī)

1.83家用電器

2.16紡織服飾

4.242.032.8354.19%

14.52%78.51%44.18%9.52%9.33%15.56%9.83%-6.86-1.914.25-9.250.946.52%6.16%表：公募產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)估值統(tǒng)計(jì)（單位：億元；%；BP）44.46%

17.23%1.921.9053.78%

15.87%

13.89%61.57%

11.37%6.66%7.76%9.74%5.81%3.71%5.59%8.43%24.15%0.00%0.00%-7.66-256.811.535.681.05747.70667.40430.25404.00179.0083.0062.1039.5051.76%69.30%68.22%47.28%73.18%

10.06%42.17%8.05%9.23%7.10%3.78%6.19%1.811.8711.63%

10.15%

10.64%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2.23%0.00%0.00%0.00%0.00%6.15%28.92%

10.84%24.96%

16.43%

26.41%0.00%0.00%-21.060.00-13.95-31.396.02%0.00%0.00%0.00%75.95%15.09%24.05%9.43%0.00%75.47%輕工制造

3.1026.50數(shù)據(jù)：Quebee，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2025年11月17日15?

2025年，商業(yè)銀行二永債作為信用債中的“類利率”品種，其存續(xù)規(guī)?？傮w保持平穩(wěn)，新增供給較2024年明顯減少?

截至2025年11月中旬，全國(guó)商業(yè)銀行二永債存量余額約7.44萬(wàn)億元，較2024年末小幅增加9.1%?

截至2025年11月中旬，我國(guó)銀行機(jī)構(gòu)境內(nèi)僅發(fā)行二永債105只，發(fā)行量約1.41萬(wàn)億元，同比減少5.49%；凈融資額約0.33萬(wàn)億元，同比減少33.58%?

2025年期間，商業(yè)銀行二永債的新增供給大幅減少，資本補(bǔ)充需求弱于2024年，原因主要包括：a）銀行自身的資本債到期滾續(xù)需求未大量增加；b）受到中央發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充國(guó)有大型商業(yè)銀行核心一級(jí)資本的積極影響，外源性資本補(bǔ)充工具較豐富；c）化債政策的持續(xù)推進(jìn)助力地方銀行緩釋風(fēng)險(xiǎn)資本壓力?

結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，

2025年商業(yè)銀行二永債在評(píng)級(jí)和銀行類型維度繼續(xù)保持較高的集中度，其中高評(píng)級(jí)主體、國(guó)有大行仍為銀行二永債最主要的供給力量?

主體評(píng)級(jí)：高度集中于AAA高等級(jí)主體發(fā)行，其余評(píng)級(jí)體量極小?

銀行類型：除國(guó)有大行占據(jù)主導(dǎo)地位以外，城商行亦有新增；而農(nóng)商行基本未新發(fā)二永債、股份行發(fā)行量有所縮減，二者當(dāng)前累計(jì)凈融資額為負(fù)?

展望2026年，商業(yè)銀行二永債板塊供給端趨勢(shì)預(yù)計(jì)與2025年近似，整體以存量二永債滾續(xù)為主，新發(fā)債券體量或進(jìn)一步小幅收縮?

一方面主要系財(cái)政部于2025年3月通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債向國(guó)有大行注資合計(jì)約5200億元的資金已落地，該筆資金用途為補(bǔ)充銀行核心一級(jí)資本，增強(qiáng)銀行資本實(shí)力并撬動(dòng)新增貸款，表明我國(guó)銀行體系的資本充足率水平已有明顯改善；另一方面主要系化債持續(xù)推進(jìn)過(guò)程中，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)資本所承受壓力亦相應(yīng)緩釋；兩方面原因共同作用致使商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行二永債補(bǔ)充資本的必要性較過(guò)往進(jìn)一步降低?

供給節(jié)奏上或跟隨宏觀利率環(huán)境，在利率水平走低期間供給預(yù)計(jì)有所增加圖：

2025年金融債分評(píng)級(jí)發(fā)行與凈融資額（單位：億元）圖：

2025年金融債分銀行類型發(fā)行與凈融資額（單位：億元）15,00010,0005,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050010,0002,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,0000AAAAA+AAAA-及以下0-200-5,000-10,000-15,0000-500發(fā)行額（億元）償還量（億元）凈融資額（億元）（右軸）發(fā)行額（億元）償還量（億元）凈融資額（億元）（右軸）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所16?

從銀行二永債的流動(dòng)性表現(xiàn)來(lái)看，評(píng)級(jí)與期限維度上均存在顯著分化，且板塊內(nèi)等級(jí)之間的流動(dòng)性差異較久期之間稍大，因此在2026年預(yù)計(jì)仍以震蕩為主的債市行情中，建議優(yōu)先關(guān)注高評(píng)級(jí)二永債的波段操作機(jī)會(huì)，在久期方面適度拉長(zhǎng)至4-5Y，在銀行類型方面以國(guó)股大行為優(yōu)先，同時(shí)挖掘資本充足率優(yōu)秀、地處積極化債且產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿α己脜^(qū)域的城農(nóng)商行機(jī)會(huì)?

從評(píng)級(jí)角度來(lái)看，AAA、AA+高評(píng)級(jí)二永債個(gè)券流動(dòng)性優(yōu)于中低評(píng)級(jí)?

從久期角度來(lái)看，5Y及以上二永債個(gè)券流動(dòng)性優(yōu)于3Y及以下個(gè)券?

展望2026年，作為商業(yè)銀行二永債板塊主要買盤力量的公募基金、銀行理財(cái)及保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者，因監(jiān)管層面變化較多且債券市場(chǎng)單邊趨勢(shì)性行情預(yù)計(jì)幅度有限或窗口期較短，故而不僅整體上面臨波段操作難度加大的挑戰(zhàn)，不同機(jī)構(gòu)亦各自面臨調(diào)整投資策略的壓力，在收益風(fēng)險(xiǎn)性價(jià)比弱化的可能性驅(qū)動(dòng)下，銀行二永債板塊需求端或較過(guò)往有所減弱表：2024年7月-2025年10月二級(jí)資本債、永續(xù)債換手率情況（單位：%）?

公募債基：對(duì)銀行二永債的配置需求主要受公募債基贖回費(fèi)率調(diào)整的影響，或帶來(lái)二永債贖回規(guī)模約1000-3000億元，對(duì)應(yīng)的短端收益率上行幅度約在15-25BP，利差走闊幅度在5-15BP，中長(zhǎng)端收益率上行幅度約在25-35BP，利差走闊幅度在15-25BP，故公募債基為應(yīng)對(duì)費(fèi)率調(diào)整帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，需控制其在二永債板塊的倉(cāng)位?

銀行理財(cái)子：理財(cái)產(chǎn)品凈值化趨勢(shì)將提升降低產(chǎn)品凈值波動(dòng)的必要性，而銀行二永債因震蕩行情中估值波動(dòng)較大，且資本占用較多，故理財(cái)產(chǎn)品主動(dòng)加大二永債配置力度的概率不高永續(xù)債1YAA+7%永續(xù)債3YAA+11%7%永續(xù)債5YAA

AAA

AA+永續(xù)債10Y時(shí)間AAA5%7%10%11%16%16%28%10%13%AA10%4%4%10%7%AAA8%9%AA14%1%6%2%19%-0%27%27%10%AAA3%1%3%10%10%-----2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月16%

15%5%

17%12%12%13%16%23%37%27%29%4%8%10%11%9%11%33%8%17%14%12%10%16%13%14%11%15%14%14%12%24%10%6%18%

30%27%

26%10%

50%20%

33%9%

47%16%

36%20%

46%0%

31%8%8%6%8%2%8%5%2025年10月

10%6%30%二級(jí)資本債1Y二級(jí)資本債3Y二級(jí)資本債5Y二級(jí)資本債10Y時(shí)間AAA23%19%19%23%12%17%14%9%AA+2%11%3%6%9%13%2%4%2%2%AA7%AA-1%0%1%1%1%0%0%0%0%0%A+0%0%0%0%0%2%2%0%0%0%AAAA

AA+AAAA-0%1%0%0%0%0%1%2%7%2%