我們強(qiáng)調(diào)，中國在超大規(guī)模市場、全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、科技創(chuàng)新潛力、全球影響力以及政策工具箱等方面展現(xiàn)出遠(yuǎn)超1990年之后日本的獨(dú)特優(yōu)勢和路徑。只是就地產(chǎn)周期方面，中日的確有相似之處。核心因素在于，戰(zhàn)后東亞經(jīng)濟(jì)體依次承接歐美產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，工業(yè)化帶動城鎮(zhèn)化，東亞經(jīng)濟(jì)體用20~30年時(shí)間完成了一批批極致壓縮版的城鎮(zhèn)化，因此東亞經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)快速增長同時(shí)跟隨一個(gè)副作用，地產(chǎn)表現(xiàn)大起大落。我們可以從日本地產(chǎn)歷史中得到兩條有趣的經(jīng)驗(yàn)。第一，中長期維度，經(jīng)濟(jì)真正擺脫地產(chǎn)長期拖累，需要不良資產(chǎn)出清。第二，地產(chǎn)大拐點(diǎn)之后，經(jīng)濟(jì)依然可以階段性迎來通脹反彈，前提是地產(chǎn)下滑壓力最大時(shí)期過去，且總量經(jīng)濟(jì)尋找到新增長動能，例如外需回暖。例如1994~1996時(shí)期日本滿足上述條件，日本也在這一階段迎來通脹和利率反彈，股票迎來牛市。展望2026年，中國走出通脹低谷的條件越發(fā)成熟。條件之一，2022年~2025年地產(chǎn)對中國經(jīng)濟(jì)拖累最嚴(yán)重時(shí)期正在過去。條件之二，若一輪復(fù)蘇。二、怎樣看中國兩大增長驅(qū)動力：二、怎樣看中國兩大增長驅(qū)動力：2026年的出口和地產(chǎn)？2022~2025年，中國流行兩面論敘事。新興經(jīng)濟(jì)和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)敘事分裂，前者如火如荼，后者持續(xù)低迷；國內(nèi)需求和海外需求分裂，前者一再弱于預(yù)期，后者高位擴(kuò)張。兩面論敘事隱含一個(gè)推論，內(nèi)需和外需相互對立，此消彼長。然而一旦我們將視野放得更寬更遠(yuǎn)，回顧二戰(zhàn)之后大部分國家普遍的地產(chǎn)周期經(jīng)驗(yàn)，從中可以得到重要規(guī)律，一國地產(chǎn)周期往往內(nèi)嵌于全球經(jīng)濟(jì)周期。全球經(jīng)濟(jì)周期反彈，一國地產(chǎn)面臨的周期下行壓力也會極大緩解。這一規(guī)律也將同樣適用于中國，尤其是當(dāng)中國地產(chǎn)經(jīng)歷大拐點(diǎn)之后，俯沖勢能最大時(shí)期過去。中國出口，2026年可以有更強(qiáng)勁表現(xiàn)。2025年中國出口已經(jīng)大幅超過市場預(yù)期，因?yàn)橹袊圃炜棺×艘惠喛胺Q二戰(zhàn)之后最猛烈的貿(mào)易戰(zhàn)。即便今年以來新增30%關(guān)稅稅率，即便中國對美稅率顯著高于其他國家，中國制造依然突破了關(guān)稅壁壘，保持了中國出口的全球高份額。展望2026年，三大動力繼續(xù)推升中國出口。一是美國面對中期選舉，重回美式穩(wěn)增長，財(cái)政貨幣帶動美國需求小周期回升。二是歐日經(jīng)濟(jì)體重回財(cái)政擴(kuò)張，需求也較2025年回升。三是非洲、中東、拉美等經(jīng)濟(jì)體承接中國產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，擴(kuò)大資本開支。中國地產(chǎn)，階段性企穩(wěn)越來越近。中國幅員遼闊，人口總量及流動性復(fù)雜性可以說超過其他任何一個(gè)國家。我們曾經(jīng)用系列深度來回答中國地產(chǎn)諸多問題，其中有一個(gè)結(jié)論值得反復(fù)強(qiáng)調(diào)：中國高能級城市（套戶比<1）和低能級城市（套戶比>1）適用兩套截然不同的框架來分析。針對中國低能級城市，住宅已具備消費(fèi)品屬性，一個(gè)落地的量化標(biāo)準(zhǔn)便是房價(jià)收入比。針對中國高能級城市，人口流入導(dǎo)致住宅有稀缺性，地產(chǎn)仍具備一定金融屬性，適用投資品定價(jià)模型。一個(gè)落地的量化標(biāo)準(zhǔn)是凈投資回報(bào)率。年中國地產(chǎn)下行斜率較2025察中國地產(chǎn)總趨勢，最終還是要關(guān)注廣大非一線城市。我們提示，與其著眼于房地產(chǎn)價(jià)格的絕對趨勢，以此作為股債定價(jià)錨，2026年我們更需要關(guān)注的是中國經(jīng)濟(jì)最悲觀預(yù)期是否階段性改善，這對股債定價(jià)方足夠重要。三、怎樣看中國財(cái)政和貨幣：是否還需要期待“超量”政策刺激？三、怎樣看中國財(cái)政和貨幣：是否還需要期待“超量”政策刺激？我們還是先看日本。日本經(jīng)驗(yàn)給出非常反直覺的信息，走出低通脹，政策只是必要非充分條件。應(yīng)對低通脹，政策可以為經(jīng)濟(jì)托底，抑制低通脹帶來的連鎖負(fù)面效應(yīng)，但很難只靠政策走出內(nèi)在需求不足。走出內(nèi)需不足，真正需要的是新增長驅(qū)動力。這也是為何，過去幾年偏低通脹進(jìn)程中，市場期待的天量大刺激始終未兌現(xiàn)，政策一直保持相對冷靜克制。展望2026年，貨幣金融條件仍寬松，但央行主動維持充裕流動性的必要性下降。地產(chǎn)下行斜率若較2025年改善，居民及地方財(cái)政縮表將進(jìn)一步收斂，央行面臨的流動性壓力大幅緩解。加之中性情境下美國科技周期依然擴(kuò)張，財(cái)政貨幣寬松帶動全球進(jìn)入一輪復(fù)蘇，屆時(shí)2026年下半年美聯(lián)儲或?qū)⒔Y(jié)束貨幣寬松。外部流動性寬松停止，中國2026年貨幣寬松的必要性也就進(jìn)一步下降。以此來看，2026年金融貨幣和流動性取向總體偏穩(wěn)，而非進(jìn)一步大寬松。展望2026，大財(cái)政的含義是配合中國戰(zhàn)略方向而側(cè)重民生化債，大力度逆周期不再是未來方向。財(cái)政已經(jīng)在轉(zhuǎn)型路徑之中，十四五乃至十五五財(cái)政規(guī)劃，指明中國財(cái)政三大轉(zhuǎn)型方向。方向一，中國財(cái)政預(yù)算內(nèi)擴(kuò)張，預(yù)算外收縮，財(cái)政運(yùn)行體系更加透明。方向二，中國財(cái)政支出更偏向民生和科技，逆周期對沖性質(zhì)的基建投資大幅縮減。方向三，中央政府財(cái)政話語權(quán)加強(qiáng)，尤其針對存量債務(wù)化解。財(cái)政轉(zhuǎn)型大趨勢之下，預(yù)計(jì)2026年財(cái)政運(yùn)行的重點(diǎn)依然是化債和投資民生。四、走出通脹低谷：一場由基本面預(yù)期反轉(zhuǎn)帶來的資產(chǎn)重估四、走出通脹低谷：一場由基本面預(yù)期反轉(zhuǎn)帶來的資產(chǎn)重估走出通脹低谷含義，2026PPI同比轉(zhuǎn)正和CPI同比抬升。年P(guān)PI同比增速逐季修復(fù)，Q4同比增速有望轉(zhuǎn)正。內(nèi)需收縮節(jié)奏放緩，但修復(fù)總體偏緩，CPI抬升斜率有限，核心CPI整體維持穩(wěn)定。走出通脹低谷，股、債、匯、大宗將如何演繹？結(jié)合歷史情景，我們給出四個(gè)判斷。其一，有色PPI筑底企穩(wěn)往往預(yù)示股票牛市啟動。其二，PPI同比轉(zhuǎn)正對上游企業(yè)盈利有重大指示意義。其三，PPI轉(zhuǎn)正可預(yù)示股市風(fēng)格再平衡。其四，黑色PPI見頂往往預(yù)示著股票牛市見頂。①一旦確定全球科技資本開支周期仍在持續(xù)，那么本輪有色PPI確定見底，然黑色PPI距離見頂還有較大空間，這也意味著自去年924以來一輪股票牛市確定性啟動，且牛市尚未終結(jié)，更大行情仍可期待。②根據(jù)我們測算，PPI同比轉(zhuǎn)正最快也要到明年下半年，這也意味著風(fēng)格切換最快也要到明年下半年。③按照我們的中性情景推演，加上反內(nèi)卷政策預(yù)期，黑色PPI或已經(jīng)在筑底階段。④黑色PPI起勢往往意味著債券熊市，目前尚未看到這一點(diǎn)，明年下半年我們需要關(guān)注黑色價(jià)格的邊際變化以及中國債券風(fēng)險(xiǎn)。目 錄一、從2025到2026：走出通脹低谷的條件越發(fā)成熟 1（一）先從國際經(jīng)驗(yàn)看走出通脹低谷的方法論 1（二）2026年中國走出低通脹的外在條件 3二、2026中國地產(chǎn)：斜率收斂比疲弱趨勢更重要 4（一）當(dāng)前地產(chǎn)所處狀態(tài)：高低能級城市差異大 5（二）2026年中國三四線地產(chǎn)弱企穩(wěn)的概率更大 6三、2026中國出口與制造業(yè)投資：出海2.0已經(jīng)啟動 8（一）預(yù)計(jì)2026年出口增速為8（二）關(guān)稅對壘之后出海2.0已經(jīng)啟動 9（三）制造業(yè)投資依然是傳統(tǒng)和新興產(chǎn)業(yè)分化 四、2026中國政策：穩(wěn)定貨幣和化債財(cái)政 （一）日本經(jīng)驗(yàn)顯示寬松財(cái)政貨幣是必要而非充分條件 （二）2026年預(yù)計(jì)金融條件和貨幣流動性取向以穩(wěn)為主 （三）2026年大財(cái)政重點(diǎn)不是逆周期而是民生和化債 五、2026中國消費(fèi)：平淡期中的新結(jié)構(gòu)和新趨勢 （一）消費(fèi)“泡沫時(shí)代”不再，“至暗時(shí)期”正在過去 （二）消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會在于“新消費(fèi)”和政策擾動 六、走出通脹低谷：一場由基本面預(yù)期反轉(zhuǎn)帶來的資產(chǎn)重估 （一）2026年經(jīng)濟(jì)增長和通脹情景推演 （二）2026年走出通脹低谷的資產(chǎn)含義 風(fēng)險(xiǎn)分析 一、從2025到2026：走出通脹低谷的條件越發(fā)成熟過去五年對中國經(jīng)濟(jì)最大的討論主要集中在內(nèi)需。和相對強(qiáng)勢外需不同，過去幾年內(nèi)需顯得相對疲弱。在反復(fù)期待中，內(nèi)需保持了少見的持續(xù)溫吞態(tài)勢。例如2023年疫情消退之后，市場期待疫后報(bào)復(fù)性消費(fèi)，遺憾的是并未兌現(xiàn)；2024年市場期待財(cái)政大刺激，內(nèi)需大反彈，最終除了以舊換新帶來汽車和家電小反彈之外，總量消費(fèi)也未能如期大反彈。直至2025年貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)，市場接受了內(nèi)需平淡現(xiàn)實(shí)，中國內(nèi)部需求處于低通脹的現(xiàn)實(shí)逐步形成共識。共識之外，市場也在困惑一個(gè)問題，中國如何走出通脹低谷，2026年中國能否走向再通脹。（一）先從國際經(jīng)驗(yàn)看走出通脹低谷的方法論地產(chǎn)從三個(gè)層面影響中國內(nèi)需——房地產(chǎn)投資、居民資產(chǎn)價(jià)格、地方財(cái)政。正因?yàn)橹袊禺a(chǎn)正在經(jīng)歷一次更大周期維度的大轉(zhuǎn)折，所以此次內(nèi)需持續(xù)疲軟的時(shí)間超過了歷史上其他需求小周期。中國地產(chǎn)經(jīng)歷大轉(zhuǎn)折的本質(zhì)是快速城鎮(zhèn)化時(shí)期正在退去，對這一點(diǎn)，中國可參考的經(jīng)驗(yàn)是曾經(jīng)的日本。因?yàn)闁|亞經(jīng)濟(jì)體在戰(zhàn)后迎來歐美西方國家的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，工業(yè)化和城鎮(zhèn)化時(shí)期普遍被壓縮在極短時(shí)間內(nèi)完成。而在高濃度的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化之下，地產(chǎn)也就經(jīng)歷一波較為特殊的波折起伏。這也是為何東亞經(jīng)濟(jì)體普遍呈現(xiàn)出一些地產(chǎn)共性特征的底層原因。參照日本經(jīng)驗(yàn)，走出通縮最終需要兩個(gè)條件。條件一，外生增長動能反彈。走出通縮需要有新需求提振。既然內(nèi)需不足，日本的經(jīng)驗(yàn)是依靠外需。每當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)下滑態(tài)勢收斂（標(biāo)志是房價(jià)指數(shù)跌幅收斂，房地產(chǎn)銷售投資企穩(wěn)反彈），甚至地產(chǎn)觸底反彈（標(biāo)志是絕對房價(jià)指數(shù)回升）以年日本那一波經(jīng)典的地產(chǎn)銷售反彈為例。年中美需求好轉(zhuǎn)帶動日本出口高增，日本出口10%，GDP1.7%。2004年日本居民可支配收入和消費(fèi)支出6年的負(fù)增長時(shí)期。核心城市，如東京二十三區(qū)的房價(jià)亦開始企穩(wěn)回升。條件二，經(jīng)濟(jì)真正擺脫地產(chǎn)長期拖累，需要不良資產(chǎn)出清。日本在1990年地產(chǎn)泡沫破裂之后，絕對房價(jià)指數(shù)趨勢性下行，直到2011~2012年經(jīng)歷震蕩之后反彈。以此為標(biāo)準(zhǔn)的話，日本真正的房價(jià)回升是2012年之后。但在漫長房價(jià)指數(shù)下行、內(nèi)需長期疲弱的20多年時(shí)間里，日本也迎來過幾輪地產(chǎn)周期性反彈帶動內(nèi)需反轉(zhuǎn)。最經(jīng)典時(shí)期是1994~1996年，2003~2007年。更為重要的是，2003年之后，日本地產(chǎn)跟隨外部經(jīng)濟(jì)亦步亦趨，這也是為何2003~2007年地產(chǎn)和內(nèi)需反彈之后，2008~2010年日本內(nèi)需再度陷入疲弱，原因是2008年全球爆發(fā)金融危機(jī)。日本作為一個(gè)出口和出海占比極高的外向型經(jīng)濟(jì)體，它的內(nèi)需也跟隨外部金融危機(jī)而下行。從這一底層邏輯來看，日本經(jīng)濟(jì)主要受內(nèi)需拖累時(shí)期集中在1990~2002年。1998~2002年，日本完成了最重要的動作——不良資產(chǎn)出清，自此地產(chǎn)對日本經(jīng)濟(jì)的拖累也徹底宣告終結(jié)。圖1:日本不良貸款不斷攀升，于2001年見頂（萬億日元）45

不良貸款 主要銀行的不良貸款 不良貸款率（右軸） （940351995年30 25 產(chǎn)201510501992 1994本內(nèi)閣

金融危機(jī)1996 1998

2000 200

機(jī)構(gòu)破產(chǎn)潮2008年全球金融危機(jī)2004 2006 2008 2010 2012 2014 201

%）8765432102018圖2:日本地產(chǎn)小周期和出口之間的相關(guān)性（%）日本實(shí)際房價(jià)指數(shù)季調(diào)環(huán)比 日本出口金額當(dāng)月同比（右軸）43210-1-21987-011988-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01

50403020100-10-20-30（二）2026年中國走出低通脹的外在條件展望2026年，中國具備走出通脹低谷的條件。條件之一，全球需求反彈帶動中國出口和出海增長。年關(guān)稅對經(jīng)濟(jì)的拖累影響逐步減弱，美聯(lián)儲將利率降至更加接近中性利率水平，歐美財(cái)政刺激從今年2026年的基準(zhǔn)情景推演。美國經(jīng)濟(jì)將在2026年逐步重新加速向潛在水平靠攏，與此同時(shí)失業(yè)率穩(wěn)定在4.5%左右；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有望迎來周期性復(fù)蘇，貨幣和財(cái)政寬松推動歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)明年回升至1%以上；日本GDP有望從今年三季度的接近零增長，逐步回到明年底的1%左右。參考日本經(jīng)驗(yàn)，若海外需求周期聯(lián)動出口需求反彈，國內(nèi)地產(chǎn)投資需求有望迎來趨勢修復(fù)的關(guān)鍵窗口期。復(fù)盤日本地產(chǎn)周期，可以發(fā)現(xiàn)歷次房價(jià)跌幅收窄，且地產(chǎn)投資和銷售有止跌回穩(wěn)跡象的誘發(fā)因素均是海外需求擴(kuò)張。典型的案例是1994年日本地產(chǎn)出現(xiàn)下行周期的階段性企穩(wěn)的重要觸發(fā)因素是海外需求擴(kuò)張。條件之二，地產(chǎn)對中國經(jīng)濟(jì)的拖累最嚴(yán)重時(shí)期逐步過去。了解日本地產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)之后，有一個(gè)常見困惑，中國地產(chǎn)板塊尚未經(jīng)歷不良資產(chǎn)出清過程，如何能夠迎來類似日本的地產(chǎn)反彈？這就不得不提到日本另一個(gè)時(shí)期，1994~1996當(dāng)時(shí)房價(jià)環(huán)比仍在持續(xù)走低，即便當(dāng)時(shí)甚至尚未啟動不良資產(chǎn)出清。換言之，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)經(jīng)歷大拐點(diǎn)之后的剛開始。1989年，房價(jià)開始從高點(diǎn)回落，則過去四年（20222025年）中國房地產(chǎn)1990~1993年。地產(chǎn)對中國經(jīng)濟(jì)拖累最大時(shí)期至少經(jīng)過了一段時(shí)間。這就意味著一旦有新增增長動能出現(xiàn)，即便尚未看到一輪明顯的資產(chǎn)出清，中國地產(chǎn)帶動內(nèi)需，仍有周期性回溫的可能。圖3:日本在1994~1996年房地產(chǎn)住宅投資反彈日本住宅建筑投資額3028262422201816141985198619851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022二、2026中國地產(chǎn)：斜率收斂比疲弱趨勢更重要內(nèi)需的底層動能取決于地產(chǎn)，對這一判斷，市場目前基本形成共識。而對地產(chǎn)未來走勢，尚存分歧。我們想要強(qiáng)調(diào)，宏觀變量到資產(chǎn)定價(jià)，并非嚴(yán)格的數(shù)據(jù)映射關(guān)系。宏觀變量到資產(chǎn)定價(jià)，最關(guān)鍵的影響在于，是否發(fā)生邊際變化？相較地產(chǎn)什么時(shí)候反彈，當(dāng)下最重要的是關(guān)注，地產(chǎn)下滑狀態(tài)是否階段性收斂？如果是，那么顯然過去資產(chǎn)對地產(chǎn)悲觀預(yù)期要開始重新定價(jià)，內(nèi)需走勢也需要重定價(jià)。這也是我們觀察2026年中國地產(chǎn)最重要的視角——斜率是否收斂，比總量趨勢是否反彈更重要。（一）當(dāng)前地產(chǎn)所處狀態(tài)：高低能級城市差異大中國幅員遼闊，人口總量及流動性復(fù)雜性可以說超過當(dāng)下任何一個(gè)國家。我們曾經(jīng)用系列深度來回答中國地產(chǎn)的諸多問題，其中有一個(gè)結(jié)論需要反復(fù)強(qiáng)調(diào)。中國高能級城市（套戶比<1）和低能級城市（套戶比>1）適用兩套截然不同的框架來分析。針對中國低能級城市，住宅定價(jià)具備完全的消費(fèi)品屬性，一個(gè)落地的量化標(biāo)準(zhǔn)便是房價(jià)收入比。低能級城市人口凈流出，且當(dāng)下三四線住宅供需基本平衡，房地產(chǎn)潛在的供給能力超過未來需求潛力，可以說三四線地產(chǎn)供大于求。因此三四線的住宅更多視為消費(fèi)品。低能級房價(jià)是否進(jìn)入合理狀態(tài)取決于居民的實(shí)際需求和經(jīng)濟(jì)實(shí)力。房價(jià)收入比衡量住房可負(fù)擔(dān)性，其數(shù)值越高，表示居民購買住房的經(jīng)濟(jì)壓力越大。因此房價(jià)收入比適用于評估低能級城市房地產(chǎn)是否進(jìn)入合理狀態(tài)。直觀來看，2024年中國房價(jià)收入比達(dá)到了9.6倍，遠(yuǎn)高于6倍的國際合理區(qū)間。有兩個(gè)原因：其一，中國居民具有偏高儲蓄率。儲蓄率更高意味著真正可用作購買地產(chǎn)的資金更為充裕；其二，中國特有的土地財(cái)政運(yùn)行模式。土地財(cái)政模式下，地方政府將所獲得的土地出讓金，投向公共服務(wù)領(lǐng)域，維持低廉的公共服務(wù)價(jià)格，相當(dāng)于變相提高居民儲蓄率。剔除偏高房價(jià)收入比的高能級城市后，低能級城市房價(jià)收入比將明顯偏低，約在6-7倍附近。綜合考慮儲蓄率和中國土地財(cái)政模式對房價(jià)收入比的干擾之后，我們認(rèn)為：其一，中國低能級城市房價(jià)已有弱企穩(wěn)跡象。這或許能夠解釋，為何低能級城市居民的消費(fèi)偏平穩(wěn)，高能級城市近年反而消費(fèi)偏弱，因?yàn)楦吣芗壍禺a(chǎn)尚未企穩(wěn)，財(cái)富收縮對消費(fèi)的擠壓更明顯。其二，低能級城市能否企穩(wěn)的關(guān)鍵在于收入。未來我們密切關(guān)注居民收入及預(yù)期走向，本質(zhì)上是關(guān)心中國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)走向。針對中國高能級城市，人口流入導(dǎo)致住宅有稀缺性，地產(chǎn)仍具備一定金融屬性，適用投資品定價(jià)模型。一個(gè)落地的量化標(biāo)準(zhǔn)是凈投資回報(bào)率。人口凈流入、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高端化、公共資源和生產(chǎn)要素的集聚等是高能級城市房價(jià)的支撐。并且高能級城市住宅套戶比仍小于1，住宅供應(yīng)相對短缺，仍然具備金融屬性，適用于投資品定價(jià)。住宅的投資凈回報(bào)率=收入-成本=年租金/房價(jià)（1-個(gè)人所得稅率）-[首付比無風(fēng)險(xiǎn)利率+（1-首付比）貸款利率+廣義房地產(chǎn)稅率+維修費(fèi)率+交易費(fèi)用率/50年]住宅投資回報(bào)率取決于三個(gè)因素：利率、收入（影響租金）、廣義稅負(fù)（如房地產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅等）。相較于租金變動，房貸利率才是一線城市凈投資回報(bào)率趨近0的關(guān)鍵變量。當(dāng)前利率水平下，一線城市距離房價(jià)筑底反彈仍有一定距離。圖4:滿足住宅凈投資回報(bào)率為0情況下，房貸利率下調(diào)和租金變動對房價(jià)變動的敏感性分析利率下調(diào)幅度城市25bp50bp75bp100bp125bp150bp北京-42.0%-36.4%-29.5%-21.0%-10.2%4.1%上海-31.5%-24.9%-16.8%-6.9%5.8%22.4%廣州-31.1%-24.5%-16.4%-6.4%6.3%23.1%深圳-35.6%-29.4%-21.8%-12.4%-0.5%15.2%天津-23.3%-15.9%-7.0%4.1%18.1%36.6%成都-30.3%-23.6%-15.5%-5.3%7.5%24.4%租金變動幅度城市-8.0%-4.0%0.0%4.0%8.0%16.0%北京-50.9%-48.8%-46.7%-44.7%-42.6%-38.5%上海-41.9%-39.5%-37.0%-34.6%-32.2%-27.3%廣州-41.6%-39.1%-36.7%-34.2%-31.8%-26.9%深圳-45.4%-43.1%-40.8%-38.5%-36.2%-31.7%天津-41.6%-39.1%-36.7%-34.2%-31.8%-26.9%成都-34.9%-32.2%-29.5%-26.8%-24.1%-18.7%（二）2026年中國三四線地產(chǎn)弱企穩(wěn)的概率更大展望2026，全球復(fù)蘇帶來中國經(jīng)濟(jì)基本面優(yōu)于2025年，這一概率并不低。更為重要的是，中國地產(chǎn)經(jīng)歷了過去四年的快速下滑，三四線地產(chǎn)消費(fèi)品屬性已經(jīng)逐步展露出來。根據(jù)我們的測算，三四線地產(chǎn)弱企穩(wěn)的跡象越發(fā)明顯，一旦收入悲觀預(yù)期收斂，三四線房地產(chǎn)下滑速度收斂。這也是我們強(qiáng)調(diào)的，2026年中國地產(chǎn)下行斜率較2025年收斂。相較三四線城市，高能級城市地產(chǎn)仍有一定金融屬性，房價(jià)企穩(wěn)反彈帶動銷量的邏輯，更依賴貨幣條件改善。202520242025年，這樣來看，2026年或許依然不是高能級地產(chǎn)投資的好時(shí)機(jī)。對中國地產(chǎn)總量而言，一線城市占比并不高，觀察中國地產(chǎn)總趨勢，最終還是要關(guān)注廣大非一線城市。除此之外，觀察中國地產(chǎn)，除了敘述長期趨勢之外，地產(chǎn)對資產(chǎn)定價(jià)的影響，我們更需要關(guān)注短周期波動。1994~1996年房價(jià)跌勢收斂（環(huán)比為負(fù)，但負(fù)值收斂），而這一階段日本也階段性迎來股牛債熊的資產(chǎn)定價(jià)組合，這顯然也是一組通縮預(yù)期結(jié)束的資產(chǎn)表達(dá)。我們提示，與其著眼于房地產(chǎn)價(jià)格的絕對趨勢，以此作為股債定價(jià)錨，2026年我們更需要關(guān)注的是中國經(jīng)濟(jì)最悲觀預(yù)期是否階段性改善，這對股債定價(jià)的方向而言已經(jīng)足夠重要。圖5:日本房價(jià)環(huán)比變動更能精準(zhǔn)捕捉日本地產(chǎn)小周期波動（2010=100）2001801601401201008060200

日本房價(jià)指數(shù) 日本房價(jià)指數(shù)環(huán)比（右軸）

2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013三、2026中國出口與制造業(yè)投資：出海2.0已經(jīng)啟動（一）預(yù)計(jì)2026年出口增速為5%除啟動出海2.0外，今年中國產(chǎn)品以物美價(jià)廉的樸素優(yōu)勢，繼續(xù)抬升在全球中的出口份額。根據(jù)今年即使今年美對華新增30%關(guān)稅20%)1-814.6%，幾乎持平于去年同期。以歐洲進(jìn)口市場為例，今年1-7月來自中國的進(jìn)口占比提升約0.7%，擠占了德國、意大利、荷蘭、比利時(shí)等傳統(tǒng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體原有的市場份額?？梢悦黠@看到，這些國家的進(jìn)口占比降幅較為顯著。1-7（3.2%（2.8%（0.4%）和船舶。而汽車及零部件和新能源車的出口比例略有下降。中國出口企業(yè)物美價(jià)廉競爭優(yōu)勢根本上來自三個(gè)維度：電力成本賦予中國制造生產(chǎn)成本優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)集聚賦予中國制造的生產(chǎn)效率，工程師紅利賦予中國產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)優(yōu)勢。這三個(gè)維度決定了中國制造業(yè)相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)仍有望維持物美價(jià)廉競爭優(yōu)勢。展望2026年，多元化出口市場、加速出海和持續(xù)提升的中高端制造出口份額或?qū)⒗^續(xù)維持出口韌性。結(jié)合IMF預(yù)估的全球主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口增速，同時(shí)考慮到中國產(chǎn)品在非美國家進(jìn)口比重中持續(xù)抬升的趨勢，預(yù)計(jì)2026年出口增速為5%。事實(shí)上這一估算可能存在低估，一則IMF低估了產(chǎn)能轉(zhuǎn)移對新興國家資本開支的影響，二則歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在財(cái)政貨幣作用下的需求反彈。高基數(shù)效應(yīng)下，中國月度出口同比增速或先下后上。圖6:中國出口占全球的比重15.5%中國出口占全球的份額15.2%中國出口占全球的份額15.2%14.8%15.0%14.5%14.7% 14.6%13.9%12.9% 12.9%13.3%13.3%14.3%14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202401-08202501-08radema圖7:在歐洲，中國擠占傳統(tǒng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的市場份額（2025年1-7月各國占?xì)W盟進(jìn)口比重較2024年同期變化情況）radema（二）關(guān)稅對壘之后出海2.0已經(jīng)啟動任何一次美國關(guān)稅加征，都會推動中國企業(yè)加速出海，即產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移。企業(yè)面對關(guān)稅加征，有三種應(yīng)對方式。①通過加大研發(fā)以及提升產(chǎn)品異質(zhì)性消化關(guān)稅。特朗普1.0時(shí)代對中國多數(shù)產(chǎn)業(yè)加征25%的關(guān)稅，過去4年里中國企業(yè)通過成本優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，已經(jīng)逐漸適應(yīng)了這一關(guān)稅。②利潤無法消化既定關(guān)稅的企業(yè)，選擇轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)成本更低的國家，例如墨西哥、東南亞。③能力更強(qiáng)的大中型企業(yè)則發(fā)揮生產(chǎn)優(yōu)勢，投資到更多海外國家。2018年貿(mào)易戰(zhàn)之后中國迎來出海1.0，更多企業(yè)走向東盟和墨西哥；2025年貿(mào)易戰(zhàn)之后中國迎來出海2.0企業(yè)走向更加多元化，非洲、拉美和中東將成為新的目的地選擇。今年貿(mào)易戰(zhàn)之后，中國對非洲、拉美、中東等地資本品出口大增，出海2.0征程已經(jīng)啟動。2025年1-9月，中國對東盟、非洲、拉丁美洲和中東等新興國家的出口拉動和貢獻(xiàn)都明顯偏高，均處于歷史同期偏高水平。例如中國對非洲出口增速高達(dá)28.2%，遠(yuǎn)高于過去兩年4.2%的復(fù)合增速，對中國總出口的貢獻(xiàn)率高達(dá)22.4%，為歷史同期新高。中國對新興國家出口異常高增，主要源于中國出海2.0帶來的資本品出口異常高增。我們比較該產(chǎn)品今年上半年出口拉動與過去兩年拉動平均值之差，差值越大說明出口異常高增。以中國對非洲出口為例，剔除中國對非洲出口和美國從非洲進(jìn)口異常高增的相同的行業(yè)，其余則為今年上半年中國單獨(dú)20262025年特朗普留下來的全球關(guān)稅新格局——中國對美關(guān)稅依然系統(tǒng)性高于其他國家，這一差序稅率格局，必然推動新一輪供應(yīng)鏈重塑，中國制造業(yè)進(jìn)一步將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移給第三方國家。圖8:美對華關(guān)稅稅率變化IIE圖9:美對華關(guān)稅稅率變化國家或地區(qū)達(dá)成協(xié)議時(shí)間協(xié)議前關(guān)稅協(xié)議后稅率差值非關(guān)稅條款英國5月8日25.0%10.0%-15%英國消除非關(guān)稅壁壘，降低農(nóng)產(chǎn)品關(guān)稅，采購100億美元的波音飛機(jī)。越南7月2日46.0%20.0%-26%對轉(zhuǎn)運(yùn)貨物征收40%關(guān)稅，越南對美國商品提供零關(guān)稅準(zhǔn)入亞亞7月15日32.0%19.0%-13%農(nóng)產(chǎn)品及50架波音飛機(jī)。將合作打擊“轉(zhuǎn)口貿(mào)易”，防止其他高關(guān)稅國家通過印尼轉(zhuǎn)運(yùn)。菲律賓7月23日20.0%19.0%-1%菲律賓承諾市場開放，美國和菲律賓將在軍事上進(jìn)行合作。日本7月23日25.0%15.0%日本向美國投資5500億美元，美國將“獲得90%的利潤”；-10%并開放汽車、卡車、大米和其他農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易。歐盟7月27日30.0%15.0%歐盟承諾購買6000億美元美國軍事裝備和7500億美元能源-15%產(chǎn)品韓國7月30日25.0%15.0%韓國提供3500億美元對美投資、采購1000億美元能源產(chǎn)-10%品，并全面開放汽車、卡車和農(nóng)產(chǎn)品等貿(mào)易。柬埔寨7月31日49.0%19.0%柬埔寨執(zhí)行嚴(yán)格原產(chǎn)地規(guī)則，防止商品通過轉(zhuǎn)運(yùn)規(guī)避關(guān)稅；-30%購買10架波音飛機(jī)巴基斯坦7月31日29.0%19.0%-10%重點(diǎn)領(lǐng)域加強(qiáng)合作：能源、礦產(chǎn)、信息技術(shù)、加密貨幣等；

印尼承諾購買價(jià)值150億美元的美國能源產(chǎn)品、45億美元的對轉(zhuǎn)運(yùn)貨物征收40%關(guān)稅，加強(qiáng)原產(chǎn)地驗(yàn)證規(guī)則；增加液化泰國7月3136.0%19.0%-17%天然氣（LNG）及波音飛機(jī)采購；擴(kuò)大美國玉米、大麥、大豆進(jìn)口配額。馬來西亞10月25.0%19.0%不對關(guān)鍵礦產(chǎn)與稀土元素實(shí)施出口配額或限制，并與美國公30架美國飛機(jī)，未-6%來五年采購價(jià)值1500億美元的半導(dǎo)體、航空航天部件及數(shù)據(jù)中心設(shè)備，每年500萬噸液化天然氣。中國10月57.6%47.6%中方將相應(yīng)調(diào)整針對美方上述關(guān)稅的反制措施，暫停出口管-10%制一年。IIE圖10:中國對部分經(jīng)濟(jì)體出口的拉動情況 圖11:中國對部分經(jīng)濟(jì)體出口的貢獻(xiàn)情況2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%

2023年1-9月 2024年1-9月 2025年1-9月2.2%1.2%1.2%1.1%0.6%東盟 拉丁美洲 非洲 其他

50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%

2023年1-9月 2024年1-9月 2025年1-9月39.3%22.4%22.4%8.8%.0%91東盟 拉丁美洲 非洲 其他（三）制造業(yè)投資依然是傳統(tǒng)和新興產(chǎn)業(yè)分化2025年以來，制造業(yè)新動能雖增長迅速但規(guī)模仍顯不足，尚未能完全填補(bǔ)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)調(diào)整帶來的缺口。1.1pct4%641pct。與設(shè)備更新相關(guān)的計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、鐵路船舶航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)投資分別增長11.8%、22.3%。然而出口鏈投資降幅擴(kuò)大，電子信息、電氣機(jī)械以及醫(yī)藥制造前三季度投資累計(jì)分別、和-9.9%。展望未來，我們認(rèn)為制造業(yè)投資有四個(gè)重點(diǎn)方向值得關(guān)注：其一，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級背景下，高技術(shù)制造業(yè)投資持續(xù)向好。在政策支持、技術(shù)突破及市場需求多重動力下，高技術(shù)制造業(yè)投資較快增長態(tài)勢有望延續(xù)。當(dāng)前面臨新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革，我國密集出臺系列政策支持高技術(shù)制造業(yè)發(fā)展，供給側(cè)，通過直接的資金補(bǔ)貼、稅收減免和研發(fā)加計(jì)扣除，降低企業(yè)的創(chuàng)新成本；需求側(cè)，則通過大規(guī)模設(shè)備更新、以舊換新等政策，為高技術(shù)制造業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)造市場空間。從出口數(shù)據(jù)也能看到，目前中國產(chǎn)品的競爭力偏強(qiáng)，中高端制造出口繼續(xù)擠占傳統(tǒng)市場份額。其二，出海2.0帶動中國資本品出口，拉動相關(guān)制造業(yè)投資。今年貿(mào)易戰(zhàn)之后，中國對非洲、拉美、中東等地資本品出口大增，出海2.0征程已經(jīng)啟動，后續(xù)或拉動相關(guān)制造業(yè)投資。其三，AI領(lǐng)域投資方興未艾，資本開支仍在擴(kuò)張區(qū)間。一方面，美國AI仍處于資本開支高峰期。當(dāng)前美國半導(dǎo)體、數(shù)據(jù)中心、先進(jìn)制造業(yè)的廠房建造支出仍在快速增長，對應(yīng)國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈如光模塊、服務(wù)器等資AI領(lǐng)先企業(yè)同樣積極擴(kuò)大資本開支，同時(shí)國產(chǎn)算力技術(shù)不斷突破，國產(chǎn)替代空間較大，國產(chǎn)算力芯片產(chǎn)業(yè)鏈投資也有望加碼。其四，反內(nèi)卷重點(diǎn)行業(yè)出清后，部分行業(yè)或有補(bǔ)庫需求。今年圍繞反內(nèi)卷我國密集出臺系列政策，旨在化解部分周期行業(yè)供需不平衡的問題，重點(diǎn)行業(yè)包括鋼鐵、煤炭、光伏、建材、汽車、鋰電等。尤其對這些行業(yè)內(nèi)部低價(jià)無序競爭問題進(jìn)行整治，引導(dǎo)行業(yè)供需回歸平衡，如光伏、鋰電這樣的行業(yè)，需求具有較強(qiáng)的成長性，隨著行業(yè)供需逐漸走向平衡，或產(chǎn)生新一輪補(bǔ)庫需求，帶動相關(guān)行業(yè)投資增長。圖12:高技術(shù)制造業(yè)PMI表現(xiàn)好于制造業(yè)PMI（%）中國:中國:制造業(yè)PMI:高技術(shù)制造業(yè)中國:制造業(yè)PMI535251504948圖13:谷歌、微軟、亞馬遜、Meta四家企業(yè)的資本開支增速500

資本開支規(guī)模（十億美元） 資本開支增速（%，右軸）201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023202420242025

9080706050403020100-10Q4Q2Q4

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Q4Q2四、2026中國政策：穩(wěn)定貨幣和化債財(cái)政（一）日本經(jīng)驗(yàn)顯示寬松財(cái)政貨幣是必要而非充分條件日本經(jīng)驗(yàn)給出非常反直覺的信息，走出低通脹，政策只是必要非充分條件。通脹下行之后，日本啟動了大幅度的貨幣和財(cái)政寬松。持續(xù)時(shí)間之久，寬松力度之大，寬松方式之多樣，可以說是二戰(zhàn)之后少見。甚至后世其他國家使用的諸多貨幣寬松工具以及財(cái)政擴(kuò)張方式，都是來自當(dāng)年日本應(yīng)對低通脹的財(cái)政貨幣創(chuàng)造。然而令人深思的是，不管日本開創(chuàng)并如何使用多樣化的財(cái)政貨幣寬松政策，日本真正走出低通脹，依然是依靠不良資產(chǎn)出清之后的海外需求回升。這也是為何2002年之后，日本通脹方向基本上和全球經(jīng)濟(jì)周期波動亦步亦趨。但很難只靠政策走出內(nèi)在需求不足。走出內(nèi)需不足，真正需要的是新增長驅(qū)動力。這也是為何，過去幾年偏低通脹中，市場期待的天量大刺激始終未兌現(xiàn)，政策保持相對冷靜克制?；仡櫲毡窘?jīng)驗(yàn)，應(yīng)對低通脹的貨幣政策取向，根據(jù)通脹下行而下調(diào)政策利率，保持合理的實(shí)際利率。當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)壓力并非來自周期因素，而更多是潛在增長動能發(fā)生變化，此時(shí)貨幣操作不應(yīng)再肩負(fù)撬動增長的任務(wù)，因?yàn)樨泿佩^定經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的前提是增長處于正常周期波動。換言之，在潛在增長動能發(fā)生變化的背景下，能否帶來增長反彈不應(yīng)該是這一時(shí)期貨幣寬松效果的考量標(biāo)準(zhǔn)。貨幣在此能夠做的就是保證實(shí)際利率不至于過高，從而壓制了本就趨勢收窄的潛在增長。因此為應(yīng)對低通脹，日本通過持續(xù)寬松的貨幣政策壓降實(shí)際利率。但并沒有助力經(jīng)濟(jì)能走出通縮。自1991年調(diào)降政策利率以來，日本在寬松貨幣的道路上行約30年。期間日本央行寬松力度不斷加大，甚至逐步啟動政策零利率、負(fù)利率、QE、QQE等一系列極具開創(chuàng)性的非常規(guī)貨幣操作。但是與之伴隨的卻是日本通脹持續(xù)低位徘徊，甚至在1999-2004年期間始終為負(fù)值，遠(yuǎn)低于2%的通脹目標(biāo)?；仡櫲毡窘?jīng)驗(yàn)，應(yīng)對低通脹的財(cái)政取向，在私人部門縮表時(shí)期開啟財(cái)政擴(kuò)表盡量延緩?fù)s螺旋。日本1990年代以來財(cái)政運(yùn)行秉持兩條基本原則：逆周期對沖和效率兼顧。所謂逆周期對沖，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大之時(shí)，也是財(cái)政增擴(kuò)之際。所謂效率兼顧，財(cái)政投向需要解決當(dāng)期經(jīng)濟(jì)的痛點(diǎn)，這些痛點(diǎn)既是當(dāng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需，同時(shí)單靠市場無法有效解決。每個(gè)階段經(jīng)濟(jì)增長面臨的痛點(diǎn)有所不同，不同階段日本財(cái)政投向重點(diǎn)也隨之轉(zhuǎn)變?；厮萑毡練v史經(jīng)驗(yàn)，財(cái)政面對經(jīng)濟(jì)陷入低增長，選擇逆勢擴(kuò)張是大取向。但大規(guī)模財(cái)政用向何處，取決于當(dāng)時(shí)的日本經(jīng)濟(jì)缺乏什么。財(cái)政不會為了創(chuàng)造GDP而盲目投資，也絕不會為了擴(kuò)表而擴(kuò)表。圖14:日本貨幣政策寬松歷程首相規(guī)模占GDP主要項(xiàng)目（萬億日元）宮澤喜一細(xì)川護(hù)熙首相規(guī)模占GDP主要項(xiàng)目（萬億日元）宮澤喜一細(xì)川護(hù)熙村山富市小淵惠三森喜朗2001年12月小泉純一郎2002年12月2008年4月4.14.4NA0.8%0.8%1.12.60.50.70.51.21.20.5日期總規(guī)模比重基礎(chǔ)設(shè)施稅收減免土地購置中小企業(yè)住房投資促進(jìn)出生率環(huán)境就業(yè)金融與信貸地區(qū)振興社會保障數(shù)字化轉(zhuǎn)型1992年8月10.72.3%5.71.62.10.81993年4月13.22.7%6.60.21.62.40.81.81993年9月6.21.3%20.82.91994年2月15.33.2%3.95.92.81.31.21995年4月1995年6月1995年9月7NA14.22.8%9.13.21.30.51997年11月1998年4月NA16.73.1%7.74.620.711998年11月23.94.4%8.161.215.90.71999年11月183.4%6.87.4210.92000年10月112.1%4.74.51.12001年4月NA福田康夫2008年8月11.52.1%9.11.90.42008年10月26.95.0%21.80.40.31.62.7麻生太郎2008年12月101.9%61.11.112009年4月56.810.8%3.80.12.82.22.541.80.42.22009年10月NA鳩山由紀(jì)夫2009年12月24.44.6%8.24.10.610.40.51菅直人2010年9月2010年10月9.821.12.0%4.2%0.317.88.11.40.31.31.10.32011年10月23.64.7%12.1 9.7 1.6野田佳彥2012年11月20.4%1.20.82013年1月20.24.0%5.58.50.93.21.20.92013年12月18.63.7%4.513.112014年12月安倍晉三3.50.7%1.71.20.62016年8月28.15.2%10.710.93.532019年12月264.7%11.77.372020年4月117.121.7%88.88.31.58.5415.7菅義偉 2020年12月73.613.6%5.951.7562021年11月78.914.3%510.735.128.22022年4月13.22.4%6.51.51.53.7岸田文雄2022年10月71.612.8%10.737.54.78.99.82023年11月37.46.3%5.431.64.56.37.52024年11月396.4%7.219.112.7本內(nèi)閣注：。17.84步區(qū)分。（二）2026年預(yù)計(jì)金融條件和貨幣流動性取向以穩(wěn)為主相較2024年，2025年金融貨幣條件更寬，銀行間流動性更穩(wěn)。私人部門縮表緩解，政府債券進(jìn)一步擴(kuò)容，再加上結(jié)匯動力明顯優(yōu)于以往年份（得益于2025年人民幣強(qiáng)勢以及美元走弱），所以最終2025年中國迎來了走高的M1和M2同比增速。2025年社融和貨幣增速代表的實(shí)體信用條件（亦為實(shí)體部門感受到的金融流動性條件）較2024年明顯改善，關(guān)鍵原因是企業(yè)和居民部門縮表節(jié)奏明顯放緩。年，私人部門信用總體還是有明顯改善20243.49萬億，20251至91.37萬億，企業(yè)部門縮表已有明顯改善。202430002025年1至9月累計(jì)同比負(fù)增2100億元，縮表節(jié)奏放緩。2023年以來的趨勢19381%，高于其他年份。正因縮表節(jié)奏放緩，央行降息節(jié)奏以及由此帶來的金融市場流動性寬松節(jié)奏也隨之放緩。2025年銀行間流動性充裕程度以及資金利率下行幅度較2024年緩和。私人部門縮表最快時(shí)期落在了2024年，尤其居民部門出現(xiàn)明顯的提前還貸現(xiàn)象。所以2024年央行降息幅2025年央行同步在金融市場投放足量流動性并給定偏低的資金成本。然而2025年企業(yè)和居民部門縮表節(jié)奏明顯放緩，地方財(cái)政雖仍有壓力，但壓力弱于2024年。加上今年中國制造超預(yù)期強(qiáng)勢，2025年降息降準(zhǔn)的必要性弱于2024年。所以金融市場流動性在2025年寬松的節(jié)奏弱于2024年。展望2026年，地產(chǎn)整體量價(jià)依然疲軟，但是下行斜率大概率較2025年改善。預(yù)計(jì)居民縮表現(xiàn)象或進(jìn)一步收斂。央行面臨的流動性壓力也會有所緩解。加之2026年美聯(lián)儲將結(jié)束貨幣寬松，故而預(yù)計(jì)2026年金融貨幣和流動性條件總體偏穩(wěn)，而非進(jìn)一步大寬松。預(yù)計(jì)赤字率將維持高位，財(cái)政收入持平，很難有大的增長突破，預(yù)計(jì)5.9萬億元，地方專項(xiàng)債4.5萬億元，超長期特別國債1.5萬億元，則2026年新增政府債券融資規(guī)模為11.9萬億元。私人部門信用將維持當(dāng)前水平。2026年我們暫時(shí)還看不到居民信貸全面大幅反彈，但居民信用縮表節(jié)奏有所緩解。地方專項(xiàng)債等政府債券融資目前更多用于化債，直接進(jìn)行基建投資較少，城投融資也難有大反彈。保守情境下，我們預(yù)計(jì)居民和企業(yè)部門信用持平于2025年。2025年人民幣匯率強(qiáng)勢之后企業(yè)強(qiáng)勢結(jié)匯，這對社融之外的廣義信用擴(kuò)張有明顯提振作用。若2026年中國資產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勢，那么M2和M1增速或依然較社融更強(qiáng)勁。圖16:政府債券融資V.S.私人部門融資30%

社融存量同比 政府債券存量同比 非政府債券社融存量同比25%20%15%10%5%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-070%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07圖17:2025預(yù)算外縮量有所改善 圖18:2025年居民信貸明顯縮量（億元）城投平臺有息債務(wù)增量（億元）

70,000

38,50034,10019,40038,50034,10019,40011,00080000

75137

60,000700006000050000

61864

50,00040,000400002977930000

29904

30,00020000100000

12958

20,00010,0000

2020 2021 2022 2023 2024 2025注：每年1~9月居民信貸累計(jì)值（三）2026年大財(cái)政重點(diǎn)不是逆周期而是民生和化債預(yù)判財(cái)政總量力度和投資方向，我們首先需要關(guān)注財(cái)政中長期運(yùn)行特征。財(cái)政已經(jīng)在轉(zhuǎn)型路徑之中，十四五乃至十五五財(cái)政規(guī)劃，指明中國財(cái)政三大轉(zhuǎn)型方向。方向一，中國財(cái)政預(yù)算內(nèi)擴(kuò)張，預(yù)算外收縮，財(cái)政運(yùn)行體系更加透明。方向二，中國財(cái)政支出更偏向民生和科技，逆周期對沖性質(zhì)的基建投資大幅縮減。方向三，中央政府財(cái)政話語權(quán)加強(qiáng)，尤其針對存量債務(wù)化解。財(cái)政轉(zhuǎn)型長趨勢之下，預(yù)計(jì)2026年財(cái)政運(yùn)行的重點(diǎn)依然是化債和投資民生。預(yù)算外總量穩(wěn)步收縮背景下，2026年預(yù)算內(nèi)債務(wù)維持?jǐn)U張態(tài)勢，預(yù)期赤字率預(yù)計(jì)維持在2025年水平。預(yù)計(jì)赤字5.9萬億元，赤字率維持在4%高位。從政策基調(diào)看，我國財(cái)政政策表述已從積極轉(zhuǎn)向更加積極，2024年政策強(qiáng)調(diào)赤字率首次提升至4%，繼續(xù)維持這一偏高水平不存在主觀障礙。從客觀現(xiàn)實(shí)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行動力仍不強(qiáng)，非稅收入管理也更加規(guī)范，財(cái)政從實(shí)體中籌措資金的難度加大，因此也需要通過加大赤字融資應(yīng)對。預(yù)計(jì)超長期特別國債增至1.5萬億。2024年以來，財(cái)政創(chuàng)造性發(fā)行使用超長期特別國債，用于兩重、兩新，支持全方位擴(kuò)大內(nèi)需，并明確擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債。2024-2025年分別發(fā)行1萬億元、1.3萬億元，在當(dāng)前內(nèi)需不足、財(cái)稅收入受限背景下，這一工具預(yù)計(jì)將繼續(xù)發(fā)揮重要作用，2026年有望增至1.5萬億元。萬億元。2023-20241000-1500億元，2025年增幅為大幅上調(diào)至2026年收儲、化欠的資金安排保持穩(wěn)定，而常規(guī)用途的資金延續(xù)1000億左右的增幅，則2026年專項(xiàng)債規(guī)?；蛟?.5萬億左右。以上三項(xiàng)合計(jì)融資11.9萬億，還差約1.6萬億缺口需要使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余和調(diào)入資金補(bǔ)足，2025年使用結(jié)余及調(diào)入1.6萬億資金預(yù)計(jì)也能達(dá)成。如協(xié)調(diào)補(bǔ)足能力不足，或需特別國債或?qū)ｍ?xiàng)債進(jìn)一步擴(kuò)張。從2024年四季度以來，財(cái)政化債節(jié)奏提速。資金來源主要是增加債務(wù)限額、使用特殊新增專項(xiàng)債、使用債務(wù)結(jié)存限額、地方盤活資產(chǎn)。債務(wù)范圍從存量隱性債務(wù)增擴(kuò)至政府拖欠企業(yè)賬款。增加6萬億債務(wù)限額化解隱債：2024年10月，全國人大常委會批準(zhǔn)增加6萬億元地方債務(wù)限額，即通過發(fā)行特殊再融資債置換地方存量隱性債務(wù)。安排4萬億新增專項(xiàng)債化解隱債：財(cái)政部明確從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，補(bǔ)充政府性基金財(cái)力，專門用于支持化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)，累計(jì)置換隱性債務(wù)4萬億元。但從實(shí)際執(zhí)行看，或大于這一規(guī)模，即每年新增專項(xiàng)債中用于化債的規(guī)模超過8000億。地方自行消化2.3萬億隱債：財(cái)政部明確2028年之前，地方依靠自身努力消化的隱性債務(wù)剩2.3萬億元。從地方進(jìn)展看，一方面使用債務(wù)結(jié)存限額，2024年、2025年分別使用4000億、5000億結(jié)存限額，不過這些資金除用于化解存量隱債之外，還用于消化政府拖欠企業(yè)賬款、擴(kuò)大投資。另一方面則是依賴盤活存量資產(chǎn)籌集資金，重慶、天津、廣東、四川、黑龍江、遼寧等地已公布盤活資產(chǎn)成效。20262億新增專項(xiàng)債，三是或繼續(xù)從結(jié)存限額中安排5000億，四是繼續(xù)盤活存量資產(chǎn)用于化債。2027年起化債主要依賴新增專項(xiàng)債和盤活存量資產(chǎn)，化債規(guī)模相應(yīng)或?qū)@著下降至不足萬億水平。從2024年四季度以來，財(cái)政化債節(jié)奏提速。資金來源主要是增加債務(wù)限額、使用特殊新增專項(xiàng)債、使用債務(wù)結(jié)存限額、地方盤活資產(chǎn)。債務(wù)范圍從存量隱性債務(wù)增擴(kuò)至政府拖欠企業(yè)賬款。增加6萬億債務(wù)限額化解隱債：2024年10月，全國人大常委會批準(zhǔn)增加6萬億元地方債務(wù)限額，即通過發(fā)行特殊再融資債置換地方存量隱性債務(wù)。安排4萬億新增專項(xiàng)債化解隱債：財(cái)政部明確從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，補(bǔ)充政府性基金財(cái)力，專門用于支持化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)，累計(jì)置換隱性債務(wù)4萬億元。但從實(shí)際執(zhí)行看，或大于這一規(guī)模，即每年新增專項(xiàng)債中用于化債的規(guī)模超過8000億。地方自行消化2.3萬億隱債：財(cái)政部明確2028年之前，地方依靠自身努力消化的隱性債務(wù)剩2.3萬億元。從地方進(jìn)展看，一方面使用債務(wù)結(jié)存限額，2024年、2025年分別使用4000億、5000億結(jié)存限額，不過這些資金除用于化解存量隱債之外，還用于消化政府拖欠企業(yè)賬款、擴(kuò)大投資。另一方面則是依賴盤活存量資產(chǎn)籌集資金，重慶、天津、廣東、四川、黑龍江、遼寧等地已公布盤活資產(chǎn)成效。20262億新增專項(xiàng)債，三是或繼續(xù)從結(jié)存限額中安排5000億，四是繼續(xù)盤活存量資產(chǎn)用于化債。2027年起化債主要依賴新增專項(xiàng)債和盤活存量資產(chǎn)，化債規(guī)模相應(yīng)或?qū)@著下降至不足萬億水平。圖19:狹義和廣義赤字率（%） 圖20:狹義和廣義赤字規(guī)模（萬億元）目標(biāo)赤字率 廣義赤字9 8

8.18.1

狹義赤字 地方專項(xiàng)債 特別國債 特定機(jī)構(gòu)上繳利潤147654 3

3.84.0

6.23.63.2

121.31.51.31.51.001.811.004.44.53.803.753.654.153.902.150.400.801.352.182.382.382.763.763.573.374.885.665.904.06864 442 3 3 10

320 注年不含億） 注年不含關(guān)于盤活存量資產(chǎn)的表述關(guān)于盤活存量資產(chǎn)的表述地區(qū)表1:地方盤活存量資產(chǎn)相關(guān)表述整理重慶 2025年慶市國企責(zé)人議在國資舉行會議結(jié)去工作績，在產(chǎn)盤方面累計(jì)活資產(chǎn)1085億元。天津 2024年天津活存資產(chǎn)現(xiàn)收入593.6元，增就業(yè)萬人經(jīng)營主體家增加府財(cái)超300億元。廣東 2025年3月，東省資委文表，2023年來，東省國有業(yè)累計(jì)成盤項(xiàng)目27，回資金或權(quán)益120.16億元。四川 截至2024年11月底，四川省盤活四類資產(chǎn)原值46.05億元、面積541.09萬平方米，實(shí)現(xiàn)盤活收入17.83億元。黑龍江 財(cái)政廳打造全省國有資資源活平，推存量產(chǎn)資盤活用和高使用年實(shí)盤活現(xiàn)收入140.57億元，統(tǒng)籌用于化解政府債務(wù)等剛性支出。遼寧大連 據(jù)大連市財(cái)政局相關(guān)負(fù)人介，截至年底，連實(shí)各類產(chǎn)資源活財(cái)收入億元占同期財(cái)政一般公共預(yù)算收入的14.2%，為財(cái)政增收注入了活水。遼寧沈陽 2025年來，陽累完成46存量產(chǎn)盤，盤土地產(chǎn)超26.4萬方米資產(chǎn)值億元。國政府圖21:各領(lǐng)域財(cái)政支出占比（%）10% 45%9%35%8%9%35%8%30%7%25%6%20%5%15%10%4%5%一般公共服務(wù)基建（右）國防一般公共服務(wù)基建（右）國防科技民生（右）20162017201820192020202120222023202425Q320162017201820192020202120222023202425Q320162017201820192020202120222023202425Q320162017201820192020202120222023202425Q320162017201820192020202120222023202425Q3五、2026中國消費(fèi)：平淡期中的新結(jié)構(gòu)和新趨勢（一）消費(fèi)泡沫時(shí)代不再，至暗時(shí)期正在過去可支配收入最差時(shí)期過去，但可支配收入增長最快時(shí)期也已過去。這是我們對2026總量消費(fèi)最重要的兩點(diǎn)判斷。居民總量消費(fèi)趨勢的判斷并不難，關(guān)鍵就是盯牢可支配收入。居民的消費(fèi)完全來自可支配收入的運(yùn)用。在國民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)中，居民的可支配收入一部分用于消費(fèi)，剩余的部分則為儲蓄，這是數(shù)學(xué)恒等式。從實(shí)際數(shù)據(jù)看，主要國家居民消費(fèi)的增速同居民可支配收入增速的走勢幾乎一致，無論是大的運(yùn)行趨勢，或者小的階段性波動，這提供了經(jīng)驗(yàn)佐證。居民可支配收入由勞動收入（工資+經(jīng)營收入）、財(cái)產(chǎn)收入和轉(zhuǎn)移收入三部分構(gòu)成。任何一項(xiàng)收入的明顯變化最終均會影響到消費(fèi)。中國在2017~2021年迎來居民消費(fèi)高光時(shí)刻，核心原因是當(dāng)時(shí)地產(chǎn)穩(wěn)定在一個(gè)平臺期，高房價(jià)、高投資，一方面貢獻(xiàn)了居民穩(wěn)定的資產(chǎn)擴(kuò)張預(yù)期，另一方面也托舉了中國中高增速。一旦地產(chǎn)金融屬性消退，主要由地產(chǎn)貢獻(xiàn)的中國居民資產(chǎn)不得不面臨折價(jià)，所以2022年之后中國消費(fèi)持續(xù)疲弱。參照日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)，由地產(chǎn)拱出來的泡沫消費(fèi)，也會隨著地產(chǎn)的下行而暗淡，這是我們理解消費(fèi)的第一個(gè)出發(fā)點(diǎn)。然而客觀來說，地產(chǎn)下滑最快時(shí)期，對中國經(jīng)濟(jì)拖累最大時(shí)期正在過去。因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格壓制居民資產(chǎn)價(jià)2022年以來地產(chǎn)從三個(gè)維度壓制居民可支配收入從這一點(diǎn)看，中國居民消費(fèi)下滑最大時(shí)期也正在過去。圖22:歐盟居民消費(fèi)與收入增速高度相關(guān)圖23:中國居民消費(fèi)與收入增速高度相關(guān)50-10

歐盟居民可支配收入 歐盟居民最終消費(fèi)

中國居民可支配收入 中國居民最終消費(fèi)454035302520151050200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（二）消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會在于新消費(fèi)和政策擾動2024年以來，以舊換新政策推動中國汽車、家電等消費(fèi)板塊。隨著以舊換新補(bǔ)貼效應(yīng)減退，消費(fèi)階段性回暖后再度進(jìn)入下行通道。2024年下半年以來，在以舊換新國補(bǔ)支持下，主要家電、通訊器材和汽車的內(nèi)銷增速運(yùn)行中樞普遍抬升。尤其補(bǔ)貼前半程銷量提升明顯，但歷經(jīng)一年左右尤其是今年618大促過后，各主要商品銷量已出現(xiàn)放緩跡象。社零總體增速相應(yīng)階段性回暖后再度進(jìn)入下行通道。隨著補(bǔ)貼政策對需求的透支，2026年依賴補(bǔ)貼政策拉動消費(fèi)的效果或轉(zhuǎn)弱。為應(yīng)對次貸危機(jī)導(dǎo)致的外需下滑，我國于2009年全面啟動家電行業(yè)的補(bǔ)貼政策，具體包括家電下鄉(xiāng)、以舊換新、節(jié)能補(bǔ)貼這三大類政策，直到2013年5月才全面退出。從2009年開啟的那輪補(bǔ)貼政策看，在整個(gè)補(bǔ)貼政策周期中，前半程政策效果顯著，2009-2010年空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)內(nèi)銷量增速激增，且遠(yuǎn)高于商品房竣工面積增速。經(jīng)過一至兩年政策拉動后，雖然政策仍在執(zhí)行期，但受市場需求透支影響，補(bǔ)貼后半程效應(yīng)就開始減弱，部分產(chǎn)品銷量甚至轉(zhuǎn)為負(fù)增長，如2011年和商品房竣工面積增速接近，2012年則低于商品房竣工面積增速，且全部轉(zhuǎn)為負(fù)增長。圖24:中國社零增速圖25:政策補(bǔ)貼商品增速下滑中國:社零:當(dāng)月同比1210864020

0-10

家電音像 通訊器材 汽車圖26:空調(diào)內(nèi)銷增速、房屋竣工面積增速圖27:冰箱內(nèi)銷增速、房屋竣工面積增速60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

空調(diào) 房屋竣工面積

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

冰箱 房屋竣工面積 六、走出通脹低谷：一場由基本面預(yù)期反轉(zhuǎn)帶來的資產(chǎn)重估（一）2026年經(jīng)濟(jì)增長和通脹情景推演基準(zhǔn)情形下，2026年P(guān)PI同比增速逐季修復(fù)，Q4PPI同比增速有望轉(zhuǎn)正。我們分別對銅、原油、鋼材價(jià)格進(jìn)行判斷，從而對PPI走勢進(jìn)行評估。中性情境下，關(guān)稅對于全球制造業(yè)周期復(fù)蘇的掣肘減弱，2026年倫銅的長期價(jià)格底線或上升至10000美元/噸，WTI原油價(jià)格持續(xù)回落至50美元/桶（頁巖油盈虧平衡的下限）；下半年國內(nèi)地產(chǎn)跌勢收斂，供給側(cè)改革同步推進(jìn)，鋼材價(jià)格重心或上移至3500元/噸。經(jīng)測算，年四季度PPI同比增速有望轉(zhuǎn)正，年P(guān)PIQ1Q2Q3Q4同比增速預(yù)計(jì)分別為、-1.1%、-0.3%、0.3%。內(nèi)需修復(fù)偏緩，CPI抬升斜率有限，核心CPI整體維持穩(wěn)定。食品項(xiàng)方面，反內(nèi)卷訴求下，生豬產(chǎn)能調(diào)控成效或在H2顯現(xiàn)，但豬周期斜率或有限；非食品項(xiàng)方面，國補(bǔ)退坡后，環(huán)比動能或有回落?？傮w而言，2026年CPI同比或呈現(xiàn)N型波動，偏弱格局難改。經(jīng)測算，2026年CPIQ1、Q2、Q3、Q4同比增速預(yù)計(jì)分別為0%、0%、0.1%、0.5%；核心CPIQ1、Q2、Q3、Q4同比增速預(yù)計(jì)為0.7%、0.8%、0.7%、0.7%。圖28:2026年主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)判%2021A2022A2023A2024A2025E2026EGDPGDP8.63.15.45.05.04.9GDP平減指數(shù)4.82.0-0.5-0.8-1.2-0.2GDP名義同比13.45.14.94.23.84.7內(nèi)需固定資產(chǎn)投資4.95.13.03.21.42.8制造業(yè)13.59.16.59.25.67.4房地產(chǎn)4.4-10.0-9.6-10.6-10.1-5.7基建0.49.45.94.41.12.0社零12.5-0