圖表索引圖1：A股體入潤(rùn)增速 7圖2：A股金收利潤(rùn)速 7圖3：A股金三單季母利環(huán)增高于2004以中平 7圖4：25年，長(zhǎng)/價(jià)的相業(yè)差度上 9圖5：A股金的ROE 10圖6：A股級(jí)業(yè)ROE（TTM） 圖7：毛率凈率25Q3均續(xù)穩(wěn) 圖8：四率24Q3后始回落 圖9：A股級(jí)業(yè)利率（TTM）及動(dòng) 12圖10：A剔金融產(chǎn)負(fù)率歷中） 12圖股除金地的資負(fù)率歷中） 12圖12：A非融的息無(wú)息債（年季） 13圖13：收款+同債的比速續(xù)行 13圖14：A非融資轉(zhuǎn)率大度響ROE13圖15：業(yè)業(yè)能率仍低位 13圖16：25年以，A股走了五非本驅(qū)動(dòng)牛市 14圖17：A非融地金流況歷三報(bào)計(jì)） 15圖18：金細(xì)（2425三報(bào)） 15圖19：A非融地營(yíng)性金（年季） 16圖20：售款善收壓下降 16圖21：A補(bǔ)意愿顯 16圖22：業(yè)能期—CAPEX穩(wěn)在工行 17圖23：CAPEX經(jīng)持的消錯(cuò)，漸收匹配 17圖24：業(yè)的能：投現(xiàn)流在工→17圖25：能產(chǎn)鏈建工增陸企回升 18圖26：療務(wù)業(yè)的CAPEX18圖27：件產(chǎn)周期 18圖28：用備產(chǎn)期 18圖29：電的能期 18圖30：能產(chǎn)周期 18圖31：25中的現(xiàn)金較年期善 19圖32：A非融地資現(xiàn)流拆 19圖33：資金入收入比 19圖34：同債VS潤(rùn)增速 22圖35：同債VS數(shù)走勢(shì) 22圖36：2025Q2基訂指標(biāo)選的級(jí)業(yè) 22圖37：級(jí)業(yè)-25Q3“預(yù)收款+同債增對(duì)于A整的獻(xiàn)度 23圖38：?jiǎn)晤A(yù)賬款合同債連改的業(yè) 23圖39：存期啟象的業(yè) 24圖40：爆品存入增速 24圖41：肥存收速 24圖42：電庫(kù)與增速 24圖43：電用備與收增速 24圖們建基于市公的業(yè)較據(jù)可觀基面值籌碼的位等 25圖45：通過(guò)對(duì)各行業(yè)龍頭公司數(shù)據(jù)的梳理及歸納，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)的基本面周期致可分七階段 圖46：行基面的位（25Q2） 27圖47：行基面的位（25Q3） 28圖48：25Q3位的業(yè)概及際化 28圖49：型處景張階的表業(yè)代公司 29圖50：型處出期/出末的表業(yè)代表司 30圖51：類預(yù)模輯匯圖 31圖52：開(kāi)5%2025中報(bào)股果 32圖53：開(kāi)5%2025三季選結(jié)節(jié)選 33圖54：2025年報(bào)合成子股合 34圖55：2025年季報(bào)合因個(gè)組節(jié)選 35表1：主寬數(shù)25Q3業(yè)概覽 8表2：A股金融ROE（TTM）邦解 10表3：25Q3申一行利潤(rùn)獻(xiàn)（位億） 20表4：25Q3利同續(xù)加&25Q3計(jì)比正的業(yè)標(biāo)為金置分位在50%以） 21表5：七階的務(wù)征 26一、核心結(jié)論：總量拐點(diǎn)顯現(xiàn)，行業(yè)亮點(diǎn)破局A42025E30023%。盈利質(zhì)量改善：26年有望從水牛切換至ROE牛A股非金融企業(yè)連續(xù)四個(gè)季度企穩(wěn)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拖累，銷售利潤(rùn)率提振。征供需均衡情況，是目前ROE的主要約束；三次供給收縮政策都發(fā)生在周轉(zhuǎn)率比較低的時(shí)刻，從這個(gè)角度來(lái)看反內(nèi)卷的實(shí)質(zhì)推進(jìn)仍較為關(guān)鍵。26年有希望由水牛切換至ROE牛。從ROE的三因子來(lái)看，我們判斷本輪ROE見(jiàn)到底部，26年有望溫和抬升——企業(yè)率先加杠桿，且利潤(rùn)率不再下滑；如果PPI能夠在財(cái)政刺激或者反內(nèi)卷的作用下企穩(wěn)，那么周轉(zhuǎn)率有望帶動(dòng)ROE開(kāi)啟新一輪上行周期?，F(xiàn)金流：邁過(guò)24年困局，企業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向開(kāi)支24年企業(yè)現(xiàn)金流壓力較大；25年三季報(bào)，企業(yè)凈現(xiàn)金流雖然仍為負(fù)，但較去年同期出現(xiàn)了明顯的改善。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流方面，銷售回款連續(xù)3個(gè)季度改善，應(yīng)收壓力緩解。此外，23年庫(kù)存觸底未能補(bǔ)起來(lái)，25年Q3呈現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)拐點(diǎn)；投資現(xiàn)金流方面，逐漸敢花錢，處于新一輪CAPEX的拐點(diǎn)。投資現(xiàn)金流增速進(jìn)一步回升，表明企業(yè)已經(jīng)有啟動(dòng)新一輪資本開(kāi)支的跡象；籌資現(xiàn)金流來(lái)看，去年924以來(lái)有一定改善，但仍處歷史低位。（鎢、化工民爆鉀肥/（/）行業(yè)比較的位置及展望：（1）景氣策略（擴(kuò)張期）：當(dāng)前向上的六個(gè)需求：AI、儲(chǔ)能、存儲(chǔ)、端側(cè)、外需α、海外醫(yī)藥研發(fā)；（2）反轉(zhuǎn)策略（右側(cè)）：三季報(bào)出拐點(diǎn)的需求 電（后周期）、鋰電（中上游）、存儲(chǔ)（模組）。此外，（Q4//（）景第氣一度，處于高精尖水平、估值相對(duì)合理且基金配置尚未達(dá)到極致的行業(yè)。（1）AI產(chǎn)業(yè)鏈：端側(cè)、半導(dǎo)體設(shè)備與材料、存儲(chǔ)以及蘋果供應(yīng)鏈等細(xì)分領(lǐng)域。第二，25材料（2）ROE。次年1月，紅利板塊由于基金配置處于歷史低位，且電力、家電當(dāng)市場(chǎng)高增長(zhǎng)標(biāo)的變得稀缺時(shí)，市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)的定價(jià)邏輯或從絕對(duì)增速轉(zhuǎn)向預(yù)期差。我們系統(tǒng)構(gòu)建并檢驗(yàn)了兩大類財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期因子——（1）基于技術(shù)面的凈利潤(rùn)斷層因子（2）基于研報(bào)信號(hào)的研報(bào)標(biāo)題超預(yù)期因子和分析師盈利預(yù)測(cè)上調(diào)因子。從2525Q3二、業(yè)績(jī)總覽：總量的拐點(diǎn)比預(yù)期要早（一）A股非金融：營(yíng)收同比回正，凈利潤(rùn)同比回暖A股非金融三季報(bào)營(yíng)收同比回正。A股非金融三季報(bào)累計(jì)營(yíng)收同比增速+0.3%（中報(bào)同比-0.56%），A股非金融石油石化三季報(bào)累計(jì)營(yíng)收同比增速+1.45%（中報(bào)同比+0.65%）。A股非金融三季報(bào)累計(jì)及單季歸母凈利潤(rùn)同比回暖。A股非金融三季報(bào)累計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比增速+1.65%（中報(bào)同比+0.89%），A股非金融石油石化三季報(bào)累計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比增速+3.63%（中報(bào)同比+3.41%）。圖1：A股總體收入利增速 股非金融收和潤(rùn)增速25年三季度的單季度凈利潤(rùn)環(huán)比高于歷史中位水平。A股非金融三季度單季歸母凈利潤(rùn)環(huán)比增速高于2004年以來(lái)同期中位水平，單季歸母凈利潤(rùn)環(huán)比-0.9%，2004-2024年歷史中位數(shù)為-6.5%。圖3：A股非金融三季度單季歸母凈利潤(rùn)環(huán)比增速高于2004年以來(lái)中位水平；注：圖中紅色虛線為2004-2024年中位數(shù)（二）寬基指數(shù)：主要寬基凈利潤(rùn)增速集體回暖，科技風(fēng)格利潤(rùn)改善居前大盤風(fēng)格的上證50、滬深300相較小盤風(fēng)格的中證1000、國(guó)證2000凈利潤(rùn)同比增速改善幅度并沒(méi)有明顯差異，而成長(zhǎng)風(fēng)格的創(chuàng)業(yè)板指、創(chuàng)業(yè)50、科創(chuàng)50凈利潤(rùn)同比增速回升居前。表1：主要寬基指數(shù)25Q3業(yè)績(jī)概覽中期來(lái)看，相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)對(duì)風(fēng)格有較強(qiáng)的指示意義。13-16年，成長(zhǎng)（以創(chuàng)業(yè)板指衡量，20年后同時(shí)考慮科創(chuàng)板）盈利占優(yōu)、風(fēng)格占優(yōu)；16-18年，價(jià)值（以滬深300衡量）盈利占優(yōu)、風(fēng)格占優(yōu)；19-21年，成長(zhǎng)盈利占優(yōu)，風(fēng)格占優(yōu)。當(dāng)前成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)價(jià)值風(fēng)格盈利差已連續(xù)4個(gè)季度上行，對(duì)應(yīng)今年成長(zhǎng)占優(yōu)行情。萬(wàn)得一致預(yù)期數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板2025E與滬深300的預(yù)測(cè)增速差將繼續(xù)提升至23%。圖4：25年起，成長(zhǎng)/價(jià)值的相對(duì)業(yè)績(jī)差再度向上三、盈利質(zhì)量改善：26年有望從水牛切換至ROE牛（一）ROE連續(xù)四個(gè)季度穩(wěn)定在6.6%左右的水平A股非金融企業(yè)ROE企穩(wěn)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拖累，銷售利潤(rùn)率提振。A股非金融25年三季報(bào)ROE（TTM）為6.56%，相對(duì)于25年中報(bào)的6.57%下行0.01pct，銷售利潤(rùn)率提升基本對(duì)沖資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的拖累。周轉(zhuǎn)率的回落表明經(jīng)濟(jì)供需恢復(fù)情況仍然需要時(shí)間。盡管周轉(zhuǎn)率仍在回落，但分子端營(yíng)收同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正，表明需求正在復(fù)蘇。而銷售利潤(rùn)率的提升，主因費(fèi)用率回落，而非毛利率有所提升，表明供需結(jié)構(gòu)仍待平衡，通脹仍處在修復(fù)進(jìn)程中。圖5：A股非金融的表2：A股非金融ROE（TTM）杜邦拆解ROE正貢獻(xiàn)：有色，鋼鐵，化工，電新，軍工，TMT。ROE為正，且三季報(bào)相較中報(bào)改善的行業(yè)主要集中在中游材料、中游制造、TMT：有色金屬、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、建筑材料、電力設(shè)備、國(guó)防軍工、汽車、美容護(hù)理、醫(yī)藥生物、電子、傳媒、通信、計(jì)算機(jī)。圖6：A股一級(jí)行業(yè)ROE（TTM）（二）利潤(rùn)率：企業(yè)控費(fèi)見(jiàn)到實(shí)效，凈利率企穩(wěn)回升總量維度上，銷售利潤(rùn)率已企穩(wěn)回升，主要為費(fèi)用率下行貢獻(xiàn)，毛利率還沒(méi)有特別明顯的改善。23年以來(lái)費(fèi)用率持續(xù)抬升對(duì)凈利率造成擠壓，近一年來(lái)企業(yè)通過(guò)有效控費(fèi)，帶來(lái)了凈利率的逐漸穩(wěn)定。圖7：毛利率及利率25Q3均延續(xù)企穩(wěn) 圖8：四費(fèi)率24Q3后開(kāi)始回落從利潤(rùn)率的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)來(lái)看，上游資源分化，中游材料受益明顯，下游變化不大。結(jié)構(gòu)來(lái)看：上游利潤(rùn)率分化：全球定價(jià)的有色、石油石化利潤(rùn)率有所修復(fù)，國(guó)內(nèi)定價(jià)為主的煤炭仍在下滑。中游材料受益明顯：鋼鐵、化工、建材利潤(rùn)率持續(xù)改善。下游變化不大：僅商貿(mào)零售、傳媒兩行業(yè)利潤(rùn)率恢復(fù)，整體下游消費(fèi)利潤(rùn)率沒(méi)有企穩(wěn)。圖9：A股一級(jí)行業(yè)的毛利率（TTM）及變動(dòng)（三）杠桿率：企業(yè)在低杠桿水平，呈現(xiàn)出緩慢加杠桿趨勢(shì)上市公司結(jié)束去杠桿周期，進(jìn)入到緩慢加杠桿的階段。剔除季節(jié)性擾動(dòng)，25A這表明，上市公司的杠桿率自2010年以來(lái)的最低點(diǎn)逐漸穩(wěn)定，結(jié)束了2020-2024年的連續(xù)去杠桿周期，這是微觀企業(yè)信心轉(zhuǎn)向積極的信號(hào)之一。圖10：A股剔除金融的產(chǎn)負(fù)債率（歷年中） 圖11：A股剔除金融地的資產(chǎn)負(fù)債率（歷中）；單位：%訂單（合同負(fù)債）驅(qū)動(dòng)的無(wú)息負(fù)債是上行主因。負(fù)債結(jié)構(gòu)上，【有息負(fù)債率】和【無(wú)息負(fù)債率】均已穩(wěn)定，【預(yù)收賬款+合同負(fù)債】反映訂單已4季度回升。有息負(fù)債率反應(yīng)企業(yè)主動(dòng)加杠桿行為，今年三季報(bào)也較去年同期有所回升?！緹o(wú)息負(fù)債率】的結(jié)構(gòu)更加健康——應(yīng)收賬款壓力緩解，預(yù)收款項(xiàng)（反映訂單）連續(xù)抬升。圖12：A股非金融的有息無(wú)息負(fù)債率（歷年季） 圖13：預(yù)收賬款合同債的同比增速持續(xù)行（四）周轉(zhuǎn)率：仍是拖累項(xiàng)，等待反內(nèi)卷或收入側(cè)的進(jìn)一步變化資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率決定ROE的中樞，也決定ROE的方向，目前仍未企穩(wěn)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表征供需均衡情況，是目前ROE的主要約束；伴隨收入增速企穩(wěn)，周轉(zhuǎn)率下行速率趨緩。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率25Q3已低位反彈，部分行業(yè)的反內(nèi)卷初見(jiàn)成效。三次供給收縮政策都發(fā)生在周轉(zhuǎn)率比較低的時(shí)刻，從這個(gè)角度來(lái)看反內(nèi)卷的實(shí)質(zhì)推進(jìn)仍較為關(guān)鍵。圖14：A股非金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)率很大程度影響企穩(wěn) 圖15：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利率仍在低位；單位：%ROE綜述：26年有希望由水牛切換至ROE牛。25年年中以來(lái)，A股走出了歷史上第四輪非基本面驅(qū)動(dòng)的牛市，26年ROE能否形成承接？較好的案例發(fā)生在97-00年：ROE溫和恢復(fù)，水牛銜接上ROE牛市；較差的案例發(fā)生在15年：ROE下行，水牛泡沫破滅。從ROE的三因子來(lái)看，我們判斷本輪ROE見(jiàn)到底部，26年有望溫和抬升——企業(yè)率先加杠桿，且利潤(rùn)率不再下滑；如果PPI能夠在財(cái)政刺激或者反內(nèi)卷的作用下企穩(wěn)，那么周轉(zhuǎn)率有望帶動(dòng)ROE開(kāi)啟新一輪上行周期。圖16：25年年中以來(lái)，A股走出了第五輪非基本面驅(qū)動(dòng)的牛市四、現(xiàn)金流：邁過(guò)24年困局，企業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向開(kāi)支（一）現(xiàn)金流：24年是最困難的時(shí)刻，25年出現(xiàn)明顯緩和24年企業(yè)現(xiàn)金流壓力較大；25年三季報(bào)，企業(yè)凈現(xiàn)金流雖然仍為負(fù)，但較去年同期出現(xiàn)了明顯的改善。24年企業(yè)現(xiàn)金流大幅凈流出主要來(lái)自于三大現(xiàn)金流均有所承壓：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流惡化、投資現(xiàn)金流惡化、籌資現(xiàn)金流惡化。25年情況好轉(zhuǎn)，也得益于三大現(xiàn)金流均出現(xiàn)了改善：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流恢復(fù)，投資現(xiàn)金流支出減少，籌資現(xiàn)金流改善。圖17：A股非金融地產(chǎn)金流情況（歷年三報(bào)計(jì)） 、25年三季報(bào)）（二）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流：銷售回款連續(xù)3個(gè)季度改善，應(yīng)收壓力緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流連續(xù)3個(gè)季度改善，上一輪改善周期還是2020年。一方面，銷售商品收到的現(xiàn)金流開(kāi)始回升，這表明需求側(cè)有弱企穩(wěn)的跡象。另一方面，企業(yè)三角債壓力下降，應(yīng)收賬款增速持續(xù)下行。圖19：A股非金融地產(chǎn)營(yíng)性現(xiàn)金流（歷年季） 圖20：銷售回款改善、收壓力下降23年庫(kù)存觸底未能補(bǔ)起來(lái)，25年Q3呈現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)拐點(diǎn)。隨著PPI逐漸企穩(wěn)，以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的改善，A股補(bǔ)庫(kù)意愿出現(xiàn)拐點(diǎn)。三季報(bào)A股存貨增速明顯回升，補(bǔ)庫(kù)現(xiàn)金流連續(xù)3個(gè)季度呈上升趨勢(shì)，短期增速均已轉(zhuǎn)正。圖21：A股補(bǔ)庫(kù)意愿漸顯（三）投資現(xiàn)金流：逐漸敢花錢，處于新一輪CAPEX的拐點(diǎn)投資現(xiàn)金流增速進(jìn)一步回升，表明企業(yè)已經(jīng)有啟動(dòng)新一輪資本開(kāi)支的跡象。自23年以來(lái)，由于收入長(zhǎng)時(shí)間未能扭轉(zhuǎn)下滑的趨勢(shì)，使得企業(yè)產(chǎn)能周期的部署變得謹(jǐn)慎——CAPEX轉(zhuǎn)負(fù)，產(chǎn)能周期收縮以和收入增速匹配。目前資本開(kāi)支的收縮已和收入增速逐漸靠攏，逐漸消化22-24年供需錯(cuò)配的缺口，因此企業(yè)對(duì)于新增投資最審慎的階段過(guò)去。由于【資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率】還未企穩(wěn)，因此這輪投產(chǎn)決策較為冷靜。圖22：企業(yè)產(chǎn)能周期—CAPEX企穩(wěn)、在建工程下行 圖23：CAPEX經(jīng)過(guò)持續(xù)消化錯(cuò)位，逐漸和入配一方面，這意味著產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，正接近出清拐點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷了一輪完整的產(chǎn)能出清周期，已經(jīng)看到拐點(diǎn)（電新，醫(yī)藥）。以創(chuàng)業(yè)板為例，上一輪產(chǎn)能出清的軌跡是：先看到投資現(xiàn)金流下行（21Q1）→在建工程下行（22Q1）→固定資產(chǎn)下行（23Q2），新一輪的供給側(cè)出清也越來(lái)越近。圖24：創(chuàng)業(yè)板的產(chǎn)能周期：投資現(xiàn)金流→在建工程→固定資產(chǎn)圖25：新能源產(chǎn)業(yè)鏈的建工程增速陸續(xù)企回升 圖26：醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的CAPEX周期另一方面，新興制造業(yè)牽引了產(chǎn)能擴(kuò)張的主力軍。AI產(chǎn)業(yè)鏈，機(jī)器人的上游，鋰電池/儲(chǔ)能/風(fēng)電設(shè)備均開(kāi)啟了新一輪CAPEX擴(kuò)張周期。圖27：元件的產(chǎn)能周期 圖28：專用設(shè)備的產(chǎn)能期圖29：鋰電池的產(chǎn)能周期 圖30：儲(chǔ)能的產(chǎn)能周期（四）籌資現(xiàn)金流：去年924以來(lái)有一定改善，但仍處歷史低位籌資現(xiàn)金流主要涉及分紅、籌融資環(huán)境、企業(yè)還債情況。25年三季報(bào)的籌資現(xiàn)金流較去年改善，主要是籌資端改善——或與924以來(lái)地方政府化債與寬信用政策相關(guān)。但歷年來(lái)看目前籌資現(xiàn)金流占收入比仍處歷史低位，主要是吸收投資收到的現(xiàn)金及取得借款收到的現(xiàn)金占比較低拖累。圖31：25年中報(bào)的籌資金流較去年同期改善 圖32：A股非金融地產(chǎn)資現(xiàn)金流分拆圖33：籌資現(xiàn)金流入項(xiàng)占收入比五、行業(yè)的亮點(diǎn)線索（一）三季報(bào)業(yè)績(jī)的支撐行業(yè)、拖累行業(yè)分別是哪些？從利潤(rùn)貢獻(xiàn)度來(lái)看，剔除金融板塊后，有色金屬、電子、鋼鐵、通信、電力設(shè)備是三季報(bào)業(yè)績(jī)回升的主因。申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)電子鋼鐵通信傳媒汽車計(jì)算機(jī)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)電子鋼鐵通信傳媒汽車計(jì)算機(jī)綜合環(huán)保社會(huì)服務(wù)美容護(hù)理商貿(mào)零售紡織服飾交通運(yùn)輸輕工制造食醫(yī)藥生物建筑裝飾利潤(rùn)貢獻(xiàn)度157.3%117.7%104.4%57.1%50.8%48.5%36.4%36.3%34.2%29.5%29.2%18.4%17.3%13.9%10.3%7.0%1.9%0.0%-3.9%-6.1-25Q3-24Q3扣非利潤(rùn)390.7292.2259.2141.8126.0120.390.390.184.973.372.445.825Q3扣非利潤(rùn)1427.61179.9193.01755.2916.2928.91724Q3扣非利潤(rùn)1036.988三季報(bào)來(lái)看，凈利潤(rùn)同比連續(xù)兩個(gè)季度加速&三季報(bào)累計(jì)同比為正的行業(yè)集中于：TMT、中游制造、必需消費(fèi)、可選消費(fèi)。2525&（）。表4：25Q3凈利潤(rùn)同比連續(xù)加速&25Q3累計(jì)同比為正的行業(yè)（標(biāo)藍(lán)為基金配置分位數(shù)在50%以下）行業(yè)盈利同比增速：25年一季報(bào)盈利同比增速：25年中報(bào)盈利同比增速：25年三季報(bào)盈利同比增速：25中報(bào)-25一季報(bào)盈利同比增速：25三季報(bào)-25中報(bào)基金配置比例分位數(shù)PE(TTM)分位數(shù)PB(LF)分位數(shù)影視院線75.9%77.9%111.0%2.0%33.1%0%66%72%動(dòng)物保?、?3.7%90.4%97.9%56.6%7.6%3%82%16%游戲Ⅱ47.1%74.9%88.6%27.9%13.7%87%76%75%軟件開(kāi)發(fā)16.2%50.2%85.6%34.0%35.4%10%92%50%農(nóng)產(chǎn)品加工-7.5%23.5%52.4%31.1%28.8%36%70%25%元件46.6%47.0%51.1%0.4%4.1%100%98%100%地面兵裝Ⅱ-109.5%-2.2%38.6%107.3%40.8%33%87%75%電池21.1%22.7%34.4%1.6%11.7%85%55%46%保險(xiǎn)Ⅱ1.4%3.7%33.5%2.3%29.8%46%18%35%其他電子Ⅱ24.0%29.7%31.3%5.7%1.6%95%97%91%農(nóng)化制品11.8%13.5%26.2%1.7%12.6%59%63%45%黑25.2%0.8%10.1%51%60%94%消費(fèi)電子7.9%15.8%23.8%8.0%7.9%100%76%63%電機(jī)Ⅱ14.4%20.3%21.3%5.9%1.0%46%84%96%個(gè)護(hù)用品11.8%13.7%17.1%1.9%3.4%72%49%28%電網(wǎng)設(shè)備8.5%13.6%16.4%5.1%2.8%36%75%72%汽車零部件5.1%5.6%12.5%0.5%6.8%95%74%81%非白酒8.7%9.2%9.8%0.6%0.6%28%24%40%通信服務(wù)2.7%4.2%5.7%1.5%1.5%38%38%85%飲料乳品-14.0%-0.6%2.6%13.3%3.3%13%55%24%國(guó)有大型銀行Ⅱ-2.1%-0.1%1.2%2.0%1.3%10%100%56%其-2.3%1.2%10.8%3.5%44%-；備注：基金分位數(shù)、估值分位數(shù)為近十年，估值截至2025.10.30（二）后續(xù)值得關(guān)注的行業(yè)線索線索一：今年以來(lái)較為有效的視角——需求前置指標(biāo)，訂單改善行業(yè)?！绢A(yù)收賬款+合同負(fù)債】近似能夠表征企業(yè)的【訂單】情況，這是企業(yè)流動(dòng)負(fù)債中的兩部分?！绢A(yù)收賬款+合同負(fù)債】同比增速對(duì)于一些A股整體、以及制造業(yè)行業(yè)的收入增速和利潤(rùn)增速、股價(jià)表現(xiàn)，具有一定的指示意義。圖34：合同負(fù)債VS利潤(rùn)增速 圖35：合同負(fù)債VS指數(shù)走勢(shì)先前我們基于2025Q2訂單指標(biāo)（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）顯著改善所篩選出的行業(yè)，如鋰電、半導(dǎo)體、CXO等，在Q3展現(xiàn)出強(qiáng)勁的基本面與市場(chǎng)表現(xiàn)，營(yíng)收增速普遍提升且股價(jià)表現(xiàn)領(lǐng)先，驗(yàn)證了訂單指標(biāo)對(duì)景氣度的前瞻指引作用。圖36：2025Q2基于訂單指標(biāo)篩選出的二級(jí)行業(yè)二級(jí)行業(yè)預(yù)收賬款+合同負(fù)債25H1增速預(yù)收賬款+合同負(fù)債25Q1增速預(yù)收賬款+合同負(fù)債25H1(億元)預(yù)收賬款+合同負(fù)債25H1同比改善(億元)近四期趨勢(shì)Q3以來(lái)漲幅Q3以來(lái)超額收益計(jì)算機(jī)設(shè)備79.8%50.4%442.4196.420.0%0.6%風(fēng)電設(shè)備63.3%66.8%582.6225.927.2%7.8%鋰電399.2149.355.8%36.4%摩托車及其他27.5%28.3%31.16.723.1%3.7%其他電源設(shè)備Ⅱ27.0%27.7%1382.6294.230.4%11.0%鋰電專用設(shè)備21.8%5.1%245.343.966.9%47.5%IT服務(wù)Ⅱ16.8%15.5%580.983.711.1%-8.4%半導(dǎo)體7.6%-3.5%381.327.040.7%21.3%自動(dòng)-1.9%271.712.025.1醫(yī)療研發(fā)外包3,2%3,6%79.42.436.4%17.0%三季報(bào)A股【預(yù)收賬款+合同負(fù)債】同比增速繼續(xù)大幅改善，其中三季報(bào)同比增速較高、增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度較高的一級(jí)行業(yè)是：國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)、輕工制造、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、鋼鐵、醫(yī)藥、汽車。圖37：一級(jí)行業(yè)-25Q3預(yù)收賬款+合同負(fù)債增速對(duì)于A股整體的貢獻(xiàn)度&25Q3圖38：訂單（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）連續(xù)改善的行業(yè)行業(yè)名稱預(yù)收賬款+合同負(fù)債25Q3增速預(yù)收賬款+合同負(fù)債25Q2增速預(yù)收賬款+合同負(fù)債25Q3(億元)預(yù)收賬款+合同負(fù)債同比改善(億元)近五期趨勢(shì)計(jì)算機(jī)設(shè)備146.8%79.8%492.1292.7數(shù)字芯片設(shè)計(jì)85.5%79.1%72.133.2液冷溫控49.7%63.4%13.84.6電池41.2%32.1%809.1236.1化學(xué)制藥28.1%-13.0%116.125.5其他電27.0%1440.3267.1電網(wǎng)設(shè)備18.1%26.1%607.892.9普鋼16.6%11.4%932.7133.0自.7%4.6%296.037.9醫(yī)療研發(fā)外包10.5%3.2%85.78.1線索二：三季報(bào)的新變化，庫(kù)存周期有啟動(dòng)跡象的行業(yè)。有色（鎢/鋰）、化工（民爆/鉀肥/新材料）、玻璃、電子、鋰電（鋰電池/鋰電設(shè)備）。圖39：庫(kù)存周期有啟動(dòng)跡象的行業(yè)圖40：民爆制品庫(kù)存與入增速 圖41：鉀肥庫(kù)存與收入速圖42：鋰電池庫(kù)存與收增速 圖43：鋰電專用設(shè)備庫(kù)與收入增速線索三：行業(yè)比較的位置及展望在25.8.27報(bào)告《行業(yè)比較框架：把握位置感》中，我們構(gòu)建了涵蓋A股多數(shù)細(xì)分行業(yè)、總計(jì)1300+公司的數(shù)據(jù)庫(kù)，可以直接觀察龍頭公司的盈利周期、產(chǎn)能周期、庫(kù)存周期、杜邦拆解、現(xiàn)金流、估值、籌碼等情況。以期實(shí)現(xiàn)：直接觀察行業(yè)內(nèi)龍頭公司的情況→總結(jié)行業(yè)情況→進(jìn)行行業(yè)比較。由于當(dāng)前策略通用的一二三級(jí)行業(yè)分類+整體法計(jì)算數(shù)據(jù)存在諸多堵點(diǎn)、本質(zhì)上是構(gòu)建黑箱，我們建議可以打開(kāi)黑箱，直接通過(guò)龍頭公司來(lái)進(jìn)行行業(yè)比較。圖44：我們構(gòu)建了基于上市公司的行業(yè)比較數(shù)據(jù)庫(kù)，可以觀察基本面、估值、籌碼的位置等我們嘗試通過(guò)客觀的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，定位各行業(yè)的基本面周期位置。對(duì)于具備制造屬性的行業(yè)，其基本面大多帶有周期特征，即盈利周期、產(chǎn)能周期、庫(kù)存周期。事實(shí)上，A股多數(shù)行業(yè)帶有制造屬性。通過(guò)客觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以比較清楚的將各行業(yè)周期位置刻畫出來(lái)，進(jìn)而輔助于投資中的反轉(zhuǎn)策略和景氣策略。經(jīng)過(guò)對(duì)各行業(yè)公司數(shù)據(jù)的梳理及歸納，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)基本面周期大致可分成七個(gè)階段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→擴(kuò)張期→筑頂期。圖45：通過(guò)對(duì)各行業(yè)龍頭公司數(shù)據(jù)的梳理及歸納，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)的基本面周期大致可以分為七個(gè)階段表5：七個(gè)階段的財(cái)務(wù)特征基本面周期位置盈利周期產(chǎn)能周期庫(kù)存周期供需狀態(tài)下行期↓收入、利潤(rùn)承壓↑CAPEX擴(kuò)張↑庫(kù)存抬升↓產(chǎn)能利用率下行出清初期↓收入、利潤(rùn)承壓↓CAPEX高位收縮↓庫(kù)存去化↓產(chǎn)能利用率下行出清中期↓收入、利潤(rùn)承壓↓CAPEX收縮↓庫(kù)存去化↑產(chǎn)能利用率穩(wěn)住出清末期↑收入、利潤(rùn)企穩(wěn)↓CAPEX收縮↓庫(kù)存去化↑產(chǎn)能利用率穩(wěn)住或抬升強(qiáng)回升期↑收入、利潤(rùn)底部回升1-2個(gè)季度↑CAPEX開(kāi)始擴(kuò)張↑庫(kù)存回升↑產(chǎn)能利用率抬升弱回升期↑收入、利潤(rùn)底部回升1-2個(gè)季度↓CAPEX未明顯擴(kuò)張↓庫(kù)存未明顯擴(kuò)張↑產(chǎn)能利用率抬升強(qiáng)擴(kuò)張期↑收入、利潤(rùn)高增↑CAPEX擴(kuò)張↑庫(kù)存抬升↑產(chǎn)能利用率抬升弱擴(kuò)張期收入、利潤(rùn)高增↓CAPEX未明顯擴(kuò)張↓庫(kù)存未明顯擴(kuò)張↑產(chǎn)能利用率抬升強(qiáng)筑頂期↑收入、利潤(rùn)仍有一定增速，但降速顯著↑CAPEX擴(kuò)張↑庫(kù)存抬升↑產(chǎn)能利用率抬升弱筑頂期↑收入、利潤(rùn)仍有一定增速，但降速顯著↓CAPEX未明顯擴(kuò)張↓庫(kù)存未明顯擴(kuò)張↑產(chǎn)能利用率抬升我們對(duì)25Q3的行業(yè)位置情況梳理如下。景氣策（張）：當(dāng)前氣六需求 AI儲(chǔ)（池/統(tǒng)）存儲(chǔ)（備/料/片）端、需、藥研（CXO）。反轉(zhuǎn)策（側(cè)）：季報(bào)拐的求 風(fēng)電后期、電（中上游）、存儲(chǔ)（模組）。此外，部分品類漲價(jià)帶來(lái)盈利拐點(diǎn)（需求持續(xù)性待觀察）。（）：/）工商儲(chǔ)/）（）周期邊際變化角度，除了共識(shí)度較高的AI之外，今年以來(lái)最順暢的行業(yè)還是電新（背后是風(fēng)電和儲(chǔ)能兩大需求的復(fù)蘇）。圖46：各行業(yè)基本面周期的位置（25Q2）圖47（25Q3）圖48：25Q3落到財(cái)報(bào)本身，我們?cè)诔銮迤凇鷶U(kuò)張期進(jìn)行一些行業(yè)篩選。景氣策略：除了維持景氣-需求側(cè)預(yù)期向上。Q4及明年仍能有25%以上增長(zhǎng)，主要是：（1）AI：海外算力、國(guó)產(chǎn)算力；（2）存儲(chǔ)：設(shè)備、材料、芯片；（3）端側(cè)；（4）外需α：對(duì)美品牌出海龍頭、工程機(jī)械、海風(fēng)、CXO等；（5）儲(chǔ)能：電池、系統(tǒng)。圖49：典型的處于景氣擴(kuò)張階段的代表行業(yè)及代表公司注：公司僅作舉例說(shuō)明，不作任何推薦，不代表 團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自 一致預(yù)期，分位數(shù)為2019以來(lái)+++（1）/6F/鐵鋰//鋁箔）；（2）存儲(chǔ)模組；（3）風(fēng)電后周期（整機(jī)/電纜）；（4）部分漲價(jià)品（如刀具）。圖50：典型的處于出清中期/出清末期的代表行業(yè)及代表公司行業(yè)典型公司單季收入增速：25Q3單季利潤(rùn)增速：25Q3ROE趨勢(shì)圖CAPEX絕對(duì)值（TTM）在建工程+固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）存貨絕對(duì)值存貨同比經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流-CAPEX（TTM）六氟磷酸鋰多氟多5.2%157.9%電解液溶劑勝華新材5.5%78.1%隔膜恩捷股份41.0%-95.5%磷酸鐵鋰龍?bào)纯萍?.3%68.6%萬(wàn)潤(rùn)新能52.3%55.4%存儲(chǔ)江波龍54.6%1994.4%刀具華銳精密44.5%915.6%風(fēng)電整機(jī)金風(fēng)科技25.4%170.6%明陽(yáng)智能8.5%5.4%風(fēng)電電纜東方電纜16.5%53.1%注：公司僅作舉例說(shuō)明，不作任何推薦，不代表 團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自 一致預(yù)期，分位數(shù)為2019以來(lái)，單為億元六、基于業(yè)績(jī)驚喜的超預(yù)期選股組合我們?cè)?月3日發(fā)布的《追尋業(yè)績(jī)驚喜的信念從未動(dòng)搖》中提出，當(dāng)市場(chǎng)高增長(zhǎng)標(biāo)的變得稀缺時(shí)，市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)的定價(jià)邏輯或從絕對(duì)增速轉(zhuǎn)向預(yù)期差。識(shí)別未充分反映在市場(chǎng)預(yù)期中的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，比單純篩選高增長(zhǎng)標(biāo)的可能更具實(shí)戰(zhàn)價(jià)值。因此，我們系統(tǒng)構(gòu)建并檢驗(yàn)了兩大類財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期因子——（1）基于技術(shù)面的凈利潤(rùn)斷層因子（2）基于研報(bào)信號(hào)的研報(bào)標(biāo)題超預(yù)期因子和分析師盈利預(yù)測(cè)上調(diào)因子，并在此基礎(chǔ)上開(kāi)發(fā)了多維度合成策略，顯著提升了投資組合的穩(wěn)定性和超額收益能力。圖51：三類超預(yù)期模型邏輯匯總圖期的即時(shí)反應(yīng)。當(dāng)上市公司發(fā)布顯著超預(yù)期的業(yè)績(jī)后，股價(jià)往往通過(guò)向上跳空缺口完成重估，并伴隨動(dòng)量效應(yīng)延續(xù)漲勢(shì)。從25年中報(bào)選股結(jié)果看，通過(guò)業(yè)績(jī)公告次日跳空高開(kāi)≥5%這一核心技術(shù)信號(hào)篩選可得大約100只股票，組合內(nèi)個(gè)股自9月1日（中報(bào)預(yù)告截止日后）以來(lái)，平均漲幅可觀。龍頭個(gè)股如先導(dǎo)智能（+64.8%）、兆易創(chuàng)新（+38.4%）、通富微電（+28.3%）等超額收益顯著。圖52：高開(kāi)5%2025年中報(bào)選股結(jié)果注：漲跌幅、市值及估值數(shù)據(jù)截止2025.08.31，市盈率(PE)取自 一致預(yù)期，若不存在 一致預(yù)期，則取PE(TTM)最新一期（25年三季報(bào)）選股結(jié)果看，技術(shù)面信號(hào)篩選超預(yù)期股票池共112只股票，博杰股份、楚江新材、生益電子等入選，節(jié)選股票池部分標(biāo)的數(shù)據(jù)如下表：高開(kāi)5%組合代碼簡(jiǎn)稱上市日期申萬(wàn)行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊?0月漲跌幅市值（億元）市盈率ROE（Q3）博杰股份2020-02-05機(jī)械設(shè)備6761%19.8%116926%楚江新材2007-09-21有色金屬2089%37.8%216387%廣東明珠2001-01-18鋼鐵941%21.5%51248%生益電子2021-02-25電子498%38.6%9057224%新聯(lián)電子2011-02-11電力設(shè)備421%24.9%61919%世榮兆業(yè)2004-07-08房地產(chǎn)419%7.2%53393%晨光生物2010-11-05農(nóng)林牧漁385%1.9%651910%朗姿股份2011-08-30紡織服飾367%14.6%87830%偉測(cè)科技2022-10-26電子226%15.6%154579%永和股份2021-07-09基礎(chǔ)化工220%-2.5%1412510%兄弟科技2011-03-10基礎(chǔ)化工212%-5.4%79723%潤(rùn)澤科技2015-04-24通信211%-5.3%8261737%思特威-W2022-05-20電子156%-10.7%4285217%大族數(shù)控2022-02-28機(jī)械設(shè)備142%20.2%4998510%山子高科2000-06-22汽車132%-3.8%408-28%科沃斯2018-05-28家用電器131%-16.8%5183218%中熔電氣2021-07-15電子102%-3.8%1163722%粵桂股份98-11-11綜合97%15.4%1282613%600063.90%-1.8%126236%鵬輝能源2015-04-24電力設(shè)備89%22.6%52-4%藥明康德2018-05-08醫(yī)藥生物85%-11.3%2,9662021%中際聯(lián)合2021-05-06機(jī)械設(shè)備84%7.7%951818%生益科技1998-10-28電子78%19.0%1,5625618%東方鐵塔2011-02-11基礎(chǔ)化工78%26.1%2202410%華新水泥1994-01-03建筑材料76%16.6%4491410%上海臨港1994-03-24房地產(chǎn)75%-1.7%285188%山外山2022-12-26醫(yī)藥生物69%11.6%53476%北方股份2000-06-30機(jī)械設(shè)備67%29.5%491914%南方傳媒2016-02-15傳媒61%7.6%1251113%中國(guó)人壽2007-01-09非銀金融61%11.5%12,428727%新華保險(xiǎn)2011-12-16非銀金融59%10.9%2,115638%方正科技1990-12-19電子51%8.5%5271458%思源電氣2004-08-05電力設(shè)備47%20.5%1,0263719% 注：市值及估值數(shù)據(jù)截止2025.10.31，市盈率(PE)取自 致預(yù)期，若不存在 一致期，則取PE(TTM)對(duì)于第二類超預(yù)期因子，基于研報(bào)信號(hào)的兩類因子——研報(bào)標(biāo)題超預(yù)期和分析師盈利預(yù)測(cè)上調(diào)，從賣方預(yù)期偏差的視角識(shí)別基本面改善的早期信號(hào)。我們利用研報(bào)標(biāo)題超預(yù)期和盈利預(yù)測(cè)上調(diào)兩個(gè)因子，構(gòu)建了研報(bào)合成因子，即僅納入同時(shí)滿足標(biāo)題超預(yù)期≥1家和盈利預(yù)測(cè)上調(diào)≥2家的個(gè)股。下表為根據(jù)2025年中報(bào)篩選同時(shí)滿足標(biāo)題超預(yù)期≥1家和盈利預(yù)測(cè)上調(diào)≥2家的個(gè)股，共47只。組合內(nèi)龍頭公司表現(xiàn)依然出色，如陽(yáng)光電源（+91.3%），新強(qiáng)聯(lián)（+46.4%）、建投能源（+26.0%）、生益科技（+21.6%）。300953.SZ震?？萍?021-03-18電力設(shè)備688131.SH皓元醫(yī)藥2021-06-08醫(yī)藥生物600057.SH廈門象嶼1997-06-04交通運(yùn)輸600933.SH愛(ài)柯迪2017-11-17汽車600282.SH南鋼股份2000-09-19鋼鐵002595.SZ豪邁科技2011-06-28機(jī)械設(shè)備002558.SZ巨人網(wǎng)絡(luò)2011-03-02傳媒000408.SZ藏格礦業(yè)1996-06-28有色605338.SH巴比食品2020-10-12688550.SH瑞聯(lián)新材2020-09-0002916.SZ深南電路2017-688017.SH綠的諧波20603588.SH高能環(huán)境600710.SH蘇美達(dá)002245.SZ蔚藍(lán)688235.SH2025年中報(bào)研報(bào)合成因子組合代碼300274.SZ300850.SZ688392.SH000600.SZ605305.SH600183.SH2025年中報(bào)研報(bào)合成因子組合代碼300274.SZ300850.SZ688392.SH000600.SZ605305.SH