目錄TOC\o"1-2"\h\z\u復(fù)盤全年走勢前高后降，首發(fā)與擴募雙輪穩(wěn)步推進 1二級市場表現(xiàn)：上半年市場指數(shù)創(chuàng)新高，下半年波動中承壓 1一級市場發(fā)行：首發(fā)與擴募雙輪推進，打新收益率高位回落不改激烈競購 3估值：權(quán)整體分派率約為4.0%，與美國市場相當(dāng) 7展望：供需矛盾依舊突出，基本面結(jié)構(gòu)性機遇與挑戰(zhàn)并存，關(guān)注政策紅利釋放 9供需：中短期內(nèi)，資金配置需求加速與新發(fā)項目上市進程緩慢的矛盾仍存 9利率：預(yù)計短期底部有支撐，但中長期仍有一定下行空間 10基本面：三季度強者恒強格局延續(xù)，結(jié)構(gòu)性機遇與挑戰(zhàn)并存 政策：紅利釋放空間充足，指數(shù)化產(chǎn)品推出正當(dāng)時 20風(fēng)險年風(fēng)險集中于解禁壓力、利率不確定性以及權(quán)益市場資金分25多層次市場：持有型不產(chǎn)申報規(guī)模已超千億，掘金新資產(chǎn)紅利 27投資建議：一級市場策略普選轉(zhuǎn)向精選”，二級市場聚焦抗周期、提景氣、強擴募三條主線 30一級市場：打新及戰(zhàn)配策略普選轉(zhuǎn)向精選” 30二級市場：政策紅利蓄勢待發(fā)，聚焦抗周期、提景氣、強擴募三條主線 31風(fēng)險分析 33圖表目錄圖表2025年上半年REITs牛市創(chuàng)新高，下半年受三重壓力下行 1圖表2021年以來成交金額（億元）與換手率 2圖表2024年以來REITs市場大宗交易成交金額（億元） 2圖表中證與全球主流大類資產(chǎn)收益率對比 2圖表中證與全球REITs收益率對比 2圖表2025年項目新發(fā)穩(wěn)步推進，1-10月上市18只項目 3圖表C-REITs總市值突破2200億，累計上市76只項目 3圖表2025年以來REITs新發(fā)項目上市5日后漲幅有所收窄 4圖表2025年以來REITs新發(fā)項目詢價區(qū)間 4圖表10：2025年以來新發(fā)項目認購比例大幅走低 5圖表11：已發(fā)行上市的首次擴募項目（截至2025.10.31） 5圖表12：申報中暫未發(fā)行的首次擴募項目（截至2025.10.31） 6圖表13：公募REITs擴募的三種方式 7圖表14：中美REITs市場各業(yè)態(tài)估值對比（動態(tài)分派率） 8圖表15：中日REITs市場各業(yè)態(tài)估值對比（動態(tài)分派率） 8圖表16：頭部券商自營、險資等投資機構(gòu)持續(xù)增持 9圖表17：C-REITs擬申報項目共計249個 9圖表18：C-REITs各業(yè)態(tài)申報數(shù)量 9圖表19：不調(diào)整系數(shù)的OMO利率易脫錨（單位：%） 圖表20：調(diào)整系數(shù)后的OMO利率錨定效果更穩(wěn)（單位：%） 圖表21：中國及日本10年國債收益率走勢 圖表22：產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs收入、EBITDA及可供分配金額情況 圖表23：產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs月租金（元/平米/月） 圖表24：產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs出租率（%） 圖表25：倉儲物流REITs收入、EBITDA及可供分配金額情況 圖表26：倉儲物流REITs月租金（元/平米/月） 圖表27：倉儲物流REITs出租率（%） 圖表28：保租房收入、EBITDA及可供分配金額情況 圖表29：保租房月租金（元/平米/月） 圖表30：保租房出租率（%） 圖表31：消費REITs收入、EBITDA及可供分配金額情況 圖表32：消費REITs月租金（元/平米/月） 圖表33：消費REITs出租率（%） 圖表34：高速公路REITs收入、EBITDA及可供分配金額情況 圖表35：交通基礎(chǔ)設(shè)施2025年車流量月度同比 圖表36：交通基礎(chǔ)設(shè)施2025年通行費月度同比 圖表37：市政環(huán)保REITs收入、EBITDA及可供分配金額情況 圖表38：中航首鋼綠能REIT2025年Q3經(jīng)營情況 圖表39：能源REITs2025年Q3三大指標(biāo) 圖表40：能源REITs2025年Q3經(jīng)營情況 圖表41：REITs市場政策展望 圖表42：REITs指數(shù)化投資工具(場內(nèi)ETF、場外ETF聯(lián)接基金和普通場外指數(shù)基金)對比 圖表43：投資于的頭部公募基金產(chǎn)品（按基金規(guī)模排序） 圖表44：上海證券交易所基金自律監(jiān)管規(guī)則適用指引第1號——指數(shù)基金開發(fā)條件 圖表45：科創(chuàng)50指數(shù)日成交量（億股） 圖表46：科創(chuàng)ETF上市前后3個月指數(shù)月成交量與成交金額 圖表47：股票型ETF個數(shù)與總規(guī)模份額（2020.1-2025.9） 圖表48：股票型ETF月成交額（億元） 圖表49：股票型ETF在A股市場重要性日漸增長 圖表50：海外主流REITs/地產(chǎn)指數(shù)化產(chǎn)品 圖表51：2026年解禁前后流通市值情況 圖表52：2026年25只REITs迎解禁，6月現(xiàn)年內(nèi)高峰單日8只集中釋放 圖表53：多層次市場格局 圖表54：2025年持有型不動產(chǎn)ABS及REITs擬發(fā)行規(guī)模 圖表55：持有型不動產(chǎn)ABS受理情況（只） 圖表56：持有型不動產(chǎn)ABS產(chǎn)品底層資產(chǎn)類型分布 圖表57：持有型不動產(chǎn)ABS原始權(quán)益人企業(yè)性質(zhì) 圖表58：持有型不動產(chǎn)ABS項目A、項目、項目C條款比較 圖表59：持有型不動產(chǎn)ABS市場規(guī)模預(yù)估 圖表60：2025年以來19單公募反饋稿估值調(diào)整幅度為7.8%，較2024年的13.0%顯著收窄 圖表61：經(jīng)營權(quán)估值情況（截至2025年10月31日） 圖表62：產(chǎn)權(quán)REITs估值情況（截至2025年10月31日） 復(fù)盤：全年走勢前高后降，首發(fā)與擴募雙輪穩(wěn)步推進2025年上半年市場創(chuàng)新高，下半年回調(diào)后年內(nèi)漲幅仍有8%，截至10312024年底部漲幅達31.4%。129日政治局會議以來，REITs迎來利率及配置行情。129日中央政治局會議表態(tài)實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策以來，10年期國債利率加速下行，REITs市場開啟利率及配置行情。各業(yè)態(tài)表現(xiàn)來看，抗周期屬性較強的消費、保租房表現(xiàn)最佳，截至2025年年中高點，漲幅分別為40.5%、24.7%，其他板塊的漲幅在5-20%之間。2025年下半年，市場在波動中承壓，迎來一定幅度回撤，但年內(nèi)漲幅仍有7.3%，較2024年底部漲幅達31.4%。2025年下半年以來，REITs市場在權(quán)益走強分流資金、債市走弱、基本面承壓的背景下出現(xiàn)回調(diào)。REITs市場回調(diào)的主要原因包括：1）權(quán)益市場走強疊加集中解禁，REITs市場風(fēng)偏下行，資金止盈訴求增強。2025年下半年以來，A股主要指數(shù)明顯回升，部分REITs市場的交易型資金流向股市，疊加REITs市場迎來集中解禁，資金止盈訴求增強，市場流動性承壓。2）債市走弱，壓縮利差。現(xiàn)金動性更好的利率債。3）底層資產(chǎn)基本面承壓。三季度部分板塊經(jīng)營表現(xiàn)承壓，尤其是產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高速公路、倉儲物流等順周期資產(chǎn)受制于需求下降與競爭加劇，盈利能力減弱，導(dǎo)致投資人避險情緒升溫。圖表1：2025年上半年REITs牛市創(chuàng)新高，下半年受三重壓力下行1,2001,200證監(jiān)會發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指中證指數(shù)公司公告修訂引——會計第4，明確 證REIs（收盤指數(shù)和公募REIs權(quán)性RIT有中證REIs（收）全收望被指定為VC金融資產(chǎn)益指數(shù)的編制方案，并自 中證REIT全收益指數(shù)國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于全面推動基礎(chǔ)設(shè)施（RIs）態(tài)化發(fā)行的通知（發(fā)改投資〔2024〕1014 10Y國債活躍YTM（%，右軸）證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于資本市場做中央經(jīng)濟工作會議提出，要實施適度寬松的貨幣政策。發(fā)揮好金融“五篇大文章”的實施意見》。首次提出探索以養(yǎng)老RIs，2.8以支持銀發(fā)經(jīng)濟發(fā)展，擴大養(yǎng)2.61,100 624起公布實時行情。號）》。04號文從全面動RET常態(tài)化 重功能，適降準(zhǔn)降息，保持 老服務(wù)供給。 RIT申報要求作出新規(guī)定，具體涉及拓寬底層資產(chǎn)范圍、優(yōu)化發(fā)流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長、2.4行審核機制，調(diào)整項目資產(chǎn)要求等多方面。價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。1,000 REIs025一季報 2.2REIs02 2.0900 首批消費基礎(chǔ)設(shè) 施公募RETs上市REIs024年中報REIs024年報1.8800華夏特變電工新能源REI購申請實際確認比例為0.2344.2.中證指數(shù)公司公告修訂中證REIs（收盤）RIs（收盤）全收益指數(shù)的編制方案，并自6月24日起公布實時行情。1.6中央政治局會議提出，要適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充裕，持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場、持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場穩(wěn)定態(tài)勢加1.47001.26002024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/72025/82025/92025/10

1.0，發(fā)改委，財政部，證監(jiān)會官網(wǎng)，REIT公205年110月成交金額同比提升%04年年末以來-REs的成交量顯著放量2025年-10月月均成交額10.12024年同期的8.2億元大幅提升4%以上。換手率來看，2025年1-10月均換手率為0.7%（其中2月最高達1.1%），較2024同期的0.9%小幅下降。2025年以來，REITs市場大宗交易活躍度顯著提升，市場容量及流動性持續(xù)改善。2025年1-10月REITs大宗市場交易完成額較為穩(wěn)定，除10月外，其他月份成交額均在10億元以上。圖表2021年以來成交金額（億元）與換手率 圖表2024年以來市場大宗交易成交金（億元）

2025年，收益率整體表現(xiàn)穩(wěn)健，在全球市場中位居前列。年至今（1031日8.0%4.6%。全球大類資產(chǎn)范圍內(nèi)對比看，同期權(quán)益類資產(chǎn)如創(chuàng)業(yè)板指、日經(jīng)225指數(shù)、恒生指數(shù)等均出現(xiàn)較大幅度上漲，工業(yè)品、外匯、債券等表現(xiàn)不佳。相指數(shù)如富時全球指數(shù)等均表現(xiàn)不佳，4.6%0.4%、。2022年2023年2024年2025年至今2022年至今富時全球REITs指數(shù)-22.01.64.0-4.6-21.3中證REITs全收益-0.6-22.712.38.0-6.7富時美國REI2022年2023年2024年2025年至今2022年至今富時全球REITs指數(shù)-22.01.64.0-4.6-21.3中證REITs全收益-0.6-22.712.38.0-6.7富時美國REITs指數(shù)-27.28.63.8-0.4-18.3富時歐洲REITs指數(shù)-39.212.6-6.51.9-34.9富時英國REITs指數(shù)-34.25.5-15.83.8-39.4恒生REIT-24.7-23.1-22.617.5-47.3富時新加坡REITS指數(shù)-11.8-4.5-10.214.7-13.2日本REITs指數(shù)-5.5-0.4-4.220.48.4品類資產(chǎn)2022年2023年2024年2025年至今2022年至今REITs全球REITs指數(shù)-22.01.64.0-4.6-21.3中證REITs全收益-0.6-22.712.38.0-6.7權(quán)益滬深300-21.3-11.414.717.9-5.6創(chuàng)業(yè)板指-27.8-19.413.248.8-1.9納斯達克指數(shù)-33.043.428.622.951.9英國富時100-0.73.85.718.929.5日經(jīng)225-10.928.219.231.478.9恒生指數(shù)-15.1-13.817.729.111.2貴金屬COMEX黃金0.813.227.454.5124.7工業(yè)品原油：期貨結(jié)算價7.4-10.3-3.1-12.8-18.7外匯美元指數(shù)7.5-2.07.0-8.13.6虛擬貨幣比特幣指數(shù)-64.2153.7122.317.5137.3債券10年期美債期貨-13.30.4-3.53.7-12.810年期中債期貨-0.52.65.9-0.27.9J-REIT，Narei J-REIT，Narei注：日本REITs指數(shù)數(shù)據(jù)更新至2025年8月29日2200億2025年項目新發(fā)穩(wěn)步推進，1-10月共上市18只項目，2024至今累計上市項目47只。年以來發(fā)行速度保持穩(wěn)定，20251-1018202418只保持一致。分業(yè)態(tài)來看，5432只新項目，能源、市政環(huán)保各上市1只新項目。C-REITs總市值突破2200億，累計上市76只項目，常態(tài)化發(fā)行機制成效顯著。從市值規(guī)模來看，截至10764年的發(fā)展，C-REITs22002205.820241103.82024我們看好市場在下半年進一步提質(zhì)擴容。圖表6：2025年項目新發(fā)穩(wěn)步推進，1-10月上市18只項目圖表7：C-REITs總市值突破2200億，累計上市76只項目倉儲物流 產(chǎn)業(yè)園區(qū) 保租房 消費 總市值（億元） 流通市值（億元） C-REITs個數(shù)（右軸）市政環(huán)保 能源基礎(chǔ)設(shè)施高速公路 數(shù)據(jù)中心8 2500 807 7020006 605 1500 504 403 1000 302 205001 10024/0124/03

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0 021/0621/1222/0622/1223/0623/1224/0624/1225/0625/1250%的高位顯著收窄，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)激烈競購延續(xù)前三季度新發(fā)項目首發(fā)收益率亮眼超，最高達年前三季度REITs17533.6%REIT52.3%。四季度新發(fā)華夏凱德商業(yè)REIT512.5%，顯著收窄。詢價區(qū)間擴大，疊加市場降溫，導(dǎo)致打新收益空間顯著收窄。今年以來，新上市的公募REITs詢價區(qū)間有擴大趨勢，詢價區(qū)間由年初華夏金隅智造工廠REIT、匯添富九州通醫(yī)藥REIT等項目的±3%-10%持續(xù)提升至華夏華電清潔能源REIT、中金唯品會奧萊REIT等項目的±20-25%，雖然近期華夏凱德商業(yè)REIT的詢價區(qū)間收窄至±10%，但最新兩單項目華夏中海商業(yè)REIT及沈陽軟件園REIT仍然維持20%的水平。2025年新發(fā)項目詢價中樞分派率與行業(yè)可比分派率之差平均為1.8%，但由于詢價區(qū)間擴大，項目詢價上限分派率與行業(yè)可比分派率之差平均為1.0%，顯著收窄。圖表8：2025年以來REITs新發(fā)項目上市5日后漲幅有所收窄60%40%30%20%10%0%圖表9：2025年以來REITs新發(fā)項目詢價區(qū)間上限 下限 詢價漲幅上限7 54321

30%25%20%15%10%5%0 0%優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)競購激烈程度顯著提升，認購比例大幅走低至1.0%以下。中簽率方面，除了上半年的華夏金隅智造工場REIT、易方達華威市場REIT、匯添富九州通醫(yī)藥REIT和南方順豐物流REIT外，年內(nèi)其他項目的平均認購比例大幅走低至1.0%以下，包括華夏中海商業(yè)REIT、中金唯品會奧萊REIT和華夏凱德商業(yè)REIT等熱門標(biāo)的認購比例已降至0.3%至0.5%的水平，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的競購激烈程度顯著提升。圖表10：2025年以來REITs新發(fā)項目認購比例大幅走低100908070605040302010024/01 24/03 24/06 24/09 24/11 25/02 25/05 25/07 25/10擴募積極推進，兩單項目開啟二次擴募擴募積極推進，累計6只產(chǎn)品擴募份額發(fā)行上市。2025103112只公募產(chǎn)6只產(chǎn)品。6單產(chǎn)品中，3單來自產(chǎn)業(yè)園行業(yè)，2單來自物流行業(yè)，1單來自保障性租賃住房行業(yè)。2025年1-10月，共有2只公募REITs擴募發(fā)行上市，分別為華夏北京保障房RIT和國泰海通臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園RT025年6月5日和8月29日完成擴募份額發(fā)行上市REITsREITREIT和中航京REITREITREIT已獲反饋。此外，富國首創(chuàng)水務(wù)之前雖申請擴募但已中斷申請流程。圖表11：已發(fā)行上市的首次擴募項目（截至2025.10.31）項目名稱

國泰海通臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園

REITREITREITREIT業(yè)園REIT田港REIT擴募上市時間2025/8/292025/6/252023/6/162023/6/162023/6/162023/6/16首發(fā)上市時間2022/10/132022/8/312021/6/212021/6/212021/6/212021/6/21底層資產(chǎn)類型產(chǎn)業(yè)園保租房產(chǎn)業(yè)園產(chǎn)業(yè)園倉儲物流倉儲物流當(dāng)前市值（億元）26.330.027.625.765.621.8首發(fā)項目估值7.511.525.314.753.517.1（億元）首發(fā)募集金額8.212.620.81575.418.4

博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園

華安張江產(chǎn)

中金普洛斯REIT

紅土創(chuàng)新鹽（億元）首發(fā)底層資產(chǎn)

臨港奉賢智造園一期項目、臨港奉賢智造園三期項目

郡

萬融大廈、萬海大廈、招商局光明科技園（科技企業(yè)加速

張江光大園

鹽田港現(xiàn)代物流中心器二期）物流園擴募項目估值15.3（億元）8.311.714.815.73.7擴募募集金額17.2（億元）9.512.415.518.54.1漕河涇科技綠擴募擬購入資產(chǎn)洲康橋園區(qū)朗悅嘉園、光機電項目、盛悅家園、溫泉凱盛家園光明項目張潤大廈普洛斯青島前灣港國際物流園、普洛斯江門鶴山物流園、普洛斯（重慶）城市配送物流中心世紀物流園圖表12：申報中暫未發(fā)行的首次擴募項目（截至2025.10.31）項目名稱華夏基金華潤有巢華夏華潤商業(yè)中航京能光伏國泰海通東久新經(jīng)中金廈門安居REITREITREIT濟REITREIT更新日期2025/10/292025/10/292025/8/52025/8/282025/6/10狀態(tài)已通過已問詢已通過已通過已反饋基礎(chǔ)設(shè)施項目類型保租房消費能源產(chǎn)業(yè)園保租房當(dāng)前市值15.9101.232.718.621.6首發(fā)項目估值（億元）11.181.524.513.712.1首發(fā)募集金額（億元）12.169.029.315.113.0首發(fā)底層資產(chǎn)有巢泗涇項目、有巢東部經(jīng)開區(qū)項目青島萬象城榆林光伏項目、晶泰光伏項目東久（金山）智造園園博公寓、珩琦公寓擴募項目估值（億元）9.924.425.53.66.9（）9.920.928.64.3-東久（南通）智造擴募擬購入資產(chǎn)

588號有巢馬橋項目

蘇州昆山萬象匯

松山河口水電站

園、東久（重慶）智造園一期

林邊公寓、仁和公寓C-REITs市場開啟二次擴募浪潮。博時蛇口產(chǎn)園REIT是公募REITs市場中首單擬二次擴募的項目，已于20236月完成首次擴募。20254（二期擴募及南油項目，目前相關(guān)程序正在推進中。華夏華潤商業(yè)REIT是第二單宣告擬二次擴募的項目，也是首單啟動二次擴募的消費產(chǎn)品。其二次擴募擬購入杭州蕭山萬象匯、沈陽長白萬象匯、淄博萬象匯等項目。目前該擴募申請已受理，處于審核階段。3號指引明確擴募三種方式，華夏華潤有巢REIT采用向原持有人配售。交易所3號指引中明確了擴募包含定向擴募、向原持有人配售和公開擴募三種形式。2025年11月2日華夏華潤有巢REIT發(fā)布公告，創(chuàng)新引入向原持有人配售方式，即向配售權(quán)益登記日在冊的原基金份額持有人按相同的配售比例配售擴募份額，類似股票配股，在制度設(shè)計上優(yōu)先保障現(xiàn)有持有人權(quán)益，打破機構(gòu)投資者參與壁壘，實現(xiàn)各類持有人按比例平等認購。圖表13：公募REITs擴募的三種方式維度向原持有人配售公開擴募定向擴募定義按持股比例和相同配售比例，給予權(quán)益登記日在冊的原持有人認購新份額的優(yōu)先權(quán)向所有投資者公開發(fā)售新份額僅邀請?zhí)囟ㄍ顿Y者參與認購發(fā)售對象權(quán)益登記日在冊的原持有人所有投資者發(fā)售對象不超過35名，一般以機構(gòu)投資者為主基金管理人、財務(wù)顧問（如有）應(yīng)當(dāng)遵循基金份額公開擴募的發(fā)售價格應(yīng)當(dāng)不低于定向擴募的發(fā)售價格應(yīng)當(dāng)不價格與定價場交易價格和新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目的市場價值等發(fā)售階段公告招募說明書前201低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日基礎(chǔ)設(shè)施基金交易均價的有關(guān)因素，合理確定配售價格礎(chǔ)設(shè)施基金交易均價90%除權(quán)機制有除權(quán)通常無除權(quán)通常無除權(quán)通過除權(quán)機制保障原持有人權(quán)益不被稀釋（原持有相對優(yōu)勢人參與配售的情況下）；是給予長期持有者的專屬面向全市場，潛在投資者范圍廣發(fā)行流程相對簡單、快捷權(quán)利，對想?yún)⑴c的原持有人利益保障度較高普通投資者參與門檻高，大部相對劣勢份額按比例確定，不能自由增減可能引入大量新持有人，或在一定程度上稀釋原持有人的話語權(quán)有不利估值：產(chǎn)權(quán)產(chǎn)權(quán)類整體現(xiàn)金分派率（4個季度的可供分配現(xiàn)金當(dāng)前市值）4.0%。各業(yè)態(tài)分派.%.%37%、3.0%。C-REITs當(dāng)前估值相較日本處于相對高位，與美國基本持平。C-REITs產(chǎn)權(quán)類整體4.0%的現(xiàn)金分派率較美國的3.9%更高。具體來看，中美共有5個可比業(yè)態(tài)，分別是工業(yè)、辦公樓、零售業(yè)、住宅租賃、倉儲物流。在可比業(yè)態(tài)的分派率方面，工業(yè)板塊美國分派率為3.9%，C-REITs為4.1%；倉儲物流板塊美國分派率為4.5%，C-REITs4.3%4.1%，C-REITs4.8%，零售業(yè)、住宅C-REITs3.7%、3.0%4.7%、3.9%的分派率而言偏低。C-REITs產(chǎn)權(quán)類整體現(xiàn)金分派率較日本的4.5更低。中日共有4個可對比業(yè)態(tài)，分別是辦公樓、零售業(yè)、住宅租賃、倉儲物流。C-REITs住宅租賃、商業(yè)、物流、廠房板塊分派率分別為3.0%、3.7%、4.3%、4.1%，日本REITs市場分派率為3.9%、、、4.5%。圖表中美市場各業(yè)態(tài)估值對比（動態(tài)分派率） 圖表15：中日市場各業(yè)態(tài)估值對（動態(tài)分派率）7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

5.9%

美國中國

6.0%5.2%4.8%5.2%4.8%4.7%4.5%3.9%4.1%4.1%3.7%3.0%4.3%3.6%3.6%4.0% 3.9%3.0%2.6%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

日本中國

5.0%4.8%4.7%5.0%4.8%4.7%5.0%%4.5%4.5%3.9%3.9%4.1%4.0%3.7%4.3%4.7 areit官9月30日注2：以上數(shù)據(jù)均為市值加權(quán)平均求得

areit官網(wǎng)，Japan-rei10月31日注2：以上數(shù)據(jù)均為市值加權(quán)平均求得策紅利釋放需求側(cè)：2025年上半年頭部機構(gòu)配置金額已達30-60億規(guī)模，疊加新機構(gòu)持續(xù)入場，增量需求持續(xù)。僅從前十大持有人來看，頭部券商的持倉規(guī)模較大，且較2024年規(guī)模有所提升。國泰海通、中信證券、32025H1126.1202482.852.3%。頭部保險機構(gòu)中，中國人壽系、泰康人壽、新華人壽、同方人壽、平安人壽穩(wěn)居前五大保險投資人，持倉規(guī)模共計63億元。此外，紫金財險、長城人壽、工銀安盛人壽首次躋身前十大保險投資人，持倉市值均超過4億元。圖表16：頭部券商自營、險資等投資機構(gòu)持續(xù)增持2025中報（億元）2024年報（億元）變動（億元）60 355550454035302520151050國 中 中 泰 信 信 海 證 建 通 券 投

中 國 金 信 公 證 司 券

廣 銀 浙 發(fā) 河 商 證 證 證 券 券 券

泰 新 康 華 人 人 壽 壽

3050平 紫 利 長 太 安 金 安 城 平 人 財 人 人 洋 壽 險 壽 壽 人 壽 人壽供給側(cè)：擬申報儲備項目豐富，階段推進相對審慎。日，C-REITs249個，184單；2025REITs上市進程有所112REITs項目儲備數(shù)量來看，已經(jīng)公示招標(biāo)結(jié)果階段以125（58個和擬申報初期階段（51個）分別位列第二、三位，但進入監(jiān)管審核階段僅為15個，占比約6%。圖表擬申報項目共計249個 圖表各業(yè)態(tài)申報數(shù)量4636282746362827251312515040302010

8040

5851155851150 200

監(jiān)管審核階段 已公示招標(biāo)結(jié)果 公開招標(biāo)階段 擬申報初期階段EIT告 EIT告短期：底部有支撐，2026年10Y國債的利率中樞在1.65-1.70%區(qū)間短期來看，2026年10Y國債的利率中樞在1.65-1.70%區(qū)間。為平衡效率和準(zhǔn)確性，我們發(fā)現(xiàn)，OMO利率10Y7OMO40BP10Y國債中樞的長期錨點。這一規(guī)律較為穩(wěn)定，對近10年的國債市場均有適用性，且模型擬合優(yōu)度超0.85。據(jù)此，可以結(jié)合降息預(yù)期來對未來中期的國債利率點位進行估計。當(dāng)前7日OMO利率為1.4%，若假設(shè)2026年降息10BP（即OMO利率為1.3%），則10Y國債長期中樞在1.68%一線，即1.65%-1.70%區(qū)間?？紤]到當(dāng)前權(quán)益市場的強勢，未來降息20BP概率偏低。圖表不調(diào)整系數(shù)的OMO利率易脫錨（單位圖表20：調(diào)整系數(shù)后的利率錨定效果更（單位4.53.53.02.52.0

中債國債到期收益:10年 OMO+30BP OMO+60BP OMO+90BP

4.54.03.53.02.52.01.5

中債國債到期收益率:10年 1.6OMO-40BP1.0 1.01.01.0EIT告 EIT告長期：借鑒日本經(jīng)驗，經(jīng)濟弱復(fù)蘇環(huán)境下利率仍存較大下行空間四十年間，日本10年期國債收益率從泡10Y20134.71.8202510Y國債收益率呈現(xiàn)寬幅震蕩特征，并未出現(xiàn)趨勢性反彈，反映出資金面寬松與經(jīng)濟基本面偏弱的雙重影響。圖表21：中國及日本10年國債收益率走勢日本10年國債收益率（%） 中國10年國債收益率（%）12.0000 1.667510.00001.66758.00006.00004.00002.00000.0000T+0T+24T+48T+72T+96T+120T+144T+168T+192T+216T+240T+264T+288T+312T+336T+360T+384T+408T+432T+456T+480T+504T+528T+552T+576T+600T+624-2.0000 本t+0是1972年底，中國t+0是2006年底。t單位為月從REITs各業(yè)態(tài)的基本面來看，分化將持續(xù)。產(chǎn)業(yè)園區(qū)業(yè)績整體承壓，出租率、租金延續(xù)下行趨勢；倉儲物流板塊業(yè)績整體不達預(yù)期，出租率保持平穩(wěn)、租金延續(xù)下行；保租房經(jīng)營數(shù)據(jù)保持高位平穩(wěn)，存量項目業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)?。幌MREITs業(yè)績總體達成預(yù)期，租金抬升后高位震蕩，出租率小幅下行但仍處景氣區(qū)間；交通板塊內(nèi)經(jīng)營表現(xiàn)分化，部分項目車流量及通行費年內(nèi)修復(fù)，部分項目受到路網(wǎng)變化、政策調(diào)整和天氣施工等因素影響承壓；市政環(huán)保需求穩(wěn)定增長，運營保持高位平穩(wěn)；能源板塊三季度業(yè)績普遍承壓，多數(shù)項目上網(wǎng)電量同比下降，疊加電價走低，導(dǎo)致收入下滑與利潤空間收窄。產(chǎn)業(yè)園區(qū)：業(yè)績整體承壓，出租率租金延續(xù)下行趨勢三季度產(chǎn)業(yè)園板塊業(yè)績整體承壓，業(yè)績相較二季度有所回落。板塊整體業(yè)績同環(huán)比均維持下降趨勢，剔除因擴募而三大指標(biāo)大幅增加的國泰海通臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園REIT，三季度整體收入、EBITDA、可供分配金額同比分別為-12.7%、-14.4%、-13.1%，環(huán)比分別為-5.0%、-12.0%、-5.4%，其中擁有環(huán)比數(shù)據(jù)的16只產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs中多數(shù)EBITDA和可供分配金額環(huán)比下跌，2只收入環(huán)比上漲。圖表22：產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs收入、EBITDA及可供分配金額情況收入EBITDA（萬元）可供分配金額（萬元）收入EBITDA可供分配金額名稱2025Q32025累計2025Q3 2025累計2025Q3 2025累計Q3同比Q3同比Q3同比產(chǎn)業(yè)園區(qū)-12.67%-14.42%-13.12%華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT3,49710,7182,4408,1242,5188,5192.9%1.5%-17.7%博時蛇口產(chǎn)園REIT4,41013,6133,1109,6452,8538,533-16.1%-19.8%-22.5%東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT5,89017,9433,33810,5563,43410,212-9.3%-11.0%-7.3%建信中關(guān)村REIT2,9508,9021,3944,1811,0372,648-18.5%-21.2%-7.6%華夏合肥高新REIT1,9886,2751,3193,9541,5604,981-14.9%-9.9%-17.1%國泰海通臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園REIT2,3194,5291,5783,3201,6843,417104.1%84.0%58.1%國泰海通東久新經(jīng)濟REIT2,5777,6341,6705,3041,8265,783-15.2%-25.0%-5.0%華夏和達高科REIT2,1866,6561,3384,0291,3484,041-9.3%-4.2%-5.3%中金湖北科投光谷REIT2,0956,6431,2504,0081,4854,485-21.0%-25.9%-22.5%博時津開產(chǎn)園REIT3,1149,5332,1556,6341,9525,840---易方達廣開產(chǎn)園REIT2,5908,0821,4695,2401,6986,419---中金聯(lián)東科創(chuàng)REIT2,7958,5942,0376,4592,0506,085---華泰南京建鄴REIT1,7665,5481,0855,2381,4414,032---中金重慶兩江REIT1,6656,6691,1584,5661,3524,085---廣發(fā)成都高投產(chǎn)業(yè)園REIT2,2236,8981,2794,3011,6804,815---招商科創(chuàng)REIT1,4534,5079543,2005402,775---華夏金隅智造工場REIT2,8378,6362,0916,8991,9945,439---中金亦莊產(chǎn)業(yè)園REIT2,5857,7561,6835,0501,8535,560---創(chuàng)金合信首農(nóng)REIT7,62222,8656,12618,37719,52258,567---研發(fā)、辦公樓REITs延續(xù)量價齊跌，標(biāo)準(zhǔn)廠房REITs租戶黏性優(yōu)勢保持，維持90%以上高出租率。2025年三季度產(chǎn)業(yè)園區(qū)研發(fā)、辦公經(jīng)營及業(yè)績承壓，月均租金和月均出租率齊跌，月平均租金環(huán)比下降2.6%（剔除REIT）78.2%個百分點。在租戶降本訴求、新增供應(yīng)壓力等因素影響下，預(yù)計未來中期內(nèi)，辦公賽道量價齊跌的下行態(tài)勢仍將持續(xù)。標(biāo)準(zhǔn)廠房REITs的出租率反而出現(xiàn)的相對高水平，體現(xiàn)了廠房租戶較強的業(yè)務(wù)穩(wěn)定性和黏性。圖表產(chǎn)業(yè)園區(qū)月租金（元平米月） 圖表24：產(chǎn)業(yè)園區(qū)出租率103.0

100%

辦公月均出租率廠房月均出租率整體月出租率（%）

91.9

82.5

93.496.888.6

84.3

74.1

81.776.9

80.076.7

90.3

87.8

95% 98.1% 98.1% 96.4%95.2%94.8%93.1%92.0%92.6%68.9

68.0

68.1

86.6%

85.4%

86.5%

84.6%

84.2%44.1

85% 82.8% 84.8% 85.4%32.9

30.6

30.2

80%

83.0% 83.6%

81.5%

79.3%

78.2%75%

70% 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3EIT公 EIT公倉儲物流：行業(yè)租金承壓，核心區(qū)位資產(chǎn)凸顯韌性三季度倉儲物流板塊業(yè)績整體不達預(yù)期，業(yè)績相較二季度有所回落。板塊整體業(yè)績同環(huán)比均呈下降趨勢，三季度整體收入、EBITDA、可供分配金額同比分別為-2.3%、-2.9%、-5.6%，環(huán)比分別為-4.3%、-7.7%、-3.2%，10EBITDA和可供分配金額環(huán)比下跌，僅嘉實京東倉儲基礎(chǔ)設(shè)施REIT1.30.3。圖表25：倉儲物流REITs收入、EBITDA及可供分配金額情況收入 EBITDA（萬元） 可供分配金額（萬元） 收入 EBITDA 可供分配金額名稱 2025Q3 2025累計 2025Q3 2025累計 2025Q3 2025累計 Q3同比 Q3同比 同比倉儲物流-2.31% -2.85% -5.63%中金普洛斯REIT 10,241 31,867 6,350 20,165 8,404 25,082 倉儲物流-2.31% -2.85% -5.63%紅土創(chuàng)新鹽田港REIT 3,157 9,547 2,383 7,281 2,362 7,142 -1.2% -2.5% -2.6%嘉實京東倉儲基礎(chǔ)設(shè)施REIT 2,690 7,970 1,800 5,286 2,002 5,720 -0.5% -4.5% -16.1%華夏深國際REIT 2,735 8,691 1,899 6,093 1,874 5,549 -2.2% 0.1% 1.0%華泰寶灣物流REIT 2,196 6,740 1,372 4,314 1,219 3,901 - - -華安外高橋REIT 1,858 5,894 1,350 4,514 1,390 4,515 - - -中航易商倉儲物流REIT 3,314 10,084 2,000 6,827 2,466 7,372 - - -匯添富九州通醫(yī)藥REIT 2,132 6,386 1,596 4,767 1,562 4,622 - - -南方順豐物流REIT 5,469 17,342 3,630 11,458 4,268 12,042 - - -中銀中外運倉儲物流REIT 2,570 7,710 1,500 4,500 1,583 4,749 - - -多數(shù)項目租金延續(xù)下行，核心區(qū)位資產(chǎn)抗跌性相對顯著。紅土鹽田港REIT租金環(huán)比顯著回升2.3%，其中部分項目如鹽田港現(xiàn)代物流中心倉庫租金環(huán)比增長5.5%，顯示核心物流節(jié)點資產(chǎn)韌性較強；（2）嘉實京東倉儲物流REIT項目租金穩(wěn)中有增3.01.4%；（3）華夏深國際REIT租金環(huán)比下降9.6%，其中杭州項目租金環(huán)比下降11.1%，貴州項目租金環(huán)比下降3.6%，體現(xiàn)非核心區(qū)域租金仍面臨壓力；（4）華安外高橋REIT租金環(huán)比下降5.4%，其中W3-3地塊8倉庫租金環(huán)比大幅下降18.0%，拖累整體表現(xiàn)，W5-5地塊12、13倉庫租金環(huán)比上升3.9%，顯示項目間表現(xiàn)分化；（5）中航易商倉儲物流REIT整體租金環(huán)比持平，其中部分項目如昆山一期租金環(huán)比上升0.8%，二期項目租金下降1.9%。出租率保持平穩(wěn)，核心項目滿租韌性凸顯。（1）嘉實京東倉儲物流REIT、紅土創(chuàng)新鹽田港REIT下的世紀物流園、華泰寶灣物流REIT嘉興項目等項目Q3均保持100%滿租，關(guān)聯(lián)方或長租協(xié)議支撐作用顯著；（2）散租項目中，中金普洛斯REIT出租率環(huán)比下跌3.4個百分點至88.8%，其中增城物流園、廣州保稅物流園出租率環(huán)比大幅提升11.1、5.8個百分點，止跌回升至一季度滿租水平；（3）華夏深國際REIT出租率環(huán)比下降11.7個百分點，主要由杭州一期項目大租戶換租空檔期所致，實際換租后出租率仍與Q2持平。圖表倉儲物流月租金（元平米月） 圖表倉儲物流出租率 36.8 36.635.835.334.634.537363635353434332024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3

95% 94% 93% 92% 91% 90% 89% 88% 87% 86% 85% EIT公 EIT公保租房：經(jīng)營總體保持高位平穩(wěn)，政策類保租房業(yè)績及經(jīng)營優(yōu)勢突出存量的8個項目，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，收入、EBITDA及可供分配金額均實現(xiàn)正增長。從營業(yè)收入來看，5只擁有可比業(yè)績的REIT中，4只實現(xiàn)同環(huán)比雙增長。其中政策類保租房：華夏北京保障房REIT在三季度擴募后增幅最大，同比增長79.2%，環(huán)比增長50.3%（剔除擴募影響后仍有小幅增長；中金廈門安居REIT收入環(huán)比0.7%2.0%2.0%2.7%。市場化類保REIT3.7%4.5%REIT收入環(huán)比3.6%7.4%REIT6.1%，匯添富上海地產(chǎn)租賃住房8.4%REIT0.2%。圖表28：保租房REITs收入、EBITDA及可供分配金額情況收入EBITDA（萬元）可供分配金額（萬元）收入EBITDA可供分配金額名稱2025Q32025累計2025Q3 2025累計2025Q3 2025累計Q3同比Q3同比Q3同比保租房1.9%2.1%1.1%中金廈門安居REIT2,0416,0791,6134,8101,5244,4912.0%2.1%4.1%華夏北京保障房REIT3,2327,2352,3495,3602,2095,12079.2%71.2%64.0%紅土創(chuàng)新深圳安居REIT1,4044,1261,1293,2621,2133,5662.7%-1.3%1.8%華夏基金華潤有巢REIT1,9095,8381,2893,8681,2373,670-4.5%-0.6%0.4%國泰海通城投寬庭保租房REIT4,73113,7623,3809,8313,2089,5457.4%8.0%-1.8%招商基金蛇口租賃住房REIT2,1405,9491,5564,1601,5904,217---匯添富上海地產(chǎn)租賃住房REIT1,9695,6781,3373,8751,3263,914---華泰蘇州恒泰租賃住房REIT2,0256,0701,5084,7629603,869---政策2025Q397.3%，持續(xù)維持高位。個百分點，整體量價齊跌。出租率總體保持高位平穩(wěn)，個別項目有所波動。從環(huán)比來看，多數(shù)項目出租率企穩(wěn)或小幅回升，部分項目出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性波動。國泰海通城投寬庭保租房REIT、招商蛇口租賃住房REIT、華泰蘇州恒泰租賃住房REIT等均實現(xiàn)環(huán)比增長，增幅分別為1.1、0.8、1.9個百分點；華夏基金華潤有巢REIT、匯添富上海地產(chǎn)租賃住房REIT則出現(xiàn)環(huán)比下降，降幅分別為2.3和1.3個百分點。圖表保租房月租金（元平米月） 圖表保租房出租率政策性保障房月均租金 市場化保障房月均租金 政策性保障房月均出租率 市場化保障房平均出租率（%）140 98%

97.3% 96.9% 97.3% 97.0% 1201008060

97% 96% 95.11% 94% 94% 93% 92.21% 92% 91% 92.60%89.57%90%111921119291505104747512002024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

89% 88% 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3EIT公 EIT公消費基礎(chǔ)設(shè)施：租金保持穩(wěn)中有增，出租率小幅下行但仍處景氣區(qū)間政策助力疊加運營優(yōu)化，三季度消費REITs業(yè)績總體達成預(yù)期。收入、EBITDA、可供分配金額同環(huán)比均實現(xiàn)上漲，其中華夏金茂商業(yè)REIT漲幅最大，三大指標(biāo)分別同比增加11.5%、10.4%、10.6%。整體而言，消費REITs業(yè)績普遍達成預(yù)期，這不僅得益于政策端的有力支撐，如兩新政策（大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新）、提振消費專項行動方案及下沉市場拓展的政策導(dǎo)向，也離不開運營管理機構(gòu)的積極作為與靈活運營。圖表31：消費REITs收入、EBITDA及可供分配金額情況收入EBITDA（萬元）可供分配金額（萬元）收入EBITDA可供分配金額名稱2025Q32025累計2025Q3 2025累計2025Q3 2025累計Q3同比Q3同比Q3同比消費3.5%4.0%7.5%華夏金茂商業(yè)REIT2,5817,3661,4423,7271,5024,37511.5%10.4%10.6%嘉實物美消費REIT2,7988,0842,0715,9641,7245,254-5.1%-6.2%2.3%華夏華潤商業(yè)REIT19,75756,44111,01031,2759,24027,1825.9%6.0%4.1%中金印力消費REIT8,43025,4775,22415,9694,46713,109-1.4%0.0%4.4%華安百聯(lián)消費REIT5,62717,2923,65310,9403,44510,6636.7%9.8%16.2%華夏首創(chuàng)奧萊REIT5,06818,1812,6749,9913,2439,622---華夏大悅城商業(yè)REIT8,54625,2404,51013,6044,59813,612---易方達華威市場REIT2,7148,0052,2046,4922,25510,482---中金中國綠發(fā)商業(yè)REIT4,31012,9312,3116,9332,2006,600---購物中心REITs：出租率保持穩(wěn)定，多項目經(jīng)營指標(biāo)穩(wěn)健增長。（1）華夏華潤商業(yè)REIT：2025年三季度98.7%0.3430.1元/平方米/2.9%，運營表現(xiàn)穩(wěn)健；（2）REIT98.6%0.40.3個百分點；租金單91.5元/平方米/0.8%，延續(xù)平穩(wěn)態(tài)勢；（3）REIT251.4元/平方米/月，環(huán)比基本持平，顯示調(diào)改后租金企穩(wěn)；（4）REIT95.0%個百分點；租金單價223.0元/平方米/月，環(huán)比下降4.7%，反映區(qū)域消費環(huán)境波動；華夏大悅城商業(yè)REIT1.4359.5元/平方米/2.5%，運營調(diào)整初見成效。奧特萊斯REIT：出租率高位承壓，租金受季節(jié)性影響降幅較大。（6）華夏首創(chuàng)奧萊REIT：出租率98.7%，環(huán)比提升1.6個百分點，表現(xiàn)突出；但租金單價128.2元/平方米/月，環(huán)比下降16.2%，部分項目如武漢租金環(huán)比下降26.9%，反映業(yè)態(tài)季節(jié)性波動及租戶結(jié)構(gòu)調(diào)整影響。社區(qū)商超REIT：出租率高位提升，長租期優(yōu)勢仍存。（7）嘉實物美消費REIT：出租率95.69%，環(huán)比微升0.1個百分點；租金單價117.6元/平方米/月，環(huán)比上升2.9%，整體經(jīng)營穩(wěn)健。農(nóng)貿(mào)市場REITs：租金單價提升。（8）易方達華威市場REIT：出租率87.7%，環(huán)比下降5.8個百分點，運營承壓明顯；租金單價134.4元/平方米/月，環(huán)比回升3.1%，反映租金韌性仍存。圖表消費月租金（元平米月） 圖表消費出租率350 293.1300 284.3 286.4 244.3250200150

100%90%80%70%60%50%40%500

90.22024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3

30%20%10%0%

EIT公 EIT公交通基礎(chǔ)設(shè)施：部分項目車流量年內(nèi)持續(xù)修復(fù)，需動態(tài)關(guān)注改擴建及天氣等風(fēng)險因素三季度交通基礎(chǔ)設(shè)施REITs整體承壓，次新項目業(yè)績表現(xiàn)較好，但收入達成率不及預(yù)期。第三季度收入、EBITDA/可供分配金額同比均下滑，分別減少2.6%、7.7%、5.3%。次新項目業(yè)績同比表現(xiàn)較好：工銀河北高速REIT、中金安徽交控REIT、華泰江蘇交控REIT收入均實現(xiàn)同比正增長，其中華泰江蘇交控REIT收入漲幅最大，同比增長30.1%。圖表34：高速公路REITs收入、EBITDA及可供分配金額情況收入EBITDA（萬元）可供分配金額（萬元）收入EBITDA可供分配金額名稱2025Q32025累計2025Q3 2025累計2025Q3 2025累計Q3同比Q3同比Q3同比高速公路-2.6%-7.7%-5.3%平安廣州廣河REIT20,15355,68216,71345,98315,90141,406-3.8%-3.9%-7.9%浙商滬杭甬REIT19,34653,37812,51839,45211,60131,904-2.9%-9.1%-9.2%華夏越秀高速REIT5,89517,1244,50513,0423,4418,995-2.0%-0.8%-9.1%華夏中國交建REIT10,76931,2758,36124,0726,97120,165-6.8%-5.1%-11.1%國金中國鐵建REIT16,48950,51713,24140,80011,19332,409-15.7%-18.3%-22.6%華泰江蘇交控REIT12,39332,7535,73920,8885,55820,24830.1%-10.4%-10.5%中金安徽交控REIT23,28368,81818,76056,64819,58451,2177.9%2.8%6.7%中金山東高速REIT6,66019,4895,43515,5394,96214,648-19.0%-12.4%0.0%易方達深高速REIT9,39126,3767,73421,7966,72518,152-16.1%-24.4%5.8%工銀河北高速REIT15,90738,91813,47232,05013,44832,1492.6%4.9%4.7%華夏南京交通高速公路REIT13,27636,8629,30925,1026,77520,915---招商高速公路REIT11,65433,0259,42126,8148,26622,671---平安寧波交投REIT59,129164,34753,759150,15318,92992,459---板塊內(nèi)經(jīng)營表現(xiàn)分化，部分車流量及通行費年內(nèi)修復(fù)，部分受到路網(wǎng)變化、政策調(diào)整和天氣施工等因素影響承壓。部分REITs項目經(jīng)營表現(xiàn)亮眼，車流量及通行費年內(nèi)修復(fù)。華泰江蘇交控REIT車流量與通行費同比分別增長17.5%、22.9%，整體呈現(xiàn)上升趨勢；華夏南京交通高速公路REIT車流量同比增長15.7%13637.127.3%。REITs業(yè)績受路網(wǎng)變化、政策調(diào)整和天氣施工等因素影響承壓。中金山東高速REIT因濟菏高速改擴建而轉(zhuǎn)移到鄄菏高速的車輛逐步回流至濟菏高速，與涉路施工影響，三季度車流量、通行費收入有所降低；易方達深高速REIT受到益常北線高速公路開通的分流影響和本項目連接路段的施工影響，三季度車流量、通行費收入降幅較大。圖表35：交通基礎(chǔ)設(shè)施REITs2025年車流量月度同比名稱2025年1月2025年2月2025年3月2025年車流量同比2025年4月 2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年累計平安廣州廣河REIT-10.7%13.0%-1.7%1.2%6.1%2.8%2.2%-1.8%-8.1%1.0%浙商滬杭甬REIT15.8%27.5%-13.6%-12.0%-10.3%-9.8%3.8%3.0%-13.8%-0.7%華夏越秀高速REIT21.3%27.0%-4.4%-1.3%3.6%-3.5%2.0%3.8%-3.9%6.8%國金中國鐵建REIT3.6%-16.9%-8.3%-8.2%-3.6%-9.8%-11.1%-12.9%-9.4%-8.4%中金安徽交控REIT35.5%-1.6%-0.7%5.1%10.2%4.9%10.3%4.9%-0.6%7.4%華夏中國交建REIT25.8%7.6%4.1%4.1%10.0%2.5%-0.3%-4.7%-12.2%3.7%華泰江蘇交控REIT17.9%16.1%12.5%15.0%18.7%9.5%22.9%26.7%17.5%17.8%中金山東高速REIT-15.9%-14.9%-16.5%-20.0%-19.5%-13.8%-24.1%-27.3%-20.6%-19.4%易方達深高速REIT1.7%-16.7%-23.7%-19.8%-14.7%-19.6%-19.6%-19.3%-22.7%-17.1%工銀河北高速REIT-21.7%14.2%-16.2%-16.4%-5.7%-13.27%2.99%9.39%1.92%-11.0%招商基金招商公路REIT36.6%12.9%-1.4%1.7%5.1%3.3%7.30%7.70%3.50%10.1%華夏南京交通高速公路REIT0.3%1.0%-4.4%7.6%6.3%19.2%22.50%29.30%15.70%4.6%平安寧波交投REIT0.3%26.8%0.3%1.1%1.0%-3.7%-6.39%-3.02%-1.59%2.8%EIT公圖表36：交通基礎(chǔ)設(shè)施REITs2025年通行費月度同比名稱2025年1月2025年2月2025年3月2025年通行費同比2025年4月 2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年累計平安廣州廣河REIT-3.9%-2.6%0.0%-0.2%4.5%1.8%0.1%-3.6%-10.5%-0.2%浙商滬杭甬REIT7.6%1.5%-11.8%-12.2%-8.6%-10.9%2.6%-4.6%-6.8%-5.5%華夏越秀高速REIT6.9%21.7%-10.2%-8.5%-4.2%-7.7%-1.3%0.0%-4.5%-1.2%國金中國鐵建REIT-5.4%-16.5%-16.0%-1.9%-7.9%-10.6%-14.6%-18.0%-15.6%-13.0%中金安徽交控REIT14.9%11.2%3.1%11.4%15.6%11.8%9.4%8.2%5.8%10.7%華夏中國交建REIT4.7%2.6%-1.1%-1.9%3.9%-2.9%-5.7%-7.0%-7.9%-1.9%華泰江蘇交控REIT18.3%15.6%15.3%16.7%19.3%15.3%27.4%29.4%22.9%20.3%中金山東高速REIT-18.3%0.4%-6.8%-16.8%-13.8%-8.3%-19.9%-23.2%-17.2%-14.6%易方達深高速REIT4.0%-10.0%-17.4%-15.4%-9.4%-14.8%-18.0%-14.7%-17.0%-12.6%工銀河北高速REIT-18.6%19.3%-11.6%-10.8%2.4%-2.75%-6.33%5.28%-0.81%-8.1%招商基金招商公路REIT15.9%18.0%0.9%3.4%5.6%3.6%7.9%6.6%4.3%7.5%華夏南京交通高速公路REIT-3.2%8.4%-3.0%6.6%14.7%20.9%24.5%27.3%19.2%6.7%平安寧波交投REIT-5.8%27.2%0.2%-0.8%-2.0%-4.7%-7.60%-5.66%-3.60%0.7%EIT公市政環(huán)保：需求穩(wěn)定增長，運營保持高位平穩(wěn)中航首鋼綠能：業(yè)績穩(wěn)健，收入較上期實現(xiàn)較大增長。Q310473萬元，同比增長12.4%，EBITDA20.0%97.4%。2025年Q327.2萬噸，同比11.5%22.8%。富國首創(chuàng)水務(wù)25年Q3收入7627%EBTA同比增長10.6%，可供分配金額同比增加30.1%。污水平均處理量70.6萬噸/3.5%，其中深圳福永13.9萬噸/19.1萬噸/9.8萬噸/27.8萬噸/以上高位，其以上。銀華紹興原水水利REIT：三季度整體運營穩(wěn)健，長協(xié)機制保障收益。年Q3收入6700萬元，環(huán)比增長55.3%，EBITDA環(huán)比增長90.6%，可供分配金額增長76.5%，達成率均超預(yù)期，環(huán)比高增主要系二季度受到原水應(yīng)急保障Ⅱ級響應(yīng)影響。10020.050.9%0.7元/立方米（不含水資源稅）。國泰海通濟南能源供熱REIT：三季度為非供暖季，整體運營穩(wěn)健。Q320萬元，項目運營收3969.92838.328.5%。圖表37：市政環(huán)保REITs收入、EBITDA及可供分配金額情況圖表38：中航首鋼綠能REIT2025年Q3經(jīng)營情況REITs/項目名稱2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3環(huán)比同比中航首鋼綠能REIT生活垃圾處理量（萬噸）24.724.021.624.527.211.010.1上網(wǎng)電量（萬kWh）7236.77393.38303.78203.48884.58.322.8單位垃圾發(fā)電量（kWh/噸）293.1308.7384.1335.0326.9-2.411.5收運廚余垃圾（萬噸）1.31.21.11.21.20.8-3.9處置廚余垃圾（萬噸）1.61.51.21.72.017.327.7富國首創(chuàng)水務(wù)REIT污水平均處理量（萬噸/天）68.258.252.864.170.610.13.5產(chǎn)能利用率101.086.078.294.0102.4+8.4pct+1.4pct銀華紹興原水水利REIT供應(yīng)原水量（萬立方米）-6419.26613.06639.510020.050.9-原水價格（元/立方米，不含水資源費）-0.70.70.70.70.0-國泰君安濟南能源供熱REIT供熱面積（萬平方米）--3970.53970.33969.90.0-收費面積（萬平方米）--2765.62765.42838.32.6-收繳率--99.799.810.3-89.7-停熱率--30.430.428.56.5-能源：板塊整體業(yè)績承壓，受資源稟賦差異及結(jié)算電價影響明顯三季度六個可比能源REITs中僅華夏特變電工同比收入為正。板塊內(nèi)4只披露達成率的REITs平均收入、EBITDA92.785.7%208.16EBITDA、可供分配金額分別為-11.8%、14.4%、17.7%，收入承壓。業(yè)績同環(huán)比表現(xiàn)受資源稟賦差異、區(qū)域電力市場改革等因素影響呈現(xiàn)明顯分化。圖表39：能源REITs2025年Q3三大指標(biāo)收入 EBITDA（萬元） 可供分配金額（萬元） 收入 EBITDA 可供分配金額名稱 2025Q3能源2025累計2025Q32025累計2025Q32025累計Q3同比Q3同比Q3同比鵬華深圳能源REIT 44,796106,63412,31826,2347,87117,175-14.9%--45.1%中航京能光伏REIT 8,43923,6927,14420,15219,93626,748-14.3%-14.6%40.6%國家電投新能源REIT 14,28264,07710,50750,388(979)12,701-30.9%-32.6%-110%嘉實中國電建清潔能源REIT 2,8166,4482,0013,6882,5565,608-12.2%9.9%7.9%華夏特變電工新能源REIT 5,36915,1674,68112,6096,4968,3319.9%12.6%205.1%明陽智能新能源REIT 2,41612,9874,63512,8944,3358,007-8.1%96.8%8.2%華夏華電清潔能源REIT 49,717149,1512,7318,1922,4487,344---工銀蒙能清潔能源REIT 1,9858,6781,4266,99315,97219,635---能源收窄。REIT14.9%6.8影響；2）中航京能光伏REIT收入同比下滑14.317.4%；3）國電投REIT收入同比降低30.9%，原因為本季度發(fā)電量同比下降24.7%；4）嘉實中國電能REIT受季節(jié)影響，水電收入環(huán)比下降，三季度收入下降12.2%。5）特變電工REIT三季度收入同比增長9.9%，發(fā)電量和結(jié)算電量分別環(huán)比增長9.6%和0.2%。6）明陽REIT三季度收入同比下降8.1%，發(fā)電量和結(jié)算電量分別環(huán)比下降51.8%和2.3%。7）工銀蒙能清潔能源REIT三季度發(fā)電量為6879萬千瓦時，環(huán)比下降38.2%，結(jié)算電價為0.34元/千瓦時，環(huán)比增長5.5%。8）華夏華電清潔能源REIT三季度發(fā)電量為72614萬千瓦時，結(jié)算電價為0.74元/千瓦時。圖表40：能源REITs2025年Q3經(jīng)營情況REITs/項目名稱2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3Q3環(huán)比Q3同比鵬華深圳能源REIT項目整體上網(wǎng)電量（億千瓦時）12.37.25.18.511.534.6-6.8結(jié)算電費/售電收入（萬元，不含稅）52,637.234,074.923,209.638,581.944,776.316.1-14.9電價（元/千瓦時，cicc測算，不含稅）0.4290.4740.4580.510.4414-13.52.9燃氣費（萬元）28,08219,94315,37222,82828,21023.60.5單位燃料成本（元/千瓦時，cicc測算）0.2290.2770.3030.2680.246-8.27.5點火價差（元/千瓦時，cicc測算）0.20.1960.1550.2420.195-19.3-2.3LNG成本（元/噸，含稅）-2157.82311.32071.41957.0-5.5-中航京能光伏REIT項目整體結(jié)算電量（萬千瓦時）1.320.91.271.111.09-1.8-17.4結(jié)算均價-0.76310.810.790.8710.1-國家電投新能源REIT項目整體發(fā)電量（億千瓦時）2.923.113.493.382.20-35.0-24.7上網(wǎng)電量（億千瓦時）2.853.023.403.292.14-34.9-24.9不含稅發(fā)電收入（萬元）20,67022,04925,50724,28714,282-41.2-30.9含稅上網(wǎng)電價（元/千瓦時）0.850.850.8630.850.850.40.4嘉實中國電建清潔能源REIT項目整體上網(wǎng)電量（萬千瓦時）23,35712,5785,6809,12521,767138.5-6.8優(yōu)先上網(wǎng)電量（萬千瓦時）2,4681,7471,0091,1422,326103.7-5.8留存電量（萬千瓦時）8429117287838518.71.1市場化電量（萬千瓦時）20,0479,9203,9437,20118,590158.2-7.3含稅平均上網(wǎng)電價（元/千瓦時）0.14640.22940.37120.21470.1462-31.9-0.1含稅優(yōu)先電價（元/千瓦時）0.21140.2720.34640.29020.2114-27.10.0含稅留存電價（元/千瓦時）0.19630.250.29810.24980.1955-21.8-0.4含稅市場化電價（元/千瓦時）0.13630.220.3910.19890.1357-31.8-0.4明陽智能新能源REIT項目整體發(fā)電量（萬千瓦時）6,63510,73112,65610,9825,296-51.8-上網(wǎng)電量（萬千瓦時）6,31810,49212,33810,7135,147-52.0-不含稅收入（萬元）2,9014,6445,6954,8752,416-50.4-結(jié)算電價（元/千瓦時，含稅）--0.54710.56620.5529-2.3-華夏特變電工新能源REIT發(fā)電量（萬千瓦時）6,5215,1186,4446,1776,7719.6-結(jié)算電量（萬千瓦時）6,3655,0186,2976,1156,6458.7-補貼電價（元/千瓦時，含稅）0.650.650.650.650.650.0-平均結(jié)算電價（元/千瓦時，含稅）0.21990.23860.21270.220.22040.2-工銀蒙能清潔能源REIT項目整體發(fā)電量（萬千瓦時）--11,74811,1286,879-38.2-結(jié)算電量（萬千瓦時）--11,37310,9446,495-40.6-利用小時（發(fā)電量口徑）--786744460-38.2-利用小時（結(jié)算電量）--761732434-40.6-結(jié)算電價（元/千瓦時）--0.34450.320.33775.5-華夏華電清潔能源REIT發(fā)電量（萬千瓦時）----72,614--結(jié)算電量（萬千瓦時）----6,645--等效利用小時數(shù)----756.01--結(jié)算電價（元/千瓦時）----0.7429--電量電價（元/千瓦時）----0.6596--容量電價（元/千瓦時·年）----302.4--售熱量（萬吉焦）----17.01--熱價（元/吉焦）----123.64--供熱收入（萬元）----1929.42--專項立法、引入增量資金、加強主動管理等多方面均有紅利釋放空間中長期來看，監(jiān)管有望從專項立法、引入增量資金、加強主動管理等方面推動REITs市場健康發(fā)展。短期來看，常態(tài)化發(fā)行方興未艾，REITs首發(fā)驅(qū)動市場提質(zhì)擴容仍然是監(jiān)管工作的重點，監(jiān)管政策或?qū)⒓性趦?yōu)化信披管理、豐富多層次REITs市場各類投資品種等方面；中長期來看，引入增量資金，理順管理人定位乃至推進專項立法或是監(jiān)管工作的中長期方向。圖表41：REITs市場政策展望未來政策方向優(yōu)化信披管理短期豐富多層次REITs市場各類投資產(chǎn)品引入增量資金

具體內(nèi)容制定統(tǒng)一的信息披露指標(biāo)體系，強化披露要求，確保信息的橫向和縱向可比性。提高規(guī)范性和及時性。同時，提高信息可讀性，加強投資者溝通和教育，通過多種形式普及知識，提高投資者風(fēng)險意識。鼓勵發(fā)展Pre-REITs基金、類REITs等產(chǎn)品，優(yōu)化各級產(chǎn)品間的銜接機制，助推公募REITs規(guī)模擴大，形成資產(chǎn)全周期管理閉環(huán)，支持企業(yè)轉(zhuǎn)型升級1）建立REITs的滬深港通等互聯(lián)互通機制；2）適時推出REITs指數(shù)化投資產(chǎn)品，如REITsETF；3）成立REITs平準(zhǔn)基金，引入社?；鹜顿Y等。中長期

理順管理人定位，加強主動管理

1）通過專項立法等方式理順管理人的定位，整合運管機構(gòu)、基金管理人和ABS管理人職能；2）鼓勵管理人成立基礎(chǔ)設(shè)施基金子公司，介入Pre-REITs業(yè)務(wù)，以此積累其基礎(chǔ)設(shè)施運管經(jīng)驗，豐富項目儲備；3）打通資產(chǎn)置入置出流程，賦能主動管理。一方面，優(yōu)化擴募流程，提高擴募效率，拿出優(yōu)質(zhì)的可擴募資產(chǎn)；同時推進資產(chǎn)處置操作流程和標(biāo)準(zhǔn)，打開主動管理空間。推動專項立法

通過專項立法將REITs確立為獨立的證券品種：1）簡化產(chǎn)品層級，節(jié)約當(dāng)前多層架構(gòu)帶來的管理成本。如可調(diào)整現(xiàn)有公募基金法規(guī)，以及實現(xiàn)資產(chǎn)支持證券的公募化等；2）確立REITs的稅收中性地位等。信建投指數(shù)化產(chǎn)品推出時機條件成熟當(dāng)前我國指數(shù)化公募基金產(chǎn)品主要包括場內(nèi)ETF、場外ETF聯(lián)接基金以及普通場外指數(shù)基金三類產(chǎn)品。三者在交易方式、申贖機制與流動性來源上各具特征：1）場內(nèi)ETF以證券交易所為交易場所，采用盤中競價交易和實物申贖機制，具備較強的價格發(fā)現(xiàn)與套利功能，但對市場深度依賴度較高，投資門檻相對較高；2）場外ETF聯(lián)接基金通過場外渠道進行現(xiàn)金申贖，主要投資于目標(biāo)ETF，能夠在一定程度上兼顧場外資金參與與場內(nèi)流動性銜接，但其資金流動性仍受制于底層ETF的市場表現(xiàn)；3）普通場外指數(shù)基金則直接投資于指數(shù)成份證券，采用現(xiàn)金申贖模式，運作不依賴盤中交易機制，對市場波動敏感度較低，更適合通過銀行、券商及第三方平臺等渠道廣泛銷售，能夠覆蓋更大范圍的個人與穩(wěn)健型機構(gòu)投資者。圖表42：REITs指數(shù)化投資工具(場內(nèi)ETF、場外ETF聯(lián)接基金和普通場外指數(shù)基金)對比對比項目場內(nèi)ETF場外ETF聯(lián)接基金普通場外指數(shù)基金交易方式證券交易所掛牌，盤中競價交易場外渠道按凈值現(xiàn)金申贖場外渠道按凈值現(xiàn)金申贖投資標(biāo)的直接投資指數(shù)成份證券，實物申贖主要投資于目標(biāo)ETF直接投資指數(shù)成份證券申贖機制實物申贖，門檻高資產(chǎn)現(xiàn)金申贖流動性來源二級市場交易+做市商依賴目標(biāo)ETF的流動性投資者申贖流量監(jiān)管與發(fā)展導(dǎo)向適用交易所上市規(guī)則與風(fēng)險管理指引政策支持，滿足場外投資者需求C-REITs市場目前面臨結(jié)構(gòu)性矛盾：頭部機構(gòu)配置需求強勁，但項目供給推進相對緩慢。這一矛盾映射至微觀層面可以表現(xiàn)為兩大痛點：投研效率與項目規(guī)模尚不匹配。隨