正文目錄一、行業(yè)Q3入/利潤-18%/-22%，五液領(lǐng)業(yè)大出，下入企業(yè)熬”程 5二、調(diào)期企銷遍大縮，利力段性真關(guān)去進(jìn)展 12三、25Q3持分：酒持占繼下，、五股中提，、瀘降 151、行機(jī)持總整體倉比續(xù)滑白酒度配食持轉(zhuǎn)降 152、白板整持況：25Q3持繼回，籌加出清 163、頭基白持除茅外五白持集中較，酒老、洋持集度段下降 18四、投建：清積極底漸，局勢龍頭早清善 22圖表目錄圖1：白板收利及增情（元，%） 5圖2：白板回及速情（元，%） 6圖3：23Q1-25Q3主金食板重市及比情（元，%） 15圖4：23Q1-25Q3食塊中酒食重占情況（%） 15圖5：23Q1-25Q3白倉占情（%） 16圖6：25Q2主基白重倉股值比況（%） 16圖7：25Q3主基白重倉股值比況（%） 16圖8：24Q2-25Q3六酒主基持市與比情（元，%） 16圖9：24Q2-25Q3剔臺后大酒動金倉市與比況億，%） 16圖10：21Q1-25Q3茅臺動被持占通股例（%） 18圖11：21Q1-25Q3液主與動倉流股比（%） 18圖12：21Q1-25Q3老窖動被持占通股例（%） 18圖13：24Q2-25Q3白酒五基經(jīng)重金額占情（元，%） 19圖14：24Q2-25Q3茅臺五白前大金經(jīng)重金及比況（元，%） 19圖15：24Q2-25Q3白酒二大金理倉金及比況億，%） 19圖16：24Q2-25Q3茅臺五白前十基金理倉額占情況億，%） 19圖17：24Q2-25Q3白酒五基經(jīng)重持倉中變情（%） 19圖18：24Q2-25Q3茅臺五-十基經(jīng)重倉股況億） 20圖19：24Q2-25Q3茅臺五-十基經(jīng)重倉股整主基重倉股重（%） 20圖20：24Q2-25Q3液前五五大金理倉持情（元） 20圖21：24Q2-25Q3液前五二大金理倉持占體動金倉持比（%） 20圖22：24Q2-25Q3老窖五-十基經(jīng)重倉股況億） 20圖23：24Q2-25Q3老窖五-十基經(jīng)重倉股整主基重倉股重（%） 20圖24：24Q2-25Q3汾酒五-十基經(jīng)重倉股況億） 21圖25：24Q2-25Q3汾酒五-十基經(jīng)重倉股整主基重倉股重（%） 21圖26：24Q2-25Q3貢酒五-十基經(jīng)重倉股況億） 21圖27：24Q2-25Q3貢酒五-十基經(jīng)重倉股整主基重倉股重（%） 21圖28：24Q2-25Q3股份五-十基經(jīng)重倉股況億） 21圖29：24Q2-25Q3股份五-十基經(jīng)重倉股整主基重倉股重（%） 21圖30：食品料業(yè)史PEBand 22圖31：食品料業(yè)史PBBand 22表1：白板司25Q3收及母利情（億，%） 6表2：白板司24Q2-25Q3季收及凈利增情（%） 8表3：白板公合負(fù)債化況百元，%） 9表4：白板公應(yīng)票據(jù)含行兌變情況百元，%） 9表5：白板公現(xiàn)回款季變（萬，%） 10表6：主酒年目及達(dá)情況 10表7：白板公毛率變情況（%） 12表8：白板公費額變（萬） 13表9：白板公費率變（%） 13表10：酒塊司凈利變化情（%） 14表11：23Q1-25Q3飲料業(yè)動金倉股情（元，%） 15表12：24Q4-25Q3企業(yè)動金倉股比及比化況（%） 17表13：輪售行主動金倉點低占比比 17表14：除點酒基金理六白重占比況 17一、行業(yè)一、行業(yè)Q3收入/利潤大幅出清，當(dāng)下進(jìn)入“企業(yè)煎熬期”中程25Q3單季度收入下滑超過12-15年調(diào)整期任一季度，行業(yè)進(jìn)入企業(yè)煎熬期的中程。25Q1-3白酒行業(yè)營收/歸母凈利潤/現(xiàn)金回款分別為3202億元/1226億元/3421/現(xiàn)金回款分別為787億元/280億元/839億元，同比-18.4%/-22.2%/-26.7%。25Q3上市公司報表層面加速出清，環(huán)比Q2下滑加速，現(xiàn)金回款下滑幅度大于收入，雖然過程中平衡各方利益較為艱難，但最終結(jié)果符合預(yù)期，以行業(yè)龍頭五糧液的大幅下滑，宣告了本輪行業(yè)報表進(jìn)入深度調(diào)整。Q3收入降幅不僅是本輪周期（15年至今）的最大降幅，也超過了12-15年的上一輪調(diào)整周期的任何一個季度。（上一輪收入降幅最大為14Q1下滑10.8%）。禁酒令的政策影響和需求不振在報表上集中體現(xiàn)，我們判斷當(dāng)下已經(jīng)進(jìn)入到企業(yè)煎熬期的中程。剔除茅臺后，25Q3白酒行業(yè)營收/歸母凈利潤/現(xiàn)金回款分別為389億元/88億元2%，26圖1：白酒板塊收入利潤及增速情況（億元，%）800600400200

100%80%60%40%20%0%-20%0 -40%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3同比增速（右軸，%）現(xiàn)金回款（億元）0 -30%同比增速（右軸，%）現(xiàn)金回款（億元）0 -30%200-10%4000%60010%80020%1,00040%30%1,20050%1,4001,600 60%70%1,8002014Q12014Q22014Q32014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2-8.8%>高端收入增速-15.0%>區(qū)域名酒增速-36.3%；25Q1-3收入（億元）25Q1-3同比（%）25Q3收入（億元）25Q3同比（%）25Q1-325Q1-3收入（億元）25Q1-3同比（%）25Q3收入（億元）25Q3同比（%）25Q1-3凈利潤（億元）25Q1-3同比（%）25Q3凈利潤（億元）25Q3同比（%）貴州茅臺1309.06.3%398.10.3%646.36.2%192.20.5%五糧液609.5-10.3%81.7-52.7%215.1-13.7%20.2-65.6%瀘州老窖231.3-4.8%66.7-9.8%107.6-7.2%31.0-13.1%高端合計2149.8-0.2%546.6-15.0%969.0-0.5%243.4-14.8%山西汾酒329.25.0%89.64.1%114.00.5%29.0-1.4%水井坊23.5-38.0%8.5-58.9%3.3-71.0%2.2-75.0%舍得酒業(yè)37.0-17.0%10.0-15.9%4.7-29.4%0.3-63.2%酒鬼酒7.6-36.2%2.00.8%-0.1-117.4%-0.270.9%次高端合計397.3-2.6%110.1-8.8%121.9-7.6%31.3-18.4%洋河股份180.9-34.3%32.9-29.0%39.8-53.7%-3.7-158.4%古井貢酒164.2-13.9%25.4-51.6%39.6-16.6%3.0-74.6%今世緣88.8-10.7%19.3-26.8%25.5-17.4%3.2-48.7%口子窖31.7-27.2%6.4-46.2%7.4-43.4%0.3-92.5%迎駕貢酒45.2-18.1%13.6-21.6%15.1-24.7%3.8-39.3%金種子酒6.3-22.1%1.43.7%-1.01.0%-0.374.4%老白干酒33.3-18.5%8.5-47.5%4.0-28.0%0.8-68.5%金徽酒23.1-1.0%5.5-4.9%3.2-2.8%0.3-33.0%伊力特13.0-21.5%2.3-29.4%1.4-43.1%-0.3-158.5%區(qū)域酒合計586.5-22.1%115.4-36.3%135.0-35.0%7.1-80.5%25Q3有出清壓力。貴州茅臺25Q3/398.1/192.2+0.3%/+0.5%。公司降速去包袱，不硬性實現(xiàn)增長。25Q3茅臺酒/系列酒分別+7.3%/-34.0%至349.2/41.21）1935798結(jié)算）；2）五糧液25Q3/81.7/20.2-52.7%/-65.6%26瀘州老窖25Q3/-9.8%/-13.1%66.7/31.0Q27-8Q21573Q3水井坊Q3山西汾酒25Q3公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤89.6億元/29.0億元，同比+4.1%/-1.4%。通過青20與玻汾的放量，以及省外市場的招商布局，公司25Q3收入側(cè)繼續(xù)保持增長，Q4趨勢有望延續(xù)。水井坊25Q3公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤8.5億元/2.2億元，同比-58.9%/-75.0%25Q3高檔/7.7/0.4-60.1%/-55.5%舍得酒業(yè)25Q3公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤10.0億元/0.3億元，同比-15.9%/-63.2%。25Q3T68酒鬼酒25Q3/2.0億元/-0.2+0.8%/+70.9%，由于低基數(shù)因素，公司25Q3業(yè)績實現(xiàn)同比改善，與胖東來合作產(chǎn)品酒鬼·自由愛正式上市，開始為公司營收增長提供增量（25Q3預(yù)計千萬量級，25年全年預(yù)計可超1億元。Q3出一定的韌性。洋河股份：25Q3實現(xiàn)收入/歸母凈利潤32.9/-3.7億元，分別同比古井貢酒：25Q3公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤25.4億元/3.0億元，同比-51.6%/-74.6%25Q31620當(dāng)下經(jīng)銷商庫存4個月左右、環(huán)比并未繼續(xù)增加。今世緣：25Q319.3/3.2-26.8%/-48.7%求承壓，延續(xù)調(diào)整。分產(chǎn)品看，Q3特A+類/特A類/A類分別同比-38%/-1%/-37%V3口子窖：25Q3公司實現(xiàn)收入/歸母凈利潤6.43億元/0.27億元，同比-46.23%/-92.55%25Q3迎駕貢酒：25Q3公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤13.6億元/3.8億元，同比-20.8%/-39.0%Q269老白干酒：25Q3公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤8.5億元/0.8億元，同比-47.5%/-68.5%25Q3//5.38億元/1.20億元/0.77/0.51表2：白酒板塊公司24Q2-25Q3單季度收入及歸母凈利潤增速情況（%）收入增速（%） 利潤增速（%）24Q324Q425Q125Q225Q324Q324Q425Q125Q225Q3貴州茅臺15.6%12.8%10.7%7.3%0.3%13.2%16.2%11.6%5.2%0.5%五糧液1.4%2.5%6.1%0.1%-52.7%1.3%-6.2%5.8%-7.6%-65.6%瀘州老窖0.7%-16.9%1.8%-8.0%-9.8%2.6%-29.9%0.4%-11.1%-13.1%山西汾酒11.4%-10.2%7.7%0.4%4.1%10.4%-11.3%6.2%-13.5%-1.4%水井坊0.4%4.7%2.7%-31.4%-58.9%7.7%-12.3%2.1%-251.2%-75.0%舍得酒業(yè)-30.7%-51.1%-25.1%-3.4%-15.9%-79.2%-167.9%-37.1%139.5%-63.2%酒鬼酒-67.2%-66.2%-30.3%-56.6%0.8%-213.7%-163.7%-56.8%-147.8%70.9%洋河股份-44.8%-52.2%-31.9%-43.7%-29.0%-73.0%916.0%-39.9%-62.7%-158.4%古井貢酒13.4%4.8%10.4%-14.2%-51.6%13.6%-0.7%12.8%-11.6%-74.6%今世緣10.1%-7.6%9.2%-29.7%-26.8%6.6%-34.8%7.3%-37.1%-48.7%口子窖-22.0%9.0%2.4%-48.5%-46.2%-27.7%-7.5%3.6%-70.9%-92.5%迎駕貢酒4.0%-4.5%-11.9%-24.1%-21.6%3.7%-7.9%-9.2%-35.2%-39.3%金種子酒-54.4%-69.9%-29.4%-24.2%3.7%-3843.2%-1335.9%-320.6%408.2%74.4%老白干酒0.3%-10.0%3.4%-1.9%-47.5%25.2%-6.8%11.9%0.2%-68.5%金徽酒15.8%31.1%3.0%-4.0%-4.9%108.8%-2.1%5.8%-12.8%-33.0%伊力特-23.3%-6.6%-4.3%-44.9%-29.4%-17.8%-59.6%-9.3%-52.7%-158.5%/1）合同負(fù)債方面：25Q3白酒板塊整體合同負(fù)債388.9億元（yoy+4.7%、qoq+5.0%），同比、環(huán)比增速均轉(zhuǎn)正，行業(yè)開啟出清后，酒企不急于發(fā)貨實現(xiàn)2（3合計為0（y/24Q3/承兌同比明顯下降，渠道杠桿風(fēng)險不斷釋放，各方態(tài)度更為務(wù)實。茅臺、汾酒應(yīng)收票據(jù)/承兌同比有所提升，茅臺對非飛天產(chǎn)品開放了承兌，緩解經(jīng)銷商資金壓力。3）銷售回款方面：25Q3白酒行業(yè)整體銷售回款承壓，除茅臺外大多酒企回款同比下降明顯，整體回款降幅大于收入降幅。24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3同比增速（%）環(huán)比增速（%）貴州茅臺999399319592878855077749-22.0%40.7%五糧液81587072116901016610077926831.0%-8.0%瀘州老窖23422654397830663529383844.6%8.7%山西汾酒5732548186725818598357815.5%-3.4%水井坊10711055949936983862-18.3%-12.3%舍得酒業(yè)162174165206157113-35.2%-28.4%酒鬼酒257207245179135117-43.4%-13.6%洋河股份393849661034470245878642429.4%9.3%古井貢酒221819363515367414281344-30.6%-5.9%今世緣6275441593538600520-4.4%-13.3%口子窖317355560270298339-4.4%13.6%迎駕貢酒46240357845744048219.6%9.5%金種子酒6210218615012117269.1%42.0%老白干酒186217501397187712751207-31.0%-5.3%金徽酒48347663858359863232.7%5.7%伊力特624555614038-14.8%-5.0%合計3774637149541584379337050388854.7%5.0%24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3同比增速（%）環(huán)比增速（%）貴州茅臺33211491984212728165210353.4%85.0%五糧液195807590195771931238923345-55.9%-14.1%瀘州老窖408945391802119914121204-73.5%-14.8%山西汾酒18951475176215692067186726.6%-9.7%水井坊0000080/ /舍得酒業(yè)264204266341232187-8.7%-19.6%酒鬼酒344240145205157105-56.4%-33.1%洋河股份9164601504519828350-23.9%-57.7%古井貢酒1581115329674604737774-32.8%5.0%今世緣319417237-28.4%-71.3%口子窖775639377709346261-59.1%-24.5%金種子酒6551262424423.3%2.1%迎駕貢酒31476141926945.6%-25.3%老白干酒1331868718110995-49.2%-13.6%金徽酒000000/ /伊力特68333862220-38.8%-8.6%合計30,04417,73030,62530,85812,75813,596-23.3%6.6%24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3同比增長（%）環(huán)比增長（%）貴州茅臺40,83642,59252,96056,14438,94343,7052.6%12.2%五糧液27,87928,21124,00938,23431,2337,141-74.7%-77.1%瀘州老窖9,5218,10711,7689,8678,0837,963-1.8%-1.5%高端合計78,23778,91088,736104,24678,25858,809-25.5%-24.9%山西汾酒7,3938,5606,45413,7906,9418,343-2.5%20.2%水井坊7652,3081,345732991582-74.8%-41.2%舍得酒業(yè)1,5201,1471,1821,6231,152924-19.4%-19.8%酒鬼酒518244379231222205-15.9%-7.7%次高端合計10,19712,2599,36016,3779,30610,055-18.0%8.0%洋河股份4,9066,4206,5829,8052,5734,660-27.4%81.1%古井貢酒5,8795,4603,5068,2336,9792,323-57.4%-66.7%今世緣2,4963,0642,9854,6772,0232,044-33.3%1.0%口子窖1,3941,4262,2231,1951,058729-48.9%-31.1%迎駕貢酒1,5561,8652,0932,2101,2781,528-18.1%19.5%金種子酒2231544724714817614.5%18.7%老白干酒1,1321,6241,1191,683830871-46.4%5.0%金徽酒6396109321,1807496628.6%-11.6%伊力特301447730587229221-50.6%-3.2%區(qū)域名酒合計18,52521,07020,21829,81615,86713,214-37.3%-16.7%25Q3H125Q3表6：主要酒企年度目標(biāo)及達(dá)成情況2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025貴州茅臺目標(biāo)4%15%15%14%10%11%15%15%15%9%實現(xiàn)19%50%27%15%10%12%16%19%16%6%（Q1-3）五糧液目標(biāo)實現(xiàn)10%13%≥10%23%26%33%25%25%雙位數(shù)14%雙位數(shù)16%雙位數(shù)12%雙位數(shù)13%雙位數(shù)7%宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持一致-10%（Q1-3）瀘州老窖目標(biāo)16%22%25%15%-25%良好勢頭≥15%≥15%≥15%≥15%穩(wěn)中求進(jìn)實現(xiàn)20%25%26%21%5%24%22%20%3%山西汾酒目標(biāo)實現(xiàn)10%7%≥30%37%40%48%22%26%20%18%30%43%25%26%20%22%20%13%穩(wěn)健增長5%（Q1-3）古井貢酒目標(biāo)實現(xiàn)增長實現(xiàn)增長20%18%11%17%15%20%21%穩(wěn)健增長實現(xiàn)15%16%26%24%-1%29%23%21%16%-14%（Q1-3）洋河股份目標(biāo)實現(xiàn)10%7%10%16%≥20%21%12%-4%保平-9%10%20%15%21%15%10%5%-10%-13%發(fā)展-34%（Q1-3）今世緣目標(biāo)11%15%19%30%10%15%17%27%21%5-12%實現(xiàn)5%16%27%30%5%25%23%28%14%-11%（Q1-3）水井坊 目標(biāo) 11% 35% 40% 20% 20% 43% 15% 保持增長 保持增長 -實現(xiàn) 38% 74% 38% 26% -15% 54% 7% 6% 5% -38%老白干酒目標(biāo)13%8%老白干酒目標(biāo)13%8%40%20%2%10%12%11%10%2%實現(xiàn)4%4%41%12%-11%12%16%13%2%-19%（Q1-3）、公司公告性失真，關(guān)注去庫進(jìn)展25Q3白酒板塊毛利率整體承壓，主要系渠道調(diào)整階段加大經(jīng)銷商去庫力度、批價承壓、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下行等因素所致。高端酒：貴州茅臺25Q391.4%（yoy+0.2pct）五糧液25Q3瀘州老窖25Q387.2%（yoy-1.0pct）構(gòu)有所下移，腰部及底盤產(chǎn)品表現(xiàn)較好，國窖雙位數(shù)以上下滑。次高端酒：山西汾酒25Q374.6%（yoy+0.3pct）水井坊25Q381.8%（yoy-2.8pct）舍得酒業(yè)3（yoy酒鬼酒3（y主要系內(nèi)參占比下降，低毛利自由愛占比提升。區(qū)域酒：洋河股份25Q353.5%（yoy-12.7pct）古井貢酒25Q3迎駕貢酒25Q370.2%（yoy-5.7pct）老白干酒25Q361.4%（yoy-5.4pct）下滑。24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3（pct）貴州茅臺90.9%91.2%93.0%92.1%90.6%91.4%0.2五糧液75.0%76.2%77.0%77.7%74.7%62.6%-13.5瀘州老窖88.8%88.1%84.4%86.5%87.9%87.2%-1.0山西汾酒75.1%74.3%77.4%78.8%71.9%74.6%0.3水井坊81.5%84.6%82.3%82.0%74.4%81.8%-2.8舍得酒業(yè)60.9%63.7%53.7%69.4%60.6%62.1%-1.6酒鬼酒75.6%64.0%69.1%70.7%65.2%61.2%-2.8洋河股份73.7%66.2%59.9%75.6%73.3%53.5%-12.7古井貢酒80.5%77.9%80.7%79.7%80.2%79.8%2.0今世緣73.0%75.6%77.7%73.6%72.8%75.0%-0.6口子窖75.0%71.9%74.1%76.2%65.2%62.7%-9.2迎駕貢酒71.1%75.8%72.9%76.5%68.3%70.2%-5.7金種子酒41.7%15.7%9.7%41.7%44.8%44.5%28.9老白干酒68.5%66.8%65.1%68.6%67.4%61.4%-5.4金徽酒64.7%61.1%50.1%66.8%63.7%61.4%0.3伊力特48.2%59.8%52.1%48.8%50.8%47.6%-12.2（注：茅臺毛利率計算以（營業(yè)收入-營業(yè)成本）/營業(yè)收入計算所得）25Q33.1%（yoy-1.0pct）五糧液25Q311億。瀘州老窖25Q310.6%（yoy+1.7pct）次高端酒企方面：山西汾酒25Q310.2%（yoy-0.4pct）；水井坊25Q3舍得酒業(yè)25Q3酒鬼酒25Q335.0%（yoy-31.3pcts）基數(shù)下同比減少。25Q338.0%（yoy+10.2pcts）古井貢酒25Q3銷售2今世緣25Q330.0%（yoy+9.5pcts）迎駕貢酒25Q312.6%（yoy+3.6pcts），老白干酒25Q323.7%（yoy-1.9pct）增效成果不斷顯現(xiàn)。24Q3銷售費用（百萬）25Q324Q3銷售費用（百萬）25Q3銷售費用（百萬）同比增減（百萬）24Q3管理費用（含研發(fā)）25Q3管理費用（含研發(fā)）同比變動（百萬）貴州茅臺1,6181,218-3991,9791,848-132五糧液2,4221,234-1,189784696-89瀘州老窖87090131330297-33山西汾酒9079114428393-34水井坊1751891490967舍得酒業(yè)295253-421461493酒鬼酒13169-614238-4洋河股份1,2881,251-37487456-30古井貢酒1,211996-215338322-15今世緣54258038126114-12口子窖148158109010414迎駕貢酒155170158077-3金種子酒7951-292421-3老白干酒413201-2129880-18金徽酒138124-159288-3伊力特4534-113322-1125Q3銷售費用率（%）同比變動（pct25Q3銷售費用率（%）同比變動（pct）253（含研發(fā)（）同比變動（pct）貴州茅臺3.1%-1.04.6%-0.3五糧液15.1%1.18.5%4.0瀘州老窖13.5%1.74.5%0.0山西汾酒10.2%-0.44.4%-0.6水井坊22.2%13.811.3%7.0舍得酒業(yè)25.3%0.514.9%2.6酒鬼酒35.0%-31.318.9%-2.4洋河股份38.0%10.213.9%3.4古井貢酒39.1%16.112.7%6.3今世緣30.0%9.55.9%1.1口子窖24.6%12.216.2%8.7迎駕貢酒12.6%3.65.7%1.0金種子酒35.2%-21.914.6%-2.7老白干酒23.7%-1.99.4%3.4金徽酒22.6%-1.416.2%0.2伊力特14.7%0.89.6%-0.6高端酒企方面：貴州茅臺25Q3毛利穩(wěn)定費用率略降，歸母凈利率+0.1pct48.3%五糧液25Q324.7%瀘州老窖25Q3-1.7pct至46.4%。次高端酒企方面：山西汾酒25Q332.4%（yoy-1.8pct）水井坊25Q3-16.7pcts25.9%舍得酒業(yè)3（yy酒鬼酒25Q3+23.3pcts至-9.5%，仍在虧損但收窄。25Q3-24.8pcts古井貢酒25Q3-10.6pct今世緣25Q3-3.7pct31.6%迎駕貢酒25Q3-8.2pcts老白干酒25Q3-6.2pcts9.4%降。24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3同比變動（pct）貴州茅臺47.7%48.2%49.8%52.2%46.8%48.3%0.1五糧液31.7%34.0%32.6%40.2%29.3%24.7%-9.3瀘州老窖44.8%48.2%27.3%49.1%43.2%46.4%-1.7山西汾酒29.0%34.1%19.2%40.2%25.0%32.4%-1.8水井坊7.1%42.6%15.1%19.8%-15.8%25.9%-16.7舍得酒業(yè)3.5%6.6%-36.0%22.0%8.6%2.9%-3.7酒鬼酒9.5%-32.8%-18.9%9.2%-10.5%-9.5%23.3洋河股份28.6%13.6%-140.1%32.9%18.9%-11.2%-24.8古井貢酒27.3%22.3%17.1%25.5%28.1%11.7%-10.6今世緣35.3%23.7%20.3%32.2%31.6%16.6%-7.1口子窖25.7%30.3%20.8%33.7%14.5%4.2%-26.1迎駕貢酒31.9%36.3%31.9%40.5%27.1%28.1%-8.2金種子酒-2.6%-79.5%-132.5%-13.1%-17.7%-19.6%59.9老白干酒12.6%15.6%18.2%13.1%12.8%9.4%-6.2金徽酒10.9%6.6%8.0%21.1%9.9%4.7%-2.0伊力特7.8%13.3%8.1%18.1%6.7%-11.1%-24.4三、三、25Q3持倉分析：白酒持倉占比繼續(xù)下降，茅、五持股集中度提升，汾、瀘下降1、行業(yè)機(jī)構(gòu)持倉總覽：整體重倉環(huán)比繼續(xù)下滑，白酒再度減配，食品持倉轉(zhuǎn)降25Q3822（yoyq（yqoqQ225Q31.0pct4.0%，25Q30.8pct1.0%。圖3：23Q1-25Q3主動基金食飲板塊重倉市值及占比情況，%）

圖4：23Q1-25Q3食飲板塊中白酒與食品重倉占比情況（%）4,0003,0002,0001,0000

202,5532,5962,5532,5962,1902,0791,4101,4591,1851,189884822151023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3食品飲料板塊合計（億元） 食品飲料板塊占比（%）

16%14%12%10%8%6%4%2%0%

14.0%14.0%12.8%10.9%11.5%11.7%8.5%8.0%6.7%7.4%5.0%4.0%2.3%2.0%1.6%1.7%1.5%1.0%1.0%1.7%1.5%1.8%1.0%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3白酒占比（%） 食品占比（%）23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3主動基金重倉持股總市值（億元）21,09519,75718,07816,67615,82114,88516,22014,07913,48313,13716,662食品飲料板塊合計（億元）3,4252,5532,5962,1902,0791,4101,4591,1851,189884822食品飲料板塊占比（%）16.2%12.9%14.4%13.1%13.1%9.5%9.0%8.4%8.8%6.7%4.9%其中：白酒重倉持股市值（億元）2,9502,1512,3101,9101,8451,2641,291943992653661 白酒占（%） 14.0% 10.9% 12.8% 11.5% 11.7% 8.5% 8.0% 6.7% 7.4% 5.0% 4.0%其中：食品重倉市值（億元）475402287280234147168242198231161食品占比（%）2.3%2.0%1.6%1.7%1.5%1.0%1.0%1.7%1.5%1.8%1.0%（注：選取范圍為普通股票型、偏股混合型、平衡混合型與靈活配置型基金，以申萬一級行業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計且剔除港股）2出清25Q325Q3（25Q31.66%）25Q3主動基金前二十大重倉A25Q33.9%25Q1-325Q2-Q3Q3。圖5：23Q1-25Q3白酒重倉占比情況（%）14.0%12.8%14.0%12.8%10.9%11.5% 11.7%8.5%8.0%6.7%7.4%5.0%4.0%14%12%10%8%6%4%2%0%23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3白酒占比（%）圖6：25Q2主動基金白酒重倉持股市值占比情況（%）圖7：25Q3主動基金白酒重倉持股市值占比情況（%）3%3%2.20%0.97%0.84%0.97%0.84%0.59%0.28%.........%2%1%1%0%圖，%）

3%3%2%1.66%0.78%0.78%.%0.22%.........%1%1%0%圖9：24Q2-25Q3剔除茅臺后五大白酒主動基金持倉市值與占比情況（億元，%）1,8001,5001,2000

8.2%1217 1222

6.5%922

4.9%646

10%5%3.9%0%

9006003000

776 5.2%

557 4.0%

4.3%357

371

10%5%2.2%0%24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3六大白酒重倉合計（億元） 占比（%）

24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3剔除茅臺，五大白酒重倉合計（億元） 占比（%）注：六大白酒為貴州茅臺、五糧液、 瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒與洋河股份）主動基金重倉持股市值占比（%）主動基金重倉持股市值環(huán)比變動（pct）24Q425Q1主動基金重倉持股市值占比（%）主動基金重倉持股市值環(huán)比變動（pct）24Q425Q125Q225Q325Q125Q225Q3貴州茅臺2.60%2.78%2.20%1.66%0.19%-0.59%-0.53%五糧液1.59%1.49%0.97%0.61%-0.10%-0.52%-0.36%山西汾酒0.80%1.18%0.84%0.78%0.38%-0.34%-0.07%瀘州老窖0.80%1.01%0.59%0.59%0.21%-0.42%0.00%古井貢酒0.52%0.50%0.28%0.22%-0.03%-0.22%-0.06%洋河股份0.24%0.16%0.01%0.03%-0.08%-0.15%0.02%今世緣0.05%0.18%0.05%0.02%0.13%-0.13%-0.03%迎駕貢酒0.05%0.02%0.00%0.00%-0.03%-0.02%0.00%老白干酒0.03%0.00%0.00%0.00%-0.03%0.00%0.00%口子窖0.00%0.01%0.03%0.01%0.01%0.01%-0.01%舍得酒業(yè)0.00%0.00%0.00%0.02%0.00%0.00%0.02%水井坊0.00%0.01%0.00%0.00%0.01%-0.01%0.00%金徽酒0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%酒鬼酒0.00%0.00%0.00%0.02%0.00%0.00%0.02%伊力特0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%調(diào)整位置方面：1）至3s8同時13Q1-Q2水平1.9%，2013。銷售下行周期時間段主動基金白酒重倉高點銷售下行周期時間段主動基金白酒重倉高點主動基金白酒重倉高點占比主動基金白酒重倉低點主動基金白酒重倉低點占比重倉持倉調(diào)整幅度（pct）2012-2014年2012Q315.1%2013Q31.2%13.9pct2018年2018Q210.4%2018Q46.3%4.1pct2022年以來2023Q114.0%2025Q24.0%10.0pct24Q224Q324Q425Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3六大白酒重倉合計（億元）12171222922961646648占比（%）8.2%7.5%6.5%7.1%4.9%3.9%（剔除重點賽道基金經(jīng)理后）六大白酒重倉合計（億元）677609454500292310占比（%）4.5%3.8%3.2%3.7%2.2%1.9%（注：剔除易方達(dá)張坤、易方達(dá)蕭楠/王元春、景順長城劉彥春與匯添富胡昕煒相關(guān)產(chǎn)品白酒持倉）茅臺主動/被動基金持倉占流通股比重回落，老窖主/被動均提升，五糧液主動下降、被動提升。25Q3貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖主動基金持倉占流通股比例分1.5%/2.2%/5.1%-0.1pct/-0.5pct/+0.4pct，-0.1pct/+0.5pct/+1.2pct圖10：21Q1-25Q3貴州茅臺主動與被動持倉占流通股比例（%）10%8%6% 1.4% 1.7% 2.1% 2.1% 2.1% 2.0% 2.2% 4%

2.0% 2.1% 2.5% 2.8%

5.2% 5.2% 5.3% 5.2%2%5.5% 5.0% 4.7% 4.6% 5.0% 5.2% 5.0% 4.7% 2%0%

3.9% 3.9% 3.5%

2.4% 2.2% 1.9% 1.9% 1.6% 1.5%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3貴州茅臺主動持倉占流通股比例（%） 貴州茅臺被動持倉占流通股比例（%）圖11：21Q1-25Q3五糧液主動與被動持倉占流通股比例（%）15%2.0%2.2%2.0%2.2%3.0%2.8%3.1%3.0%3.3%3.3% 2.8%3.1%3.4%3.9%4.6%4.7%5.7% 5.9%9.8%3.0%9.2%7.2%3.1%6.8%5.9%7.2%6.4% 6.7%6.9%3.6%6.2%5.8%5.4% 5.5%4.6%4.4%4.1% 3.9%2.7%2.2%9%6%3%0%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3五糧液主動持倉占流通股比例（%） 五糧液被動持倉占流通股比例（%）圖12：21Q1-25Q3瀘州老窖主動與被動持倉占流通股比例（%）

3.5%3.5%4.6%5.2%4.6%5.0% 4.9% 4.0%4.3%4.5%5.0%3.7%5.9%4.6%4.8%4.9%5.5%5.2%6.9%14.0%12.3%13.9%13.5%14.5%14.7%14.8%15.2%14.1%14.6%13.3%5.7%11.0%12.3%9.8%7.2%6.1%7.2%4.7% 5.1%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3瀘州老窖主動持倉占流通股比例（%） 瀘州老窖被動持倉占流通股比例（%）3、頭部基金白酒持倉：除茅臺外，五大白酒持倉集中度較高，汾酒、老窖、洋河持倉集中度階段性下降1）25Q3/五糧液/瀘州老窖/山西汾酒/古井貢酒/洋河股份前五大基金經(jīng)理重倉持倉占個股總重%剩2）25Q3茅臺、五糧液持倉集中度上升，汾酒、老窖、古井、洋河持倉集中度25Q3////+0.5/+5.6/-12.7/-8.8/-3.7pct/-10.7pct。圖六大酒前五大基金經(jīng)理倉額及元，%）

圖14：24Q2-25Q3剔除茅臺后五大白酒前五大基金經(jīng)理重倉金額及占比情況（億元，%）800600400200

6335863.9%

5113.6%

5404.0%

4103.1%402

5%4%3%2.4%2%1%

800600400200

452 4833.0%

3812.7%

4013.0%

2872.2%283

5%4%3%2%1.7%1%0 0%24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3

0 0%24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3六大白酒，top5基金經(jīng)理持倉合計（億元） 占比（%）

剔除茅臺，五大白酒top5基金經(jīng)理重倉合計（億元） 占比（%）圖六大酒前二十大基金經(jīng)重金額億元，%）

圖16：24Q2-25Q3剔除茅臺后五大白酒前二十大基金經(jīng)理重倉金額及占比情況（億元，%）1,000800600400

884 9215.9%

729 5.2%

548 5.7%4.2%

10%8%6%4%3.3%

800600400

636 6534.3%

496 3.5%

343

10%8%6%4%200

2% 200

2.1%2%0 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3

024Q2 24Q3 24Q4

0%25Q2 25Q3六大白酒，top20基金經(jīng)理持倉合計（億元） 占比

剔除茅臺，五大白酒top20基金經(jīng)理重倉合計（億元） 占比（%）圖17：24Q2-25Q3六大白酒前五大基金經(jīng)理重倉持倉集中度變化情況（%）100%80%60%40%20%0%24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3貴州茅臺（%） 五糧液（%） 瀘州老窖（%） 山西汾酒（%） 古井貢酒（%） 洋河股份（%）持倉變動幅度來看前大基金普遍減倉前大選擇性加倉據(jù) 據(jù)3茅臺汾糧老窖五主基的金經(jīng)持股分為9/5005/6399/5310萬股，環(huán)比-46/-268/-1368/-468萬股，頭部基金普遍減倉，其他基金選擇性加倉。圖18：24Q2-25Q3貴茅臺前五五十大基金重倉持況（億元） 茅臺：top5/10/20/50基金經(jīng)理持倉金額（億元）800700600477

圖19：24Q2-25Q3貴州茅臺前五-二十大基金經(jīng)理重倉持股占整體主動基金重倉持股比重（%）茅臺：top5/10/20基金經(jīng)理持倉占比（%）1.8%1.7%1.8%1.7%1.6%1.7%1.6%1.3% 1.3% 1.3%1.4%1.2%1.2%1.0%0.9%0.9% 0.9%0.9%1.0%0.7%2%2%1%500400

440

1%365 375 1%333 339 296

2893002001000

24819213424Q2

26721015024Q3

23318313124Q4

24018713825Q1

256 205 203161 160123 12025Q2 25Q3

1%1%0%0%0%24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3前5大 前10大 前20大 前50大 全部

前5大 前10大 前20大圖20：24Q2-25Q3五液前五五十大基金經(jīng)倉持股（億元） 五糧液：top5/10/20/50基金經(jīng)理持倉金額（億元）

圖21：24Q2-25Q3五糧液前五-二十大基金經(jīng)理重倉持股占整體主動基金重倉持股比重（%）五糧液：top5/10/20基金經(jīng)理持倉占比（%）3002001000

22622621118315412428025421517414122420517414211619316714011720192104788924Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3前5大 前10大 前20大 前50大 全部

1%1.3%1.2%1.3%1.2%1.0%1.2%1.2%1.1%0.8%0.9%1.0