展望門店開設(shè)指引：FY251,600–1,80040–50%20–30%。資本支出：資本支出指引下調(diào)至6億–7億美元（原為7億8億美元模式及加盟店比例提升帶來的資本效率改善。股東回饋：254.143.260.88億美元現(xiàn)金股息。202515億美元。戰(zhàn)略重點(diǎn)：審慎的資本配置。業(yè)績(jī)要點(diǎn)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)集團(tuán)銷售增長(zhǎng)：4%4%1%同店銷售增長(zhǎng)（SG系統(tǒng)銷售額同比增長(zhǎng)%（不計(jì)及外匯換算影響，肯德基同比增長(zhǎng)%4%，主要受益于外賣銷售提升及新產(chǎn)品上市。餐廳利潤(rùn)率：3017.3%金及其他經(jīng)營(yíng)開支的減少，部分被外賣占比提升帶來的騎手成本上升所抵消。分品牌表現(xiàn)：18.5%（20個(gè)基點(diǎn)。13.4%（60個(gè)基點(diǎn)。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：8%44012.5%，主要得益于餐廳利潤(rùn)率擴(kuò)張及管理費(fèi)用控制。凈利潤(rùn)：5%2.82億美元，主要受按市值計(jì)價(jià)的投資損失（0.09美元）。外賣與數(shù)字訂單銷售：32%51%。28億美元，95%的公司訂單通過線上渠道完成。同店銷售增長(zhǎng)（SSS、凈新增門店及業(yè)務(wù)業(yè)態(tài)同店銷售增長(zhǎng)（G1%2%1%交易量已連續(xù)1個(gè)季度實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)（同比%凈新增門店：53617,51412%。32%，顯示加盟模式持續(xù)擴(kuò)展。由于小型業(yè)態(tài)（KPRO、KCOFFEE）以及加盟占比提升，單店資本支出有所下降。外賣與數(shù)字化創(chuàng)新：外賣渠道占肯德基銷售額的%（同比增長(zhǎng)3%，必勝客外賣占比達(dá)%（同比增長(zhǎng)2%，凸顯外賣渠道的重要性日益提升。會(huì)員計(jì)劃用戶已達(dá)5.75億（同比增長(zhǎng)1%57%。分析師電話會(huì)問答要點(diǎn)指引與展望：1,600–1,80025年下半年餐廳利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率溫和提升的指引。展望四季度，盡管宏觀環(huán)境仍存不確定性，公司致力于通過交易量增長(zhǎng)，維持與三季度相當(dāng)?shù)耐赇N售增長(zhǎng)（SSSG）24年四季度持平。由于外賣銷售占比提升，騎手成本增長(zhǎng)仍構(gòu)成壓力，但運(yùn)營(yíng)效率提升有望部分對(duì)沖其影響。2025年之后，創(chuàng)新與運(yùn)營(yíng)優(yōu)化有望助力公司把握長(zhǎng)期增長(zhǎng)機(jī)遇。外賣渠道策略：管理層強(qiáng)調(diào)外賣業(yè)務(wù)采取平衡策略，既把握增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，又保障利潤(rùn)率。咖啡和茶飲品類外賣補(bǔ)貼已減少，快餐（QSR）品類補(bǔ)貼略有下降，但百勝中國(guó)審慎的補(bǔ)貼策略有效限制了影響。中長(zhǎng)期來看，管理層預(yù)計(jì)補(bǔ)貼將恢復(fù)常態(tài)，并計(jì)劃專注于菜單創(chuàng)新和運(yùn)營(yíng)優(yōu)化，以維持競(jìng)爭(zhēng)力。新業(yè)務(wù)模式：KCOFFEE：1,8001,700家的目標(biāo)，單店日均銷量同比增長(zhǎng)30%，對(duì)整體銷售的邊際貢獻(xiàn)達(dá)到中單位數(shù)百分比。KCOFFEE：100家，聚焦輕食；由于其采用餐廳模式，邊際銷售和利潤(rùn)增長(zhǎng)K咖啡。PHWOW250家，表現(xiàn)強(qiáng)勁，門店增長(zhǎng)主要來自新開門店而非轉(zhuǎn)型門店。公司持續(xù)測(cè)試新概念（如炸雞）以豐富產(chǎn)品組合，并發(fā)揮現(xiàn)有品牌協(xié)同效應(yīng)。加盟模式與盈利能力：目前，加盟業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)百分比的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（含管理和行政費(fèi)用共享成本節(jié)約。加盟門店利潤(rùn)率已接近自營(yíng)門店，未來進(jìn)一步的成本節(jié)約有望持續(xù)提升盈利能力，從而最大程度降低利潤(rùn)率稀釋影響。創(chuàng)新與運(yùn)營(yíng)效率：管理層專注于產(chǎn)品創(chuàng)新以驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)：肯德基：全新酥脆金沙雞翅與招牌烤翅同樣受歡迎，整雞及限時(shí)促銷產(chǎn)品（如雞肉卷）表現(xiàn)亦佳。必勝客：手工薄底比薩兩個(gè)月內(nèi)成為熱銷產(chǎn)品，入門級(jí)套餐/線城市持續(xù)拓展。通過在門店、品牌及區(qū)域內(nèi)集中與整合資源，運(yùn)營(yíng)效率提升，有效保障利潤(rùn)率并推動(dòng)增長(zhǎng)。關(guān)于必勝客戰(zhàn)略評(píng)估的說明：針對(duì)百勝品牌對(duì)必勝客的戰(zhàn)略評(píng)估，管理層強(qiáng)調(diào)百勝中國(guó)在運(yùn)營(yíng)方面與百勝品牌保持獨(dú)立性。管理層重申對(duì)股東回報(bào)（2025-2615億美元）的堅(jiān)定承諾，并強(qiáng)調(diào)任何潛在交易都將堅(jiān)持高標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)先保障股東利益。圖1：中國(guó)主要餐飲品牌季度同店銷售增長(zhǎng)跟蹤數(shù)據(jù)—公司增速高于同行 3 4Q23 1Q24 2Q24 3Q2 5 Q25KFC3% -2% -3% -2% 2%PizzaHut7%13%2%6%-5%-8%-6%-2%0%2%1%Haidilao12%28%15%-5% -10% 0%Jiumaojiu8%7%-4%-13%-10%-19%-19%-19%-15%TaiEr16%21%-14%-18%-18%-25%-21%-14%-9%Song25%-4%-35% -37% -33%-27%-24%-14%-19%Xiabuxiabu29%4%-19%-28%-16%Nayuki 5% -7%-28%-21%-9%-10%Chagee50%67%70%157%46%38%2%-18%-19%-23%LuckinCoffee30%21%20%14%-20%-21%-13%-3%8%13%香港）圖2：同店銷售增速季度趨勢(shì)自2025年二季度轉(zhuǎn)正 圖3：平均單店銷售季度趨勢(shì)呈現(xiàn)反彈跡象 SSSG-KFCSSSG-PizzaHut40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%圖4圖4：盈利預(yù)測(cè)調(diào)整一覽表

350 Avg.salesperstore-KFCAvg.salesperstore-PizzaHut200150100 USDmnFY25ENewFY26EFY27EFY25EOldFY26EFY27EFY25EDiff(%)FY26EFY27ERevenue11,70112,64313,41011,78712,74113,570-0.7%-0.8%-1.2%RestaurantProfit1,7841,9582,0881,7671,9332,0991.0%1.3%-0.5%OperatingProfit1,2831,3991,5041,2441,3921,5143.1%0.4%-0.7%Netprofit9391,0481,1189621,0671,149-2.3%-1.8%-2.8%RestaurantMargin15.2%15.5%15.6%15.0%15.2%15.5%0.3ppt0.3ppt0.1pptOPM11.0%11.1%11.2%10.6%10.9%11.2%0.4ppt0.1ppt0.1pptNPM8.0%8.3%8.3%8.2%8.4%8.5%-0.1ppt-0.1ppt-0.1ppt圖5圖5：招商證券預(yù)測(cè)與彭博一致預(yù)測(cè)對(duì)比USDmnFY25ECMSFY26EFY27EFY25EConsensusFY27EFY25EDiff(%)FY26EFY27ERevenue11,70112,64313,41011,49012,06512,6681.8%4.8%5.9%RestaurantProfit1,7841,9582,0881,7681,8932,0180.9%3.4%3.5%OperatingPro1,2831,5041,2751,3991,5030.6%0.0%0.1%Netprofit9391,0481,1189351,0211,1050.5%2.6%1.1%RestaurantMargin15.2%15.5%15.6%15.4%15.7%15.9%-0.1ppt-0.2ppt-0.4pptOPM11.0%11.1%11.2%11.1%11.6%11.9%-0.1ppt-0.5ppt-0.7pptNPM8.0%8.3%8.3%8.1%8.5%8.7%-0.1ppt-0.2ppt-0.4pptisibleAlpha 香港）預(yù)測(cè)圖6：前瞻圖6：前瞻P/E水平—公司當(dāng)前位于三年均值以下1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差圖7:歷史P/B水平—公司當(dāng)前位于賬面均值(x) FwdP/E LTaverage -2SD

(x) P/B LTaverage -1SD40 -1SD +1SD 353025201510Jun22Jun22Aug22Oct22Dec22Feb23Apr23Jun23Aug23Oct23Dec23Feb24Apr24Jun24Aug24Oct24Dec24Feb25Apr25Jun25Aug25Oct25

4.03.53.02.52.01.5

+1SD +2SD -2SDJun22AugJun22Aug22Oct22Dec22Feb23Apr23Jun23Aug23Oct23Dec23Feb24Apr24Jun24Aug24Oct24Dec24Feb25Apr25Jun25Aug25Oct25財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表百萬美元202320242025E2026E2027E百萬美元202320242025E2026E2027E現(xiàn)金及其等價(jià)物1,128723496568631收入10,97811,30311,70112,64313,410短期投資1,4721,121871721621公司餐廳開支-8,701-8,972-9,198-9,927-10,549應(yīng)收賬款68797690107管理費(fèi)用-638-568-575-661-682庫(kù)存424405378410435加盟開支-36-37-40-41-54待攤費(fèi)用及其他流動(dòng)資產(chǎn)339366366366366額 3,431 2,694 2,188 2,155

與加盟店及聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公

-356 -404 -452 -471 -477固定資產(chǎn)2,3102,4072,6142,2821,917司往來交易的開支經(jīng)營(yíng)租賃使用權(quán)資產(chǎn)2,2172,1462,1462,1462,146 商譽(yù)1,9321,880商譽(yù)1,9321,8801,8801,8801,880無形資產(chǎn)150144144144144遞延所得稅129138138138138與聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司的投資332368368368368其他資產(chǎn)1,5301,3441,3441,3441,344非流動(dòng)資產(chǎn)8,6008,4278,6348,3027,937總資產(chǎn)12,03111,12110,82210,45610,096應(yīng)付賬款與其他流動(dòng)負(fù)債2,3322,2072,4582,4592,390稅 90 76 76 76 76額 2,422 2,283 2,534 2,535 2,466債 長(zhǎng)期融資租賃負(fù)債1,899 441,816 491,816 491,816 491,81649其他負(fù)債547546546546546非流動(dòng)負(fù)債總額2,4902,4112,4112,4112,411負(fù)債總額4,9124,6944,9454,9464,877可贖回非控股權(quán)益1313131313股東權(quán)益44444庫(kù)存股份0-52-52-52-52資本公積4,3204,0283,6683,3182,977未分配利潤(rùn)2,3102,0891,8251,7231,681累計(jì)其他綜合收益-229-341-341-341-341-國(guó) 6,418 5,741 4,664 4,282益 701 686 760 846 937額 6,427 5,877 5,510 5,219調(diào)整后凈利潤(rùn)率7.6%8.2% 8.3%8.3%現(xiàn)金流量表流動(dòng)性百萬美元2023調(diào)整后凈利潤(rùn)率7.6%8.2% 8.3%8.3%現(xiàn)金流量表流動(dòng)性百萬美元202320242025E2026E2027E應(yīng)收賬款天數(shù)2.22.4 2.62.9凈利潤(rùn)9019801,0171,1451,216存貨天數(shù)47.644.7 40.040.0折舊及攤銷453476493532565應(yīng)付賬款天數(shù)250.8244.6 240.0220.0股權(quán)激勵(lì)開支6441000現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)-201.0-197.5-217.6-197.4-177.1營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)-358-454296-54-106現(xiàn)金流與杠桿其他413376000自由現(xiàn)金流256208 1,2921,334經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生現(xiàn)金1,4731,4191,8061,6231,675凈負(fù)債/權(quán)益-15.8%-10.3%-12.1%資本支出-710-705-700-200-200股息發(fā)放率27.7%30.7%38.7%31.7%32.5%其他-33527250150100股息率1.2%1.6% 1.9%2.1%投資活動(dòng)所產(chǎn)生現(xiàn)金-743-178-450-50-100回報(bào)分析銀行貸款還款164-39000ROE12.6%14.5%16.5%19.9%22.5%新借款00000ROA3.8%4.2% 5.3%5.9%股票發(fā)行募集資金00000ROIC10.1%11.0%12.6%14.3%16.3%股票回購(gòu)-613-1,249-1,200-1,167-1,137估值現(xiàn)金股息-216-248-364-333-363市盈率22.4x18.9x 16.2x15.2x其他-51-100000市凈率2.6x2.7x 3.1x3.2x融資活動(dòng)所產(chǎn)生現(xiàn)金凈額-716-1,636-1,564-1,500-1,500香港）預(yù)測(cè)匯率影響-16-10000凈現(xiàn)金流量-2-405-2087375

其他開支/收益-143其他開支/收益-143-161-152-144-144經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1,1041,1611,2831,3991,504一次性收益/費(fèi)用00000經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1,1041,1611,2831,3991,504利息收入凈額169129109140140投資收益（虧損）-4940-154040除所得稅前收入1,2241,3301,3771,5791,684所得稅-329-356-375-445-475凈利潤(rùn)8999791,0141,1331,209凈利潤(rùn)-包括非控股權(quán)-74-69-74-85-91凈利潤(rùn)8259109391,0481,118經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)8349229391,0481,118每股基本盈利（美元）2.002.362.482.762.95調(diào)整后每股基本盈利1.982.352.492.772.96每股股息（美元）0.550.730.960.880.96 2023 20242025E2026E2027E同比增長(zhǎng)率變化收入14.7%3.0%3.5%8.0%6.1%調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)75.5%5.2%10.5%9.0%7.5%調(diào)整后凈利潤(rùn)89.5%10.5%1.9%11.5%6.7%調(diào)整后每股盈利90.9%18.0%4.8%11.5%6.7%利潤(rùn)率餐廳利潤(rùn)率15.4%14.9%15.2%15.5%15.6%調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率10.1%10.3%11.0%11.1%11.2%行業(yè)投資評(píng)級(jí) 定義投資評(píng)級(jí)定義行業(yè)投資評(píng)級(jí) 定義推薦 預(yù)期行業(yè)整體表現(xiàn)在未來12個(gè)月優(yōu)于市場(chǎng)中性 預(yù)期行業(yè)整體表現(xiàn)在未來12個(gè)月與市場(chǎng)一回避 預(yù)期行業(yè)整體表現(xiàn)在未來12個(gè)月遜于市場(chǎng)公司投資評(píng)級(jí) 定義公司投資評(píng)級(jí) 定義增持 預(yù)期股價(jià)在未來12月上升10%以上中性 預(yù)期股價(jià)在未來12月上升或下跌10%以減持 預(yù)期股價(jià)在未來12月下跌10%以上分析師聲明主要負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明:(i)本研究報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了上述每位分析師個(gè)人對(duì)所評(píng)論的證券和發(fā)行人的看法;(ii)該分析師所得報(bào)酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會(huì)直接或間接地與研究報(bào)告所表述的具體建議或觀點(diǎn)相關(guān)系。監(jiān)管披露有關(guān)重要披露事項(xiàng)，請(qǐng)參閱本公司網(wǎng)站之「披露」網(wǎng)頁.hk/cmshk/gb/disclosure.html或.hk/Research/Disclosu