內(nèi)容目錄二十余載鑄就房產(chǎn)紀(jì)業(yè)龍頭 4經(jīng)紀(jì)行業(yè)龍頭，中居服務(wù)第一股 4股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，高團(tuán)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富 4升級(jí)“一體三翼”略布局大房產(chǎn)服務(wù)產(chǎn)鏈 5經(jīng)紀(jì)龍頭地位穩(wěn)固二房業(yè)務(wù)空間廣闊 6二手房成交率先修，來仍有提升空間 6規(guī)模效應(yīng)及管理能形核心壁壘，二手房紀(jì)頭地位穩(wěn)固 8新房業(yè)務(wù)市占率穩(wěn)有升“預(yù)付傭”模式壓應(yīng)賬款風(fēng)險(xiǎn) 10“三翼”戰(zhàn)略探索展空間，家裝業(yè)務(wù)構(gòu)第增長(zhǎng)曲線 12家裝賽道空間廣闊公家裝業(yè)務(wù)具備利潤(rùn)性 12租賃業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張盈水平趨于穩(wěn)定 12成立貝好家業(yè)務(wù)線探索C2M新模式 13盈利預(yù)測(cè)與估值 14風(fēng)險(xiǎn)提示 14圖表目錄圖1： 公司深耕房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)域十余年 4圖2： 公司高管團(tuán)隊(duì)具備富行業(yè)經(jīng)驗(yàn) 5圖3： 公司營(yíng)業(yè)收入自2023以來持續(xù)增長(zhǎng) 6圖4： 1H2025公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)32億元 6圖5： 新房及存量房業(yè)務(wù)公營(yíng)收主要來源 6圖6： 新房及存量房業(yè)務(wù)公貢獻(xiàn)利潤(rùn)主要來源 6圖7： 我國(guó)二手房成交額于2023年率先同比回正 7圖8： 我國(guó)二手房成交額于2023年占比提升 7圖9： 36城新房成交面同比未回正（萬平方米） 7圖10： 15城二手房成交積已比回正（萬平方米） 7圖11： 核心高能級(jí)城市二房交領(lǐng)先于新房 8圖12： 次貸危機(jī)后美國(guó)成銷領(lǐng)先于新房 8圖13： 美國(guó)單戶型成屋銷占顯著高于新房 8圖14： 公司二手房交易額步升 9圖15： 公司二手房業(yè)務(wù)收包鏈家傭金及平臺(tái)服費(fèi)收入 9圖16： 公司二手房業(yè)務(wù)收逐增長(zhǎng) 9圖17： 二手房業(yè)務(wù)傭金率于定 9圖18： 公司經(jīng)紀(jì)人數(shù)量逐增長(zhǎng) 10圖19： 公司門店數(shù)量快速長(zhǎng) 10圖20： 構(gòu)建ACN網(wǎng)絡(luò)進(jìn)經(jīng)人分工合作 10圖21： 公司新房業(yè)務(wù)交易穩(wěn)提升 11圖22： 公司新房業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)占穩(wěn)中有升 11圖23： 公司新房業(yè)務(wù)收入步長(zhǎng) 11圖24： 公司新房業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)潤(rùn)趨于穩(wěn)定 11圖25： 公司新房業(yè)務(wù)傭金穩(wěn)定 11圖26： 公司新房業(yè)務(wù)應(yīng)收款轉(zhuǎn)天數(shù)大幅縮短 11圖27： 家裝行業(yè)具備市場(chǎng)模力（萬億元） 12圖28： 公司家裝業(yè)務(wù)收入速長(zhǎng) 12圖29： 公司租賃業(yè)務(wù)高速?gòu)?13圖30： 公司租賃服務(wù)在管源量大幅增長(zhǎng) 13表1： 公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)投權(quán)比近五成 5表2： 公司家裝業(yè)務(wù)具備方優(yōu)勢(shì) 12二十余載鑄就房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)龍頭經(jīng)紀(jì)行業(yè)龍頭，中國(guó)居住服務(wù)第一股2001京鏈家，在后續(xù)經(jīng)營(yíng)過程中，公司首推房產(chǎn)交易三方簽約模式，率先推出樓盤字典推動(dòng)房源信息化建設(shè)，倡導(dǎo)并引入真房源標(biāo)準(zhǔn)，推出首個(gè)ACN網(wǎng)絡(luò)。2014年公司線上平臺(tái)進(jìn)入快速發(fā)展期并在次年初步完成全國(guó)化布局。2016-2017分別完成BC1132018D162019D+142020。戰(zhàn)略升級(jí)，加速培育第二增長(zhǎng)曲線。2022年5月，公司A類普通股以介紹方式在港交所主板上市。2023年，公司一體兩翼戰(zhàn)略升級(jí)為一體三翼戰(zhàn)略，形成以新房和二手房交易為核心業(yè)務(wù)，整裝（家裝家居）、惠居（租賃服務(wù)）、貝好家（房地產(chǎn)開發(fā)）為增長(zhǎng)業(yè)務(wù)的發(fā)展體系。2025年3月，公司A類普通股正式納入港股通及深股通。圖1：公司深耕房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域二十余年公司招股說明書，公司公告，公司官網(wǎng)，公司官方微信公眾號(hào)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，高管團(tuán)隊(duì)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富ABB10Poptoslbal6141票權(quán)比例為1%；聯(lián)合創(chuàng)始人單一剛先生持股比例為.7%，投票權(quán)比例為10%。表1：公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)投票權(quán)占比近五成股東A類股（萬股）B類股（萬股） 股權(quán)比例投票權(quán)左夫人84960/ 36%1.%彭永東820391 51%.%單一剛5467435 .7%10%騰訊系33516/ 93%69%其他213745/ 5.3%4.7%公司公告，備注：數(shù)據(jù)截至2025年6月30日。

201020172021520187201620余年的互聯(lián)網(wǎng)公司財(cái)務(wù)工作經(jīng)驗(yàn)。公司董事會(huì)副主席及執(zhí)行董事徐萬剛先生2015年加入公司，曾擔(dān)任公司西部戰(zhàn)區(qū)負(fù)責(zé)人等職位，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。圖2：公司高管團(tuán)隊(duì)具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)公司官網(wǎng)，升級(jí)一體三翼戰(zhàn)略，布局大房產(chǎn)服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈493.441。圖3：公司營(yíng)業(yè)收入自2023以來持續(xù)增長(zhǎng) 圖4：1H2025公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)32億元營(yíng)業(yè)收入（億元） 同比 經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（億元） 同比1006004000

2021 2022 2023 2024

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

806040200

2021 2022 2023 2024

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%公司公告， 公司公告，一體三翼戰(zhàn)略升級(jí)，營(yíng)收主要來源于一體業(yè)務(wù)（即存量房和新房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)），家裝家居業(yè)務(wù)有望成為公司第二增長(zhǎng)曲線。2023年公司提出一體三翼戰(zhàn)略，一體為新房和二手房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)事業(yè)線，三翼為整裝（家裝家居）、惠居（租賃服務(wù)1H2025公司存量房業(yè)務(wù)//新興及其他業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比分別為7./31./216%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)占比分別為4434%1.56/6%。圖5：新房及存量房業(yè)務(wù)公營(yíng)收主要來源 圖6：新房及存量房業(yè)務(wù)公貢獻(xiàn)利潤(rùn)主要來源存量房業(yè)務(wù) 新房業(yè)務(wù) 家裝家居業(yè)房屋租賃業(yè)務(wù) 新興及其他業(yè)務(wù)

存量房業(yè)務(wù) 新房業(yè)務(wù) 家裝家居業(yè)務(wù)房屋租賃業(yè)務(wù) 新興及其他業(yè)務(wù)100%60%40%20%0%

2021 2022 2023 2024 1H2025

100%202120222021202220232024 1H202560%40%20%0%公司公告， 公司公告，經(jīng)紀(jì)龍頭地位穩(wěn)固，二手房業(yè)務(wù)空間廣闊二手房成交率先修復(fù)，未來仍有提升空間自20210310，./7.%07歷史高位。圖7：我國(guó)二手房成交額于2023年率先同比回正 圖8：我國(guó)二手房成交額于2023年占比提升新建商品住宅交易額（左軸，萬億元）二手住宅交易額（左軸，萬億元）20 新建商品住宅交易額同比（右軸）二手住宅交易額同比（右軸）

40%20%

100%80%

新房交易額占比 二手房交易額占比1002018 2019 2020 2021 2022 ，貝殼研究院，

0%-20%-40%

60%40%20%0%

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023，貝殼研究院，4Q2024以來核心城市二手房成交明顯回升，銷售表現(xiàn)優(yōu)于新房。4Q2024以來，152025年0月161.，5.9圖9：36城新房成交面同比未回正（萬平方米） 圖10：15城二手房成交積已比回（萬平方米700600500400300200100W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52

2023 2024 2025

300250200150100500

2023 2024 2025， ，1-8336.81055.8圖11：核心高能級(jí)城市二手房成交領(lǐng)先于新房新房住宅成交面積（萬平方米） 二手住宅成交面積（萬平方米）16001400120010006004002000北京 上海 廣州 深圳 杭州 成都，20252009Q1201185%圖12：次貸危機(jī)后美國(guó)成銷領(lǐng)先于新房 圖13：美國(guó)單戶型成屋銷占顯著高于新房美國(guó)單戶型成屋銷售（萬套，左軸）美國(guó)單戶型新房銷售（萬套，左軸）美國(guó)單戶型成屋銷售（萬套，右軸）美國(guó)單戶型新房銷售（萬套，左軸）美國(guó)單戶型新房銷售（萬套，左軸）美國(guó)單戶型成屋銷售（萬套，右軸）12 60 7010 50 608 5040 406304304202 20 100

成屋占比(MMA,右軸)

100%80%60%40%20%0%， ，綜上，本輪行業(yè)周期中，二手房成交有望率先企穩(wěn)，尤其是核心城市的二手房銷售已迎來拐點(diǎn)，盡管我國(guó)當(dāng)前二手房成交占比已逐步提升，但對(duì)比海外國(guó)家仍有差距，成交規(guī)模仍有較大提升空間，公司作為房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)龍頭，有望率先受益于二手房市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)。規(guī)模效應(yīng)及管理能力形成核心壁壘，二手房經(jīng)紀(jì)龍頭地位穩(wěn)固1H202513.71163840至16不斷加深，疊加傭金率趨于穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)公司二手房業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)頭或不減。圖14：公司二手房交易額步升 圖15：公司二手房業(yè)務(wù)收入包含鏈家傭金及平臺(tái)服務(wù)費(fèi)等收入2500020000150001000050000

二手房交易額（億元） yoy2021 2022 2023 2024

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

300250200150100500

鏈家傭金收入（億元）平臺(tái)服務(wù)、加盟服務(wù)及其他增值服務(wù)收入（億元）2021 2022 2023 2024 1H2025公司公告， 公司公告，圖16：公司二手房業(yè)務(wù)收逐增長(zhǎng) 圖17：二手房業(yè)務(wù)傭金率于定二手房業(yè)務(wù)收入（億元） yoy 二手房業(yè)務(wù)-鏈家傭金率300250200150100500

2021 2022 2023 2024

20%10%0%-10%-20%-30%

2.8%2.%2.%2.2%2.%

2021 2022 2023 2024 1H2025公司公告， 公司公告，公司擁有規(guī)?；拈T店和經(jīng)紀(jì)網(wǎng)絡(luò)，規(guī)模效應(yīng)形成穩(wěn)固的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘。截至05年6月306.1.5.8.有助公司積累更豐富的客戶需求及房產(chǎn)信息，成為公司業(yè)務(wù)拓展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。圖18：公司經(jīng)紀(jì)人數(shù)量逐增長(zhǎng) 圖19：公司門店數(shù)量快速長(zhǎng)經(jīng)紀(jì)人數(shù)量（萬名） yoy 門店數(shù)量（萬間） yoy60504030201002021 2022 2023 2024

30%20%10%0%-10%-20%

765432102021 2022 2023 2024

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%公司公告， 公司公告，構(gòu)建ACNACN為多個(gè)環(huán)節(jié)，并允許多個(gè)經(jīng)紀(jì)人開展合作，從而為經(jīng)紀(jì)人參與和賺取傭金分成提供更多機(jī)會(huì)，提高了交易效率及經(jīng)紀(jì)人留存率，在波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境中，保障戰(zhàn)略執(zhí)行更高效、團(tuán)隊(duì)更加穩(wěn)固，對(duì)于交易流程和經(jīng)紀(jì)人的管理能力形成了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。圖20：構(gòu)建ACN網(wǎng)絡(luò)促進(jìn)經(jīng)紀(jì)人分工合作公司官方微信公眾號(hào)，2.3 新房業(yè)務(wù)市占率穩(wěn)中有升，預(yù)付傭模式壓降應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)新房業(yè)務(wù)市占率穩(wěn)中有升，2023年以來收入規(guī)模逐步增長(zhǎng)。公司利用已建立的基礎(chǔ)設(shè)施和廣闊的客戶基礎(chǔ)，成為新房項(xiàng)目的強(qiáng)大銷售渠道，向開發(fā)商提供全面05年6月01.。03105699。圖21：公司新房業(yè)務(wù)交易穩(wěn)提升 圖22：公司新房業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)占穩(wěn)中有升20000150001000050000

新房交易額（億元） yoy2021 2022 2023 2024

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

15.%1.5%10%7.5%5.0%2.5%0.%

新房交易額市占率2021 2022 2023 2024 1H2025， ，圖23：公司新房業(yè)務(wù)收入步長(zhǎng) 圖24：公司新房業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)潤(rùn)趨于穩(wěn)定5004003002001000

新房業(yè)務(wù)收入（億元） yoy2021 2022 2023 2024

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

30.%25.0%2.0%15.0%10%5.0%

新房業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)率2021 2022 2023 2024 1H2025， ，預(yù)付傭模式加快傭金回款，新房業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅縮短。2021年下半年以來，行業(yè)銷售下滑，疊加資金管控趨嚴(yán)，房企資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，公司通過預(yù)付傭等多項(xiàng)措施保障及時(shí)收回應(yīng)收賬款。2023年以來公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯優(yōu)化，1H2025應(yīng)收賬款天數(shù)為56天。圖25：公司新房業(yè)務(wù)傭金穩(wěn)定 圖26：公司新房業(yè)務(wù)應(yīng)收款轉(zhuǎn)天數(shù)大幅縮短4.%3.5%3.0%2.5%2.%1.5%1.%

新房業(yè)務(wù)傭金率2021 2022 2023 2024 1H2025

100806040200

新房應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）2021 2022 2023 2024 1H2025， ，三翼戰(zhàn)略探索發(fā)展新空間，家裝業(yè)務(wù)構(gòu)建第二增長(zhǎng)曲線家裝賽道空間廣闊，公司家裝業(yè)務(wù)具備利潤(rùn)彈性年我國(guó)家裝行業(yè)規(guī)模已超305030.1，至00年市場(chǎng)規(guī)模有望超7萬億元。盡管家裝行業(yè)市場(chǎng)空間廣闊，但由于其非標(biāo)、低頻、大宗的行業(yè)特性，過去一直難有規(guī)模性企業(yè)。公司通過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的海量積累帶來低獲客成本和強(qiáng)品牌效應(yīng)，疊加標(biāo)準(zhǔn)化能力及運(yùn)營(yíng)模式能夠有效解決傳統(tǒng)家裝行業(yè)單次博弈的信任問題，未來有望整合家裝行業(yè)。表2：公司家裝業(yè)務(wù)具備多方面優(yōu)勢(shì)優(yōu)勢(shì)流量賦能經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的海量積累帶來低獲客成本和強(qiáng)品牌效應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)模成長(zhǎng)有賴于可復(fù)制性，公司致力于不斷提升在設(shè)計(jì)、施工、供應(yīng)鏈、流程等環(huán)節(jié)的標(biāo)準(zhǔn)化。信息化全面推進(jìn)基于HomeSaaS通過BIM型)+SSC（的模式材料履約一體化。團(tuán)隊(duì)建設(shè)加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)培訓(xùn)等提升客戶滿意度。公司公告，盈利模式已逐步跑通，核心城市家裝業(yè)務(wù)單位經(jīng)濟(jì)模型顯著改善。公司布局家裝業(yè)務(wù)較早，2015年鏈家與萬科合作成立萬鏈裝飾，2020年公司推出全新家居服務(wù)平臺(tái)被窩家裝，2022年收購(gòu)整裝公司圣都家裝100%股權(quán)，現(xiàn)階段公司在核心高能級(jí)城市已實(shí)現(xiàn)了家裝業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的正循環(huán)。圖27：家裝行業(yè)具備市場(chǎng)模力（萬億元） 圖28：公司家裝業(yè)務(wù)收入速長(zhǎng)年年約8.1%2022-2025年765432102022 2025E 2030E

200150500

家裝家居業(yè)務(wù)收入（億元）2021 2022 2023 2024 1H2025嘉世咨詢， ，3.2 租賃業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張，盈利水平趨于穩(wěn)定公司的租賃業(yè)務(wù)主要包括分散式和集中式的租賃住房管理運(yùn)營(yíng)服務(wù)，以及流量商業(yè)化等租賃相關(guān)服務(wù)，其中分散式租賃住房管理運(yùn)營(yíng)服務(wù)——省心租是規(guī)模最大的業(yè)務(wù)。6305988%1H202578503年的1076%圖29：公司租賃業(yè)務(wù)高速?gòu)?圖30：公司租賃服務(wù)在管源量大幅增長(zhǎng)租賃業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入（億元） 租賃業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)率 在管房源數(shù)量(萬套） 省心租房源數(shù)量（萬套）200150100500

2023 2024 1H2025

10%8%6%4%2%0%-2%

7060504030201002023 2024 1H2025公司公告， 公司公告，備注：1H2025貝殼省心租房源數(shù)量未披露。3.3成立貝好家業(yè)務(wù)線，探索C2M新模式依托海量數(shù)據(jù)積累和潛在客戶鏈接，打造數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)型住宅開發(fā)服務(wù)平臺(tái)。公司成立貝好家業(yè)務(wù)線，旨在通過貝好家打造數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)型住宅開發(fā)服務(wù)平臺(tái)，為開發(fā)商等合作方提供產(chǎn)品解決方案以及線上線下一體化的營(yíng)銷服務(wù)。貝好家通過數(shù)據(jù)積AIC2MC2M的C2MC2M盈利預(yù)測(cè)與估值我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入分別為1033億元/1171億元/1306億元?？紤]我國(guó)二手房市場(chǎng)空間廣闊，公司作為房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)龍頭具備規(guī)模效應(yīng)和管理優(yōu)勢(shì)有望率先受益，疊加公司積極拓展家裝家居等多元化業(yè)務(wù)，后續(xù)具備利潤(rùn)彈性，我們預(yù)計(jì)2025-2027年Non-GAAP凈利潤(rùn)分別為74億元/88億元/108億元，維持買入評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示房地產(chǎn)市場(chǎng)下行超預(yù)期：新房及二手房交易傭金是公司營(yíng)收和利潤(rùn)的重要來源，若新房市場(chǎng)及二手房市場(chǎng)成交量和成交價(jià)下行超預(yù)期，公司業(yè)績(jī)或承壓；交易傭金率大幅下降：公司的傭金收入主要受交易額和傭金率影響，若傭金率大幅下降，會(huì)導(dǎo)致公司收入和利潤(rùn)下行；三翼業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期：公司家裝業(yè)務(wù)、租賃業(yè)務(wù)以及新興業(yè)務(wù)存在收入及利潤(rùn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；騰訊系公司、騰訊減持風(fēng)險(xiǎn)：作為騰訊系公司，騰訊減持尤其是大規(guī)模減持可能對(duì)公司股價(jià)造成負(fù)面影響。百萬人民資產(chǎn)負(fù)債表(2023A2024A2025E 2026E 2027E百萬人民資產(chǎn)負(fù)債表(2023A2024A2025E 2026E 2027E利潤(rùn)表(百萬人民幣)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E幣)流動(dòng)資產(chǎn)69,75476,60381,83494,678107,067營(yíng)業(yè)收入77,77793,457103,289117,077130,619現(xiàn)金9351431353523752其他收入00000應(yīng)收賬款及票據(jù)3765985476,3616,803營(yíng)業(yè)成本56,05970,51379,99790,442100,511存貨3040000銷售費(fèi)用6,654778,3969,282095其他63959,662525274,79412管理費(fèi)用8,2378,9618,8709,4699,911非流動(dòng)資產(chǎn)50,57856,54659,56362,39465,053研發(fā)費(fèi)用1,9372,2832,3172,3922,408固定資產(chǎn)1,9652,4002,3702,4362,579財(cái)務(wù)費(fèi)用-1,274-1,260-1,363-1,366-1,389無形資產(chǎn)23529,00232,00834,77437290除稅前溢利7,8846,8706,8098,99711,375其他25712544252525所得稅1,9942,7921,7022,2492,844資產(chǎn)總計(jì)120,3321