企業(yè)年金投資監(jiān)管模式比較及我國的路徑選擇(1)

2004年4月23日，勞動和社會保障部、中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會和中國保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《企業(yè)年金基金管理試行辦法》，并于同年5月1日起和《企業(yè)年金試行辦法》同時施行。2004年11月10日，勞動和社會保障部會同中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關于企業(yè)年金基金證券投資有關問題的通知》及其配套附件《企業(yè)年金基金證券投資登記結算業(yè)務指南》。2005年2月4日，勞動和社會保障部公布了《企業(yè)年金基金管理機構準核認定暫行辦法》等四個文件，并自3月1日起實行，企業(yè)年金直接進入股市即將正式啟動。

隨著企業(yè)年金投資范圍的不斷擴大，如何加強監(jiān)管成為一個重要課題。在企業(yè)年金投資的監(jiān)管領域，依據(jù)監(jiān)管當局對投資資產(chǎn)組合類別和比率的限制程度，存在定量限制監(jiān)管和“審慎人”規(guī)則兩種基本監(jiān)管模式。這兩種模式的選擇由于受到一國金融市場的發(fā)育程度、投資管理人內(nèi)控制度的完善程度、監(jiān)管當局的經(jīng)驗及法律淵源等諸多因素的影響，并且其對一國企業(yè)年金的風險和收益模式有著十分重要的作用，因而這一問題一直都是企業(yè)年金監(jiān)管領域備受關注的問題。

定量限制監(jiān)管和“審慎人”規(guī)則監(jiān)管模式

定量限制監(jiān)管就是對企業(yè)年金投資資產(chǎn)的數(shù)量限制，一般對投資于高波動性和流動性較差的資產(chǎn)都有禁止性規(guī)定或比率限額。實行這類硬性規(guī)定的主要是歐洲大陸法系的國家和一些發(fā)展中國家和地區(qū)，它們對企業(yè)年金投資組合的限制主要體現(xiàn)在：限制企業(yè)年金的自我投資，即對企業(yè)年金投資于發(fā)起人的股票或債券進行限制，以防范發(fā)起人的破產(chǎn)風險或利益沖突的出現(xiàn)；限定各種投資工具在投資組合總額中所占的最高比例或最低持有額(主要是政府債券)，有些國家還對最低收益率作出了規(guī)定。

相比較之下，“審慎人”規(guī)則的內(nèi)涵更為復雜，并有一定的法律淵源和演變過程?！皩徤魅恕币?guī)則根植于盎格魯—撒克遜國家的信托法，其特征是在以判例為基礎的普通法中發(fā)展起來的。1830年的哈維德訴亞莫瑞判例開啟了“審慎人”規(guī)則的先河，判決書中定義：受托人要誠實和細心，應該審慎地、細心地和有所謀略地履行自己的職責，關注他們基金的長期頭寸以及投資資本的可追求收益和投資安全，而不是考慮如何投機。在此之后的一百多年里，股票投資被認為風險太高而不適合任何審慎的委托人，而資本市場和金融理論，特別是現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的發(fā)展在逐步改變和豐富著審慎行為的內(nèi)涵，使其包含了分散投資的含義。美國1974年的《雇員退休收入保障法》中就特別聲明養(yǎng)老金經(jīng)理在投資決策時必須滿足審慎投資人標準的要求之一是計劃的資產(chǎn)分散化。考慮到現(xiàn)代投資理論，美國司法部在制定新的審慎投資人的法律標準時也采取了彈性的標準：應將所有投資視為投資組合的一部分，而不能在單個資產(chǎn)的基礎上作判斷。可見，“審慎人”規(guī)則是與金融市場和投資理論密切相關的，因而具有動態(tài)特征。

盎格魯—撒克遜國家對養(yǎng)老金的監(jiān)管都遵循了“審慎人”規(guī)則，以美國、英國和澳大利亞最為典型，它們對養(yǎng)老金的資產(chǎn)組合沒有太多限制，一般只規(guī)定了發(fā)行人、各類投資工具、風險、所有權集中，而不規(guī)定資產(chǎn)持有類別的上限。同時，加拿大、意大利等國在“審慎人”規(guī)則的基礎上又融入了定量限制的因素，而且在自我投資額、所有權集中性、國外資產(chǎn)方面，遵循“審慎人”規(guī)則的國家多數(shù)也會有定量限制，只是相較于定量限制的國家，比例更為寬松(見表1)。

可見，“審慎人”規(guī)則具有相當大程度的靈活性，衡量的是投資決策過程而非結果，是一種適應資本市場和金融理論發(fā)展的動態(tài)型自我監(jiān)管，但同時對投資管理人的內(nèi)部控制和治理結構、監(jiān)管當局的監(jiān)管能力和司法體系都有較高的要求，其核心在企業(yè)年金的內(nèi)部治理上，而監(jiān)管當局也對年金投資的內(nèi)控方面有更為嚴格的信息披露要求。

定量限制監(jiān)管與“審慎人”規(guī)則監(jiān)管的效果比較

從監(jiān)管實踐來看，擁有明確的數(shù)量和比例限制的定量限制監(jiān)管更利于監(jiān)管當局的操作，但也使監(jiān)管當局承擔了更多的責任，同時也制約了市場的活躍程度。而“審慎人”規(guī)則的動態(tài)特征向監(jiān)管者提出了更高的挑戰(zhàn)，這種因時而變化的彈性要求監(jiān)管者與金融市場和投資理論的進展步調(diào)一致，更是一門相機而動的藝術。這也決定了擁有豐富監(jiān)管經(jīng)驗的發(fā)達國家往往更宜于采用“審慎人”規(guī)則。

從兩種模式對投資組合選擇的影響來看，審慎人規(guī)則模式下的英國、美國、日本、加拿大、意大利、荷蘭其企業(yè)年金平均持有的國內(nèi)股票、實體投資和國外資產(chǎn)這些“高風險資產(chǎn)”的比例都顯著的高于德國、法國、瑞典這些實行定量限制監(jiān)管的國家，而后者持有的國債、貸款比例則明顯偏高。

從兩種模式下企業(yè)年金的投資效果來看，實證分析表明“審慎人”規(guī)則在收益率和風險上更勝一籌。對于定量監(jiān)管的消極影響，歐盟曾指出“定量監(jiān)管阻礙了資產(chǎn)的優(yōu)化配置和證券選擇，可能導致風險和收益的次優(yōu)選擇”，這主要是因為定量限制監(jiān)管過分強調(diào)單一資產(chǎn)的風險，而忽略了投資組合可以分散風險，不能投資于衍生工具和國際證券實際上加大了投資的系統(tǒng)風險，并極有可能導致投資組合的趨同，使年金成為政府預算赤字的融資手段。

DavisandSteil的研究(見表3)證明采取“審慎人”監(jiān)管模式的國家，其養(yǎng)老金的收益率高于采取定量限制監(jiān)管模式的國家，而其風險則低于后者。智利和日本的養(yǎng)老金發(fā)展也有力證實了這一點：在發(fā)展養(yǎng)老金初期，智利實行了嚴格的定量限制監(jiān)管，養(yǎng)老金的投資收益率低于股票市場、債券市場指數(shù)等市場基準指數(shù)的增長率，有時甚至低于銀行定期存款的收益。在逐步放松限制后，收益率也上升了。1966年日本企業(yè)年金制度建立時，政府曾對年金的投資作了“5:3:2”的限制，即國債投資不少于50%，國內(nèi)和國外股票投資均不高于30%，房地產(chǎn)等其他投資不高于20%。20世紀90年代日本經(jīng)濟泡沫破滅給企業(yè)年金收益帶來極大的影響。由于定量限制監(jiān)管往往沒有注意到投資工具風險的相關性，反而集中了風險。如在1998年，瑞士的企業(yè)年金通過投資于房產(chǎn)抵押相關的債券和向住房信貸機構發(fā)放貸款，實際對房地產(chǎn)市場的投資高達35%，面臨著更大的潛在風險。

當前企業(yè)年金投資監(jiān)管的演變趨勢

隨著一國資本市場的深化、企業(yè)年金規(guī)模的壯大及監(jiān)管者水平的提高，各國一般會逐步從定量限制監(jiān)管模式向“審慎人”監(jiān)管過渡，放松對投資工具和比例的限制，這也促使企業(yè)年金的投資工具呈現(xiàn)多元化的趨勢。即使是遵循“審慎人”規(guī)則的美國和英國，其養(yǎng)老金進入股票市場的比率也是漸進的(見表4)。

以智利和日本為例，這兩國的監(jiān)管模式的變革都遵循了從定量限制監(jiān)管逐步放寬管制并向“審慎人”規(guī)則方向發(fā)展清晰的變化軌跡。智利的養(yǎng)老金建立于1981年，起初限于資本市場的落后和養(yǎng)老金規(guī)模較小，智利實行了嚴格的投資限制，養(yǎng)老金的投資范圍僅限于政府債券、定期儲蓄和非常有限的私人債券和股票上，并對不同類別的資產(chǎn)設置最高上限：政府債券的投資限額是100%，抵押證券的投資限額是80%，定期存款的投資限額是70%。隨著資本市場在深度和廣度上的拓展，監(jiān)管水平的提高及各方參與者經(jīng)驗的豐富，嚴格限制的規(guī)則也逐漸放寬：1992年對投資于外國證券解禁，股票的限制比例從30%提高到70%，外國證券的投資比例從9%提高到12%，相應地，固定受益證券的投資比例則減少了，對證券化資產(chǎn)的投資限制也從70%降至1998年的50%(見表5)。

與此相適應，智利養(yǎng)老金投資組合也呈現(xiàn)了多元化的趨勢。在養(yǎng)老金建立的前五年，全部都投資于固定收益證券，截至1990年只有11%的養(yǎng)老金投資于股票，到1995年增長到30%，而海外投資的比例也上升到6%。

1996年日本企業(yè)年金建立之初，政府也設立了“5:3:2”的限定比例。20世紀90年代日本經(jīng)濟泡沫使投資收益達不到預定利率，日本政府于1997年完全取消了對企業(yè)年金的投資限制，企業(yè)年金的投資管理人可完全根據(jù)企業(yè)的委托自行決定投資組合。禁令解除后，日本企業(yè)年金投資股票的比重提高了，而存貸款比例相應下降。

我國企業(yè)年金監(jiān)管模式的選擇及發(fā)展趨勢

我國對企業(yè)年金投資的監(jiān)管基本上遵循了定量限制的思路?！镀髽I(yè)年金基金管理試行辦法》中第四十七條和第四十九條對投資工具比例和所有權集中都制定了詳細的定量限制。其中，流動性產(chǎn)品及貨幣市場基金的比例，不低于基金凈資產(chǎn)的20%；固定收益類產(chǎn)品及可轉換債、債券基金的比例，不高于基金凈資產(chǎn)的50%，投資國債的比例不低于基金凈資產(chǎn)的20%；投資股票等權益類產(chǎn)品及投資性保險產(chǎn)品、股票基金的比例，不高于基金凈資產(chǎn)的30%，投資股票的比例不高于基金凈資產(chǎn)的20%。單個投資管理人管理的企業(yè)年金基金財產(chǎn)，投資于一家企業(yè)所發(fā)行的證券或單只證券投資基金，按市場價計算，不得超過該企業(yè)所發(fā)行證券或該基金份額的5%；也不得超過其管理的企業(yè)年金基金財產(chǎn)總值的10%。第五十條、五十一條還規(guī)定了有條件和禁止性的交易。

我國目前選擇定量限制監(jiān)管模式顯然是同我國的宏觀金融環(huán)境、監(jiān)管能力和企業(yè)的微觀治理水平相吻合的。從各國選擇監(jiān)管模式的情況來看，均綜合了金融市場的發(fā)育程度等一系列因素加以考慮。發(fā)達國家完善的金融市場和復雜的監(jiān)管體系為“審慎人”規(guī)則確保年金的安全提供了良好的外部環(huán)境。而發(fā)展中國家在年金建立之初，由于投資管理人和監(jiān)管層經(jīng)驗的欠缺、資本市場的高波動性、投資管理人自我監(jiān)管和治理結構的不完善、法律方面的障礙、資本賬戶的管制以及“審慎人”規(guī)則要求的高透明度的信息披露等現(xiàn)實的條件限制，都從各個方面決定了其不宜采用“審慎人”規(guī)則，而應制定較為嚴格詳盡的投資限制，這也是我國目前的企業(yè)年金監(jiān)管采取該種模式的現(xiàn)實合理之處。

但是，無論從監(jiān)管實效、投資收益還是演變趨勢來看，“審慎人”規(guī)則都是較為完善的企業(yè)年金監(jiān)管模式的規(guī)則選擇。因此，我國當前對于企業(yè)年金監(jiān)管的限制應根據(jù)年金規(guī)模的壯大和資本市場的深化而有計劃、有選擇地放寬。有研究表明，當企業(yè)年金資產(chǎn)達到GDP的5%時，就可以放松投資限制；當企業(yè)年金資產(chǎn)達到GDP的20%，就可以允許投資于海外資產(chǎn)。辦法的第四十八條就指出，根據(jù)金融市場變化和投資運作情況，勞動和社會保障部會同中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會和中國保監(jiān)會，適時對企業(yè)年金的投資產(chǎn)品和比例進行調(diào)整，這就為我國企業(yè)年金投資監(jiān)管模式的過渡預留了空間。企業(yè)年金監(jiān)管部門應在定量限制監(jiān)管的基礎上逐步融入“審慎人”規(guī)則的理念，一方面，應通過信息披露推動投資管理人內(nèi)控制度和治理結構的完善，使其成為真正誠實勤勉的審慎投資人。同時，應隨時關注我國金融市場和金融工具的進展以及企業(yè)年金的規(guī)模，放寬已有投資工具的投資限制，豐富企業(yè)年金的投資選擇范圍，可以參照拉美等發(fā)展中國家的經(jīng)驗，提高投資股票、股票基金的比例，并隨著QDII的完善和衍生工具的發(fā)展，放開國外資產(chǎn)和衍生工具的投資禁地，為企業(yè)年金提供安全性和收益性的投資保障。

作者單位：國務院發(fā)展研究中心金融研究所

(責任編輯劉釗)

表1部分實行“審慎人”規(guī)則的OECD國家對投資組合的限制

國家股票不動產(chǎn)債券投資基金貸款銀行存款

英國無限制無限制無限制無限制禁止與雇主相關的貸款無限制

美國無限制無限制無限制無限制禁止與雇主相關的貸款無限制

加拿大無限制不得高于25%無限制無限制無限制無限制

意大利無限制不允許直接投資無限制投資封閉式基金≤20%無限制無限制

荷蘭無限制無限制無限制無限制無限制無限制

澳大利亞無限制無限制無限制無限制無限制無限制

資料來源：JuanYermo(2003)，surveyofinvestmentregulationofpensionfunds,OECD

表21998年部分國家年金的投資組合(單位：%)

流動性資產(chǎn)貸款國內(nèi)債券國內(nèi)股票實體投資國外資產(chǎn)

英國401452318

美國412153011

德國033431077

日本5143423018

加拿大533827315

法國018651025

意大利013516480

荷蘭2102120742

瑞典00642088

芬蘭13069972

平均384024913

實施審慎人規(guī)則國家5433291015

實施定量限制的國家017571367

資料來源：Mercer(1999)，Nationalflowoffundsbalancesheets，OECD

表31980—1995年OECD國家養(yǎng)老金投資組合的估計收益

名義收益率(%)標準差真實收益率(%)標準差真實收益率(1970—1995)(%)標準差(1970—1995)

英國

美國

德國

日本

加拿大

新西蘭

瑞典

平均

實施審慎人監(jiān)管國家

實施審慎人監(jiān)管國家(除日本)

實施定量限制的國家

資料來源：DavisandSteil(2000)，InstitutionalinvestorsMITPress，forthcoming.

表4部分國家養(yǎng)老金的股票投資比例(單位：%)

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