目 錄一、火電：煤價(jià)下推盈利改善，火電業(yè)修明顯 4（一）業(yè)表：價(jià)行驅(qū)業(yè)增長(zhǎng) 4（二后展：價(jià)穩(wěn)回，帶電筑底 5二、水電：部分流來(lái)改善，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)平增長(zhǎng) 6（一）業(yè)表：水善驅(qū)公業(yè)增長(zhǎng) 6（二）后展：場(chǎng)格切，電存置會(huì) 8三、核電：短期業(yè)承，遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間廣闊 9（一）業(yè)表：量定增，期績(jī)所壓 9（二）后展：期長(zhǎng)潛較大 四、綠電：海風(fēng)成可，傳統(tǒng)綠電仍承壓 12（一）海：一成周期起點(diǎn) 121、績(jī)現(xiàn)來(lái)偏致業(yè)波動(dòng) 122、市望海或新一成周的點(diǎn) 13（二）傳綠：序迎重建 141、績(jī)現(xiàn)盈表化 142、市望：136號(hào)動(dòng)新源市風(fēng)政底或顯現(xiàn) 15五、投資建議 16六、風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖表1 2025Q1~3火業(yè)部上公業(yè)情（億，%） 4圖表2 2025Q3火行部分市司績(jī)況億元，%） 5圖表3 皇港平價(jià)動(dòng)末（Q5500，西產(chǎn)元/5圖表4 方港炭存量萬(wàn)） 6圖表5 江煤庫(kù)量（噸） 6圖表6 國(guó)調(diào)廠(chǎng)炭日量萬(wàn)） 6圖表7 國(guó)點(diǎn)廠(chǎng)炭日量萬(wàn)） 6圖表8 2025Q1~3水業(yè)部上公業(yè)情（億，%） 7圖表9 2025Q3水行部分市司績(jī)況億元，%） 7圖表10 2024年電市公股率況（%） 8圖表三水位7日移平情（） 8圖表12 2015年今年期債率勢(shì)動(dòng)（%） 9圖表13 核公營(yíng)入及速億，%） 10圖表14 核公歸利及速億，%） 10圖表15 分度電營(yíng)業(yè)入增（元，%） 10圖表16 分度電歸母利增（元，%） 10圖表17 2024年電市公股率況（%） 圖表18 2012-2030E裝機(jī)勢(shì)（GW） 圖表19 2025Q1~3海行業(yè)分市司績(jī)況（元，%） 12圖表20 2025Q3海業(yè)部上公業(yè)情（億，%） 13圖表21 2019-2024新源裝及占（GW） 13圖表22 2025Q1~3傳綠電分市司績(jī)況（元，%） 14圖表23 2025Q3傳電部上公業(yè)情（億，%） 15圖表24 綠電PB-ROE16一、火電：煤價(jià)下行推動(dòng)盈利改善，火電業(yè)績(jī)修復(fù)明顯（一）業(yè)績(jī)表現(xiàn)：煤價(jià)下行驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)2025Q1~3，從業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高的上市公司來(lái)看：+21.7（125.>+5148>（+425>+3625.831.707.12148.8.1分公司來(lái)看：建投能源22Q~339.343.，京能電力：2025Q1~3716.753.02%，664.692.91%。大唐發(fā)電：2025Q1~32062.412.02%，主華能?chē)?guó)際：2025Q1~3公司中國(guó)境內(nèi)各運(yùn)行電廠(chǎng)按合并報(bào)表口徑累計(jì)完成上網(wǎng)電量3314.51億千瓦時(shí)，同比下降2.87%。圖表1 2025Q1~3火電行業(yè)部分上市公司業(yè)情（億元，%）證券代碼 公司 歸母凈利（億元） YOY（%） 扣非凈利（億元） YOY（%）000600.SZ建投能源15.83231.7915.47315.43600578.SH京能電力31.70125.6631.60123.46601991.SH大唐發(fā)電67.1251.4866.8852.69600011.SH華能?chē)?guó)際148.4142.52140.4139.83000899.SZ贛能股份8.7136.268.7242.88600098.SH廣州發(fā)展21.5936.058.84-43.12600021.SH上海電力30.5024.0428.8422.42000543.SZ皖能電力18.9020.69600027.SH華電國(guó)際64.3715.8762.1120.74002608.SZ江蘇國(guó)信32.2810.5231.5313.89600642.SH申能股份33.151.0431.697.85001286.SZ陜西能源24.17-3.2324.16-2.39600023.SH浙能電力62.30-6.9660.58-5.20000027.SZ深圳能源19.64-7.5818.00-11.43600863.SH內(nèi)蒙華電22.08-10.6022.07-8.24600795.SH國(guó)電電力67.77-26.2764.2437.99600726.SH華電能源2.67-40.991.78-18.36000539.SZ粵電力A5.84-60.205.10-65.68000966.SZ長(zhǎng)源電力3.41-62.432.72-69.642025Q3，火電行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快的上市公司分別為：（430>+11.7>（88.4（61.>+0.9682.255.7、2.3、8.4億元。圖表2 2025Q3火電行部分上市公司業(yè)績(jī)況億元，%）煤炭?jī)r(jià)格下降推動(dòng)火電公司盈利能力提升。2025Q1~3秦皇島Q5500平倉(cāng)價(jià)675元/（866元/噸22%；2025Q3秦皇島Q5500平倉(cāng)價(jià)673元/，21%價(jià)格的持續(xù)回落有效緩解了火電企業(yè)的燃料成本壓力，顯著提升了整體盈利能力，成為推動(dòng)火電板塊成本端優(yōu)化和利潤(rùn)修復(fù)的關(guān)鍵因素。圖表3 秦皇島港：平價(jià)動(dòng)力末煤（Q5500，山西產(chǎn)，元噸）（二）后市展望：煤價(jià)企穩(wěn)回升，或帶動(dòng)電價(jià)筑底10月31日，秦皇島Q5500平倉(cāng)價(jià)收于770元/噸，周均值770元/噸，周環(huán)比+1%，較24年同期（約854元/噸）下跌10%。本周煤價(jià)持續(xù)回升，較去年同期下跌明顯。10月31日，北方四港煤炭庫(kù)存周均值1394萬(wàn)噸，周環(huán)比-3%，同比-12%；長(zhǎng)江口煤炭庫(kù)存周均值647萬(wàn)噸，周環(huán)比-7%，同比+14%。10月31日，全國(guó)統(tǒng)調(diào)電廠(chǎng)煤炭日耗量周均值630萬(wàn)噸，周環(huán)比-14%，同比+3%。10月23日，全國(guó)重點(diǎn)電廠(chǎng)煤炭日耗量周均值453萬(wàn)噸，周環(huán)比-6%，同比+0.4%。近期煤價(jià)有所回升，較去年同期下跌約10%，同比降幅較為明顯；近期煤炭港口庫(kù)存開(kāi)啟去庫(kù)，長(zhǎng)江口煤炭庫(kù)存仍處于同期相對(duì)高位（21年以來(lái)）。若后續(xù)煤價(jià)企穩(wěn)反彈，或帶動(dòng)年度長(zhǎng)協(xié)簽約價(jià)格持平，推動(dòng)度電利潤(rùn)改善。此外，十五五容量電價(jià)機(jī)制或迎改革，火電容量電費(fèi)收入有望提升。圖表4北方四港煤炭存量（萬(wàn)噸） 圖表5長(zhǎng)江口煤炭庫(kù)量（萬(wàn)噸）圖表6全國(guó)統(tǒng)調(diào)電廠(chǎng)炭日耗量（萬(wàn)噸） 圖表7全國(guó)重點(diǎn)電廠(chǎng)炭日耗量（萬(wàn)噸）二、水電：部分流域來(lái)水改善，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)（一）業(yè)績(jī)表現(xiàn)：來(lái)水改善驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)2025Q1~3，水電行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倏壳暗纳鲜泄痉謩e為：+434.9、1、15824.1、7.39從各流域的水電上市公司來(lái)看，整體電量水平穩(wěn)定增長(zhǎng)：長(zhǎng)江電力：2025Q1~32351.26同期基本持平；華能水電：2025Q1~3962.6611.90%954.9012.02%；川投能源22Q~30.751.80，49.9416.76%；國(guó)投電力：2025Q1~31249.506.36%；上網(wǎng)電量1219.80億千瓦時(shí)，同比下降6.21%。圖表8 2025Q1~3水電行業(yè)部分上市公司業(yè)情（億元，%）2025Q3，水電行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倏壳暗纳鲜泄痉謩e為：31.3.6、0、1230.2、0.0圖表9 2025Q3水電行部分上市公司業(yè)績(jī)況億元，%）以2024年分紅金額計(jì)算，水電行業(yè)股息率靠前的上市公司分別為：能源2.69>（2.55。其中股息率過(guò)3%的電上市公司共3家為韶股份長(zhǎng)電投電。圖表10 2024年水電市公司股息率情況（%）市值（億元） 分紅比例分紅總額（億元） 股息率韶能股份57276.932.123.75%長(zhǎng)江電力6,92771.00230.743.33%國(guó)投電力1,15355.0136.543.17%桂冠電力59770.7716.162.71%川投能源72443.2619.502.69%甘肅能源22935.515.842.55%華能水電1,83143.3936.001.97%黔源電力7731.350.680.89%湖南發(fā)展6034.230.230.38%閩東電力490.00%梅雁吉祥560.000.000.00%注：股息率對(duì)應(yīng)2025年11月3日收盤(pán)價(jià)（二）后市展望：市場(chǎng)風(fēng)格切換，水電或存配置機(jī)會(huì)11月2日，三峽水庫(kù)水位周均值174米，周環(huán)比持平，同比+4%。近期來(lái)水情況同比改善顯著，三峽水庫(kù)水位處于22年以來(lái)高位。若后續(xù)來(lái)水量持續(xù)向好，水電上市公司有望重現(xiàn)盈利改善邏輯。圖表三峽水庫(kù)水位7日移動(dòng)平均情況（）10月以來(lái)長(zhǎng)債利率下行，若市場(chǎng)風(fēng)格再次轉(zhuǎn)變，水電有望重回配置視野。2018電逐漸開(kāi)始進(jìn)入到防御配置的視野。進(jìn)入2024年，十年期長(zhǎng)債利率經(jīng)歷一輪明顯下調(diào)，低利率環(huán)境推動(dòng)市場(chǎng)對(duì)收益波動(dòng)小、預(yù)期穩(wěn)定性高的資產(chǎn)偏好提升，紅利及穩(wěn)定類(lèi)資產(chǎn)隨之迎來(lái)顯著上漲。2025年二季度以來(lái)，十年長(zhǎng)期國(guó)債出現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)，水電資產(chǎn)承壓下行。2025年10月至今，長(zhǎng)債利率出現(xiàn)下降趨勢(shì)，若市場(chǎng)風(fēng)格隨之發(fā)生轉(zhuǎn)變，水電資產(chǎn)有望重回防御配置邏輯。圖表12 2015年至今年期國(guó)債利率走勢(shì)動(dòng)（%）三、核電：短期業(yè)績(jī)承壓，遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間廣闊（一）1、2025Q1~3：中國(guó)核電2025Q1~3，中國(guó)核電實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入616.35億元，同比增長(zhǎng)8.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)80.02億元，同比下降10.4%。2025Q1~3總發(fā)電量1510.08總上網(wǎng)電量1412.83。中國(guó)廣核2025Q1~3，中國(guó)廣核實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入597.23億元，同比下降4.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)85.76億元，同比下降14.1%。202Q~3為1721.793.17?？偵暇W(wǎng)電量1357.464.15%。圖表13 核電公司營(yíng)業(yè)入及增速（億元，%） 圖表14 核電公司歸母利及增速（億元，%）2、2025Q3中國(guó)核電：206.6223.36億23.4%。中國(guó)廣核：2025Q3，中國(guó)廣核實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入205.56億元，同比下降10.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)26.24億元，同比下降8.8%。圖表15 分季度核電公營(yíng)業(yè)收入及增速（元，%）

圖表16 分季度核電公歸母凈利及增速（元，%）23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q340 40%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q335 20%30 0%25 -20%20-40%1510 -60%5 -80%0 -100%-5 -120%中國(guó)核電 中國(guó)廣核 中國(guó)核電YOY 中國(guó)廣核YOY3、分紅情況以2024年分紅金額計(jì)算：中國(guó)廣核47.9744.36%2.37%。中國(guó)核電36.6741.78%1.96%。圖表17 2024年核電市公司股息率情況（%）市值（億元）分紅比例分紅總額（億元） 股息率中國(guó)廣核2,02544.3647.972.37%中國(guó)核電1,87241.7836.671.96%注：股息率對(duì)應(yīng)2025年11月3日收盤(pán)價(jià)（二）后市展望：遠(yuǎn)期成長(zhǎng)潛力較大長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)核電量增潛力更大。核電受地理因素制約較少，且第三代核電機(jī)組安全保障性顯著提升，未來(lái)裝機(jī)量提升空間廣闊。按照中國(guó)核能行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，到203012W024105到2030的6年中需要完成59GW2030年之前每年需要新增10GW，1GW102025年4月27日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議核準(zhǔn)了5個(gè)核電項(xiàng)目，共計(jì)10臺(tái)核電機(jī)組。根據(jù)第一財(cái)經(jīng)公眾號(hào)新聞，據(jù)新聞聯(lián)播4月27日消息，當(dāng)天召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定核準(zhǔn)浙江三門(mén)三期工程等核電項(xiàng)目；本次核準(zhǔn)的具體項(xiàng)目包括：廣西防城港三期（5、6號(hào)機(jī)組）、廣東臺(tái)山二期（3、4號(hào)機(jī)組）、浙江三門(mén)三期（5、6號(hào)機(jī)組）、山東海陽(yáng)三期（5、6號(hào)機(jī)組）、福建霞浦一期（1、2號(hào)機(jī)組）。所有機(jī)組均采用三代核電技術(shù)，包括華龍一號(hào)和CAP1000，總投資規(guī)模超過(guò)2000億元。圖表18 2012-2030E核電裝機(jī)走勢(shì)（GW）

12070567056576145495053343627201315806040200分紅方面：短期有承諾，長(zhǎng)期可提升。目前核電處于增長(zhǎng)較快的階段且資本開(kāi)支較大，短期核電的分紅提升難度較大，但遠(yuǎn)期有分紅提升的可能。根據(jù)中國(guó)核電《未來(lái)三年（2024-2026）24~2630%80%；40%；20%。公司董事會(huì)認(rèn)為公司發(fā)展階段不易區(qū)分但有重大資金支出安排：現(xiàn)金分紅在本次利潤(rùn)分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到20%。四、綠電：海風(fēng)成長(zhǎng)可期，傳統(tǒng)綠電仍承壓（一）海風(fēng)：新一輪成長(zhǎng)周期的起點(diǎn)1、業(yè)績(jī)表現(xiàn)：來(lái)風(fēng)偏弱導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)2025Q1~3，從海風(fēng)行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倏壳暗墓緛?lái)看：（12.1>+4.+1.419.89、15.59、33.15億元。此外，我們重點(diǎn)跟蹤的海風(fēng)上市公司中：江蘇新能3.90中閩能源3.28億19.82%。總體來(lái)看，2025年前三季度來(lái)風(fēng)偏弱，使得海風(fēng)上市公司業(yè)績(jī)有所波動(dòng)。海風(fēng)上市公司電量情況：福能股份171.41162.93億千瓦時(shí)，同比下降2.77%；新天綠能22Q~310.689.7；105.069.47%；中閩能源19.2218.65億1.32%；江蘇新能：2025Q1~325.603.72%，24.243.92%。圖表19 2025Q1~3海風(fēng)行業(yè)部分上市公司績(jī)況（億元，%）2025Q3，海風(fēng)行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倏壳暗纳鲜泄痉謩e為：+12.9（62.>（13.>1.5，1.47、3.22、12.386.52圖表20 2025Q3海風(fēng)業(yè)部分上市公司業(yè)情（億元，%）2、后市展望：海風(fēng)或處于新一輪成長(zhǎng)周期的起點(diǎn)海風(fēng)十四五仍在萌芽階段。回看過(guò)去5年的發(fā)展趨勢(shì)，新能源迎來(lái)快速增長(zhǎng)，風(fēng)電及光伏裝機(jī)從2019年的414GW躍升至2024年的1409GW，占全國(guó)能源裝機(jī)的占比從21%快速升至42%。而海風(fēng)十四五仍處在萌芽階段，2019~2024年累計(jì)裝機(jī)分別為6/9/26/30/37/42GW20247.9%1.2%圖表212019-2024新能源裝機(jī)及其占比（GW），北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)公眾新一輪新能源發(fā)展目標(biāo)明確。920357%-10%203530%2020636頂層政策將引導(dǎo)方面，今年3月兩會(huì)把深?？萍紝?xiě)進(jìn)政府工作報(bào)告，7月中央財(cái)經(jīng)委召開(kāi)第六次會(huì)議，強(qiáng)調(diào)推動(dòng)海洋經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。10月31日，國(guó)家能源局召開(kāi)第四季度新聞發(fā)布會(huì)，強(qiáng)調(diào)十五五期間將進(jìn)一步擴(kuò)大新能源供給，加大海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)力度，加快研究出臺(tái)深遠(yuǎn)海海上風(fēng)電規(guī)劃性文件和管理辦法，推動(dòng)海上風(fēng)電規(guī)范有序建設(shè)。當(dāng)前我國(guó)海風(fēng)在新能源裝機(jī)中的占比較低，且海風(fēng)資源主要位于用電需求較強(qiáng)的沿海省份，低基數(shù)疊加高需求海風(fēng)有望迎來(lái)快速發(fā)展期。我們看好海風(fēng)十五五的發(fā)展?jié)摿ΑＤ壳叭珖?guó)及各省份的十五五規(guī)劃仍在制定當(dāng)中，關(guān)于能源建設(shè)方面，十五五或?qū)⒊蔀楹ｏL(fēng)會(huì)加大發(fā)力的階段。結(jié)合遠(yuǎn)期沿海省份的潛在增長(zhǎng)裝機(jī)情況，海風(fēng)的潛力較大，2024年存量海風(fēng)裝機(jī)僅42GW，占全國(guó)總裝機(jī)的比例僅為1.2%，未來(lái)的潛在開(kāi)發(fā)前景可觀(guān)。（二）傳統(tǒng)綠電：秩序或迎重建1、業(yè)績(jī)表現(xiàn)：盈利表現(xiàn)分化2025Q1~3，傳統(tǒng)綠電行業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化，從板塊上市公司業(yè)績(jī)的匯總情況來(lái)看：+618>（+4.6+7.（+5.、（2.443.5.592.1.33（）圖表22 2025Q1~3傳統(tǒng)綠電部分上市公司績(jī)況（億元，%）+210.>+2214+8.57（+6.4>+62804120.962.333.22（2025Q32025Q3）圖表23 2025Q3傳統(tǒng)電部分上市公司業(yè)情（億元，%）2、后市展望：136號(hào)文推動(dòng)新能源入市，風(fēng)電政策底或已顯現(xiàn)1）136號(hào)文推動(dòng)新能源全面入市，風(fēng)電增值稅調(diào)整，政策底或已顯現(xiàn)2025年2月9日，國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)136號(hào)文），決定推進(jìn)新能源全電量入市、實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電價(jià)全面由市場(chǎng)形成，未來(lái)增量項(xiàng)目的機(jī)制電價(jià)大概率將低于存量項(xiàng)目。2025年10月，財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局印發(fā)《關(guān)于調(diào)整風(fēng)力發(fā)電等增值稅政策的公2025150%綠電重在邊際。目前綠電確實(shí)存在資源錯(cuò)配的情況，一方面是消納的壓力越來(lái)越大，另一方面是供需錯(cuò)配背后進(jìn)一步帶來(lái)的電價(jià)折價(jià)壓力。政策在對(duì)待綠電收益率問(wèn)題的方面預(yù)計(jì)需要更大的定力，或者說(shuō)需要更頂層的文件來(lái)規(guī)范遠(yuǎn)期綠電的收益指引，相對(duì)來(lái)講可能較難預(yù)期。但是，我們最近看到了很多邊際利好的文件來(lái)重新鼓勵(lì)綠電的發(fā)展，從邊際的角度來(lái)看，綠電的基本面有望向好的方向切換。ROEPB-ROEPB-ROE一條斜率為正的斜線(xiàn)，但20、21年卻往下傾斜，一個(gè)可能的解釋是21年之后綠電電價(jià)面臨平價(jià)，ROE越高的企業(yè)在平價(jià)浪潮中電價(jià)下行的風(fēng)險(xiǎn)越大，市場(chǎng)反映了一定的悲觀(guān)預(yù)期。此外，從PB中樞來(lái)看，23年距21年的水平大幅下移，且23年的PB-ROE曲線(xiàn)斜率已經(jīng)近乎為零，即無(wú)論ROE高低，都給予近似的PB。24年，PB-R