目錄TOC\o"1-2"\h\z\u廣東宏大：礦服民爆主業(yè)穩(wěn)健，防務(wù)裝備成長提速 1礦服民爆龍頭，防務(wù)裝備崛起 1營收持續(xù)增長，盈利能力穩(wěn)步提升 3盈利預(yù)測與估值 4盈利預(yù)測 4相對估值 5風(fēng)險提示 5圖目錄圖1：發(fā)展歷程 1圖2：股權(quán)比例 2圖3：公司全球布局 2圖4：公司營業(yè)收入 3圖5：公司歸母凈利潤 3圖6：公司各項費率控制良好 3圖7：公司毛利率、凈利率 3表目錄表1：業(yè)務(wù)拆分 4表2：可比公司估值 5附表：財務(wù)預(yù)測與估值 6廣東宏大：礦服民爆主業(yè)穩(wěn)健，防務(wù)裝備成長提速礦服民爆龍頭，防務(wù)裝備崛起。公司是國內(nèi)礦山民爆一體化服務(wù)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，前身為廣東省宏大爆破工程公司，1988年成立，2012年在深交所上市。經(jīng)過二十余年的發(fā)展，公司逐步形成防務(wù)、民爆、礦服、能化四大業(yè)務(wù)板塊，業(yè)務(wù)覆蓋全國及一帶一路沿線國家。公司是廣東省屬國資廣東環(huán)保集團(tuán)下屬的國有控股公司，具有國有控股、管理層參股的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)，憑借在爆破技術(shù)、項目管理和裝備研發(fā)方面的綜合優(yōu)勢，公司已成長為國內(nèi)最具影響力的礦服民爆一體化運營商之一。公司礦服夯實主業(yè)，民爆擴能提效，防務(wù)開創(chuàng)新局。礦服板塊為公司核心支撐業(yè)務(wù)，涵蓋露天礦山、地下礦山及現(xiàn)場混裝炸藥等全流程服務(wù)，主要提供礦山基建剝離、整體爆破方案設(shè)計、爆破開采、礦物分裝與運輸?shù)纫惑w化工程服務(wù)，礦種覆蓋煤礦、有色金屬礦、鐵礦具備全國領(lǐng)先的產(chǎn)能布局，通過控股雪峰科技等并購整合，工業(yè)炸藥產(chǎn)能已達(dá)72.55萬噸，位居國內(nèi)前列。防務(wù)裝備板塊是公司轉(zhuǎn)型升級的重要方向，依托旗下宏大防務(wù)平臺，通過并8月，公司收購大連長之琳60%高新技術(shù)企業(yè)，軍工配套業(yè)務(wù)資質(zhì)齊全。本次收購將進(jìn)一步補強防務(wù)裝備業(yè)務(wù)，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局。圖1：發(fā)展歷程司官113日，公司前五大股東為廣東省環(huán)保集團(tuán)有限公司、鄭炳旭、鄭明釵、王永慶和廣東省伊佩克環(huán)保產(chǎn)業(yè)有限公司。公司實控人為廣東省環(huán)保集團(tuán)有限公司，合計持股27.28%，廣東省環(huán)保集團(tuán)有限公司的股東為廣東省人民政府和廣東省財政部，分別持股90%10%。圖2：股權(quán)比例截至2025年11月3廣東宏大積極推進(jìn)國際化戰(zhàn)略，構(gòu)建全球產(chǎn)業(yè)布局。目前，公司業(yè)務(wù)已覆蓋新疆、西藏、內(nèi)蒙古等國內(nèi)重點資源區(qū)，并延伸至一帶一路沿線30余個國家和地區(qū)，形成以亞非拉市場為重點的海外格局。公司積極踐行國際化進(jìn)軍戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)已覆蓋塞爾維亞、巴基斯坦、老撾、圭亞那、哥倫比亞、幾內(nèi)亞、剛果（布）、剛果（金）、秘魯?shù)榷鄠€國家，打造覆蓋南美、東南亞、中東及中亞的多層次經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)。防務(wù)裝備方面，公司以廣東省軍工集團(tuán)、宏大防務(wù)科技為主要平臺，布局國內(nèi)及國際軍貿(mào)兩大市場，產(chǎn)品包含傳統(tǒng)彈藥和高端智能武器裝備；民爆業(yè)務(wù)方面，通過雪峰科技并表及海外企業(yè)并購，進(jìn)一步提升了跨區(qū)域產(chǎn)能協(xié)同能力。憑借技術(shù)、管理與產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，廣東宏大正加快從國內(nèi)龍頭向全球一體化服務(wù)商轉(zhuǎn)型。圖3：公司全球布局司官營業(yè)收入保持持續(xù)增長態(tài)勢，展現(xiàn)出穩(wěn)健的經(jīng)營擴張能力。公司穩(wěn)步推進(jìn)礦服、民爆、防務(wù)業(yè)務(wù)，營收和利潤保持持續(xù)增長趨勢。受到礦服業(yè)務(wù)訂單釋放及雪峰科技并表貢獻(xiàn)的影響，今年前三季度繼續(xù)保持強勁增長，未來隨著國內(nèi)新疆、西藏以及海外地區(qū)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，疊加防務(wù)裝備的貢獻(xiàn)增加，業(yè)績有望持續(xù)向好。2025年前三季度公司銷售、管理、財務(wù)三項費用率分別0.57%、5.45%、0.50%，分別同比+0.06pp、-0.12pp、-0.22pp，費用控制良好。2025年前三季度公司毛利率、凈利率分別為19.94%、8.18%，維持在較好水平。圖4：公司營業(yè)收入 圖5：公司歸母凈利潤 圖6：公司各項費率控制良好 圖7：公司毛利率、凈利率 盈利預(yù)測與估值盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)：1：隨著公司在手訂單不斷增加，礦山服務(wù)有望保持快速增長，毛利率有望提升，2025-2027年營收分別為124.3143.0164.4+15.0%+15.0%、+15.0%；毛利率分別為18.0%、18.5%、19.0%。假設(shè)2：民爆具有嚴(yán)格準(zhǔn)入資質(zhì)，隨著行業(yè)集中度提升，公司民爆器械銷售有望保持增長；預(yù)計2025-2027年營收分別為22.9億元、26.3億元、30.3億元，分別同比+15.0%、+15.0%、+15.0%；毛利率分別為38.0%、38.0%、38.0%。2025-20273.33.53.7億元，分別同比+5.0%+5.0%；毛利率分別為30.0%30.0%30.0%。假設(shè)4：公司堅定向防務(wù)裝備布局，隨著業(yè)務(wù)不斷整合，營收有望快速增長，預(yù)計2025-20274.04.86.0+15.0%+20.0%+25.0%；毛利率分別為34.0%、35.0%、38.0%。表1：業(yè)務(wù)拆分2024A2025E2026E2027E合計營業(yè)收入（億元）136.5156.4179.5206.3yoy18.3%14.6%14.8%14.9%營業(yè)成本（億元）107.5122.6140.0159.8毛利率21.3%21.6%22.0%22.5%礦山開采收入（億元）108.1124.3143.0164.4yoy15.0%15.0%15.0%成本（億元）89.0101.9116.5133.2毛利率17.7%18.0%18.5%19.0%民爆器械銷售收入（億元）19.922.926.330.3yoy15.0%15.0%15.0%成本（億元）12.414.216.318.8毛利率37.6%38.0%38.0%38.0%起爆器材收入（億元）3.23.33.53.7yoy5.0%5.0%5.0%成本（億元）2.22.32.52.6毛利率29.9%30.0%30.0%30.0%防務(wù)裝備2024A2025E2026E2027E收入（億元）3.54.04.86.0yoy15.0%20.0%25.0%成本（億元）2.32.73.13.7毛利率32.9%34.0%35.0%38.0%其他業(yè)務(wù)收入（億元）1.81.81.81.9yoy1.0%1.0%1.0%成本（億元）1.51.51.51.5毛利率16.3%17.0%17.0%17.0%相對估值我們選取民爆行業(yè)的3家公司進(jìn)行對比，2024年平均PE為48倍，根據(jù)一致預(yù)期，2025年平均PE為37倍。表2：可比公司估值證券代碼可比公司股價（元）EPS（元）PE（倍）2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E002827高爭民爆37.180.540.751.091.4647.1549.7234.0125.53002497雅化集團(tuán)19.030.220.540.801.0652.4535.1923.8818.02603977國泰集團(tuán)13.480.290.490.660.8344.5127.2920.3716.18平均值48.0437.4026.0919.91002683廣東宏大40.861.181.391.752.1534.5929.3423.3219.01截至爭民、雅集團(tuán)國泰團(tuán)參考 一預(yù)公司是國內(nèi)礦山民爆一體化服務(wù)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，隨著行業(yè)整合持續(xù)推進(jìn)，民爆行業(yè)有望向龍頭集中，疊加公司防務(wù)板塊的貢獻(xiàn)，看好公司長期成長。我們預(yù)計未來三年歸母凈利潤復(fù)合增長率為22.08%，給予2025年37倍PE，目標(biāo)價51.43元，首次覆蓋給予買入評級。風(fēng)險提示礦山項目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險；海外市場拓展下降風(fēng)險；民爆需求下降風(fēng)險。附表：財務(wù)預(yù)測與估值利潤表（億元）2024A2025E156.402026E2027E現(xiàn)金流量表（億元）凈利潤2024A2025E2026E2027E22.22營業(yè)收入136.52179.48206.2714.4518.21營業(yè)成本107.48122.65139.97159.81折舊與攤銷5.193.073.223.37營業(yè)稅金及附加0.560.640.730.84財務(wù)費用1.191.631.100.57銷售費用0.750.891.031.16資產(chǎn)減值損失-1.06-0.20-0.20-0.20管理費用13.0514.1816.5019.13經(jīng)營營運資本變動6.906.120.96-2.44財務(wù)費用1.191.631.100.57其他-6.191.970.240.57資產(chǎn)減值損失-1.06-0.20-0.20-0.20經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額17.7627.0523.5324.09投資收益0.910.100.840.84資本支出-7.87-1.00-1.00-1.00公允價值變動損益0.130.000.000.00其他-20.672.720.740.74其他經(jīng)營損益0.000.000.000.00投資活動現(xiàn)金流凈額-28.541.72-0.26-0.26營業(yè)利潤13.7016.7221.1925.80短期借款5.57-1.630.000.00其他非經(jīng)營損益-0.080.04-0.020.01長期借款24.530.100.100.10利潤總額13.6216.7621.1725.81股權(quán)融資-1.870.000.000.00所得稅1.902.312.963.59支付股利-5.74-4.56-5.47-7.18凈利潤11.7214.4518.2122.22其他-14.06-10.35-1.08-0.55少數(shù)股東損益2.743.864.895.89籌資活動現(xiàn)金流凈額8.44-16.44-6.46-7.628.9810.5813.3216.33現(xiàn)金流量凈額-2.3612.3316.8216.21資產(chǎn)負(fù)債表（億元）貨幣資金2024A28.832025E41.1657.982027E74.19財務(wù)分析指標(biāo)成長能力2024A2025E2026E2027E應(yīng)收和預(yù)付款項36.3934.4838.8846.60銷售收入增長率18.27%14.57%14.75%14.93%存貨3.9119.5922.3625.53營業(yè)利潤增長率20.38%22.02%26.73%21.76%其他流動資產(chǎn)39.7718.3518.9719.69凈利潤增長率20.56%23.27%26.00%22.05%長期股權(quán)投資3.123.123.123.12EBITDA增長率20.58%6.66%19.09%16.56%投資性房地產(chǎn)0.110.110.110.11獲利能力固定資產(chǎn)和在建工程29.2428.0726.8325.55毛利率21.27%21.58%22.01%22.52%無形資產(chǎn)和開發(fā)支出36.7435.9935.1534.22三費率10.98%10.68%10.38%10.11%其他非流動資產(chǎn)18.4218.3718.3218.28凈利率8.59%9.24%10.14%10.77%資產(chǎn)總計196.52199.24221.73247.29ROE15.01%16.44%18.09%19.20%短期借款7.636.006.006.00ROA5.96%7.25%8.21%8.99%應(yīng)付和預(yù)收款項40.2744.7051.6558.66ROIC15.56%19.75%25.45%30.13%長期借款41.8541.9542.0542.15EBITDA/銷售收入14.71%13.70%14.21%14.42%其他負(fù)債28.6618.6821.3724.76營運能力負(fù)債合計118.41111.32121.07131.56總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.760.790.850.88股本7.607.607.607.60固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率5.585.776.868.23資本公積31.9831.9831.9831.98應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率4.814.594.474.53留存收益27.7533.7841.6350.78存貨周轉(zhuǎn)率27.3010.416.666.66歸屬母公司股東權(quán)益64.9470.8678.7387.91銷售商品提供勞務(wù)收到現(xiàn)金/營業(yè)收入87.94%———少數(shù)股東權(quán)益13.1817.0521.9427.82資本結(jié)構(gòu)股東權(quán)益合計78.1287.91100.66115.73資產(chǎn)負(fù)債率60.25%55.88%54.60%53.20%負(fù)債和股東權(quán)益合計196.52199.24221.73247.29帶息債務(wù)/總負(fù)債41.79%43.07%39.69%36.60%流動比率1.511.751.851.95業(yè)績和估值指標(biāo)2024A2025E21.422026