正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u2025Q3超額為何大幅回撤 4量化指增回撤 4市場集中度提升 5風(fēng)格波動加劇 6動態(tài)風(fēng)控應(yīng)對回撤 8Barra因子波動率聚集 8動態(tài)風(fēng)控信號機(jī)制 9動態(tài)風(fēng)控實證檢驗 103結(jié)論 134風(fēng)險提示 14圖表目錄圖1：私募指增累計超額，截止2025-10-24 4圖2：私募指增超額回撤，截止2025-10-24 4圖3：公募指增累計超額，截止2025-11-03 4圖4：公募指增超額回撤，截止2025-11-03 4圖5：私募1000指增超額VS行情集中度 5圖6：集中度邊際變化VS中證1000指增周超額 5圖7：私募中證1000指增周超額，集中度上行VS下行 5圖8：行情集中度滾動2年分位數(shù)VS1000指增超額回撤 6圖9：非線性市值大幅波動時，管理人超額散點(diǎn) 6圖10：線性市值大幅波動時，管理人超額散點(diǎn) 7圖非線性風(fēng)格上行時超額-非線性風(fēng)格下行時超額，周平均 7圖12：線性風(fēng)格上行時超額-線性風(fēng)格下行時超額，周平均 7圖13：市值相關(guān)風(fēng)格走勢 8圖14：等權(quán)配置非線性市值組合&線性市值組合 8圖15：Barra因子收益率絕對值均值時序圖 8圖16：Barra因子收益率絕對值均值A(chǔ)CF系數(shù) 8圖17：Barra因子收益波動，21天波動率/252天波動率 9圖18：Barra因子收益波動率截面平均 9圖19：Barra波動率截面平均，MA5VSMA21 10圖20：模型信號，1為指增，-1為ETF 10圖21：指增策略框架 圖22：靜態(tài)風(fēng)控：指增組合凈值VS中證500凈值 圖23：動態(tài)風(fēng)控：指增組合凈值VS中證500凈值 圖24：2025年累計超額：靜態(tài)風(fēng)控VS動態(tài)風(fēng)控 12圖25：2025年超額回撤：靜態(tài)風(fēng)控VS動態(tài)風(fēng)控 12圖26：靜態(tài)風(fēng)控：信號生成日雙邊換手率 12圖27：動態(tài)風(fēng)控：信號生成日雙邊換手率 12表1：風(fēng)控模型參數(shù) 10表2：績效評價，靜態(tài)風(fēng)控VS動態(tài)風(fēng)控，截止2025-10-30 132025Q3超額為何大幅回撤量化指增回撤2025年，私募指增超額前高后低。20256275001000指11%20%2025H2后，私募指增超額斜率放緩，8月后大幅回撤。其中，50030020251024日，超額回撤仍未修復(fù)。1圖1：私募指增累計超額，截止2025-10-24 10-0.01-0.02-0.03-0.04-0.05300指增 500指增 1000指增 300指增 500指增 1000指增fof99 fof99同期，公募指增同步回撤，幅度較小。公募指增超額絕對水平與私募有差距，但超額的變動趨勢與私募趨同。8月后，公募指增超額也有回撤，但相對私募幅度較小。2025Q3，公募500指增平均超額最大回撤3.6%，私募則為4.6%。圖3：公募指增累計超額，截止2025-11-03 圖4：公募指增超額回撤，截止2025-11-031

0300指增 500指增 1000指增 300指增 500指增 1000指增fof99 fof992025H1，指增超額顯著高于歷史平均水平，其原因在前述報告《2025為什么是量化指增大年？H1收益分析及超額分解》中已詳細(xì)分析。本章節(jié)后文對H2的大幅回撤進(jìn)行分析。市場集中度提升行情集中度上行，超額難做。量化指增持倉分散，上漲股票高度集中時，市場上漲結(jié)構(gòu)和量化持倉結(jié)構(gòu)不匹配，因此難以跑贏指數(shù)。由圖5可見，集中度水平顯著上升時，1000指增超額斜率放緩或者下跌。圖5：私募1000指增超額VS行情集中度10集中度分位數(shù)（右） 1000指增_累計超額，fof99行情集中度與指增超額，顯著負(fù)相關(guān)。由圖6可知，集中度邊際提升（橫軸）越多，指增周超額（縱軸）越低。以私募1000指增為例，集中度下行和上行時，周超額平均為0.41%和0.17%，差值高達(dá)0.24%。圖6：集中度邊際變化VS中證1000指增周超額 圖7：私募中證1000指增周超額，中度上行VS下行4.003.002.004.003.002.001.000.00-2.00-1.000.001.002.00-1.00-2.00-3.00-4.00

0.410.170.300.170.250.200.150.100.050.00集中度上行 集中度下行，fof99 ，fof992024年來，共發(fā)生四輪集中度顯著上升的行情。分別是2024年2月，價值防守；2024年924行情；2025年2月，DeepSeek行情和2025年8月至9月的通信電子行情。四輪行情中，1000指增超額有不同幅度的回撤。圖82VS1000指增超額回撤010.80.60.410.80.60.40.20，fof99,風(fēng)格波動加劇2023年后，管理人在非線性市值上的暴露更加激進(jìn)。2023年，在非線性市值風(fēng)格大2024202520230.8320241.4720251.16。圖9：非線性市值大幅波動時，管理人超額散點(diǎn)0.040.040.040.030.030.030.020.020.020.010.010.01000-0.04-0.02 00.020.04-0.04-0.0200.020.04-0.04-0.02 00.020.04-0.01-0.01-0.01-0.02-0.02-0.02-0.03-0.03-0.03-0.04-0.04-0.042023/2024/2025>0.5%時，平均周超額；縱軸：非線性組合漲幅<-0.5%1000，fof99,2023年后，管理人在線性市值上的暴露更加激進(jìn)。2023年，在線性市值風(fēng)格大幅波2024202520230.6920241.0320250.94。圖10：線性市值大幅波動時，管理人超額散點(diǎn)0.040.040.040.030.030.030.020.020.020.010.010.01000-0.04-0.02 00.020.04-0.04-0.02 00.020.04-0.04-0.0200.020.04-0.01-0.01-0.01-0.02-0.02-0.02-0.03-0.03-0.03-0.04-0.04-0.04注：從左至右分別為2023/2024/2025年，管理人在風(fēng)格大幅波動時的超額散點(diǎn)圖。橫軸：線性組合漲幅>0.5%時，平均周超額；縱軸：線性組合漲幅<-0.5%時，產(chǎn)品為中證1000指增產(chǎn)品，每個散點(diǎn)代表一個管理人。，fof99

私募量化偏愛啞鈴結(jié)構(gòu)。非線性市值風(fēng)格對量化業(yè)績的影響超預(yù)期，且顯著大于線性市值的影響。非線性市值向上/下大幅波動時，管理人周超額偏差平均高達(dá)1.9%。線性市值的該項指標(biāo)僅為0.08%。圖11：非線性格上時超額-非線格下行超額周平均 圖12：線性風(fēng)上行超額-性風(fēng)行時超，周均0.08 0.080.06 0.060.04 0.040.02 0.02161610110611111616101106111116121-0.02

-0.02-0.04

-0.04，fof99 ，fof99寬基指數(shù)構(gòu)建市值風(fēng)格的代理組合，能更直觀的展示市值風(fēng)格的走勢。線性市值風(fēng)格10002000300指數(shù)與中證500指數(shù)。非線性市值風(fēng)格的刻畫，多頭端等權(quán)配置滬深300指數(shù)與中證2000指數(shù)，空頭端等權(quán)配置中證500指數(shù)與中證1000指數(shù)。2025年H2，非線性和線性市值組合同步回撤，與H1表現(xiàn)反向。市場市值風(fēng)格的結(jié)2025810性市值組合回撤達(dá)9.3%，而表征啞鈴策略的非線性市值組合亦回撤6.4%。量化私募整體上對非線性市值因子采取了相對激進(jìn)的暴露策略。許多管理人為了追求更高的超額收益，在模型中放大了對小市值或啞鈴策略的配置權(quán)重。然而，當(dāng)市場環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)，此類因子遭遇負(fù)向沖擊時，過于集中的風(fēng)險敞口便從過去的收益來源迅速轉(zhuǎn)變?yōu)榛爻返闹饕?。圖13：市值相關(guān)風(fēng)格走勢 圖14：等權(quán)配置非線性市值組合&線性市值組合1.31.310.71.21.210.85動態(tài)風(fēng)控應(yīng)對回撤Barra因子波動率聚集Barra因子呈現(xiàn)波動率聚集效應(yīng)。高波動時期和低波動時期往往會分別聚集出現(xiàn)，當(dāng)前的市場高波動很可能預(yù)示著后續(xù)的高波動。Barra因子收益率絕對值均值平穩(wěn)且自相關(guān)顯著。從統(tǒng)計角度驗證，BarraADF平穩(wěn)性檢驗(p值=1×10^-6)30期的自相關(guān)系數(shù)維0.30了實證依據(jù)?；陟o態(tài)的風(fēng)控約束，無法捕捉到因子風(fēng)險的時變性。在市場大幅波動來臨前，模型會低估潛在風(fēng)險；而在波動減輕時，它也無法及時響應(yīng)市場環(huán)境的變化。動態(tài)風(fēng)控機(jī)制的目的是盡量及時捕捉和響應(yīng)這種波動率的聚集狀態(tài)。圖15：Barra因子收益率絕對值均值時序圖 圖16：Barra因子收益率絕對值均值A(chǔ)CF系數(shù)動態(tài)風(fēng)控信號機(jī)制基于短、中期波動率軋差的動態(tài)風(fēng)控模型。在識別出Barra因子存在波動率聚集效應(yīng)后，關(guān)鍵在于構(gòu)建一個能夠及時響應(yīng)這一現(xiàn)象的動態(tài)信號系統(tǒng)。本文提出并實證了一種基于短、中期波動率軋差的動態(tài)風(fēng)控模型，其核心在于捕捉波動率的邊際變化趨勢，而非其絕對水平，從而實現(xiàn)策略在指增模式與類ETF模式之間的切換。觀測變量：標(biāo)準(zhǔn)化后Barra因子波動率。風(fēng)險因子的波動率水平有天然差異，首先需要標(biāo)準(zhǔn)化處理。Barra因子的21日波動率/252日波動率為標(biāo)準(zhǔn)化后的波動率序列，然后計算截面均值。該均值為基礎(chǔ)的波動率觀測序列。此序列捕捉了近期市場的絕對風(fēng)險水平。圖17：Barra因子收益波動，21天動率/252天波動率 圖18：Barra因子收益波動率截面平均3210

1liquidity leverage earnvar profit invqua ltrev earnydbtop growth mome midcaplsize resivol beta yields

0.80.6趨勢判斷：計算該波動率序列的短期均線（5）與中期均線（21。短期均線（A5：代表波動率的近期速度和方向，對變化敏感。中期均線（A21的中期趨勢和均衡水平，更具穩(wěn)定性。軋差信號：通過比較MA5與MA21的相對位置，判斷波動率的邊際動向。信號A：風(fēng)控敞口放開（5≤21。表明近期波動率趨于平穩(wěn)或下行，無論當(dāng)前絕對波動率水平是高是低，其惡化（上行）的動能正在減弱。市場環(huán)境可能正從高波動期向低波動期過渡，或處于穩(wěn)定的低波動期。策略執(zhí)行：策略切換到指數(shù)增強(qiáng)模式。在此模式下，投資組合致力于最大化超越基準(zhǔn)指數(shù)的超額收益。這意味著保持較高的主動風(fēng)險預(yù)算。對各類風(fēng)格因子采取較高的暴露。個股選擇上更側(cè)重于阿爾法預(yù)測的權(quán)重，允許一定的偏離度。信號B：風(fēng)控敞口收緊（MA5>MA21）。表明近期波動率已開始邊際上行，即波動率聚集效應(yīng)的聚集階段正在發(fā)生。這是一個前瞻性的風(fēng)險預(yù)警信號，提示市場不確定性正在增加。策略執(zhí)行：策略切換到類ETF抽樣復(fù)制模式。在此模式下，投資組合的首要目標(biāo)是控制跟蹤誤差，保全前期勝利果實。這意味著：大幅降低主動風(fēng)險預(yù)算。收斂對各類風(fēng)格因子的暴露，使其盡可能貼近基準(zhǔn)指數(shù)。個股選擇上更注重流動性、權(quán)重匹配，采用行業(yè)中性、風(fēng)格中性的配置，以組合優(yōu)化的方式模擬指數(shù)，犧牲部分超額收益以換取組合的穩(wěn)健性。圖19：Barra波動率截面平均，MA5VSMA21 圖20：模型信號，1為指增，-1為ETF1.8 11.61.41.2010.80.6-1ma5 ma21在動態(tài)風(fēng)控框架中，指數(shù)增強(qiáng)模式與類ETF抽樣模式采用差異化的風(fēng)險預(yù)算分配方案。為降低頻繁調(diào)倉產(chǎn)生的交易成本，并滿足監(jiān)管部門對產(chǎn)品運(yùn)作穩(wěn)定性的要求，本文將風(fēng)控參數(shù)的調(diào)整機(jī)制從連續(xù)優(yōu)化轉(zhuǎn)化為離散狀態(tài)切換。具體而言，核心風(fēng)控參數(shù)包括Barra敞口、行業(yè)暴露限制、個股權(quán)重偏差約束等，均被預(yù)設(shè)為有限的離散等級。當(dāng)市場波動率信號觸發(fā)模式切換時，系統(tǒng)將在這些預(yù)設(shè)的離散參數(shù)集中進(jìn)行整體跳轉(zhuǎn)，而非連續(xù)的漸進(jìn)調(diào)整。這種設(shè)計在保證風(fēng)控有效性的同時，顯著降低了不必要的換手。1ETF模式則采用嚴(yán)格的風(fēng)險控制以維持組合穩(wěn)定性。表1：風(fēng)控模型參數(shù)Barra敞口成分內(nèi)權(quán)重個股偏離行業(yè)偏離調(diào)倉頻率類ETF模式±0.1標(biāo)準(zhǔn)差90%0.20%1%月頻+模式切換指增模式 ±0.3標(biāo)準(zhǔn)差80%0.50%4%月頻動態(tài)風(fēng)控實證檢驗為實證檢驗動態(tài)風(fēng)控模型在控制回撤方面的有效性，設(shè)計如下回測方案，通過對比靜態(tài)與動態(tài)風(fēng)控策略的中證500指數(shù)增強(qiáng)組合績效表現(xiàn)進(jìn)行論證。股票池：中證全指成分股。策略組合：組合A（基準(zhǔn)策略）采用固定的風(fēng)險預(yù)算，其風(fēng)控參數(shù)保持恒定，代表傳統(tǒng)的靜態(tài)風(fēng)控模式；組合B（動態(tài)風(fēng)控策略）采用動態(tài)風(fēng)險預(yù)算，其風(fēng)控參數(shù)將根據(jù)前述的波動率信號在指增模式與類ETF模式之間進(jìn)行離散切換。兩個組合的風(fēng)控參數(shù)如表1所示。信號計算頻率：每月初進(jìn)行。調(diào)倉執(zhí)行：在信號計算后的第一個交易日進(jìn)行調(diào)倉交易。交易成本：假設(shè)交易成本為0.15%，雙邊征收，以模擬實際的交易和沖擊成本。圖21：指增策略框架，fof99,構(gòu)建對齊整體收益/回撤水平的組合。在評估動態(tài)風(fēng)控模型的增量價值時，關(guān)鍵前提是構(gòu)建一個具備市場代表性的基準(zhǔn)組合。鑒于不同管理人在Alpha策略的因子暴露、頻段選擇和算法模型上存在顯著差異，其階段性收益與回撤表現(xiàn)各異，若直接與某個特定策略對比，其結(jié)論可能受該策略特定周期性的干擾而缺乏普適性。本文構(gòu)建的靜態(tài)風(fēng)控組合A，在絕對收益與回撤水平上，力求與市場公募指增產(chǎn)品的整體表現(xiàn)進(jìn)行對齊。從而將實證分析的核心聚焦于檢驗動態(tài)風(fēng)控機(jī)制本身所帶來的邊際貢獻(xiàn)。絕對收益方面，截至2025年10月30日，采用動態(tài)風(fēng)控的組合B累計收益為36.87%A34.10%。最大回撤（202531847日期間）14.85%14.87%。然而，在衡量綜合風(fēng)險收益B2.11A2.00。這初步表明，動態(tài)風(fēng)控模型在承受相近損失的條件下，獲得了更優(yōu)的單位風(fēng)險回報。圖22：靜態(tài)風(fēng)控：指增組合凈值VS中證500凈值圖23：動態(tài)風(fēng)控：指增組合凈值VS中證500凈值1.41.41.31.31.21.21.11.1110.90.90.80.82025010220250407202507042025092620250102202504072025070420250926組合凈值中證500凈值化組合凈值中證500凈值化超額收益方面，B6.11A3.96%2025年第三季度市場波動加劇、超額回撤普B成功將最大超額回撤從組合A的4.18%大幅壓縮至2.34%。圖24：2025年累計超額：靜態(tài)風(fēng)控VS動態(tài)風(fēng)控 圖25：2025年超額回撤：靜態(tài)風(fēng)控VS動態(tài)風(fēng)控1.071.061.051.04

20250102 20250407 20250704 202509260-0.005-0.01-0.0151.03 -0.021.021.0110.9920250102 20250407 20250704 20250926

-0.025-0.03-0.035-0.04-0.045累計超額_固定風(fēng)控 累計超額_動態(tài)風(fēng)控 超額回撤_固定風(fēng)控 超額回撤_動態(tài)風(fēng)控動態(tài)風(fēng)控機(jī)制導(dǎo)致組合換手率顯著提升。截止2025年10月30日，靜態(tài)風(fēng)控組合累計雙邊換手率為11.5倍，年化雙邊換手率13.8倍。同期，動態(tài)風(fēng)控組合累計雙邊換手率為20.2倍，年化雙邊換手率為24.2倍。10圖26：101.61.41.210.80.60.40.20表2：績效評價，靜態(tài)風(fēng)控VS動態(tài)風(fēng)控，截止2025-10-30靜態(tài)風(fēng)控動態(tài)風(fēng)控收益率34.10%36.87%累積凈值1.3411.3687年化收益42.73%46.31%最大回撤-14.87%-14.85%最大回撤開始時間2025-3-182025-3-18最大回撤結(jié)束時間2025-4-72025-4-7年化波動率20.70%21.27%夏普比率2.00112.1153年化超額收