增加，同時(shí)研發(fā)項(xiàng)目增加相應(yīng)基礎(chǔ)研究，臨床試驗(yàn)費(fèi)用增加。投資建議公司作為國(guó)內(nèi)率先獲批重組膠原蛋白三類械的企業(yè)，技術(shù)優(yōu)勢(shì)及市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，伴隨合作醫(yī)美機(jī)構(gòu)逐步拓展，醫(yī)美滲透率有望提升，此外功效性護(hù)膚品高速增長(zhǎng)，海外布局穩(wěn)步推進(jìn)，公司具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)勢(shì)能。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別為19.95/25.87/32.61億元，2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為9.59/12.88/16.29億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為8.34/11.19/14.16元，對(duì)應(yīng)2025年11月7日收盤價(jià)234元，PE分別為28/21/17X，首次覆蓋，給予增持評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示消費(fèi)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；新品表現(xiàn)不及預(yù)期。盈利預(yù)測(cè)與估值財(cái)務(wù)摘要2023A2024A2025E2026E2027E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)7801,4431,9952,5873,261YoY（）100.084.938.329.726.0歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)3007329591,2881,629YoY（）174.6144.331.034.226.5毛利率（）90.292.092.392.492.5每股收益（元）3.578.278.3411.1914.16ROE31.447.740.336.732.9市盈率65.5528.3028.0720.9116.53正文目錄業(yè)績(jī)表現(xiàn)收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，毛利率依然穩(wěn)健 3重組膠原蛋白行業(yè)：高景氣度持續(xù)，市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)張 4公司業(yè)務(wù)：醫(yī)美矩陣不斷豐富，滿足消費(fèi)者多樣需求 5盈利預(yù)測(cè)及投資建議 6風(fēng)險(xiǎn)提示 7圖表目錄圖1 公司營(yíng)業(yè)收入及增速（億元） 3圖2 公司歸母凈利潤(rùn)及增速（億元） 3圖3 公司毛利率及凈利率 4圖4 公司費(fèi)用率 4圖5 中國(guó)膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模細(xì)分（按零售額計(jì)，億元） 4圖6 中國(guó)重組膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模細(xì)分（按零售額計(jì)，億元） 5表1公司主要醫(yī)美產(chǎn)品矩陣 6表2公司收入預(yù)測(cè) 7表3可比公司估值表 7業(yè)績(jī)表現(xiàn):收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，毛利率依然穩(wěn)健公司2025Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.96億元，同比+31.10，歸母凈利潤(rùn)5.68億元，同比+9.29，扣非歸母凈利潤(rùn)5.60億元，同比+9.61。公司業(yè)績(jī)維持平穩(wěn)增長(zhǎng)，主要得益于醫(yī)療器械和功能性護(hù)膚品收入增長(zhǎng)，其中醫(yī)療器械的增長(zhǎng)主要來(lái)源于重組人源化膠原蛋白植入劑；功能性護(hù)膚品的增長(zhǎng)則系公司自有品牌收入增長(zhǎng)。公司醫(yī)美植入劑保持穩(wěn)定推新節(jié)奏，凝膠等新品的推出在完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的同時(shí)維持品牌強(qiáng)勁生命力，并有望貢獻(xiàn)顯著增量。護(hù)膚品則基于公司創(chuàng)新材料優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化自有品牌心智，重源、ProtYouth等品牌收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。圖1 公司營(yíng)業(yè)收入及增速（億元） 圖2 公司歸母凈利潤(rùn)及增速（億元）營(yíng)業(yè)收入 yoy100.9214.43100.9214.4399.9612.9684.9267.157.8044.7524.343.9021.77 31.101.031.283.4286420

120 8100 76805432100

歸母公司利潤(rùn)

174.60174.60144.275.6878.8890.2479.6226.733.009.293.280.190.350.45 -29.421.090.32150100-50盈利能力方面，公司毛利率，同比-1.57pct；歸母凈利43.86，同比-8.75pct。2025Q391.05，同比-2.55pct；歸母凈利40.32，同比-14.25pct。公司毛利率略微下滑，依然維持較高水平，費(fèi)用率上升致凈利率短期明顯下滑。期間費(fèi)用率方面，25Q1-Q337.03，同比+6.13pct費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為、8.72、0.48，同比分別+4.96pct、+0.30pct、+1.11pct、-0.24pct；25Q341.27，同比+12.12pct務(wù)費(fèi)用率分別為24.86、10.18、5.83、0.41，同比分別+8.26pct、+3.06pct+0.98pct、-0.19pct。銷售費(fèi)用率增加主要因公司線上推廣費(fèi)用增加，銷售人員數(shù)量和薪酬增加，以及公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)相應(yīng)股份支付攤銷費(fèi)用增加。管理費(fèi)用率增加則系管理人員數(shù)量和薪酬增加，以及股權(quán)激勵(lì)相應(yīng)股份支付攤銷費(fèi)用增加。研發(fā)費(fèi)用率增加則因公司深化與北京大學(xué)醫(yī)學(xué)部等高校和科研院所的合作，合作研究費(fèi)用增加，同時(shí)研發(fā)項(xiàng)目增加相應(yīng)基礎(chǔ)研究，臨床試驗(yàn)費(fèi)用增加。圖3 公司毛利率及凈利率 圖4 公司費(fèi)用率90.1692.0290.8085.3084.4082.3290.1692.0290.8085.3084.4082.3284.6980.0182.2985.4450.7543.8637.7238.4233.5834.2329.0324.5827.9819.8159.5154.7256.3152.0240.1742.7942.2345.2637.0332.40802010毛利率 歸母凈潤(rùn)率

-10

整體費(fèi)率 銷售費(fèi)率 管理費(fèi)率研發(fā)費(fèi)率 財(cái)務(wù)費(fèi)率重組膠原蛋白行業(yè)：高景氣度持續(xù)，市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)張膠原蛋白規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，重組膠原滲透率不斷提升。膠原蛋白依靠良好的支撐性、親水性、生物降解性和低刺激性等特性，廣泛用于醫(yī)學(xué)、醫(yī)美、護(hù)膚和食品等領(lǐng)域。需求應(yīng)用端的擴(kuò)張疊加生產(chǎn)端的技術(shù)推進(jìn)，膠原產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)?？焖偬嵘?，其中重組膠原蛋白產(chǎn)品憑借高生物兼容性、更低風(fēng)險(xiǎn)性和更易運(yùn)輸儲(chǔ)存等優(yōu)勢(shì)深受青睞。2021年中國(guó)重組膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模便已達(dá)到108億元，占整體膠原蛋白產(chǎn)品市37.72027108362.3。圖5 中國(guó)膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模細(xì)分（按零售額計(jì)，億元）20001500

53.856.9

173859.862.31286

7060501000

31.426.3

46.637.7

537

719

961547

769

1083

4030500

20.216815.920416897 125

397287185

271

387

517

655

201015 25 64 15 25 0 82 100 124 140

212

266

332

41402017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重組膠原蛋白 動(dòng)物源性膠原蛋白 重組膠原蛋白滲透率弗若斯特沙利文（轉(zhuǎn)自巨子生物招股書化妝品及醫(yī)美為重組膠原主要應(yīng)用領(lǐng)域。重組膠原產(chǎn)品在醫(yī)美化妝品領(lǐng)域應(yīng)用較為寬泛，包括用于植入型醫(yī)療器械起到支撐填充和肌膚煥活的作用，用于護(hù)膚品中用以保濕和抑制黑色素生成等作用。2021年重組膠原蛋白在功效性護(hù)膚品、醫(yī)用敷46/48/490.74。三者規(guī)模預(yù)計(jì)將進(jìn)一步擴(kuò)張，202794.28。圖6 中國(guó)重組膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模細(xì)分（按零售額計(jì)，億元）12001000800600

387

54770

76993213

1083121255400200

185108

271

135

173

416

64515 25 44 0

72724648 727246

174

2692017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E其他 生物醫(yī)用材料 保健品 一般護(hù)膚 肌膚煥活應(yīng)用 醫(yī)用敷料 功效性護(hù)膚弗若斯特沙利文（轉(zhuǎn)自巨子生物招股書）公司業(yè)務(wù)：醫(yī)美矩陣不斷豐富，滿足消費(fèi)者多樣需求多劑型布局，適配全周期抗衰需求。公司重組膠原蛋白醫(yī)美產(chǎn)品穩(wěn)步迭代，先后于2021年6月獲批重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維，2023年8月獲批注射用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白溶液，2025年4月獲批注射用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凝膠，實(shí)現(xiàn)重組人源化膠原蛋白生物新材料各種劑型的覆蓋，滿足臨床應(yīng)用場(chǎng)景的多樣化需求。在此基礎(chǔ)上，公司以技術(shù)突破和需求升級(jí)為核心，不斷豐富產(chǎn)品矩陣，先后推出4mg極純、10mg至真、12mgColNet、重源新生HiveCOL、薇旖美凝膠WeaveCOL等產(chǎn)品線，形成多劑型覆蓋和多場(chǎng)景適配的完整布局，精準(zhǔn)滿足消費(fèi)者從肌膚滋養(yǎng)、局部修護(hù)到長(zhǎng)效支撐的全周期抗衰需求。公司已成為重組膠原蛋白醫(yī)美領(lǐng)域的領(lǐng)先者，產(chǎn)品憑借差異化優(yōu)勢(shì)獲得臨床機(jī)構(gòu)與消費(fèi)者的廣泛認(rèn)可，新產(chǎn)品的陸續(xù)上市將進(jìn)一步強(qiáng)化公司地位，也將為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)創(chuàng)造新動(dòng)力。表1公司主要醫(yī)美產(chǎn)品矩陣產(chǎn)品名稱上市時(shí)間適用范圍技術(shù)及升級(jí)圖示薇旖美極純（4mg）2021年9月主打眼周煥活與面部年輕化164.88°三螺旋結(jié)構(gòu)薇旖美至真（10mg）2023年6月用于面部中度抗衰和韌帶滋養(yǎng)NS創(chuàng)新技術(shù)形成致密的超螺旋空間結(jié)構(gòu)薇旖美Colnet（12mg）2025年2月用于多層次抗衰和多場(chǎng)景修護(hù)三重自組裝升維成更高級(jí)空間結(jié)構(gòu)的膠原纖維網(wǎng)重源新生HiveCOL2025年7月注射到中面部皮下至骨膜上層，以矯正中面部容量缺失和/或中面部輪廓缺陷凝膠形態(tài)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的物理支撐及組織容量修復(fù)薇旖美凝膠WeaveCOL202510實(shí)現(xiàn)眼周精準(zhǔn)抗衰突破性發(fā)現(xiàn)人體膠原自交聯(lián)密碼，無(wú)需化學(xué)交聯(lián)劑即可形成天然蜂巢結(jié)構(gòu)公眾號(hào)盈利預(yù)測(cè)及投資建議核心假設(shè)：醫(yī)療器械：其中單一材料醫(yī)療器械包括重組膠原蛋白三類植入劑和二類醫(yī)用HPV功能性護(hù)膚品：其中單一成分功能性護(hù)膚品品牌勢(shì)能強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)維持高增。其中復(fù)合成分功能性護(hù)膚品在公司持續(xù)推新與加大營(yíng)銷投入之下，預(yù)計(jì)保持穩(wěn)增。A型重組人源化膠原蛋白原材料等，公司與歐萊雅建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，進(jìn)一步打開(kāi)市場(chǎng)空間，有望保持快增趨勢(shì)。其他業(yè)務(wù)：主要為檢測(cè)及研發(fā)技術(shù)服務(wù)等，低基數(shù)下隨公司口碑增強(qiáng)而維持高速增長(zhǎng)。公司毛利率：隨更高毛利率的單一材料產(chǎn)品占比提升，整體毛利率穩(wěn)中有升。2025-202719.95/25.87/32.612025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為9.59/12.88/16.29億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為8.34/11.19/14.16元，對(duì)應(yīng)2025年11月7日收盤價(jià)234元，PE分別為28/21/17X，首次覆蓋，給予增持評(píng)級(jí)。表2公司收入預(yù)測(cè)百萬(wàn)元2023百萬(wàn)元202320242025E2026E2027E營(yíng)業(yè)收入780.261,442.831,995.042,586.993,260.75yoy99.9684.9238.2729.6726.04毛利率90.1692.0292.2592.4092.50醫(yī)療器械679.961,253.631,730.022,230.982,793.29yoy122.66222.6638.0028.9625.20功能性護(hù)膚品75.93141.87193.20253.52320.09yoy12.00112.0036.1931.2226.26原料及其他24.1845.7268.5896.01134.41yoy42.89142.8950.0040.0040.00其他業(yè)務(wù)0.191.623.246.4812.96yoy98.18198.18100.00100.00100.00表3可比公司估值表代碼簡(jiǎn)稱收盤價(jià) EPS（元） PE（元）（元）2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E300896.SZ愛(ài)美客149.166.474.895.706.4928.2130.4726.1622.98688363.SH華熙生物49.780.360.801.141.42141.0862.3343.8435.12688366.SH昊海生科50.281.801.721.922.1233.6029.3026.2023.692367.HK巨子生物38.502.062.322.833.3923.0415.1512.3810.34行業(yè)平均值2.141.952.322.6845.1927.4521.7218.43920982.BJ錦波生物234.008.278.3411.1914.1628.3028.0720.9116.53（收盤價(jià)為2025/11/7。巨子生物收盤價(jià)為港幣，其余為人民幣，匯率：1人民幣=1.0971港元可比公司估值均采用 一致預(yù)測(cè)。）風(fēng)險(xiǎn)提示消費(fèi)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳：終端消費(fèi)與公司護(hù)膚品和醫(yī)美產(chǎn)品銷售存在直接關(guān)聯(lián)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。簢?guó)內(nèi)已有較多企業(yè)積極布局重組膠原蛋白注射市場(chǎng)，隨競(jìng)品的不斷推出，公司面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將明顯加??；新品表現(xiàn)不及預(yù)期：公司正積極推進(jìn)醫(yī)美及醫(yī)療產(chǎn)品上新，若新品研發(fā)及推財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）2024A2025E2026E2027E現(xiàn)金流量表（百萬(wàn)元）2024A2025E2026E2027E營(yíng)業(yè)總收入1,4431,9952,5873,261凈利潤(rùn)7319561,2841,624YoY()84.938.329.726.0折舊和攤銷66808791營(yíng)業(yè)成本115155197244營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)-552714營(yíng)業(yè)稅金及附加11202633經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流7671,0521,4031,761銷售費(fèi)用259399492620資本開(kāi)支-156-113-75-43管理費(fèi)用127180220277投資0000財(cái)務(wù)費(fèi)用10161823投資活動(dòng)現(xiàn)金流-154-75-74-41研發(fā)費(fèi)用71124155192股權(quán)募資0000資產(chǎn)減值損失-14-10-13-16債務(wù)募資-2967100100投資收益1233籌資活動(dòng)現(xiàn)金流-190-63-71-118營(yíng)業(yè)利潤(rùn)8541,1211,5051,905現(xiàn)金凈流量4239151,2581,602營(yíng)業(yè)外收支3457主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2024A2025E2026E2027E利潤(rùn)總額8571,1251,5101,911成長(zhǎng)能力所得稅126169227287營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率84.938.329.726.0凈利潤(rùn)7319561,2841,624凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率144.331.034.226.5歸屬于母公司凈利潤(rùn)7329591,2881,629盈利能力YoY()144.331.034.226.5毛利率92.092.392.492.5每股收益8.278.3411.1914.16凈利潤(rùn)率50.848.149.850.0資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元）2024A2025E2026E2027E總資產(chǎn)收益率ROA41.937.735.132.0貨幣資金9411