內(nèi)容目錄包裝紙行業(yè)龍頭，逆境突圍，盈利企穩(wěn)向上 4三十年穩(wěn)步擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)鏈日趨完善 4營收穩(wěn)健增長，盈利能力底部修復(fù) 5箱板瓦楞紙：供需壓力緩釋，反內(nèi)卷有望提振行情 7需求端：伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈穩(wěn)健增長 7供給端：格局向上集中，產(chǎn)能增量趨緩 8趨勢判斷：短期旺季&成本支撐價(jià)格向上，中期供需壓力逐步緩釋 9公司：聚焦?jié){紙一體發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈布局進(jìn)入收獲期 逆勢擴(kuò)產(chǎn)提份額，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn) 10漿紙一體紅利顯現(xiàn)，成本優(yōu)勢釋放 12盈利預(yù)測與投資評級 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：玖龍紙業(yè)發(fā)展歷程 4圖2：公司股權(quán)架構(gòu)圖（截至2024年12月31日） 5圖3：公司歷年?duì)I收及同比增速 5圖4：公司歷年歸母凈利及同比增速 5圖5：公司毛利率及凈利率、噸毛利及噸凈利情況 6圖6：FY2025公司收入結(jié)構(gòu) 6圖7：公司三項(xiàng)費(fèi)用率（單位：） 7圖8：公司歷年債務(wù)規(guī)模（左）及資產(chǎn)負(fù)債率（右） 7圖9：2024年紙及紙板各品種消費(fèi)量占總消費(fèi)量的比例 7圖10：箱板瓦楞紙下游需求行業(yè)占比 7圖11：箱板紙產(chǎn)量、消費(fèi)量（萬噸）及同比（） 8圖12：瓦楞紙產(chǎn)量、消費(fèi)量（萬噸）及同比（） 8圖13：2012-2024年我國箱板瓦楞紙行業(yè)產(chǎn)能及增速 8圖14：我國箱板紙行業(yè)競爭格局（2022年） 9圖15：2022-2025H1箱板紙龍頭企業(yè)資本開支（億元） 9圖16：箱板紙進(jìn)口量及出口量（萬噸） 9圖17：瓦楞紙進(jìn)口量及出口量（萬噸） 9圖18：關(guān)于推動廣東省造紙行業(yè)“反內(nèi)卷”促進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的倡議書 10圖19：公司紙漿產(chǎn)能布局預(yù)測（萬噸） 10圖20：公司資本開支 11圖21：未來公司主要擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目（單位：噸） 11圖22：公司十大基地產(chǎn)能布局 11圖23：不同公司噸紙成本比較（元/噸） 12圖24：公司纖維原材料產(chǎn)能布局預(yù)測（萬噸） 12圖25：2023年全球工業(yè)圓木產(chǎn)量占比 13圖26：廣西森林覆蓋率（） 13表1：收入拆分及預(yù)測（百萬元） 13表2：可比公司估值 14三十年穩(wěn)步擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)鏈日趨完善公司已發(fā)展成為全球產(chǎn)能第一的造紙龍頭企業(yè)。公司成立于1995年，總部位于中國廣東省東莞市，2006年于香港聯(lián)交所主板上市，目前為全球產(chǎn)能第一的造紙集團(tuán)和漿紙一體化的龍頭企業(yè)，主要產(chǎn)品為各類環(huán)保包裝紙、文化紙、高檔全木漿紙及其上下游產(chǎn)業(yè)鏈。集230020000重慶、天津、泉州、沈陽、樂山、唐山、荊州及北海擁有造紙基地，同時(shí)不斷推進(jìn)國際化發(fā)展，完善產(chǎn)業(yè)鏈，2008年以來先后在越南、美國、馬來西亞等地布局造紙生產(chǎn)基地。經(jīng)歷三十年發(fā)展，公司發(fā)展歷程可分為三個階段：第一階段（-0：專注主業(yè)，順勢而起的黃金十年。創(chuàng)始人張茵女士抓住機(jī)遇，19982002-2006年進(jìn)軍長三角（江蘇太倉）和西南（重慶）地區(qū)，建立三大造紙基地，這一產(chǎn)能布局既能貼近核心市場，又能降低物流成本。通過大規(guī)模、高效率的產(chǎn)能建設(shè)，迅速確立行業(yè)龍頭地位，2006年在香港聯(lián)交所成功上市，為其后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。第二階段（-7年：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸多元，同時(shí)開辟國際市場。公司一方面進(jìn)軍華（如天津、沈陽、泉州等地，進(jìn)一步完善全國布局，同時(shí)2008年合資成立越南正陽造紙廠，進(jìn)入東盟市場，2017（2018年至今在國內(nèi)實(shí)施全面禁廢政策后，2018-2019年公司在美國、馬來西亞等地收購或建廠，拓展上游廢紙資源，構(gòu)建新的全球供應(yīng)鏈。同時(shí)公司積極拓展木漿產(chǎn)能，在廣西等地建設(shè)大型漿紙一體化項(xiàng)目，減少對廢紙?jiān)系膯我灰蕾嚒９炯铀傧蛳掠螛I(yè)務(wù)拓展，持續(xù)增加高端線產(chǎn)品品類，尋求差異化競爭。圖1：玖龍紙業(yè)發(fā)展歷程官網(wǎng)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，BestResultHoldingsLimited（由張茵家族控股）63.77%的股份。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，28年的造紙經(jīng)驗(yàn)和超過38年的廢紙回收和國際貿(mào)易經(jīng)驗(yàn)對公司戰(zhàn)略決策具有重要影響；其丈夫劉名中以及兒子、弟弟等人也在玖龍紙業(yè)擔(dān)任重要職務(wù)，形成家族協(xié)同控制的格局。張茵家族通過直接持股、信托結(jié)構(gòu)以及家族成員的協(xié)同控制等方式直接或間接控制公司66.36%的股份，對大股東BestResultHoldingsLimited和玖龍紙業(yè)擁有顯著的控制權(quán)和影響力，有助于快速響應(yīng)市場變化，推動戰(zhàn)略落地。圖2：公司股權(quán)架構(gòu)圖（截至2024年12月31日）公告， ，天眼查營收穩(wěn)健增長，盈利能力底部修復(fù)營收增長伴隨產(chǎn)能擴(kuò)張，F(xiàn)Y24盈利觸底反彈。公司持續(xù)在全國多地?cái)U(kuò)建生產(chǎn)基地，產(chǎn)能規(guī)模的擴(kuò)大帶動公司營收穩(wěn)健增長，近十年收入復(fù)合增速達(dá)7，2025632.4億，同比+6.3。2022-2023財(cái)年出現(xiàn)顯著下滑，主要由于財(cái)年公司首次出現(xiàn)虧損；隨著行業(yè)供需格局改善及公司漿紙一體化布局帶來的成本優(yōu)化，盈利觸底反彈，2024-20257.5/17.7億元，同比+132/+13538.3和82.2元，然而仍處于公司近20年盈利低點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)仍具備較大彈性。圖3：公歷年?duì)I及同增速 圖4：公歷年歸凈利同比增速0

營業(yè)收入(億元）

50403020100

0

歸母凈利潤（億元）

-100-200圖5：公司毛利率及凈利率、噸毛利及噸凈利情況1,000

308002520600154001020050080025206001540010200500-5-10，公司公告包裝紙營收占比九成，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)豐富。收入分品類看，包裝紙是公司收入的主要來源，2025財(cái)年貢獻(xiàn)收入比重約90，主要包括牛卡紙、高強(qiáng)瓦楞芯紙、涂布灰底白板紙及白卡紙，其余約10.0的銷售收入來自文化用紙、高價(jià)特種紙及漿產(chǎn)品。近年來，公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化及高端化，通過荊州、北海等地的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，新增白卡紙、文化紙等產(chǎn)品產(chǎn)能，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品組合，提升市場競爭力。圖6

高價(jià)特種紙產(chǎn)品,1.1環(huán)保型文化用紙,8.6

木漿,0.4包裝紙,90.0短期產(chǎn)能投放及市場開拓致費(fèi)用上行，中期費(fèi)率有望優(yōu)化。公司歷年費(fèi)用率整體呈現(xiàn)波動20254.2后加大市場推廣力度；財(cái)務(wù)費(fèi)用率在2022財(cái)年之后大幅度提升主要系配合湖北及廣西基財(cái)年長期貸款0.3pct0.4pct2.9，我們預(yù)計(jì)伴隨后續(xù)產(chǎn)投放節(jié)奏趨緩，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有望得到優(yōu)化。圖7：公三項(xiàng)費(fèi)率（位：） 圖8：公歷年債規(guī)模左）及產(chǎn)負(fù)率（右）6%5%4%3%2%1% 銷售及市場推廣費(fèi)用率 行政開支費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率

1,200 701,000 60800 504060030400 20200 100 0債務(wù)規(guī)模（億元） 資產(chǎn)負(fù)債率（%）需求端：伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈穩(wěn)健增長箱板瓦楞紙是重要的包裝材年箱板紙及瓦楞紙占我國紙及紙板消費(fèi)總量的26和25，為最主要的消費(fèi)紙制品方向。從下游分布來看，終端行業(yè)應(yīng)廣泛，近幾年主要集中在食品、飲料、家電電子、服裝鞋類及箱包、日化產(chǎn)品、車業(yè)及零部件、家居家具、快遞、醫(yī)藥等包裝方面。圖9：2024年紙及板各種消費(fèi)占總費(fèi)量的例 圖10：箱瓦楞紙游需行業(yè)占比4.040.814.040.812.0212.92 26.2718.2724.995.8410.94

箱板紙瓦楞原紙白板紙包裝用紙生活用紙涂布印刷紙未涂布印刷書寫紙?zhí)胤N紙及紙板新聞紙其他紙引未來網(wǎng)公眾號 廣東省造紙行業(yè)協(xié)會公眾號，卓創(chuàng)資訊消費(fèi)量增長穩(wěn)健，具備季節(jié)性、經(jīng)濟(jì)協(xié)同性特征。根據(jù)中國造紙協(xié)會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2024年我國箱板紙生產(chǎn)量/消費(fèi)量3035萬噸/3582萬噸，近五年CAGR為6.7/8.3，2024年我國瓦楞紙生產(chǎn)量/消費(fèi)量3145萬噸/3407萬噸，近五年CAGR為7.2/7.5。箱板瓦楞紙終端需求與經(jīng)濟(jì)走勢及社會零售額波動具備一定相關(guān)性，隨著國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，消費(fèi)品、電商、物流及快遞領(lǐng)域的需求或?qū)⒊掷m(xù)增長，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)量保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。同時(shí)，基于箱板瓦楞紙的用途特點(diǎn)，其需求波動具備一定季節(jié)性特征，整體上半年需求相對較弱，1-2月春節(jié)終端需求提升或帶動價(jià)格上行；下半年傳統(tǒng)節(jié)日中秋、國慶等有望帶來傳統(tǒng)旺季，市場由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)伴隨我國消費(fèi)需求延續(xù)復(fù)蘇，且25年傳統(tǒng)旺季來臨，紙價(jià)有望延續(xù)向上。圖11：箱紙產(chǎn)量消費(fèi)（萬噸及同（） 圖12：瓦紙產(chǎn)量消費(fèi)（萬噸及同（）0

-10200120032005200120032005200720092011201320152017201920212023

0

-5-10200120032005200120032005200720092011201320152017201920212023產(chǎn)量箱紙板 消費(fèi)量箱紙板產(chǎn)量消費(fèi)量

產(chǎn)量瓦楞原紙 消費(fèi)量瓦楞原紙產(chǎn)量消費(fèi)量，中國造紙年鑒 ，中國造紙年鑒供給端：格局向上集中，產(chǎn)能增量趨緩近年產(chǎn)能增量明顯，供需失衡致價(jià)格短期承壓。從行業(yè)產(chǎn)能趨勢來看，根據(jù)卓創(chuàng)造紙公眾號發(fā)布的數(shù)據(jù)，2012年以來我國箱板瓦楞紙產(chǎn)能整體呈現(xiàn)增長態(tài)勢。其中，2015年之后201720222024年底，我國箱板瓦楞紙8405萬噸，2019-2024200-300萬噸，供需失衡及同質(zhì)化競爭致行業(yè)價(jià)格承壓。圖13：2012-2024年我國箱板瓦楞紙行業(yè)產(chǎn)能及增速卓創(chuàng)造紙公眾號龍頭集中度提升，資本開支預(yù)期收窄，行業(yè)格局有望優(yōu)化。從行業(yè)格局來看，根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2022CR350231114善產(chǎn)能布局，也包括太陽紙業(yè)等加大產(chǎn)品多元化布局，我們認(rèn)為龍頭市占率有望持續(xù)提升。從目前各公司擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃看，伴隨龍頭新增產(chǎn)能逐漸落地，2025年往后龍頭資本開支收窄，后續(xù)產(chǎn)能增量相對有限；疊加行業(yè)價(jià)格及盈利低迷環(huán)境下龍頭企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢及成本優(yōu)勢更為顯著，中小產(chǎn)能陸續(xù)出清，我們預(yù)計(jì)行業(yè)供需格局有望逐漸好轉(zhuǎn)。圖14：我箱板紙業(yè)競格局年） 圖15：箱板龍頭業(yè)資本支（元）22.8547.8010.8013.9022.8547.8010.8013.904.65500玖龍紙業(yè) 理文造紙 山鷹國際 太陽紙業(yè)玖龍 理文 山鷹 榮成 其他

2022 2023 2024 2025H1華經(jīng)情報(bào)網(wǎng) ；注：玖龍及理文為財(cái)年數(shù)據(jù)禁廢令疊加零關(guān)稅政策落地，行業(yè)凈進(jìn)口量持續(xù)攀升。從進(jìn)口趨勢來看，2015年以來我國箱板瓦楞凈進(jìn)口量持續(xù)增加。其中，2017年禁廢令實(shí)行導(dǎo)致國內(nèi)高品質(zhì)纖維原材料短缺，推動行業(yè)進(jìn)口量激增；2023年中國關(guān)稅稅則委員會下調(diào)進(jìn)口稅率5-6pct，進(jìn)一步刺激進(jìn)口需求增長；2024年我國箱板紙/瓦楞紙凈進(jìn)口量分別為547萬噸/262萬噸，占比相應(yīng)消費(fèi)需求量15/8，短期供給增加沖擊行業(yè)價(jià)格。成本優(yōu)勢削弱、套利空間有限，進(jìn)口沖擊有望企穩(wěn)。2025年以來箱瓦紙進(jìn)口量同比回落，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，20251-6237.16萬噸，同比-18.23，進(jìn)口箱瓦紙優(yōu)勢削弱一方面源于海外美廢價(jià)格攀升縮小成本優(yōu)勢，另一方面上半年國內(nèi)箱板紙價(jià)格承壓下行進(jìn)一步擠壓進(jìn)口紙?zhí)桌臻g。我們認(rèn)為在國內(nèi)外原材料及紙價(jià)演繹趨勢下，后續(xù)進(jìn)口帶來的供給沖擊有望逐步削弱。圖16：箱紙進(jìn)口及出量（萬） 圖17：瓦紙進(jìn)口及出量（萬）紙引未來網(wǎng)公眾號 紙引未來網(wǎng)公眾號趨勢判斷：短期旺季成本支撐價(jià)格向上，中期供需壓力逐步緩釋短期看，25年7月以來紙企頻發(fā)漲價(jià)函，7-9月箱板瓦楞紙?zhí)醿r(jià)延續(xù)落地，主要系雙節(jié)旺季來臨帶來需求增長，疊加雨季上游廢紙回收難度增加帶動原材料價(jià)格上漲，共同推高原紙價(jià)格。當(dāng)前規(guī)模紙廠已發(fā)布10月漲價(jià)計(jì)劃，同時(shí)多家紙廠發(fā)布停機(jī)檢修計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)短期價(jià)格仍有支撐。中長期看，需求端，行業(yè)下游需求相對剛性，有望伴隨內(nèi)需呈現(xiàn)穩(wěn)定向上；供給端，我們預(yù)計(jì)企業(yè)產(chǎn)能投放逐步回歸理性，2025年往后資本開支逐步收窄，轉(zhuǎn)而以消化新增產(chǎn)能為主，且進(jìn)口紙競爭優(yōu)勢逐步削弱。此外，廣東造紙協(xié)會于7月底率先發(fā)布行業(yè)第一封反內(nèi)卷倡議書，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)決抵制低價(jià)無序競爭，主動優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)等，明確行業(yè)方向指引，我們認(rèn)為行業(yè)供需矛盾有望逐步緩解，中期價(jià)格及盈利有望均值回歸；后續(xù)高質(zhì)量原材料纖維布局及成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化或成企業(yè)盈利勝負(fù)手。圖18：關(guān)于推動廣東省造紙行業(yè)反內(nèi)卷促進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的倡議書廣東省造紙行業(yè)協(xié)會逆勢擴(kuò)產(chǎn)提份額，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)逆勢擴(kuò)產(chǎn)、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，造紙規(guī)模居全國首位。公司為全球產(chǎn)能最大的造紙集團(tuán)及中國漿紙一體化企業(yè)，享有規(guī)模效應(yīng)及穩(wěn)定的客戶源，且能確保產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，有助鎖定客戶、鞏2022500CAGR8，木漿新增產(chǎn)能超過450FY2022-FY2025126/177/128/68億元，在FY2023達(dá)到歷史峰值水平。20256302900萬噸，其中?？垺⒏邇r(jià)1400570萬噸、370萬噸、200萬噸、180170120萬噸白卡702025Q335257月3525Q4投產(chǎn)。資本開支高峰已過，后續(xù)聚焦?jié){紙?jiān)险?。展望未來，公司造紙產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃已告一段落，垂直整合木漿原料供應(yīng)鏈為發(fā)展重心，2026-2027財(cái)年公司計(jì)劃在重慶、天津、廣西2001020萬噸，造紙總設(shè)計(jì)年產(chǎn)能將達(dá)到約2540萬噸。我們認(rèn)為當(dāng)前公司資本開支高峰已過，后續(xù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化，木漿產(chǎn)能釋放有望優(yōu)化現(xiàn)有基地盈利水平。圖19：公司紙漿產(chǎn)能布局預(yù)測（萬噸）包裝紙 文化紙類 特種紙類 原材料包裝紙 文化紙類 特種紙類 原材料0 項(xiàng)目地 品種化機(jī)漿產(chǎn)能 投產(chǎn)時(shí)間65 2025年6月湖北荊州木漿（萬噸）湖北荊州造紙（萬噸）廣西北海合計(jì)250圖20：公資本開支 圖項(xiàng)目地 品種化機(jī)漿產(chǎn)能 投產(chǎn)時(shí)間65 2025年6月湖北荊州木漿（萬噸）湖北荊州造紙（萬噸）廣西北海合計(jì)2508060402012621281967.5811110

FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025資本開支(億元）FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025

176.98化學(xué)漿702025年8月重慶市化學(xué)漿70預(yù)計(jì)2026Q4天津市化學(xué)漿50預(yù)計(jì)2026Q4廣西北?；瘜W(xué)漿80預(yù)計(jì)2027Q1合計(jì)335文化紙252025年2月文化紙352025年4月白卡紙1202025年8月文化紙352025年7月文化紙35預(yù)計(jì)2025Q410座國內(nèi)生產(chǎn)基地，在111個造紙基地，以及在美國（緬因州之Rumford及OldTownBironFairmont）4個漿紙廠和1個包裝廠。配合木漿產(chǎn)能擴(kuò)張，公司拓展高檔?？?、白卡紙等高門檻、高盈利的受益于低基數(shù)效應(yīng)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，2025財(cái)年文化環(huán)保紙營收同比增長30.8品結(jié)構(gòu)使得公司在經(jīng)濟(jì)周期波動中具備更強(qiáng)的韌性，同時(shí)能夠更靈活地應(yīng)對市場的需求變化。圖22：公司十大基地產(chǎn)能布局生產(chǎn)基地產(chǎn)品現(xiàn)有產(chǎn)能（）東莞基地卡紙、高強(qiáng)瓦楞原紙、涂布灰底白板紙及文化用紙585木漿60木纖維21太倉基地卡紙丶高強(qiáng)瓦楞原紙及文化用紙303木纖維36重慶基地?？堌几邚?qiáng)瓦楞原紙及涂布灰底白板紙190木漿50木纖維21天津基地卡紙丶高強(qiáng)瓦楞芯紙及涂布灰底白板紙215木纖維10泉州基地?？埣碍h(huán)保?？?00木纖維21沈陽基地?？?60木漿32木纖維24樂山基地特種紙5高強(qiáng)瓦楞原紙30河北基地?？埣案邚?qiáng)瓦楞原紙100木纖維21湖北基地?？埣案邫n牛卡紙120木漿60木纖維21北?；馗邫n?？垺卓埣拔幕?55木漿190官網(wǎng)規(guī)模效應(yīng)釋放，單位成本持續(xù)優(yōu)化。伴隨前期大規(guī)模產(chǎn)能爬坡及市場開拓，可有效攤薄單位產(chǎn)品的折舊成本，同時(shí)公司自建木漿產(chǎn)能優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，噸盈利有望持續(xù)修復(fù)。此外，公司國內(nèi)主要生產(chǎn)基地均有自備熱電鍋爐，用于滿足自身的能源需求，可實(shí)現(xiàn)電與蒸汽的大比例自供，可有效降低煤價(jià)波動帶來的能源成本變化，與中小企業(yè)相比具備一定能源優(yōu)10大生產(chǎn)基地協(xié)同發(fā)展，覆蓋華東、華南、華北、西南等主要市場，就近生產(chǎn)、就近銷售，減少跨區(qū)域運(yùn)輸成本。自2022財(cái)年以來公司噸紙成本不斷下降，2025財(cái)年噸紙成本下降至2604元，且較同行具備一定優(yōu)勢。圖23：不同公司噸紙成本比較（元/噸）7000 玖龍紙業(yè) 華泰股份 山鷹國際 博匯紙業(yè)60005000400030002000100002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025各公司公告 ；注：玖龍紙業(yè)為財(cái)年數(shù)據(jù)，截至每年6月30日漿紙一體紅利顯現(xiàn)，成本優(yōu)勢釋放上游原料布局進(jìn)入收獲期。我國自2021年起全面實(shí)施禁廢令，公司主要原材料進(jìn)口廢紙也被禁止入口，原材料短缺風(fēng)險(xiǎn)增加。自2018年起，公司積極擴(kuò)建再生漿、木漿和木纖維產(chǎn)能，以作為原材料儲備，通過構(gòu)建原料自主體系，不僅有效抵御外購木漿的價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，更為產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)高端化、差異化奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，確保公司盈利的穩(wěn)定性與成長性。我2570萬噸再生漿產(chǎn)能、200540余2002027年達(dá)到1020萬噸原材料自給能力，未來公司將加強(qiáng)原料采購網(wǎng)絡(luò)，并持續(xù)自建再生漿、木漿以及木纖維產(chǎn)能，不斷提高原料自供比例，更好地控制原料成本。圖24：公司纖維原材料產(chǎn)能布局預(yù)測（萬噸）1200

木漿 再生漿 木纖維0FY2024 積極布局海外原料及生產(chǎn)基地。為了進(jìn)一步拓展國際化的資源配置,形成資源優(yōu)勢的互補(bǔ),年收購美國RumfordBiron等四大漿廠，主要生產(chǎn)單面涂布紙、銅版紙及涂布機(jī)械漿紙漿等。北美是全球最大的木材生產(chǎn)地區(qū)之一，森林資源豐富，木材成本相對較低且穩(wěn)定，就近采購木片或原木，可以大大降低原材料采購和運(yùn)輸成本。這些漿廠生產(chǎn)的商品漿產(chǎn)品也可以直接運(yùn)回中國，供應(yīng)國內(nèi)的造紙基地。公司收購越南正陽紙廠，收購后獲得越南的漿紙產(chǎn)能，并利用越南的區(qū)位優(yōu)勢輻射東南亞市場。公司在馬來西亞文東擁有漿紙廠，主要生產(chǎn)廢紙?jiān)偕鷿{；同時(shí)，公司在雪蘭莪正在建設(shè)一個新的智能化造紙基地。通過在馬來西亞的布局，玖龍紙業(yè)進(jìn)一步完善了其全球產(chǎn)業(yè)鏈配置，增強(qiáng)了資源獲取能力和成本控制優(yōu)勢，助力其漿紙一體化戰(zhàn)略的實(shí)施。2025630日，公司在國內(nèi)的木纖維年產(chǎn)能約200原料采用含水率為50和蒸汽用量，提高纖維質(zhì)量。漿紙方面，公司木漿產(chǎn)能主要位于廣西北海，廣西森林覆蓋率高，氣候適宜林木生長，林產(chǎn)值位居全國前列，便于公司獲得低成本的木材資源。漿線和紙機(jī)在同一基地，漿料可以通過管道直接輸送，省去了漿板的打包、運(yùn)輸和再碎解等過程，節(jié)省大量能源、人力和物流成本。通過木纖維與木漿、再生漿的協(xié)同布局，公司增強(qiáng)了對原材料的掌控能力，同時(shí)增加高端產(chǎn)品的布局。圖25：2023年全球工圓木量占比 圖26：廣森林覆率（）311831181094933733605040302010美國 巴西 俄羅斯 中國 0加拿大 印度尼西亞 瑞典 印度芬蘭 德國 其他聯(lián)合國糧農(nóng)組織 ，廣西統(tǒng)計(jì)局盈利預(yù)測與投資評級收入方面：我們預(yù)計(jì)FY26-28公司收入分別為697.5/763.9/829.8億元，同比增長10.3/9.5/8.6，其中：根據(jù)公司產(chǎn)能規(guī)劃，8120萬噸白卡紙已順利投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)能持續(xù)爬坡帶來增量貢獻(xiàn)；此外，25H2伴隨需求旺季來臨及成本驅(qū)動，箱板瓦楞紙?zhí)醿r(jià)FY26-28包裝紙619億元/656億元/696億元。文化用紙：根據(jù)公司產(chǎn)能規(guī)劃，25H160萬噸文化紙已順利投產(chǎn)，25H2廣西北海70FY26-2867億元/92億元/113億元。表1：收入拆分及預(yù)測（百萬元）FY2024FY2025FY2026EFY2027EFY2028E營業(yè)收入59496.4063240.5469747.9576390.5482976.69yoy%2%2%52%2%毛利率9.60%11.46%13.4%13.6%13.7%包裝紙收入54609.0556899.7361871.2765648.6769649.14yoy7%2%7%%%占比%%7%5%3%環(huán)保型文化用紙收入4133.715407.696701.749203.7311274.57yoy-2%3%23%33%225%占比%%%2%3%高價(jià)特種紙收入641.83672.91706.55741.88778.97yoy-5%%5%5%5%占比%%%7%%漿收入111.78260.22468.39796.26