深耕無線電測試仿真，產(chǎn)品矩陣迭代釋放長期空間坤恒順維（股票代碼：688283）成立于2010年，于2022年2月15日在上海證券交易所科創(chuàng)板上市，注冊地與辦公地位于四川省。公司是國內(nèi)高端無線電測試仿真儀器儀表領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，長期專注于高技術(shù)壁壘的射頻/微波與無線電測試仿真技術(shù)，定位為無線電測試仿真整體解決方案提供商。業(yè)務(wù)聚焦移動(dòng)通信、無線組網(wǎng)、雷達(dá)等應(yīng)用場景，圍繞高端測試仿真儀器的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，提供從實(shí)驗(yàn)室到工程應(yīng)用的系統(tǒng)級(jí)解決方案，致力于為客戶構(gòu)建高精度、可復(fù)現(xiàn)、可擴(kuò)展的端到端測試仿真能力，推動(dòng)關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈的自主可控與技術(shù)升級(jí)。所屬申萬行業(yè)為通信—通信設(shè)備—其他通信設(shè)備，概念板塊涵蓋小盤、科學(xué)儀器、衛(wèi)星導(dǎo)航、核聚變、超導(dǎo)概念、核電等。圖1：公司歷史沿革司官股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)控人控制力強(qiáng)，管理團(tuán)隊(duì)行業(yè)背景深厚。截至2025年三季度末，公司實(shí)際控制人為董事長兼總經(jīng)理張吉林先生，直接持股29.81%，為第一大股東；報(bào)告期末普通股股東總數(shù)3240戶，整體股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度較高、治理架構(gòu)清晰穩(wěn)健。當(dāng)前前十大股東除實(shí)控人外，主要為市場化資管計(jì)劃與核心管理層持股，其中民生證券資管計(jì)劃分別持有14.98%與5.00%，其余為核心骨干及機(jī)構(gòu)投資者分散持股，股東結(jié)構(gòu)兼顧穩(wěn)定與流動(dòng)性。管理層與核心技術(shù)骨干深耕射頻/微波與測試儀器賽道。核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)（含張吉林、李文軍、王川、王維、陳開國、陳世樸等）均具10年以上高端測試仿真儀器研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，系公司重要知識(shí)產(chǎn)權(quán)的主要發(fā)明人/設(shè)計(jì)人或負(fù)責(zé)人，具備從產(chǎn)品路線到工程化交付的系統(tǒng)能力，為公司長期技術(shù)迭代與客戶黏性提供保障。圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（微波信號(hào)發(fā)生器、矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀、綜測儀等）BandwidthIntegration（HBI）模塊化平臺(tái)為底座實(shí)現(xiàn)快速定制開發(fā)與穩(wěn)定交付，形成覆蓋實(shí)驗(yàn)室到工程聯(lián)調(diào)的端到端能力，面向移動(dòng)通信、無線組網(wǎng)、雷達(dá)/電子對抗、衛(wèi)星通信與導(dǎo)航、車聯(lián)網(wǎng)等高端應(yīng)用場景。詳細(xì)來看，公司業(yè)務(wù)分如下四個(gè)板塊：無線信道仿真儀（WS系列：公司核心收入與毛利來源，支持0通道、最多51202GHz4GHzL/S/C/X/Ku/Ka等頻段；MassiveMIMO、相控陣、衛(wèi)星與無人機(jī)半實(shí)物仿真及系統(tǒng)級(jí)聯(lián)調(diào)驗(yàn)證。通用測試儀器：頻譜分析儀（KWVSA：頻率上限z，實(shí)時(shí)分析帶寬至z，內(nèi)置采集存儲(chǔ)至，支持5G/LTE/WLAN測、國防與航空、科研及產(chǎn)線測試。射頻/微波信號(hào)發(fā)生器（KWSM，kzGz：最高4路相參輸出，低相噪，AM/FM/PM/Pulse等調(diào)制；覆蓋器件表征、雷達(dá)與通信指標(biāo)精準(zhǔn)標(biāo)定。持續(xù)迭代矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀、綜測儀等，完善通用測量產(chǎn)品譜系。行業(yè)專用系統(tǒng)與整體解決方案：面向復(fù)雜電磁環(huán)境構(gòu)建目標(biāo)/背景/干擾仿真與二維/三維動(dòng)態(tài)顯示的綜合評(píng)估平臺(tái)；在大型科學(xué)裝置側(cè)提供基于WhiteRabbit的皮秒級(jí)分布式高精度時(shí)統(tǒng)與測控系統(tǒng)，支持粒子加速器/輻射光源等場景的系統(tǒng)級(jí)聯(lián)調(diào)。HBI模塊化平臺(tái)與定制化業(yè)務(wù)：沉淀下變頻、IF調(diào)理、主控、存儲(chǔ)等標(biāo)準(zhǔn)化模塊庫與高速I/O/統(tǒng)一時(shí)鐘/多FPGA并行框架，實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化+定制化雙軌交付，顯著縮短開發(fā)與交付周期、提升工程質(zhì)量與可維護(hù)性。圖3：公司無線電測試仿真—系統(tǒng)級(jí)方案—HBI模塊化平臺(tái)的一體化產(chǎn)品生態(tài)技術(shù)與產(chǎn)品優(yōu)勢（高性能+快迭代+強(qiáng)工程化）：高性能指標(biāo)：多通道相位一致性、寬帶實(shí)時(shí)分析、超大采集深度與低噪聲/低相噪等指標(biāo)達(dá)業(yè)界主流水平，部分指標(biāo)處于行業(yè)領(lǐng)先。平臺(tái)化模塊化架構(gòu)：HBI組件化設(shè)計(jì)支持頻率擴(kuò)展與多FPGA并行處理，RapidIO/同步時(shí)鐘/I/O等接口完備，便于客戶二次開發(fā)與快速定制。前沿在研方向：推進(jìn)5G-A信道建模、67GHz高精度功率測量、國產(chǎn)器件驗(yàn)證平臺(tái)等項(xiàng)目，強(qiáng)化關(guān)鍵技術(shù)與自主可控能力；矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀計(jì)劃覆蓋至44/67GHz頻段。研發(fā)強(qiáng)度與矩陣拓展：公司持續(xù)加大研發(fā)投入，不斷擴(kuò)展品類，帶動(dòng)產(chǎn)品從更多通道/更大帶寬/更高頻段/更高信號(hào)質(zhì)量持續(xù)迭代。圖4：公司產(chǎn)品概覽司官目前，公司已與諸多高校及中科院等單位建立穩(wěn)定合作關(guān)系，產(chǎn)品與技術(shù)在國內(nèi)無線電領(lǐng)域獲得廣泛認(rèn)可；應(yīng)用覆蓋移動(dòng)通信/大規(guī)模組網(wǎng)/相控陣、衛(wèi)星監(jiān)測與導(dǎo)航、雷達(dá)/電子對抗/無人機(jī)、國防與航空等，能夠?qū)⑼鈭鰷y試室內(nèi)化，縮短研發(fā)周期并降低成本。圖5：公司客戶資源豐富公司官網(wǎng)，公司公公司自成立以來業(yè)績穩(wěn)步增長，營業(yè)收入與利潤規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。自2015年至2024年，公司營業(yè)收入由約0.15億元增長至2.27億元，年復(fù)合增長率約35.24%。成立初期（2010–2015年）年后受益2018–2021%2（股票代碼募投項(xiàng)目投產(chǎn)后研發(fā)體系與生產(chǎn)能力顯著提升，帶動(dòng)產(chǎn)品交付能力與品牌認(rèn)知度同步增強(qiáng)。2020–2024年，公司營業(yè)收入由1.30億元增至2.27億元，復(fù)合增速約14.95%，雖受行業(yè)周期和項(xiàng)目節(jié)奏影響短期波動(dòng)，但總體呈穩(wěn)健增長態(tài)勢。歸母凈利潤整體呈上行趨勢，盈利能力結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。2015–2024年，公司歸母凈利潤由約0.03億元增至0.37億元，年復(fù)合增長率約32.20%。公司盈利能力的長期改善主要得益于：①產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)——高毛利的無線信道仿真儀與系統(tǒng)級(jí)測試方案占比持續(xù)提升，帶動(dòng)整體毛利率維持在60%上下；②技術(shù)壁壘強(qiáng)化——研發(fā)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率總體保持不斷攀升態(tài)勢，近兩年研發(fā)費(fèi)用率維持在22–32%之間，新產(chǎn)品迭代頻率加快，產(chǎn)品附加值提升；③客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化——公司在科研院所、軍工單位及通信設(shè)備商等核心客戶群體中滲透率提升，訂單穩(wěn)定性增強(qiáng)。短期波動(dòng)源于募投與費(fèi)用周期性影響，長期盈利質(zhì)量穩(wěn)中向上。2022–2023年公司利潤增速階段性放緩，主要系募投項(xiàng)目建設(shè)期間折舊攤銷及管理費(fèi)用增加，以及新產(chǎn)品導(dǎo)入期研發(fā)費(fèi)用占比提升。57.48%，為業(yè)績切換期調(diào)整所致。進(jìn)入年，公司經(jīng)營拐點(diǎn)明確：前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.57億元，同比增29.66%57.85%61%，凈利率提升至16.7%及費(fèi)用端優(yōu)化與財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)等多重因素?？傮w來看，公司自成立以來保持穩(wěn)健增長，已從傳統(tǒng)通信設(shè)備制造商成長為國內(nèi)高端無線電測試仿真儀器領(lǐng)域的核心企業(yè)之一。未來隨著5G-A、衛(wèi)星通信、車聯(lián)網(wǎng)及新型雷達(dá)系統(tǒng)等應(yīng)用場景加速落地，公司有望在技術(shù)升級(jí)+自主可控雙輪驅(qū)動(dòng)下，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)營收與利潤的穩(wěn)健擴(kuò)張。81.287.1644.850.72731.6453.229.1581.287.1644.850.72731.6453.229.1537.0326.19300

253.59

120%

100

200%250

226.57 100% 80

150%0

162.89130.19105.4631531.46

80%157.3260% 40% 20%0% 20-20% 0

100%0%-50%-100%營業(yè)總收入（單位：百萬元） 增長率 歸母凈利潤（單位：百萬元） 增長率從結(jié)構(gòu)上看，無線信道仿真儀系列產(chǎn)品是公司最核心的收入與利潤來源。公司自成立以來專注于高端無線電測試仿真儀器領(lǐng)域，主營產(chǎn)品包括無線信道仿真儀、射頻微波信號(hào)發(fā)生HBI模塊化組件等。2015–2024年，公司營業(yè)收入0.152.2735.24%。早期（2015–2017年）公司業(yè)2018年后隨著5G通信、雷達(dá)和衛(wèi)無線信道仿真儀長期貢獻(xiàn)主體收入。年，無線信道仿真儀系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入2.02億元，占總營收的約89.2%HBI模塊化產(chǎn)品收入316.5萬元，占比1.4%；其他業(yè)務(wù)（含系統(tǒng)解決方案及配套服務(wù)）0.21。從毛利結(jié)構(gòu)看，無線信道仿真儀貢獻(xiàn)超過95%的毛利潤，年毛利潤達(dá)1.21億元，產(chǎn)品整體毛利率維持在60%技術(shù)指標(biāo)（帶寬、通道數(shù)、相位一致性、相噪水平）已接近或超過國外同類產(chǎn)品，在國內(nèi)高端無線電測試仿真儀器市場中保持領(lǐng)先。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，新興產(chǎn)品成為業(yè)績增量來源。2019–2024年，公司持續(xù)推出新一代高端測試儀器，包括KSW-VSA頻譜分析儀和KSW-SGM信號(hào)發(fā)生器等，產(chǎn)品矩陣由單一仿真儀拓展至全譜系測試儀器+系統(tǒng)級(jí)解決方案方向。公司在高頻寬帶、信號(hào)穩(wěn)定性及系統(tǒng)集成能力等核心技術(shù)領(lǐng)域不斷突破，新產(chǎn)品市場導(dǎo)入順利，逐步形成新的營收增長點(diǎn)。2025年上半年，公司新增項(xiàng)目交付量顯著提升，營業(yè)收入同比增長26.69%。隨著新產(chǎn)品放量與系統(tǒng)方案業(yè)務(wù)占比提升，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，盈利能力和業(yè)務(wù)彈性有望進(jìn)一步增強(qiáng)?？傮w來看，公司收入結(jié)構(gòu)清晰且高毛利部分占比穩(wěn)定。截至年前三季度，公司實(shí)1.5729.66%0.2657.85%。無線信道仿真儀仍為核心支撐，而頻譜分析儀與模塊化組件業(yè)務(wù)的快速增長正在成為第二增長曲線。隨著5G-A、衛(wèi)星通信、車聯(lián)網(wǎng)及雷達(dá)電子對抗等新興應(yīng)用的產(chǎn)業(yè)化，公司高端無線電測試仿真儀器的需求有望持續(xù)釋放，收入結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步向高附加值、系統(tǒng)化方案傾斜，整體盈利能力將穩(wěn)中有升。圖8：2015-2024公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)營收占比 圖9：2015-2024公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)營收合計(jì)（單位：百萬元） 圖10：2018-2024公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利占比 圖2015-2024公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利合計(jì)（單位：百萬元） 圖12：2018-2024公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率 圖13：2015-2025Q3公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額00800080604050.0321.62203.537.6711.9913.330.880.80

112.24經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（單位：百萬元）經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（單位：百萬元）圖14：2015-2025Q3公司銷售毛利率 圖15：2015-2025Q3公司研發(fā)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率80%70%60%50%40%30%20%10%0%

80 35%70.4556.7648.7670.4556.7648.7634.8811.341.952.263.955.5660 25%50 20%4030 15%20 10%10 5%0 0%研發(fā)支出（單位：百萬元） 研發(fā)費(fèi)用率公司整體盈利能力穩(wěn)中向上，毛利率保持高位，凈利率結(jié)構(gòu)性改善。2015–2024年，公司綜合毛利率始終維持在55%–70%的高位區(qū)間，平均約65.26%，展現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢。早期（2015–2018年）公司主營產(chǎn)品以軍工及電力通信類測試系統(tǒng)為主，毛利率穩(wěn)步上行，從63.78%提升至68.30%，反映出高附加值產(chǎn)品占比提升帶來的盈利擴(kuò)張。2019–2022年，公司業(yè)務(wù)逐步向無線電測試仿真儀器轉(zhuǎn)型，受益于技術(shù)升級(jí)與規(guī)模效應(yīng)，毛利率保持在63%–70%之間，2022年達(dá)66.47%。2023年受下游需求旺盛及高端產(chǎn)品放量影響，毛利率進(jìn)一步升至68.01%的較高水平；2024年受HBI模塊化組件銷量下降及折舊攤銷增加影響，毛利率短期回落至55.89%，但仍顯著高于行業(yè)平均。2025年前三季度，公司盈利能力保持韌性，呈現(xiàn)毛利率小幅回落、凈利率同比提升的結(jié)構(gòu)性特征。具體看，2025前三季度61.37%202464.56%3.1925年前三季度16.65%13.67%2.98個(gè)百分點(diǎn)，顯示在毛利端承毛利結(jié)構(gòu)，充分體現(xiàn)高端測試仿真儀器的技術(shù)壁壘與產(chǎn)品溢價(jià)能力。凈利率方面，公司整體盈利水平穩(wěn)中有波動(dòng)。2015–2018年公司歸母凈利率維持在21.46%–33.72%2019–2022年，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，但受益于收入增長與毛利率上升，凈利率保持在29%–37%之間，2022年達(dá)到36.88%。2023年凈利率為34.35%，依然處于高位；2024年受費(fèi)用增加及收入結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，凈利率回落至16.35%；2025年前三季度凈利率為16.65%，較上年同期提升2.98個(gè)百分點(diǎn)。整體來看，公司盈利能力雖階段性波動(dòng)，但長期維持在行業(yè)高水平區(qū)間，顯示其在高端測試儀器賽道的顯著競爭力與盈利韌性。的高毛利結(jié)構(gòu)；另一方面，公司自年上市以來持續(xù)優(yōu)化費(fèi)用配置，研發(fā)費(fèi)用率維持高位但銷售與管理費(fèi)用增速放緩，財(cái)務(wù)費(fèi)用多期為負(fù)（利息收入對沖支出，帶動(dòng)凈利率整體上移。隨著高毛利產(chǎn)品占比進(jìn)一步提升、產(chǎn)研體系成熟及費(fèi)用效率持續(xù)改善，公司盈利能力有望在未來繼續(xù)保持穩(wěn)健上行趨勢。圖16：公司2015-2025Q3銷售毛利率及銷售凈利率情況80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%銷售毛利率 銷售凈利率盈利預(yù)測與估值基于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目交付節(jié)奏及行業(yè)需求趨勢，我們對2025–2027年分業(yè)務(wù)收入與毛利率作出如下假設(shè)。整體判斷，公司核心業(yè)務(wù)（無線信道仿真儀）維持穩(wěn)定增長，模塊化組件快速放量，系統(tǒng)化方案貢獻(xiàn)增量，整體經(jīng)營結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，營收與歸母凈利潤有望穩(wěn)中上行。關(guān)鍵假設(shè)：假設(shè)1：無線信道仿真儀系列產(chǎn)品保持穩(wěn)健增長，核心地位進(jìn)一步強(qiáng)化。公司作為國內(nèi)高端無線電測試仿真儀器領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，其無線信道仿真儀產(chǎn)品覆蓋移動(dòng)通信、雷達(dá)、衛(wèi)星、車聯(lián)網(wǎng)等高景氣應(yīng)用場景。受益于5G-A、6G預(yù)研及軍工科研需求的持續(xù)增長，預(yù)計(jì)2025-2027年該業(yè)務(wù)收入增速分別為28.5%、31.0%、32.0%。隨著高端產(chǎn)品性能迭代及批量交付，產(chǎn)品附加值提升、規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)，毛利率有望穩(wěn)步上升，假設(shè)2025-2027年毛利率分別為59.0%、60.0%、61.0%，維持在高水平區(qū)間。2HBI平臺(tái)推出的模塊化組件（含下變頻、中頻調(diào)理、主控與存儲(chǔ)模塊等）具備高通用性與快速定制優(yōu)勢，是未來系2025-2027年模塊化組件業(yè)務(wù)收入增速分別為80.0%88.0%、90.0%，增速顯著高于整體水平。得益于產(chǎn)品處于高性能測試系統(tǒng)核心環(huán)節(jié)、可替代性弱，HBI平臺(tái)成熟帶來的議價(jià)能力增強(qiáng)，共同2025-202763.0%、64.0%、65.0%HBI平臺(tái)商業(yè)化成熟，模塊化組件有望成為公司新的業(yè)績彈性來源。假設(shè)3：其他業(yè)務(wù)（含系統(tǒng)集成與定制化解決方案）穩(wěn)步提升，盈利能力持續(xù)改善。公司其他業(yè)務(wù)板塊主要包括測試系統(tǒng)方案、配套設(shè)備銷售及售后技術(shù)服務(wù)。受益于科研裝備國產(chǎn)化及客戶定制化需求增長，預(yù)計(jì)2025-2027年收入增速分別為40.0%、45.0%、50.0%。隨著公司在系統(tǒng)級(jí)測試仿真方案上的交付能力提升，毛利率有望持續(xù)上行，預(yù)計(jì)2025-2027年分別為50.0%、60.0%、70.0%?；谝陨霞僭O(shè)，我們預(yù)測公司2025-2027年分業(yè)務(wù)收入成本如下表：表1：分業(yè)務(wù)收入、增速、營業(yè)成本及毛利率單位：百萬元2024A2025E2026E2027E合計(jì)營業(yè)收入226.6295.2394.2534.5增速-10.7%30.3%33.5%35.6%毛利率55.9%58.2%60.1%62.2%營業(yè)成本99.9123.5157.2201.8無線信道仿真儀系列產(chǎn)品營業(yè)收入202.1259.7340.2449.1增速-15.8%28.5%31.0%32.0%毛利率60.1%59.0%60.0%61.0%營業(yè)成本80.7106.5136.1175.1模塊化組件營業(yè)收入3.25.710.720.6增速-74.8%80.0%88.0%92.0%毛利率65.3%63.0%64.0%65.0%營業(yè)成本1.12.13.97.2單位：百萬元2024A2025E2026E2027E其他業(yè)務(wù)營業(yè)收入21.329.843.264.9增速1872.2%40.0%45.0%50.0%毛利率14.9%50.0%60.0%70.0%營業(yè)成本18.114.917.319.52025–20272.953.945.35億元，同比增30.30%、33.52%、35.61%0.52億元、0.741.08億元，同40.95%42.02%45.42%（EPS）0.43元、0.610.89元，對應(yīng)動(dòng)態(tài)PE76倍、5436倍。綜合考慮業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、行業(yè)屬性與技術(shù)路線，我們選取思瑞浦（.S、華峰測控（688200.SH）與鼎陽科技（688112.SH）三家A股上市公司作為本次估值與運(yùn)營對標(biāo)。思瑞浦是國內(nèi)領(lǐng)先的高性能模擬與射頻信號(hào)鏈芯片廠商，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于新能源和汽車、通信、工業(yè)、消費(fèi)電子和醫(yī)療健康等多個(gè)領(lǐng)域，技術(shù)路線與坤恒順維在射頻前端與信號(hào)鏈測試環(huán)節(jié)具有高度重合。公司在高精度模擬電路設(shè)計(jì)和信號(hào)仿真方面積累深厚，2024年毛利率約48.19%、研發(fā)投入占比達(dá)47.32%，與坤恒順維高技術(shù)壁壘、高附加值、高研發(fā)強(qiáng)度的經(jīng)營特征一致。思瑞浦可作為坤恒順維在盈利質(zhì)量與估值水平上的合理對標(biāo)樣本，反映其在國內(nèi)高端信號(hào)處理與測試鏈領(lǐng)域的成長潛力。華峰測控專注于半導(dǎo)體測試系統(tǒng)，是國內(nèi)IC測試設(shè)備領(lǐng)域的龍頭企業(yè)之一。公司在測試機(jī)核心架構(gòu)、系統(tǒng)集成及算法控制等環(huán)節(jié)具備深厚技術(shù)積累，產(chǎn)品覆蓋存儲(chǔ)、模擬與混合信號(hào)等多類測試系統(tǒng)。近年公司持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率維持在10%–20%區(qū)間，顯示其研發(fā)驅(qū)動(dòng)與技術(shù)導(dǎo)向的經(jīng)營特征。公司以高精度、高可靠性的測試儀器為主導(dǎo)產(chǎn)品，盈利結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，毛利率常年保持在60%以上。其高毛利、高技術(shù)壁壘、輕資產(chǎn)的經(jīng)營特征，與坤恒順維在研發(fā)驅(qū)動(dòng)成長、系統(tǒng)集成能力與技術(shù)溢價(jià)維度上具有較強(qiáng)可比性，可作為評(píng)估公司長期盈利質(zhì)量與估值空間的重要參考。鼎陽科技是國內(nèi)通用電子測量儀器自主品牌代表，產(chǎn)品包括示波器、信號(hào)源、頻譜分析儀等通用測試設(shè)備，具備從基礎(chǔ)測量儀器到系統(tǒng)級(jí)應(yīng)用方案的完整體系。公司在頻譜分析儀、矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀等細(xì)分領(lǐng)域的布局，與坤恒順維產(chǎn)品線具有明顯的技術(shù)路徑映射關(guān)系。同時(shí)，鼎陽科技自研比例高、國際化進(jìn)程加快，其高端化+自主可控+海外拓展的戰(zhàn)略方向與坤恒順維高度契合。綜上所述，思瑞浦、華峰測控與鼎陽科技在業(yè)務(wù)形態(tài)—客戶結(jié)構(gòu)—盈利模式上與坤恒順維具有較高可比性。三家公司均處于國內(nèi)高端電子測試儀器賽道，產(chǎn)品附加值高、研發(fā)投入強(qiáng)度大、毛利率水平穩(wěn)定在較高區(qū)間，可作為本次估值分析的合理對標(biāo)樣本。表2：可比公司估值證券代碼可比公司總市值（億元）股價(jià)（元）EPS（元）PE（倍）24A25E26E27E24A25E26E27E688536.SH思瑞浦233.95169.77-1.491.162.373.55-62.19146.2871.7647.82688200.SH華峰測控271.13200.052.473.594.535.6242.3955.6544.1835.57688112.SH鼎陽科技63.7939.970.700.961.6139.8041.6732.0824.80證券代碼可比公司總市值（億元）股價(jià)（元）EPS（元）PE（倍）24A25E26E27E24A25E26E27E平均值6.6781.2049.3436.06688283.SH坤恒順維39.0232.040.300.430.610.8919765436股價(jià)截至2025年10月31日）PE2024–202719倍、76倍、54倍、36倍，核心可比（思瑞浦華峰測控鼎陽科技行業(yè)平均值分別約為6.6781.2049.3436.06估值低于行業(yè)平均，2026E略高于行業(yè)均值，2027E基本與行業(yè)持平略低，處于行業(yè)合理區(qū)間的中下部水平。估值差異說明：①利潤基數(shù)與分母效應(yīng)。坤恒順維2024年為業(yè)績低點(diǎn)，2025年開始利潤修復(fù)，EPS基數(shù)逐步提升，帶動(dòng)PE快速回落；而部分可比公司（如思瑞浦、華峰測控）2024–2025年利潤已處于相對高位，增長趨緩，因此在2025E階段坤恒順維PE明顯低于行業(yè)均值，反映出業(yè)績修復(fù)帶來的低估效應(yīng)。②年坤恒順維處于新產(chǎn)品批量交付和系統(tǒng)方案放量的業(yè)績加速期，EPS提升相對平緩而收入增長較快，利潤率階段性受費(fèi)用投入影響略PE階段略高于行業(yè)平均；但隨著費(fèi)用率優(yōu)化、折舊攤銷趨穩(wěn)，2027E盈利彈性釋放，PE回落至36倍，重新回歸行業(yè)平均區(qū)間。測試設(shè)備，利潤穩(wěn)定性較高、周期波動(dòng)較小；鼎陽科技則偏通用儀器，毛利率略低。坤恒順維屬于專用高端測試仿真領(lǐng)域，產(chǎn)品周期與行業(yè)需求緊密相關(guān)，階段性研發(fā)投入會(huì)造成PE短期波動(dòng)，但長期毛利結(jié)構(gòu)更優(yōu)、盈利修復(fù)更具彈性。④會(huì)計(jì)口徑與資本結(jié)構(gòu)因素。坤恒順維采用謹(jǐn)慎的費(fèi)用確認(rèn)政策，研發(fā)費(fèi)用完全費(fèi)用化，且資本開支收斂、財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)，對利潤率形成支撐；而可比公司中部分企業(yè)存在股權(quán)激勵(lì)攤銷或匯兌損益波動(dòng)，影響短期PE的可比性。綜合判斷：綜合考慮成長節(jié)奏、盈利質(zhì)量及資本結(jié)構(gòu)差異，我們認(rèn)為2026E–2027E更能代表行業(yè)常態(tài)估值區(qū)間（約5倍。坤恒順維E估值4倍略高于均值（.4倍，反映市估值36（36.06倍）基本持平，顯示公司估值正逐步回歸合理區(qū)間。投資判斷。結(jié)合公司基本面與估值表現(xiàn)：①新增長引擎；②高毛利結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，盈利彈性逐步釋放；研發(fā)投入聚焦信號(hào)仿真與系統(tǒng)集成方向，技術(shù)壁壘不斷鞏固。綜合來看，公司當(dāng)前估值處于行業(yè)合理水平略低位置，短期略高的交付、費(fèi)用效率提升及盈利能力持續(xù)修復(fù)，估值中樞有望逐步向行業(yè)均值（約35–45倍）靠攏。審慎起見，首次覆蓋給予持有評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示新品放量與交付節(jié)奏不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；價(jià)格競爭的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；海外需求與匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；下游資本支出波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)等。附表：財(cái)務(wù)預(yù)測與估值利潤表（百萬元）營業(yè)收入2024A2025E2026E394.162027E現(xiàn)金流量表（百萬元）凈利潤2024A37.032025E2026E2027E107.80226.57295.22534.5152.2074.13營業(yè)成本99.95123.50157.24201.80折舊與攤銷13.3611.2011.6412.36營業(yè)稅金及附加1.712.152.843.91財(cái)務(wù)費(fèi)用-13.32-14.24-18.67-15.99銷售費(fèi)用21.4026.9236.1649.26資產(chǎn)減值損失-0.73-0.533.005.00管理費(fèi)用19.1820.9229.0739.88經(jīng)營營運(yùn)資本變動(dòng)12.92-55.94-109.59-141.81研發(fā)費(fèi)用70.45102.00140.00177.60其他62.981.8113.7417.45財(cái)務(wù)費(fèi)用-13.32-14.24-18.67-15.99經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額112.24-5.49-25.75-15.18資產(chǎn)減值損失-0.73-0.533.005.00資本支出-15.00-40.40-39.81-31.00投資收益0.230.220.230.22其他-160.27-38.5712.36-7.37公允價(jià)值變動(dòng)損益0.751.501.441.34投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-175.27-78.97-27.45-38.38其他經(jīng)營損益0.000.000.000.00短期借款0.000.000.000.00營業(yè)利潤32.8149.1068.34100.04長期借款0.000.000.000.00其他非經(jīng)營損益-0.020.01-0.02-0.02股權(quán)融資1.350.000.000.00利潤總額32.7949.1068.31100.02支付股利-18.31-5.80-8.65-12.61所得稅-4.24-3.10-5.82-7.78其他-17.9737.8443.4947.71凈利潤37.0352.2074.13107.80籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-34.9332.0434.8435.10少數(shù)股東損益0.000.000.000.00現(xiàn)金流量凈額-97.96-52.42-18.35-18.4737.0352.2074.13107.80貨幣資金2024A679.282025E626.862026E608.512027E590.04財(cái)務(wù)分析指標(biāo)成長能力2024A2025E2026E2027E應(yīng)收和預(yù)付款項(xiàng)215.95262.77359.63486.76銷售收入增長率-10.66%30.30%33.52%35.61%存貨106.96131.98168.24215.95營業(yè)利潤增長率-64.94%49.65%39.19%46.40%其他流動(dòng)資產(chǎn)8.3934.5023.3427.38凈利潤增長率-57.48%40.95%42.02%45.42%長期股權(quán)投資1.811.811.811.81EBITDA增長率-60.33%40.23%33.10%57.26%投資性房地產(chǎn)0.000.000.