目 錄“主板零食第一股”——穩(wěn)健筑基，創(chuàng)新求變 5公司發(fā)展歷程 5組織架構(gòu)控制權(quán)集中，治理結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化 6產(chǎn)品品類豐富，積極推陳出新 7財務(wù)表現(xiàn)：直營轉(zhuǎn)加盟之路，收入波動，費(fèi)用改善 7營收出現(xiàn)波動，利潤觸及底部 8地區(qū)：立足蘇滬，向外拓展 8肉制品及水產(chǎn)品為特色 9直營為主，逐步轉(zhuǎn)加盟 毛利率承壓，但降本措施推動期間費(fèi)用下降 12行業(yè)分析：中國零食業(yè)態(tài)的共生繁榮與千店千面 14渠道演進(jìn)史：從商超貨架到全域戰(zhàn)場 14他山之石：日本市場的啟示與鏡鑒 15我國零食渠道的多元化與未來潛力空間 16公司分析：全渠道升級與生態(tài)化布局 17多元業(yè)態(tài)協(xié)同升級，打造社區(qū)零售新生態(tài) 17拓展他牌及品類，打造高品質(zhì)社區(qū)生活店 17倉儲店，開創(chuàng)休閑零食新業(yè)態(tài) 18與養(yǎng)饞記合作，探索零食新業(yè)態(tài) 18門店戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：從直營為主到“萬家燈火” 19高質(zhì)量高價位，差異化選品領(lǐng)跑行業(yè) 22信息化轉(zhuǎn)型，構(gòu)建智慧消費(fèi)新生態(tài) 22盈利預(yù)測及投資評級： 24風(fēng)險提示 24匯總 26插圖目錄圖1：來伊份發(fā)展歷程 5圖2：來伊份股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 6圖3：來伊份主要產(chǎn)品 7圖4：2019-2024來伊份營業(yè)收入情況（萬元） 8圖5：2019-2024來伊份歸母凈利潤表現(xiàn)（萬元） 8圖6：2021-2024年來伊份分地區(qū)營收占比：% 8圖7：2021-2024年來伊份分地區(qū)毛利率情況：% 8圖8：2019-2024來伊份各地區(qū)直營門店數(shù)量：家 9圖9：2020-2024來伊份各地區(qū)直營門店變化情況：家 9圖10：2013-2024來伊份各品類營業(yè)收入情況（萬元） 9圖2019-2024來伊份各品類營收增長情況（%） 9圖12：2024年主要休閑零食品牌各品類營收占比（%） 10圖13：2019-2024來伊份分渠道營業(yè)收入（萬元） 圖14：2020-2024來伊份分渠道營收增速（%） 圖15：2019-2024來伊份毛利率、凈利率變化（%） 12圖16：2016-2024來伊份分產(chǎn)品毛利率（%） 12圖17：分渠道毛利率 12圖18：與直營門店掛鉤的銷售費(fèi)用變化（大致推算） 13圖19：2016-2024年單店收入及變動情況 13圖20：2019-2024來伊份銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（%） 14圖21：2019-2024來伊份期間費(fèi)用率（%） 14圖22：2020-2024休閑食品行業(yè)市場規(guī)模（億元） 16圖23：2024-2025分地區(qū)社會消費(fèi)品零售總額（億元）及增速（%） 16圖24：來伊份生活店 17圖25：養(yǎng)饞記門店 19圖26：泗涇門店開業(yè)場景 19圖27：2019-2024來伊份直營及加盟門店總數(shù) 20圖28：2024年來伊份分地區(qū)門店經(jīng)營情況（家） 21圖29：2017-2024上海、江蘇全體居民人均可支配收入（元）及增速（%） 21圖30：量販零食店主要品牌蘇滬地區(qū)門店數(shù)量（家） 21圖31：2019-2024來伊份研發(fā)費(fèi)用變動情況（萬元） 24表格目錄表1：公司與騰訊智慧零售合作內(nèi)容 23附表：公司盈利預(yù)測表 25主板零食第一股——穩(wěn)健筑基，創(chuàng)新求變公司發(fā)展歷程上海來伊份股份有限公司是一家1999年創(chuàng)立于上海的公司，被譽(yù)為主板零食第一股。經(jīng)過多年發(fā)展，已在全國百余座大中城市開設(shè)了3000多家門店，全渠道會員總?cè)藬?shù)達(dá)9477萬，成為深受消費(fèi)者喜愛的零食品牌。公司以建設(shè)家庭生活生態(tài)大平臺為使命，深耕休閑零食行業(yè)，產(chǎn)品覆蓋堅果炒貨、肉類零食、糕點(diǎn)餅干等13大核心品類，旗下嗨吃無骨、伊天益袋等近千款零食，深受消費(fèi)者青睞與厚愛。公司主要發(fā)展歷程分為三個階段：1999-2010初創(chuàng)期：1999年，創(chuàng)始人施永雷和郁瑞芬夫婦在上海成立了第一家門店，并于2000年正式啟用來伊份作為品牌名。公司瞄準(zhǔn)炒貨市場，并走出超市創(chuàng)設(shè)直營店。2002年，來伊份創(chuàng)新性將連鎖經(jīng)營引入休閑食品行業(yè)，同時深耕產(chǎn)品精細(xì)化，采取小袋分裝的形式有效提升產(chǎn)品相對價格及毛利率。到2003年，公司已經(jīng)在上海擁有88家直營店，2007年成立江浙滬三大直營區(qū)。同時，公司采用依賴OEM代工的輕資產(chǎn)模式，為品牌運(yùn)營與渠道建設(shè)留出了空間。2009年，公司在行業(yè)內(nèi)率先引入SAP-ERP系統(tǒng)，搭建了供應(yīng)鏈信息化管理系統(tǒng)，有效提升了補(bǔ)貨效率。公司于2010年完成股份制改制，并成功引入了PE投資者。2011-2016快速成長期：20112532.36億元。2012APPO2O20151200APP裝100萬。20139201520161017年至今轉(zhuǎn)型升級期：上市后，公司營收逐步走向穩(wěn)定，開始探索線上線下、多領(lǐng)域協(xié)同的全渠道嶄新布局。2017年，公司推出品牌IP伊仔。2021年，伊仔從普通品牌形象轉(zhuǎn)型升級成為潮玩藝術(shù)IP，并在2024年與騰訊熱門手游《元夢之星》合作，推出了中秋限定聯(lián)動禮盒，深度滲透Z世代消費(fèi)者，實現(xiàn)品牌破圈；產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級戰(zhàn)略進(jìn)一步布局，2020年，公司提出新鮮零食品牌戰(zhàn)略，跟隨健康化的發(fā)展趨勢，聚焦細(xì)分人群需求，推出一系列健康高品質(zhì)的零食產(chǎn)品。公司還持續(xù)對終端門店體系進(jìn)行更新和升級，提升購物+場景的消費(fèi)體驗。2017年，公司在上海、重慶等地推出了智慧零售終端門店來伊份生活館，受到消費(fèi)者良好反響。同年，提出萬家燈火計劃并持續(xù)發(fā)展至今。公司一方面優(yōu)化單店盈利模型，2024年推出生活店模型，創(chuàng)新倉儲會員店；另一方面公司于2021年開始加強(qiáng)全國加盟門店的推廣力度，2024年末加盟門店已達(dá)1600家，占比52%；總門店數(shù)突破3000家，標(biāo)志著公司逐漸向連鎖管理服務(wù)+供應(yīng)鏈平臺型企業(yè)轉(zhuǎn)變。圖1：來伊份發(fā)展歷程組織架構(gòu)控制權(quán)集中，治理結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化202442.37%17.71%2.73%。209,995,500總股本的62.79%。。圖2：來伊份股權(quán)結(jié)構(gòu)圖2020202310720256產(chǎn)品品類豐富，積極推陳出新131,500OEM為積極擁抱發(fā)展的腳步，結(jié)合對行業(yè)前沿趨勢的捕捉及消費(fèi)者需求的洞察，公司產(chǎn)品不斷推陳出新：2024600（64647圖3：來伊份主要產(chǎn)品伊份京東旗艦店、來伊份淘寶旗艦財務(wù)表現(xiàn)：直營轉(zhuǎn)加盟之路，收入波動，費(fèi)用改善營收出現(xiàn)波動，利潤觸及底部2017-2022年,公司收入相對穩(wěn)定但利潤波動較大，23及24年受大環(huán)境影響，收入也出現(xiàn)下滑。2022年前，2243.822023-20249.25%、15.25%，202433.7020171.0120206519.54728.65%，21、22221.02237526.76231.94%500,00010450,000400,000 350,00012,00040010,0008,0006,0000500,00010450,000400,000 350,00012,00040010,0008,0006,0000-20020192021 2022 2023-400-600-800歸母凈利潤yoy202420200300,0004,000250,000-52,000200,0000150,000-10-2,000100,00050,00002019 2020 2021營業(yè)收入-15-202022 2023 2024yoy-4,000-6,000-8,000-10,000地區(qū)：立足蘇滬，向外拓展2021-2024202429.3086.94%40.76%202113.01%2024210.81%0.38%0.18%241.01%0.45%營收占比的高度集中源自公司堅持扎根長三角地區(qū)發(fā)展的經(jīng)營戰(zhàn)略。212024533108148562024244.06%圖6：2021-2024年來伊份分地區(qū)營收占比：% 圖7：2021-2024年來伊份分地區(qū)毛利率情況：%華東 線上 其他業(yè)務(wù) 華北 其他地區(qū) 華南20242023華東 線上 其他業(yè)務(wù) 華北 其他地區(qū) 華南20242023202220211009080706050403020100線上其他地區(qū)華南華北華東2024年2023年2022年2021年5045403530252015105050002500450040002000350015003000250010002000150050050002500450040002000350015003000250010002000150050010005002019年末2020年末2021年末2022年末2023年末2024年末0上海 江蘇 浙江 安徽京津 山東 深圳重慶 遼寧湖北 其他地區(qū)新開閉店總數(shù)新開閉店總數(shù)新開閉店總數(shù)新開閉店總數(shù)新開閉店總數(shù)2020年 2021年 2022年 2023年 2024年上海 江蘇 浙江 安徽 山東京津 深圳重慶 湖北 天津 四川廣東 遼寧 其他地區(qū) 小0肉制品及水產(chǎn)品為特色2024131,500OEM2019-2024202429.94%41.50%2017202027.25%202422.46%2024年的35.13%2012.23%逐年上升至24年的18.35%，推測主要由芒果干制品帶動。圖10：2013-2024來伊份各品類營業(yè)收入情況（萬元） 圖11：2019-2024來伊份各品類營收增長情況（%）140,000120,000100,000140,000120,000100,00080,00040,00020,0000炒貨及豆制品肉制品及水產(chǎn)品蜜餞及果蔬糕點(diǎn)及膨化食品其它其他業(yè)務(wù)糕點(diǎn)及膨化食品 其它蜜餞及果蔬肉制品及水產(chǎn)品炒貨及豆制品-20-402019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年8060402002024年，29.24%61.44%想你紅棗及健康食品類占比73.17%，同樣體現(xiàn)其精細(xì)化的市場聚焦；良品鋪子則以糖果糕點(diǎn)為主，占比15.81%、6.82%圖12：2024年主要休閑零食品牌各品類營收占比（%）直營為主，逐步轉(zhuǎn)加盟分渠道來看，線下門店直營零售是核心收入來源，線上線下多維并舉。公司形成了直營門店、加盟門店、特通渠道、電子商務(wù)和來伊份APP平臺等全渠道終端網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營服務(wù)體系，實現(xiàn)了線上線下全渠道的業(yè)務(wù)協(xié)同及精準(zhǔn)營銷。公司大部分營收來自線下門店直營零售，但規(guī)模呈逐年遞減趨勢，2024年直營零售營收20.20億，占比62.95%，但同比下滑21.39%。受公司萬家燈火計劃驅(qū)動，加盟商批發(fā)營收逐年上升，占比自2019年的4.81%升至2024年的23.67%，五年CAGR為31.99%，成為公司營收的重要推動力。團(tuán)購及經(jīng)銷業(yè)務(wù)24年營收占比6.79%，21-22年擁有較高增速，23年因22年疫情特殊原因?qū)е碌母呋鶖?shù)而有所下滑。線上渠道中，電商平臺收入同比整體表現(xiàn)欠佳，營收逐年下滑，2024年僅占6.59%，反映出公司營收目前仍主要依賴線下渠道零售收入。圖13：2019-2024來伊份分渠道營業(yè)收入（萬元） 圖14：2020-2024來伊份分渠道營收增速（%）3500003000002500003500003000002500002000001500001000005000002019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年線下門店直營零售收入加盟商批發(fā)收入團(tuán)購及經(jīng)銷商業(yè)務(wù)收入電子商務(wù)平臺收入-20-40 線下直營收入同比 加盟收入同比-60 特渠收入同比 電商收入同比2024年2023年2022年2021年2020年140120100806040200毛利率承壓，但降本措施推動期間費(fèi)用下降毛利率呈下降趨勢。43%（24年41%，25H1為32.61%）25H1聚焦分產(chǎn)品毛利率，公司肉制品及水產(chǎn)品、糕點(diǎn)及膨化食品、蜜餞及果蔬品類毛利率較高，炒貨及豆制品和其他產(chǎn)品毛利率相對較低。整體各品類毛利率均有不同程度的下降，公司產(chǎn)品盈利能力受市場環(huán)境、原料價格等因素持續(xù)影響。2242，圖15：2019-2024來伊份毛利率、凈利率變化（%） 圖16：2016-2024來伊份分產(chǎn)品毛利率（%）凈利率毛利率凈利率毛利率2020 2021 2022 2023 2024201950403020100-1060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年炒貨及豆制品肉制品及水產(chǎn)品蜜餞及果蔬糕點(diǎn)及膨化食品其它圖17：分渠道毛利率25H125H12024年2023年2022年2021年2020年60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00團(tuán)購加盟線上直營2232.53%27.44%）主因運(yùn)輸成本由銷售費(fèi)用調(diào)整至營業(yè)成本影響1.82pct23-24自2021年萬家燈火計劃發(fā)布，公司持續(xù)加大加盟店拓展力度，關(guān)閉虧損直營門店。加盟業(yè)務(wù)無需公司支付房租、水電、人員等費(fèi)用，費(fèi)用率低，加盟業(yè)務(wù)占比提升對費(fèi)用率的提升有積極作用。但公司銷售費(fèi)用率并沒有因直營轉(zhuǎn)經(jīng)銷的戰(zhàn)略而有所下降，反而略有提升。23-24用在22-24242225%3.251.81.5態(tài)度。銷售費(fèi)用率的上升主要因收入端承壓較為明顯，直營和加盟單店收入均明顯下滑。24226.35%/1.89%25H1（同比公司銷售費(fèi)用率，同比下降4.88pct，銷售費(fèi)用率得到明顯改善。213000不過25H1管理費(fèi)用率10.79%，同比-1.48pct2144%2240.30%2441.92%25H1期間費(fèi)用率34.2%，同比-6.55pct圖18：與直營門店掛鉤的銷售費(fèi)用變化（大致推算） 圖19：2016-2024年單店收入及變動情況2021 2022 2023 2024100,000.0080,000.002021 2022 2023 2024100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.0023.0022.5022.0021.5021.0020.5020.00費(fèi)用率總計:萬元（右軸）16015.00140 10.00120 5.00100 0.0080 -5.0060 40 20 0 2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年直營單店平均收入（萬元）加盟單店平均收入（萬元）直營單店收入同比 加盟單店收入同比圖20：2019-2024來伊份銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（%） 圖21：2019-2024來伊份期間費(fèi)用率（%）銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率20192020202120222023202425H140.0030.0020.0010.000.000.0020192020202120222023202425H1行業(yè)分析：中國零食業(yè)態(tài)的共生繁榮與千店千面渠道演進(jìn)史：從商超貨架到全域戰(zhàn)場1990SKU1990-200020155.58%；2010-2015年CAGR。2015售渠道，直播間購買模式推動了線上渠道規(guī)模增速提升。2008-2022年期間電商渠道占比從0.1%增長至14.2%20%50%1.51.5202440%當(dāng)前，零食渠道正呈現(xiàn)融合升級態(tài)勢，部分量販零食店開始向零食+百貨模式轉(zhuǎn)型，通過擴(kuò)充SKU提升客單價和復(fù)購率。鳴鳴很忙3.0店型全面鋪開，并推出趙一鳴省錢超市：與傳統(tǒng)店鋪相比，新店型增加了短保烘焙區(qū)，增設(shè)了鮮食鮮奶及低溫凍品專區(qū)，滿足社區(qū)居家日常所需。這一趨勢表明，我國零食零售市場仍有較大創(chuàng)新空間，未來不同業(yè)態(tài)有望形成互補(bǔ)共生的行業(yè)格局。他山之石：日本市場的啟示與鏡鑒日本作為成熟市場，其零食渠道的發(fā)展路徑對我國具有重要參考價值。根據(jù)全日本果子協(xié)會數(shù)據(jù)，2008-2022年間日本零食市場增長平穩(wěn)，零售額從3.27增至3.44萬億日元，近10年CAGR為0.8%，人均消費(fèi)額CAGR約1.0%?；仡櫰淞闶城雷兏?，折扣零售的興起是重要一環(huán)：90年代初日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，居民生活水平下降，低價商品需求上升，尾貨市場不斷繁榮壯大，專門消化尾貨的折扣店應(yīng)運(yùn)而生。以唐吉訶德為代表的折扣零食百貨店，通過壓縮毛利+高SKU+夜間經(jīng)濟(jì)模式實現(xiàn)快速增長。唐吉訶德主打低價折扣策略，普通店SKU可達(dá)4-6萬個，大店SKU高達(dá)8-10萬個，涵蓋食品、日用品、服裝、家電等多個品類，滿足消費(fèi)者一站式購物需求。這樣的折扣零售策略使得堂吉訶德在業(yè)績收入方面保持逐年增長。1989年3月，JustCo.在東京府中市開設(shè)了第一家以DonQuijote（唐吉訶德）命名的品牌店，標(biāo)志著唐吉訶德品牌的正式誕生；自此，堂吉訶德銷售額一路飆升，年復(fù)合增長率達(dá)25.2%。2024財年，堂吉訶德零售額突破一千億人民幣，同比增長8.17%。其建設(shè)的自有品牌以較低的情熱價格為核心建設(shè)商品矩陣，追求極致的性價比；自有品牌收入占總收入約10%，但毛利率達(dá)15%以上。然而，在消費(fèi)疲軟的背景下并不是只有折扣店能獲得成長，具備特色的商店依然能夠維持良好盈利。日本KALDI零食集合店的發(fā)展歷程，同樣為分析中國消費(fèi)市場中的來伊份提供了一個極具參考價值的范本。KALDI成立于上世紀(jì)80年代日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展末期，但其真正的擴(kuò)張與成熟期恰好伴隨著日本經(jīng)濟(jì)的失去的三十年。與經(jīng)濟(jì)直覺相反，KALDI在經(jīng)濟(jì)下行期實現(xiàn)了穩(wěn)健的擴(kuò)張和品牌深化。其成功的關(guān)鍵并非簡單的降價，而是一種獨(dú)特的消費(fèi)降級中的升級體驗?zāi)Ｊ?。KALDI通過全球直采，將世界各地的高品質(zhì)、特色化的食品（咖啡豆、調(diào)味料、葡萄酒、零食）以相對合理的價格引入日本市場。它為當(dāng)時無力承擔(dān)國際旅行但仍渴望品質(zhì)生活的日本中產(chǎn)階級，打開了一扇通往世界的感官櫥窗。這種模式提供了極高的情緒價值和探索樂趣，使消費(fèi)者能夠用有限的支出去換取超值的體驗和物品，從而使門店實現(xiàn)了逆勢增長。從數(shù)據(jù)上看，在經(jīng)濟(jì)平成的年代里，KALDI的門店數(shù)量從幾十家穩(wěn)步增長至如今的超過400家，營收保持穩(wěn)定向上，這證明了其商業(yè)模式對抗經(jīng)濟(jì)周期的韌性。2003151020231510DollarGeneral104到5.76億美元。中高端渠道則以TraderJoe's和WholeFoods80%1800從國際經(jīng)驗來看，零食零售業(yè)態(tài)的繁榮與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。日本在1990年代經(jīng)濟(jì)低迷期，百元店市場規(guī)模開始高速增長，而美國2008年金融危機(jī)后，DollarGeneral等折扣店營收增速顯著高于傳統(tǒng)超市。同時，業(yè)態(tài)融合成為共同趨勢，無論是唐吉訶德的百貨+食品模式，還是美國食品零售商鮮食+零食的組合，均表明單一品類門店的競爭壁壘正在降低，供應(yīng)鏈效率與場景創(chuàng)新將成為未來核心變量。但同樣的，具備特色產(chǎn)品的中高端門店依然具備潛力，在消費(fèi)分層的大環(huán)境下仍能獲取一定的市場份額和增長。對我國市場而言，日美的下沉市場覆蓋能力和社區(qū)化運(yùn)營經(jīng)驗尤其值得借鑒，而中高端品牌的差異化定位同樣大有可為。我國零食渠道的多元化與未來潛力空間20207749202493304.8%普通零食店以良品鋪子、來伊份等品牌為代表，定位于中高端消費(fèi)市場。這類門店通常選址核心商圈，SKU數(shù)量控制在1500個左右，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品品質(zhì)和消費(fèi)體驗。量販零食店則憑借極致性價比快速崛起，代表品牌零食很忙、趙一鳴等采用"大中臺供應(yīng)鏈+前臺加盟模式，砍掉多級經(jīng)銷商環(huán)節(jié)，壓縮流通成本，有效降低終端價格。鳴鳴很忙集團(tuán)旗下門店產(chǎn)品平均價格比線下超市渠道的同類產(chǎn)品低約25%，2024年年收入393.44億元、凈利潤9.13億元，門店零售額（GMV）達(dá)555億元，全年交易單數(shù)超過16億。2024年，中國量販零1045.9202531.520212500家左右。值得關(guān)注的是，部分領(lǐng)先品牌已開始向"零食百貨"模式升級，如萬辰集團(tuán)旗下的來優(yōu)品省錢超市，覆蓋品類從休閑零食到米面糧油蛋奶紙，SKU數(shù)量也擴(kuò)充至3000個左右。202363%5-30%SKU"日雜"222413.09%鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場的零食毛利率在18%-20%打開了新的市場機(jī)遇。各業(yè)態(tài)通過差異化定位和持續(xù)創(chuàng)新，正在形成互補(bǔ)共生的行業(yè)生態(tài)。未來隨著消費(fèi)分級趨勢深化，專業(yè)零食店、量販店和折扣百貨店有望在不同價格帶和消費(fèi)場景中各得其所，共同推動行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張。圖22：2020-2024休閑食品行業(yè)市場規(guī)模（億元）

圖23：2024-2025分地區(qū)社會消費(fèi)品零售總額（億元）及增速（%）市場規(guī)模（億元）20242023市場規(guī)模（億元）2024202320222021202010000900080007000600050004000300020000城鎮(zhèn)社會消費(fèi)品零售同比 鄉(xiāng)村社會消費(fèi)品零售同比鄉(xiāng)村社會消費(fèi)品零售總額城鎮(zhèn)社會消費(fèi)品零售總額76543210450004000035000300002500020000150001000050000商情報 家統(tǒng)計公司分析：全渠道升級與生態(tài)化布局多元業(yè)態(tài)協(xié)同升級，打造社區(qū)零售新生態(tài)目前，公司正在加速推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，通過生活店模式和創(chuàng)新合作構(gòu)建新型零食百貨業(yè)態(tài)。公司推出新店型并陸續(xù)升級優(yōu)化。2024年一季度公司開始推出生活店新店型，這一業(yè)態(tài)也將成為公司未來發(fā)展的新重心。生活店面積約為100~15070-80%比20-30%80圖24：來伊份生活店伊2024年9月，公司首家倉儲會員店開業(yè)，門店面積達(dá)5000㎡，SKU數(shù)量1000+。倉儲式會員店具有兩種功能：存貨和賣貨，又叫開架式陳列，顧客可以直接選購。來伊份的倉儲會員店面向其所有黑金會員開放，以規(guī)模大、產(chǎn)品好、價格便宜為賣點(diǎn)。以熱門單品黑松露培根藜麥餅干為例，倉儲會員店的銷售價格約為原價的8折，而家庭日常用品如鴨脖、純牛奶等更是降價高達(dá)56%。這種高性價比的定價策略，無疑對家庭用戶具有極強(qiáng)的吸引力。今年1月，來伊份倉儲會員店三期開業(yè)，總面積達(dá)8500㎡；新店整體品類迎來了大擴(kuò)充，產(chǎn)品SKU增長至2200+，還新增生鮮區(qū)域，全店覆蓋食品、生鮮、家電、寵物用品等各個品類，滿足家庭一站式采購需求。目前，該倉儲會員店內(nèi)生鮮熟食以及日用品品類占比已接近40%，這一模式正在持續(xù)跑通。從戰(zhàn)略演進(jìn)來看，來伊份的零食百貨店發(fā)展呈現(xiàn)兩個鮮明特征：一是品類結(jié)構(gòu)從單一零食向"食品+IP文創(chuàng)"復(fù)合型轉(zhuǎn)變，參考日本唐吉訶德模式但更聚焦食品領(lǐng)域；二是供應(yīng)鏈從封閉自營向開放合作轉(zhuǎn)型，增加他牌占比并通過與戰(zhàn)略伙伴的協(xié)同進(jìn)一步打造社區(qū)零售新業(yè)態(tài)。與養(yǎng)饞記合作，探索零食新業(yè)態(tài)2025年151%記企業(yè)管理有限公司持股2018SKU3000+年團(tuán)購本次合作，養(yǎng)饞記與來伊份聯(lián)手打造了社區(qū)零售4.0門店:一方面，來伊份為養(yǎng)饞記提供供應(yīng)鏈服務(wù)，助力養(yǎng)饞記持續(xù)提升自有品牌占比，目標(biāo)提升至30%，為門店的持續(xù)盈利打下堅實基礎(chǔ)。另一方面，公司將與養(yǎng)饞記共同打造4.0門店，養(yǎng)饞記對品類運(yùn)營及渠道拓展經(jīng)驗，也將為來伊份的發(fā)展注入新動力。通過全品類+場景化重塑零售邏輯，將商品交易升級為社區(qū)生活服務(wù)。門店不僅提供3000+SKU的豐富商品，同時打破傳統(tǒng)零食店的品類邊界，提供養(yǎng)饞記特色的凍品冷飲、低溫牛奶、生鮮水果、早餐烘焙等，甚至涵蓋日用品與農(nóng)特產(chǎn)，滿足家庭一站式采購需求；同時，還結(jié)合線上社群團(tuán)購、即時零售，提升便利性與運(yùn)營效率：消費(fèi)者可通過養(yǎng)饞記品質(zhì)團(tuán)購小程序?qū)崿F(xiàn)線上下單、到店自提，門店內(nèi)還配有智能收銀系統(tǒng)提升結(jié)算效率。依托區(qū)域密度強(qiáng)化的質(zhì)價比優(yōu)勢，養(yǎng)饞記社區(qū)零售4.0有望在江浙滬社區(qū)市場形成深度滲透。7月19日上午，由來伊份與養(yǎng)饞記聯(lián)手打造的社區(qū)零售4.0上海首店在泗涇鎮(zhèn)泗寶路開業(yè)。開業(yè)兩天營業(yè)額突破40萬元，印證了本次戰(zhàn)略合作的協(xié)同效應(yīng)。來伊份總裁郁瑞芬表示，雙方的擴(kuò)張計劃已明確：來伊份推進(jìn)萬家燈火計劃，養(yǎng)饞記聚焦長三角，首店之后將有10多家門店陸續(xù)登陸上海多個區(qū)域，長期目標(biāo)直指華東地區(qū)市場滲透率第一。2024年社區(qū)零售市場規(guī)模突破萬億元，其中日?？煜?生活服務(wù)的混合業(yè)態(tài)增速最快，年增長率達(dá)18%。來伊份通過生活店和戰(zhàn)略合作，正在搶占這一新興市場的制高點(diǎn)。未來，這一新的社區(qū)零售業(yè)態(tài)將為公司拓寬嶄新的發(fā)展路徑。圖25：養(yǎng)饞記門店 圖26：泗涇門店開業(yè)場景饞 湃新門店戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：從直營為主到萬家燈火加盟門店數(shù)量超越直營門店數(shù)量。從2019-2024年的門店數(shù)據(jù)來看，公司經(jīng)歷了顯著的渠道戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從直營主導(dǎo)逐步轉(zhuǎn)向加盟擴(kuò)張模式。2017年來伊份啟動萬家燈火計劃,發(fā)力加盟業(yè)務(wù),推進(jìn)加盟全國化布局,加大對合作伙伴的扶持,發(fā)力線下門店。然初期進(jìn)展緩慢，2019年公司直營門店數(shù)量占比依然高達(dá)87%。從2020年開始,來伊份以精耕長三角地區(qū)、拓展全國市場為戰(zhàn)略,穩(wěn)步開設(shè)直營門店、布局加盟門店,深化線下渠道布局,打造隨時隨地來伊份的場景。2021年，萬家燈火計劃宣布進(jìn)一步戰(zhàn)略升級，該策略直接推動加盟門店當(dāng)年實現(xiàn)103.78%的爆發(fā)式增長。隨后幾年，公司加強(qiáng)全國加盟推廣力度，并持續(xù)調(diào)轉(zhuǎn)直營門店。到2024年直營門店數(shù)量占比已降至48.1%，加盟門店占比則從19年的13%提升至51.9%。截至2024年加盟門店20193631600（1485家）20192019-2023242024400012035001003000804000120350010030008025006020004015002010000500-200-402019年 2020年 2021公司連鎖門店總數(shù)（家） 直營門店（家）2022年加盟門店（家）2023年總計同比2024年直營同比 加盟同比直營渠道的單店收入呈現(xiàn)輕微下降趨勢。2016年，直營單店收入高達(dá)131.21萬元，至2024年已下滑至10%20246.50%2024加盟門店單店營收自20201670.81202344.7436%201616920241600家。與直營渠道不同的是，加盟門店的擴(kuò)張以外埠市場為主，不可避免地稀釋了單店產(chǎn)出，但也表明公司的萬家燈火計劃正穩(wěn)步推進(jìn)中。2024年直營單店收入加速下滑與加盟單店收入止跌企穩(wěn)形成鮮明對比，可能預(yù)示著公司正在進(jìn)行深刻的渠道戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，將資源更多向加盟渠道傾斜。然而，如何實現(xiàn)加盟網(wǎng)絡(luò)數(shù)量與質(zhì)量的平衡，扭轉(zhuǎn)單店盈利能力持續(xù)弱化的趨勢，仍是公司未來面臨的重大挑戰(zhàn)。（加盟）占比達(dá)87%224836元5415元/年，遠(yuǎn)超全國平均水平，并持續(xù)增長。公司在江蘇省展現(xiàn)出獨(dú)特的"直營+加盟雙軌并行"340785262156/142/512001002000600圖28：2024年來伊份分地區(qū)門店經(jīng)營情況（家）

圖29：2017-2024上海、江蘇全體居民人均可支配收入（元）及增速（%）江蘇加盟,785江蘇直營,江蘇加盟,785江蘇直營,340上海直營,1,135上海加盟,262安徽加盟,142浙江加盟,156其他加盟,63山東加盟,33北京加盟,51其他直營,10遼寧加盟,22內(nèi)蒙古加盟,200022000044000066000088000010上海全體居民人均可支配收入江蘇同比100000圖30：量販零食店主要品牌蘇滬地區(qū)門店數(shù)量（家）250025002000150010005000來伊份 零食很忙 趙一鳴 好想來 零食有鳴 良品鋪子 好特賣上海 江蘇告、零食很忙小程序、趙一鳴小程序、百度地圖、美 統(tǒng)計存在誤差，僅供參考）高質(zhì)量高價位，差異化選品領(lǐng)跑行業(yè)0.190.16元/0.10元,0.16元/0.14元/公司一直致力于打造產(chǎn)品品質(zhì)-良心價值鏈和企業(yè)經(jīng)營-良性價值鏈的核心價值鏈，旨在向消費(fèi)者提供高品質(zhì)，高質(zhì)價比的健康零食。同時，公司也不斷提升質(zhì)量提升能力與產(chǎn)品研發(fā)能力：公司按ISO9001質(zhì)量管理體系、BRCGSA&B全球代理商與經(jīng)紀(jì)商體系標(biāo)準(zhǔn)，建立了覆蓋源頭環(huán)節(jié)、生產(chǎn)環(huán)節(jié)、流通環(huán)節(jié)的產(chǎn)品質(zhì)量全生命周期管控體系；2017年，公司開發(fā)了質(zhì)量安全溯源系統(tǒng)，消費(fèi)者通過掃描質(zhì)量安全溯源碼，即可了解產(chǎn)品質(zhì)檢、質(zhì)量認(rèn)證等商品信息，實現(xiàn)了消費(fèi)者與企業(yè)的雙向良性互動。2020年，公司提出新鮮零食戰(zhàn)略，推動公司質(zhì)量管理體系由24道控制點(diǎn)升級到31道+追溯體系，確保產(chǎn)品品質(zhì)始終處于行業(yè)較高水平。同時，來伊份堅持四代產(chǎn)品戰(zhàn)略，即上市一代、在售一代、研發(fā)一代、籌備一代。2024年，公司針對產(chǎn)品研發(fā)領(lǐng)域上線MPD系統(tǒng)，通過可視化的產(chǎn)品數(shù)據(jù)管理縮短產(chǎn)品的研發(fā)、上市和銷售周期。目前，公司在開發(fā)針對老年消費(fèi)群體的銀發(fā)產(chǎn)品線、針對兒童的兒童零食以及針對特殊消費(fèi)需求的健康功能性產(chǎn)品，落實產(chǎn)品差異化定位，使公司產(chǎn)品在與量販零食的價格戰(zhàn)中始終保持核心競爭力。信息化轉(zhuǎn)型，構(gòu)建智慧消費(fèi)新生態(tài)來伊份積極推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，打造全方面信息化布局。公司早在2009年便踏上了信息化之路：在行業(yè)內(nèi)率先搭建了完善的ERP業(yè)務(wù)管理系統(tǒng)和企業(yè)綜合信息門戶系統(tǒng)平臺，全面整合了企業(yè)內(nèi)部的商品管理、采購管理、銷售管理、物流管理、人才管理和財務(wù)管理，成功將供應(yīng)鏈管理與信息化管理有機(jī)結(jié)合，從而有效促進(jìn)了全渠道、全業(yè)務(wù)、全方位的商品、營銷以及供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)的融合。2020年，公司推出鯤鵬系統(tǒng)供應(yīng)鏈數(shù)字化項目，通過標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)據(jù)化及自動化管理模式優(yōu)化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)流程，實現(xiàn)了與供應(yīng)商和物流伙伴的實時數(shù)據(jù)共享和協(xié)同，保障穩(wěn)定供應(yīng)。該系統(tǒng)能夠完成38萬長尾商品智能補(bǔ)貨及超3000家門店自動補(bǔ)貨調(diào)撥，上線后，供應(yīng)鏈提效80%，庫存周轉(zhuǎn)提升40%，節(jié)約人效10萬人時/每年；通過智能貨品調(diào)度，該系統(tǒng)還能夠靈活調(diào)整供貨策略，平均送達(dá)時間縮短30%。2023AIGC業(yè)務(wù)流程數(shù)字化建設(shè)助力來伊份商業(yè)新增長。公司聯(lián)合騰訊智慧零售打造了全域用戶運(yùn)營系統(tǒng)，構(gòu)建強(qiáng)大的用戶池，覆蓋全域用戶8900萬、私域會員4500萬，用戶標(biāo)簽達(dá)到100多個，通過企業(yè)微信、社群、小程序等矩陣，與消費(fèi)者零距離，為產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌營銷提供了豐富的數(shù)據(jù)支持；依托騰訊CDP構(gòu)建用戶畫像與標(biāo)簽體系，打通線上線下鏈路，私域會員增長顯著，營銷轉(zhuǎn)化率等指標(biāo)提升5-10%。公司與騰訊聯(lián)合打造的北斗項目聚焦全域消費(fèi)者運(yùn)營、數(shù)字化零售、AIGC、騰訊云基建等領(lǐng)域，推動人、貨、場數(shù)字化基建，通過實施千店千面的個性化選品策略，讓門店因地制宜滿足消費(fèi)者偏好。2024年公司進(jìn)一步圍繞單店CRM，建立一套從總部到子公司到一線并賦能加盟商的基于會員生命周期旅程的數(shù)字化運(yùn)營體系。公司與騰訊早已在全域營銷、全域增長、騰訊云基建、商品數(shù)字化等方面展開深度合作。因此，2024年12月騰訊推出微信送禮功能后，來伊份成為首批送禮物白名單企業(yè)。2024AIAIAI表1：公司與騰訊智慧零售合作內(nèi)容合作領(lǐng)域 具體內(nèi)容 預(yù)期效果合作領(lǐng)域 具體內(nèi)容 預(yù)期效果全域消費(fèi)者運(yùn)營 構(gòu)建CDP平臺用戶畫像與標(biāo)簽體系精準(zhǔn)營銷數(shù)字化賦能門店 騰訊地圖大數(shù)據(jù)與AI助力門店選址、高巡店、數(shù)字化經(jīng)營AIGC應(yīng)用 生成AI虛擬分身用于直播、客服；輔助成營銷文案與素材云基建與安全 騰訊云在云原生、云安全、多元算力等領(lǐng)域提供支持戰(zhàn)略資源支持 聯(lián)合營銷、企鵝吉市合作、廣告導(dǎo)流、IP內(nèi)容植入等

實現(xiàn)千人千面的消費(fèi)者運(yùn)營，提升用戶忠誠度提升選址效率，降低數(shù)據(jù)成本，實現(xiàn)智能化運(yùn)營營銷內(nèi)容降本增效，提升直播效率構(gòu)建全方位安全防護(hù)體系，實現(xiàn)敏捷、高效、穩(wěn)定的業(yè)務(wù)部署|拉通騰訊生態(tài)內(nèi)流量矩陣，助力全域業(yè)績增長告、新浪新2420242023yoy20222021研發(fā)費(fèi)用20242023yoy20222021研發(fā)費(fèi)用2019 2020-1000-5050001000501500150200020025003002503000盈利預(yù)測及投資評級：我們認(rèn)為公司在堅持品質(zhì)和高端的同時通過與養(yǎng)饞記的深入合作進(jìn)入量販零食賽道，并通過開設(shè)生活店、倉儲會員店探索新的零食零售業(yè)態(tài)，在多條賽道上探索有望走出自己的特色之路。公司有望通過上述賽道實現(xiàn)收入的提升從而逐步提升公司盈利能力。我們預(yù)計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為-1.34/-0.53/0.06億元，分別同比-57.70%/71.31%/175.24%;對應(yīng)EPS分別為-0.40/-0.16/0.02元。當(dāng)前股價對應(yīng)2025-2027年P(guān)E值分別為-33/-83/684倍，首次覆蓋給予推薦評級。風(fēng)險提示附表：公司盈利預(yù)測表資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元2023A2024A2025E2026E 2027E2023A2024A2025E2026E 2027E流動資產(chǎn)合計17441712161416361736營業(yè)收入39773370387842724550貨幣資金629380400323414營業(yè)成本22981989265430103263應(yīng)收賬款5943545762營業(yè)稅金及附加2725283133其他應(yīng)收款72768897103營業(yè)費(fèi)用1111953868821810預(yù)付款項158888管理費(fèi)用511450434436410存貨331339417493523財務(wù)費(fèi)用1018151515其他流動資產(chǎn)501761205720研發(fā)費(fèi)用1910111213非流動資產(chǎn)合計16321452142113381257資產(chǎn)減值損失0.0024.536.000.000.00長期股權(quán)投資5758585858公允價值變動收益32.86-19.820.000.000.00固定資產(chǎn)473457420384347投資凈收益-2.1531.9015.0015.0716.58無形資產(chǎn)5445434038加：其他收益31.3918.654.004.004.00其他非流動資產(chǎn)211216213215214營業(yè)利潤66-73-119-3428資產(chǎn)總計33753164303629742993營業(yè)外收入4.685.144.915.024.97流動負(fù)債合計1