內(nèi)容目錄10月：資金超季節(jié)性平穩(wěn)、存單提價 4復盤：10月資金面的幾點特征 4聚焦：存單為什么提價？ 6發(fā)行攀升主導提價行情 6銀行買盤支撐相對有限 711月關注：變數(shù)增加但平穩(wěn)可期 9復盤：季節(jié)性因素影響有限 9今年11月的變與不變 11存單行情怎么看？ 14風險提示 圖表目錄圖1：資金利率（） 4圖2：DR007與政策利率利差：季節(jié)性（BP） 4圖3：DR001中樞與波動區(qū)間（） 4圖4：DR007與月度中樞利差（BP） 4圖5：主要銀行存單凈融資規(guī)模（億元） 5圖6：主要期限存單凈融資規(guī)模（億元） 5圖7：主要銀行存單加權發(fā)行價格（） 5圖8：主要期限存單加權發(fā)行價格（） 5圖9：部分銀行存單備案使用進度（） 6圖10：各類銀行存單加權發(fā)行期限（月） 6圖11：各類銀行6M存單發(fā)行規(guī)模（億元） 7圖12：各類銀行1Y存單發(fā)行規(guī)模（億元） 7圖13：各類銀行1M存單到期占比（） 7圖14：2025H1國股行凈穩(wěn)定資金比例（） 7圖15：農(nóng)商行凈買入存單規(guī)模：季節(jié)性（億元） 8圖16：國有行凈買入存單規(guī)模：季節(jié)性（億元） 8圖17：貨基累計凈買入存單規(guī)模：季節(jié)性（億元） 8圖18：理財累計凈買入存單規(guī)模：季節(jié)性（億元） 8圖19：DR007中樞：季節(jié)性（） 9圖20：11月DR007走勢與其中樞利差：季節(jié)性（BP） 9圖21：逆回購凈投放規(guī)模：季節(jié)性（億元） 10圖22：中長期流動性凈投放：季節(jié)性（億元） 10圖23：財政收支差額：季節(jié)性（億元） 10圖24：財政存款：季節(jié)性（億元） 10圖25：繳準規(guī)模：季節(jié)性（億元） 11圖26：M0：季節(jié)性（億元） 11圖27：11月資金日歷 11圖28：中長期流動性到期規(guī)模（億元） 12圖29：同業(yè)存單到期規(guī)模：季節(jié)性（億元） 12圖30：2025年政府債供給預測（億元） 12圖31：2024年政府債供給情況（億元） 12圖32：國股行存款剩余期限規(guī)模變動（億元） 13圖33：M2與M1同比增速（） 13圖34：2020年以來各類利率調(diào)降情況梳理（BP，億元） 1410復盤：10月資金面的幾點特征資金超季節(jié)性平穩(wěn)歷史上的10月，資金利率中樞通常位于下半年中等水平，月內(nèi)走勢多為震蕩上行，今年10月，資金平穩(wěn)表現(xiàn)更是超往年同期?？缂竞?，資金面便進入低位低波的舒適狀態(tài)，幾乎再現(xiàn)8月上旬狀態(tài)，前三周DR001持續(xù)運行于1.35以下水平，期間盡管雙降預期落空，也無礙資金面繼續(xù)保持均衡寬松狀態(tài)。10月最后一周，跨月稅期共振，資金利率溫和抬升，但波動幅度小于季節(jié)性水平。前三周主要第二，流動性供給不弱，10/13-10/15無逆回購到期，但逆回購投放1378910、435億元，鞏固資金面的平穩(wěn)態(tài)勢；中長期流動性大規(guī)模凈投放在月初便落地，月內(nèi)3M買斷式、6M買斷式、MLF依次投放，凈投放規(guī)模3000、1000、2000億元。圖1：資利率（） 圖2：與政策利利差季節(jié)性DR001 DR007 R001 2020 2021 2022 2023 2024 2025

R007 OMO:7D OMO:7D+50BP OMO:7D-20BP

6040200-20-402025-07-012025-07-082025-07-152025-07-012025-07-082025-07-152025-07-222025-07-292025-08-052025-08-122025-08-192025-08-262025-09-022025-09-092025-09-162025-09-232025-09-302025-10-072025-10-142025-10-212025-10-2810-0710-0910-1110-1310-1510-1710-1910-2110-2310-2510-2710-29-8010-0710-0910-1110-1310-1510-1710-1910-2110-2310-2510-2710-29圖3：中樞與波區(qū)間（） 圖4：與月度中利差2.01.91.81.71.61.51.41.31.2

DR001中樞DR001中樞1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月

50400

2020 2021 2022 2023 2024 202510-0710-0910-1110-1310-1510-1710-1910-2110-2310-2510-2710-29存單凈融資轉正、發(fā)行提價10-0710-0910-1110-1310-1510-1710-1910-2110-2310-2510-2710-2910月存單凈融資億元，為6月以來首次轉正，月度凈融資創(chuàng)二季度以來新高。10，962334454月以來新高水平。10月最后一周，發(fā)行和凈融資均小幅回落，但凈融資延續(xù)為正。結構上看，以股份行和6M期限為主。這一凈融資結構不僅與年內(nèi)其他月份存在明顯差異，也與2024年同期有所不同，具體原因我們將在下文中展開論述。月初存單便有提價的趨勢，這與10月低位低波的資金利率形成一定反差，反映銀行負債端可能階段性承壓。如：10/20-10/26，存單周度凈融資創(chuàng)新高的同時，國有大行凈融出規(guī)模溫和回落，10/24降至3.9萬億元，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行存單周度加權平均發(fā)行利率較前周分別上行3.2、3.82、0.94、1.38BP。10/28，或因前日投放形成量和價的雙重利好，存單提價現(xiàn)象趨于減弱，國股行6M報價1.63-1.651.64-1.661.65-1.661Y在1.68-1.69。圖5：主銀行存凈融規(guī)模（元） 圖6：主期限存凈融規(guī)模（元） 15000

國有行 股份行 城商行 農(nóng)商行 其他

2000015000

1M 3M 6M 9M 1Y10000500002024-012024-032024-012024-03

500002024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09圖7：主銀行存加權行價格（） 圖8：主期限存加權行價格（）2024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09國有行股份行城商行農(nóng)商行國有行股份行城商行農(nóng)商行1M3M6M9M1Y1.70 1.65 1.60 2025-06-012025-06-152025-06-292025-07-132025-07-272025-08-102025-08-242025-09-072025-09-212025-10-052025-10-192025-11-022025-06-012025-06-152025-06-292025-07-132025-07-272025-08-102025-08-242025-09-072025-09-212025-10-052025-10-192025-11-021.55 2025-06-012025-06-152025-06-292025-07-132025-07-272025-08-102025-08-242025-09-072025-09-212025-10-052025-10-192025-11-022025-06-012025-06-152025-06-292025-07-132025-07-272025-08-102025-08-242025-09-072025-09-212025-10-052025-10-192025-11-02央行恢復購債，或有額外利好2025/10/27，在金融街論壇年會主題演講中，央行行長提及將恢復國債買賣操作，市場對此迅速反應，年國債活躍券收益率從1.83-1.84的窄幅震蕩區(qū)間拐頭下行，觸及附近。今年初，考慮到債券市場供求不平衡壓力較大、市場風險有所累積，我們暫停了國債買賣。目前，債市整體運行良好，我們將恢復公開市場國債買賣操作。當前為什么恢復購債？我們認為，主要或基于基礎貨幣投放的客觀需要。四季度可預見的潛在流動性需求可能不低，但中長期流動性到期規(guī)模較高，銀行負債端的穩(wěn)定性也有待觀察，因此恢復購債或也是情理之中。上半年為什么不開展操作？我們認為，債券市場供求關系和收益率曲線形態(tài)可能是重要的考量因素，恢復操作或一定程度說明這兩大因素已經(jīng)不構成操作的主要約束。其中，債券供給、合意的利率點位可能均不是恢復的主要考慮，債券需求或更具解釋力。當前不論是政府債供給規(guī)模還是利率絕對點位，在年內(nèi)并不具備較為突出的特征。但7月302024年末已不可同日而語，供需格局的變化為恢復購債提供了邏輯的支撐。聚焦：存單為什么提價？我們認為，10月存單提價或為供給端主導，在存單發(fā)行規(guī)模增長的同時，盡管非銀買入力量有所增長，一定程度制約了存單利率的進一步上行，但國有行、農(nóng)商行等配置力量的相對缺位，對存單調(diào)整行情的保護有限，因而一旦遇到發(fā)行攀升，提價壓力就相應顯現(xiàn)出來。發(fā)行攀升主導提價行情月存單供給增加，主要表現(xiàn)為存單凈融資自6月以來首次轉正，在結構上出現(xiàn)了新的變化，股份行、6M品種發(fā)行與凈融資規(guī)模明顯增加。存單供給的規(guī)模增加與結構變化，有幾點原因：第一，今年股份行備案余額使用進度相對偏慢，四季度可能存在趕進度的訴求。今年6月存單凈融資持續(xù)為負，備案余額使用進度也隨之回落，臨近年末，在盡量用足當年額度、減少對明年備案額度影響的預期下，近期可能加速發(fā)行，當下股份行的這一訴求更為凸顯。第二，10月末發(fā)行期限以6M為主，首先，或出于成本考量，今年存單供給期限有壓縮趨勢，6M以下規(guī)模占比超季節(jié)性抬升，但9M、1Y發(fā)行占比則明顯低于季節(jié)性水平。10月末6M發(fā)行規(guī)模增長，或也是考慮到為明年一季度鎖定相對較低的負債成本，歷史經(jīng)驗來看，年初春節(jié)取現(xiàn)需求、信貸開門紅等因素往往放大資金面變數(shù)。其次，明年年初銀行負債端資金缺口或也不小，除了信貸開門紅、跨年和跨春節(jié)的資金需求外，上半年仍面臨著高息定存到期后的流失壓力，需要提前應對。第三，股份行1Y存單發(fā)行規(guī)模明顯增長，推升加權發(fā)行期限。今年前兩個季度，股份行13M-1Y期限為主，存款結構的短期化會對NSFR圖9：部銀行存?zhèn)浒赣眠M度（） 圖10：各銀行存加權行期限月）934745855147848673 733582787675937683798290897666934745855147848673 73358278767593768379829089766697908867 64597666 669885 83644964325648交通銀行國有行598166江蘇銀行城商行農(nóng)業(yè)銀行國有行93 94 83寧波銀行城商行 12建設銀行國有行65 96 71北京銀行城商行 10中國銀行國有行759885南京銀行城商行工商銀行國有行29 77 57上海銀行城商行 8浦發(fā)銀行股份行53 64 52杭州銀行城商行 6中信銀行股份 商行股份行757080成都銀行城商行平安銀行股份行51 50 46重慶銀行城商行 2興業(yè)銀行股份行767539貴陽銀行城商行2024-11-102024-12-012024-12-222025-01-122025-02-022025-02-232025-03-162025-04-062025-04-272025-05-182025-06-082025-06-292025-07-202024-11-102024-12-012024-12-222025-01-122025-02-022025-02-232025-03-162025-04-062025-04-272025-05-182025-06-082025-06-292025-07-202025-08-102025-08-312025-09-212025-10-122025-11-02股份行10202鄭州銀行城商行浙商銀行股份行526360渝農(nóng)商行農(nóng)商行華夏銀行股份行919064滬農(nóng)商行農(nóng)商行

國有行 股份行 城商行 農(nóng)商行國有行 股份行 城商行 農(nóng)商行圖11：各銀行6M存發(fā)行規(guī)（億） 圖12：各銀行1Y存單行規(guī)模億元）國有行 股份行 城商行 農(nóng)商行3500300025002000150010005002025-04-062025-04-202025-04-062025-04-202025-05-042025-05-182025-06-012025-06-152025-06-292025-07-132025-07-272025-08-102025-08-242025-09-072025-09-212025-10-122025-10-26

國有行 股份行 城商行 農(nóng)商行4000國有行 股份行 城商行 農(nóng)商行3000200010002025-04-062025-04-202025-04-062025-04-202025-05-042025-05-182025-06-012025-06-152025-06-292025-07-132025-07-272025-08-102025-08-242025-09-072025-09-212025-10-122025-10-26圖13：各銀行1M存到期占（） 圖14：2025H1國股凈穩(wěn)資金比（）120%100%80%60%40%20%

國有行 股份行 城商行 農(nóng)商行

國有行股份行國有行股份行16014012010080604020工商銀行工商銀行浙商銀行2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-090%2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09銀行買盤支撐相對有限縱觀10月，存單買盤結構呈現(xiàn)銀行偏弱、非銀偏強的格局，今年以來，除了一季度農(nóng)商行、國有行有小幅凈買入之外，其余月份凈賣出占主導，對存單價格上行的保護幅度相對有限。而隨著3月以來存單價格的回落，理財順勢加大買入力度，10月中下旬再度增加買入。4-6月，累計凈買入存單規(guī)模快速攀升。進入7月后，存單價格進入窄幅震蕩區(qū)間，理財買入節(jié)奏相應有所放緩，而隨著10月中下旬存單再度提價，疊加季初時點、存款搬家對理財負債端的支撐，使得存單凈買入力度再度提升。且凈買入規(guī)模在9-10月快速攀升，或也對存單的上行空間形成一定約束。圖15：農(nóng)行凈買存單模：季性（元） 圖16：國行凈買存單模：季性（元）50003000200010000

2022 2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

50003000200010000

2022 2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖17：貨累計凈入存規(guī)模：節(jié)性億元） 圖18：理累計凈入存規(guī)模：節(jié)性億元）50000

2022 2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

8000600040000

2022 2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月11復盤：季節(jié)性因素影響有限歷史上的11月，資金利率通常處于下半年中上水平，具體到不同年份，各有其特殊性，因而月內(nèi)資金利率也并未出現(xiàn)相對一致的走勢。（1）2020、2022年11月資金利率波動較大，上半月明顯抬升，中下旬回落后，臨近月末再度上行，事件型沖擊占主導：2020年11月，中旬資金利率大幅抬升，主要原因在于：第一，貨幣政策更趨穩(wěn)健，隨著當年前三季度GDP同比轉正，三季度貨政報告新增把好貨幣供應總閘門的表述，被市場解讀為貨幣政策偏中性的信號，并且若除去月末MLF的2000億元加量投放，中旬MLF凈投放2000億元，不及9-10月規(guī)模，尤其是在永煤事件趨于發(fā)酵的背景下，市場對央行加碼投放本身就有一定期待，這一凈投放規(guī)模更多在于穩(wěn)定資金面狀態(tài)而非實施大幅寬松；第二，月內(nèi)永煤事件的持續(xù)發(fā)酵，放大流動性壓力，因而月末央行再度開展MLF操作，月內(nèi)2次的操作節(jié)奏為2020年以來首次。2022年11月，理財贖回負反饋構成主要影響，推升資金利率。第一，中上旬優(yōu)化防疫二十條、地產(chǎn)第二支箭擴容以及下旬的金融16條支持地產(chǎn)市場發(fā)展，提振經(jīng)濟預期，觸發(fā)債市調(diào)整和理財凈值回撤，贖回壓力發(fā)酵下放大流動性壓力；第二，與2020年類似，公開市場投放保持定力，當月MLF凈回籠1500億元，逆回購凈回籠5890億元，高于季節(jié)性水平，也是9月以來首次轉負。降準于11月下旬宣布、12月初落地，節(jié)奏相對后置。（2）2021、20242021年，115000億元、MLF等額續(xù)作，但當月財政支出力度較大7月全面降準釋放的流動性，對資金面形成主要支撐；年，119月降準降息落地，疊加買斷式逆回購、國債買賣等工具的使用對中長期流動性形成有效支撐。（3）2023年基本呈現(xiàn)單邊上行的趨勢，流動性需求增加占主導。主要原因在于，政府債發(fā)行從8月起就開始放量10月起特殊再融資債開啟發(fā)行1萬億元國債，1110/31，R01D一度攀升至50，放偏克制也是原因之一，10/28-10/29等額續(xù)作，10/301500億元，10/31小幅凈190億元，放大資金階段性波動。圖19：中樞：季性（） 圖20：11月走勢與中樞利：季性2.52.01.51.0

7月 8月 9月 10月 11月 12月

0

2020 2021 2022 2023 20240.50.0

2020

2021

2022

2023

2024

2025

-3011-0111-0311-0511-0111-0311-0511-0711-0911-1111-1311-1511-1711-1911-2111-2311-2511-2711-29圖21：逆購凈投規(guī)模季節(jié)性億元） 圖22：中期流動凈投：季節(jié)（億）300002500020000150001000050000

2020 2021 2022 2023 20247 8 9 10 11 12

1000080006000400020000

2020 2021 2022 2023 20247 8 9 10 11 12月資金利率走勢缺乏較為明顯的趨同性，我們認為可能存在如下原因：資金面季節(jié)性因素的影響力度相對有限，其中，財政支出通常存在支撐，M0、繳準等構成小幅擾動。支撐方面，臨近年末，財政支出提速，因而11月財政存款通常減少，對流動性形成補充，2024年11月出現(xiàn)增長，主要原因是四季度政府債供給放量。擾動方面，M0和一般存款通常也有小幅增長，M0通常在年末、假期前有一定增長，而一般存款的增長則對應著繳準規(guī)模的增加，進而消耗超儲。所以資金或更容易受到非季節(jié)性的影響，而過去幾年，不論是贖回壓力、永煤事件還是政府債加量發(fā)行，這些非季節(jié)性因素本身就具備較強的影響力，因而也幾乎主導了當年11月的資金面，進一步，央行的流動性投放自然也成為影響資金面的關鍵變量之一。當非季節(jié)性因素的影響偏強，但央行投放力度也較大時，資金面有望維持平穩(wěn)運行，如：2024當非季節(jié)性因素的影響相對有限，2021反之，若非季節(jié)性因素的影響偏強，或存在節(jié)奏上的錯位，那么將放大資金面的階段性波動，如：2020、2022和2023年。圖23：財收支差：季性（億） 圖24：財存款：節(jié)性億元）100000-5000

2021 2022 2023 2024 20252 3 4 5 6 7 8 9 101112

200001000050000

2021 2022 2023 2024 20251 2 3 4 5 6 7 8 9 101112圖25：繳規(guī)模：節(jié)性億元） 圖26：季節(jié)性億元）400003000020000100000

2021 2022 2023 20241 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

20000150001000050000-5000

2021 2022 2023 2024 20252021 2022 2023 2024 20251 2 3 4 5 6 7 8 9 101112今年11月的變與不變11月，需求方面，不變的在于季節(jié)性因素的影響可能也相對有限，變化在于，非季節(jié)性的擾動增多：一是可預見的流動性需求不低，中長期流動性回籠規(guī)模較高、存單到期規(guī)模較往年同期也有小幅增長、四季度還有5000億元地方債結存限額的發(fā)行；二是今年一些結構性因素的影響，或也將放大流動性需求。圖27：11月資金日歷周一周二周三周四周五周六周日272829303112地方債到期72億元存單到期635億元地方債到期541億元存單到期1140億元地方債到期91億元存單到期2299億元地方債到期71億元存單到期1094億元地方債到期111億元存單到期456億元地方債到期50億元存單到期19億元地方債到期15億元3456789逆回購到期3373億元逆回購到期4753億元逆回購到期5577億元逆回購到期3426億元逆回購到期3551億元地方債到期252億元地方債到期264億元50Y一般國債發(fā)行國債到期501億元1Y一般國債發(fā)行地方債到期35億元地方債到期246億元存單到期699億元存單到期1577億元地方債到期353億元2Y一般國債發(fā)行存單到期100億元存單到期47億元存單到期731億元國債到期200億元地方債到期103億元存單到期616億元101112131415163M買斷式到期7000億元地方債到期76億元存單到期2014億元國債到期300億元10Y一般國債發(fā)行存單到期212億元地方債到期132億元地方債到期88億元存單到期1449億元地方債到期112億元30Y一般國債發(fā)行存單到期189億元存單到期419億元存單到期863億元地方債到期14億元存單到期2374億元17181920212223繳稅申報截止日稅期走款稅期走款國庫定存到期1200億元地方債到期58億元地方債到期3億元地方債到期227億元存單到期460億元地方債到期24億元5Y一般國債發(fā)行國債到期854億元存單到期3116億元存單到期117億元存單到期145億元存單到期1846億元7Y一般國債發(fā)行地方債到期266億元地方債到期5億元存單到期2183億元存單到期1205億元242526272829303Y一般國債發(fā)行地方債到期6億元MLF回籠9000億元國債到期2131億元地方債到期25億元存單到期1936億元地方債到期90億元存單到期2016億元月內(nèi)還有6M買斷式到期3000億元地方債到期4億元存單到期290億元地方債到期125億元存單到期52億元存單到期335億元存單到期1440億元地方債到期1億元存單到期1764億元財政部、國家稅務總局、 、首先，今年11月，可預見的流動性需求將增加：今年10月到明年11.7-2萬億元，或在一定程度上約束了續(xù)作的空間，10/27央行行長金融街年會論壇上提及將恢復國債買賣，或一定程度緩釋當前工具的續(xù)作壓力。存單到期規(guī)模同比增長，10月中下旬存單小幅提價，11月需要繼續(xù)關注續(xù)發(fā)壓力。112.596-9月大量到期、凈融資為負但存單價格窄幅震蕩的現(xiàn)象不同，10月中下旬存單提價現(xiàn)象已逐漸凸顯。新增。5000億元結存限額均勻分布于10-12月發(fā)行，112024年同期的發(fā)行壓力。MLF到期 3M買斷式 6M買斷式圖28：中期流動到期模（億） 圖29：同存單到規(guī)模季節(jié)性億元）MLF到期 3M買斷式 6M買斷式2500020000

4500040000

2021 2022 2023 2024 20251000050002024-012024-032024-0502024-012024-032024-05

300002500020000100002025-112026-0150002025-112026-010

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09圖30：2025年政債供給測（元） 圖31：2024年政債供給況（元）2024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-0921000180001500030000

普通國債 特別國債 新增一般債新增專項債 普通再融資債 特殊再融資債5000億元結存限額 政府債凈融資1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

24000210001800015000120009000600030000

普通國債 特別國債 新增一般債 新增專項普通再融資債 特殊再融資債 政府債凈融資1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：1-9月為實際數(shù)，10-12月為預測數(shù)其次，今年還需要關注的是結構性因素的影響，主要來自三個方面：信貸節(jié)奏的變化，若按照季節(jié)性規(guī)律，進入11-12月，銀行或逐漸轉向籌備開門紅，信貸投放力度可能相應放緩。截至10/305000230072022年，10月末，政策性開發(fā)性金融工具已投放7400億元，各銀行為金融工具支持的項3.555倍來估算，預計撬動信貸2.5萬億元上下。四季度高息定存到期后的流失情況。若大部分資金到期后選擇搬家至資管類產(chǎn)品，那么或?qū)⒓哟笸瑯I(yè)存單的發(fā)行訴求，從而改變銀行負債端資金結構；但大部分資金若選擇繼續(xù)留存在銀行體系，或有助于降低銀行負債端的綜合成本，對此，需要進一步關注資金的流向。存款活期化、非銀化的趨勢，9M2-M1剪刀差再創(chuàng)新低，反映資金活化程度的繼續(xù)增強，改變負債端資金的期限結構，或一定程度削弱銀行體系應對流動性沖擊的能力，同時對央行流動性投放的依賴度或也將上升。圖32：國行存款余期規(guī)模變（億） 圖33：M2與M1同比速（）150000

1M以內(nèi) 1M-3M 3M-1Y 1Y-5Y 5Y以上

M1:同比 M2:同比 M2同比-M1同比15100000105000050-50000 02022H22023H12023H22024H12024H22025H12023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09-100000 -52022H22023H12023H22024H12024H22025H12023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09結合流動性供給來看，在當前貨幣政策的支持性立場之下，央行呵護意圖較強，資金在較長一段時長處于平穩(wěn)均衡狀態(tài)，資金利率低位低波，疊加近期央行宣布將恢復國債買賣操作，或?qū)橘Y金面提供額外支撐。此外，四季度降準的概率或也在邊際提升，除了考慮到今年11月中長期流動性到期規(guī)模較高、四季度高息定存到期、新型政策性金融工具投放等或放大潛在流動性需求之外，在貨幣政策結構性流動性短缺的總體操作框架之下，或也需要通過降準定期補充流動性。125月有余，降準在四季度落地或也較為符合貨幣政策操作框架下的流動性運行規(guī)律。月份7天OMO1年期MLF1年期LPR5年期LPR隔夜SLF7天SLF1個月SLF月份7天OMO1年期MLF1年期LPR5年期LPR隔夜SLF7天SLF1個月SLF降準類型降準幅度釋放資金2025-05-10-10-10-10-10-10全面-50100002024-10-25-252024-09-20-30-20-20-20全面-50100002024-07-10-20-10-10-10-10-102024-02-25全面-50100002023-09全面-2550002023-08-10-15-10-10-10-102023-06-10-10-10-10-10-10-102023-03全面-25-2022-12全面-2550002022-08-10-10-5-15-10-10-102022-05-152022-04全面+定向全面50BP+定向25BP53002022-01-10-10-10-5-10-10-102021-12-5全面-50120002021-07全面-50100002020-05定向-502020-04-20-20-10-30-30-30定向-502020-03-20定向-55002020-02-10-10-10-52020-01全面5080004000，中國人民銀行，中國政府網(wǎng)等因此，盡管11月流動性需求在增長，壓力或整體可控。若11月有國債買賣落地，中長期流動性的續(xù)作壓力或得以緩釋，四季度若有降準落地，將進一步緩釋銀行負債端壓力，并利好存單。而四季度政府債雖有加量發(fā)行，但相較往年同期，單月供給規(guī)模并不算高，擾動或整體可控。需要重點關注以下兩點因素，或增加資金的變數(shù)：一是高息定存到期后離開銀行體系的規(guī)模，二是四季度新型政策性金融工具撬動信貸投放的規(guī)模。同時，盡管單一因素的影響力度較往年同期均不算太強，但今年擾動因素增多，或引致的銀行負債端資金壓力，進而也需要關注11月存單是否會再度出現(xiàn)提