正文目錄月初資金面自發(fā)式寬松 3月初超儲(chǔ)下降約1.6萬億 63.公開市場：11月日，逆回購到期億元 64.票據(jù)市場：利率全線上行，大行轉(zhuǎn)為凈買入 85.政府債：11月10-14日，凈繳款億元 9同業(yè)存單：發(fā)行利率持續(xù)下行 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：資金利率走勢(shì)與央行凈投放情況（3圖2：MLF和買斷式逆回購余額位于年以來高點(diǎn) 4圖3：銀行體系凈融出量回升（億元） 4圖4：存單加權(quán)發(fā)行價(jià)格下行（%） 4圖5：跨月后，稅期前，資金利率相對(duì)平穩(wěn) 5圖6：截至月7日，逆回購余額億元，低于10月31日的億元 7圖7：11月日，票據(jù)利率全線上行，其中1M票據(jù)利率上行至0.85% 8圖8：11月日，大行凈買入億元（去年同期累計(jì)凈買入億元） 8圖9：11月10-14日，政府債周度凈繳款億元（前一周為億元） 圖10：存單二級(jí)市場收益率全線上行 圖同業(yè)存單發(fā)行分期限：6M以上期限發(fā)行占比升至46.5%（+6.8pct） 圖月3-7日，同業(yè)存單加權(quán)發(fā)行期限7.6個(gè)月（前一周為6.9個(gè)月） 圖13：分銀行類型同業(yè)存單周度期限變化：所有類型銀行均拉伸 圖月10-14日，同業(yè)存單到期億元，到期壓力提升 表1：流動(dòng)性日歷（11月日，億元） 5表2：11月10-14日，政府債凈繳款億元（單位：億元） 6表3：11月10-14日，央行公開市場到期億元 7表：國債、地方債發(fā)行及凈融資（繳款：1月4日政府債凈繳款為2億元 9表5：11月日，同業(yè)存單發(fā)行億元，凈融資億元 月初資金面自發(fā)式寬松1月首周（37日，央行慣例大額回籠跨月投放資金，全周凈回籠7萬億元，不過資金面整體維持寬松，僅在周五出現(xiàn)邊際收斂。具體來看，周一至周四，隔夜利率R0011.36%，7天資金利率R0071.46%1bp。周五，70003M買斷式逆回購到期，盡管央行已提前于周三完成等額續(xù)作，但續(xù)作時(shí)點(diǎn)錯(cuò)位給周五帶來資金缺口，加之周五9000億元。大額回籠壓力下，資金面邊際收斂，R0013bp1.39%，R007。圖1：資金利率走勢(shì)與央行凈投放情況（bp）7天逆回購凈投放（億元）7天逆回購凈投放（億元）14天逆回購凈投放（億元）R001（%，右軸）5,0000

1.551.501.451.40

1.351.301.25-20,000

1.20值得注意的是，央行國債買賣終落地，本周二（4日）10200與此同時(shí)，當(dāng)前買MLF2024年以來最高點(diǎn)，11.852.9萬億元即將到期（1.7萬億元，MLF1.2萬億元結(jié)合3MLF和買斷式逆回購工具。圖2：MLF和買斷式逆回購余額位于2024年以來高點(diǎn)央行中長期資金投放余額（億元）買斷式逆回購 買斷式逆回購 合計(jì)120,000100,00080,00060,00040,00020,00004萬億以上。本周3.804.694.004.59萬億元，周中一度高達(dá)4.85萬億元；股份行融出規(guī)模也在增加，日均凈融出3781億元，前一周為1049億元。存單發(fā)行價(jià)格持續(xù)于低位震蕩。在跨月前出現(xiàn)逆勢(shì)回落后，本周國股行一級(jí)存單1.63%-1.64%89、10下行。月3-7日，同業(yè)存單發(fā)行52681627億元（1536億元非大行凈融出（億元）銀行體系凈融出（億元）大行凈融出（億元）圖3：銀行體系凈融出量回升（億元） 圖4：存單加權(quán)發(fā)行價(jià)下行非大行凈融出（億元）銀行體系凈融出（億元）大行凈融出（億元）60,00055,000

2.1

年期國有行存單發(fā)行利率（%） 年期股份行存單發(fā)行利率（%）50,000 045,00040,00035,00030,00025,000

98720,00015,000

1.610,0002025-01 2025-04 2025-07 2025-10

1.52025-01 2025-04 2025-07 2025-10展望下周（110-4日，稅期未至（1719日且公開市場到期資金占用也不高，資金面或?qū)⒗^續(xù)保持相對(duì)平穩(wěn)。具體來看，下周逆回購到期規(guī)模將降至4958億元的到期體量相對(duì)溫和。從到期節(jié)奏看，各日到期量分布均1500億元以內(nèi)，無集中大額到期沖擊。擾動(dòng)因素在于政府債凈繳款壓力將提升。根據(jù)最新計(jì)劃發(fā)行披露，下周政府債凈404236826266個(gè)月買斷式逆回購的常規(guī)續(xù)作窗口（本月到3000億元在此背景下，隔夜利率或?qū)@1.35-1.36%窄幅波動(dòng)。7天資金方面，下周13日拆借7天資金可完整跨稅期，但考慮到11月屬繳稅小月，過去三年平均征稅規(guī)模約1.1萬億元，預(yù)計(jì)7天資金價(jià)格僅出現(xiàn)小幅波動(dòng)，整體仍將圍繞1.47%的中樞水平運(yùn)行，發(fā)生大幅偏離的可能性較低。圖5：跨月后，稅期前，資金利率相對(duì)平穩(wěn)3.5

R007(%)跨月后，稅期前，資金面維持平穩(wěn)稅期跨月，資金利率抬升2022 2023 2024 2025跨月后，稅期前，資金面維持平穩(wěn)稅期跨月，資金利率抬升3.02.52.01.51.0表1：流動(dòng)性日歷（11月3-7日，億元）11月10日11月11日11月12日11月13日11月14日合計(jì)星期一星期二星期三星期四星期五央行投放與到期逆回購7D到期78311756559281417到期4958國債0060000600發(fā)行地方債3515594378686352851國債+地方債35155910378686353451國債20090060002609發(fā)行繳款地方債903515594378682305國債+地方債209935155910378684914凈繳款國債20090030002309地方債-2802755593258541733國債+地方債17292755596258544042存單到期存單566144920148632374到期72652.11月初超儲(chǔ)下降約1.6萬億202599，9202580.3pct。9月超儲(chǔ)4.1萬億元（83.2萬億元。2025101-31日，253萬0.4萬億元（6M買斷式逆回購到期，國庫定存凈300億元，MLF0.20.50.6萬億元（未考慮財(cái)政收支因素。3-7日，1.61.60（13M7000億元3681.6萬億元。表2：11月10-14日，政府債凈繳款4042億元（單位：億元）項(xiàng)目2025年9月末10.9-1110.13-1710.20-2410.27-3111.3-711.10-14超儲(chǔ)41000庫存現(xiàn)金4900合計(jì)45900凈流入：逆回購-15263-347978112008-15722-4958凈流入：MLF凈流入：國庫定存-150012002000凈流入：買斷式逆回購11000-2000-50000凈流入：國債和地方債凈繳款-468-1402-2142-1337-368-4042合計(jì)-4731-8381-1617671-16090其他因素稅期，跨月財(cái)政支出注1：根據(jù)央行發(fā)布數(shù)據(jù)計(jì)算，計(jì)算方法詳見《如何測算超儲(chǔ)率——債市流動(dòng)性框架之一》，凈流入的定義是針對(duì)超儲(chǔ)，凈流入為正對(duì)應(yīng)超儲(chǔ)增加，凈流入為負(fù)對(duì)應(yīng)超儲(chǔ)減少。公開市場：10-14億元570006M9000到期（25日。3-715722億元，495820680億元；3M700070007逆回購余額4958億元，較10月31日的20680億元大幅降低。下周（1月1014日4958億元，到期壓力降至年內(nèi)低位（20259907億元。表3：11月10-14日，央行公開市場到期4958億元名稱日期投放到期（億元）利率（%）利率變動(dòng)（BP）買斷式逆回購3M投放11月5日7000--買斷式逆回購3M到期11月7日7000--11月3日7831.40-11月4日11751.40-逆回購7D投放11月5日6551.40-11月6日9281.40-資金投放與到期11月3-7日11月7日14171.40-11月3日33731.40-11月4日47531.40-逆回購7D到期11月5日55771.40-11月6日34261.40-11月7日35511.40-凈回籠1572211月10日7831.40-11月11日11751.40-資金投放與到期逆回購7D到期11月12日6551.40-11月10-14日11月13日9281.40-11月14日14171.40-合計(jì)到期4958圖6：截至11月7日，逆回購余額4958億元，低于10月31日的20680億元逆回購存量（億元）30000逆回購存量（億元）200001500050000票據(jù)市場：利率全線上行，大行轉(zhuǎn)為凈買入7日，1M84bp0.85%，月初上行幅度較去年同期明顯增大（50bp，3M6M36、41bp0.37、0.61（去年同期上行幅29、8bp（13-6日468億元（19億元8723-71M84bp0.85%轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)利率（%）1M 3M 6M3.02.52.01.51.00.50.0 ，普蘭金服圖8：11月3-6日，大行凈買入468億元（去年同期累計(jì)凈買入872億元）1,200

大行轉(zhuǎn)貼現(xiàn)凈買入票據(jù)（億元）20252024202520240

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月注：11月7日大行買票數(shù)據(jù)暫未披露。，票交所5.政府債：11月10-14日，凈繳款4042億元10-144042億元大幅提升按發(fā)行日計(jì)算，10-1434513875600億元（-2359億元2851億元（周環(huán)比+1935億元。按繳款日計(jì)算，凈繳款規(guī)模大幅提升，一方面是由于地方債發(fā)行量的上升，使得1733億元；另一方面，前一周周五（7發(fā)行的2009億元國債將遞延至周一（10日）繳款，使得國債凈繳款環(huán)比提升2060億元至2309億元。表4：國債、地方債發(fā)行及凈融資（繳款1月10-144042億元時(shí)間國債發(fā)行量（億元）地方債合計(jì)國債凈融資量（繳款減到期，億元）地方債合計(jì)11月3-7日2959916387524911936811月3日0000111111月4日02822820-264-26411月5日9502081158028228211月6日0337337449-14530411月7日2009902099-2002343411月10-14日6002851345123091733404211月10日03513512009-280172911月11日0559559027527511月12日6004371037055955911月13日086886830032562511月14日06356350854854注：繳款日一般為T+1，周末或節(jié)假日順延。新一周國債發(fā)行額可能追加，表中對(duì)應(yīng)數(shù)字為計(jì)劃發(fā)行額。統(tǒng)計(jì)剔除儲(chǔ)蓄國債、憑證式國債。圖9：11月10-14日，政府債周度凈繳款4042億元（前一周為368億元）10000

周度政府債凈繳款（億元）800060004000

404220000同業(yè)存單：發(fā)行利率持續(xù)下行存單發(fā)行利率持續(xù)下行。3-71.63%1027-31日）1.0bp（1.3bp以1年期存單為參考，各機(jī)構(gòu)類型周均值均下行，其中，國有行和股份行下行幅度最大，均環(huán)比下行3.0bp，分別降至1.63%、1.64%2.3、1.1bp至1.74%、1.72%。在此期間，1年期利率下行幅度加大，周均值環(huán)比下行1.9bp1.66（0.2bp二級(jí)市場方面，存單收益率曲線全線上行，短端上行幅度更大。其中，個(gè)月7.0bp1.48%，其余期限收益率上行幅度則0.2-0.5bp不等。圖10：存單二級(jí)市場收益率全線上行同業(yè)存單收益率曲線變化（%）1.7

月日相對(duì)月日變化右） 7.00.57.00.50.50.20.2301.6251.5 201.4 15101.351.2 01M 3M 6M 9M 1Y1627億元。5268。前一周1027-31日73441536募集率方面，3-788.09%94.01%。此外，存單發(fā)行期限拉伸。10月27-31日，同業(yè)存單加權(quán)發(fā)行期限7.6個(gè)月（前6.9個(gè)月。分期限結(jié)構(gòu)觀察，6（37.61年（24.5。分機(jī)構(gòu)觀察，1.98.4個(gè)月（6M25.7pct52.91.26.70.7個(gè)月。往后看，存單到期壓力有所抬升。下周（11月10-14日）存單到期7265億元，36412.8萬億元，處于年內(nèi)相對(duì)中性水平（20252.7萬億元。表5：11月3-7日，同業(yè)存單發(fā)行5268億元，凈融資1627億元分期限發(fā)行（億元）國有行股份行城商行農(nóng)商行其他合計(jì)1M5217151122403M898534456245986M462530882108119829M200158614186011581Y4265032688591290合計(jì)118212782277486455268分期限占比國有行股份行城商行農(nóng)商行其他合計(jì)1M0.4%0.2%7.5%10.4%26.0%4.6%3M7.5%6.7%15.1%11.6%53.0%11.4%6M39.1%41.5%38.7%22.2%1.1%37.6%9M16.9%12.4%26.9%38.3%0.0%22.0%1Y36.0%39.3%11.8%17.5%19.9%24.5%分期限凈融資國有行股份行城商行農(nóng)商行其他合計(jì)1M5217151122403M-70-126192-23-77-1036M39743881688017379M200155568185011081Y-293-1045-4130-7-1356合計(jì)239-5751706331-