TOC\o"1-2"\h\z\u當前不同期限國開國債利差隱含的關鍵信息 5狹義流動性 6央行操作：將重啟國債買賣投放基礎貨幣 6機構融入融出情況：上、中游供給充分 7回購市場成交情況：量價皆穩(wěn) 8利率互換：基本持平 9政府債：未來一周政府債凈繳款壓力上升 10下周政府債凈繳款 10當前政府債發(fā)行進度 10同業(yè)存單：量縮價穩(wěn) 絕對收益率 發(fā)行和存量情況 相對估值 12風險提示 12圖1：當前1年期國開債-國債的利差保持平穩(wěn) 5圖2：當前2年期國開債-國債的利差保持平穩(wěn) 5圖3：5年期國開債-國債的利差較2024年大幅走闊 6圖4：7年期國開債-國債的利差較2024年小幅走闊 6圖5：央行逆回購余額季節(jié)性對比圖 7圖6：央行中期流動性月度凈投放情況 7圖7：過去一周主要銀行凈融出（流量概念）情況 7圖8：大行凈融出（存量概念）季節(jié)性對比圖 7圖9：各類機構資金供需情況 8圖10：各類機構不同期限凈融資情況 8圖銀行間質押式待購回債券余額歷年對比 8圖12：銀行間全市場杠桿率歷年對比 8圖13：過去一周，主要資金價格和資金利差變動 9圖14：過去一周，周內資金情緒指數(shù)走勢 9圖15：早盤資金情緒指數(shù)走勢 9圖16：政府債凈繳款情況（單位：億元） 10圖17：政府債凈繳款時間序列 10圖18：政府債凈融資/發(fā)行進度測算（截至月7日;億元） 10圖19：2025年存單規(guī)模先上后下 圖20：同業(yè)存單收益率仍在震蕩區(qū)間 圖21：同業(yè)存單截至月7日發(fā)行結構表 圖22：同業(yè)存單截至月7日存量結構表 12圖23：同業(yè)存單相關利差分析 12當前不同期限國開國債利差隱含的關鍵信息2024年以前，國開債、國債的利差（或隱含稅率）更多反應兩者的稅收差異下，銀行自營等配置型投資者和債基等交易型投資者對國開債、國債的購債力量變化，具有明顯的牛窄熊闊特征。國開債和國債的信用風險和流動性差異均較小，兩者在中國均屬于最高等級信用主體，但公募基金應當保持不低于基金資產凈值百分之五的現(xiàn)金或者到期日在一年以內的政府債券的規(guī)定有利于國債需求。兩者的利差主要來自于稅收差異，過去商業(yè)銀行持有國債的利息收入免征所得稅和增值稅，國開債則不享受利息收入的稅收優(yōu)惠，因此商業(yè)銀行更傾向于配置國債。相反，公募債基在國開債和國債投資中的稅收優(yōu)惠無差別，且國開債具備更高的票息，所以公募債基傾向于配置國開債。牛市來臨時，公募債基對國開債的需求增量更明顯，導致國開債-國債的利差走窄、隱含稅率下降。相反，熊市時，國開債-國債的利差走闊、隱含稅率上升。當前，使用國開債-國債的利差（而非隱含稅率）或能更好地反應兩者的需求結構變化。隱含稅率=1-國債到期收益率/國開債到期收益率，但在8月8日及以后，包括國債、國開債在內的金融債券需要恢復征收利息收入的增值稅，公募基金和銀行自營面臨的增值稅稅率差異較大，因此8月8日前后隱含稅率的連慣性較國開債-國債的利差更差。同時，2024年8月后央行購入國債，使得國債相較于國開債多了一個增量配置機構，有助于國開債-國債的利差走闊。2024年8月到2024年12月，央行持續(xù)凈買入國債金額達1萬億元，期間1年期、2年期國開債-國債的利差明顯走闊。央行資產負債表中對政府債權科目在2025年下降了約6600億元，亦表明央行2024年購入國債的期限偏短。圖1：當前1年期國開債-國債的利差保持平穩(wěn) 圖2：當前2年期國開債-國債的利差保持平穩(wěn)國開債-國債利差（1Y）bp454035302520151050

國開債-國債利差（2Y）bp45403530252015105024-01 24-04 24-07 24-10 25-01 25-04 25-07 25-10 24-01 24-04 24-07 24-10 25-01 25-04 25-07 25-10， ，當前，1到2年期國開債-國債的利差保持平穩(wěn)，但3到5年期國開債-國債的利差迅速走闊，且5年期利差已超過去年央行購債期間的水平，或表明當前央行主力購債期限為3到5年期。圖3：5年期國開債-國債的利差較2024年大幅走闊 圖4：7年期國開債-國債的利差較2024年小幅走闊國開債-國債利差（5Y）bp302520151050

國開債-國債利差（7Y）bp252015105024-01 24-04 24-07 24-10 25-01 25-04 25-07 25-10

24-01 24-04 24-07 24-10 25-01 25-04 25-07 25-10， ，7到10年期國開債-國債的利差走闊，更多反應贖回新規(guī)預期下，資金轉移后的機構配置行為差異。贖回新規(guī)預期下，銀行自營贖回公募債基，使得配債資金從公募債基回流更愿意購買國債，而債基則更傾向于國開債。狹義流動性央行操作：將重啟國債買賣投放基礎貨幣央行短期流動性：削峰填谷157227D74958央行中期流動性：持續(xù)凈投放10000（3M6M7000億元、3000億元），MLF9000億元。53M70003M期買斷式逆回購等額續(xù)作。億元 2022 2023 2024 202535,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月， ，機構融入融出情況：上、中游供給充分資金供給（融出方）：7（）3.91031日73024.41031日增加約2805億元，亦處于往年同期較高水平。11月7日，貨幣基金凈融出余額1.3萬億元，較10月31日降低約1833億元，處于往年同期中性水平，符合資金寬松-貨幣基金減少凈融出的規(guī)律。7114110311167億元，處于往年同期中性水平。圖7：過去一周主要銀行凈融出（流量概念）情況 圖8：大行凈融出（存量概念）季節(jié)性對比圖大行凈融出 股份制凈融出（右）

大行凈融出余額(存量)60,00045,00040,00035,00030,00060,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000

（億元） (億元) 2025 2024

202144,00042,00040,00038,00036,00034,00032,000

11-03 11-04 11-05 11-06

5000450040003500300025002000150010005000， ，圖9：各類機構資金供需情況 圖10：各類機構不同期限凈融資情況

億元 R001 R007 R014 R021 1M及以上基 證 保金 券 險基 證 保金 券 險其他產品其 理 貨 大 股 城 他 財 基 行 份 商 行 行 行銀行0， ，資金需求（融入方）：710312024（不含貨幣基金7107%10310.03pct，2020年以來杠桿率處于1的分位數(shù)(低于區(qū)間內89的數(shù)值)12%10月31日下降1.22pct，2020年來杠桿率處于18%的分位數(shù)(低于區(qū)間內82%的數(shù)值)。圖11：銀行間質押式待購回債券余額歷年對比 圖12：銀行間全市場杠桿率歷年對比銀行間質押式待購回債券余額億元) 140,000130,000120,000110,000100,00090,00080,00070,00060,00050,000

110.5%110.0%109.5%109.0%108.5%108.0%107.5%107.0%106.5%106.0%105.5%

2025 2024 2023 2022 2021， ，回購市場成交情況：量價皆穩(wěn)資金量價：7.91027日-10319968DR0014.7bp1.0bp；GC001R00110.1bp14.5bp，流動性摩擦依然處于低位。圖13：過去一周，主要資金價格和資金利差變動，資金情緒指數(shù)：507圖14：過去一周，周內資金情緒指數(shù)走勢 圖15：早盤資金情緒指數(shù)走勢資金情緒指數(shù) 大行 中小行點非銀 50 DR001: 10月2710月2810月2910月3010月3111月311月411月511月611月7日 日 日 日 日 日 日 日 日 日605550458:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:30

%1.51.451.41.351.31.251.2

點 早盤資金情緒指數(shù) 508580757060555045402023/072023/082023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/11， ，DM ， 利率互換：基本持平FR007IRS1SHIBOR3IRS1FR007IRS120209%的分位數(shù)(91%的數(shù)值)SHIBOR3IRS11.59%202021%的分位數(shù)(79%的數(shù)值)。政府債：未來一周政府債凈繳款壓力上升下周政府債凈繳款3682493692億元.未來一周，政府債凈繳款壓力分布上，周一和周五凈繳款壓力較大。過去一周未來一周周度合計周度合計2025-11-102025-11-11過去一周未來一周周度合計周度合計2025-11-102025-11-112025-11-122025-11-132025-11-143688686355591037868905(280)27555932585479275559625854003000131653513515594370060002703692317391953721285187011924938759162959合計凈繳款地方債國債合計發(fā)行國債 地方日期，當前政府債發(fā)行進度11/787.8%3.4%，2025年剩余凈融資空間810390.4%20255002轉使用的5000億地方債限額余額；再融資專項債發(fā)行完成全年任務。50002026年新增地方政府債務限額提前下達的發(fā)行節(jié)奏。圖17：政府債凈繳款時間序列 圖18：政府債凈融資/發(fā)行進度測算（截至月7日;億元）10,0008,0006,0004,0002,0000-4,000-6,000

2023 20242025 2025 未來一周凈融資/發(fā)行進度環(huán)比進度增量2024年同期進度待供給/發(fā)行規(guī)模國債87.8%3.4%88.4%8,103新增地方債（不含0結存）.4%0.9%98.5%新增一般債86.3%0.0%91.1%1,100新增專項債91.1%1.0%99.9%3,902再融資專項債102.7%0.3%--536合計17,5701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1112， ，同業(yè)存單：量縮價穩(wěn)絕對收益率771M3M6M9M1Y1.33%1.42%、1.53%1.58%1.62%1.64%1.65%1bp1031日2bp、2bp、1bp、2bp、2bp、2bp。7AAA1M3M6M9M1Y同業(yè)存單到期收益率分別1.48%1.56%1.6%1.63%1M10317bp、1bp、1bp、0bp、0bp。圖19：2025年存單規(guī)模先上后下 圖20：同業(yè)存單收益率仍在震蕩區(qū)間億元 2021 2022 2023 2024 202550,000

1YAAA存單收益率1YAAA存單收益率40,00030,00020,00010,0000-10,000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2.702.502.302.101.901.7023-0123-0323-0523-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-11， ，發(fā)行和存量情況過去一周（11月3日-11月7日），同業(yè)存單一級發(fā)行量合計5279億元（不含截至117日尚未披露實際募集金額的同業(yè)存單），1027日-10312071億元。發(fā)行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y5%、11%、38%、22%、24%6M、9M6.09pcts、8.54pcts，1M、3M、1Y5.31pcts、7.57pcts、1.75pcts。圖21：同業(yè)存單截至11月7日發(fā)行結構表單位：億元發(fā)行量1M占比3M占比6M占比9M占比1Y1國有大型商業(yè)銀行1,18250%898%46239%20017%2股份制商業(yè)銀行1,27820%857%53041%3城市商業(yè)銀行2,2831717%34415%88440%565民營銀行22313%6外資法人銀行277其他，圖22：同業(yè)存單截至11月7日存量結構表單位：億元存量余額余額占比1M占比3M占比6M占比9M占比1Y占比國有大型商業(yè)銀行72711.9035%921.8033%5528.5028%9521.7022%8625.0027%48114.9044%股份制商業(yè)銀行62955