【興證交運(yùn)】交通運(yùn)輸行業(yè)周報(bào)（2025.12.15-12.21）油輪、散貨旺季接近尾聲，運(yùn)價(jià)繼續(xù)回調(diào)-2025.12.22【興證交運(yùn)】航運(yùn)十一月數(shù)據(jù)跟蹤：油輪運(yùn)價(jià)繼續(xù)回升，散貨運(yùn)價(jià)突破上行-2025.12.18【興證交運(yùn)】交通運(yùn)輸行業(yè)周報(bào)（2025.12.8-12.14）油輪、散貨運(yùn)價(jià)回調(diào)，化學(xué)品船運(yùn)價(jià)出現(xiàn)回升-2025.12.15供給端變化滯后于運(yùn)價(jià)。n鐵礦市場：中國鐵礦進(jìn)口維持穩(wěn)健，西芒杜鐵礦投產(chǎn)有望重塑全球則為第二大鐵礦供應(yīng)國，當(dāng)月對華出口鐵礦2580.32萬噸，占中國進(jìn)口量的23.2%。展望未來，由中資主導(dǎo)的幾內(nèi)亞西芒杜鐵礦已投產(chǎn)發(fā)運(yùn)，其產(chǎn)能將于2026-2032年逐步爬坡至1.2億噸/年，約合中國鐵礦進(jìn)口量的9.69%左于幾內(nèi)亞-中國航線較澳大利亞-中國航線長2.44倍，若中國部分鐵礦供給轉(zhuǎn)向n煤炭市場：需求端有明顯壓力，供給端現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。從需求端看，中國亦為進(jìn)口煤市場有望被激活；但在新能源替代逐步推進(jìn)，中國火力發(fā)電占比逐步下n糧食市場：供需時(shí)空分散，航線結(jié)構(gòu)處于調(diào)整中。2000-2穩(wěn)，而其他第三世界國家糧食需求繼續(xù)快速增長，糧食需求的地理結(jié)構(gòu)或?qū)⑦M(jìn)n小宗散貨市場：關(guān)聯(lián)行業(yè)廣泛，增長確定性好。小宗散貨廣泛覆蓋農(nóng)業(yè)、有色金屬礦成為表現(xiàn)最好的貨種。以鋁土礦為例，需求端中國鋁土礦進(jìn)口量增2/45貨市場上行周期考驗(yàn)公司彈性，下行周期則考驗(yàn)公司穿越周期能力，前者通過市盈率修復(fù)期權(quán)。散貨航運(yùn)龍頭公司，正依托不斷擴(kuò)張的運(yùn)力規(guī)模開辟3/45 6 7 7（二）供給特征：運(yùn)力上大船型占主導(dǎo)，數(shù)量上小船型 6 6 7 8 9 4/45 5/45 表目錄 8 6/45貨運(yùn)價(jià)中樞有所回升，運(yùn)價(jià)下行趨勢得到扭轉(zhuǎn)。7月末以來，數(shù)據(jù)來源：克拉克森研究公司，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究數(shù)據(jù)來源：克拉克森研究公司，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究內(nèi)貿(mào)散運(yùn)運(yùn)價(jià)維持在相對較低水平。2025年12月，中國沿海散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)前內(nèi)貿(mào)散運(yùn)運(yùn)價(jià)企穩(wěn)在2020年以來的較低水平，未來下行7/45（一）需求特征：貨種多樣，月歷效應(yīng)顯著輸?shù)墓腆w大宗貨物，包括各類礦石、煤炭、糧食、肥料、砂石、粉末、鋼材與木特別適合采取水路運(yùn)輸，因此干散貨航運(yùn)亦成為全球航運(yùn)業(yè)的三大主流業(yè)務(wù)之一過散貨裝船機(jī)、抓斗、連續(xù)卸船機(jī)等設(shè)備裝卸貨物、可承運(yùn)多種固體貨物，用途相當(dāng)廣泛，對全球原料貿(mào)易與工農(nóng)業(yè)發(fā)展具有不可替代的重要作用。全球干散貨則為各類小宗散貨。8/45“相對稀缺的大宗礦產(chǎn)資源與耕地資源”這一對根本性矛盾，決定了我國對進(jìn)口大宗商品具有非常顯著的需求；尤其是改革開放以來，依托進(jìn)口大宗商品發(fā)展制造業(yè)與基礎(chǔ)建設(shè)，成為了推動中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大動力源之一。當(dāng)今中國已成為表1、中國大宗商品海運(yùn)進(jìn)出口量占全球比重（分貨種）鐵礦石（進(jìn)口）煤炭（進(jìn)口）糧食（進(jìn)口，含大豆）20.7%20.1%22.8%26.9%9/45當(dāng)供過于求時(shí)決定于需求量，而當(dāng)供不應(yīng)求時(shí)決定于供給量；由于各貨種供需周期有所不同，故存在一定的對沖效應(yīng)。運(yùn)距同樣是大利亞、巴西、南非）均處于南半球，而一月是南半球盛夏時(shí)節(jié)，活躍的熱l第四季度需求旺盛則是因北半球進(jìn)入冬季，供暖需求帶動煤炭運(yùn)輸需漲，同時(shí)北半球各主要產(chǎn)糧國（美國、加拿大、俄羅斯、烏克蘭、印度等）（二）供給特征：運(yùn)力上大船型占主導(dǎo)，數(shù)量上小船型占優(yōu)勢船隊(duì)結(jié)構(gòu)：運(yùn)力上大船型占主導(dǎo)，數(shù)量上小船型占不僅包括煤炭、糧食等大宗散貨，也包括各類小宗散貨。靈便、超靈便型船吃水較淺，部分型號自帶有起重機(jī)等裝卸裝置，可利用水深較淺、缺乏設(shè)備舶拆解的影響：前者可通過船舶在手訂單預(yù)測，預(yù)期需求的的訂船意愿；后者則相對較難預(yù)判，需求低迷，船舶老舊，則受到船舶修理時(shí)間，天氣等因素的影響，而船舶所需的加裝脫硫塔）也會導(dǎo)致船舶當(dāng)期運(yùn)營時(shí)長的式運(yùn)營的集裝箱航運(yùn)市場不同，干散貨船由于一程只能承運(yùn)一種貨物，市場波動幾個(gè)航次）或期租（即船公司將船舶連同海員，直接租予租家一定時(shí)期，供其自由使用）方式，進(jìn)行不定期、不固定航線的運(yùn)營，這與油輪是高度相似的。類比（三）運(yùn)價(jià)變化：波動性顯著，引領(lǐng)供給動向國際干散貨運(yùn)價(jià)具有強(qiáng)波動性，大船波動性顯著高于小船。由于干散貨船貨種多樣，從短期來看，其運(yùn)輸需求受宏觀經(jīng)濟(jì)及多行業(yè)供需狀況影響，波動較大，而運(yùn)力則呈現(xiàn)相對剛性，故運(yùn)價(jià)呈現(xiàn)波動大而頻密的特需求彈性較大且缺乏對沖，受宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響顯著；巴拿馬型、超靈便型等中小宗散貨為主，多樣的貨種結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了有效的風(fēng)險(xiǎn)對沖對較小，不易受大周期劇烈影響。因此，對干散貨運(yùn)價(jià)進(jìn)行預(yù)判分析時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)取決于需求端的持續(xù)性與供給端的反應(yīng)速度：展，產(chǎn)生了史無前例的干散貨需求量，而相比之下全球船l2021年的大行情主因在于中國成功抵抗了第一輪新冠疫情，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)節(jié)奏先于全球，干散貨需求量快速回升；然而，全球干散貨船隊(duì)運(yùn)輸效率，導(dǎo)致了運(yùn)力供給的恢復(fù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及需求，供需關(guān)系的緊此外，從下圖不難看出，干散貨船隊(duì)供給端受運(yùn)價(jià)影響顯著，具有一定滯后性。從交付量上看：船舶交付高峰往往發(fā)生在運(yùn)價(jià)在不可預(yù)見性，船東往往在需求出現(xiàn)上行后才下單造船，而待這一批新船訂單歷涌入就將運(yùn)價(jià)打壓下來，上行周期結(jié)束。從拆解量盈利能力的老舊船舶以維持利潤；而當(dāng)運(yùn)價(jià)較高時(shí)，船東則減少或暫停拆船，盡可能將所有運(yùn)力投放到市場，賺取收益。因此，干散貨市場的一個(gè)完整周期可被圖10、干散貨船運(yùn)價(jià)指數(shù)與交付、拆解量的（一）需求總體分析：運(yùn)輸需求隨全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展而穩(wěn)步上升干散貨運(yùn)輸需求與全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)，持續(xù)增長但增幅有所放緩。從長期來看，干散貨運(yùn)輸需求持續(xù)增長，與全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主旋律相一致。如下圖所示，來，隨著基數(shù)的增長與全球經(jīng)濟(jì)面臨增速放緩與結(jié)構(gòu)性問題，運(yùn)輸需求量增速有聯(lián)儲降息后，干散貨航運(yùn)往往能迎來一波需求上行周期，時(shí)間差約1-2年（制造業(yè)、基建業(yè)投資逐步復(fù)蘇，隨著貨幣投資逐步轉(zhuǎn)化為實(shí)體的設(shè)施建設(shè)與產(chǎn)能提升，工業(yè)原料運(yùn)輸需求自然上漲；與之相對地，聯(lián)儲加息緊縮銀根，融資成本（二）鐵礦市場：中國鐵礦進(jìn)口維持穩(wěn)健，西芒杜鐵礦投產(chǎn)有望重塑全球供需格局運(yùn)力的38.4%，對干散貨市場具有最為重大的影響該地為全球最大的待開發(fā)鐵礦礦山之一，其帶來的增量供給有望重塑全球鐵礦供能，為中國基礎(chǔ)設(shè)施的快速發(fā)展與制造業(yè)的騰飛提供了充足的物質(zhì)支持，亦帶來了不斷增長的鐵礦石海運(yùn)需求。據(jù)萬得統(tǒng)計(jì)，面。2025年以來，中國鐵礦進(jìn)口量基本維持穩(wěn)定，11月鐵礦石進(jìn)口總量為數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研推動鋼鐵行業(yè)抑制產(chǎn)能總量，淘汰老舊劣質(zhì)產(chǎn)能的步伐走向深水區(qū)，一定程度上進(jìn)一步壓制了鐵礦需求。2021年以來，中國鋼廠產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑，至20開工率基本接近腰斬。20/45數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研庫、去庫邏輯主要關(guān)系于供給端發(fā)貨節(jié)奏與期現(xiàn)基差等因素，而鋼廠端庫存變化21/45數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。鋼企利潤回正之下，產(chǎn)能有望得到一定程度維持，對鐵礦22/45數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研展望：西芒杜鐵礦投產(chǎn)發(fā)運(yùn)，或?qū)⒋蟠罄L干散貨航運(yùn)運(yùn)距。展望鐵礦運(yùn)輸市場未來，如前所述，幾內(nèi)亞西芒杜鐵礦投產(chǎn)無疑是最大的利好因素：該礦山是目前第三大鐵礦出口國，全球鐵礦供給格局亦將重塑?？紤]到幾內(nèi)亞好望角型散貨船有望迎來運(yùn)距倍增需求：據(jù)我們測算，寧波舟個(gè)航次。假設(shè)其鐵礦出口全數(shù)運(yùn)往中國，等量替代澳洲供給，則2026將產(chǎn)生2032年將產(chǎn)生9360億噸海里的運(yùn)輸需求增量，達(dá)到2024年全球鐵礦海運(yùn)需求量的10.02%。這一持續(xù)性的運(yùn)距需求增量已足以推動好望角型23/45圖28、幾內(nèi)亞鐵礦輸華航線（紅）及澳大利亞鐵礦輸華航線（紫）數(shù)據(jù)來源：自然資源部標(biāo)準(zhǔn)地圖，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理（三）煤炭市場：需求端有明顯壓力，供給端現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整世界煤炭貿(mào)易量總體呈上升趨勢，但未來或?qū)⒊袎?。煤炭主要分為煉焦煤與動力煤，前者主要用于煉制焦炭，為煉鐵工業(yè)提供還原劑，而后者主要用于供暖與發(fā)克森預(yù)測，2025、2026、2027三年24/45數(shù)據(jù)來源：克拉克森研究公司，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究數(shù)據(jù)來源：克拉克森研究公司，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究國煤炭需求增速進(jìn)一步加快，一躍成為全球最大的煤炭進(jìn)口國。根據(jù)克拉克森數(shù)25/45數(shù)據(jù)來源：克拉克森研究公司，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究數(shù)據(jù)來源：克拉克森研究公司，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究全球最大的煤炭海運(yùn)出口國，2024年兩26/45數(shù)據(jù)來源：克拉克森研究公司，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究數(shù)據(jù)來源：克拉克森研究公司，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究來，隨著煤炭超產(chǎn)整改“反內(nèi)卷”工作的推進(jìn)，國產(chǎn)煤價(jià)格顯著回升，重新高于27/45口煤較海運(yùn)進(jìn)口煤更為便宜（例如京唐港區(qū)外蒙古主焦煤較澳大利亞主焦煤低數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研28/45數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研展望未來：煤炭貿(mào)易需求承壓，但支撐亦存在。過往十中國火力發(fā)電量從3991.0億千瓦時(shí)上漲至5137.7億千考慮到風(fēng)電、光伏等新能源發(fā)電量不穩(wěn)定，與用電高峰存在時(shí)間錯(cuò)配，而抽水蓄能、壓氣蓄能、電池儲能、氫儲能等儲電技術(shù)尚不成熟或規(guī)模尚未鋪開，我們判斷未來數(shù)年中國將依然以火力發(fā)電為主要電力來源，并借助其填補(bǔ)風(fēng)電、光電發(fā)度、東南亞、非洲等）發(fā)展亦將帶來額外的煤炭需求。由此觀之，全球煤炭海運(yùn)量上行空間有限，而向下仍有支撐，未來數(shù)年或在波動中維持29/45（四）糧食市場：供需時(shí)空分散，航線結(jié)構(gòu)處于調(diào)整中全球糧食量貿(mào)易量逐年增長。據(jù)克拉克森統(tǒng)計(jì)，2000-2024年，全球糧食海人口的增長與第三世界生活水平的提升相呼應(yīng)。分類型來看，糧食貿(mào)易分為谷物率最高的貨種（由于大豆往往用作制造油料與飼料，大豆貿(mào)易量的高增速體現(xiàn)了數(shù)據(jù)來源：克拉克森研究公司，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究數(shù)據(jù)來源：克拉克森研究公司，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究空間結(jié)構(gòu)：大豆出口相比谷物更為集中。從空間結(jié)構(gòu)看，美國是全球最大的谷物阿根廷、歐盟+英國、俄羅斯亦是較大的谷物出口方，2024年谷物需求端看，由于全球絕大部分國家都需要商品糧輸入，故糧食需求端呈現(xiàn)較為分30/45（萬噸）（萬噸）數(shù)據(jù)來源：克拉克森研究公司，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究數(shù)據(jù)來源：克拉克森研究公司，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究的解決與全面脫貧的實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動糧食需求量的邊際效用正在遞減；國家強(qiáng)調(diào)糧食安全政策下，永久基本農(nóng)田政策得到嚴(yán)格執(zhí)行，糧食進(jìn)口依存度正在降低；此外，人口負(fù)增長的持續(xù)亦限制了糧食進(jìn)口需求的增長空間，但龐大的人口數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研31/45結(jié)構(gòu)性調(diào)整值得關(guān)注。一方面，中國糧食進(jìn)口達(dá)峰企穩(wěn)，而亞非拉其他第三世界國家糧食需求則仍在快速增長，糧食需求的地理結(jié)構(gòu)或?qū)⑦M(jìn)一步分散化；另一方面，目前全球地緣政治摩擦、貿(mào)易摩擦加大，糧食貿(mào)易正變得更加不穩(wěn)定（如俄烏沖突下烏克蘭糧食出口受阻、中美貿(mào)易戰(zhàn)下美國對華大豆貿(mào)易出現(xiàn)暫停，份額上恢復(fù)糧食海運(yùn)市場的穩(wěn)定增長，帶來利好（五）小宗散貨市場：關(guān)聯(lián)行業(yè)廣泛，增長確定性好小宗散貨綜述：貨種分散但增長確定性更高。如前左右。這一市場包含的貨種非常多樣，例如有色金屬礦（鋁土礦、銅礦、稀土礦32/45分貨種來看：有色金屬礦為表現(xiàn)最好的小宗散貨。通過分析各大貨種可知，在主表2、各類小宗散貨運(yùn)輸量（百萬噸）（百萬噸）（百萬噸）248.142.60%41.482.87%2.34%215.112.72%45.71糖鹽圖50、有色金屬類小宗散貨海運(yùn)量（百萬噸）圖51、焦炭類小宗散貨海運(yùn)量（百萬噸）數(shù)據(jù)來源：克拉克森研究公司，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究數(shù)據(jù)來源：克拉克森研究公司，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究33/45圖52、農(nóng)林類小宗散貨海運(yùn)量（百萬噸）圖53、建材類小宗散貨海運(yùn)量（百萬噸）數(shù)據(jù)來源：克拉克森研究公司，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究數(shù)據(jù)來源：克拉克森研究公司，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究固投同比增長仍有1.51%，增速雖有下滑但中國小宗散貨需求；另一方面，東南亞國家正蓬勃發(fā)展，成為中國產(chǎn)能出海的主34/45中國鋁土礦進(jìn)口量逐年穩(wěn)健增長。鋁材具有輕質(zhì)，不銹的優(yōu)良特點(diǎn)然而，中國鋁土礦儲量較低，故對進(jìn)口鋁土礦依存度較高。本世紀(jì)以來，中國鋁工業(yè)快速發(fā)展，帶動鋁土礦進(jìn)口規(guī)模快速擴(kuò)達(dá)到16480萬噸，2026年達(dá)到17220萬噸，增速分別達(dá)到3%與4%。35/45數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研鋁土礦產(chǎn)地結(jié)構(gòu)變化顯著，運(yùn)距正在拉長。據(jù)克拉克森統(tǒng)計(jì)，近年來，幾內(nèi)亞鋁萬噸，在全球鋁土礦供應(yīng)量中的占比還將增長。如前所述，中國至幾內(nèi)亞的航程比中澳航線拉長了2.44倍以上，較之中國-圖58、鋁土礦主要生產(chǎn)國出口數(shù)據(jù)（萬噸）36/45全球干散貨運(yùn)力規(guī)模再創(chuàng)新高，好望角型、超靈便型船較受歡迎。干散貨船隊(duì)運(yùn)CAGR達(dá)5.85%；超靈便型船運(yùn)力共增長運(yùn)力適應(yīng)了鐵礦貿(mào)易增長的需求；超靈便型這一大小適中，適用性強(qiáng)，貨種多樣的船型在干散貨市場深受歡37/45船舶再度步入老齡化周期。2008-2015年，干散貨船隊(duì)迎來一波運(yùn)力快速擴(kuò)張與數(shù)據(jù)來源：克拉克森研究公司，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究數(shù)據(jù)來源：克拉克森研究公司，興業(yè)證38/45著環(huán)保要求的進(jìn)一步收緊，不同排放等級船舶的航速差距正在拉大：以超靈便型框架受到美國阻撓，暫時(shí)受到擱置，但長遠(yuǎn)來看歐盟、英國等方面對船舶的環(huán)保力的新船舶的投入，老舊船舶仍有望加速退數(shù)據(jù)來源：克拉克森研究公司，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究行，船舶價(jià)格達(dá)到了近年的高點(diǎn)，抑制了干散貨船、油輪等相對低價(jià)值