內(nèi)容目錄TOC\o"1-1"\h\z\u國際市場 5國內(nèi)市場 9風(fēng)險提示 13圖表目錄圖1：美國CPI同比增速 5圖2：美國CPI環(huán)比增速 5圖3：CME模型顯示12月再降息25bp的概率為63% 6圖4：美國密歇根大學(xué)通脹預(yù)期（%） 7圖5：美債利率 7圖6：美元指數(shù)和歐元兌美元 7圖7：美股標(biāo)普500和納斯達克指數(shù)估值還未超過2024年12月的前高點 8圖8：美股行業(yè)漲跌幅 9圖9：美股行業(yè)PE估值 9圖10：倫敦金現(xiàn)日線已經(jīng)出現(xiàn)四個平臺 9圖股市場主要寬基指數(shù)月度漲跌幅 10圖12：申萬行業(yè)指數(shù)月度漲跌幅 10圖13：2025年1-10月全球主要股指漲跌幅 圖14：A股主要寬基指數(shù)PE估值 圖15：申萬行業(yè)PE估值 圖16：行業(yè)2024年年度股息率：周期板塊自帶高股息屬性 12國際市場我們認(rèn)為美國政府停擺可能會在月中旬前得到解決。/1數(shù)千萬美國人將意識到，他們的保費、共同支付和免賠額即將激增，屆時輿論將更加有利于民主黨，因此民主黨似乎有更大的動力讓政府關(guān)門直到度過月1日。而政府持續(xù)關(guān)門對特朗普來說也并非全為壞事，其可以趁此機會對于不符合從時間點來看，隨著月后《平價醫(yī)療法案》的影響開始體現(xiàn)，兩黨之中會有一方開始傾向于妥協(xié)，我們認(rèn)為月中旬前政府停擺問題可能會有一個相對明朗的美國經(jīng)濟方面，政府停擺導(dǎo)致10具有一定指向意義的僅有CPI數(shù)據(jù)，但我們認(rèn)為對于市場的影響也較為有限。美國9月3.0%3.1%2.9%0.3%，低于預(yù)期和前值的0.4%。核心CPI同比3.0%，低于預(yù)期和前值的3.1%；環(huán)比0.2%，低于預(yù)期和前值的0.3%。通脹仍然高于目標(biāo)值，但并沒有快速上行，市場可以暫時松一口氣。本次CPI數(shù)據(jù)帶來的影響可能相對有限，主因在于，市場本就預(yù)期10月末的FOMC會議會再度降息，從CME模型可以看出，10月以來，市場預(yù)期10月降息25bp的概率基本都在98%附近，預(yù)期12月再降25bp的概率也早已升至90%以上，CPI數(shù)據(jù)公布之后并沒有帶來太多變化。圖1：美國CPI同比增速 圖2：美國CPI環(huán)比增速，所 ，所10月FOMC12月大概率仍會降息。10月FOMC會議降息25bp，并決定自12月1從投票分布來看，美聯(lián)儲內(nèi)部似乎顯示出分歧，堪薩斯城聯(lián)儲主席JeffreySchmid投下反對票，傾向于維持利率不變；而美聯(lián)儲理事StephenMiran則主張50bp的降息。鮑威爾在后續(xù)的發(fā)言中也釋放鷹派信號，表示12月降息并不是板上釘釘?shù)氖?，原因在于貨幣政策無法在通脹風(fēng)險偏上行，而就業(yè)風(fēng)險偏下行的現(xiàn)狀中精準(zhǔn)兼顧，因此美聯(lián)儲不會提前做決定。市場將此次會議的基調(diào)理解為偏鷹，會議之后倫敦金現(xiàn)有所回落。我們認(rèn)為12月降息的概率仍然較大，原因有四：第一，鮑威爾偏謹(jǐn)慎的發(fā)言也可能是為了強化美聯(lián)儲的獨立性，這從本次票委的分歧也能得到印證，Miran9FOMC50bp政治因素，所以本次SchmidMirand帶來的傾向性。第二，亞馬遜等科技巨頭近期宣布大規(guī)模裁員，可能會對勞動力市后的通脹離2%12圖3：CME模型顯示12月再降息25bp的概率為63%CMEGroup，所注：時間截止2025年11月1日10月全球地緣局勢方面出現(xiàn)了明顯的變化：第一，中美關(guān)系反復(fù)，市場預(yù)期波動。10月91010100%11030認(rèn)。第二，巴以停火協(xié)議達成，進展仍有反復(fù)。10月巴以沖突有重要進展，在美國的推動下，雙方達成了加沙?；饏f(xié)議，內(nèi)容包括促成戰(zhàn)爭結(jié)束、以色列被扣押人員與巴勒斯坦囚犯獲釋，以及人道主義救援物資進入加沙地帶。目前雙方已經(jīng)進行了大規(guī)模的俘虜互換。但在?；鸷笕远啻纬霈F(xiàn)嚴(yán)重沖突與單邊空襲/交火事件，雙方互相指責(zé)對方違反協(xié)議。美國已經(jīng)介入調(diào)停，以鞏固?；饏f(xié)議，下一階段可能將側(cè)重于解除哈馬斯武裝、以色列從其控制的加沙其他地區(qū)撤軍，以及在國際支持的和平委員會下對遭受破壞的領(lǐng)土進行未來治理。短期來看，停火協(xié)議順利執(zhí)行的難度較高，以2014年加沙戰(zhàn)爭為例，雙方簽訂?；饏f(xié)議后仍有多次火箭彈互射，預(yù)期反復(fù)可能還會持續(xù)一段時間。第三，俄烏局勢再出變數(shù)，后續(xù)存在較大不確定性。加沙?；饏f(xié)議似乎讓特朗普信心大增，想一鼓作氣地解決俄烏局勢問題，但目前多方的巨大分歧顯示俄烏局勢仍存在很大的不確定性，特朗普與烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基舉行了一場氣氛緊張的會談，目前歐洲各國支持烏克蘭的立場，但俄羅斯外長拉夫羅夫明確拒絕了立即停火的提議，美俄兩國元首原定在布達佩斯的會晤計劃也被擱置，主要源于特朗普判斷目前在停火方案上的分歧難以彌合，不想浪費時間。隨后特朗普政府首次對俄羅斯最大的兩家石油公司——俄羅斯石油公司（Rosneft）和盧克石油公司（Lukoil）實施制裁，國際油價受刺激出現(xiàn)快速上行。中東與俄烏的地緣局勢更多影響的是國際油價這個外生變量，容易影響美國通脹的預(yù)期，進而影響到貨幣政策節(jié)奏和市場預(yù)期。從當(dāng)前密歇根大學(xué)的通脹預(yù)期來看，自特朗普上臺后通脹預(yù)期一直處于較高水平，10月的1年通脹預(yù)期在4.6%。圖4：美國密歇根大學(xué)通脹預(yù)期（%），所非美方面，高市早苗當(dāng)選日本歷史上首位女首相，其延續(xù)安倍晉三的思路，主張積極財政＋寬松貨幣、強化國防等。高市被視為自民黨內(nèi)偏右且延續(xù)安倍路線的代表人物，其政治和經(jīng)濟主張與前任首相石破茂迥異，支持寬松的貨幣政策和積極的財政政策，強調(diào)國家安全，政治風(fēng)格更偏國家主導(dǎo)。不過，日本首相一直以來都是依附于自民黨派系，扮演的角色更多是各派系之間的協(xié)調(diào)者，并沒有美國總統(tǒng)那么大的引導(dǎo)作用，因此我們認(rèn)為日本首相的政策主張更多的還是微調(diào)，不會改變大趨勢和方向。在財政、外交和國家安全方面有一定的發(fā)揮空間，因此后續(xù)更多關(guān)注高市早苗在財政支出方面的分配、如何在中美博弈的格局中斡旋、以及在國家安全方面的布局。新首相上任的影響首先體現(xiàn)在資本市場，日股已經(jīng)演繹了一段時間的高市交易，主要源于高市的政策仍然聚焦于國內(nèi)經(jīng)濟的良性循環(huán)，對于上市公司來說無疑是利好，寬松的貨幣政策也意味著相對較弱的日元匯率，可以看到近期日元兌美元在快速貶值，而匯率貶值正是2012年以來日股上行的主要驅(qū)動力。高市的當(dāng)選對于全球局勢來說影響可能并不大，但卻驗證了全球多國正在出現(xiàn)右轉(zhuǎn)的信號，轉(zhuǎn)向更保守、以我為主的風(fēng)格。美債利率和美元指數(shù)或維持弱勢波動。12月降息1030日，雖然12回落，但預(yù)期美聯(lián)儲年內(nèi)還有一次降息的概率仍然是最大的，對貨幣政策相對樂觀的預(yù)期支持較弱的美債利率和美元指數(shù)。因此我們認(rèn)為11月美債利率和美元指數(shù)會維持當(dāng)前水位的弱勢波動。圖5：美債利率 圖6：美元指數(shù)和歐元兌美元，所 ，所美股龍頭指數(shù)的AI敘事或持續(xù)，大小盤指數(shù)可能會有階段性切換和分化。我們認(rèn)為美股當(dāng)前的主要驅(qū)動因素仍然是大型科技巨頭的AI敘事，而這些科技公司的AI投資對于利率并不敏感，更多可能正在通過裁員等方式削減人力成本，儲備現(xiàn)金，以便將更多的資金投入AI領(lǐng)域，這樣的趨勢如果延續(xù)，美股龍頭指數(shù)的上漲可能仍然具有較強的產(chǎn)業(yè)邏輯支撐。從估值來看，看似高企的美股實際估值或許并沒有想象中的那么貴，良好的業(yè)績正在不斷消化創(chuàng)新高的價格。最新美股的財報情況顯示，多數(shù)科技巨頭的業(yè)績?nèi)匀粡妱牛颈P能夠支撐持續(xù)擴大的資本支出，因此標(biāo)普500和納斯達克指數(shù)雖然都在不斷創(chuàng)新高，但其PE估值還未超過2024年12月的前高點。我們認(rèn)為后續(xù)美股的風(fēng)險或主要來自于地緣局勢的脈沖式?jīng)_擊，以及對于AI資本開支擴張帶來的擔(dān)憂，據(jù)《金融時報》報道，近期Meta計劃發(fā)行250億美元的債券，引發(fā)市場對天價資本開支的疑慮。在上述兩者都沒有出現(xiàn)黑天鵝的情況下，我們認(rèn)為美股的龍頭指數(shù)難有大幅調(diào)整。不過，美股內(nèi)部的表現(xiàn)可能會因邏輯的切換產(chǎn)生階段性分化，以AI驅(qū)動的科技公司對利率并不敏感，相較之下中小企業(yè)對于貨幣政策的需求可能更大，一旦降息預(yù)期卷土重來，則以XBI、ARK等為代表的中小科技指數(shù)可能會階段性跑贏，房地產(chǎn)、金融等利率敏感的行業(yè)同樣也值得關(guān)注。圖7：美股標(biāo)普500和納斯達克指數(shù)估值還未超過2024年12月的前高點，所圖8：美股行業(yè)漲跌幅 圖9：美股行業(yè)PE估值，所 ，所黃金加速上行后開啟調(diào)整，建議謹(jǐn)慎觀望。10月21日開始向下調(diào)整，宏觀層面來看除了中美磋商和元首會晤以外沒有太多引發(fā)下行的因素，更多的還是金價持續(xù)上漲后資金自發(fā)性的消化。從技術(shù)形態(tài)來看，當(dāng)前日線級別已經(jīng)形成四個平臺期，我們建議11月謹(jǐn)慎觀望，可以進行小周期的博弈。圖10：倫敦金現(xiàn)日線已經(jīng)出現(xiàn)四個平臺，所國內(nèi)市場經(jīng)濟方面，數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟運行總體延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢，生產(chǎn)端明顯改善，帶動GDP超預(yù)期增長，但需求端疲弱仍是主要約束。996.5%，較（8月.%%3.0%0.44.5%，自5月以來4政策方面，十五五規(guī)劃建議出爐，強調(diào)高質(zhì)量發(fā)展和科技自立自強。建議強調(diào)高質(zhì)量發(fā)展取得顯著成效，或意味著淡化經(jīng)濟增長的量化目標(biāo)。產(chǎn)業(yè)方面，新增科技自立自強的目標(biāo)，在加強原始創(chuàng)新和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的子目標(biāo)中提到全鏈條推動集成電路、工業(yè)母機、高端儀器、基礎(chǔ)軟件、先進材料、生物制造等重點領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)取得決定性突破，在深入推進數(shù)字中國建設(shè)中提到全面實施‘人工智能+’行動。市場方面，10月A金屬等上游資源品行業(yè)排名靠前。10月，A風(fēng)格，上證指數(shù)上漲1.9%，在主要寬基指數(shù)中排名第一，上證指數(shù)和滬深3008-950105.3%和1.6%。行業(yè)方面，煤炭、鋼鐵、有色金屬和石油石化等資源品行業(yè)表現(xiàn)靠前，圖11：A股市場主要寬基指數(shù)月度漲跌幅，所圖12：申萬行業(yè)指數(shù)月度漲跌幅，所展望月，我們認(rèn)為A股市場整體可能會進入鞏固震蕩?；笖?shù)的漲幅都不俗，在全球主要股指中，創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50列。進入四季度后市場明顯趨于保守，隨著9.3閱兵、十五五規(guī)劃、中美元首會晤等重要時間點逐一過去，市場缺乏整體向上的動力，可能會進入鞏固震蕩期。圖13：2025年1-10月全球主要股指漲跌幅，所結(jié)構(gòu)方面，建議關(guān)注三條線索：第一，估值較低的防御型板塊。11月處于宏觀真空期，沒有定期重要會議，市場也沒有業(yè)績等數(shù)據(jù)的指引，缺乏主線預(yù)期，再加上第四季度金融機構(gòu)面臨年末考核，整體風(fēng)格可能趨于保守。在上述背景下，我們認(rèn)為估值的重要性有所抬升，在基本面缺乏主線邏輯的背景下，市場或更傾向于估值較低的板塊，例如食品飲料等消費行業(yè)，雖然經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示需求仍然相對疲弱，但低估值本身可能會給予行業(yè)一定的防御價值，在市場缺乏預(yù)期、行業(yè)輪動時或迎來脈沖式的機會。圖14：A股主要寬基指數(shù)PE估值，所圖15：申萬行業(yè)PE估值，所第二，反內(nèi)卷預(yù)期下的資源品板塊。從10月的行業(yè)漲跌幅能夠看出，市場對于資源板塊的配置意愿在加強，我們推測一方面是源于周期板塊自帶的高股息屬性，與防御型風(fēng)格更為契合。另一方面，可能是源于對反內(nèi)卷的預(yù)期。9月的PPI數(shù)據(jù)顯示供需結(jié)構(gòu)改善帶動部分行業(yè)價格明顯企穩(wěn)，煤炭加工價格環(huán)比上漲3.8%，煤炭開采和洗選業(yè)價格上漲2.5%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格上漲0.2%，均連續(xù)兩個月上漲。另外，近期的消息面顯示反內(nèi)卷措施可能正在逐步落地。10月31日，中國有色工業(yè)協(xié)會建議，對于行業(yè)反內(nèi)卷實施路徑，協(xié)會建議分類施策：一是借鑒電解鋁經(jīng)驗，對銅、鉛、鋅等大宗金屬考慮設(shè)立產(chǎn)能天花板，嚴(yán)控新增產(chǎn)能；二是對戰(zhàn)略金屬通過兼并重組提升集中度，增強產(chǎn)業(yè)鏈控制能力；三是在保持深加工產(chǎn)業(yè)充分競爭的同時，引導(dǎo)企業(yè)向個性化、高附加值方向轉(zhuǎn)型，避免同質(zhì)化競爭。圖16：行業(yè)2024年年度股息率：周期板塊自帶高股息屬性，所第三，資本開支仍在繼續(xù)擴張的科技板塊。A汽車（+2.、電子.）等行業(yè)前三季度資本開支（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金）同比增長較高，顯示產(chǎn)能可能仍在擴張。營收方