目錄酒店張?zhí)嵯鲁潦胁季直犬a(chǎn)品 4景區(qū)入端較好，利潤現(xiàn)分化 6招聘務(wù)尚到拐點外包顯現(xiàn)韌性 8海南極調(diào)稅政策足消多元化求 825前三季服板塊對收正 96．25年前季度旅游消韌性現(xiàn) 社服塊持析 12行業(yè)點公值 14圖表目錄圖1：首旅酒店新開店數(shù)量趨勢向上，關(guān)店數(shù)量比23年有所下滑 4圖2：中國酒店市場可售房間數(shù)量同比保持小幅正向增長 4圖3：節(jié)假日入住率階段性提升，大部分時間有所下滑 5圖4：今年以來，中國酒店整體ADR變化趨勢 5圖5：全國酒店設(shè)施及客房變化情況 5圖6：酒店上市公司前三季度收入及利潤增長一覽（按營收同比降序排列） 5圖7：各大景區(qū)季度客流（單位：萬人次） 6圖8：各大景區(qū)季度客流同比增速 6圖9：景區(qū)類上市公司前三季度收入及利潤增長一覽（按照營收同比降序排列） 7圖10：旅行社及綜合類旅游公司前三季度業(yè)績一覽（按照營收同比降序排列） 7圖11：四大招聘平臺職位數(shù)（單位：千個） 8圖12：招聘及會展上市公司業(yè)績梳理 8圖13：免稅公司業(yè)績梳理 9圖14：社會服務(wù)指數(shù)年初至今上漲9.00% 9圖15：社會服務(wù)指數(shù)25Q1-3上漲8.71% 9圖16：板塊內(nèi)公司年初至今漲跌幅情況一覽 10圖17：板塊內(nèi)公司25Q1-3漲跌幅情況一覽 10圖18：年初至三季度末社服各板塊漲跌幅 11圖19：24Q1-25Q3營收增速 11圖20：25Q1-3分板塊營收及增速情況 11圖21：社會服務(wù)季度各板塊歸母凈利潤（億元） 12圖22：板塊內(nèi)公司25Q1-3基金持股占流通股比例（%） 13表1：年初以來滬深港通持股比例變化 13表2：行業(yè)重點公司估值 14酒店擴(kuò)張?zhí)崴伲鲁潦袌霾季中詢r比產(chǎn)品從酒店供給數(shù)量來看，中國酒店行業(yè)依然保持良好擴(kuò)張態(tài)勢，門店結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。首旅酒店持續(xù)優(yōu)化開店結(jié)構(gòu)，2025年前三季度，首旅酒店新開門店1051家，較2024年同期的952家增長10.4%，關(guān)店552家，凈開門店499家，規(guī)模擴(kuò)張?zhí)崴倜黠@。分季度看，Q338743832024Q3店385家略有增長；凈開門店233家（關(guān)店154家），占前三季度凈開店的46.7%。公司持續(xù)優(yōu)化開店結(jié)構(gòu)，標(biāo)準(zhǔn)管理門店數(shù)量占比持續(xù)提升。截至2025年9月末，公司在營酒店數(shù)量升至7501家，在營房量達(dá)到54.4萬間，其中中高端+經(jīng)濟(jì)型門店數(shù)量占比為57.3%。截至2025年9月末，公司儲備門店中標(biāo)準(zhǔn)管理門店占比71%，同比提升17.5個百分點。圖1：首旅酒店新開店數(shù)量趨勢向上，關(guān)店數(shù)量比23年有所下滑023Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3首旅酒店新開店 首旅酒店關(guān)店 首旅酒店凈開業(yè)財報圖2：中國酒店市場可售房間數(shù)量同比保持小幅正向增長3.2%3.0%2.8%2.6%2.4%春節(jié)）可售房間數(shù)量同比變化STR節(jié)假日旅游市場的火爆仍然是帶動整體酒店行業(yè)量價增長的核心因素，商務(wù)市場仍然存在挑戰(zhàn)，但是負(fù)向的影響逐步收窄。我們認(rèn)為，從量上來講，整體行業(yè)由于供給充足甚至局部過剩，入住率修復(fù)但承壓，優(yōu)質(zhì)品牌和地段表現(xiàn)更好。從價的方面來看，均價提升帶動RevPAR降幅收窄，產(chǎn)業(yè)逐步擺脫以價換量的模式，轉(zhuǎn)向品牌化、體驗化和供給結(jié)構(gòu)升級。各品牌之間分化預(yù)計會繼續(xù)加大，高星級與連鎖化品牌優(yōu)勢預(yù)計會繼續(xù)強(qiáng)化。圖3：節(jié)假日入住率階段性提升，大部分時間有所下滑

圖4：今年以來，中國酒店整體ADR變化趨勢

60%40%20%-20%-40%-60%STR注：數(shù)據(jù)時間維度為2025年周度數(shù)據(jù)對比2024年周度數(shù)據(jù)

STR注：數(shù)據(jù)時間維度為2025年周度數(shù)據(jù)對比2024年周度數(shù)據(jù)圖5：全酒設(shè)及房變情況 中國飯店業(yè)協(xié)會301073.SZ君亭酒店3.825.035.061%23.97301073.SZ君亭酒店3.825.035.061%23.9718.319.90-156.21-111.58-95.713.984.55000428.SZ華天酒-4%40.0741.8255.2912.8313.88金陵飯601007.SH4%754.70723.18684.66-2%57.8258.8959.11600258.SH首旅酒店-46%營業(yè)收入營業(yè)收入營業(yè)收入yoy（25Q1-歸母凈利潤歸母凈利潤歸母凈利潤yoy（25Q1-證券代碼 證券簡稱23Q1-3（億24Q1-3（億25Q1-3(億3vs24Q1- 23Q1-3(百萬24Q1-3（百25Q1-3(百萬3vs24Q1-元） 元） 元） 3） 元） 萬元） 元） 3）資料來：景區(qū)收入端表現(xiàn)較好，但利潤端出現(xiàn)分化客流情況來看，三季度暑期出游熱度持續(xù)，名山大川類旅游景區(qū)客流穩(wěn)中有增，古鎮(zhèn)類景區(qū)客流有所承壓。古北水鎮(zhèn)受暴雨極端天氣影響于7月28日至8月9日暫停營業(yè)，經(jīng)營受到較大影響，三季度客流量環(huán)比下降幅度較大。黃山主景區(qū)在免票比例收窄的情況下，三季度客流仍然保持正增長。長白山由于冰雪經(jīng)濟(jì)的帶動疊加自身購買車輛提高運載能力具有較強(qiáng)客流增長動能，單三季度增長20%，后續(xù)主要關(guān)注景區(qū)擴(kuò)容及景區(qū)交通改善帶來的客流彈性。三峽旅游目前主要經(jīng)營兩壩一峽等一日游游輪產(chǎn)品，單三季度客流實現(xiàn)32%客流增長，關(guān)注后續(xù)布局省際游輪及一日游產(chǎn)品異地擴(kuò)張進(jìn)度。圖7：各大景區(qū)季度客流（單位：萬人次）30025020015010050023Q1 23Q2 23Q323Q4 24Q1 24Q224Q3 24Q4 25Q125Q2 25Q3黃山 長白山 烏鎮(zhèn) 古北水鎮(zhèn) 三峽旅游 峨眉山財報，長白山管委會圖8：各大景區(qū)季度客流同比增速24Q124Q224Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3100%50%0%-50%-100%

黃山 長白山 烏鎮(zhèn) 古北水鎮(zhèn) 三峽旅游 峨眉山財報，長白山管委會收入角度來看，25年前三季度增速較快的主要為祥源文旅、九華旅游、黃山旅游、三峽旅游、張家界。其中，祥源文旅增速靠前主要系今年新增莽山五指峰、丹霞山、四川臥龍大熊貓基地等景區(qū)，這些項目釋放業(yè)績貢獻(xiàn)營收。九華旅游主要因為交通運輸業(yè)務(wù)收入同比顯著提升，成為推動整體業(yè)績增長的關(guān)鍵因素。黃山旅游公司實現(xiàn)總營業(yè)收入15.35億元，同比增長8.75%，受益于黃山景區(qū)游客量的回升及運營效率的優(yōu)化，尤其是在旅游旺季期間，公司通過提升接待能力和服務(wù)質(zhì)量帶動門票及相關(guān)服務(wù)收入。三峽旅游在2025年前三季度，游船產(chǎn)品合計接待游客230.41萬人，同比增長19.51%。其中，兩壩一峽產(chǎn)品接待游客167.87萬人，同比增長19.67%，成為主要增長引擎。ST張家界2025年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入3.37億元，同比增長8.51%。利潤釋放彈性上，景區(qū)之間有較大分化，由于景區(qū)的經(jīng)營杠桿效應(yīng)，在成本相對固定的情況下，收入端的增長一般會帶來利潤端更快的增長，利潤端增速承壓主要有幾個原因：1）過去幾年酒店等重資本開支帶來折舊攤銷的壓力；2）投入車輛、索道改造、酒店改造帶來相應(yīng)成本。3）收購新景區(qū)處于孵化階段帶來利潤的折損。4）成本控制不及預(yù)期，增加員工工資、訴訟賠償?shù)染鶗岣哔M用率。5）存在大額資產(chǎn)減值的計提。綜合來看，需求端趨勢向上+供給端擴(kuò)容/收并購，成為推動景區(qū)業(yè)績增長的核心力量。9%9%-197%-132.11136.44-107.699%9%-197%-132.11136.44-107.69-59%1.854.483.70云南旅游002059.SZ-4%234.22243.93261.20-9%7.338.068.22000888.SZ峨眉山A-11%138.23155.43133.84-9%5.035.535.79三特索道002159.SZ-25%753.63787.11 1,007.81-9%18.3320.1316.18300144.SZ宋城演藝62%32.5620.0424.53-5%1.611.701.75西藏旅游600749.SH-3%83.2585.42120.04-5%3.864.054.75603136.SH天目湖426%35.776.8036.42-1%3.393.423.67桂林旅游000978.SZ-37%65.97105.16110.100%4.294.273.97600593.SH大連圣亞0%191.93192.28211.814%6.366.42麗江股份002033.SZ1%149.38147.83151.657%5.954.97603099.SH長白山-23%85.87111.94104.416.096.366.605.5612.82三峽旅游002627.SZ65%-22.40-64.73-42.209%3.373.103.27000430.SZST張家界-11%253.49284.90407.8715.3514.1214.35黃山旅游600054.SH18%153.59151.80176.685.695.62603199.SH九華旅游42%156.23180.71110.18131.5235%8.446.245.74祥源文旅600576.SH（億元） （億元） （億元） 3VS24Q1-3）（百萬元）（百萬元）（百萬元）3VS24Q1-3）歸母凈利潤歸母凈利潤歸母凈利潤同比增速2023Q1-32024Q1-32025Q1-3（25Q1-營業(yè)收入 營業(yè)收入 營業(yè)收入 同比增速證券代碼 證券簡稱 2023Q1-32024Q1-32025Q1-3（25Q1-資料來：

從全年來看，我們認(rèn)為出境游會呈現(xiàn)幾個特點：1）季節(jié)性更加平滑，主要由于供給端的報復(fù)式增長告一段落，接下來進(jìn)入供給端平穩(wěn)變化的過程。2）目的地分布來看，泰國、日本等短途目的地旅游中自由行占比上升，旅行團(tuán)恢復(fù)度或不及預(yù)期。3）歐洲、美洲、中東非等長途跨境游需求與航班數(shù)量恢復(fù)度幾乎一致，長線旅游恢復(fù)度較高。4）高端定制游+重體驗特色團(tuán)游恢復(fù)度高于傳統(tǒng)團(tuán)游，表明優(yōu)質(zhì)服務(wù)在供給端是稀缺資源，且需求端游客更加重視。5）銀發(fā)人群為出境游提供增量客群，長期來看為利好，但仍存在國際局勢不明朗帶來的需求端負(fù)向影響。旅行社競爭激烈，普遍毛利率有下滑趨勢。3）萬元）元）元）元）元）3）萬元）元）元）元）元）元）證券代碼24Q1-3歸母25Q1-3歸母yoy（25Q1-3yoy(25Q1-323Q1-3歸母證券簡稱業(yè)收入（億業(yè)收入（億業(yè)收入（億同比24Q1-3)凈利潤（百萬凈利潤（百萬凈利潤（百 同比24Q1-23Q1-3營24Q1-3營25Q1-3營600138.SH中青旅67.3470.4880.2714%206.20153.06120.83-21%002707.SZ眾信旅游20.5347.2352.4111%14.13123.5067.02-46%000796.SZ凱撒5.085.417%-235.50-18.16-26.78-47%000524.SZ嶺南32.7034.144%57.28135.2365.56-52%600250.SH南京商旅6.056.025.53-8%37.0039.0918.98-51%資料來：招聘服務(wù)尚未見到拐點，外包業(yè)務(wù)顯現(xiàn)韌性招聘市場總體保持穩(wěn)定，AI助力降低人服企業(yè)的招聘成本。根據(jù)久謙中臺數(shù)據(jù)，BOSS直聘總職位數(shù)一季度呈下降趨勢，二季度有所修復(fù)，三季度略微下降。整體招聘的熱度并未大幅改善，企業(yè)利潤下滑及降本增效的戰(zhàn)略一定程度上影響招聘市場的活力。但從技術(shù)類崗位外包數(shù)量來看，更多企業(yè)需要智能化轉(zhuǎn)型，并承接降本增效的需求，外包業(yè)務(wù)顯現(xiàn)出一定韌性。AI工具助力人服企業(yè)降本增效，招聘類業(yè)務(wù)人效提升顯著。當(dāng)前外展需要重點跟蹤國際關(guān)系的不確定因素，內(nèi)展仍需看商務(wù)環(huán)境是否轉(zhuǎn)暖。圖大聘臺數(shù)（位千） 18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000BOSS直聘總職位數(shù) 前程無憂總職位數(shù) 智聯(lián)招聘總職位數(shù) 獵聘總職位數(shù)久謙中臺證券代碼 證券簡稱營業(yè)收入 營業(yè)收入 營業(yè)收入 yoy（25Q1-歸母凈利潤證券代碼 證券簡稱營業(yè)收入 營業(yè)收入 營業(yè)收入 yoy（25Q1-歸母凈利潤歸母凈利潤歸母凈利潤yoy（25Q1-Q1-3 25Q1-3 3VS24Q1- 23Q1-3(百24Q1-3(百25Q1-3(百3VS24Q1-億元）（億元）3）萬元)萬元)萬元)3）300662.SZ科銳國際71.7085.16107.55151.91135.25219.7462%600662.SH外服控股139.59159.16185.66476.16501.75521.194%600826.SH蘭生股份9.639.3210.25242.46202.38181.12-11%600861.SH北京人力287.37331.79338.072%347.15641.361,007.0457%300795.SZ米奧會展4.694.254.0181.7368.1434.63-49%資料來：

海南積極調(diào)整免稅政策滿足消費者多元化需求為穩(wěn)步推進(jìn)海南自由貿(mào)易港建設(shè)，進(jìn)一步滿足消費者多元化購物需求，財政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局聯(lián)合印發(fā)公告，調(diào)整海南離島旅客免稅購物政策（以下稱離島免稅政策），并定于11月1日起實施。一是擴(kuò)大離島免稅商品范圍，增加寵物用品、可隨身攜帶的樂器、微型無人機(jī)、小家電等商品。優(yōu)化后的離島免稅商品由45大類提高至47大類。二是允許服裝服飾、鞋帽、陶瓷制品、絲巾、咖啡、茶等國內(nèi)商品，進(jìn)入離島免稅店銷售，退（免）增值稅、消費稅。三是將離島旅客免稅購物年齡由年滿16周歲調(diào)整為年滿18周歲。四是允許離境旅客享受離島免稅政策，離島且離境旅客購買離島免稅商品金額計入其每年10萬元人民幣免稅購物額度，不限次數(shù)。五是對一個自然年度內(nèi)有離島記錄的島內(nèi)居民，在本自然年度內(nèi)可按即購即提提貨方式有關(guān)要求，不限次數(shù)購買離島免稅商品。政策調(diào)整后將有利于擴(kuò)大離島免稅政策享惠面，增加商品供給，改善消費者購物體驗，提升島內(nèi)居民獲得感，推動海南自由貿(mào)易港建設(shè)不斷取得新成效。圖13：稅司績理 資料來：

25前三季度社服板塊絕對收益為正，相對收益承壓，漲跌幅排名中游。2025年年初至今（2025年10月31日）社會服務(wù)指數(shù)上漲9.00%，相對滬深300下降8.94pct，在申萬31個子行業(yè)中排名第20位。前三季度（2025112025930日）8.71%300下降9.23pct，在申萬31個子行業(yè)中排名第20位。個股來看，年初至今漲幅最大個股為西藏旅游，年初至今漲幅75.93%。圖14：會務(wù)數(shù)至今漲9.00% 300+17.94%300+17.94%70%60%50%40%30%20%10%有色金屬有色金屬電力設(shè)備計算機(jī)鋼鐵房地產(chǎn)社-10%；注：截至2025年10月31日圖15：社會服務(wù)指數(shù)25Q1-3上漲8.71%滬深300+17.94%滬深300+17.94%+8.71%60%50%40%30%20%10%0%有色金屬有色金屬電力設(shè)備汽車房地產(chǎn)輕煤炭；注：起止日期為2025年1月1日至2025年9月30日圖16：板塊內(nèi)公司年初至今漲跌幅情況一覽；注：截至2025年10月31日圖17：板塊內(nèi)公司25Q1-3漲跌幅情況一覽；注：起止日期為2025年1月1日至2025年9月30日我們根據(jù)務(wù)和免稅店板塊進(jìn)行分析，其中旅游及景區(qū)板塊下2025年有24家公司，比2024年多3家（天府文旅、西安旅游、三峽旅游）；酒店餐飲板塊下25年有10家公司，比24年少1家（西安旅游）；專業(yè)服務(wù)板塊下2025年有32家公司，比2024年多4家（北京人力、勝科納米、力合科創(chuàng)、廣東建科）25124年保持一致。子板塊股價表現(xiàn)：專業(yè)服務(wù)板塊漲幅最大，酒店餐飲板塊跌幅明顯。從各子板塊股價漲跌幅看，年初至三季度末專業(yè)服務(wù)、免稅店、酒店餐飲、旅游及景區(qū)均漲跌幅分別為+18.38%/+8.68%/-6.01%/+16.00%。圖18：初三度服各塊跌幅 20%15%10%5%0%-5%-10%

旅游及景區(qū) 免稅店 專業(yè)服務(wù) 酒店餐飲；注：截至2025年9月30日6．25年前三季度旅游消費韌性顯現(xiàn)收入端：社服板塊收入端保持穩(wěn)定增長，其中專業(yè)服務(wù)和旅游及景區(qū)板塊增速較快。25年前三季度，所選的社服企業(yè)共實現(xiàn)營業(yè)收入1779.40億元，同比上升18.08%；單三季度所選社服企業(yè)實現(xiàn)營收618.52億元，同比上升5.71%。2025年一、二、三季度，專業(yè)服務(wù)、旅游及景區(qū)較2024年同期同比均有上升，酒店餐飲、免稅店較2024年同期同比下滑。25年前三季度上述板塊分別實現(xiàn)營收880.39億元/283.41億元/216.97億元/398.62億元，同比+50.62%/+7.46%/-5.05%/-7.34%，較2024年同期專業(yè)服務(wù)和旅游及景區(qū)板塊營收增長顯著。免稅店受離島免稅承壓影響，總體營收較2024年同期有所下滑。圖19：24Q1-25Q3增速 圖20：25Q1-3板收及速況

24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3

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60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%免稅店 專業(yè)服務(wù)旅游及景區(qū) 酒店餐飲

25Q1-3營收（億元） 25Q1-3營收yoy利潤端：2025年前三季度，旅游及景區(qū)、酒店餐飲、專業(yè)服務(wù)、免稅店四大板塊整體呈現(xiàn)專業(yè)服務(wù)與免稅店領(lǐng)跑，酒店餐飲、旅游及景區(qū)穩(wěn)健復(fù)蘇的格局。其中，專業(yè)服務(wù)（41.21億元）居首，免稅店以30.52億元緊隨其后，兩者合計貢獻(xiàn)超七成利潤；旅游及景區(qū)（23.45億元）和酒店餐飲（13.46億元）則受益于消費復(fù)蘇，實現(xiàn)穩(wěn)步增長。從季度動態(tài)看，Q3酒店餐飲、旅游及景區(qū)板塊的歸母凈利潤較Q2環(huán)比分別改善13.38%/87.34%，旺季效應(yīng)顯著；免稅店則因Q1、Q2高基數(shù)，Q3利潤環(huán)比下滑31.69%。在酒店行業(yè)，一方面，消費者更趨于理性和追求性價比；另一方面，酒店整體供給產(chǎn)能仍在持續(xù)增長，競爭加劇，導(dǎo)致酒店行業(yè)呈現(xiàn)出量增價跌的趨勢。隨著小城游、縣域旅游的爆火，三四線城市有望成為行業(yè)增長的主要引擎。與此同時，免稅業(yè)務(wù)，受到境內(nèi)消費動能減弱與境外分流加劇的雙重影響，面臨較大的經(jīng)營壓力。從長遠(yuǎn)來看，免稅業(yè)務(wù)的發(fā)展前景將取決于消費者購買力的恢復(fù)情況，以及海南對全球游客的吸引力。圖21：會務(wù)度塊歸凈潤億） 2520151050-5-10-15旅游及景區(qū) 酒店餐飲 專業(yè)服務(wù) 免稅店社服板塊持倉分析25前三季度基金持股占比占流通股比例前五名依次為科銳國際、北京人力、首旅酒店、祥源文旅以及宋城演藝，分別為11.39%/7.09%/6.19%/6.14%/6.03%,較2025年初-5.91pct/-7.76pct/-11.23pct/-6.30pct/-5.65pct。截至10月31日，呷哺呷哺、九毛九、海昌海洋公園、香港中旅、香格里拉（亞洲）、海底撈、美團(tuán)點評港股通持股占比較年初+12.53pct/+5.18pct/+10.12pct/+6.68pct/+0.31pct/+8.54pct/+18.92pct。圖22：塊公司25Q1-3基持占通比%12%108642科銳國際科銳國際同慶樓力西藏旅游；注：數(shù)據(jù)截至25年三季度末分類證券代碼名稱持股數(shù)量/萬分類證券代碼名稱持股數(shù)量/萬股持股占比年初持股占比10.31持股占比滬港通600258.SH首旅酒店6264.15.60%2.89%5.60%601888.SH中國中免5385.92.75%3.78%2.75%603043.SH廣州酒家719.31.26%1.02%1.26%600054.SH黃山旅游360.40.70%1.06%0.70%600138.SH中青旅460.10.63%3.51%0.63%深港通300144.SZ宋城演藝4095.31.56%1.34%1.56%002707.SZ眾信旅游630.40.64%8.19%0.64%000796.SZ凱撒旅業(yè)699.50.43%0.12%0.43%000888.SZ峨眉山A163.50.31%5.78%0.31%300178.SZ騰邦國際0.00.00%0.00%0.00%港股通9922.HK九毛九26716.819.12%13.94%19.12%3690.HK美團(tuán)點評115615.518.92%0.00%18.92%0520.HK呷哺呷哺13610.912.53%0.00%12.53%2255.HK海昌海洋公園133675.010.12%0.00%10.12%6862.HK海底撈47597.38.54%0.00%8.54%0308.HK香港中旅37007.86.68%0.00%6.68%0069.HK香格里拉(亞洲)1096.20.31%0.00%0.31%1992.HK復(fù)星旅游文化0.00.00%0.00%0.00%；注：截止2025年10月31日；紅色表示較年初持股比例上升，綠色為下