內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u2025Q3復(fù)盤：個股分化，經(jīng)營向上 4品牌端：積極調(diào)整，經(jīng)營加速 4生產(chǎn)端：收入環(huán)比提速，期待盈利優(yōu)化 5原料商：Q3需求端略有波動，Q4有望環(huán)比修復(fù) 6后續(xù)展望：關(guān)注估值有空間、經(jīng)營存拐點的優(yōu)質(zhì)個股 8食品添加劑企業(yè)估值偏低 8品牌端：新周期或至，不乏亮點 9代工廠：前景光明，催化各異 9原料商：海外擴張，盈利改善 10保健品行業(yè)：星辰大海，穩(wěn)健向上 10投資建議：關(guān)注個股有邏輯、估值有空間的優(yōu)質(zhì)個股 13品牌端：關(guān)注具備新渠道、新消費邏輯的優(yōu)質(zhì)龍頭 13代工廠：邏輯各異，新零售與國際化在途 14原料端：訂單季度波動，環(huán)比修復(fù)在望 14風(fēng)險提示 14圖表目錄圖1：保健品企業(yè)收入及利潤同比增速（單位：%） 7圖2：保健品企業(yè)分季度營收同比增速（單位：%） 7圖3：保健品企業(yè)分季度毛利率表現(xiàn)（單位：%） 7圖4：保健品企業(yè)分季度銷售費用率表現(xiàn)（單位：%） 8圖5：保健品企業(yè)分季度毛銷差表現(xiàn)（單位：%） 8圖6：食品添加劑企業(yè)PE區(qū)間對比 8圖7：中國保健品行業(yè)復(fù)盤（單位：億元） 圖8：65歲以上人口占比（縱軸：65歲以上人口占比，單位%，橫軸單位年） 圖9：不同年齡段消費者的日常消費結(jié)構(gòu) 圖10：中國保健品行業(yè)線上化發(fā)展 12圖2023年京東健康用戶年齡分布及增速 12圖12：2023年京東健康用戶人群占比及用戶數(shù)增速 12圖13：中國保健品行業(yè)新品類迭出 13圖14：各國人均VDS對比 132025Q3復(fù)盤：個股分化，經(jīng)營向上2025Q3/品牌端：積極調(diào)整，經(jīng)營加速202520251-949.15-14.27%；9.074.45%8.272.44%；2025Q313.83+23.45%；Q31.71億元，同比扭虧為盈；扣非凈利潤1.33億元，同比扭虧為盈。①分品牌，2025Q3主品牌/健力多/Life-space/境外LSG收入同比分別+40.7%/+51.1%/-34.2%/+14.2%，24Q370%；2026線上/+11.2%/+39.4%1-96.2319.78%1.1432.77%0.886.79%2025Q31.6030.84%；Q30.32259.31%0.09H2Q1-3Q3Q3/Q3銷13.00pct-0.99pct5.40%25Q3非經(jīng)常性損益項目合計0.23億元，其中25Q3持有(或處置)交易性金融資產(chǎn)和負債產(chǎn)生的公允價值變動損益同比增加0.27億、所得稅影響數(shù)同比增加0.04億，部分或為技源持股（10.8元股，05年9月030.9元生產(chǎn)端：收入環(huán)比提速，期待盈利優(yōu)化1-96.450.99-15.15%；Q32.2515.71%0.27/2.04/0.18+18.35%/-13.43%Q3//片劑/粉劑/硬膠囊分別實現(xiàn)收入0.69/0.66/0.22/0.35/0.14億元，同比分別-Q3境內(nèi)/1.91/0.31億11.65%/39.88%。Q3產(chǎn)品結(jié)構(gòu)短期調(diào)整有關(guān)，銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率同比分別-0.62/+1.32/+1.65pct9.03%/5.76%/5.76%-5.29pct12.04%。1-932.917.96%2.602.4412.5018.11%；Q30.9916.20%0.853.75%Q30.1424Q30.0325Q3①Q(mào)3中國區(qū)域收入提速。25Q3國內(nèi)市場收入/訂單同增20%+/25%+，收入端較H1（營收同比163）（1）3CN私域渠道營60%+Q350%；（2）長青市場重視大客戶共創(chuàng)，Q3頭部戰(zhàn)略KA客戶營收同增近30%。②Q3歐洲區(qū)域收入亦環(huán)比加速。25Q3歐洲區(qū)域營收同增35%+，較H1提速（H11.96SKU③Q3BFQ330.76%，Q3單季銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率分別7.72%/9.55%/3.07%（+0.5+0.6+01c0.1pct至685。原料商：Q3需求端略有波動，Q4有望環(huán)比修復(fù)1-9117.8617.13%9.6515.02%。202Q338.874.00Q3372.23-8.17%Q30.9424Q30.19億，25Q31.08①（）2Q3///26.45/2.56/0.73/5.61/3.42.04170333.9（236901.7+8.06%/-2.12%;（3）國內(nèi)/21.90/16.87-3.49%/+17.72%②Q3綜合毛利率，同比上升Q3///6.24%/3.77%/4.00%/2.22%+0.65/+0.69/+0.25/+1.40pct25Q3+1.25pct-0.76pct5.75%。Q3Q4較Q3顯著優(yōu)化。1-94.2810.56%1.291.1879.65%2025Q31.213.97%；Q30.2133.70%0.1842.23%Q3收入及利潤同比較Q2Q3Q4較Q3Q3單季度1（2）3（33Q4出貨節(jié)奏或較Q3Q346.20%11.18pctQ3/5.81%/9.15%/9.48%，同比分別+0.75/+2.38/-0.34pct，Q35.15pct16.90%。Q31.6831.60%，Q31.03H10.581.930.87圖1：保健品企業(yè)收入及利潤同比增速（單位：%）圖2：保健品企業(yè)分季度營收同比增速（單位：%） 圖3：保健品企業(yè)分季度毛利率表現(xiàn)（單位：%）806040806040200-20-40-60706050403020100湯臣倍健 民生健康 仙樂健康 湯臣倍健 民生健康 仙樂健康百合股份 百龍創(chuàng)園 蔚藍生物 百合股份 百龍創(chuàng)園 蔚藍生物圖4：保健品企業(yè)分季度銷售費用率表現(xiàn)（單位：%） 圖5：保健品企業(yè)分季度毛銷差表現(xiàn)（單位：%）50403050403020100-10706050403020100湯臣倍健 民生健康 仙樂健百合股份 百龍創(chuàng)園 蔚藍生

湯臣倍健 民生健康 仙樂健百合股份 百龍創(chuàng)園 蔚藍生后續(xù)展望：關(guān)注估值有空間、經(jīng)營存拐點的優(yōu)質(zhì)個股等。食品添加劑企業(yè)估值偏低20253）50%20%圖6：食品添加劑企業(yè)PE區(qū)間對比（PE為PE-TTM口徑，湯臣倍健及金達威為 一致預(yù)測對應(yīng)PE，其他為吳食品預(yù)測值，現(xiàn)價對應(yīng)日期2025年月3日）品牌端：新周期或至，不乏亮點H&H（1）25H2H2湯臣倍?。喝Z，積極向善。從2026年開始公司以再創(chuàng)業(yè)心態(tài)全線出擊，或邊際加大品牌投資，線上線下并進：（1）線下渠道，針對現(xiàn)金支付時代消費需求，提供適配產(chǎn)品（如健力多OTC產(chǎn)品），并依托品牌背書幫助經(jīng)銷商、終端盤活優(yōu)質(zhì)客戶。同時試點新合作模式、在藥店渠道推重磅新品，通過產(chǎn)品創(chuàng)新與模式優(yōu)化穩(wěn)住收入；（2）將抖音列為戰(zhàn)略渠道，基于多品牌策略，各品牌事業(yè)部結(jié)合產(chǎn)品屬性與抖音渠道特性制定策略，注重品牌+產(chǎn)品雙輪驅(qū)動，通過產(chǎn)品迭代與精準運營實現(xiàn)可持續(xù)增長。2025尼克蘭11月初上市，批文稀缺、賽道景氣。代工廠：前景光明，催化各異（2（31（）19%29%4%-21%BFPC26原料商：海外擴張，盈利改善Q4Q3保健品行業(yè)：星辰大海，穩(wěn)健向上我國保健食品行業(yè)星辰大海，發(fā)展具備脈沖式增強特征，特殊事件如21世紀初的非典、2019-2022年的疫情加速了行業(yè)滲透與擴容：2010年-2024年我國VDS市場規(guī)模由701.35億元增至2323.39億元，CAGR=8.93%。老齡化筑底、新消費驅(qū)動，我們預(yù)計2025-2027年我國營養(yǎng)保健品行業(yè)增速有望維持在6%以上，高于世界平均水平。圖7：中國保健品行業(yè)復(fù)盤（單位：億元）

1、負面事件頻發(fā)：3月螺旋藻鉛超標事件、4月毒膠囊事件引發(fā)消費者恐慌；

1、疫情爆發(fā)2、2019年之后醫(yī)保禁刷保健品

CAGR=7%疫后放開，

20%18%2、國家食藥監(jiān)局發(fā)布《保健食品功能范圍調(diào)整方案（征求意見稿）》，3、百日整治活動，監(jiān)管趨嚴，規(guī)范肅清

保健品需求一次性高增0

擬將原有27項功能壓縮至18項，監(jiān)管有趨嚴跡象；3、限制三公消費政策在2012年下半年落地，蟲草、阿膠、參類等高端滋補保健品作為送禮需求被大幅壓縮。CAGR=11%

CAGR=5%

16%14%12%10%8%6%4%2%0%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年中國VDS零售額 同比（右軸）歐睿國際老齡化為我國保健品中長期需求夯底。2023年我國65歲以上人口占比不斷攀升、2023年突破14%，隨著第二次生育高峰的人群進入老年，老年人口或加速擴容。老年群體的健康需求更為剛需，大于75歲人口健康消費8001元以上的比例達19%。圖8：65歲以上人口占比（縱軸：65歲以上人口占比，單位%，橫軸單位年）美國 澳大利亞 韓國中國 日本3530252015105196019631960196319661969197219751978198119841987199019931995199820012004200720102013201620192022

圖9：不同年齡段消費者的日常消費結(jié)構(gòu)100%..%11.38%22.69%3.50%13.50%22%10.45%23.88%.%33.14%29%22.39%26.13%28.50%38.81%18.75%8.33%12.50%22.92%0.00%37.50%60%40%20%0%45-55歲 56-65歲 66-75歲 75歲月度健康消費低于500元 元月度健康消費1001-2000元 月度健康消費2001-4000元月度健康消費4001-8000元 月度健康消費8001元及以上，國家統(tǒng)計局 基因港、周末南方新渠道如抖音、快手、小紅書等線上平臺逐步替代傳統(tǒng)的線下消費場景，跨境、私域、社區(qū)團購等渠道同步興起，其中抖音等內(nèi)容電商平臺的趨勢更佳，占比不斷提升；同時線下商超自我革新、向新零售轉(zhuǎn)型。圖10：中國保健品行業(yè)線上化發(fā)展歐睿國際新圈層延展?？腿簭膯我焕夏耆擞幽贻p化、下沉化，進一步延展至嬰童、寵物環(huán)節(jié)。圖11：2023年京東健康用戶年齡分布及增速 圖12：2023年京東健康用戶人群占比及用戶數(shù)增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%

16-25歲 26-35歲 36-45歲 46-55歲 歲以上年齡段占比 用戶數(shù)同比增速（右軸）

60%50%40%30%20%10%0%

25%20%15%10%5%0%

京東健康用戶占比 京東健康用戶數(shù)同比增速（右軸

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%第一財經(jīng)、DT研究院、京東健康《2023年618健康消費及營銷趨勢洞察報告

第一財經(jīng)、DT研究院、京東健康《2023年618健康消費及營銷趨勢洞察報告新品類迭出。行業(yè)由大類傳統(tǒng)保健向精準營養(yǎng)、細分復(fù)配升級，新品類如麥角硫因進一步激活行業(yè)動能。圖13：中國保健品行業(yè)新品類迭出久謙中臺人均VDS角度看，我國保健品滲透空間較足。2024年人均VDS零售額而言，美國/韓國/日本/澳大利亞/中國分別為823/738/516/458/165元/人/年。圖14：各國人均VDS對比822.9748.8822.9748.8737.7516.3457.8257.1236.1221.4164.8121.288.68006004002000美國 新加坡 韓國

日本 澳大利亞 泰國

英國 德國

中國 世界