證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告·宏觀深度——走出低通脹系列（五）核心觀點(diǎn)本文回應(yīng)市場對(duì)日本經(jīng)驗(yàn)的三個(gè)刻板印象：①中日之間存在諸多根本性差異，最大不同在于政策主權(quán)和工業(yè)體系的完備性。但畢竟東亞經(jīng)濟(jì)體二戰(zhàn)之后依次經(jīng)歷壓縮版城鎮(zhèn)化，地產(chǎn)起落根源于此，這是中日共同點(diǎn)。②世人將日本低利率和低通脹歸咎于地產(chǎn)，其實(shí)不盡然。日本所謂漫長的低通脹和低利率時(shí)期，其實(shí)分為三段，地產(chǎn)拖累只解釋第一段（1990~2002年）。2004年之后，日宏觀環(huán)境以及日本扭曲的YCC政策有關(guān)，地產(chǎn)解釋力度驟降。③走出通脹低谷需要三個(gè)步驟：降低利率對(duì)沖私人縮表，處理地產(chǎn)隱含的不良資產(chǎn)，尋找經(jīng)濟(jì)增長新動(dòng)能。中國具備完備的工業(yè)鏈體系，新一輪科技革命占主導(dǎo)權(quán)，政策調(diào)控具備體制優(yōu)勢(shì)，故中國應(yīng)對(duì)低通脹的回轉(zhuǎn)余地更大。宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)摘要四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落，上半年脈沖過后地產(chǎn)投資和銷售讀摘要四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落，上半年脈沖過后地產(chǎn)投資和銷售讀數(shù)再度滑落，市場關(guān)注度從科技、反內(nèi)卷再度回到基本面本身。內(nèi)需能否企穩(wěn)、何時(shí)企穩(wěn)，最終還是回到了地產(chǎn)這一話題。今年4月以后中國資產(chǎn)風(fēng)偏抬升，暫被擱置的地產(chǎn)和低通脹敘事，再度回歸市場討論。周君芝zhoujunzhi@SAC編號(hào):S1440524020001謝雨心xieyuxin@相關(guān)研究報(bào)告么能夠成功？——走出低通脹（四）地產(chǎn)和股債——走出低通脹系列（三）號(hào)——走出低通脹系列（二）外——走出低通脹系列（一）25.12.0325.09.2425.09.2825.09.05宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告讓我們?cè)俣劝岩曇胺旁谌毡荆袊c日本有太多根本性的不同，最大不同體現(xiàn)在政策主權(quán)和工業(yè)體系完備上。但畢竟東亞經(jīng)濟(jì)體在二戰(zhàn)之后承接發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)移出來的工業(yè)體系，都在極短時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷了壓縮版城鎮(zhèn)化，地產(chǎn)的大起大落也根源于此，這是中國和日本最大相似之處，但也僅限于此。中國未來地產(chǎn)的走勢(shì)，本質(zhì)上是科技革命、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和內(nèi)需改革所決定的，這一點(diǎn)絕不同于日本地產(chǎn)路復(fù)盤日本曾經(jīng)的地產(chǎn)路徑，我們聚焦四個(gè)問題：第一，市場流行的“低通脹”和“低利率”敘事，究竟如何被地產(chǎn)左右？第二，如果并不總是被地產(chǎn)左右，那么日本持續(xù)低利率和低通脹，根本原因是什么？第三，在持續(xù)地產(chǎn)疲軟和利率通脹弱勢(shì)過程中，是否有股債資產(chǎn)波動(dòng)？第四，日本股債之外，還有其他哪些資產(chǎn)表達(dá)日本低通脹的底層邏輯，這些資產(chǎn)表現(xiàn)分別如何？一、打破“刻板印象”：日本所謂漫長的低通脹和低利率，實(shí)則分為三個(gè)階段，底層驅(qū)動(dòng)力各不同。1990年至今，日本國債利率先快速下行隨后保持在偏低水平，直到2022年日本通脹才開始明顯上行。與此同時(shí)日本的房價(jià)也持續(xù)了20多年低迷。世人將日本低利率和低通脹歸咎于日本地產(chǎn)，事實(shí)是否果真如此？日本持續(xù)的低利率其實(shí)有三段時(shí)間，不同時(shí)間段的底層因素不同。地產(chǎn)下行只解釋了1990~2002年那段時(shí)1990-2002年，地產(chǎn)下行導(dǎo)致私人部門縮表，財(cái)政貨幣雙寬，最終日本迎來低利率和低通脹。泡沫經(jīng)濟(jì)之后，日本私人部門經(jīng)歷了漫長的去杠桿，只有財(cái)政在持續(xù)擴(kuò)表。一開始是居民縮表，房價(jià)下行之后影響地產(chǎn)銷售，居民信貸收縮。與此同步的是實(shí)體企業(yè)縮表，因?yàn)樾枨笙陆担髽I(yè)經(jīng)營壓力抬升。隨著地產(chǎn)價(jià)格深度下行，居民部門開始提前償還債務(wù)，縮表加速。之前地產(chǎn)泡沫時(shí)期持有大量土地的實(shí)體企業(yè)拋售土地并對(duì)土地價(jià)格進(jìn)行減記，這些企業(yè)面臨資產(chǎn)和負(fù)債的同步收縮。直到最后，亞洲金融危機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)泡沫沖擊之下，日本經(jīng)濟(jì)無法承受內(nèi)外需同時(shí)承壓，金融機(jī)構(gòu)開始暴露不良。政府主導(dǎo)一輪不良出清，日本金融機(jī)構(gòu)也開始了明顯縮表。日本開啟財(cái)政擴(kuò)張應(yīng)對(duì)居民、實(shí)體和金融企業(yè)縮表，最終貨幣被框定在寬松路徑上。這就是1993~2002年日本地產(chǎn)拖累經(jīng)濟(jì)，并導(dǎo)致日本進(jìn)入低利率和低通脹的根本原因。2009-2015年，金融危機(jī)后全球進(jìn)入“大緩和”時(shí)期，日本外向經(jīng)濟(jì)占比高，同步經(jīng)歷低利率和低通脹。宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告2007-2008年，美聯(lián)儲(chǔ)迅速將聯(lián)邦基金利率從5.25%大幅下調(diào)至0.25%。2008年末至2010年間，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)首輪量化寬松（QE1）。QE1結(jié)束后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐有所放緩，美聯(lián)儲(chǔ)于2010年11月推出第二輪量化寬松（QE2），直到2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)正式結(jié)束QE3，啟動(dòng)貨幣政策正?；M(jìn)程。2008至2009年間，歐洲央行將主要再融資利率從4.25%快速下調(diào)至1.00%。由于2010年再度陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)，歐洲央行于2010至2012年相繼推出三年期長期再融資操作（LTRO）與直接貨幣交易（OMT）計(jì)劃，2015年初啟動(dòng)大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃，正式進(jìn)入量化寬松階段。出口持續(xù)下行，日本通脹再度下滑，與此同時(shí)面臨海外全面低利率，日本也隨之加大了貨幣寬松幅度。2016-2024年，全球開始走出金融危機(jī)之后的需求低迷，此時(shí)日本仍堅(jiān)持YCC，壓低并扭曲利率體系。為克服負(fù)政策利率對(duì)金融機(jī)構(gòu)盈利能力的負(fù)面影響，并保證QQE對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果，日本央行于2016年9月開始實(shí)施YCC來對(duì)收益率曲線進(jìn)行控制，并將貨幣政策目標(biāo)從基礎(chǔ)貨幣回歸到利率。這一時(shí)期日本CPI同比絕對(duì)水平雖然偏低，但CPI同比已經(jīng)開始改善。美國帶領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)在2016年迎來一輪復(fù)蘇。受益于出口，日本經(jīng)濟(jì)走出全球金融危機(jī)之后的泥淖。當(dāng)時(shí)日本采用YCC政策，其利率與通脹、貨幣與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)分裂，同時(shí)房價(jià)自2012年后趨勢(shì)上行。不論增長、通脹還是房價(jià)角度，日本當(dāng)時(shí)面臨的環(huán)境都不需要寬松程度如此極致的YCC操作，這也是為什么我們認(rèn)為，2016年之后啟動(dòng)的YCC是日本低利率的主要原因。二、低通脹時(shí)期股債暗流洶涌，股債有過三波明顯的資產(chǎn)切換。持續(xù)的低利率和低通脹，并不意味著日本持續(xù)的股熊債牛，相反，日本在所謂漫長的“地產(chǎn)黃昏”和低利率過程中，股債經(jīng)過幾輪波動(dòng)。第一波利率回調(diào)在1994年1月-1994年8月，地產(chǎn)下滑最快時(shí)期過去后的小反彈。1994年，日本房地產(chǎn)市場短暫趨穩(wěn)，房價(jià)跌幅收窄且住宅新開工和投資規(guī)模創(chuàng)歷史新高。同年全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，發(fā)達(dá)國家長債利率均明顯反彈，美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔5年選擇加息。內(nèi)外需共振之下，疊加地產(chǎn)跌勢(shì)收斂，日本央行貨幣政策有所收緊，日債利率上行。第二波利率回調(diào)在1998年10月-1999年2月，這一波利率回調(diào)與實(shí)體基本面的相關(guān)性弱，主因金融風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致日債供需失衡，是不良資產(chǎn)出清過程中流動(dòng)性風(fēng)暴。供給角度，1998年日本國債發(fā)行了76萬億，同比大幅上升53%，這是1965年以來年度最高發(fā)行額。國債供給增加，而財(cái)政部宣布暫停直接購買長期國債，供需失衡共同推升日本國債收益率。第三波利率回調(diào)在2003年6月-2004年6月，這是地產(chǎn)拖累結(jié)束后，日本作為外向型經(jīng)濟(jì)體，面臨全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告復(fù)蘇而引發(fā)的典型債券熊市。1998~2002年，日本完成了最重要?jiǎng)幼鳌涣假Y產(chǎn)出清，自此地產(chǎn)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的拖累也徹底宣告終結(jié)。2003年中美需求好轉(zhuǎn)帶動(dòng)日本出口高增，日本出口增速在2003-2006年期間平均為10%，GDP實(shí)際增速平均達(dá)到1.7%。核心通脹企穩(wěn)反彈，房價(jià)亦同步跌幅收窄，東京二十三區(qū)的房價(jià)開始企穩(wěn)回升。三、低通脹低利率時(shí)期，日本股債之外的其他資產(chǎn)同步印證當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境。1994年，日股反彈、日元升值，銅油大漲，說明當(dāng)時(shí)全球需求回升，日本地產(chǎn)拖累暫緩。1993年至1996年股票牛市行情中，1993年交易政策刺激和預(yù)期兌現(xiàn)；1994年交易地產(chǎn)修復(fù)和基本面觸底改善；1995年繼續(xù)交易基本面兌現(xiàn)，區(qū)別在于房地產(chǎn)從止跌過渡到初步企穩(wěn)。日元升值幅度超13%。LME銅和WTI原油分別上漲42.5%和13.9%。1998-1999年，日股震蕩、日元升值，銅油下跌，說明當(dāng)時(shí)全球需求下滑，全球避險(xiǎn)疊加流動(dòng)性沖擊。日債供需失衡造成國債收益率上漲，日經(jīng)225在14000點(diǎn)附近震蕩，日元升值幅度超17%。LME銅和WTI原油分別下跌8.8%和24.6%。2003-2004年，日股走牛、日元升值，銅油大漲，說明當(dāng)時(shí)全球需求大擴(kuò)，日本地產(chǎn)拖累消退。日股上漲得益于兩點(diǎn)：一是困擾日本的不良債權(quán)問題得到初步解決；二是2003年全球紅利顯現(xiàn)，日本經(jīng)濟(jì)迎來修復(fù)。鋼鐵、房地產(chǎn)和貿(mào)易板塊領(lǐng)漲。這一期間，日元升值幅度超8%。LME銅和WTI原油分別上漲55.2%和22.1%。四、如何走出通脹低谷？三個(gè)有效步驟參照日本經(jīng)驗(yàn)，走出地產(chǎn)引致的需求疲軟和低利率，需要三個(gè)步驟：第一步，低利率緩解私人部門縮表。之所以這一階段需要降低利率，一則緩解地產(chǎn)下滑帶來的私人部門縮表壓力；二則緩解地產(chǎn)的資產(chǎn)減記引發(fā)的金融流動(dòng)性波動(dòng)；三則對(duì)沖政府部門擴(kuò)表隱含的利率上行風(fēng)險(xiǎn)。私人部門縮表將會(huì)壓制終端需求，并引發(fā)低通脹。因此地產(chǎn)下滑最快時(shí)期，貨幣寬松的底層邏輯，是壓降實(shí)際利率，撬動(dòng)低通脹回歸常態(tài)。宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告第二步，等待或激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長新動(dòng)能。貨幣寬松只能對(duì)沖低通脹所帶來的風(fēng)險(xiǎn)——縮表風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但走出通脹低谷，真正需要有的是新需求提振，即新經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能。日本在1990年便已經(jīng)完成了人均GDP3萬美元的產(chǎn)業(yè)架構(gòu)，但隨后錯(cuò)失了歷次科技革命，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能依賴出口以及出海，加上資本金融賬戶開放，日元流動(dòng)性與全球同步。因此地產(chǎn)作為增長動(dòng)能的角色褪去之后，日本經(jīng)濟(jì)高度依賴全球周期。復(fù)盤日本地產(chǎn)下滑之后時(shí)期，每當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)下滑態(tài)勢(shì)便得到收斂。每當(dāng)外需明顯改善，全球利率中樞提升，地產(chǎn)甚至觸底反彈。第三步，經(jīng)濟(jì)真正擺脫地產(chǎn)長期拖累的標(biāo)志是不良資產(chǎn)得到有效化解。日本經(jīng)濟(jì)主要受內(nèi)需拖累時(shí)期集中在1990~2002年。1998~2002年，日本完成了最重要的動(dòng)作——不良資產(chǎn)出清，自此地產(chǎn)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的拖累也徹底宣告終結(jié)。五、無需過度夸大房價(jià)對(duì)股債的單一敘事。日本如此長期的低利率并不完全歸因于地產(chǎn)拖累。不同階段的低利率皆對(duì)應(yīng)不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，無需過度夸大地產(chǎn)對(duì)利率的持續(xù)拖累作用。除了流動(dòng)性沖擊這種極端情形之外，股債周期性反轉(zhuǎn)往往與基本面相關(guān)，而基本面的周期反彈又經(jīng)歷了如下演繹邏輯：海外需求共振帶動(dòng)地產(chǎn)跌幅收窄，內(nèi)外需共振筑底之下企業(yè)盈利改善。因此應(yīng)充分重視外部環(huán)境改善連帶內(nèi)需企穩(wěn)，這一組合下，股債或?qū)⒂瓉硇碌亩▋r(jià)邏輯——走出低通脹。2026年我們更需要關(guān)注的是中國經(jīng)濟(jì)最悲觀預(yù)期是否階段性改善，這對(duì)股債定價(jià)的方向而言已經(jīng)足夠重要。展望2026年，中國走出通脹低谷的條件越發(fā)成熟。條件之一，2022年~2025年地產(chǎn)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)拖累最嚴(yán)重時(shí)期正在過去。條件之二，若2026年美國科技周期仍處于擴(kuò)張期間，那么歐美日主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政貨幣寬松必然將全球帶入宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告一、日本低利率內(nèi)含三段驅(qū)動(dòng)力不同的時(shí)期 （一）1991~2002年，日本低利率主因地產(chǎn)拖累 （二）2009-2015年，全球進(jìn)入后危機(jī)低利率時(shí)代 2（三）2016-2024年，日本低利率主因YCC政策扭曲 4（四）日本低利率，并不完全歸因于地產(chǎn)拖累 6二、低利率時(shí)代過程中的三波股債牛熊切換 （一）漫長利率和通脹低位過程中有過明顯三波股債反轉(zhuǎn) 8（二）1994年利率反彈，地產(chǎn)下滑最快時(shí)期過去疊加全球復(fù)蘇 9（三）1998年利率反彈，不良資產(chǎn)出清過程中出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)暴 （四）2003之后利率反彈，地產(chǎn)拖累結(jié)束之后經(jīng)濟(jì)迎來新動(dòng)能 三、日債收益率三波反彈期間的資產(chǎn)表現(xiàn) （一）1993-1996年，日股反彈、日元升值，銅和原油大漲 （三）2003-2004年，日股走牛、日元升值，銅和原油大漲 20四、無需過度夸大房價(jià)對(duì)股債的單一敘事 23（一）無需過度夸大地產(chǎn)對(duì)利率的持續(xù)拖累作用 23（二）走出通脹低谷的方法：緩解縮表&不良出清&找到新增需求 24（三）需要重視低通脹過程中的股債反彈 26風(fēng)險(xiǎn)分析 28宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告一、日本低利率內(nèi)含三段驅(qū)動(dòng)力不同的時(shí)期（一）1991~2002年，日本低利率主因地產(chǎn)拖累泡沫期間，日本居民部門和企業(yè)部門加杠桿，為泡沫時(shí)期過后私人部門縮表埋下伏筆。企業(yè)部門循環(huán)買地質(zhì)押，靠負(fù)債堆砌出資產(chǎn)的“假性繁榮”。對(duì)比制造業(yè)和大企業(yè)，日本中小、非制造業(yè)企業(yè)則購入了更多土地。資產(chǎn)價(jià)格暴跌使企業(yè)和家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，私人部門不得不啟動(dòng)縮表。企業(yè)從追求利潤最大化轉(zhuǎn)向負(fù)債最小化，忙于償債而非擴(kuò)大投資，如果說這是一種主動(dòng)選擇的縮表，那么私人企業(yè)部門面臨破產(chǎn)和并購重組，企業(yè)也經(jīng)歷了一波波被動(dòng)縮表。居民部門選擇提前還貸減少負(fù)債，導(dǎo)致即便利率極低，信貸需求也持續(xù)萎靡，總需求不足使經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮惡性循環(huán)。地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊主要體現(xiàn)在私人縮表（實(shí)體企業(yè)、金融企業(yè)以及居民部門日本地產(chǎn)對(duì)私人部門的沖擊主要落在1991~2002年。1991~1993年，地產(chǎn)價(jià)格暴跌之后，首先迎來的是居民部門去杠桿。典型指標(biāo)就是居民杠桿率下降，從1990年的68.4%，降至2000年的60%。原因不難理解，房價(jià)暴跌之后，日本居民開啟了信貸收縮。當(dāng)時(shí)企業(yè)部門杠桿先升后降，因?yàn)橐婚_始實(shí)體企業(yè)并未出現(xiàn)大幅縮表。1994~1998年，日本地產(chǎn)迎來了階段性喘息機(jī)會(huì)。主要是房價(jià)跌勢(shì)收斂，房地產(chǎn)銷售和投資反而階段性回補(bǔ)甚至反彈。這一階段居民杠桿率保持相對(duì)平穩(wěn)，甚至在個(gè)別年份出現(xiàn)反彈。因?yàn)榉績r(jià)仍在下行過程中，地價(jià)持續(xù)下滑，所以持有地皮的企業(yè)部門，資產(chǎn)依然無法修復(fù)，這一階段實(shí)體企業(yè)仍在快速去杠桿。1999~2002年，日本可以說迎來“最黑暗”時(shí)期，不論是經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，還是私人部門杠桿，都指向這一時(shí)期日本迎來了壓力最大時(shí)刻。當(dāng)時(shí)日本不僅面臨連續(xù)亞洲金融危機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)之后的增長乏力，日本更大壓力來自于出清不良而伴隨的失業(yè)率高升。缺乏個(gè)人破產(chǎn)保護(hù)制度下，當(dāng)時(shí)日本居民不斷提前償還債務(wù)，日本實(shí)體企業(yè)也不得不在破產(chǎn)清算中快速去杠桿。1宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告43210-11981985-031986-031987-031988-031989-031990-031994-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03（二）2009-2015年，全球進(jìn)入后危機(jī)低利率時(shí)代日本在2003年結(jié)束不良出清之后，地產(chǎn)對(duì)內(nèi)需的拖累已經(jīng)宣告段落。隨后日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到外需繁榮時(shí)期，這也是為何2003~2007年全球共振繁榮，日本經(jīng)濟(jì)、通脹、利率，甚至私人部門杠桿都在那一階段企穩(wěn)反彈。全球金融危機(jī)爆發(fā)后，全球進(jìn)入低利率時(shí)代。日本外需導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)模式最終決定了日本在這一階段也迎來增長、通脹和利率下行?？梢哉f，這一時(shí)期的日本低利率，驅(qū)動(dòng)力不再是國內(nèi)地產(chǎn)下臺(tái)階，而是全球進(jìn)入大緩和時(shí)代所致。美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率維持在0-0.25%，并開啟量化寬松，一直持續(xù)到2015年。2007-2008年，美聯(lián)儲(chǔ)迅速將聯(lián)邦基金利率從5.25%大幅下調(diào)至0.25%，并推出多項(xiàng)緊急流動(dòng)性支持工具，包括問題資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP）以及直接購買機(jī)構(gòu)債務(wù)與抵押貸款支持證券（MBS）。2008年末至2010年間，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)首輪量化寬松（QE1），累計(jì)購入1.75萬億美元的長期國債和MBS，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模由9000億美元迅速攀升至2.3萬億美元。這一時(shí)期，盡管經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)復(fù)蘇跡象，股市明顯反彈，但失業(yè)率仍持續(xù)高企于9%左右，通脹水平也維持在較低區(qū)間。QE1結(jié)束后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐有所放緩，美聯(lián)儲(chǔ)于2010年11月推出第二輪量化寬松（QE2），追加購買6000億美元長期國債，以進(jìn)一步壓低長期利率并提振需求。2011至2014年間，美聯(lián)儲(chǔ)陸續(xù)實(shí)施“扭轉(zhuǎn)操作”（OperationTwist）和第三輪量化寬松（QE3），在延長所持資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的同時(shí)，每月購入400億美元MBS。在連續(xù)寬松政策的推動(dòng)下，美國經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，GDP年均增速維持在2%至3%，失業(yè)率持續(xù)下降至6.2%，房地產(chǎn)市場也呈2宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告2014年10月，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)趨于穩(wěn)固，美聯(lián)儲(chǔ)正式結(jié)束QE3，啟動(dòng)貨幣政策正?；M(jìn)程。2015年12月，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了近十年來的首次加息，幅度為25個(gè)基點(diǎn)，隨后逐步進(jìn)入加息周期，并于2017年開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表。至2018年，聯(lián)邦基金利率已升至2.25%-2.5%的區(qū)間。自2008年起，歐元區(qū)基準(zhǔn)利率與存款便利利率迅速下降至接近零的水平，并長期維持于該低位，直至2022年才再次調(diào)整。2008至2009年間，歐洲央行將主要再融資利率從4.25%快速下調(diào)至1.00%，同時(shí)推出多項(xiàng)信貸支持措施，并啟動(dòng)規(guī)模為600億歐元的擔(dān)保債券購買計(jì)劃。由于歐元區(qū)在2010年再度陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)，歐洲央行于2010至2012年間相繼推出三年期長期再融資操作（LTRO）與直接貨幣交易（OMT）計(jì)劃，進(jìn)一步加大貨幣政策寬松力度。2013至2014年，歐洲央行首次將存款便利利率降至負(fù)值區(qū)間，并于2014年將主要再融資利率下調(diào)至0.05%。為應(yīng)對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)并提振需求，歐洲央行于2015年初啟動(dòng)大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃（APP），標(biāo)志著其正式進(jìn)入量化寬松階段。同年12月，存款便利利率進(jìn)一步下調(diào)至-0.3%，2016年3月繼續(xù)降至-0.4%。在此期間，歐洲央行將月度購債規(guī)模擴(kuò)大至800億歐元，并將購買范圍從主權(quán)債券擴(kuò)展至企業(yè)債券，以強(qiáng)化貨幣政策傳導(dǎo)效果。2017至2019年間，隨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能減弱，歐洲央行持續(xù)實(shí)施負(fù)利率政策，存款便利利率于2019年9月進(jìn)一步下調(diào)至-0.5%。與此同時(shí)，APP月度購債規(guī)模逐步縮減，先由800億歐元降至600億歐元，進(jìn)而進(jìn)一步削減至200億歐元。美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率歐元區(qū):基準(zhǔn)利率(主要再融資利率)12108642019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220243宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告圖3:2009年之后，全球和日本CPI同比的軋差收斂（%）12全球CPI同比-日本CPI同比日本CPI同比全球CPI同比12108642019841989200020042008200920102014201920202024（三）2016-2024年，日本低利率主因YCC政策扭曲作為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”三支箭之一，日本央行進(jìn)一步加大了寬松力度，于2013年4月推出量化質(zhì)化寬松政策QQE的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)通脹穩(wěn)定維持在2%以上。2013年1月，日本央行設(shè)定通脹目標(biāo)（target）為CPI增速2%，并承諾將推行貨幣寬松以盡早實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)。2016年9月，為更好地影響通脹預(yù)期，日本央行推出通脹超調(diào)承諾。承諾將持續(xù)擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣，直至觀察到的CPI同比增速穩(wěn)定地超過2%。為什么引入YCC？通過對(duì)短端利率和長端利率的控制，將實(shí)際利率降低到一個(gè)合理的低位。其一，日央行將收益率曲線壓平，實(shí)際利率因此降低。日央行將利率分為短端和長端來進(jìn)行控制，短端利率調(diào)控用負(fù)利率方法進(jìn)行調(diào)控，長端利率調(diào)控主要通過購買10年期國債進(jìn)行利率壓降。長端將10年期國債收益率目標(biāo)定為0%，收益率波動(dòng)區(qū)間設(shè)定為±0.1%，若國債收益率觸及上限則央行買入國債，觸及下限則賣出國債。通過這樣的方式，央行可以更為直接地控制長端其二，利率的低位要合理，利率過度下跌會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)造成負(fù)面影響，反過來影響QQE的政策效果。4宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告日本銀行體系主要依賴存款進(jìn)行融資，銀行體系集中度有限，受此影響，由于負(fù)政策利率明顯壓低日本銀行貸款利率，而存款利率下行空間有限，金融機(jī)構(gòu)的利差收入被大幅壓縮，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)盈利能力惡化，并迫使金融機(jī)構(gòu)大幅增加風(fēng)險(xiǎn)敞口，金融脆弱性提升。又因利差過低，金融機(jī)構(gòu)不愿為實(shí)體經(jīng)濟(jì)放貸，反而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生緊縮效應(yīng)。此外，保險(xiǎn)及養(yǎng)老產(chǎn)品收益率下降也引發(fā)市場廣泛關(guān)注。為克服負(fù)政策利率對(duì)金融機(jī)構(gòu)盈利能力的負(fù)面影響，并保證QQE對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果，日本央行于2016年9月開始實(shí)施YCC來對(duì)收益率曲線進(jìn)行控制，并將貨幣政策目標(biāo)從基礎(chǔ)貨幣回歸到利率。從政策效果來看，單獨(dú)的QQE對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激略有成效，但是通縮扭轉(zhuǎn)效果不大，QQE+負(fù)利率+YCC的政策組合，的確有效改善通脹，但實(shí)現(xiàn)2%的目標(biāo)水平花了較長時(shí)間。QQE期間，日本GDP當(dāng)季同比在2015年以后逐步回到正值。通脹溫度并未持續(xù)，核心CPI同比在2015年8月開始轉(zhuǎn)為負(fù)值。QQE+負(fù)利率+YCC一度帶來短暫復(fù)蘇，日本GDP當(dāng)季同比在2017年維持在2%上下，但是在2018年開始回落，2018Q4再度回到負(fù)值。QQE實(shí)施之后，日本在2017-2019年并未再度發(fā)生通縮。盡管如此，通脹真正走上2%的還是在2022年4鑒于通脹已連續(xù)保持在目標(biāo)水平一段時(shí)間，且2024年“春斗”薪資漲幅超預(yù)期，“工資-通脹”循環(huán)有所支撐，日本央行認(rèn)為負(fù)利率和YCC已經(jīng)發(fā)揮了作用，因此決議將無擔(dān)保隔夜拆借利率目標(biāo)定為0-0.1%（退出負(fù)利率長端取消收益率曲線控制。圖4:YCC將長端收益率拉回正值，且將長短收1.2001.0001.2001.0000.8000.6000.4000.2000.000-0.2002014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-045宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告圖5:日本國債利率V.S.日本通脹同比V.S.長端期限利差（%）86420-21988-071989-071990-071992-071994-071997-071998-071999-072000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-072025-071990年至今，日本國債利率先經(jīng)歷快速下行隨后持續(xù)穩(wěn)定在偏低水平，即廣為流傳的日本債券漫長牛市。日本10年期國債利率從8%的高點(diǎn)快速下行，甚至一度回落至1%以下。市場不少觀點(diǎn)將日本低利率歸因于地產(chǎn)長期沖擊，因?yàn)閮牲c(diǎn)原因：一是從表觀指標(biāo)上看，日本地產(chǎn)價(jià)格維持了20年低位，直到2012年才開始轉(zhuǎn)向，恰好也面臨日本低利率二是地產(chǎn)對(duì)低利率的解釋機(jī)制較為清晰，地產(chǎn)一則沖擊經(jīng)濟(jì)，二則引來寬松貨幣，所以地產(chǎn)偏弱就是低利率的唯一解釋因素。1990年地產(chǎn)泡沫破裂之后，日本經(jīng)濟(jì)表觀現(xiàn)象就是陷入低通脹，代表性指標(biāo)就是CPI同比持續(xù)走低。1995年，日本CPI增速降至-0.1%，這是泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后首次出現(xiàn)負(fù)值。1999-2002年，日本CPI更是連續(xù)2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，日本CPI增速于2009年一度降至-1.4%，為1990年以來最低值。自2013年開始，日本CPI才基本保持正增長。和低通脹以及低迷地產(chǎn)價(jià)格相伴生，這一時(shí)期日本貨幣維持了極度寬松。6宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告日央行幾次創(chuàng)新貨幣工具，開啟QE等量化寬松操作時(shí)，都會(huì)明確提到目的是為撬動(dòng)低通脹回歸常態(tài)。貨幣政策需要確保實(shí)際利率不至于過高，從而壓制了本就趨勢(shì)收窄的潛在增長空間。因此這也是為何日本在過去30年過程中，貨幣極度寬松。畢竟，很少有經(jīng)濟(jì)體如日本那樣，持續(xù)經(jīng)歷一個(gè)非常低讀數(shù)的通脹。事實(shí)上地產(chǎn)并非是日本低利率和低通脹的永久解釋變量。地產(chǎn)可以是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，即經(jīng)濟(jì)增長好壞帶來收入高低，進(jìn)而影響地產(chǎn)波動(dòng)起伏；當(dāng)然地產(chǎn)也可以是經(jīng)濟(jì)周期的原因，即地產(chǎn)波動(dòng)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。日本早期地產(chǎn)波動(dòng)牽引經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，隨著城鎮(zhèn)化紅利時(shí)代結(jié)束，地產(chǎn)擠泡沫較為充分，日本后期的地產(chǎn)逐漸從增長驅(qū)動(dòng)力蛻變?yōu)榻?jīng)濟(jì)增長動(dòng)能的因變量。日本利率為何持續(xù)穩(wěn)定在偏低水平，不同階段的原因有所不同：其一，1990-2002年，地產(chǎn)持續(xù)下行，日本經(jīng)濟(jì)陷入通縮，貨幣寬松的目的是壓降實(shí)際利率，撬動(dòng)低通脹回歸常態(tài)。其二，2009-2015年，全球進(jìn)入低利率時(shí)期。全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美國和歐盟調(diào)低利率并開啟量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率維持在0-0.25%。歐央行和日本央行甚至開啟負(fù)利率。其三，2016-2024年，日本央行進(jìn)入收益率曲線控制（YCC）時(shí)期，政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向控制長期利率水平，日本央行將10年期國債收益率錨定于0%左右，并繼續(xù)維持超寬松政策。7宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告170160150140130120110100901989-01989-031990-021994-091995-081996-071998-051999-042000-032001-022002-012004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-022024-012024-1243210二、低利率時(shí)代過程中的三波股債牛熊切換日本漫長的低利率和債券牛市中，利率走勢(shì)并非一帆風(fēng)順，其中有過三波明顯的利率回調(diào)。第一波利率回調(diào)在1994年1月-1994年8月，日本地產(chǎn)下滑最快時(shí)期過去，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，日本房價(jià)跌幅收窄并且住宅新開工和投資規(guī)模創(chuàng)歷史新高。第二波利率回調(diào)在1998年10月-1999年2月，這一波利率回調(diào)與實(shí)體基本面的相關(guān)性弱，主因金融風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致日債供需失衡。日本銀行業(yè)危機(jī)迫使政府采取援助，為瀕臨破產(chǎn)的銀行提供資金支持。日本國債供給增加，而財(cái)政部宣布暫停直接購買長期國債，供需失衡共同推升日本國債收益率。第三波利率回調(diào)在2003年6月-2004年6月，這是一輪地產(chǎn)拖累結(jié)束后，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇引發(fā)的典型債券熊市。1998~2002年，日本完成了最重要的動(dòng)作——不良資產(chǎn)出清，自此地產(chǎn)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的拖累也徹底宣告終結(jié)。同時(shí)，2003年中美需求好轉(zhuǎn)帶動(dòng)日本出口高增，日本出口增速在2003-2006年期間平均為10%，GDP實(shí)際增速不僅債市經(jīng)歷多次起伏，日本股票市場也有過兩波反彈。8宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告第一波股市反彈（1993-1996年）。這一期間日股雖歷經(jīng)波折，但總體上行，主要受政策轉(zhuǎn)向以及地產(chǎn)帶動(dòng)基本面改善影響。1993年財(cái)政釋放政策轉(zhuǎn)向信號(hào)，日經(jīng)225指數(shù)漲幅達(dá)到26%（1993年3月-1993年9月）。1994年日本房地產(chǎn)止跌，1993年11月-1994年6月，1995年7月-1996年6月，日經(jīng)225指數(shù)分別上漲34%和第二波股市反彈（2003-2007年）。一輪不良出清之后日本迎來持續(xù)而大漲幅的股票牛市。日經(jīng)225指數(shù)漲幅達(dá)到140%（2003年4月-2007年7月）。本輪超4年的日本股票牛市，最終因?yàn)槊绹钨J危機(jī)聯(lián)動(dòng)全球金融危機(jī)而在2008年深度回調(diào)。987676544321211998200020042007200820092010201420202024-10-1（二）1994年利率反彈，地產(chǎn)下滑最快時(shí)期過去疊加全1994年1月-1994年8月，日本10Y國債利率從3.36%上行至4.83%，上行147BP。主因全球復(fù)蘇帶動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)小反彈。私人部門投資消費(fèi)有所改善，核心通脹穩(wěn)定在0.5-1%區(qū)間。1994年，日本房地產(chǎn)市場短暫趨穩(wěn)，住房貸款大幅增長，住宅供應(yīng)達(dá)到新高。1991-1993年是日本泡沫破裂初期，房價(jià)深度下探，環(huán)比下跌超過-1%的季度有6個(gè)。到1994年房價(jià)跌幅收窄，季度環(huán)比跌幅收窄至-1%以內(nèi)。9宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告日本房地產(chǎn)投資額仍然繼續(xù)增長，住宅供應(yīng)達(dá)到新高，1996年住宅新開工面積達(dá)到歷史峰值（1.57億平）。與房地產(chǎn)企穩(wěn)相印證，日本房地產(chǎn)信貸擴(kuò)張，長貸利率也在回升。1993年12月，日本長期貸款利率為3.5%。1994年2月，日本長期貸款利率回升至3.8%，9月則達(dá)到4.9%。全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，發(fā)達(dá)國家長債利率明顯反彈，對(duì)日本國債市場產(chǎn)生了溢出效應(yīng)，帶動(dòng)日債利率上行。1994年1月至9月，美國10年期國債收益率上升171BP，德國上升201BP，英國上升277BP，日本上升以美國為例，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔5年選擇加息。1993年第四季度，美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張超出預(yù)期。因經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期提升，通脹擔(dān)憂加劇，1994年2月美聯(lián)儲(chǔ)五年來首次加息，美國利率上升。1993年期間，隨著利率下降，房地產(chǎn)抵押貸款的再融資活動(dòng)積極開展。從1994年春季起，隨著利率上升，再融資活動(dòng)迅速下降，為了應(yīng)對(duì)MBS到期期限的增加，金融機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者出售其他長期債券，進(jìn)一步提升美國長期利率。利率上升背后則是全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇。1994年，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇。德國、法國扭轉(zhuǎn)1993年經(jīng)濟(jì)的負(fù)增長，1994年實(shí)際GDP同比增速分美國經(jīng)濟(jì)增長在發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)中領(lǐng)銜，1994年美國實(shí)際GDP同比增速達(dá)到4%。日本央行貨幣政策有所收緊。1994年，日本貼現(xiàn)率保持在1.75%，并未進(jìn)一步收緊貼現(xiàn)率。不過，日本央行持有的國債增幅由1993年的8萬億日元縮至1994年的1.7萬億日元。宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告800.660400.22030282624222018161412198819901994199820002004200820092010201420182020宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告（三）1998年利率反彈，不良資產(chǎn)出清過程中出現(xiàn)流1998年10月-1999年2月，日本10Y國債利率從0.77%上行至2.43%，上行166BP。這一波利率回調(diào)與實(shí)體基本面的相關(guān)性弱，更多原因在于金融風(fēng)險(xiǎn)帶來的國債供需暫時(shí)性失衡。供給角度，1998年日本國債發(fā)行了76萬億日元，同比大幅上升53%，這是1965年以來年度最高發(fā)行額。日本國債供給增加主要是兩個(gè)原因：其一，1998年，亞洲出現(xiàn)金融危機(jī)，日本經(jīng)濟(jì)面臨挑戰(zhàn)，財(cái)政發(fā)力刺激經(jīng)濟(jì)；其二，銀行業(yè)危機(jī)迫使政府采取援助，為瀕臨破產(chǎn)的銀行提供資金支持。日本政府投入60萬億日元在整理回收機(jī)構(gòu)開設(shè)三個(gè)賬戶，將公共資金以正常的會(huì)計(jì)手續(xù)轉(zhuǎn)入銀行賬戶，增加銀行資本。分別為保證銀行支付能力建立了“特別保險(xiǎn)賬戶”，為幫助銀行清理不良債權(quán)建立了“金融機(jī)能早期健全化賬目”，為接管破產(chǎn)銀行建立了“金融重建賬目”。需求角度，1998年日本央行與財(cái)政部“分家”（新《日本銀行法》生效），日本財(cái)政部資金管理司宣布暫停直接購買長期國債，這一時(shí)期國債主要被海外機(jī)構(gòu)承接。日本國內(nèi)銀行出于流動(dòng)性考慮而減少購買日本國債。1998年日本國內(nèi)銀行凈購買的國債金額為2092億日元，上一年度則為28947億日元，購債規(guī)模大幅下降。1998年，海外機(jī)構(gòu)對(duì)于日本國債的需求提升，自第二季度起連續(xù)凈增日本國債，第四季度凈增國債規(guī)模達(dá)國債供給增加，財(cái)政部和央行購債減少，共同推升日本國債收益率。宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告1999年，為了應(yīng)對(duì)疲弱的經(jīng)濟(jì)和快速上行的利率，日本央行施行零利率政策，國債利率轉(zhuǎn)為下行。宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告破產(chǎn)的主要金融機(jī)構(gòu)東邦相互銀行出現(xiàn)問題協(xié)和信用組合、安全信用組合破產(chǎn)政府和私人銀行共同出兵庫銀行（第一家因不良債權(quán)破產(chǎn)的地方性銀行）、木津信用組合（全國最大的信用組合）、Cosmo信用組合破產(chǎn)太平洋銀行破產(chǎn)、阪和銀行業(yè)務(wù)停止日產(chǎn)生命（破產(chǎn)的第一家保險(xiǎn)公司）、三洋證券（破產(chǎn)的第一家證券公司）、北海道拓殖銀行（破產(chǎn)的第一家大型銀行）、德陽城市銀行破產(chǎn)；山一證券宣布自主廢業(yè)日本長期信用銀行、日本債券信用銀行國有化東邦生命破產(chǎn)政府直接第百生命、千代田生命、協(xié)榮生命申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)對(duì)問題東京生命破產(chǎn)銀行注資（四）2003之后利率反彈，地產(chǎn)拖累結(jié)束之后經(jīng)濟(jì)迎來2003年6月-2004年6月，日本10Y國債利率從0.43%上行至1.89%，上行146BP。這是一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇引發(fā)的典型債券熊市。隨后很長一段時(shí)間，日本十債利率都維持2%左右的相對(duì)高位，首先，中美需求好轉(zhuǎn)帶動(dòng)日本出口和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美國快速降低利率，經(jīng)濟(jì)逐步回升，需求好轉(zhuǎn)。同時(shí)，中國加入WTO，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，需求大增。美國和中國為代表的外需增加，使得日本出口快速增長。其次，日本不良債權(quán)逐步解決，銀行不良貸款率快速下降。金融系統(tǒng)融資功能逐漸恢復(fù)。得益于出口好轉(zhuǎn)和融資恢復(fù)，日本私人設(shè)備投資改善。宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告2003年4月開始，日本經(jīng)濟(jì)修復(fù)體現(xiàn)在核心通脹企穩(wěn)反彈。2001年，日本開始實(shí)施量化寬松政策，日本央行力求擺脫通縮，希望通脹同比增速回到0%及以上。由于日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2003年日本核心CPI同比增速降幅收窄。2003年4月日本核心CPI同比增速為-0.4%，降幅明顯收窄，逐步擺脫嚴(yán)重通縮狀態(tài)，10月達(dá)到0.1%，這是2000年以來首次轉(zhuǎn)正。這一期間房價(jià)亦同步跌幅收窄，東京二十三區(qū)的房價(jià)開始企穩(wěn)回升。以新建公寓價(jià)格為例，2003年東京二十三區(qū)平均售價(jià)為459萬日元，為1990年來新低。此后開始反彈，2004年增長1.4%，結(jié)束了自1998年以來連續(xù)6年的下跌周期。86864202520151050-5-10-15-201981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023三、日債收益率三波反彈期間的資產(chǎn)表現(xiàn)（一）1993-1996年，日股反彈、日元升值，銅和原油大漲1993年-1996年，日股期間有過波折，但總體上行。這一輪日股主要定價(jià)政策和地產(chǎn)帶動(dòng)的基本面改善。1993年3月-1993年9月，日經(jīng)225指數(shù)漲幅達(dá)到26%。本輪股市是泡沫破滅后首次反彈，觸發(fā)因素在于日本首次推出大規(guī)模財(cái)政刺激方案。本輪股市在1993年9月迎來回調(diào)，觸發(fā)因素是1993年9月“賣現(xiàn)實(shí)”。1993年9月3日階段性高點(diǎn)至11月29日階段性低點(diǎn)，日本股市下跌24%，6個(gè)月漲幅回吐。宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告1993年11月-1994年6月，1995年7月-1996年6月，日經(jīng)225指數(shù)分別上漲34%和56%。這輪上漲根本驅(qū)動(dòng)力在于房地產(chǎn)階段性企穩(wěn)，基本面改善預(yù)期初步兌現(xiàn)。1994年地產(chǎn)階段性企穩(wěn)，日本股市迎來本輪牛市第二波上漲。1995年7月-1996年6月，房地產(chǎn)回升，日本股市再度上漲。本輪日本股市回調(diào)原因的觸發(fā)在于地產(chǎn)再度確認(rèn)下行，基本面再度陷入衰退壓力。1996年日本房地產(chǎn)市場再度走弱，日本股市出現(xiàn)階段性回調(diào)。1993年至1996年股票牛市行情中，1993年交易政策刺激和預(yù)期兌現(xiàn)；1994年交易地產(chǎn)修復(fù)和基本面觸底改善；1995年繼續(xù)交易基本面兌現(xiàn)，區(qū)別在于房地產(chǎn)從止跌過渡到初步企穩(wěn)。1993年預(yù)期交易階段，券商等金融業(yè)領(lǐng)漲。由于經(jīng)濟(jì)基本面尚未企穩(wěn)，完全為政策交易和預(yù)期交易。因此，券商板塊漲幅最大（+76%）。除了券商領(lǐng)漲外（+76%其他金融（+65%）、科技漲幅（+48%）次1994年-1996年，預(yù)期交易階段向基本面交易階段過渡，券商及地產(chǎn)鏈領(lǐng)漲。1994年，本輪包含預(yù)期交易和房地產(chǎn)止跌交易，因此，券商依然領(lǐng)漲（+62%）。由于房地產(chǎn)行業(yè)逐步企穩(wěn)，量升價(jià)穩(wěn)，因此，地產(chǎn)鏈相關(guān)板塊上漲，券商之外，機(jī)械板塊（+49%）、電器板塊（+48%）。隨著1996年經(jīng)濟(jì)基本面兌現(xiàn)階段，房地產(chǎn)鏈漲幅領(lǐng)漲。1996年，由于房地產(chǎn)止跌企穩(wěn)，房價(jià)回升，公共投資擴(kuò)大，日本經(jīng)濟(jì)基本面逐漸好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)鏈相關(guān)制造行業(yè)漲幅居前。漲幅第一為機(jī)械（+64%），其次分別為運(yùn)輸設(shè)備（+64%）、有色金屬（+64%）、房地產(chǎn)（+61%）。這一期間，日元升值。美元兌日元從1994年1月的112.5.55.05.04.03.02.52.5宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告3.02.530.028.030.028.026.024.022.020.018.016.014.012.010.0期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告40TOPIX玻璃與陶瓷產(chǎn)品指數(shù)（二）1998-1999年，日股震蕩、日元升值，銅和原油下跌受1997年亞洲金融危機(jī)影響，日本經(jīng)濟(jì)面臨挑戰(zhàn)，日股持續(xù)下行。1998年，日本全年實(shí)際GDP增速同比下降1.3%（1990年以來最低增速），私人消費(fèi)、投資拖累GDP增長。實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡化，失業(yè)增加，工資減少，私人消費(fèi)下滑。1998年10月至1999年2月，日債供需失衡造成國債收益率上漲，日股震蕩，日元升值。這一期間，日經(jīng)225在14000點(diǎn)附近震蕩，美元兌日元從1998年10月的135.7下降至112.0，日元升值幅隨后1999-2000年日本股市持續(xù)一年的上漲，主要定價(jià)全球爆發(fā)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革命。美國納斯達(dá)克1999年全年上漲86%，日本企業(yè)融入全球互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，積極投身互聯(lián)網(wǎng)浪潮，日本股市同樣迎來大漲。1999年1月到2000年4月，日本科技板塊（信息與通信板塊）大幅上漲230%?？萍脊膳Ｊ型瑯右l(fā)券商大幅上漲，券商大幅上漲274%，位居板塊漲幅第一。宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告3.02.53.02.52.01997-041997-051997-061997-081997-091998-011998-021998-031998-041998-051998-061998-071998-081998-091998-111998-121999-011999-021999-031999-041999-051999-061999-071999-081999-091999-122000-010.53.02.01997-021997-031997-041997-081997-091998-011998-021998-031998-041998-051998-061998-071998-081998-091998-101999-011999-021999-031999-041999-051999-061999-071999-081999-091999-102000-010.5宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告30.028.030.028.026.024.022.020.018.016.014.012.010.0期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅（右軸）1997-031997-041997-081997-091998-011998-021998-031998-041998-051998-061998-071998-081998-091998-101999-011999-021999-031999-041999-051999-061999-071999-081999-091999-122000-01（三）2003-2004年，日股走牛、日元升值，銅和原油大漲本輪日股上漲得益于兩點(diǎn)：一是困擾日本的不良債權(quán)問題得到初步解決。2000年前后，日本政府采取了一系列措施來處理不良債權(quán)問題。時(shí)任金融大臣竹中平藏2002年推出了一項(xiàng)金融改革計(jì)劃，旨在處理銀行系統(tǒng)中不良債權(quán)問題。大型銀行加速了不良債權(quán)處理。通過債務(wù)重組、拍賣資產(chǎn)、以及政府金融援助，不良債權(quán)規(guī)模在2003年后顯著縮小。二是2003年全球紅利顯現(xiàn)，日本經(jīng)濟(jì)迎來修復(fù)?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美國迅速采取寬松政策，美國在2001年至2003年期間大幅下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從6.5%迅速降至1%。低利率環(huán)境下，美國經(jīng)濟(jì)逐漸從困境中恢復(fù)。隨著中國在2001年加入世貿(mào)組織（WTO一輪全球化紅利開始啟動(dòng)并擴(kuò)散出效果。美國和中國經(jīng)濟(jì)共振，全球經(jīng)濟(jì)體受益，日本出口快速攀升，帶動(dòng)日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，期間日本出口增速平均為10%，GDP實(shí)際增速平均達(dá)到1.7%。本輪超4年的日本股票牛市，最終因?yàn)槊绹钨J危機(jī)聯(lián)動(dòng)全球金融危機(jī)而在2008年深度回調(diào)。2007年至2008年，全球爆發(fā)金融危機(jī)，全球流動(dòng)性收緊和經(jīng)濟(jì)基本面下挫，日本受到波及，日股回調(diào)轉(zhuǎn)為熊市。2003年-2007年期間日本股市中鋼鐵、房地產(chǎn)和貿(mào)易表現(xiàn)出色。宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告日本國內(nèi)地產(chǎn)市場整體維持上漲趨勢(shì)。2007年，日本全國房地產(chǎn)價(jià)格上漲7%，這是泡沫經(jīng)濟(jì)以來單年度最大漲幅。房地產(chǎn)板塊漲幅居于第二，達(dá)這一期間，美元兌日元從2003年6月的119.0降至108.6，日元升值幅度超8%。0000000002.02003-02003-012003-032003-052003-072003-092004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-032005-052005-072005-092006-012006-032006-052006-072006-092007-012007-032007-052007-072007-092008-010.02.02.02003-02003-012003-032003-052003-072003-092004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-032005-052005-072005-092006-012006-032006-052006-072006-092007-012007-032007-052007-072007-092008-010.0宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告圖23:原油和銅表現(xiàn)（2003-2007年）期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅（右軸）100.090.080.070.060.050.040.030.020.02003-012003-012003-032003-052003-072003-092004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-032005-052005-072005-092006-012006-032006-052006-072006-092007-012007-032007-052007-072007-092008-01圖24:2003/4/28-2007/7/9日股分行業(yè)漲跌幅（%）400200宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告四、無需過度夸大房價(jià)對(duì)股債的單一敘事（一）無需過度夸大地產(chǎn)對(duì)利率的持續(xù)拖累作用1990年至今，日本國債利率先經(jīng)歷快速下行隨后持續(xù)穩(wěn)定在偏低水平。如此長期的低利率并不完全歸因于地產(chǎn)拖累。不同階段的低利率皆對(duì)應(yīng)不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。1991~2003年，低通脹和低增長的原因的確是地產(chǎn)下滑。地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊主要體現(xiàn)在三大部門縮表，居民、實(shí)體企業(yè)和私人部門金融機(jī)構(gòu)。這一階段貨幣寬松的目的是壓降實(shí)際利率，撬動(dòng)低通脹回歸常態(tài)。2009-2015年，全球進(jìn)入低利率、增長停滯時(shí)期。美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行紛紛將政策利率降至接近零的水平，并開啟了量化寬松。全球進(jìn)入了所謂的“長期停滯”階段，普遍面臨有效需求不足的問題。在這一全球低利率環(huán)境下，日本的政策操作空間受到一定制約，其寬松政策需要更大的力度才能凸顯效果。日本央行于2013年推出了“量化與質(zhì)化貨幣寬松”（QQE其力度和范圍遠(yuǎn)超之前的QE。QQE不僅大規(guī)模購買國債，還將購買范圍擴(kuò)展至ETF、J-REITs等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，目標(biāo)是“無限期、開放式”地投放基礎(chǔ)貨幣，直至實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。此舉旨在通過超常規(guī)的貨幣擴(kuò)張，強(qiáng)力改變公眾的通縮預(yù)期。2016-2020年，日本持續(xù)低利率源于YCC政策扭曲。日本央行進(jìn)入收益率曲線控制（YCC）時(shí)期，政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向控制長期利率水平，日本央行將10年期國債收益率錨定于0%左右，并繼續(xù)維持超寬松政策?？梢?，日本漫長的低通脹和低利率，并非總是由地產(chǎn)尤其房價(jià)持續(xù)疲軟所致。可以說2003年之后的日本經(jīng)濟(jì)和利率走勢(shì)，房地產(chǎn)的解釋力度已經(jīng)大幅下降。宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告圖25:日本各部門杠桿率（%）7575706560656055504540454019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024（二）走出通脹低谷的方法：緩解縮表&不良出清&找到新參照日本經(jīng)驗(yàn)，走出通脹低谷最終需要三步：其一，低利率緩解私人部門縮表。貨幣寬松的目的是壓降實(shí)際利率，撬動(dòng)低通脹回歸常態(tài)。當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)壓力并非來自周期因素，而更多是潛在增長動(dòng)能發(fā)生變化，此時(shí)貨幣操作不應(yīng)再肩負(fù)撬動(dòng)增長的任務(wù)，因?yàn)樨泿佩^定經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的前提是增長處于正常周期波動(dòng)。換言之，在潛在增長動(dòng)能發(fā)生變化的背景下，能否帶來增長反彈不應(yīng)該是這一時(shí)期貨幣寬松效果的考量標(biāo)準(zhǔn)。在增長動(dòng)能變化背景之下貨幣應(yīng)該錨定實(shí)際利率。貨幣政策調(diào)整一國經(jīng)濟(jì)周期的主要傳導(dǎo)路徑是“政策利率-->貨幣政策中介目標(biāo)（即金融市場較為重要的指示性利率，或者金融市場擴(kuò)表能力）-->實(shí)體金融便利條件-->實(shí)體投融資需求”。影響實(shí)體投融資需求的因素不止金融條件這一單一因素，最大的因素來自經(jīng)濟(jì)潛在增長空間。貨幣在此能夠做的就是保證實(shí)際利率不至于過高，從而壓制了本就趨勢(shì)收窄的潛在增長。其二，外生增長動(dòng)能反彈。走出通脹低谷需要有新需求提振。既然內(nèi)需不足，日本的經(jīng)驗(yàn)是依靠外需。復(fù)盤日本地產(chǎn)周期，每當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)下滑態(tài)勢(shì)收斂（標(biāo)志是房價(jià)指數(shù)跌幅收斂，房地產(chǎn)銷售投資企穩(wěn)反彈甚至地產(chǎn)觸底反彈（標(biāo)志是絕對(duì)房價(jià)指數(shù)回升）。例如1994-1996年、2003-2007年期間日本地產(chǎn)下滑態(tài)勢(shì)收斂的共同特征均由海外需求擴(kuò)張，帶動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這一期間日本股牛債熊，全球定價(jià)的大宗商品，如銅和原油亦皆有不錯(cuò)表現(xiàn)。宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告1994年是全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，美國實(shí)際GDP同比增速達(dá)到4%。德國、法國扭轉(zhuǎn)1993年經(jīng)濟(jì)的負(fù)增長，1994年實(shí)際GDP同比增速分別為2.4%和2.36%。從1994年8月開始，日本出口金額同比增速開始轉(zhuǎn)正（存在2003年則是中美需求好轉(zhuǎn)帶動(dòng)日本出口和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2002年起一輪全球化紅利開始啟動(dòng)。一是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美國迅速采取寬松政策，美國在2001年至2003年期間大幅下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從6.5%迅速降至1%。二是中國在2001年加入WTO。美國和中國經(jīng)濟(jì)共振，全球經(jīng)濟(jì)體紛紛受益，日本出口快速攀升，帶動(dòng)日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，期間日本出口增速平均為10%，GDP實(shí)際增速平均達(dá)到1.7%。2004年，日本居民可支配收入增速轉(zhuǎn)正，結(jié)束了連續(xù)6年的負(fù)增長時(shí)期。同時(shí)期，居民消費(fèi)支出增速恢復(fù)正增長。核心城市，如東京二十三區(qū)的房價(jià)亦開始企穩(wěn)回升。其三，經(jīng)濟(jì)真正擺脫地產(chǎn)長期拖累，需要不良資產(chǎn)出清。日本在1990年地產(chǎn)泡沫破裂之后，絕對(duì)房價(jià)指數(shù)趨勢(shì)性下行，直到2011~2012年經(jīng)歷震蕩之后反彈。以此為標(biāo)準(zhǔn)的話，日本真正的房價(jià)回升是2012年之后。2003年后，日本地產(chǎn)跟隨外部經(jīng)濟(jì)亦步亦趨，因此我們看到2003~2007年期間地產(chǎn)和內(nèi)需同步反彈。2008~2010年日本內(nèi)需再度陷入疲弱，原因是2008年全球爆發(fā)金融危機(jī)。日本作為一個(gè)出口和出海占比極高的外向型經(jīng)濟(jì)體，它的內(nèi)需也跟隨外部金融危機(jī)而下行。從這一底層邏輯來看，日本經(jīng)濟(jì)主要受內(nèi)需拖累時(shí)期集中在1990~2002年。1998~2002年，日本完成了最重要的動(dòng)作——不良資產(chǎn)出清，自此地產(chǎn)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的拖累也徹底宣告終結(jié)。宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀深度報(bào)告45402520506產(chǎn)5321019921994199619982000200220042006200820102012201420162018（三）需要重視低通脹過程中的股債反彈日本在1990