固定收益|固定收益專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明利率專題1、“靈活高效”體現(xiàn)在何處？2025年中央經(jīng)濟工作會議不僅重提“降準降息”，表述上也有所調(diào)整，前綴從“擇機”到“靈活高效”、新增后綴“多種政策工具”，可能傳達了幾點信號：第一，“靈活”除了體現(xiàn)在落地節(jié)奏上，可能還包括了工具和預期的維度。第二，“高效”或體現(xiàn)于過程和目標。目標維度或意在以更低的成本達成政策目標，以凈息差為例，由于銀行資負兩端利率調(diào)整的不對稱，降息往往會給凈息差帶來收窄壓力。更低的成本或意味著，除了政策工具的優(yōu)化之外，需要把控好工具運用的節(jié)奏，這一節(jié)奏可能取決于多元目標之間內(nèi)在張力的調(diào)節(jié)、經(jīng)濟運行過程中的動態(tài)反饋、在宏觀審慎框架內(nèi)與其他宏觀政策步調(diào)的協(xié)同等，當然還需要兼顧市場預期的引導。 多元目標：國內(nèi)外宏觀環(huán)境之變。2024年以來央行兩次推出貨幣政策“組合拳”的情況，均面臨著國內(nèi)外宏觀環(huán)境的變局，比如：國內(nèi)經(jīng)濟增長壓力、中美關(guān)稅博弈和美聯(lián)儲降息等。當下國內(nèi)外宏觀環(huán)境主要有兩點聚焦，或?qū)捸泿殴?jié)奏起到一定指引：不變在于，美聯(lián)儲仍處于降息周期，變化在于，2026年為“十五五”規(guī)劃開局之年，在明年3月全國兩會審議通過“十五五”綱要后，意味著未來五年政策藍圖的正式落筆，也將為新一階段貨幣政策順應(yīng)長期發(fā)展提供指引。經(jīng)濟運行：“DataBased”的支撐。11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)放緩或逐步為增量政策打開空間，尤其是2026年上半年，由高基數(shù)帶來的增長壓力依然存在，需要宏觀政策積極應(yīng)對，以確?！笆逦濉钡牧己瞄_局。預期引導與季節(jié)效應(yīng)的“順勢而為”？歷史上，春節(jié)后往往出現(xiàn)“存款脫媒”現(xiàn)象，或為寬貨幣提供了順勢而為的窗口，有助于構(gòu)建起經(jīng)濟預期改善的正向循環(huán)：降息壓低了全市場無風險收益率，將直接推升股票市場的整體估值水平和配置價值，資產(chǎn)比價關(guān)系重塑之下，增量資金入市有助于提振股市表現(xiàn)，這一變化將在存款尋求再配置的時點被放大。進一步而言，股市的積極表現(xiàn)或?qū)⒏纳破髽I(yè)經(jīng)營預期和居民財富效應(yīng)，將有助于提振消費與投資，形成資本市場的估值修復與實體經(jīng)濟預期改善的共振?；谏鲜鲞壿嫞覀冋J為，明年一季度降準降息的窗口或逐步打開，3月是值得關(guān)注的節(jié)點。降息10BP的概率相對較高，降準更多將視市場需要，包括MLF、國債買賣投放流動性的情況以及“存款搬家”形成的資金缺口規(guī)模等，決定了是否需要降準補充流動性及幅度。全年可能有1-2次降準，累計幅度可能為25-50BP，不排除輔以定向降準等結(jié)構(gòu)性安排。3、降準降息之后？2022年以來，LPR調(diào)降存在多種情形，一是與政策利率存在節(jié)奏和幅度上的差異，二是1年期和5年期品種也有節(jié)奏和幅度上的差異。差異或主要源于政策目標和現(xiàn)實約束的動態(tài)平衡。2022年，穩(wěn)地產(chǎn)目標相對靠前，5年期LPR大幅調(diào)；2023年，8月1年期LPR跟隨政策利率單獨下調(diào)10BP，主要或出于穩(wěn)定息差和提振經(jīng)濟預期。而凈息差的收窄壓力或源于利率傳導機制在銀行資負兩端的效率差異。上述邏輯也進一步形成了LPR調(diào)整的兩個趨勢1）在大方向上與政策利率保持聯(lián)動的同時，LPR在幅度和節(jié)奏的把控上更加注重對于政策目標優(yōu)先級、銀行息差和傳導效率等因素的綜合考量2）不同期限的非對稱操作，反映了在支持實體經(jīng)濟、穩(wěn)定重點領(lǐng)域、保持銀行體系自身健康性之間尋求動態(tài)平衡。展望2026年，我們認為LPR或?qū)⒏S政策利率同步調(diào)降，幅度可能為10BP或以上，同時或?qū)⒊霈F(xiàn)不同期限非對稱調(diào)降的現(xiàn)象。于債市而言，年內(nèi)短端在資金穩(wěn)態(tài)的支撐下或維持一定韌性，長端波動特征或仍較為明顯。降息落地后，或打開短端和存單的下行空間，幅度或跟隨政策利率調(diào)降的水平。長端或沿著市場信心修復的邏輯進行交易，迎來短暫修復機會，而拉長時間維度看，其定價或?qū)⒒貧w基本面、政策持續(xù)性和供給壓力等主線，不排除演繹“利多出盡”的邏輯。風險提示：政策不確定性、基本面變化超預期、海外地緣政治風險。證券研究報告作者譚逸鳴分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110525050005tanyiming@劉昱云分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110525070010何楠飛分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110525070004henanfei@近期報告2《固定收益：強贖計數(shù)期轉(zhuǎn)債怎么固定收益|固定收益專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明內(nèi)容目錄1.“靈活高效”體現(xiàn)在何處？ 31.1.從“擇機”到“靈活高效” 31.2.“效”會如何體現(xiàn)？ 41.3.2026年，降準降息怎么看？ 62.降準降息之后？ 82.1.LPR調(diào)降的可能情形 82.2.債市影響如何理解？ 93.風險提示 圖表目錄圖1：2025年以來重要會議中關(guān)于降準降息的表述 4圖2：2025年以來貨政例會、貨政報告中關(guān)于降準降息的表述 4圖3：政治局會議表述 5圖4：經(jīng)濟分項同比變動（%） 6圖5：理財規(guī)模環(huán)比變動（萬億元） 6圖6：居民存款環(huán)比變動（億元） 6圖7：2022年以來歷次LPR調(diào)整情況 8圖8：商業(yè)銀行凈息差（%） 9圖9：同業(yè)存單發(fā)行利率（%） 9圖10：資金利率、存單與1年國債（%） 9圖11：30年國債活躍券（%） 9固定收益|固定收益專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明32025年中央經(jīng)濟工作會議提出“靈活高效運用降準降息等多種政策工具”，一度打開市場對于寬貨幣的想象空間，也成為推動過去一周債市修復的力量之一。展望2026年，“靈活高效”要如何理解，基于此，寬貨幣節(jié)奏怎么看？本文聚焦于此。1.1.從“擇機”到“靈活高效”2025年，寬貨幣節(jié)奏靈活擇機的特征較為凸顯，以2024年中央經(jīng)濟工作會議為開端，“適時降準降息”的表述幾乎貫穿了今年上半年，直至5月降準降息落地；而后，把握“政策實施的力度和節(jié)奏”成為貨幣政策的聚焦點之一。近期召開的2025年中央經(jīng)濟工作會議，似乎預示著一個新階段的開啟，不僅重提“降準當中可能傳達了幾點信號：第一，“靈活”相較“擇機”，除了體現(xiàn)在落地節(jié)奏上，可能還包括了工具和預期的維度。回顧2025年，相機決策的特征已然較為凸顯，背后是貨幣政策需要同時應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性修復和外部環(huán)境的復雜多變，同時還包含了從宏觀審慎的角度對債市風險防范的前瞻性考量。期間，寬貨幣節(jié)奏的調(diào)整對應(yīng)著兩個關(guān)鍵節(jié)點：4月初“對等關(guān)稅”落地后打開增量政策空間、5月初一攬子寬貨幣舉措落地后聚焦政策的執(zhí)行見效與預留“謀定而后動”的空間。展望2026年，“靈活”自然也包含了在操作節(jié)奏上的“擇機”，但含義其或進一步拓展至工具運用和市場預期維度。工具上的靈活或意味著，除了傳統(tǒng)的總量寬松之外，結(jié)構(gòu)型工具或也是抓手，這在今年貨幣政策操作中已有體現(xiàn)。并且，除了支持科技、消費、外貿(mào)等一攬子工具外，買斷式逆回購、MLF等改為多重價位中標之后，有助于滿足機構(gòu)差異化需求，或也蘊含著一定的結(jié)構(gòu)性支持意味。市場預期的靈活或體現(xiàn)在，避免給市場形成“降”或“不降”的單邊預期，央行或?qū)⒗^續(xù)加強與市場溝通，引導市場根據(jù)國內(nèi)外宏觀環(huán)境、經(jīng)濟運行情況等動態(tài)看待這一問題。第二，“高效”或體現(xiàn)于過程和目標兩個維度。過程上，可能在于傳導機制和政策協(xié)同，這與暢通貨幣政策傳導、加強與財政政策協(xié)同一脈相承，目的在于提高資金使用效率、優(yōu)化金融資源配置，而傳導效率的受損也將影響政策效果以及進一步的貨幣政策空間。目標維度或意在以更低的成本達成政策目標，以凈息差為例，由于銀行資負兩端利率調(diào)整的不對稱，降息往往會給凈息差帶來收窄壓力，央行也曾多次提及要平衡好“支持實體經(jīng)而更低的成本或意味著，除了政策工具的優(yōu)化之外，需要把控好工具運用的節(jié)奏，這一節(jié)奏可能取決于多元目標之間內(nèi)在張力的調(diào)節(jié)、經(jīng)濟運行過程中的動態(tài)反饋、在宏觀審慎框架內(nèi)與其他宏觀政策步調(diào)的協(xié)同等因素，當然還需要兼顧市場預期的引導。固定收益|固定收益專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4圖1：2025年以來重要會議中關(guān)于降準降息2024年中央經(jīng)濟工作會議2025年政府工作報告2025年4月中央政治局會議2025年中央經(jīng)濟工作會議2024/12/11-2024/12/122025/3/52025/4/252025/12/10-2025/12/11實施適度寬松的貨幣政策。發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時降準實施適度寬松的貨幣政策。發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時降準 保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預期目標相匹配。優(yōu)化和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，更大力度促進樓市股市健康發(fā)展，加大對科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、提振消費以及民營、小微企業(yè)等的支持。要實施適度寬松的貨幣政策。發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預期目標相匹配。適時降準降息，保持流動性充裕，加力支持實體經(jīng)濟。創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，設(shè)立新型政策性金融工具，支持科技創(chuàng)新、擴大消費、穩(wěn)定外貿(mào)等。強化政策取向一致性。降息，要繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策。把促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量，靈活高效運用降準降息等多種政策工具，保持流動性充裕，暢通貨幣政策傳導機制，引導金融機構(gòu)加力支持擴大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點領(lǐng)域。資料來源：中國政府網(wǎng)，共產(chǎn)黨員網(wǎng)，天風證券研究所圖2：2025年以來貨政例會、貨政報告中關(guān)于降準降息的表述貨幣政策委員會季度例會2025Q1（2025/3/21）建議加大貨幣政策調(diào)控強度，提高貨幣政策調(diào)控前瞻性、針對性、有效性，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，2025Q1（2025/3/21）建議加大貨幣政策調(diào)控強度，提高貨幣政策調(diào)控前瞻性、針對性、有效性，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息。保持流動性充裕，引導金融機構(gòu)加大貨幣信貸投放力度，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預期目標相匹配。2024Q4（2025/1/3）建議加大貨幣政策調(diào)控強度，提高貨幣政策調(diào)控前瞻性、針對性、有效性，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息。貨幣信貸投放力度，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預期目標相匹配。2025Q3（2025/9/26）建議加強貨幣政策調(diào)控，提高前瞻性、針對性、有效性，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，把握好政策實施的力度和節(jié)奏，抓好各項貨幣政策措施執(zhí)行，充分釋放政策效應(yīng)。保持流動性充裕，引導金融機構(gòu)加大貨幣信貸投放力度，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預期目標相匹配。建議加大貨幣政策調(diào)控強度，提高貨幣政策調(diào)控前瞻性、針對性、有效性，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，靈活把握政策實施的力度和節(jié)奏。金融機構(gòu)加大保持流動性充裕，引導靈活把握政策實施的力度和節(jié)奏。金融機構(gòu)加大保持流動性充裕，引導流動性充裕，引導金融機構(gòu)加大貨幣信貸投放力度，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預期目標相匹配。中國貨幣政策執(zhí)行報告2024Q4（2025/2/13）2025Q3（2025/11/11）2025Q1（2025/5/9）保持融資和貨幣總量合理增長：2024Q4（2025/2/13）2025Q3（2025/11/11）2025Q1（2025/5/9）保持融資和貨幣總量合理增長：（1）強化逆周期調(diào)節(jié)，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，靈活把握政策實施的力度和節(jié)奏。（2）密切關(guān)注海外主要央行貨幣政策變化，持續(xù)加強對銀行體系流動性供求和金融市場變化的分析監(jiān)測，綜合運用存款準備金、公開市場操作、中期借貸便利、再貸款再貼現(xiàn)等貨幣政策工具，保持流動性充裕。（3）引導銀行加大信貸投放力度，保持信貸總量合理增長，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長和價格總水平預期目標相匹配保持融資和貨幣總量合理增長：（1）強化逆周期調(diào)節(jié)，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟保持金融總量合理增長：（1）實施好適度寬松的貨幣政策，保持融資和貨幣總量合理增長：（1）強化逆周期調(diào)節(jié)，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟保持金融總量合理增長：（1）實施好適度寬松的貨幣政策，保持社會融資條件相對寬松。根據(jù)經(jīng)濟金融形勢的變化，做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，持續(xù)營造適宜的貨幣金融環(huán)境。（2）密切關(guān)注海外主要央行貨幣政策變化，持續(xù)加強對銀行體系流動性供求和金融市場變化的分析監(jiān)測。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性充裕。（3）引導銀行穩(wěn)固信貸支持力度，保持金融總量合理增長，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長和價格總水平預期目標相匹配。金融形勢和金融市場運行情況，擇機調(diào)整金融形勢和金融市場運行情況，擇機調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏。（2）密切關(guān)注海外主要央行貨幣政策變化，持續(xù)加強對銀行體系流動性供求和金優(yōu)化政策力度和節(jié)奏。（2）密切關(guān)注海外主要央行貨幣政策變化，持續(xù)加強對銀行體系流動性供求和金融市場變化的分析監(jiān)測，靈活有效開展公開市場操作，綜合運用利率、存款準備金率等多種貨幣政策工具，保持流動性充（3）在防范資金沉淀空轉(zhuǎn)的同時，引導金融機構(gòu)深入挖掘有效信貸需求，保持貨幣信貸合理增長，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預期逆周期調(diào)節(jié)，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，把握好政策實施的力度和節(jié)奏。（2）密切關(guān)注海外主要央行貨幣政策變化，持續(xù)加強對銀行體系流動性供求和金融市場變化的分析監(jiān)測，綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性充裕。（3）引導銀行穩(wěn)固信貸支持力度，保持金融總量合理增長，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長和價格總水平預期目標相匹配，持續(xù)營造適宜的金融環(huán)境 目標相匹配。期目標相匹配，持續(xù)營造適宜的金融環(huán)境資料來源：中國人民銀行，天風證券研究所（1）多元目標：國內(nèi)外宏觀環(huán)境之變復盤2024年以來央行兩次推出貨幣政策“組合拳”的情況，均面臨著國內(nèi)外宏觀環(huán)境的變局，比如：國內(nèi)經(jīng)濟增長壓力、中美關(guān)稅博弈和美聯(lián)儲降息等。2024/9/24，央行推出支持經(jīng)濟增長的一攬子增量貨幣政策，舉措包括：降準50BP、降息20BP、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的擴容等。其中，20BP的降息幅度與2020年3月國內(nèi)經(jīng)濟受到疫情沖擊時期的力度持平，也是2020年以來僅有的兩次。彼時經(jīng)濟修復動能減弱和美聯(lián)儲降息50BP落地，一方面，2024年以來國內(nèi)物價持續(xù)低位運行，從之后的三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以看到，前三季度GDP累計同比4.8%、9月GDP單月同比4.6%，也出現(xiàn)了放緩趨勢；另一方面，2024/9/19，美聯(lián)儲下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間50個基點，拉開降息周期的帷幕，也一定程度上拓寬了我國的貨幣政策空間。2025/5/7，在關(guān)稅博弈發(fā)酵的背景下，央行再次推出了增量政策進一步支持經(jīng)濟增長，包括：降準50BP、降息10BP、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具降息擴容等三大類共十項措施。彼時“對等關(guān)稅”在4月落地，中美關(guān)稅博弈就此展開。為應(yīng)對關(guān)稅博弈外部沖擊加大的現(xiàn)狀，4/25中央政治局會議中強調(diào)加快存量政策落實，中長期維度增量政策需要“謀定而固定收益|固定收益專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2025年4月2024年12月經(jīng)濟形勢·各項宏觀政策協(xié)同發(fā)力，經(jīng)濟呈現(xiàn)向好態(tài)勢，社會信心持續(xù)提振，高質(zhì)量發(fā)展扎實推進，社會大局保持穩(wěn)定?！ね瑫r，我國經(jīng)濟持續(xù)回升向好的基礎(chǔ)還需要進一步穩(wěn)固，外部沖擊影響加大。要強化底線思維，充分備足預案，扎實做好經(jīng)濟工作。經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進，我國經(jīng)濟實力、科技實力、綜合國力持續(xù)增強。新質(zhì)生產(chǎn)力穩(wěn)步發(fā)展，改革開放持續(xù)深化，重點領(lǐng)域風險化解有序有效，民生保障扎實有力，全年經(jīng)濟社會發(fā)展主要目標任務(wù)將順利完成。政策基調(diào)要堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，完整準確全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，統(tǒng)籌國內(nèi)經(jīng)濟工作和國際經(jīng)貿(mào)斗爭，堅定不移辦好自己的事，堅定不移擴大高水平對外開放，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預期，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對外部環(huán)境急劇變化的不確定性。堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，完整準確全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，扎實推動高質(zhì)量發(fā)展，進一步全面深化改革，擴大高水平對外開放，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全，實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內(nèi)需求，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領(lǐng)域風險和外部沖擊，穩(wěn)定預期、激發(fā)活力，推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好，不斷提高人民生活水平，保持社會和諧穩(wěn)定，高質(zhì)量完成“十四五”規(guī)劃目標任務(wù)，為實現(xiàn)“十五五”良好開局打牢基礎(chǔ)。宏觀政策貨幣政策·要加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策?！ひ粩嗤晟品€(wěn)就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟的政策工具箱，既定政策早出臺早見效，根據(jù)形勢變化及時推出增量儲備政策，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，全力鞏固經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的基本面。·適時降準降息，保持流動性充裕，加力支持實體經(jīng)濟。·創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，設(shè)立新型政策性金融工具，支持科技創(chuàng)新、擴大消費、穩(wěn)定外貿(mào)等。強化政策取向一致性。實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，打好政策“組合拳”，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性。資料來源：中國政府網(wǎng)，共產(chǎn)黨員網(wǎng)，天風證券研究所聚焦當下，國內(nèi)外宏觀環(huán)境主要有兩點聚焦，或?qū)捸泿殴?jié)奏起到一定指引：不變在于，美聯(lián)儲仍處于降息周期，12月美聯(lián)儲議息會議將聯(lián)邦基金目標利率下調(diào)25bp至3.5%-3.75%，為年內(nèi)第3次降息。變化在于，2026年為我國“十五五”規(guī)劃開局之年，在明年3月全國兩會審議通過“十五五”綱要后，意味著未來五年政策藍圖的正式落筆，也將為新一階段貨幣政策順應(yīng)長期發(fā)展提供指引。今年三季度以來，經(jīng)濟增長的高基數(shù)效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。三季度GDP同比增長4.8%，較二季度有所放緩，11月分項數(shù)據(jù)來看，出口增速回升或帶動工業(yè)生產(chǎn)的穩(wěn)健表現(xiàn)，而社零增速放緩、投資跌幅擴大，顯示內(nèi)需仍待提振。年內(nèi)總量貨幣政策保持克制，主要原因或在于，1-9月GDP累計增長5.2%，實現(xiàn)全年5%目標的壓力不大，需要政策加力支持的緊迫性相對有限。與此同時，增量政策也要考慮到保留根據(jù)形勢變化靈活調(diào)整的空間，或更聚焦中長期維度的布局。但存量政策已在積極應(yīng)對結(jié)構(gòu)性壓力，5000億元新型政策性金融工具已投放完畢，政策效用還在釋放中，中央財政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排了5000億元，用于支持地方補充財力和擴大有效投資。11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)放緩或逐步為增量政策打開空間，尤其是2026年上半年，由高基數(shù)帶來的Based”的角度出發(fā)，或為明年初降準降息提供了邏輯支撐。固定收益|固定收益專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖4：經(jīng)濟分項同比變動（%）502025-062025-072025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-062025-072025-082025-092025-102025-11工增總投資社零出口資料來源：Wind，天風證券研究所數(shù)據(jù)說明：實線為累計同比，虛線為當月同比（3）預期引導與季節(jié)效應(yīng)的“順勢而為”？歷史上，春節(jié)后往往出現(xiàn)“存款脫媒”現(xiàn)象，主要原因在于，節(jié)后取現(xiàn)資金回流銀行體系，這部分資金即期消費需求通常有限，而再配置訴求增加。以理財為例，季末回表告一段落后，4月規(guī)模環(huán)比往往高增，與之相對應(yīng)的是，居民存款規(guī)模環(huán)比回落，一定程度印證了該階段存款“搬家”的存在。上述資金的季節(jié)性效應(yīng)，或為寬貨幣提供了順勢而為的窗口，有助于構(gòu)建起經(jīng)濟預期改善的正向循環(huán)：降息壓低了全市場無風險收益率，將直接推升股票市場的整體估值水平和配置價值，資產(chǎn)比價關(guān)系重塑之下，增量資金入市有助于提振股市表現(xiàn)，這一變化將在存款尋求再配置的時點被放大。進一步而言，股市的積極表現(xiàn)或?qū)⒏纳破髽I(yè)經(jīng)營預期和居民財富效應(yīng)，將有助于提振消費與投資，形成資本市場的估值修復與實體經(jīng)濟預期改善的共振。圖5：理財規(guī)模環(huán)比變動（萬億元）321020212022202320242025資料來源：普益標準，天風證券研究所700006000050000400003000020000100000-10000-20000-3000020212022202320242025123456資料來源：Wind，天風證券研究所基于上述邏輯，我們認為，明年一季度降準降息的窗口或逐步打開，其中，3月是值得關(guān)注的節(jié)點：一是明年3月的全國兩會將為國內(nèi)宏觀環(huán)境帶來重要轉(zhuǎn)折——“十五五”規(guī)劃開局，貨幣固定收益|固定收益專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7政策提前布局支持中長期發(fā)展有其必要性；二是經(jīng)濟數(shù)據(jù)的動態(tài)反饋，2025年四季度經(jīng)濟高基數(shù)效應(yīng)已有體現(xiàn)，2026年上半年高基數(shù)帶來的增長壓力依然存在，內(nèi)需仍待提振，宏觀政策需要適時發(fā)力；三是結(jié)合季節(jié)性效應(yīng)的順勢而為，春節(jié)后存款回流銀行體系、再配置需求上升，而降息的政策驅(qū)動與資金的自發(fā)再配置行為共振，有望進一步改善流動性，提振股市表現(xiàn)。幅度上，我們認為，降息10BP的概率相對較高。當前政策的跨周期敘事以及銀行息差壓力或仍是需要面對的現(xiàn)實考量，盡管現(xiàn)階段資金防空轉(zhuǎn)、穩(wěn)匯率的制約邊際減弱，2026年部分高息定存到期重定價也將緩釋息差壓力，總量寬松逐步具備條件。但最新貨政報告也提到“支持銀行穩(wěn)定凈息差，拓寬貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)空間”，并延展至對跨周期因素的關(guān)注，2026年存款或繼續(xù)面臨活化、非銀化趨勢，提升銀行主動負債意愿，息差仍有潛在“掣肘”。降準方面，全年可能有1-2次，累計幅度可能為25-50BP，不排除輔以定向降準等結(jié)構(gòu)性安排。降準的節(jié)奏和幅度更多將視市場需要而定，包括MLF、國債買賣投放流動性的情況以及“存款搬家”形成的資金缺口規(guī)模等，決定了是否需要降準補充流動性及補充的幅度，明年3月或是觀察窗口。而考慮到當前降準空間或趨于收斂，疊加“存款搬家”可能存在一定結(jié)構(gòu)性特征，定向降準或能夠形成較好補充。當前平均存款準備金率為6.2%，市場通常將5%作為準備金率的潛在下限，二者距離趨于收窄，但短期內(nèi)突破5%潛在下限有的概率偏低。參考美聯(lián)儲的框架，零準備金率伴隨著貨幣政策框架的切換，與我國情況存在差異：美聯(lián)儲在2008年后從“稀缺準備金”框架轉(zhuǎn)為“充足準備金”的背景在于實施量化寬松，準備金規(guī)模明顯增長，基于準備金調(diào)控的手段失效，因而轉(zhuǎn)向基于利率走廊的調(diào)控。此前，市場對于準備金制度的動態(tài)演進也抱有期待，2024年第四季度貨政報告專欄3為《存款準備金制度的動態(tài)演進》，當中提及央行將根據(jù)形勢變化“不斷完善存款準備金制度，靈活調(diào)整存款準備金率”，打開了市場的想象空間。我們認為，后續(xù)更有可能是現(xiàn)有框架下的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，比如：運用定向降準支持特定領(lǐng)域，5/7，央行宣布“階段性將汽車金融公司、金融租賃公司的存款準備金率從目前的5%調(diào)降固定收益|固定收益專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明82.降準降息之后？2.1.LPR調(diào)降的可能情形2022年以來，LPR調(diào)降存在多種情形，一方面，與政策利率存在節(jié)奏和幅度上的差異，另一方面，1年期和5年期品種，也有節(jié)奏和幅度上的差異。上述情形的差異或主要源于政策目標和現(xiàn)實約束的動態(tài)平衡：以2022年為例，穩(wěn)地產(chǎn)目標相對靠前，5年期LPR大幅調(diào)降。5月、8月5年期LPR累計調(diào)降30BP，遠高于1年期LPR的5BP，釋放較強的信號意義，支持地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。以2023年為例，8月1年期LPR跟隨政策利率單獨下調(diào)10BP，主要或出于穩(wěn)定息差和提振經(jīng)濟預期。2023年二季度貨政報告專欄中提及凈息差持續(xù)收窄的現(xiàn)實，并提出：“商業(yè)期LPR的調(diào)降，但彼時支持地產(chǎn)舉措也有抓手，8月末降低存量首套住房貸款利率落地。銀行凈息差的收窄壓力或源于利率傳導機制在銀行資負兩端的效率差異。近年來，信貸“內(nèi)卷式”競爭或致使新發(fā)貸款利率與LPR存在一定脫鉤，在資產(chǎn)端傳導較快，但存款端傳導相對偏慢，擠壓銀行凈息差。單位：BP7天OMO1年期MLF1年期LPR5年期LPR隔夜SLF7天SLF1個月SLFLPR調(diào)整情況2025-05-20-10-102025-05-08-10-10-10-10√節(jié)奏、幅度均與政策利率同步2024-10-21-25-25√節(jié)奏滯后、幅度高于政策利率2024-09-29-202024-09-27-20-20-202024-09-25-302024-07-25-202024-07-22-10-10-10-10-10-10√節(jié)奏、幅度均與政策利率同步2024-02-20-25√5年LPR單獨調(diào)降25BP2023-08-21-102023-08-15-10-15-10-10-10√1年LPR跟隨政策利率單獨調(diào)降10BP2023-06-20-10-102023-06-15-102023-06-13-10-10-10-10√節(jié)奏、幅度均與政策利率同步2022-08-22-5-152022-08-15-10-10-10-10-10√節(jié)奏同步、幅度不對稱，1年LPR調(diào)降5BP、5年LPR調(diào)降15BP2022-05-20-15√5年LPR單獨調(diào)降15BP2022-01-20-10-52022-01-17-10-10-10-10-10√節(jié)奏同步，幅度不對稱，5年LPR調(diào)降幅度較低，為5BP資料來源：Wind，天風證券研究所上述目標和約束動態(tài)平衡的邏輯，也進一步形成了LPR調(diào)整的兩個趨勢：第一，在大方向上與政策利率保持聯(lián)動的同時，LPR在幅度和節(jié)奏的把控上更加注重對于政策目標優(yōu)先級、銀行息差和傳導效率等因素的綜合考量；第二，不同期限的非對稱操作，反映了在支持實體經(jīng)濟、穩(wěn)定重點領(lǐng)域、保持銀行體系自身健康性之間尋求動態(tài)平衡。展望2026年，我們認為LPR或?qū)⒏S政策利率同步調(diào)降，幅度可能為10BP或以上，同時或?qū)⒊霈F(xiàn)不同期限非對稱調(diào)降的現(xiàn)象：首先，LPR先于政策利率調(diào)降的概率或相對較低。2022年以來，LPR的單獨調(diào)降均發(fā)生于政策利率調(diào)降之后，只是幅度不同，反映了目標優(yōu)先級的差異：2024/10，LPR單獨調(diào)降，在此之前9月7天OMO利率和1年MLF均已調(diào)降；2024/2，5年期LPR單獨調(diào)降25BP，2023/8政策利率和1年期LPR已有調(diào)降；2022/5，5年期LPR單獨調(diào)降15BP，或因當年1月5年期LPR調(diào)降小于1年期，為后續(xù)調(diào)降預留空間。其次，2026年銀行凈息差或存在改善空間，賦予了二者同步調(diào)降的可能，一是明年上半固定收益|固定收益專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9年仍有一定規(guī)模高息定存到期，若大部分留存于銀行體系進行重定價，將改善銀行負債端成本，緩釋息差壓力；若出現(xiàn)流失，盡管銀行或通過增發(fā)存單等形式補充主動負債，今年存單發(fā)行利率中樞也有明顯下移，當前1年國股行在1.65%附近，因而也能夠在一定程度上改善負債成本；二是約束金融“內(nèi)卷式”競爭的邏輯之下，銀行信貸投放以價換量的訴求或趨于降低，有助于增強銀行資負兩端利率調(diào)整的聯(lián)動性。第三，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型深化、供強需弱的大環(huán)境之下，貨幣政策也需要帶有一定的結(jié)構(gòu)性特征，1年期LPR往往與企業(yè)短貸、個人消費貸掛鉤，5年期LPR通常對應(yīng)企業(yè)中長貸、居民房貸等，不同期限的非對稱操作有助于突出對特定領(lǐng)域的精準支持，同時也為降息帶來的凈息差收窄壓力預留“緩沖”空間。1.71.22017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08資料來源：Wind，天風證券研究所股份行——國有行農(nóng)商行城商行2.01.81.62024-052024-062024-072024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12資料來源：Wind，天風證券研究所2.2.債市影響如何理解？近期寬貨幣預期的反復也構(gòu)成了推動超長端超跌修復的力量之一，年內(nèi)而言，短端在資金穩(wěn)態(tài)的支撐下或維持一定韌性，長端波動特征或仍較為明顯，主要原因或在于年內(nèi)寬貨幣預期有限、供給壓力和基金銷售新規(guī)的擔憂仍在、交易盤業(yè)績沖刺帶來的交易訴求增加，致使市場未能形成一致的做多力量。降息落地后，或打開短端和存單的下行空間，幅度或跟隨政策利率調(diào)降的水平。長端或沿著市場信心修復的邏輯進行交易，迎來短暫修復機會，而拉長時間維度看，其定價或?qū)⒒貧w基本面、政策持續(xù)性和供給壓力等主線，不排除演繹“利多出盡”的邏輯。2.22.01.21.00.82024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-0720