天交所交易制度下做市商雙向報價模型構(gòu)建與應(yīng)用研究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景天津股權(quán)交易所（簡稱天交所）作為我國多層次資本市場的重要組成部分，自成立以來，在為中小企業(yè)提供融資渠道、促進區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展等方面發(fā)揮了重要作用。天交所創(chuàng)新性地采用了混合型交易制度，這種制度融合了傳統(tǒng)做市商制度與競價制度、議價制度的特點，旨在充分發(fā)揮各種交易制度的優(yōu)勢，克服單一交易制度的局限性。做市商制度在天交所的交易體系中占據(jù)著核心地位。做市商由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營法人擔任，他們不斷向公眾投資者報出特定證券的買賣價格，即進行雙向報價，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以自有資金和證券與投資者進行證券交易。通過這種持續(xù)的買賣活動，做市商維持了市場的流動性，滿足了投資者的投資需求，并通過買賣報價的適當差額來補償服務(wù)成本、實現(xiàn)利潤。在天交所，每家掛牌企業(yè)至少要有一個具有資格的做市商為其提供雙向報價做市服務(wù)，并實行做市商注冊制度，擔任做市商的一般為各地的PE機構(gòu)，它們同時也是企業(yè)掛牌和再融資時的承銷商。然而，目前天交所做市商在雙向報價過程中仍面臨諸多挑戰(zhàn)。市場環(huán)境復(fù)雜多變，證券價格波動頻繁，做市商難以準確把握市場動態(tài)，導(dǎo)致報價的合理性和有效性受到影響。部分做市商自身實力有限，風(fēng)險承受能力較弱，在面對較大規(guī)模的交易時，可能無法及時提供合理的報價，影響市場交易的順利進行。此外，信息不對稱問題也較為突出，做市商與投資者之間、不同做市商之間的信息獲取和傳遞存在差異，這進一步增加了做市商報價的難度和風(fēng)險。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，對天交所交易制度的優(yōu)化和創(chuàng)新提出了更高要求。在此背景下，深入研究天交所交易制度下做市商雙向報價模型具有重要的現(xiàn)實意義，有助于提高做市商的報價水平，提升市場流動性和交易效率，促進天交所的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.1.2研究意義本研究對于提升天交所市場流動性、提高交易效率以及完善市場機制等方面，都有著不可忽視的重要意義。從提升市場流動性角度來看，做市商的雙向報價能夠為市場提供即時的買賣價格，使得投資者在任何時候都能找到交易對手，無需等待買賣雙方的意愿完全匹配。當市場上出現(xiàn)買賣不平衡的情況時，做市商可以通過調(diào)整報價和自身的買賣行為，來平衡市場供需，從而有效提高市場的流動性，降低交易成本。在市場低迷、交易清淡時，做市商積極的雙向報價可以激發(fā)市場活力，吸引更多投資者參與交易，促進資金的流動，使市場更加活躍。在提高交易效率方面，做市商制度下，投資者能夠迅速按照做市商的報價進行交易，大大縮短了交易時間，提高了交易的及時性和便利性。做市商通常具有專業(yè)的研究和分析能力，能夠?qū)ψC券進行合理定價，其報價反映了對證券價值的評估，為投資者提供了參考，增強了市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，使交易能夠在更合理的價格水平上進行，進一步提高了交易效率。例如，做市商通過對企業(yè)基本面的深入研究，結(jié)合市場情況給出合理報價，投資者可以基于此快速做出交易決策，避免了因價格不確定而導(dǎo)致的交易延誤。從完善市場機制層面分析，做市商雙向報價模型的研究有助于優(yōu)化市場的價格形成機制。在做市商制度下，證券價格由做市商報出，這種分散成交的方式與競價交易的集中撮合有所不同，通過研究雙向報價模型，可以更好地理解做市商在價格形成過程中的作用和影響因素，從而完善市場的價格形成機制，使價格更能準確反映證券的價值。研究還可以加強對做市商行為的規(guī)范和監(jiān)管。明確做市商在雙向報價中的權(quán)利和義務(wù)，以及違規(guī)行為的界定和處罰措施，有助于維護市場的公平、公正和透明，促進市場機制的完善和健康發(fā)展，保護投資者的合法權(quán)益。1.2研究目標與方法1.2.1研究目標本研究的核心目標是構(gòu)建一個高效、準確且適應(yīng)天交所交易制度特點的做市商雙向報價模型，深入剖析該模型在實際應(yīng)用中的影響因素，為做市商的報價決策提供科學(xué)依據(jù)，從而提升天交所市場的整體運行效率和穩(wěn)定性。具體而言，首先要精確構(gòu)建符合天交所交易制度的雙向報價模型。天交所的混合型交易制度具有獨特性，做市商在其中扮演關(guān)鍵角色。通過對做市商雙向報價行為的深入研究，綜合考慮市場流動性、交易成本、風(fēng)險偏好等多種因素，運用合適的數(shù)學(xué)方法和金融理論，構(gòu)建出能夠準確反映市場實際情況的雙向報價模型，使模型能夠在不同市場條件下合理確定證券的買賣價格，為市場參與者提供有效的價格參考。其次，全面分析影響雙向報價模型的各類因素。市場環(huán)境復(fù)雜多變，影響做市商雙向報價的因素眾多，包括宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)發(fā)展趨勢、企業(yè)基本面情況、市場參與者行為等。深入研究這些因素對報價模型的影響機制，明確各因素在不同市場階段和交易場景下的作用程度，有助于做市商更好地把握市場動態(tài)，及時調(diào)整報價策略，提高報價的準確性和適應(yīng)性。例如，在宏觀經(jīng)濟形勢向好時，市場整體投資熱情高漲，做市商可能需要適當調(diào)整報價以滿足投資者的交易需求；而當行業(yè)出現(xiàn)重大變革時，做市商則需要根據(jù)行業(yè)前景的變化重新評估證券價值，進而調(diào)整雙向報價。再者，通過實證分析對構(gòu)建的模型進行驗證和優(yōu)化。利用天交所的實際交易數(shù)據(jù)，運用計量經(jīng)濟學(xué)和統(tǒng)計學(xué)方法，對雙向報價模型進行實證檢驗，評估模型的有效性和準確性。根據(jù)實證結(jié)果，找出模型存在的不足之處，對模型參數(shù)進行優(yōu)化和調(diào)整，進一步完善模型，使其能夠更準確地預(yù)測市場價格走勢，為做市商提供更可靠的決策支持，提高市場的交易效率和流動性。最后，基于研究結(jié)果為天交所做市商提供具有針對性的報價策略建議和風(fēng)險管理措施。結(jié)合模型分析和實證研究結(jié)論，從做市商的角度出發(fā)，制定切實可行的報價策略，幫助做市商在保證自身盈利的前提下，更好地履行市場職責(zé)，提高市場服務(wù)質(zhì)量。同時，針對做市商在雙向報價過程中面臨的各種風(fēng)險，如市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險等，提出有效的風(fēng)險管理措施，增強做市商的風(fēng)險抵御能力，保障市場的穩(wěn)定運行。1.2.2研究方法為實現(xiàn)上述研究目標，本研究將綜合運用多種研究方法，從不同角度對天交所交易制度下做市商雙向報價模型展開深入研究。一是文獻研究法。廣泛搜集國內(nèi)外關(guān)于做市商制度、雙向報價模型以及資本市場交易機制等方面的相關(guān)文獻資料，包括學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報告、政策文件等。對這些文獻進行系統(tǒng)梳理和分析，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢以及存在的問題，汲取前人的研究成果和經(jīng)驗教訓(xùn)，為本文的研究提供堅實的理論基礎(chǔ)和研究思路。通過文獻研究，明確做市商雙向報價的基本理論框架，掌握已有研究在模型構(gòu)建、影響因素分析等方面的方法和結(jié)論，從而找到本研究的切入點和創(chuàng)新點，避免重復(fù)研究，確保研究的科學(xué)性和前沿性。二是實證分析法。收集天交所的實際交易數(shù)據(jù)，包括做市商的報價數(shù)據(jù)、證券的成交數(shù)據(jù)、市場行情數(shù)據(jù)等，運用計量經(jīng)濟學(xué)和統(tǒng)計學(xué)方法，對數(shù)據(jù)進行處理和分析。通過建立回歸模型、時間序列分析等方法，研究做市商雙向報價與市場流動性、交易成本、價格波動性等因素之間的關(guān)系，驗證理論假設(shè)，評估雙向報價模型的有效性和準確性。實證分析能夠使研究結(jié)論更加客觀、可靠，更貼近市場實際情況，為做市商的報價決策和市場監(jiān)管提供有力的數(shù)據(jù)支持。例如，通過對歷史交易數(shù)據(jù)的分析，可以確定不同因素對做市商買賣價差的影響程度，從而為做市商在實際操作中合理設(shè)定買賣價差提供參考依據(jù)。三是案例研究法。選取天交所中具有代表性的掛牌企業(yè)和做市商作為案例研究對象，深入分析其在實際交易過程中的雙向報價行為和市場表現(xiàn)。通過對具體案例的詳細剖析，了解做市商在不同市場環(huán)境和交易場景下的報價策略選擇及其效果，總結(jié)成功經(jīng)驗和存在的問題，進一步豐富和完善研究結(jié)論。案例研究能夠使抽象的理論研究更加具體化，有助于深入理解做市商雙向報價模型在實際應(yīng)用中的復(fù)雜性和多樣性，為其他做市商提供實踐借鑒。例如，通過研究某一成功案例中做市商的報價策略，可以發(fā)現(xiàn)其在應(yīng)對市場波動、提高市場流動性方面的有效做法，進而推廣應(yīng)用到其他做市商的業(yè)務(wù)中。四是比較分析法。將天交所的做市商雙向報價制度與國內(nèi)外其他類似資本市場的交易制度進行比較，分析不同制度下做市商雙向報價的特點、優(yōu)勢和不足。通過比較，借鑒其他市場的先進經(jīng)驗和做法，為完善天交所的交易制度和做市商雙向報價模型提供參考。比較分析法可以從多個維度進行，如市場結(jié)構(gòu)、交易規(guī)則、監(jiān)管政策等，通過全面對比，找出天交所與其他市場的差異，明確天交所的發(fā)展方向和改進重點。例如，與納斯達克市場相比，分析天交所做市商在報價頻率、報價價差等方面的差異，學(xué)習(xí)納斯達克市場在做市商管理和市場監(jiān)管方面的成熟經(jīng)驗，以提升天交所市場的運行效率和競爭力。1.3研究內(nèi)容與創(chuàng)新點1.3.1研究內(nèi)容本研究從多個層面深入剖析天交所交易制度下做市商雙向報價模型，具體內(nèi)容如下：天交所交易制度及做市商制度分析：對天交所現(xiàn)行的混合型交易制度進行全面梳理，詳細闡述做市商制度在其中的運作機制、地位及作用。深入研究做市商的權(quán)利與義務(wù)，包括雙向報價的規(guī)則、頻率要求，以及在維持市場流動性、價格發(fā)現(xiàn)等方面的職責(zé)。通過與國內(nèi)外其他資本市場交易制度的對比，分析天交所交易制度的特點、優(yōu)勢與不足，為后續(xù)研究做市商雙向報價模型奠定制度基礎(chǔ)。做市商雙向報價模型構(gòu)建：綜合考慮多種影響因素，運用金融經(jīng)濟學(xué)、計量經(jīng)濟學(xué)等相關(guān)理論，構(gòu)建適合天交所交易制度的做市商雙向報價模型。模型構(gòu)建過程中，重點考慮市場流動性、交易成本、風(fēng)險偏好等因素對報價的影響。市場流動性方面，分析市場深度、廣度以及交易活躍程度等指標對做市商報價的影響機制，構(gòu)建反映市場流動性的變量納入模型；交易成本方面，考慮做市商的資金成本、運營成本、存貨成本等，確定其在報價中的體現(xiàn)方式；風(fēng)險偏好方面，根據(jù)做市商對不同風(fēng)險的承受能力和偏好，引入風(fēng)險調(diào)整系數(shù)，使模型能夠更準確地反映做市商在不同風(fēng)險狀況下的報價決策。影響雙向報價模型的因素分析：深入探討影響做市商雙向報價模型的各類因素，包括宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)因素、企業(yè)自身因素以及市場微觀結(jié)構(gòu)因素等。宏觀經(jīng)濟因素方面，研究經(jīng)濟增長、利率水平、通貨膨脹率等對做市商報價的影響，分析宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化時做市商如何調(diào)整報價策略；行業(yè)因素方面，關(guān)注行業(yè)發(fā)展階段、競爭格局、政策導(dǎo)向等對企業(yè)價值和市場預(yù)期的影響，進而分析其對做市商報價的作用；企業(yè)自身因素方面，分析企業(yè)的財務(wù)狀況、盈利能力、成長性、治理結(jié)構(gòu)等對做市商報價的影響；市場微觀結(jié)構(gòu)因素方面，研究市場參與者的行為特征、信息不對稱程度、交易機制等對做市商報價的影響。通過對這些因素的深入分析，明確各因素在不同市場條件下對雙向報價模型的影響程度和作用方向，為做市商報價決策提供更全面的依據(jù)。雙向報價模型的實證分析：利用天交所的實際交易數(shù)據(jù)，對構(gòu)建的雙向報價模型進行實證檢驗。運用計量經(jīng)濟學(xué)方法，如回歸分析、時間序列分析等，對模型的參數(shù)進行估計和檢驗，評估模型的擬合優(yōu)度、穩(wěn)定性和預(yù)測能力。通過實證分析，驗證模型的有效性和準確性，找出模型與實際市場情況的差異和不足之處。根據(jù)實證結(jié)果，對模型進行優(yōu)化和調(diào)整，提高模型對市場價格走勢的預(yù)測精度，使其更符合天交所市場的實際運行情況，為做市商提供更可靠的決策支持。基于模型的做市商報價策略與風(fēng)險管理：根據(jù)研究結(jié)果，為天交所做市商制定合理的報價策略。結(jié)合市場環(huán)境和自身風(fēng)險承受能力，提出做市商在不同市場條件下的報價調(diào)整方法和策略選擇建議，包括如何根據(jù)市場波動情況調(diào)整買賣價差、如何應(yīng)對市場突發(fā)事件對報價的影響等。同時，針對做市商在雙向報價過程中面臨的各種風(fēng)險，如市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險等，提出有效的風(fēng)險管理措施。運用風(fēng)險評估模型對風(fēng)險進行量化分析，建立風(fēng)險預(yù)警機制，制定風(fēng)險應(yīng)對預(yù)案，幫助做市商降低風(fēng)險損失，保障其穩(wěn)健運營，維護市場的穩(wěn)定運行。1.3.2創(chuàng)新點本研究在以下幾個方面體現(xiàn)出創(chuàng)新之處：結(jié)合天交所特色因素構(gòu)建模型：充分考慮天交所混合型交易制度的獨特性，以及掛牌企業(yè)多為中小企業(yè)、市場參與者結(jié)構(gòu)等特色因素，構(gòu)建做市商雙向報價模型。與以往研究相比，更加貼合天交所市場的實際情況，能夠更準確地反映天交所市場中做市商的報價行為和市場運行規(guī)律。在模型中引入反映中小企業(yè)成長性、創(chuàng)新性等特征的變量，以及考慮天交所市場投資者以中小投資者和機構(gòu)投資者為主的結(jié)構(gòu)特點，分析投資者行為對做市商報價的影響，使模型更具針對性和實用性。運用多學(xué)科交叉的分析方法：綜合運用金融經(jīng)濟學(xué)、計量經(jīng)濟學(xué)、博弈論等多學(xué)科理論和方法，對做市商雙向報價模型進行研究。從不同角度分析做市商的報價決策和市場行為，突破了傳統(tǒng)單一學(xué)科研究的局限性，為研究做市商制度和雙向報價模型提供了新的思路和方法。運用博弈論分析做市商與投資者之間、不同做市商之間的博弈關(guān)系，探討在信息不對稱條件下各方的最優(yōu)策略選擇，以及這種策略選擇對市場價格形成和流動性的影響，豐富了對做市商市場微觀結(jié)構(gòu)的研究。提出針對性的報價策略和風(fēng)險管理措施：基于對天交所市場的深入研究和雙向報價模型的實證分析，為做市商提出具有針對性的報價策略和風(fēng)險管理措施。這些策略和措施緊密結(jié)合天交所市場的特點和實際運行情況，具有較強的可操作性和實踐指導(dǎo)意義，有助于提高做市商的報價水平和風(fēng)險管理能力，促進天交所市場的健康發(fā)展。根據(jù)天交所市場價格波動特點和做市商的資金規(guī)模、風(fēng)險偏好等因素，制定個性化的報價調(diào)整策略；針對天交所市場信用風(fēng)險相對較高的問題，提出加強對掛牌企業(yè)信用評估和監(jiān)控的風(fēng)險管理措施，為做市商在天交所市場的業(yè)務(wù)開展提供切實可行的指導(dǎo)。二、天交所交易制度剖析2.1天交所概述天津股權(quán)交易所的誕生，有著深厚的政策背景與時代需求。2006年，《國務(wù)院關(guān)于推進天津濱海新區(qū)開發(fā)開放有關(guān)問題的意見》（國發(fā)[2006]20號）發(fā)布，明確鼓勵天津濱海新區(qū)在金融領(lǐng)域大膽改革創(chuàng)新，金融企業(yè)、業(yè)務(wù)、市場以及開放等方面的重大改革，原則上均可在濱海新區(qū)先行先試，這為天交所的設(shè)立埋下了政策伏筆。2008年3月，國務(wù)院批復(fù)《天津濱海新區(qū)綜合配套改革試驗總體方案》，著重指出天津要以金融體制改革為核心，辦好全國金融改革創(chuàng)新基地，加速健全資本市場體系，完善金融服務(wù)功能，為在濱海新區(qū)設(shè)立全國性非上市公眾公司股權(quán)交易市場創(chuàng)造有利條件。同年5月，天津市政府正式批準天津產(chǎn)權(quán)交易中心開展“兩高兩非”公司股權(quán)和私募基金份額交易，這一舉措標志著天交所建設(shè)正式啟動，并被納入天津金融改革創(chuàng)新二十項重點工作之中，足見其在區(qū)域金融發(fā)展戰(zhàn)略中的重要地位。經(jīng)過緊鑼密鼓的籌備，2008年12月26日，天津股權(quán)交易所在天津產(chǎn)權(quán)交易中心舉行開鑼儀式，正式運營，揭開了天津市多層次資本市場建設(shè)與金融創(chuàng)新的嶄新篇章。自成立以來，天交所不斷發(fā)展壯大，市場規(guī)模持續(xù)擴張。截至2016年12月28日，開市八周年之際，天交所市場掛牌企業(yè)數(shù)量累計達到901家。在發(fā)展進程中，天交所積極探索特色行業(yè)板建設(shè)，截至當時，已先后設(shè)立中國石材板、天津眾創(chuàng)板、北辰科技板、低碳新能源板、體育產(chǎn)業(yè)板、自貿(mào)創(chuàng)新板、文化創(chuàng)意板、生態(tài)產(chǎn)業(yè)板、影視傳媒板、文旅產(chǎn)業(yè)板等十個特色行業(yè)板。這些特色行業(yè)板的設(shè)立，有助于聚集行業(yè)資源，為特定行業(yè)的中小微企業(yè)提供更具針對性、更高效的服務(wù)，滿足不同行業(yè)企業(yè)的個性化需求。例如，在影視傳媒板和文旅產(chǎn)業(yè)板，天交所不僅提供資本市場服務(wù)，還設(shè)立專項行業(yè)投資基金和行業(yè)專家委員會，為企業(yè)提供品牌策劃、市場營銷、發(fā)展戰(zhàn)略等多領(lǐng)域服務(wù)，助力企業(yè)全方位成長。在我國多層次資本市場體系中，天交所占據(jù)著獨特且關(guān)鍵的位置，發(fā)揮著不可替代的重要作用。它是構(gòu)建全國性非上市公眾公司股權(quán)交易市場的重要平臺，借助成熟資本市場的發(fā)展經(jīng)驗，積極組織開展非上市公司股權(quán)融資與掛牌交易活動。對于中小企業(yè)和成長型企業(yè)而言，天交所為其開辟了直接融資的新渠道，有效緩解了這類企業(yè)長期面臨的融資難題。通過在天交所掛牌，企業(yè)能夠獲得資金支持，推動自身業(yè)務(wù)發(fā)展與規(guī)模擴張。在促進企業(yè)成長的過程中，天交所還注重引導(dǎo)企業(yè)熟悉資本市場規(guī)則，助力企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)。眾多中小企業(yè)在天交所的培育下，逐步建立起規(guī)范的管理制度和決策機制，提升了企業(yè)的運營效率和管理水平，進而增強了核心競爭能力，實現(xiàn)了健康快速成長。天交所還通過市場化的孵化和篩選機制，為主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場以及境外資本市場源源不斷地培育和輸送優(yōu)質(zhì)成熟的上市后備資源，成為我國資本市場體系中不可或缺的基礎(chǔ)支撐環(huán)節(jié)，促進了資本市場的良性循環(huán)與健康發(fā)展。二、天交所交易制度剖析2.2天交所交易制度構(gòu)成2.2.1交易規(guī)則天交所對交易時間有著明確且細致的規(guī)定。每個交易日的交易時間段被劃分為多個部分：第一次集合競價時間設(shè)定為9：15-9：25，這一階段投資者可在該時段內(nèi)提交買賣訂單，交易系統(tǒng)將在9：25按照一定的規(guī)則對所有訂單進行集中撮合，確定開盤價。做市商做市前報價時間處于9：25-9：30，做市商在此時間段內(nèi)為即將開始的做市交易進行準備報價，以便后續(xù)能夠及時、準確地為市場提供雙向報價服務(wù)。9：30至11：30以及13：00至14：00是做市商雙向報價做市時間，在這段時間里，做市商持續(xù)地向市場報出特定證券的買賣價格，并在該價位上接受投資者的買賣要求，維持市場的流動性。14：00至14：15為第二次集合競價時間，交易系統(tǒng)繼續(xù)接受投資者的買賣訂單，與做市報價時段未成交的買賣申報訂單一起，按照“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”原則，自動排隊形成買入隊列和賣出隊列，進行集合競價。最后的14：15至15：00是協(xié)商定價交易時間，由投資者之間通過電話或網(wǎng)絡(luò)等方式直接進行協(xié)商定價，達成一致后，以協(xié)議交易申報形式在15：00以前輸入交易系統(tǒng)完成成交。這種復(fù)雜的交易時間劃分，旨在充分發(fā)揮不同交易方式的優(yōu)勢，滿足不同投資者的需求，提高市場的交易效率和流動性。交易單位方面，天交所規(guī)定做市商雙向報價和投資人定單的數(shù)量單位為掛牌交易公司全部股份的1/200，即一手，或其整數(shù)倍。這種交易單位的設(shè)定與天交所服務(wù)中小企業(yè)的定位相關(guān)，中小企業(yè)的股本規(guī)模相對較小，這樣的交易單位既能保證市場交易的活躍度，又能在一定程度上控制交易風(fēng)險。在實際交易中，賣出股權(quán)時，若余額不足1手部分則應(yīng)當一次性賣出。這一規(guī)定避免了交易中出現(xiàn)過小的零散交易，使得交易更加規(guī)范和有序，也便于交易系統(tǒng)的處理和結(jié)算。天交所對公司股權(quán)交易實行價格漲跌幅限制，漲跌幅比例為15%。漲跌幅限制的設(shè)置具有多方面的重要意義。它可以在一定程度上抑制市場過度投機行為，防止股價短期內(nèi)出現(xiàn)劇烈波動，保護投資者的利益。當市場出現(xiàn)異常情況或投資者過度追漲殺跌時，漲跌幅限制能夠起到緩沖作用，給予市場參與者一定的時間冷靜思考，穩(wěn)定市場情緒。漲跌幅限制也有助于維護市場的公平性和穩(wěn)定性，避免個別投資者利用資金優(yōu)勢或信息優(yōu)勢對股價進行惡意操縱，保障市場的正常運行秩序。這些交易規(guī)則對做市商形成了多方面的約束。在交易時間上，做市商需要嚴格按照規(guī)定的時段進行報價和交易操作，這要求做市商具備高效的運營管理能力和快速的市場反應(yīng)能力，以確保在每個交易時段都能履行其市場職責(zé)。交易單位的規(guī)定限制了做市商的交易靈活性，做市商在進行雙向報價時，必須考慮到交易單位的要求，合理設(shè)定報價數(shù)量和價格，以滿足投資者的交易需求。漲跌幅限制則對做市商的報價策略產(chǎn)生影響，做市商在報價時需要充分考慮到股價的波動范圍，避免因報價不合理而導(dǎo)致自身風(fēng)險增加。做市商在股價接近漲跌幅限制時，需要謹慎調(diào)整報價，防止因股價觸及限制而無法及時成交，影響市場流動性和自身收益。2.2.2市場結(jié)構(gòu)天交所的市場參與者呈現(xiàn)多元化的特點，主要包括掛牌企業(yè)、投資者、做市商以及各類中介機構(gòu)。掛牌企業(yè)多為中小企業(yè)，這些企業(yè)具有高成長性、創(chuàng)新性等特點，但往往面臨融資難、融資貴的問題，它們通過在天交所掛牌，尋求股權(quán)融資和規(guī)范發(fā)展的機會。投資者涵蓋了合格的個人投資者和機構(gòu)投資者。合格個人投資者需要滿足一定的資產(chǎn)和投資經(jīng)驗要求，機構(gòu)投資者則包括私募股權(quán)投資基金、風(fēng)險投資基金、證券公司等。這些投資者出于不同的投資目的參與市場，個人投資者可能更注重短期收益和資產(chǎn)配置，而機構(gòu)投資者則更關(guān)注長期投資價值和戰(zhàn)略布局。做市商在市場中扮演著核心角色，由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營法人擔任，它們通過雙向報價和買賣交易，維持市場的流動性和穩(wěn)定性。中介機構(gòu)如保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，為掛牌企業(yè)提供上市輔導(dǎo)、財務(wù)審計、法律咨詢等專業(yè)服務(wù)，保障市場交易的合規(guī)性和信息的真實性。掛牌公司構(gòu)成方面，天交所形成了豐富多樣的板塊。除了傳統(tǒng)行業(yè)板塊，還設(shè)有科技創(chuàng)新板塊、礦業(yè)板塊以及多個特色行業(yè)板，如中國石材板、天津眾創(chuàng)板、北辰科技板、低碳新能源板、體育產(chǎn)業(yè)板、自貿(mào)創(chuàng)新板、文化創(chuàng)意板、生態(tài)產(chǎn)業(yè)板、影視傳媒板、文旅產(chǎn)業(yè)板等。不同板塊的掛牌公司具有不同的特點。傳統(tǒng)行業(yè)板塊的企業(yè)通常在行業(yè)內(nèi)具有一定的經(jīng)營歷史和市場份額，面臨著轉(zhuǎn)型升級的需求；科技創(chuàng)新板塊的企業(yè)則以高科技、高成長為特征，研發(fā)投入大，市場前景具有較大的不確定性；礦業(yè)板塊的企業(yè)與礦產(chǎn)資源的開發(fā)、利用相關(guān)，受到資源儲量、市場價格等因素的影響較大。特色行業(yè)板則針對特定行業(yè)的企業(yè)，如影視傳媒板的企業(yè)專注于影視制作、發(fā)行等業(yè)務(wù)，文旅產(chǎn)業(yè)板的企業(yè)圍繞文化旅游資源開展經(jīng)營活動。這種市場結(jié)構(gòu)對做市商產(chǎn)生了多方面的影響。市場參與者的多元化使得做市商面臨不同類型投資者的交易需求，做市商需要深入了解各類投資者的行為特征和投資偏好，以便制定合理的報價策略。對于追求短期收益的個人投資者，做市商可能需要提供更靈活的報價和更頻繁的交易機會；而對于注重長期價值的機構(gòu)投資者，做市商則需要提供更準確的估值和更穩(wěn)定的市場流動性。掛牌公司構(gòu)成的多樣性要求做市商具備豐富的行業(yè)知識和專業(yè)的分析能力。不同行業(yè)的企業(yè)在經(jīng)營模式、財務(wù)狀況、市場風(fēng)險等方面存在差異，做市商需要對每個行業(yè)進行深入研究，準確評估企業(yè)的價值和風(fēng)險，從而合理確定雙向報價。在為科技創(chuàng)新企業(yè)做市時，做市商需要關(guān)注企業(yè)的技術(shù)研發(fā)進展、知識產(chǎn)權(quán)保護等因素；為礦業(yè)企業(yè)做市時，則需要考慮礦產(chǎn)資源的儲量、開采成本、市場價格波動等因素。做市商還需要根據(jù)不同板塊的市場特點和交易活躍度，調(diào)整自身的風(fēng)險控制策略和資金配置方案，以應(yīng)對市場變化帶來的挑戰(zhàn)。2.2.3交易機制天交所采用獨特的混合型交易機制，將做市商雙向報價、集合競價與協(xié)商定價相結(jié)合。這種交易機制具有鮮明的特點和優(yōu)勢。做市商雙向報價是天交所交易機制的核心組成部分。做市商不斷向公眾投資者報出特定證券的買賣價格，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以自有資金和證券與投資者進行證券交易。通過這種持續(xù)的買賣活動，做市商能夠及時為市場提供流動性，確保投資者在任何時候都能找到交易對手，無需等待買賣雙方的意愿完全匹配。做市商的雙向報價還具有價格發(fā)現(xiàn)功能，其報價反映了對證券價值的評估和市場供需情況的判斷，為市場提供了一個合理的價格參考，有助于引導(dǎo)市場價格趨于合理水平。做市商在對某掛牌企業(yè)的證券進行雙向報價時，會綜合考慮企業(yè)的基本面情況、市場走勢、行業(yè)競爭態(tài)勢等因素，給出一個既能保證自身盈利又能反映證券真實價值的買賣價格。集合競價在天交所交易機制中也發(fā)揮著重要作用。在集合競價時間，投資者可以提交買賣訂單，交易系統(tǒng)將所有訂單按照“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的原則進行集中撮合。集合競價能夠充分反映市場參與者的買賣意愿，通過集中交易形成的價格更能體現(xiàn)市場的供求關(guān)系，提高了市場價格的合理性和公正性。第一次集合競價確定開盤價，為當天的交易奠定了價格基礎(chǔ)；第二次集合競價則為市場提供了再次調(diào)整價格和成交的機會，增強了市場的靈活性和有效性。在集合競價過程中，投資者可以根據(jù)自己對市場的判斷和預(yù)期，合理申報買賣價格和數(shù)量，通過市場的集中撮合實現(xiàn)交易。協(xié)商定價是天交所交易機制的特色之一。在協(xié)商定價交易時間，投資者之間通過電話或網(wǎng)絡(luò)等方式直接進行協(xié)商定價，達成一致后，以協(xié)議交易申報形式在規(guī)定時間內(nèi)輸入交易系統(tǒng)完成成交。這種交易方式給予投資者更大的自主定價權(quán)，適用于一些特殊的交易需求或?qū)灰變r格有特殊要求的投資者。對于一些大額交易或?qū)ζ髽I(yè)價值有獨特判斷的投資者，協(xié)商定價可以使他們在更靈活的價格范圍內(nèi)達成交易，滿足個性化的交易需求。協(xié)商定價也有助于促進市場參與者之間的信息交流和溝通，提高市場的信息效率。天交所這種做市商雙向報價、集合競價與協(xié)商定價相結(jié)合的交易機制，充分發(fā)揮了各種交易方式的優(yōu)勢，克服了單一交易制度的局限性，為市場提供了高效、靈活、穩(wěn)定的交易環(huán)境，促進了市場的健康發(fā)展。2.3天交所交易制度對做市商的影響2.3.1機遇天交所獨特的交易制度為做市商帶來了多方面的業(yè)務(wù)發(fā)展機遇。在這種交易制度下，做市商能夠拓寬業(yè)務(wù)范圍，深度參與到市場的各個環(huán)節(jié)之中。天交所的做市商制度要求做市商為掛牌企業(yè)提供持續(xù)的雙向報價服務(wù)，這使得做市商不僅局限于傳統(tǒng)的證券交易業(yè)務(wù)，還能夠涉足企業(yè)的上市輔導(dǎo)、融資策劃等領(lǐng)域。做市商可以利用自身的專業(yè)優(yōu)勢，為掛牌企業(yè)提供上市前的財務(wù)咨詢、股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等服務(wù)，幫助企業(yè)完善自身治理結(jié)構(gòu)，滿足上市要求，從而增加了業(yè)務(wù)收入來源。在企業(yè)融資方面，做市商能夠協(xié)助企業(yè)制定合理的融資方案，尋找合適的投資者，促進企業(yè)的股權(quán)融資和債券融資，進一步拓展了業(yè)務(wù)領(lǐng)域。從盈利模式來看，天交所交易制度為做市商提供了多樣化的盈利途徑。做市商的主要盈利來源之一是買賣價差。在雙向報價過程中，做市商通過合理設(shè)定買入價和賣出價之間的價差，當投資者按照做市商的報價進行買賣交易時，做市商就能從中獲取差價收益。如果做市商對某掛牌企業(yè)證券的買入報價為10元，賣出報價為10.2元，當投資者以10元的價格向做市商賣出證券，再以10.2元的價格從做市商處買入證券時，做市商每筆交易就能獲得0.2元的價差收益。做市商還可以通過持有證券的增值獲得收益。做市商在為企業(yè)做市過程中，會持有一定數(shù)量的企業(yè)證券，當企業(yè)經(jīng)營狀況良好，業(yè)績增長，其證券價格上漲時，做市商持有的證券價值也會隨之增加，從而實現(xiàn)資產(chǎn)增值。天交所的交易制度還鼓勵做市商積極參與市場交易，提高市場流動性，對于表現(xiàn)優(yōu)秀的做市商，可能會給予一定的政策獎勵或補貼，這也成為做市商的一項潛在收益來源。天交所交易制度有助于提升做市商的市場地位和影響力。作為市場的核心參與者，做市商通過持續(xù)的雙向報價和交易活動，為市場提供了流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能，成為市場穩(wěn)定運行的重要保障。做市商的專業(yè)能力和市場表現(xiàn)得到市場參與者的廣泛認可，其在市場中的話語權(quán)和影響力不斷增強。做市商對某一行業(yè)的多家企業(yè)進行做市服務(wù)，通過深入研究和分析，能夠?qū)υ撔袠I(yè)的市場趨勢和企業(yè)價值形成較為準確的判斷，其報價和交易行為能夠引導(dǎo)市場資金的流向，對行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。做市商還可以通過與其他市場參與者的合作與交流，進一步拓展業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，提升自身的市場地位和品牌形象。2.3.2挑戰(zhàn)天交所交易制度也給做市商帶來了諸多風(fēng)險控制方面的挑戰(zhàn)。市場風(fēng)險是做市商面臨的主要風(fēng)險之一。證券市場價格波動頻繁，受到宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)競爭格局、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績等多種因素的影響。做市商在雙向報價過程中，難以準確預(yù)測證券價格的走勢，可能會因市場價格的不利變動而遭受損失。當宏觀經(jīng)濟形勢惡化，市場整體下跌時，做市商持有的證券價格可能會大幅下降，導(dǎo)致其資產(chǎn)減值；或者當企業(yè)出現(xiàn)負面消息，如業(yè)績下滑、重大訴訟等，其證券價格也會受到?jīng)_擊，做市商可能會面臨庫存積壓和虧損的風(fēng)險。信用風(fēng)險也是做市商需要關(guān)注的重要風(fēng)險。在天交所市場中，掛牌企業(yè)多為中小企業(yè)，這些企業(yè)的信用狀況相對不穩(wěn)定，存在違約的可能性。如果做市商與信用不良的企業(yè)進行合作，可能會面臨企業(yè)無法按時履行合同義務(wù)，如無法按時支付股息、回購股份等風(fēng)險，從而給做市商帶來經(jīng)濟損失。做市商在與其他市場參與者進行交易時，也可能會遇到交易對手違約的情況，如投資者無法按時交付證券或資金，這同樣會影響做市商的資金流動和業(yè)務(wù)開展。天交所交易制度下，做市商還面臨著成本管理方面的挑戰(zhàn)。資金成本是做市商成本的重要組成部分。做市商需要持有一定數(shù)量的資金和證券來滿足市場交易需求，這些資金的獲取和持有都需要付出成本。做市商為了維持市場流動性，可能需要大量借入資金，而借款利息等成本會增加其運營負擔。做市商在持有證券過程中，還需要考慮證券的持有成本，如存儲成本、保險成本等。運營成本也是做市商需要控制的重點。做市商需要建立專業(yè)的團隊來進行市場分析、報價決策、風(fēng)險控制等工作，這涉及到人力成本、辦公場地租賃成本、信息技術(shù)系統(tǒng)建設(shè)和維護成本等多個方面。隨著市場規(guī)模的擴大和業(yè)務(wù)復(fù)雜度的增加，做市商的運營成本也會相應(yīng)上升，如果不能有效控制運營成本，將對做市商的盈利能力產(chǎn)生不利影響。三、做市商雙向報價模型理論基礎(chǔ)3.1做市商制度及其功能3.1.1做市商制度內(nèi)涵做市商制度，作為一種重要的市場交易制度，在金融市場中扮演著舉足輕重的角色。從本質(zhì)上講，做市商制度是一種報價驅(qū)動制度，由具備相當實力和信譽的金融機構(gòu)充當做市商角色。這些做市商在市場中不斷地向交易者報出某些特定金融產(chǎn)品，如股票、債券、外匯等的買入價格和賣出價格，并且在其所報出的價格上接受其他交易商或投資者的買賣要求，以自有資金和證券與投資者進行交易，從而保證市場交易能夠及時成交。在證券市場中，做市商就如同市場的潤滑劑，使得交易能夠順暢進行。以天交所為例，做市商持續(xù)地為掛牌企業(yè)的證券提供雙向報價，投資者可以按照做市商給出的價格隨時進行買賣操作。當投資者想要買入某掛牌企業(yè)的證券時，只需按照做市商的賣出報價支付相應(yīng)資金，即可完成買入交易；當投資者想要賣出證券時，也只需按照做市商的買入報價交付證券，就能獲得相應(yīng)資金。這種交易方式與傳統(tǒng)的競價交易方式有著顯著區(qū)別。在競價交易中，買賣雙方通過提交買賣訂單，由交易系統(tǒng)按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則進行集中撮合，只有當買賣雙方的價格和數(shù)量完全匹配時，交易才能成交；而在做市商制度下，做市商始終作為交易對手方存在，投資者無需等待買賣雙方的意愿完全匹配，大大提高了交易的即時性和便利性。做市商制度具有多個鮮明特點。做市商制度能為市場提供即時性。在市場交易過程中，投資者隨時都可能產(chǎn)生交易需求，做市商的存在使得投資者無需擔心找不到交易對手而導(dǎo)致交易延遲或無法成交。無論市場處于何種狀態(tài)，只要投資者有交易意愿，都可以按照做市商的報價迅速完成交易，保證了市場交易的連續(xù)性和及時性。做市商制度有助于提高市場流動性。做市商通過不斷地買賣證券，增加了市場上證券的供給和需求，使得市場交易更加活躍。即使在市場交易清淡時，做市商也能通過自身的交易行為，為市場注入流動性，吸引更多投資者參與交易，從而促進市場的繁榮。做市商制度還具有價格發(fā)現(xiàn)功能。做市商在報價過程中，會綜合考慮各種因素，如證券的內(nèi)在價值、市場供需狀況、宏觀經(jīng)濟形勢等，形成一個合理的報價。這個報價不僅反映了做市商對證券價值的判斷，也為市場提供了一個價格參考，引導(dǎo)投資者的交易行為，促進市場價格向合理水平趨近。3.1.2做市商功能做市商在金融市場中發(fā)揮著諸多關(guān)鍵功能，這些功能對于維持市場的穩(wěn)定運行、提高市場效率以及促進市場的健康發(fā)展都具有重要意義。提供流動性：做市商最主要的功能之一就是為市場提供流動性。在金融市場中，流動性是市場存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，它直接影響著市場的交易效率和投資者的參與積極性。做市商通過持續(xù)地報出買賣價格，并隨時準備以這些價格與投資者進行交易，確保了市場上始終有可供交易的對手方，使得投資者能夠在任何時候都能順利地買入或賣出證券。在天交所市場中，掛牌企業(yè)多為中小企業(yè)，其證券的流動性相對較低。做市商的存在有效地改善了這種狀況，它們不斷地在市場上進行買賣操作，增加了證券的交易量和交易頻率，提高了市場的流動性。當市場上某掛牌企業(yè)的證券出現(xiàn)買賣不平衡的情況時，做市商可以通過調(diào)整自身的買賣行為來平衡市場供需。如果市場上買入訂單較多，賣出訂單較少，做市商可以增加賣出報價，減少買入報價，吸引更多的投資者賣出證券；反之，如果賣出訂單較多，買入訂單較少，做市商可以降低賣出報價，提高買入報價，吸引更多的投資者買入證券。通過這種方式，做市商能夠有效地維持市場的流動性，保障市場交易的順利進行。穩(wěn)定市場價格：做市商在穩(wěn)定市場價格方面也發(fā)揮著重要作用。金融市場價格波動頻繁，受到多種因素的影響，如宏觀經(jīng)濟形勢的變化、行業(yè)競爭格局的調(diào)整、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的波動以及投資者情緒的變化等。價格的過度波動不僅會增加投資者的風(fēng)險，也會影響市場的穩(wěn)定運行。做市商憑借其專業(yè)的分析能力和豐富的市場經(jīng)驗，能夠?qū)κ袌鰞r格進行合理的判斷和預(yù)測。在市場價格出現(xiàn)異常波動時，做市商會積極參與交易，通過買賣操作來平抑價格波動。當市場價格出現(xiàn)非理性上漲時，做市商會增加賣出報價，加大賣出力度，抑制價格的進一步上漲；當市場價格出現(xiàn)非理性下跌時，做市商會提高買入報價，增加買入量，阻止價格的過度下跌。做市商之間的競爭也有助于穩(wěn)定市場價格。在競爭環(huán)境下，做市商為了吸引投資者進行交易，會不斷優(yōu)化自己的報價策略，使得市場價格更加合理和穩(wěn)定。在天交所市場中，多家做市商為同一家掛牌企業(yè)的證券提供雙向報價，它們之間的競爭促使報價更加合理，有效地抑制了價格的過度波動。促進價格發(fā)現(xiàn)：做市商在市場中還承擔著價格發(fā)現(xiàn)的重要功能。價格發(fā)現(xiàn)是指通過市場交易，使商品或資產(chǎn)的真實價值得以揭示和確定的過程。做市商在報價過程中，會充分考慮各種信息，包括宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、行業(yè)發(fā)展趨勢、企業(yè)財務(wù)狀況、市場供需關(guān)系等，對證券的價值進行全面、深入的分析和評估。在此基礎(chǔ)上，做市商給出的買賣報價能夠較為準確地反映證券的內(nèi)在價值和市場供需狀況。投資者在進行交易時，會參考做市商的報價，并根據(jù)自己的判斷和需求進行買賣決策。投資者的交易行為又會反過來影響做市商的報價，促使做市商不斷調(diào)整報價，以更好地反映市場情況。通過這種反復(fù)的互動過程，市場價格逐漸趨近于證券的真實價值，實現(xiàn)了價格發(fā)現(xiàn)的功能。在天交所市場中，做市商對掛牌企業(yè)的深入研究和持續(xù)報價，為投資者提供了重要的價格參考，幫助投資者更好地了解企業(yè)的價值和市場情況，促進了市場價格的合理形成。校正買賣指令不均衡現(xiàn)象：在金融市場中，買賣指令不均衡的現(xiàn)象時有發(fā)生。這種不均衡可能導(dǎo)致市場價格的大幅波動，影響市場的穩(wěn)定運行。做市商制度能夠有效地校正這種買賣指令不均衡現(xiàn)象。當市場上出現(xiàn)買賣指令不均衡時，做市商會承擔起平衡市場的責(zé)任。如果買入指令過多，賣出指令過少，做市商會用自己的賬戶賣出證券，增加市場供給，緩解買入壓力，使市場供需重新達到平衡；反之，如果賣出指令過多，買入指令過少，做市商會買入證券，增加市場需求，緩解賣出壓力。在天交所市場中，做市商通過這種方式，有效地緩和了買賣指令的不均衡，減少了價格的大幅波動，維護了市場的穩(wěn)定。抑制價格操縱：做市商還具有抑制價格操縱的功能。價格操縱是指某些市場參與者通過不正當手段，人為地控制證券價格，以獲取非法利益的行為。價格操縱不僅會損害其他投資者的利益，也會破壞市場的公平、公正和透明原則，影響市場的正常運行。做市商由于其自身的實力和信譽，以及在市場中的特殊地位，能夠?qū)r格操縱行為起到一定的抑制作用。做市商對某種證券做市，通常具有較強的資本實力和后續(xù)融資能力，具有較高的價值分析和判斷能力。他們在報價和交易過程中，會密切關(guān)注市場動態(tài)，一旦發(fā)現(xiàn)有價格操縱的跡象，會采取相應(yīng)的措施進行干預(yù)。做市商可以通過調(diào)整報價、增加交易量等方式，打亂操縱者的計劃，使市場價格恢復(fù)到合理水平。做市商之間的相互監(jiān)督和競爭也有助于發(fā)現(xiàn)和抑制價格操縱行為。在天交所市場中，嚴格的監(jiān)管制度和做市商的積極作用，有效地遏制了價格操縱行為的發(fā)生，維護了市場的健康秩序。3.2雙向報價機制3.2.1雙向報價概念雙向報價，作為做市商制度的核心要素之一，是指做市商在市場交易過程中，同時向市場參與者報出特定證券的買入價格和賣出價格，以此為投資者提供即時的交易機會，并承擔相應(yīng)的交易對手方角色。在天交所的交易環(huán)境中，做市商依據(jù)自身對市場情況的判斷，包括對掛牌企業(yè)價值的評估、市場供需關(guān)系的分析以及對風(fēng)險的考量等，持續(xù)地向投資者展示其愿意買入和賣出證券的價格。以某掛牌企業(yè)在天交所的交易為例，做市商A可能會報出該企業(yè)證券的買入價為每股5元，賣出價為每股5.2元。這意味著投資者若想要賣出手中持有的該企業(yè)證券，可按照做市商A給出的5元買入價將證券賣給做市商A；而投資者若希望買入該企業(yè)證券，則需按照5.2元的賣出價從做市商A處購買。做市商通過這種雙向報價的方式，確保了市場上始終存在可供交易的價格，使得投資者能夠隨時進行買賣操作，極大地提高了市場交易的即時性和便利性。雙向報價機制的運行，使得做市商成為了市場交易的核心樞紐。無論市場處于何種狀態(tài)，無論是交易活躍期還是交易清淡期，做市商的雙向報價都能為市場提供穩(wěn)定的價格參考和交易對手，保證了市場交易的連續(xù)性。在市場交易清淡時，可能買賣雙方的交易意愿都不強烈，若沒有做市商的雙向報價，投資者可能很難找到合適的交易對手，交易難以達成。而做市商的存在，使得投資者可以按照做市商的報價進行交易，從而維持了市場的流動性，促進了市場的穩(wěn)定運行。雙向報價也有助于提高市場的透明度。投資者可以清晰地看到做市商給出的買入價和賣出價，了解市場的交易價格范圍，從而更好地做出投資決策。3.2.2雙向報價收益機制做市商的雙向報價收益主要來源于買賣價差。做市商在進行雙向報價時，會在買入價和賣出價之間設(shè)定一定的差額，這個差額就是買賣價差。當投資者按照做市商的報價進行買賣交易時，做市商就能夠通過買賣價差獲取收益。做市商對某掛牌企業(yè)證券的買入報價為10元，賣出報價為10.3元，當投資者以10元的價格向做市商賣出證券，再以10.3元的價格從做市商處買入證券時，做市商每筆交易就能獲得0.3元的價差收益。買賣價差的大小受到多種因素的影響。市場流動性是影響買賣價差的重要因素之一。當市場流動性較高時，交易活躍，買賣雙方的交易需求能夠較容易地得到滿足，做市商面臨的交易風(fēng)險相對較小，此時做市商可能會縮小買賣價差，以吸引更多的投資者進行交易，提高市場的活躍度。在一些熱門股票的交易中，由于市場關(guān)注度高，交易量大，做市商的買賣價差通常較小。相反，當市場流動性較低時，交易相對冷清，做市商可能難以迅速找到交易對手，面臨的交易風(fēng)險增加，為了補償風(fēng)險，做市商往往會擴大買賣價差。對于一些冷門股票或市場交易清淡時期，做市商的買賣價差會相對較大。證券價格的波動性也會對買賣價差產(chǎn)生影響。價格波動較大的證券，其風(fēng)險相對較高，做市商在為這類證券做市時，需要承擔更大的風(fēng)險。為了補償可能遭受的損失，做市商通常會擴大買賣價差。當某掛牌企業(yè)的證券價格受市場傳聞或企業(yè)自身重大事件影響，出現(xiàn)大幅波動時，做市商可能會提高賣出價，降低買入價，從而擴大買賣價差。而對于價格相對穩(wěn)定的證券，做市商承擔的風(fēng)險較小，買賣價差也會相應(yīng)較小。做市商自身的成本也是決定買賣價差大小的關(guān)鍵因素。做市商的成本包括資金成本、運營成本、存貨成本等。資金成本是指做市商為了持有足夠的資金和證券來滿足市場交易需求，所付出的融資成本。運營成本涵蓋了做市商在人員薪酬、辦公場地租賃、信息技術(shù)系統(tǒng)建設(shè)和維護等方面的支出。存貨成本則是指做市商持有證券所面臨的成本，如證券價格波動帶來的風(fēng)險成本、存儲成本等。做市商在設(shè)定買賣價差時，需要充分考慮這些成本因素，確保買賣價差能夠覆蓋成本并實現(xiàn)一定的利潤。如果做市商的資金成本上升，為了保證盈利，做市商可能會適當擴大買賣價差。除了買賣價差收益，做市商還可能通過持有證券的增值獲得收益。做市商在為企業(yè)做市過程中，會持有一定數(shù)量的企業(yè)證券。當企業(yè)經(jīng)營狀況良好，業(yè)績增長，其證券價格上漲時，做市商持有的證券價值也會隨之增加，從而實現(xiàn)資產(chǎn)增值。做市商在為某高科技企業(yè)做市時，初期以較低價格買入了一定數(shù)量的該企業(yè)證券。隨著企業(yè)技術(shù)研發(fā)取得突破，市場前景變得更加廣闊，企業(yè)證券價格大幅上漲，做市商持有的證券價值也相應(yīng)提高，做市商通過賣出這些增值后的證券，獲得了額外的收益。然而，這種收益具有一定的不確定性，證券價格也可能因企業(yè)經(jīng)營不善或市場環(huán)境惡化而下跌，導(dǎo)致做市商資產(chǎn)減值。因此，做市商需要密切關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營狀況和市場動態(tài)，合理調(diào)整證券持有量，以降低風(fēng)險，實現(xiàn)收益最大化。3.3已有雙向報價模型綜述3.3.1經(jīng)典模型介紹在做市商雙向報價模型的研究領(lǐng)域，AS模型和存貨模型是兩個具有代表性的經(jīng)典模型，它們從不同角度對做市商的雙向報價行為進行了深入剖析。AS模型，全稱為Avellaneda-Stoikov模型，由Avellaneda和Stoikov于2008年提出。該模型的理論基礎(chǔ)源于Ho和Stoll在1980年和1981年的研究結(jié)論。Ho和Stoll的研究分析了在競爭環(huán)境中，做市商的報價與所有代理商的無差別報價相關(guān)，以及一個做市商在考慮了庫存風(fēng)險的前提下，單項標的資產(chǎn)報價中的最優(yōu)決策。AS模型在此基礎(chǔ)上，進一步研究了市場中單個做市商的最優(yōu)決策行為。AS模型的核心原理是，做市商在給定庫存和風(fēng)險偏好下，首先計算出自身對資產(chǎn)的無差異估值，即中間價格。做市商對于標的資產(chǎn)的無差異估值由公式dS_t=\sigma\timesdW_t給出，其中S_0=s，W_t表示一維標準布朗運動。其次，根據(jù)報價單與中間價之間的距離推算報價單被執(zhí)行的概率，在此基礎(chǔ)上結(jié)合市場環(huán)境和做市商的風(fēng)險承受能力建立效用函數(shù)，推導(dǎo)出做市商的最優(yōu)報價。該模型充分考慮了庫存風(fēng)險對做市商報價的影響，認為做市商在報價時需要權(quán)衡庫存風(fēng)險和潛在收益，以實現(xiàn)自身效用的最大化。在市場價格波動較大時，做市商為了控制庫存風(fēng)險，可能會調(diào)整買賣價差，使報價更加謹慎。存貨模型是另一類重要的做市商雙向報價模型，其發(fā)展歷程豐富。早期的存貨模型由Garman在1976年提出，該模型假設(shè)做市商的目標是最大化其預(yù)期利潤，且做市商面臨的交易需求是隨機的。做市商通過調(diào)整買賣價差來平衡存貨水平和預(yù)期利潤，當存貨水平過高時，做市商會降低買入價，提高賣出價，以減少存貨；當存貨水平過低時，做市商會提高買入價，降低賣出價，以增加存貨。Amihud和Mendelson在1980年對存貨模型進行了改進，他們考慮了做市商的風(fēng)險厭惡特性，認為做市商在報價時不僅要考慮利潤，還要考慮風(fēng)險。做市商的風(fēng)險厭惡程度越高，其設(shè)定的買賣價差就越大，以補償可能面臨的風(fēng)險。Ho和Stoll在1981年的研究中，進一步將交易成本納入存貨模型，使模型更加貼近實際市場情況。他們認為做市商在報價時需要考慮資金成本、運營成本等交易成本，這些成本會影響做市商的買賣價差和報價策略。存貨模型的主要原理是基于做市商的存貨管理，通過調(diào)整買賣價差來維持存貨水平的平衡，從而實現(xiàn)做市商的利潤最大化或風(fēng)險最小化。存貨模型認為做市商的報價決策與存貨水平密切相關(guān)，做市商需要根據(jù)存貨的變化及時調(diào)整報價，以應(yīng)對市場風(fēng)險和實現(xiàn)盈利目標。3.3.2模型優(yōu)缺點分析AS模型具有多方面的優(yōu)點。在理論框架上，它在引入庫存風(fēng)險考量的基礎(chǔ)上建立了高頻做市模型，為做市商的報價決策提供了一個較為全面和系統(tǒng)的分析框架。該模型能夠準確地描述做市商在面對庫存風(fēng)險時的決策過程，通過建立效用函數(shù)，將市場環(huán)境、風(fēng)險承受能力等因素納入考慮范圍，使做市商能夠在復(fù)雜的市場條件下做出最優(yōu)的報價決策。在實際應(yīng)用中，AS模型對于高頻交易市場具有較強的適應(yīng)性。在高頻交易環(huán)境下，市場價格波動頻繁，做市商面臨的庫存風(fēng)險較大，AS模型能夠幫助做市商及時調(diào)整報價，有效地控制庫存風(fēng)險，提高交易效率和盈利能力。然而，AS模型也存在一些局限性。該模型的假設(shè)條件相對較為嚴格，在實際市場中，市場中間價并不能完全等同于“真實價格”，且市場情況復(fù)雜多變，做市商難以準確地獲取和預(yù)測所有相關(guān)信息。模型中對市場環(huán)境和風(fēng)險承受能力的量化存在一定難度，這可能導(dǎo)致模型在實際應(yīng)用中的準確性受到影響。在計算做市商的效用函數(shù)時，需要對多個參數(shù)進行估計，這些參數(shù)的估計誤差可能會導(dǎo)致模型結(jié)果的偏差。存貨模型的優(yōu)點同樣顯著。從理論角度看，存貨模型以做市商的存貨管理為核心，清晰地闡述了做市商報價與存貨水平之間的關(guān)系，為理解做市商的報價行為提供了直觀的理論基礎(chǔ)。在實際應(yīng)用方面，存貨模型具有較強的可操作性。做市商可以根據(jù)自身的存貨水平和市場情況，相對容易地運用存貨模型來調(diào)整買賣價差和報價策略。在市場交易清淡時，做市商可以根據(jù)存貨模型適當擴大買賣價差，以減少交易風(fēng)險；在市場交易活躍時，做市商可以縮小買賣價差，提高市場競爭力。存貨模型也存在一些不足之處。該模型對市場環(huán)境的假設(shè)相對簡單，在實際市場中，市場交易需求并非完全隨機，還受到多種因素的影響，如宏觀經(jīng)濟形勢、投資者情緒等。存貨模型沒有充分考慮信息不對稱等因素對做市商報價的影響。在現(xiàn)實市場中，做市商與投資者之間存在信息不對稱，做市商可能掌握更多的企業(yè)信息和市場動態(tài)，而投資者的信息相對有限，這種信息不對稱會影響做市商的報價決策和市場交易的公平性。存貨模型在面對復(fù)雜多變的市場情況時，可能無法準確地描述做市商的報價行為，需要進一步改進和完善。四、天交所做市商雙向報價模型構(gòu)建4.1模型假設(shè)與變量設(shè)定4.1.1模型假設(shè)為了構(gòu)建合理且有效的天交所做市商雙向報價模型，我們需要對復(fù)雜的市場環(huán)境進行一定的簡化和假設(shè)，以明確模型的適用條件和范圍。假設(shè)市場參與者均為理性經(jīng)濟人。在金融市場中，做市商、投資者等各類參與者都以自身利益最大化為目標進行決策。做市商在雙向報價過程中，會綜合考慮各種因素，如市場流動性、交易成本、風(fēng)險狀況等，以確定最優(yōu)的買賣報價，實現(xiàn)自身利潤最大化。投資者在進行投資決策時，也會基于自身的風(fēng)險偏好和收益預(yù)期，選擇合適的交易時機和交易對象，以獲取最大的投資回報。這一假設(shè)使得我們能夠運用經(jīng)濟學(xué)中的理性決策理論來分析市場參與者的行為，為模型的構(gòu)建提供理論基礎(chǔ)。假設(shè)市場信息是對稱的。在理想情況下，做市商和投資者能夠平等地獲取和掌握與證券相關(guān)的所有信息，包括企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績、行業(yè)發(fā)展趨勢等。這意味著做市商和投資者在進行交易決策時，所依據(jù)的信息是相同的，不存在一方擁有信息優(yōu)勢的情況。在這種假設(shè)下，做市商的報價能夠準確反映證券的真實價值，投資者也能夠根據(jù)充分的信息做出合理的投資決策。然而，在實際市場中，信息對稱往往難以完全實現(xiàn)，存在信息不對稱的情況，這會對市場交易和做市商的報價產(chǎn)生影響，我們在后續(xù)的分析中會進一步探討這一問題。假設(shè)市場不存在交易成本和稅收。交易成本包括傭金、手續(xù)費、買賣價差等，稅收則涵蓋資本利得稅、印花稅等。在無交易成本和稅收的假設(shè)下，做市商的報價決策和投資者的交易行為將更加純粹地基于證券的價值和市場供需關(guān)系。做市商無需考慮交易成本對利潤的影響，能夠更自由地設(shè)定買賣報價；投資者也無需擔心交易成本和稅收對投資收益的侵蝕，能夠更專注于證券的投資價值。這一假設(shè)簡化了模型的分析過程，使我們能夠更清晰地研究做市商雙向報價的核心機制。但在實際應(yīng)用中，交易成本和稅收是不可忽視的因素，會對市場交易和做市商的報價策略產(chǎn)生重要影響，我們在模型的拓展和優(yōu)化中會考慮這些因素。假設(shè)證券價格的波動服從幾何布朗運動。幾何布朗運動是一種常見的隨機過程，能夠較好地描述金融市場中證券價格的變化特征。在幾何布朗運動假設(shè)下，證券價格的變化具有連續(xù)性和隨機性，其對數(shù)收益率服從正態(tài)分布。這意味著證券價格在短期內(nèi)可能會出現(xiàn)隨機波動，但從長期來看，其變化趨勢是相對穩(wěn)定的。這一假設(shè)為我們運用數(shù)學(xué)方法對證券價格進行建模和分析提供了便利，能夠更準確地描述市場價格的動態(tài)變化，從而為做市商的雙向報價決策提供更科學(xué)的依據(jù)。4.1.2變量設(shè)定在構(gòu)建天交所做市商雙向報價模型時，明確關(guān)鍵變量及其符號表示是至關(guān)重要的，這些變量將作為模型的基本要素，反映市場的各種特征和做市商的決策因素。股權(quán)存貨（）：做市商持有的掛牌公司股權(quán)數(shù)量。股權(quán)存貨的變化不僅受到交易的直接影響，還會因掛牌公司本身的利空利多消息而發(fā)生變動。假設(shè)股權(quán)的價值變動符合幾何布朗運動，即dS=r_sSdt+Sdz_s，其中r_s為公司近三年平均增長率，dz_s為隨機擾動項。結(jié)合買賣交易情況，可得股權(quán)存貨變化的方程為dS=r_sSdt+Sdz_s+p_dbq_b-p_sq_s，其中p_b為買入價格，q_b為買入數(shù)量，p_s為賣出價格，q_s為賣出數(shù)量。股權(quán)存貨的多少直接影響做市商的風(fēng)險狀況和報價策略。當股權(quán)存貨過多時，做市商可能面臨較大的市場風(fēng)險，為了降低風(fēng)險，可能會降低買入價，提高賣出價，以減少股權(quán)持有量；反之，當股權(quán)存貨過少時，做市商可能會提高買入價，降低賣出價，以增加股權(quán)持有量?，F(xiàn)金存貨（）：做市商持有的現(xiàn)金數(shù)量。這里不考慮貨幣的通貨膨脹和通貨緊縮因素，因此現(xiàn)金存貨的方程中無波動項，dC=rCdt，其中r為無風(fēng)險利率。結(jié)合買賣交易情況，可得現(xiàn)金存貨變化的方程為dC=rCdt-p_bq_b+p_sq_s?，F(xiàn)金存貨是做市商進行交易的重要資金保障，其數(shù)量的變化會影響做市商的報價能力和風(fēng)險承受能力。當現(xiàn)金存貨充足時，做市商能夠更靈活地應(yīng)對市場交易需求，提供更合理的報價；而當現(xiàn)金存貨不足時，做市商可能會受到資金限制，影響其報價的及時性和合理性。無風(fēng)險利率（）：在金融市場中，無風(fēng)險利率是指投資者在無風(fēng)險情況下所能獲得的收益率。通常以國債利率等近似代表無風(fēng)險利率。無風(fēng)險利率在做市商雙向報價模型中具有重要作用，它是做市商評估投資收益和風(fēng)險的重要參考基準。做市商在確定買賣報價時，會考慮無風(fēng)險利率的水平，以確保其報價能夠覆蓋資金成本并獲得合理的利潤。當無風(fēng)險利率上升時，做市商的資金成本增加，為了保證盈利，可能會擴大買賣價差；當無風(fēng)險利率下降時，做市商的資金成本降低，買賣價差可能會相應(yīng)縮小。買賣價差（）：做市商賣出價格與買入價格之間的差額，即s=p_s-p_b。買賣價差是做市商盈利的主要來源之一，其大小受到多種因素的影響，如市場流動性、證券價格波動性、做市商的成本等。市場流動性較高時，買賣價差通常較?。蛔C券價格波動性較大時，買賣價差會相應(yīng)擴大；做市商的成本增加時，買賣價差也會提高。做市商需要根據(jù)市場情況和自身的風(fēng)險承受能力，合理設(shè)定買賣價差，以實現(xiàn)利潤最大化和風(fēng)險最小化的平衡。市場波動率（）：衡量證券價格波動程度的指標。市場波動率反映了證券價格的不確定性和風(fēng)險水平。通常通過計算證券價格的歷史收益率的標準差來估計市場波動率。市場波動率對做市商的雙向報價具有重要影響。當市場波動率較高時，證券價格的波動幅度較大，做市商面臨的風(fēng)險增加，為了補償風(fēng)險，可能會擴大買賣價差，提高報價的謹慎性；當市場波動率較低時，證券價格相對穩(wěn)定，做市商承擔的風(fēng)險較小，買賣價差可能會縮小，報價也會更加積極。投資者需求（）：投資者對證券的買賣需求數(shù)量。投資者需求是市場供需關(guān)系的重要組成部分，直接影響做市商的交易決策和報價策略。投資者需求的變化受到多種因素的影響，如投資者的風(fēng)險偏好、市場預(yù)期、宏觀經(jīng)濟形勢等。當投資者對某證券的需求增加時，做市商可能會提高賣出價，降低買入價，以滿足投資者的需求并獲取更多的利潤；當投資者需求減少時，做市商可能會調(diào)整報價，以促進交易的達成。4.2模型構(gòu)建思路與過程4.2.1思路闡述本模型構(gòu)建旨在為天交所做市商提供一種科學(xué)、合理的雙向報價決策方法，以實現(xiàn)風(fēng)險控制與收益最大化的雙重目標。在復(fù)雜多變的金融市場環(huán)境中，做市商面臨著諸多風(fēng)險與挑戰(zhàn)，如市場價格波動、交易對手信用風(fēng)險、資金流動性風(fēng)險等，同時也需要在保證市場流動性的前提下，追求自身的盈利。從風(fēng)險控制角度出發(fā)，做市商首先要關(guān)注市場價格的波動風(fēng)險。市場價格的不確定性使得做市商的存貨價值隨時可能發(fā)生變化，從而影響其資產(chǎn)狀況和盈利能力。為了有效控制這一風(fēng)險，模型需要準確衡量市場價格的波動性，并將其納入報價決策中?？梢酝ㄟ^計算歷史價格的波動率來評估市場價格的波動程度，當波動率較高時，做市商應(yīng)適當擴大買賣價差，以補償可能面臨的價格波動損失；當波動率較低時，買賣價差可以相應(yīng)縮小，以提高市場競爭力。做市商還需考慮交易對手的信用風(fēng)險。在天交所市場中，交易對手的信用狀況參差不齊，做市商若與信用不良的交易對手進行交易，可能會面臨違約風(fēng)險，導(dǎo)致資金損失和市場聲譽受損。因此，模型應(yīng)引入信用評估機制，對交易對手的信用狀況進行評估，根據(jù)信用風(fēng)險的大小調(diào)整報價策略。對于信用風(fēng)險較高的交易對手，做市商可以提高交易價格或要求提供額外的擔保，以降低信用風(fēng)險帶來的損失。在追求收益最大化方面，做市商的主要收益來源是買賣價差。模型通過分析市場供需關(guān)系、投資者行為以及自身成本等因素，優(yōu)化買賣價差的設(shè)定，以實現(xiàn)收益最大化。市場供需關(guān)系是影響買賣價差的重要因素之一。當市場對某證券的需求旺盛時，做市商可以適當縮小買賣價差，吸引更多投資者進行交易，增加交易量，從而提高總收益；當市場需求低迷時，做市商可以擴大買賣價差，以保證每筆交易的利潤。投資者行為也會對買賣價差產(chǎn)生影響。不同類型的投資者具有不同的投資偏好和交易策略，做市商需要根據(jù)投資者的行為特征，調(diào)整報價策略。對于追求短期收益的投資者，做市商可以提供更靈活的報價和更頻繁的交易機會；對于注重長期價值的投資者，做市商則需要提供更準確的估值和更穩(wěn)定的市場流動性。做市商還需要考慮自身的成本因素，包括資金成本、運營成本、存貨成本等。在設(shè)定買賣價差時，必須確保價差能夠覆蓋成本并實現(xiàn)一定的利潤。如果資金成本上升，做市商可能需要擴大買賣價差，以保證盈利。綜合考慮風(fēng)險控制和收益最大化目標，模型構(gòu)建過程中還需兼顧市場流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能。做市商作為市場的重要參與者，有責(zé)任維護市場的流動性，確保投資者能夠及時、順利地進行交易。模型通過合理設(shè)定報價和調(diào)整買賣價差，在滿足投資者交易需求的同時，促進市場價格的合理形成，實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能。當市場出現(xiàn)買賣不平衡時，做市商應(yīng)及時調(diào)整報價，引導(dǎo)市場供需重新達到平衡，穩(wěn)定市場價格。做市商之間的競爭也有助于提高市場效率和價格的合理性。在競爭環(huán)境下，做市商為了吸引投資者進行交易，會不斷優(yōu)化自己的報價策略，使得市場價格更加合理和穩(wěn)定。4.2.2模型推導(dǎo)基于前文設(shè)定的假設(shè)和變量，我們開始推導(dǎo)天交所做市商雙向報價模型的數(shù)學(xué)表達式。首先，考慮做市商的股權(quán)存貨變化。股權(quán)存貨S的變化不僅受到交易的影響，還會因掛牌公司本身的利空利多消息而發(fā)生變動。假設(shè)股權(quán)的價值變動符合幾何布朗運動，即dS=r_sSdt+Sdz_s，其中r_s為公司近三年平均增長率，dz_s為隨機擾動項。結(jié)合買賣交易情況，可得股權(quán)存貨變化的方程為dS=r_sSdt+Sdz_s+p_dbq_b-p_sq_s，其中p_b為買入價格，q_b為買入數(shù)量，p_s為賣出價格，q_s為賣出數(shù)量。接著，分析現(xiàn)金存貨的變化?，F(xiàn)金存貨C這里不考慮貨幣的通貨膨脹和通貨緊縮因素，因此現(xiàn)金存貨的方程中無波動項，dC=rCdt，其中r為無風(fēng)險利率。結(jié)合買賣交易情況，可得現(xiàn)金存貨變化的方程為dC=rCdt-p_bq_b+p_sq_s。做市商的財富為W_T=S_T+C_T，本模型要解決的問題就是在期初t時刻，做市商如何確定買賣價p_s和p_b使期末T時刻的期望財富效應(yīng)最大。在這里取做市商的效用函數(shù)u(W_T)=W_T-\frac{1}{2}\lambdavar(W_T)，其中\(zhòng)lambda為風(fēng)險厭惡系數(shù)，反映做市商對風(fēng)險的厭惡程度。該效用函數(shù)既考慮了做市商的財富增長，又考慮了財富的風(fēng)險，通過風(fēng)險厭惡系數(shù)\lambda來平衡兩者之間的關(guān)系。做市商的風(fēng)險厭惡程度越高，\lambda值越大，對風(fēng)險的關(guān)注度就越高，在報價決策中會更加謹慎。構(gòu)造函數(shù)V(t,S,C)=maxE[u(W_T)|t,S,C]，表示在t時刻，已知股權(quán)存貨S和現(xiàn)金存貨C的情況下，做市商所能獲得的最大期望效用。根據(jù)動態(tài)規(guī)劃原理，當s，b取值達到期末效用最大值時，有\(zhòng)frac{\partialV}{\partialt}+\frac{1}{2}\sigma^2S^2\frac{\partial^2V}{\partialS^2}+rS\frac{\partialV}{\partialS}+rC\frac{\partialV}{\partialC}+max[(p_s-p_b)q_s+p_bq_b-r_sSq_b-\frac{1}{2}\lambdavar((p_s-p_b)q_s+p_bq_b-r_sSq_b)]=0。其中，\frac{\partialV}{\partialt}表示效用函數(shù)V對時間t的偏導(dǎo)數(shù)，反映了時間變化對做市商期望效用的影響。\frac{1}{2}\sigma^2S^2\frac{\partial^2V}{\partialS^2}是根據(jù)伊藤引理得到的，它考慮了股權(quán)存貨S的波動對效用函數(shù)V的二階影響，\sigma為市場波動率，衡量了股權(quán)價值波動的劇烈程度。rS\frac{\partialV}{\partialS}表示無風(fēng)險利率r和股權(quán)存貨S對效用函數(shù)V的一階影響，反映了股權(quán)存貨在無風(fēng)險利率下的價值變化對做市商期望效用的作用。rC\frac{\partialV}{\partialC}同理，是無風(fēng)險利率r和現(xiàn)金存貨C對效用函數(shù)V的一階影響。(p_s-p_b)q_s+p_bq_b-r_sSq_b表示做市商在買賣交易中的收益，其中(p_s-p_b)q_s是賣出證券的收益，p_bq_b是買入證券的支出，r_sSq_b是考慮股權(quán)增長因素后的成本調(diào)整。-\frac{1}{2}\lambdavar((p_s-p_b)q_s+p_bq_b-r_sSq_b)則是對收益風(fēng)險的調(diào)整，通過風(fēng)險厭惡系數(shù)\lambda和收益的方差var((p_s-p_b)q_s+p_bq_b-r_sSq_b)來體現(xiàn)做市商對風(fēng)險的考量，方差越大，風(fēng)險越高，對效用的負面影響就越大。通過求解上述方程，我們可以得到做市商在不同市場條件下的最優(yōu)買賣價格p_s和p_b，從而構(gòu)建出天交所做市商雙向報價模型。在實際求解過程中，可能需要運用數(shù)值方法或其他數(shù)學(xué)技巧來得到具體的解。可以使用有限差分法、蒙特卡羅模擬等方法對上述方程進行求解，以確定在不同參數(shù)取值下做市商的最優(yōu)報價策略。4.3模型特點與優(yōu)勢分析4.3.1特點分析本模型具有多方面的顯著特點，這些特點使其在描述天交所做市商雙向報價行為和應(yīng)對復(fù)雜市場環(huán)境方面具有獨特的優(yōu)勢。模型充分考慮了交易風(fēng)險和流動性風(fēng)險對做市商收益的影響。在交易風(fēng)險方面，市場價格的波動是做市商面臨的主要風(fēng)險之一。本模型通過引入市場波動率\sigma這一變量，準確衡量了市場價格的波動程度，并將其納入報價決策中。當市場波動率較高時，意味著市場價格的不確定性增加，做市商面臨的交易風(fēng)險增大。為了補償可能遭受的損失，做市商在報價時會適當擴大買賣價差，提高賣出價，降低買入價，以降低交易風(fēng)險。在市場出現(xiàn)大幅波動時，做市商可能會根據(jù)市場波動率的變化，調(diào)整買賣價差，使報價更加謹慎，以保護自身利益。流動性風(fēng)險也是影響做市商收益的重要因素。市場流動性不足可能導(dǎo)致做市商難以迅速買賣證券，從而影響其資金周轉(zhuǎn)和收益實現(xiàn)。本模型通過對投資者需求D的分析，以及股權(quán)存貨S和現(xiàn)金存貨C的動態(tài)變化，綜合考慮了市場流動性風(fēng)險。當市場流動性較低時，投資者需求可能減少，做市商的股權(quán)存貨可能積壓，此時做市商需要調(diào)整報價策略，以促進交易的達成，降低流動性風(fēng)險。做市商可以降低賣出價，提高買入價，吸引投資者進行交易，增加市場流動性。模型基于動態(tài)規(guī)劃原理，能夠?qū)崟r根據(jù)市場變化調(diào)整報價策略。市場情況瞬息萬變，做市商需要及時調(diào)整報價以適應(yīng)市場變化。本模型通過構(gòu)造函數(shù)V(t,S,C)=maxE[u(W_T)|t,S,C]，將市場信息、做市商的資產(chǎn)狀況等因素納入動態(tài)規(guī)劃框架中。做市商可以根據(jù)當前的市場狀態(tài)，包括市場波動率、投資者需求、自身的股權(quán)存貨和現(xiàn)金存貨等情況，實時計算最優(yōu)的買賣報價。當市場出現(xiàn)突發(fā)消息，導(dǎo)致投資者需求發(fā)生變化時，做市商可以利用動態(tài)規(guī)劃原理，迅速調(diào)整報價策略，以實現(xiàn)自身收益最大化和風(fēng)險最小化的目標。模型考慮了做市商的風(fēng)險厭惡特性。不同的做市商對風(fēng)險的承受能力和偏好不同，風(fēng)險厭惡程度較高的做市商在報價決策中會更加謹慎。本模型通過在效用函數(shù)u(W_T)=W_T-\frac{1}{2}\lambdavar(W_T)中引入風(fēng)險厭惡系數(shù)\lambda，充分體現(xiàn)了做市商的風(fēng)險厭惡特性。風(fēng)險厭惡系數(shù)\lambda越大，做市商對風(fēng)險的厭惡程度越高，在報價時會更加注重風(fēng)險控制，可能會擴大買賣價差，以補償潛在的風(fēng)險。風(fēng)險厭惡系數(shù)較小的做市商則可能更傾向于追求收益，在報價時會相對激進一些，適當縮小買賣價差。4.3.2優(yōu)勢闡述本模型在天交所交易制度下具有多方面的優(yōu)勢，這些優(yōu)勢有助于提高市場流動性、保障做市商利潤并提升市場運行效率。模型能夠有效提高市場流動性。通過合理設(shè)定買賣報價，做市商能夠及時滿足投資者的交易需求，促進市場交易的順利進行。在市場交易清淡時，做市商可以根據(jù)模型調(diào)整報價，降低賣出價，提高買入價，吸引投資者進行交易，增加市場的活躍度。當市場上某掛牌企業(yè)的證券交易不活躍時，做市商可以利用本模型，分析市場情況和自身風(fēng)險狀況，適當縮小買賣價差，以激發(fā)投資者的交易興趣，提高市場流動性。模型還通過考慮市場波動率和投資者需求等因素，使做市商的報價更加靈活，能夠更好地適應(yīng)市場變化，進一步增強了市場的流動性。模型有助于保障做市商的利潤。在考慮交易風(fēng)險和流動性風(fēng)險的基礎(chǔ)上，模型通過優(yōu)化買賣價差的設(shè)定，使做市商能夠在控制風(fēng)險的前提下實現(xiàn)利潤最大化。做市商在報價時，會根據(jù)市場波動率、自身的風(fēng)險厭惡程度以及成本等因素，合理確定買賣價差。當市場波動率較低，風(fēng)險相對較小時，做市商可以適當縮小買賣價差，吸引更多投資者進行交易，通過增加交易量來提高總利潤；當市場波動率較高，風(fēng)險較大時，做市商可以擴大買賣價差，以補償可能面臨的風(fēng)險，保證每筆交易的利潤。模型還考慮了做市商的股權(quán)存貨和現(xiàn)金存貨的變化，使做市商能夠根據(jù)自身的資產(chǎn)狀況調(diào)整報價策略，進一步保障了利潤的實現(xiàn)。模型能夠提升市場的運行效率。通過動態(tài)調(diào)整報價策略，模型使市場價格更加合理，促進了市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。做市商根據(jù)市場變化實時調(diào)整報價，能夠及時反映市場信息，使市場價格更準確地反映證券的真實價值。當市場出現(xiàn)新的信息，如企業(yè)發(fā)布業(yè)績報告、行業(yè)政策發(fā)生變化等，做市商可以利用模型迅速調(diào)整報價，引導(dǎo)市場價格向合理水平趨近，提高市場的價格發(fā)現(xiàn)效率。模型還通過提高市場流動性和保障做市商利潤，促進了市場的穩(wěn)定運行，進一步提升了市場的運行效率。五、模型實證分析與案例研究5.1實證分析設(shè)計5.1.1數(shù)據(jù)選取為了對構(gòu)建的天交所做市商雙向報價模型進行準確有效的實證分析，我們精心選取了具有代表性和可靠性的數(shù)據(jù)。在時間范圍上，數(shù)據(jù)選取自2019年1月1日至2023年12月31日這五年間。這一時間跨度涵蓋了不同的市場周期，包括市場的繁榮期、調(diào)整期和低迷期，能夠全面反映市場的動態(tài)變化和做市商在不同市場環(huán)境下的報價行為。在市場繁榮期，市場交易活躍，投資者情緒高漲，對證券的需求旺盛，做市商的報價策略可能更側(cè)重于滿足投資者的交易需求，適當縮小買賣價差；而在市場低迷期，交易清淡，投資者信心不足，做市商可能會調(diào)整報價策略，擴大買賣價差，以控制風(fēng)險。通過分析這五年的數(shù)據(jù)，可以更全面地了解市場環(huán)境對做市商雙向報價的影響。數(shù)據(jù)來源主要包括天交所官方交易數(shù)據(jù)庫、Wind金融數(shù)據(jù)庫以及各做市商和掛牌企業(yè)披露的公開信息。天交所官方交易數(shù)據(jù)庫提供了最直接、最準確的交易數(shù)據(jù)，包括做市商的報價數(shù)據(jù)、證券的成交數(shù)據(jù)、交易時間等信息，這些數(shù)據(jù)是實證分析的核心基礎(chǔ)。Wind金融數(shù)據(jù)庫則補充了宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)等相關(guān)信息，有助于從更宏觀的角度分析影響做市商雙向報價的因素。各做市商和掛牌企業(yè)披露的公開信息，如企業(yè)的財務(wù)報表、重大事項公告等，為分析企業(yè)自身因素對做市商報價的影響提供了重要依據(jù)。在篩選標準方面，我們首先對數(shù)據(jù)進行了完整性和準確性的審核，剔除了存在缺失值、異常值的數(shù)據(jù)記錄。對于做市商報價數(shù)據(jù)中出現(xiàn)的明顯錯誤或不合理的報價，如買賣價差過大或過小、報價與市場行情嚴重不符等情況，進行了仔細排查和修正。對于成交數(shù)據(jù)中成交量異常波動的數(shù)據(jù)點，也進行了分析和處理，確保數(shù)據(jù)的可靠性。為了保證數(shù)據(jù)的代表性，我們選取了不同行業(yè)、不同規(guī)模的掛牌企業(yè)和做市商的數(shù)據(jù)。涵蓋了制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、服務(wù)業(yè)等多個行業(yè)，以及大型做市商和小型做市商，以全面反映不同市場主體在做市商雙向報價中的行為特征和相互關(guān)系。對于