正文目錄投資要點(diǎn) 6領(lǐng)先的中國高端香水集團(tuán) 7股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，實(shí)控人穩(wěn)定 7近年來維持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭 7香水香氛行業(yè)：百億市場(chǎng)空間，情感賦能的新消費(fèi)引擎 10香水百億級(jí)市場(chǎng)，高增速引領(lǐng)美護(hù)大盤 10海外對(duì)標(biāo)：從依特香水看香水品牌管理商價(jià)值 17依特香水多品牌策略強(qiáng)渠道能力提升營收韌性 17開始自有品牌建設(shè)，強(qiáng)化外延并購，向品牌商靠攏 20穎通控股：領(lǐng)先的中國高端香水集團(tuán) 21多樣化品牌組合與品類協(xié)同發(fā)展 21香水品類多元化品牌矩陣，美妝個(gè)護(hù)品類協(xié)同發(fā)展 21核心供應(yīng)商合作穩(wěn)定，持續(xù)拓展多元供應(yīng)商，強(qiáng)化收入韌性 23具備強(qiáng)大的市場(chǎng)部署能力 24市場(chǎng)部署能力：富有遠(yuǎn)見的管理團(tuán)隊(duì)帶領(lǐng)，具備敏銳市場(chǎng)洞察力 24全渠道網(wǎng)絡(luò)能力：直銷分銷零售三渠道三輪驅(qū)動(dòng) 25全面市場(chǎng)滲透：POS廣覆蓋，發(fā)揮線上線下協(xié)同作用 27廣泛消費(fèi)者覆蓋：全周期消費(fèi)者管理 28未來看點(diǎn)：自有品牌做強(qiáng)，外延并購?fù)卣蛊奉惛采w 28戰(zhàn)略布局自有品牌及自營新渠道 28外延并購：計(jì)劃收并購?fù)獠科放茀^(qū)域零售網(wǎng)點(diǎn)，加強(qiáng)品類覆蓋與區(qū)域覆蓋 30盈利預(yù)測(cè)與估值 32風(fēng)險(xiǎn)提示 35圖表目錄圖表1：2023年中國（包括港澳）市場(chǎng)各集團(tuán)市場(chǎng)份額與代表品牌 7圖表2：穎通控股股東 7圖表3：公司董事會(huì)成員 7圖表4：FY2022-2025公司營收與增速 8圖表5：FY2022-2025歸母凈利潤(rùn)與增速 8圖表6：FY2023-2025公司各品類業(yè)務(wù)收入與增速 8圖表7：FY2023-2025公司各品類業(yè)務(wù)收入占比 8圖表8：FY2022-2025公司毛利率 8圖表9：FY2022-2025公司費(fèi)用率 8圖表10：FY2022-2025公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流與期末現(xiàn)金流情況 9圖表FY2023-2025公司存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 9圖表12：不同濃度的香水類型 10圖表13：香料的不同來源 10圖表14：中國各階段香水消費(fèi)者 10圖表15：香水產(chǎn)業(yè)鏈 圖表16：代表性香水公司 圖表17：2018-2028E年中國香水市場(chǎng)規(guī)模與增速 12圖表18：2015-2024年全球美護(hù)總體與部分板塊增速 12圖表19：2015-2024年中國/日本/韓國/英國美國年人均香水支出 12圖表20：各地區(qū)香水滲透率表現(xiàn)、國際美護(hù)龍頭2Q25香水業(yè)務(wù)表現(xiàn) 12圖表21：2018-2028E年中國各線城市香水市場(chǎng)規(guī)模與增速 13圖表22：2025年各線城市各年齡段香水消費(fèi)者占比 13圖表23：2015-2024年中國香水各渠道占比 13圖表24：2015-2024年中國美護(hù)/彩妝護(hù)膚香水線上滲透率 13圖表25：2017-2025M7年香水線上渠道各平臺(tái)份額 14圖表26：2017-2025M7年香水線上渠道各平臺(tái)銷售均價(jià) 14圖表27：消費(fèi)者購買第一支香決策鏈各環(huán)節(jié)媒介排序 14圖表28：2024年全球香水市場(chǎng)各品牌分額 14圖表29：2024年中國香水市場(chǎng)各品牌分額 14圖表30：四大類香水對(duì)比 15圖表31：2025年中國各線城市對(duì)大眾商業(yè)香/小眾商業(yè)香偏好 16圖表32：2025年中國各線城市對(duì)各類香水品牌偏好 16圖表33：2023年香氛概念產(chǎn)品備案品類備案數(shù)增速 16圖表34：各品牌香氛家清個(gè)護(hù)產(chǎn)品 16圖表35：香氛單品新形態(tài)探索 16圖表36：依特香水歐洲/美國兩大業(yè)務(wù)主體旗下運(yùn)營品牌 17圖表37：依特香水前七大品牌銷售額及占比 18圖表38：公司持續(xù)拓展國際品牌客戶 18圖表39：依特香水目前旗下品牌合約到期時(shí)間 18圖表40：依特香水銷售網(wǎng)絡(luò) 19圖表41：2004-2024年公司營收與增速 19圖表42：2002-2024年公司毛利率與凈利率 19圖表43：穎通控股香水品牌矩陣全景圖 21圖表44：穎通控股護(hù)膚及彩妝品牌矩陣全景圖 22圖表45：穎通控股旗下高端小眾品牌介紹 22圖表46：FY2025穎通控股各合同期長(zhǎng)度外部品牌數(shù)量 23圖表47：FY2023-2025穎通控股品牌授權(quán)商數(shù)量變動(dòng)趨勢(shì) 23圖表48：FY2023-2025公司前五大供應(yīng)商 24圖表49：公司管理團(tuán)隊(duì)背景與經(jīng)驗(yàn) 24圖表50：穎通主要銷售渠道模式介紹 25圖表51：FY2023-2025各渠道收入與占比 25圖表52：FY2024-2025各渠道收入同比增速 25圖表53：FY2023-2025線下直銷渠道門店/專柜數(shù)量變化 26圖表54：FY2023-2025百貨店與商場(chǎng)期末自營門店專柜數(shù)量與收入 26圖表55：穎通控股代理品牌門店與快閃裝置示例 26圖表56：穎通供應(yīng)鏈流程一覽 26圖表57：FY2023-2025線上店鋪數(shù)量變化 27圖表58：FY2024-2025直銷與零售渠道POS數(shù)量同比增速 27圖表59：線上線下一體化運(yùn)營 28圖表60：穎通消費(fèi)者管理計(jì)劃 28圖表61：自有品牌SantaMonica旗下產(chǎn)品 29圖表62：FY2023-2025自有品牌收入 29圖表63：FY2023-2025拾氛氣盒線上店鋪與線下門店收入 29圖表64：FY2023-2025拾氛氣盒線上店鋪與線下門店毛利率 29圖表65：拾氛氣盒現(xiàn)有線下門店與線上店鋪一覽 30圖表66：拾氛氣盒FY2026-2028各線城市開店計(jì)劃 30圖表67：穎通控股：直營門店開店空間預(yù)測(cè) 30圖表68：公司募集資金用途梳理 31圖表69：穎通控股：收入拆分（線下） 33圖表70：穎通控股：收入拆分（線上） 34圖表71：穎通控股：成本費(fèi)率及歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè) 34圖表72：穎通控股：可比公司估值表 35圖表73：穎通控股PE-Bands 35圖表74：穎通控股PB-Bands 35投資要點(diǎn)我們認(rèn)為，當(dāng)前中國香水香氛行業(yè)正處快速擴(kuò)張的早期階段，兼具成長(zhǎng)動(dòng)能與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：據(jù)科蒂香水?dāng)?shù)據(jù)，2024年中國香水滲透率僅中個(gè)位20+%。香水正從功能消費(fèi)延展為情緒表達(dá)與身份認(rèn)同的重要載體，隨市場(chǎng)教育步伐加快，中國香水市場(chǎng)有望持續(xù)擴(kuò)容。2025500億元（青眼數(shù)據(jù)品類的延展，市場(chǎng)教育成本更低，更易作為入門級(jí)產(chǎn)品培養(yǎng)初階用戶使用習(xí)慣，有望幫助香水香氛行業(yè)打開成長(zhǎng)天花板。市場(chǎng)擔(dān)憂公司作為經(jīng)銷商的盈利模式穩(wěn)定性。而我們認(rèn)為品牌管理商在香水產(chǎn)業(yè)鏈中價(jià)值凸顯：香水作為典型的入門級(jí)奢侈品，在多數(shù)奢侈品品牌中非主力營收貢獻(xiàn)品類，相較其主業(yè)成衣/皮具等核心業(yè)務(wù)規(guī)模體量有限；而香水品類專業(yè)壁壘相對(duì)高，生產(chǎn)銷售涉及配方開發(fā)、原料采購、香精調(diào)配、瓶器設(shè)計(jì)、渠道鋪貨等多環(huán)節(jié)，奢侈品或時(shí)尚集團(tuán)自建供應(yīng)鏈/自主開發(fā)運(yùn)營投入成本相對(duì)大。香水品牌管理商可提供多渠道分銷網(wǎng)絡(luò)與市場(chǎng)部署能力，全鏈路負(fù)責(zé)產(chǎn)品觸達(dá)終端消費(fèi)者的最后一公里，為品牌方提供了經(jīng)濟(jì)效益更優(yōu)的擴(kuò)張路徑，是各大品牌權(quán)衡成本及規(guī)模效益后的天然產(chǎn)物，將促進(jìn)并受益于香水行業(yè)需求端滲透率提升。穎通控股通過多元品牌矩陣與全渠道網(wǎng)絡(luò)構(gòu)筑護(hù)城河，我們認(rèn)為公司具備以下核心競(jìng)爭(zhēng)力：多元品牌合作與多元品類覆蓋，與上游合作關(guān)系穩(wěn)定：穎通控股構(gòu)建了多樣化品牌矩陣，、Hermes、Ferragamo、Coach等國際知名品牌，為中國香水市場(chǎng)第一非品牌所有者集團(tuán)（基于3年零售額，品類覆蓋入門、高端至奢侈級(jí)別香水，同時(shí)積極拓展護(hù)膚/EuroItalia/FY2025占采購額比例FY2023-2025EuroItalia153010FY202384.0%FY202577.8%，ParfumesdeMarly（小眾沙龍香（功效護(hù)膚品牌Perfection（瑞士高端功效護(hù)膚品牌）/TRUDON（法國皇室香氛品牌）等以擴(kuò)充品牌及品類矩陣。具備強(qiáng)大產(chǎn)品分銷及市場(chǎng)部署能力：公司在經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)帶領(lǐng)下，持續(xù)強(qiáng)化全渠道分銷/FY2025（含港澳4008000個(gè)O（tfas，消費(fèi)者會(huì)員超過0萬，推動(dòng)市場(chǎng)與人群覆蓋的廣度與深度。展望未來，公司有望通過孕育自有品牌與外延并購?fù)貙捵陨砟芰吔?、探索新成長(zhǎng)空間：1）自有直營門店品牌拾氛氣盒門店初步跑通，多品類全價(jià)位混合陳列有望提升產(chǎn)品連帶率，構(gòu)建線下試香購香新體驗(yàn)，預(yù)計(jì)未來3年門店陸續(xù)落地。2）持續(xù)探索自有品牌SantaMonica品類布局，SKU矩陣正逐步完善，有望復(fù)用品牌落地及運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。3）積極布局外延式并購：據(jù)公司招股說明書，公司計(jì)劃通過引入外部品牌與零售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，進(jìn)一步拓展品類覆蓋；同時(shí)將積極并購二線及以下城市零售商，強(qiáng)化低線城市渠道網(wǎng)絡(luò)滲透。領(lǐng)先的中國高端香水集團(tuán)年包括港澳在內(nèi)的中國香水市場(chǎng)中，穎通以9.30%202372023年中國內(nèi)地香水零售額排名前30的香水品牌中。圖表1：2023年中國（包括港澳）市場(chǎng)各集團(tuán)市場(chǎng)份額與代表品牌排名集團(tuán)名稱旗下主要品牌市場(chǎng)份額1香奈兒集團(tuán)Chanel10.60%2LVMH集團(tuán)ChristianDior,KENZO,Guerlain,AcquadiParma,GivenchyParfums9.40%3穎通控股Hermes,VanCleef&Arpels,Versace,Moschino,SalvatoreFerragamo,Coach9.30%4歐萊雅集團(tuán)YSL,Armani,RalphLauren,Prada,Valentino,MaisonMargiela,Viktor&Rolf,Aesop9.10%5雅詩蘭黛集團(tuán)EsteeLauder,JoMalone,Kilian,LeLabo,Tomford,AERINBeauty8.30%弗若斯特沙利文，公司招股說明書，各公司官網(wǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，實(shí)控人穩(wěn)定穎通控股股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單。2025826日，創(chuàng)始人、執(zhí)行董事與實(shí)控人劉鉅榮通過75%1%股權(quán)。圖表2：穎通控股股東注：信息截至2025年8月26日公告圖表3：公司董事會(huì)成員姓名職位加入公司日期獲委任為董事日期角色及職責(zé)執(zhí)行董事林荊女士執(zhí)行董事執(zhí)行董事兼首席財(cái)務(wù)官1983年2月 2024年1月 本集團(tuán)的整體戰(zhàn)略規(guī)劃及業(yè)務(wù)方向1999年12月 2024年7月 本集團(tuán)的整體營運(yùn)管理2004年3月 2024年7月 本集團(tuán)的整體業(yè)務(wù)發(fā)展2010年7月 2024年7月 本集團(tuán)的整體財(cái)務(wù)管理及投資者關(guān)系事務(wù)獨(dú)立非執(zhí)行董事陶志強(qiáng)先生獨(dú)立非執(zhí)行董事2025年6月2025年6月監(jiān)督董事會(huì)并向董事會(huì)提供獨(dú)立判斷NagyGuillaumeNicolasSébastien先生獨(dú)立非執(zhí)行董事2025年6月2025年6月監(jiān)督董事會(huì)并向董事會(huì)提供獨(dú)立判斷ChanSohCheng女士獨(dú)立非執(zhí)行董事2025年6月2025年6月監(jiān)督董事會(huì)并向董事會(huì)提供獨(dú)立判斷招股說明書近年來維持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭17.0/18.6/20.8億元，yoy1.5%/9.7%/11.8%，F(xiàn)Y23起收入增速持續(xù)提升，F(xiàn)Y2023-2025CAGR達(dá)7.6。凈利潤(rùn)端，F(xiàn)Y2023-2025公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.7/2.1/2.3億元，yoy1.3%/19.3%/10.0%，對(duì)應(yīng)歸母凈利率10.2%/11.1%/10.9%。圖表4：FY2022-2025公司營收與增速 圖表5：FY2022-2025歸母凈利潤(rùn)與增速營收營收yoy(百萬元營收營收yoy0

2022 2023 2024 2025

14%12%10%8%6%4%2%0%

(百萬元)歸母凈利潤(rùn)萬元)歸母凈利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)yoy0

2022 2023 2024 2025

25%20%15%10%5%0%注：非自然年，20252025331日招股說明書

注：非自然年，2025年即截至2025年3月31日招股說明書主營品類香水/護(hù)膚品/彩妝保持穩(wěn)健增速，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正趨于多元化。FY2023-2025香水品15.0/15.2/16.9億元，F(xiàn)Y2024-2025yoy31.2%/32.8%0.68/1.93/2.26億元，F(xiàn)Y2024-2025yoy31.2%/32.8%FY2025占總營收比重%F025占比%F3提升c，F(xiàn)Y202510.9%FY20236.9pct。圖表6：FY2023-2025公司各品類業(yè)務(wù)收與增速 圖表7：FY2023-2025公司各品類業(yè)務(wù)收占比(百萬元)護(hù)膚品yoy護(hù)膚品yoy彩妝yoy眼鏡yoy0

香水 護(hù)膚品 彩妝眼鏡 其他 香水2023 2024 2025

200%100%0%-100%

香水 護(hù)膚品 彩妝 眼鏡 其他2023 2024 2025注：非自然年，20252025331日招股說明書

注：非自然年，2025年即截至2025年3月31日招股說明書公司費(fèi)用率控制良好，毛利率保持穩(wěn)健水平。FY2023-20258.6/9.4/10.5億50.4%/50.3%/50.3%FY2022450%+。同時(shí)，公司費(fèi)用率得到有效控制，F(xiàn)Y2023-2025銷售費(fèi)用率26.9%/27.6%/28.5%，管理費(fèi)用率10.0%/10.9%/10.0%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.2%/-0.2%/0.2%。圖表8：FY2022-2025公司毛利率 圖表9：FY2022-2025公司費(fèi)用率55%53%51%49%47%

35%30%25%20%15%10%5%

管理費(fèi)用率

0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%45%

2022 2023 2024 2025

0%2022 2023 2024 2025

-0.4%注：非自然年，20252025331日招股說明書

注：非自然年，2025年即截至2025年3月31日招股說明書公司經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)健，存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)健康。FY2022-2025穎通控股實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金與現(xiàn)3.1/3.2/1.5/2.60.7/2.1/1.6/2.4FY2024款項(xiàng)0.8億元對(duì)融資活動(dòng)產(chǎn)生短期影響。同時(shí)，F(xiàn)Y2023-2025穎通控股存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為179.2/160.7/159.1天，存貨周轉(zhuǎn)持續(xù)優(yōu)化，香水品類奢侈品屬性導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)較慢。FY2023-202529.4/32.5/37.3天，保持中高周轉(zhuǎn)率，F(xiàn)Y2025應(yīng)收賬（賬期-0天和大客戶銷售額增加（60天。圖表10：FY2022-2025公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金與期末現(xiàn)金流情況 圖表11：FY2023-2025公司存貨周轉(zhuǎn)率與收賬款周轉(zhuǎn)率萬元)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流萬元)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流yoy0

2022 2023 2024 2025

250%200%150%100%50%0%-50%

(天)0

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)2023 2024 2025存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)注：非自然年，20252025331日招股說明書

注：非自然年，2025年即截至2025年3月31日招股說明書香水香氛行業(yè)：百億市場(chǎng)空間，情感賦能的新消費(fèi)引擎香水百億級(jí)市場(chǎng)，高增速引領(lǐng)美護(hù)大盤定義：香水香氛行業(yè)是以調(diào)配、生產(chǎn)與銷售具象香氣產(chǎn)品的細(xì)分市場(chǎng)。其核心產(chǎn)品涵蓋香水（以酒精為基底，用于人體的高濃度香精）與廣義香氛產(chǎn)品（如家居香薰、香氛個(gè)護(hù)等）。該行業(yè)的本質(zhì)超越了簡(jiǎn)單的功能型消費(fèi)，正日益演進(jìn)為滿足消費(fèi)者情緒調(diào)節(jié)、自我表達(dá)與社會(huì)認(rèn)同的重要載體，是美護(hù)市場(chǎng)中兼具高增長(zhǎng)與高附加值的嗅覺經(jīng)濟(jì)板塊。圖表12：不同濃度的香水類型 圖表13：香料的不同來源Lab香氣研究所 國際香料協(xié)會(huì)（IFRA）品類屬性：從功能價(jià)值到情緒調(diào)節(jié)、自我表達(dá)、社會(huì)認(rèn)同。據(jù)穎通集團(tuán)《繁花有期，香得益彰——4（下稱《4著消費(fèi)者對(duì)美好生活的向往，更在情感表達(dá)與自我認(rèn)同中扮演著重要角色。香水已不僅僅是美妝品類中的一員，更是一種情感與文化的載體。在療愈經(jīng)濟(jì)蓬勃興起的當(dāng)下，香水以其獨(dú)特的香氣和情緒價(jià)值，為消費(fèi)者提供了深層次的精神滿足與情感寄托。同時(shí)，中國消費(fèi)者有更復(fù)雜的個(gè)性化需求，隨著市場(chǎng)的不斷滲透，逐漸養(yǎng)成用香水表達(dá)自我個(gè)性，不僅通過香味撫慰情感，還尋求更深層次的文化，彰顯多元的消費(fèi)觀，從而和品牌產(chǎn)生更多的共鳴。且隨著香水消費(fèi)者的需求進(jìn)階，其對(duì)香水的定位從追求潮流向自我表達(dá)轉(zhuǎn)化。圖表14：中國各階段香水消費(fèi)者基礎(chǔ)階段進(jìn)階階段資深階段香水的角色定位 追隨潮流趨勢(shì),樹立成熟有品味的形象 代表個(gè)性與品味 更自由隨心地表達(dá)自我對(duì)香水的訴求 不會(huì)出錯(cuò)+易于辨認(rèn) 小眾化高級(jí)感 適合自己+多樣化購買關(guān)注因素 更關(guān)注外觀/包裝、廣告營銷；對(duì)于價(jià)格更敏感注重口碑和品牌會(huì)研究產(chǎn)品特（例如香型關(guān)注因素多且更專，(例如,香味層次、香料成香調(diào)、留香時(shí)間、香料成分/產(chǎn)地）品牌態(tài)度與偏好 集中在大牌國際商業(yè)香（知名度高,易于辨認(rèn)）開始追求小眾品牌(個(gè)性追求、彰顯品味)

分、萃取技術(shù)、品牌理念及品質(zhì)工藝等)各類品牌嘗試與使用度高（注重產(chǎn)品與自身需求平均使用2.7個(gè)品牌香水使用頻率 僅33%的人會(huì)每天使用更多的人(55%)3-6次

6.2個(gè)品牌49%的人會(huì)每天使用30%5-6次

的匹配度），平均使用14.6個(gè)品牌63%的人會(huì)每天使用其中有22%的人會(huì)一天使用多次香水使用場(chǎng)景 集中在朋友聚會(huì)、周末休閑娛樂

社交類場(chǎng)景為主,通勤使用率高；人均在4個(gè)場(chǎng)各類日常、社交場(chǎng)景均有使用,在獨(dú)處居家、健人均在3個(gè)場(chǎng)景下使用香水香水香調(diào)偏好 平均使用2.4個(gè)香水香調(diào)花香調(diào)為主，尤其是玫瑰與茉莉香味

景下使用香水平均使用3.4個(gè)香水香調(diào)開始嘗試果香調(diào)、柑橘調(diào)、木質(zhì)調(diào)

身等場(chǎng)景使用度高，人均在5個(gè)場(chǎng)景下使用香水6.1之上,擴(kuò)展使用水生調(diào)、甘苔調(diào)、美食調(diào)進(jìn)行表達(dá)，疊香比例高益普索、穎通、帝斯曼聯(lián)合發(fā)布《繁花有期，香得益彰——2024中國香水香氛行業(yè)白皮書中游品牌多元上游原料端因技術(shù)壁壘QYResearch數(shù)據(jù)，2024Givaudan/Firmenich/IFF/Symrise四53%Dior/Chanel為代表的國觀夏品牌管理商幫助品牌商實(shí)現(xiàn)全渠道分銷與全市場(chǎng)部署，在供應(yīng)鏈乃至上游產(chǎn)品研發(fā)環(huán)節(jié)經(jīng)驗(yàn)豐富，最終香水產(chǎn)品通過免稅店/線上平臺(tái)線下百貨及專柜等渠道銷往終端客戶。圖表15：香水產(chǎn)業(yè)鏈注：如未特殊標(biāo)注，則營收、凈利潤(rùn)率、規(guī)模等數(shù)據(jù)均為2024年數(shù)據(jù)；iff,Symrise,Givaudan的yoy數(shù)據(jù)為L(zhǎng)FLyoy；Hermes,毛戈平凈利率為集團(tuán)總體表現(xiàn)。各公司公告，各公司招股書，歐睿數(shù)據(jù)，QYResearch，青眼數(shù)據(jù)，ECDB，Verif圖表16：代表性香水公司注：圖中皆為FY2024數(shù)據(jù)。亞洲其他地區(qū)指亞洲除日本以外地區(qū)各品牌公司公告行業(yè)規(guī)模：百億規(guī)模市場(chǎng)，引領(lǐng)美護(hù)整體增長(zhǎng)。1）全球香水品類增速規(guī)模領(lǐng)跑美護(hù)整體：據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2024年全球美護(hù)市場(chǎng)規(guī)模為5932.9億美元，國際香水市場(chǎng)規(guī)模為726.2億美元，占整個(gè)美護(hù)市場(chǎng)的12.2%。2021年起香水市場(chǎng)持續(xù)引領(lǐng)整體美護(hù)市場(chǎng)，2021-2024年同比增長(zhǎng)17.1%/9.1%/12.6%/8.0%，高于美護(hù)大盤8.6%/0.7%/6.1%/3.5%的同比增速，香水品類增長(zhǎng)表現(xiàn)超過護(hù)膚/彩妝等其他美護(hù)子類目。2）中國香水市場(chǎng)高增：據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024E中國香水市場(chǎng)規(guī)模為265億元，2019-2024E年CAGR達(dá)15.1%。圖表17：2018-2028E年中國香水市場(chǎng)規(guī)與增速 圖表18：2015-2024年全球美護(hù)總體與部分板塊增速市場(chǎng)規(guī)模yoy市場(chǎng)規(guī)模yoy5003000

40%30%20%10%0%2028E-10%2028E

護(hù)膚yoy 美護(hù)總體yoy10%0%-10%-20%2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E-30%2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2015201620172018201920202021202220232024弗若斯特沙利文 注：美護(hù)為包含香水/彩妝/護(hù)膚/除臭劑等的BeautyandPersonalCare口徑。市場(chǎng)規(guī)模增速為零售額增速，以美元計(jì)歐睿據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2024年中國香水年人均1.5美元，低于亞洲市場(chǎng)日本/5.2/17.6美元的水平，同時(shí)遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)英國52.6/45.0202420%50%Z20%，年輕群體對(duì)香氛產(chǎn)品的接受度與使用頻率正在快速上升。中國香水市場(chǎng)仍處于用戶培育階段，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間廣闊。日韓人均香水消費(fèi)年支出在金額及增速上均具有較大差異，我們認(rèn)為主要與不同地區(qū)文化中對(duì)香氣的接受度不同有關(guān)。在日本，過于濃烈的香水氣味會(huì)被視作氣味騷擾，公共場(chǎng)合避免濃烈香氣，部分地方政府已在公眾層面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示與使用禮儀倡導(dǎo)（日本群馬縣官方網(wǎng)站），故多數(shù)日本人習(xí)慣使用無香或淡香。相比之下，韓國香水領(lǐng)域相關(guān)禁忌較少，歷史上采用各類香氣用于調(diào)節(jié)身心平衡，現(xiàn)代韓國社會(huì)將香水視為時(shí)尚與個(gè)人表達(dá)的特征，媒體及偶像文化對(duì)于香水香氛的宣傳進(jìn)一步加速提升香水品類在韓滲透率。我國具備香文化歷史基礎(chǔ)，人均香水支出有望進(jìn)一步提升。我國香文化起源于祭祀習(xí)俗及文人雅士社交禮儀（佩香、品香等），傳統(tǒng)文化隱含對(duì)居家及公共場(chǎng)合香氣的一定接受度。當(dāng)前國內(nèi)香化品牌以國風(fēng)/清雅香型切入香水香氛市場(chǎng)，渠道端線下零售場(chǎng)景、線上直播及內(nèi)容電商等不斷革新，國內(nèi)消費(fèi)者對(duì)于各類香型認(rèn)知正日漸清晰。我們認(rèn)為國內(nèi)香文化有望從意境渲染轉(zhuǎn)向涵蓋自我表達(dá)及生活方式追求的一種嗅覺美學(xué)，人均年香水支出有望隨滲透率抬升而進(jìn)一步提高。圖表19：2015-2024年中國/日本韓國/英國美國年人均香水支出 圖表20：各地區(qū)香水滲透率表現(xiàn)、國際美龍頭2Q25香水業(yè)務(wù)表現(xiàn)香水滲透率地區(qū)香水滲透率地區(qū)(美元) 中國 日本 韓國 美國英國52.645.0 5040

歐洲 超過50%美國 高20%中國 MSD%

說明說明高端香水使用成為主流相較于5年前的低20%區(qū)間顯著增長(zhǎng)一線城市Z世代滲透率已超過20%30201002015201620172018201920202021202220232024

國際美護(hù)與奢侈品龍頭香水業(yè)務(wù)表現(xiàn)與說明25Q2收入占比25Q2收入占比公司收入表現(xiàn)說明歐萊雅 奢侈品板塊占比33.2%25Q1香水業(yè)務(wù)兩位數(shù)同比增長(zhǎng)PUIG 香水&72.1%Byredo25Q2兩位數(shù)同比增長(zhǎng)LVMH 香水和化妝品占比9.8%25H1香水仍是美妝業(yè)務(wù)表現(xiàn)最佳品類雅詩蘭黛 eaoFY5雙位數(shù)同比增長(zhǎng)K香水占比16.4%小幅增長(zhǎng)歐睿 注：上表數(shù)據(jù)發(fā)布于2024年2月；下表歐萊雅、PUIG為like-for-like口徑，下表收入表現(xiàn)對(duì)應(yīng)財(cái)報(bào)季度（非自然季度）。科蒂February20,2024CAGNYInvestorPresentation》，各公司公告，各公司業(yè)績(jī)會(huì)中國非一線城市香水市場(chǎng)增速更快，有望成增長(zhǎng)主力驅(qū)動(dòng)。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，-2E新一線及二線城市香水市場(chǎng)規(guī)模GR為%%的GR高出6.4pct，新一線及二線城市消費(fèi)者將成為中國香水市場(chǎng)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，低線城市同樣具備高增屬性，2024-2028ECAGR17.7%。另根據(jù)青眼數(shù)據(jù)《2025香水消費(fèi)者洞18-2512.9%更高。圖表21：2018-2028E年中國各線城市香市場(chǎng)規(guī)模與增速 圖表22：2025年各線城市各年齡段香水費(fèi)者占比億元）一線城市億元）一線城市新一線及二線城市低線城市+17.7%+17.0%+10.6%0

2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E

一線和新一線城市一線和新一線城市二線及以下城市18歲以下 18-25歲 26-35歲 36-45歲 46歲以上2024-2028E新一線及二線城市/CAGR招股說明書，弗若斯特沙利文

青眼數(shù)據(jù)《2025香水消費(fèi)者洞察報(bào)告》33.6%47.3%23-24年線上渠道占比同比-2.6pct/1.3pct，線上滲透節(jié)奏放緩。線上滲透率體現(xiàn)消費(fèi)者對(duì)于香水消費(fèi)成交環(huán)節(jié)的渠道偏好，香水消費(fèi)，尤其是高端香水，完整消費(fèi)鏈路較長(zhǎng)，消費(fèi)者決策鏈路包括接觸產(chǎn)品、引發(fā)興趣、對(duì)比產(chǎn)品、決策、消費(fèi)等多個(gè)環(huán)節(jié)，消費(fèi)者決策鏈路各環(huán)節(jié)中線上線下觸媒均有參與。香水線上渠道滲透低的核心原因在于香氣體驗(yàn)的及時(shí)性與主觀性，香水宣傳文字介紹與實(shí)際體驗(yàn)可能有差異，使得消費(fèi)者下單前往往希望通過線下渠道試香，進(jìn)而使得線下香氣體驗(yàn)成為香水消費(fèi)轉(zhuǎn)化的重要一環(huán)。圖表23：2015-2024年中國香水各渠道占比 圖表24：2015-2024年中國美護(hù)/彩妝護(hù)膚/香水線上滲透率60%20%

線上 百貨商店 美容專賣店 雜貨零售商 直銷2015201620172018201920202021202220232024

60%50%40%30%20%10%

美護(hù)美護(hù)彩妝 護(hù)膚 香水2015201620172018201920202021202220232024歐睿 歐睿線上渠道：淘京仍為高端香水主要渠道，抖音以低價(jià)白牌為主。根據(jù)久謙中臺(tái)數(shù)據(jù)，20251-7/淘系/Chanel，Hermes均未在抖音渠道Chanel香水銷售的專賣店包括聰仁美妝專營店/錦鈺美妝專營店等，抖音當(dāng)前香水類目的銷售均價(jià)顯著低于淘京兩個(gè)渠道，抖音仍以各類白牌商家的低價(jià)產(chǎn)品為主，淘京仍為高端香水品牌主要線上渠道。圖表25：2017-2025M7年香水線上渠道各平臺(tái)份額 圖表26：2017-2025M7年香水線上渠道各平臺(tái)銷售均價(jià)20172017

抖音 京東 淘系

(元250抖音京東抖音京東淘系201720182019202020212022202320242025M1-70201720182019202020212022202320242025M1-720182019202020212022202320242025M1-7GMV計(jì)20182019202020212022202320242025M1-7久謙中臺(tái)

注：?jiǎn)蝺r(jià)為件單價(jià)久謙中臺(tái)線下渠道：因其無法替代的試香體驗(yàn)，仍是消費(fèi)者香水接觸過程中的首要媒介，但線上線下場(chǎng)域融合趨勢(shì)逐漸深化。香水作為典型的五感經(jīng)濟(jì)，其核心價(jià)值超越品牌本身的功能，更強(qiáng)調(diào)場(chǎng)景化體驗(yàn)與情感共鳴，而線下渠道因其完整的體驗(yàn)屬性，仍是香水銷售渠道的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。根據(jù)凱度與小紅書聯(lián)合出品《知人尋香——2024香水香氛趨勢(shì)白皮書》，消費(fèi)者尋購第一支香鏈路上第一的媒介均為品牌專柜試香。同時(shí)，《2024穎通香水白皮書》也觀察到線上線下場(chǎng)域之間的融合趨勢(shì)，品牌專柜的關(guān)鍵銷售人物BA（美學(xué)顧問）開始在線上平臺(tái)作為KOL/KOC（關(guān)鍵意見人物），分享專柜相關(guān)品牌、產(chǎn)品與專柜活動(dòng)，拉動(dòng)線上種草消費(fèi)者前往線下專柜體驗(yàn)并最終促單。圖表27：消費(fèi)者購買第一支香決策鏈各環(huán)節(jié)媒介排序排名\環(huán)節(jié)接觸引發(fā)興趣對(duì)比產(chǎn)品決策1品牌專柜試香品牌專柜試香品牌專柜試香品牌專柜試香2熟人推薦熟人推薦小紅書香評(píng)熟人推薦3小紅書香評(píng)小紅書香評(píng)熟人推薦小紅書香評(píng)4購物平臺(tái)買家秀搜索引擎搜索引擎購物平臺(tái)買家秀5搜索引擎購物平臺(tái)買家秀購物平臺(tái)買家秀綜合知識(shí)分享社區(qū)凱度與小紅書聯(lián)合出品《知人尋香——2024香水香氛趨勢(shì)白皮書2024年全球香水品牌TOP5Armani。CR5/CR1019.7%/28.6%；對(duì)比之下，2024TOP5Christian,Chanel,JoMalone,Saint,GiorgioArmani等國際品牌占據(jù)，CR5/CR1050.8%/65.6%。圖表28：2024年全球香水市場(chǎng)各品牌分額 圖表29：2024年中國香水市場(chǎng)各品牌分額Chanel(Chanel)5% Natura5%

ChristianDior(LVMH)4%

Giorgio

Dior(LVMH)16%

OGiorgio(Boticário)

Armani(L'Oréal)

ChanelArmani

4% (Chanel)2%

YSL8%

15%JoMalone(EstéeLauder)…歐睿 歐睿我們綜合品牌定位/產(chǎn)品特點(diǎn)價(jià)格定位/渠道分布等將香水分為國際商業(yè)香/國際小眾沙龍香/高端國貨香/本土大眾香四大類（可能不足以代表全部產(chǎn)品，僅作為對(duì)比研究之用。Diptyque/Le20242023年進(jìn)階30%/35%，20%；高端國貨香：如聞獻(xiàn)/MeltSeason2021/2020年成立，同樣以沙龍香形式，/本土大眾香：如溪木源/OEM眾的價(jià)格帶。圖表30：四大類香水對(duì)比各品牌公司官網(wǎng)，溪木源天貓旗艦店，橘朵天貓旗艦店年二39.5%34.7%4.8pct，而一線和新一線城市消費(fèi)者對(duì)小眾沙龍香的偏好略高于二線及以下城市，我們推測(cè)這可能是二線及以下城市消費(fèi)者更關(guān)注品牌知名度，因此在香水選擇上更偏好大眾商業(yè)香。另外，據(jù)青眼數(shù)據(jù)，二線及以下城市消費(fèi)者選擇國產(chǎn)入門香占比40.1%，較一線和新一線城市高出10.6pct，我們推測(cè)這可能是二線及以下城市消費(fèi)者更關(guān)注實(shí)用性與價(jià)格優(yōu)勢(shì)，因此具有高性價(jià)比的國產(chǎn)入門品牌成為優(yōu)選。綜合來看，在有高增潛力的二線城市中，商業(yè)香和國產(chǎn)大眾香仍有較大發(fā)展?jié)摿?。圖表31：2025年中國各線城市對(duì)大眾商香小眾商業(yè)香偏好 圖表32：2025年中國各線城市對(duì)各類香品牌偏好一線和新一線城市占比 二線及以下城市占比806040一線和新一線城市占比 二線及以下城市占比80604020050%40%30%20%10%0%都喜歡

大眾商業(yè)香

小眾沙龍香

國產(chǎn)高端品牌國際大牌國外小眾品牌國產(chǎn)入門品牌 其他青眼數(shù)據(jù)《2025香水消費(fèi)者洞察報(bào)告》 青眼數(shù)據(jù)《2025香水消費(fèi)者洞察報(bào)告》發(fā)展趨勢(shì)：香氛向更高頻消費(fèi)的個(gè)護(hù)家清品類延伸。香氛個(gè)護(hù)包含了具有留香、沁香等效202427%，其中沐浴露是除香水外香氛概念備案最多的產(chǎn)品。另據(jù)青眼報(bào)告數(shù)據(jù)，20241-4億元，占個(gè)護(hù)市2025500（Margiela、Diptyque、LeLabo）（圖表33：2023年香氛概念產(chǎn)品備案Top10品類備案數(shù)增速 圖表34：各品牌香氛家清個(gè)護(hù)產(chǎn)品(%)同比增速（%同比增速（%）香 沐 洗 護(hù) 手 身 其 水 浴 發(fā) 發(fā) 部 體 他 露 護(hù) 乳 精 精理 油 油身體精油止汗露50%40%30%20%10%-10%-20%-30%~12000個(gè)

備案數(shù)量

~1000個(gè)益普索、穎通、帝斯曼聯(lián)合發(fā)布《繁花有期，香得益彰——2024中國香水香氛行業(yè)白皮書》

各品牌旗艦店香氛細(xì)分單品持續(xù)創(chuàng)新。香氛單品本身持續(xù)以新形態(tài)實(shí)現(xiàn)對(duì)消費(fèi)者日常生活的滲透，香氛Diptyque2019叁手推出口罩香氛貼，強(qiáng)調(diào)香氣的穿戴式體驗(yàn)打破香氛原有液體模式的慣性，提升產(chǎn)品的圖表35：香氛單品新形態(tài)探索Vogue，叁手官網(wǎng)海外對(duì)標(biāo)：從依特香水看香水品牌管理商價(jià)值依特香水：全球香水品牌管理商龍頭。依特香水（NASDAQ上市公司，代碼：IPAR）深1982CoachJimmyChoo等品牌，120個(gè)國家22000個(gè)零售點(diǎn)，構(gòu)建起廣泛的國際分銷網(wǎng)絡(luò)。24年，公司GMV45億美元/yoy10%，2414.52億美元/yoy10.17%。我們認(rèn)為，依特的成功經(jīng)驗(yàn)得益于其系統(tǒng)性的品牌管理方法論與高效的全球化渠道運(yùn)營能力實(shí)現(xiàn)協(xié)同互促。公司憑借豐富品牌培育及運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)深度嵌入香水品牌產(chǎn)業(yè)鏈，參與香水產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)管理及全球分銷環(huán)節(jié)，一體化運(yùn)營整合度高。香水品牌管理基本功扎實(shí)，通過引入品牌合作期限的梯度管理、持續(xù)迭代品牌矩陣，降低對(duì)單一品牌高依賴的風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建盈利模式的強(qiáng)大韌性。渠道端采用核心區(qū)域自行管理、其他區(qū)域下放代管理的模式，管理方式輕重并舉、靈活協(xié)調(diào)。運(yùn)營：歐洲巴黎+美國紐約雙總部架構(gòu)、全球運(yùn)營。歐洲總部覆蓋歐洲、亞太（除美洲、中東、非洲拉美部分市場(chǎng)，包括Jimmy?Choo、Montblanc、Coach、Karl?Lagerfeld、Van?Cleef?&?Arpels、Moncler、Lacoste、Rochas72%的法國子公司運(yùn)營（另外%在泛歐交易所xtT4年?duì)I收占比%GUESSAnna?SuiDKNYFerragamo等品牌；由美國全資子公司運(yùn)營，202435%。圖表36：依特香水歐洲/美國兩大業(yè)務(wù)主體旗下運(yùn)營品牌官網(wǎng)依特香水多品牌策略/強(qiáng)渠道能力提升營收韌性品牌：聚焦高端，持續(xù)拓展品牌組合，保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能。2024年報(bào)，2024年全57057%；同時(shí)公司認(rèn)為，消費(fèi)者正逐漸轉(zhuǎn)向更高端品45100%為高端品類；2024年，公司前七大核心品牌客戶貢獻(xiàn)76%Montblanc2025年銷售額同比有下滑趨勢(shì)外，其他品牌均保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，JimmyChoo/Coach/Lacoste均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。與頭部品牌合作穩(wěn)定，授權(quán)到期年份不一；多品牌布局緩釋單一品牌依賴風(fēng)險(xiǎn)。依特香水20152026Cleef&res續(xù)約至34年新增與cste合作，2027LongchampJimmyChoo僅占25年銷售額的%5年銷售額72030圖表37：依特香水前七大品牌銷售額及占比 圖表38：公司持續(xù)拓展國際品牌客戶（單位：百萬美元）2025年2024年yoy占比JimmyChoo6648+36%19%Coach5550+11%16%Montblanc4958-16%14%GUESS3333不變10%Lacoste2620+30%8%DonnaKaran/DKNY2019+5%6%Ferragamo1010不變3%TopSevenBrands259240+8%76%OtherBrands8084-6%24%Total339324+5%100%公告公告圖表39：依特香水目前旗下品牌合約到期時(shí)間公告（2024Q4rrfmsrscll；美國地區(qū)直營業(yè)務(wù)則聚焦美國、加拿大、意大利，墨西哥、澳洲等國家主要依賴代理商模式推廣品牌。得益于授權(quán)品牌的市場(chǎng)地位，公司旗下品牌覆1202.2萬個(gè)，同時(shí)進(jìn)入機(jī)場(chǎng)免稅店、航空渠道和旅游區(qū)高端場(chǎng)所。圖表40：依特香水銷售網(wǎng)絡(luò)公告再通過自營或各地分銷商進(jìn)行銷售。公司收入來源于三方貨款，成本主要為香水生產(chǎn)原材料及相關(guān)人力（，4年數(shù)據(jù)，費(fèi)用主要為廣告及營銷費(fèi)用（、品牌許可費(fèi)（RoyaltiesFee，8.1%）等。202463.9%18.5%。05-24CAGR15%。202414.52億美元，2005-2024CAGR15%1）2009-2010年：全球金融危機(jī)階段性拖累公司增長(zhǎng)，2010年公司即恢復(fù)增長(zhǎng)；2）2013-2015年：2012Burberry1.81億歐元購回剩余許可期權(quán)，2013年公司（rry從212年的01億美元跌至3年的30億美元，其他品牌從3億美元增長(zhǎng)至.33億美元/o.%5年公司新簽c收購csBurberry5.21億美元升7.142017-2019CAGR11.1%；21-24年?duì)I8.8014.52億美元，3CAGR18.2%。盈利能力長(zhǎng)期穩(wěn)步抬升。2024年公司毛利率/凈利率63.9%/11.3%，較2002年公司毛利率/45.1%/7.2%18.8/4.1pct。主要因高端產(chǎn)品占比提升直銷渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化/運(yùn)營效益提高等。圖表41：2004-2024年公司營收與增速 圖表42：2002-2024年公司毛利率與凈利率毛利率 歸母凈利率70%毛利率 歸母凈利率60%50%40%30%20%10%0%2002年2005年2008年2011年2014年2017年2020年2023年公告 公告開始自有品牌建設(shè)，強(qiáng)化外延并購，向品牌商靠攏通過孵化收購擴(kuò)充自有品牌矩陣。依特香水通過內(nèi)生品牌孵化與外延成熟品牌并購，充分發(fā)揮現(xiàn)有的香水運(yùn)營業(yè)務(wù)在渠道覆蓋與品牌協(xié)同方面的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)向香水行業(yè)中游滲透，從而釋放長(zhǎng)期增長(zhǎng)與利潤(rùn)空間。內(nèi)部孵化：據(jù)公司《2025Outlook》披露信息，依特香水2025年推出自有高端香水品牌SolférinoParis，該品牌專注高級(jí)香水定價(jià)160歐元/75ml，擁有10種中性香型，初期選擇100+門店，并同步上線電商平臺(tái)。該品牌在依特香水中的定位為視為應(yīng)對(duì)極其繁榮的高端香水市場(chǎng)中的中期增長(zhǎng)戰(zhàn)略。5年3mcfce旗下的Gtal品牌，1981EuropeGoutal，直至6年底或7年初移交InrfmsmeGtal將繼續(xù)參與調(diào)香與產(chǎn)品方向，以確保品牌價(jià)值延續(xù)。穎通控股：領(lǐng)先的中國高端香水集團(tuán)多品牌合作/強(qiáng)渠道能力穩(wěn)香水運(yùn)營業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，自有品牌與外延并購驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期空間。我們認(rèn)為穎通控股作為領(lǐng)先的中國高端香水集團(tuán)，主要看點(diǎn)在于：多樣化品牌矩陣，覆蓋多品類與價(jià)格帶。截至公司最后實(shí)際可行日期（2025610日52Z居香氛等高潛力品類，形成協(xié)同效應(yīng)。4008,000POSFY2025SantaMonica毛利率超45%，拾氛氣盒集成店已陸續(xù)落地；未來將進(jìn)一步通過外延并購加強(qiáng)護(hù)膚品類與低線城市覆蓋，打開成長(zhǎng)空間。多樣化品牌組合與品類協(xié)同發(fā)展眼鏡及家居香氛。其銷售產(chǎn)品主要來自于歐洲、日本及美國的品牌授權(quán)商。穎通控股在世界領(lǐng)先品牌中的聲譽(yù)，使其成為眾多擬進(jìn)軍大中華區(qū)或?qū)⑵淦放朴绊懥ν卣怪林袊钠放剖跈?quán)商的業(yè)務(wù)合作伙伴。香水品類多元化品牌矩陣，美妝/個(gè)護(hù)品類協(xié)同發(fā)展核心香水品類多元化價(jià)位，迎合消費(fèi)者差異化需求。穎通控股擁有行業(yè)領(lǐng)先的52個(gè)香水品（截至5年3月1日的F253月1日數(shù)據(jù)FY20239.3%（奢侈級(jí)Chopard（高端級(jí)及自有品牌SantaMonica（入門高端級(jí)Z世代至高端客群的廣覆蓋。圖表43：穎通控股香水品牌矩陣全景圖招股說明書、各品牌旗艦店、拾氛氣盒官方旗艦店、護(hù)膚彩妝FY2025護(hù)膚18.2%（護(hù)膚%+彩妝%，較03提升ct。護(hù)膚品類核心品牌包括高端日系護(hù)膚品牌bo（4年港澳獨(dú)家運(yùn)營及彩妝品牌aMrc（3年引入（22個(gè)品牌（10個(gè)品牌的布局進(jìn)一步豐富產(chǎn)品矩陣，形成品類間協(xié)同與客戶群復(fù)用，強(qiáng)化生態(tài)壁壘。圖表44：穎通控股護(hù)膚及彩妝品牌矩陣全景圖注：僅包括部分重點(diǎn)品牌招股說明書、戰(zhàn)略布局小眾品牌。具體來看，穎通旗下品牌定位上不僅覆蓋具有廣泛認(rèn)知度的成熟商業(yè)奢侈品牌（如ms/sce；更深度整合定位高端、小眾、沙龍級(jí)別、具有豐富品牌故事與歷史的品牌，從而精準(zhǔn)觸達(dá)中國市場(chǎng)中追求差異化、反對(duì)標(biāo)簽化、關(guān)注品牌調(diào)性以及追求表達(dá)品味的高凈值消費(fèi)群體。典型品牌ParfumesdeMarly瑪麗之水/AccaKappa/Dr.Vranjes/Babor定位奢華香水香氛個(gè)護(hù)//奢華自然理念。圖表45：穎通控股旗下高端小眾品牌介紹注：僅包括部分重點(diǎn)品牌；價(jià)格參考各品牌拾氛氣盒與天貓旗艦店售價(jià)各品牌官網(wǎng)，各品牌天貓旗艦店FY202546FY23-254/8/6家，611年內(nèi)，191-33-5564%1長(zhǎng)期合作階段。公司積極于全球范圍積極拓展合作伙伴、豐盈品牌矩陣，據(jù)公司公告，穎3Q25SwissPerfection產(chǎn)品在中國內(nèi)地、香港及澳門市場(chǎng)的獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)，并負(fù)責(zé)為該品牌實(shí)施定制化市場(chǎng)進(jìn)入與SwissPerfection功效定位清晰（抗衰緊致提升/修護(hù)保濕等，定位高端價(jià)格帶（面霜產(chǎn)品定價(jià)千元以上。Q3TRUDONTRUDON1643圖表46：FY2025穎通控股各合同期長(zhǎng)度外部品牌數(shù)量 圖表47：FY2023-2025穎通控股品牌授權(quán)數(shù)量變動(dòng)趨勢(shì)外部品牌數(shù)量(個(gè))外部品牌數(shù)量2520151050

1年內(nèi) 1-3年 3-5年 5年以上

(個(gè)60期初數(shù)量增加期初數(shù)量增加減少0

2023年 2024年 2025年招股說明書 注：非自然年，2025年即截至2025年3月31日招股說明書核心供應(yīng)商合作穩(wěn)定，持續(xù)拓展多元供應(yīng)商，強(qiáng)化收入韌性公司所獲品牌授權(quán)主要來自于世界香水品牌管理商，已建立長(zhǎng)期伙伴關(guān)系。截至2025年6107261個(gè)品牌授予中國區(qū)獨(dú)家授權(quán)/EuroItaliaFY202559.4%，具體來看：EuroItalia200715品牌包括VersaceMoschinoAtkinsonsEuroItalia20219CapriVersace/MichaelKors15年品牌授權(quán)合同，2024年9EuroItaliaMoschino的收購；199230CoachCleef&ArpelsFerragamoHermès15Albion15年，主要負(fù)責(zé)旗下自有品牌化妝品分銷。公司持續(xù)拓展更多供應(yīng)商，降低對(duì)單一供應(yīng)商的依賴程度。公司近三財(cái)年向兩大供應(yīng)商依EuroItalia采購金額持續(xù)提升。同時(shí)，F(xiàn)Y2023-2025穎通控股前五大供應(yīng)商占比84.0%/81.6%/77.8%，隨著更多供應(yīng)商引入降低對(duì)單一供應(yīng)商與品牌的依賴，為穎通控股業(yè)務(wù)合作增加韌性。202212FY202325.0%的奢侈品牌FY2024（20233312024331日實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)約%實(shí)現(xiàn)有梯度的品牌授權(quán)到期時(shí)間建設(shè)，從而平滑品牌授權(quán)到期對(duì)單一年度的影響，保持長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)。百萬元））圖表48：FY2023-2025百萬元））FY2023FY2024FY2025供應(yīng)商交易額（占比供應(yīng)商交易額（百萬元占比供應(yīng)商交易額（百萬元占比EuroItalia230.427.7%EuroItalia373.439.5%EuroItalia399.636.5%InterParfums210.125.3%InterParfums225.223.8%InterParfums251.222.9%供應(yīng)商A164.519.8%HermesParfums81.88.6%供應(yīng)商B75.86.9%HermesParfums61.47.4%Bareminerals48.85.2%HermesParfums68.66.3%Albion31.73.8%Fontaine42.34.5%Bareminerals56.15.2%招股說明書具備強(qiáng)大的市場(chǎng)部署能力在對(duì)中國內(nèi)地香水市場(chǎng)早期滲透與長(zhǎng)期經(jīng)營過程中，公司逐漸累積了卓越能力，通過深入的市場(chǎng)洞察力、龐大的全渠道網(wǎng)絡(luò)、經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)團(tuán)隊(duì)及強(qiáng)大供應(yīng)鏈管理能力，賦能產(chǎn)品分銷及市場(chǎng)部署而這些能力。使得公司得以與品牌授權(quán)商建立并維持牢固、穩(wěn)定及雙贏的關(guān)系，進(jìn)一步加強(qiáng)多層次市場(chǎng)準(zhǔn)入門坎。市場(chǎng)部署能力：富有遠(yuǎn)見的管理團(tuán)隊(duì)帶領(lǐng)，具備敏銳市場(chǎng)洞察力穎通控股的核心競(jìng)爭(zhēng)力得益于其經(jīng)驗(yàn)豐富且具備前瞻性的管理團(tuán)隊(duì)。創(chuàng)始人劉先生擁有逾40年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，團(tuán)隊(duì)核心成員均擁有深厚的行業(yè)運(yùn)營積淀。營運(yùn)總監(jiān)王巍女士在電商領(lǐng)域1420多個(gè)電商及社交媒體平臺(tái)納入銷售渠道。中國內(nèi)地區(qū)副總裁1998（20年零售及化妝品行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的滲透與管控能力。這支兼具深厚行業(yè)背景與關(guān)鍵環(huán)節(jié)專長(zhǎng)的團(tuán)隊(duì)，為公司戰(zhàn)略執(zhí)行和持續(xù)創(chuàng)新提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。管理人姓名職位核心經(jīng)歷與貢獻(xiàn)劉鉅榮管理人姓名職位核心經(jīng)歷與貢獻(xiàn)劉鉅榮創(chuàng)始人兼總裁于行業(yè)擁有逾40年經(jīng)驗(yàn)，成功帶領(lǐng)公司成為中國內(nèi)地領(lǐng)先的香水集團(tuán)。林荊行政總裁（CEO）于公司擁有約25年相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，深度參與并見證了公司的戰(zhàn)略發(fā)展歷程。劉頴賢執(zhí)行董事2004（香水及彩妝朱維馴先生首席財(cái)務(wù)官（CFO）20公司治理的規(guī)范與透明。王巍女士營運(yùn)總監(jiān)14薛燕河先生中國內(nèi)地區(qū)副總裁將20多個(gè)電商及社交媒體平臺(tái)納入銷售渠道，展現(xiàn)了卓越的數(shù)字化戰(zhàn)略遠(yuǎn)見和執(zhí)行能力。1998實(shí)基礎(chǔ)。黃慧勇先生現(xiàn)代銷售渠道總經(jīng)理20代銷售渠道。，招股說明書在富有經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)引領(lǐng)下，穎通控股展現(xiàn)出卓越的行業(yè)洞察力。2023年公司占據(jù)中國香水市場(chǎng)9.3%的零售份額（含香港及澳門），穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先地位。公司憑借對(duì)消費(fèi)者需求的精準(zhǔn)洞察，分別于2021-2022年引入了SantaMariaNovella等契合歷史文化審美的高端品牌以及Maison21G等個(gè)性化定制香水，精準(zhǔn)覆蓋不同消費(fèi)群體。同時(shí)，團(tuán)隊(duì)通過打造拾氛氣盒自營零售品牌和創(chuàng)新電商渠道運(yùn)營，即使在2021-2023年疫情期間仍實(shí)現(xiàn)了香水銷售收入的穩(wěn)健增長(zhǎng)，充分證明了其將行業(yè)認(rèn)知轉(zhuǎn)化為商業(yè)成果的強(qiáng)大執(zhí)行力。全渠道網(wǎng)絡(luò)能力：直銷/分銷/零售三渠道三輪驅(qū)動(dòng)公司擁有廣泛的全渠道銷售及分銷網(wǎng)絡(luò)，線下及在線渠道均具有高滲透率。通過全渠道網(wǎng)絡(luò)，在中國（包括香港及澳門）建立了廣泛的銷售網(wǎng)點(diǎn)（O。圖表50：穎通主要銷售渠道模式介紹渠道 模式簡(jiǎn)介穎通利潤(rùn)來源銷售方式下游代表客戶客戶數(shù)量&POS數(shù)量直銷渠道 全流程自主經(jīng)營 最終售價(jià)與成本、費(fèi)用差價(jià)自主經(jīng)營線上 天貓、天貓國際、京東、小紅書、抖音等網(wǎng)49家店，自有集成店拾氛氣盒自主經(jīng)營線下 品牌精品店、綜合品牌專柜及形象柜，自有117家集成店拾氛氣盒零售商渠道 零售商向穎通購買產(chǎn)品后，購銷差價(jià)銷售回（當(dāng)購買線上 電商平臺(tái)及代表KOL的第三方公司 74家,112個(gè)POS

產(chǎn)品數(shù)量超過合約規(guī)定閾值線下 大客戶連鎖化妝品專賣店/個(gè)別化妝品門590家,7842個(gè)POS店/品牌精品店/連鎖眼鏡店?duì)I運(yùn)商、美容院旅游零售商：機(jī)場(chǎng)/航空公司/游輪/免稅店14家,343個(gè)POS分銷渠道 分銷商向穎通購買產(chǎn)品后分銷購銷差價(jià)銷售回（當(dāng)購買線上 線上分銷商 99家POSFY2025數(shù)據(jù)招股說明書

線下 線下分銷商直銷/零售分銷三個(gè)主要渠道持續(xù)擴(kuò)張。FY2025穎通直銷/零售/分銷三個(gè)渠道分別實(shí)現(xiàn)收4.3/10.1/6.320.7%/48.6%/30.4%，F(xiàn)Y2024-2025年零售與分銷渠10+%運(yùn)營，直接向消費(fèi)者銷售產(chǎn)品；零售商渠道中，線下大客戶零售商主要包括連鎖化妝品專賣店?duì)I運(yùn)商等，零售商渠道還包括免稅店、機(jī)場(chǎng)等旅游零售商；分銷商渠道則由分銷商為穎通轉(zhuǎn)售各零售商渠道，或直接向終端消費(fèi)者出售。圖表51：FY2023-2025各渠道收入與占比 圖表52：FY2024-2025各渠道收入同比增速(百萬元(百萬元) 網(wǎng)店3,000 線下零售商線上分銷商線下門店/專柜大客戶線下分銷商2,500線上零售商旅游零售商其他分銷商占比30.4%2,0001,500零售商占比48.6%1,0005000直營占比2023年 2024年 2025年30%25%20%15%10%

直銷渠道 零售商渠道分銷渠道2024年 2025年注：非自然年，20252025331日招股說明書

注：非自然年，2025年即截至2025年3月31日招股說明書FY2023-2025直銷渠道線下門店/專柜數(shù)量分別-26/-12/1/專柜。具體來看，F(xiàn)Y2024穎通香港/FY2023更多，主要是FY2025線下渠道回暖，且根據(jù)弗若斯特沙利文資料，商場(chǎng)渠道未來五年將有比百貨店渠道更優(yōu)的增長(zhǎng)，因此穎通關(guān)閉位于百貨店的自營門店專柜，將更多資源轉(zhuǎn)移至商場(chǎng)，F(xiàn)Y2025商場(chǎng)門店專柜數(shù)量為67FY202327個(gè)。圖表53：FY2023-2025線下直銷渠道門店專柜數(shù)量變化 圖表54：FY2023-2025百貨店與商場(chǎng)期末營門店專柜數(shù)量與收入(個(gè))

(個(gè)) (百萬元)期初數(shù)量增加期初數(shù)量增加減少0(100)

2023年 2024年 2025年

0

2023年 2024年 2025年

200百貨店商場(chǎng)百貨店商場(chǎng)100500注：非自然年，20252025331日招股說明書

注：非自然年，2025年即截至2025年3月31日招股說明書線下渠道布局上注重高端商圈的點(diǎn)位集中與品牌協(xié)同。穎通控股代理的ACCAKAPPA、PARFUMSdeMARLY（瑪麗之水）等小眾沙龍香品牌常毗鄰開設(shè)于上海新天地等核心商圈，在撬動(dòng)新天地作為文旅商展超級(jí)流量入口的同時(shí)，這種密集布店策略有效利用了消費(fèi)者的比價(jià)與試香習(xí)慣，不僅降低了單品牌的獲客成本，更通過營造濃郁的香氛氛圍激發(fā)連帶購買，提升了整體轉(zhuǎn)化效率與客單價(jià)。同時(shí)，公司極度重視線下體驗(yàn)的打造，深知香氛品類高度依賴感官觸達(dá)的特性，因此持續(xù)通過主題快閃店、VIP沙龍以及沉浸式形象專柜等創(chuàng)新形式，強(qiáng)化消費(fèi)者的現(xiàn)場(chǎng)互動(dòng)與情感聯(lián)結(jié)，將線下門店轉(zhuǎn)化為品牌價(jià)值傳遞和深度體驗(yàn)的核心場(chǎng)域，最終實(shí)現(xiàn)從引流到成單的高效轉(zhuǎn)化。圖表55：穎通控股代理品牌門店與快閃裝置示例穎通控股、德勤聯(lián)合發(fā)布《2025中國香水香氛白皮書》，界面新聞品牌入庫鏈條管理完善，全流程管理經(jīng)驗(yàn)豐富。目前公司建設(shè)完善的品牌入庫鏈條，前端強(qiáng)調(diào)進(jìn)口與清關(guān)合規(guī)，中端強(qiáng)調(diào)出色的倉內(nèi)運(yùn)營，同時(shí)全流程管理經(jīng)驗(yàn)豐富，支撐公司前線銷售。圖表56：穎通供應(yīng)鏈流程一覽招股說明書前端：需求驅(qū)動(dòng)的精細(xì)化采購與進(jìn)口合規(guī)體系。銷售規(guī)劃方面，穎通控股的采購與進(jìn)口流程以前瞻性需求預(yù)測(cè)為起點(diǎn)，通過多維度數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)提前計(jì)劃，從而制定覆蓋未來3-4個(gè)月60-120標(biāo)簽/面做好合規(guī)準(zhǔn)備，并指導(dǎo)品牌授權(quán)商準(zhǔn)備相關(guān)文件。另外，通過與零售商和分銷商簽訂一致協(xié)議，禁止其自第三方采購相關(guān)品牌產(chǎn)品，從而降低平行進(jìn)口帶來的風(fēng)險(xiǎn)。中端：合作第三方物流商，持續(xù)優(yōu)化倉內(nèi)運(yùn)營效率。公司采用第三方租賃倉庫模式降低固FY2025合作16家物流供應(yīng)商分散風(fēng)險(xiǎn)，倉儲(chǔ)物流開支穩(wěn)定在總營收1.3%-1.5%，F(xiàn)Y2023-20252690萬/2610萬/2910萬元。同時(shí)，公司致力于維持最SAPFY2023179.2FY2025159.1（2-4周）與海運(yùn)（2-5個(gè)月）1-7日內(nèi)交付。全面市場(chǎng)滲透：POS廣覆蓋，發(fā)揮線上線下協(xié)同作用線上161/8301POS400多個(gè)城市。前文介紹的直銷/零售/分銷渠道均覆蓋線上與線下市場(chǎng)，以直銷渠道為例，線上渠道為電商及社交媒體平臺(tái)（如天貓/天貓國際/京東/小紅書/抖音等）上經(jīng)營的網(wǎng)店，線下渠道則為商場(chǎng)及百貨店經(jīng)營的線下門店/FY2025大客戶旅游零售商分別覆蓋/78/43個(gè)OOSF0公司產(chǎn)品于中國（包括香港及澳門）400多個(gè)城市中出售，實(shí)現(xiàn)廣泛的市場(chǎng)覆蓋。直銷線上網(wǎng)店大客戶線上零售商 直銷線下門店/專柜旅游零售商圖表57：FY2023-2025線上店鋪數(shù)量變化 圖表58：直銷線上網(wǎng)店大客戶線上零售商 直銷線下門店/專柜旅游零售商(個(gè))線上網(wǎng)店60線上網(wǎng)店50403020100

2023年 2024年 2025年

110%90%70%50%30%10%-10%

2024年 2025年注：非自然年，20252025331日招股說明書

注：非自然年，2025年即截至2025年3月31日招股說明書線上線下實(shí)現(xiàn)協(xié)同作用。在線上線下的營銷及分銷體系的協(xié)同模式下，公司通過社交媒體平臺(tái)（如抖音、微信、小紅書）上的名人/KOL內(nèi)容觸達(dá)潛在消費(fèi)者，激發(fā)其對(duì)線下POS或關(guān)聯(lián)線上渠道（公司、分銷商、零售商運(yùn)營）的購買行為。此外，已完成購買的消費(fèi)者若在線分享產(chǎn)品評(píng)價(jià)，可形成二次傳播，持續(xù)吸引新客群體驗(yàn)并購買產(chǎn)品，構(gòu)建市場(chǎng)部署閉環(huán)。圖表59：線上線下一體化運(yùn)營招股說明書廣泛消費(fèi)者覆蓋：全周期消費(fèi)者管理建立全周期消費(fèi)者管理計(jì)劃，涵蓋消費(fèi)者整個(gè)生命周期。對(duì)于潛在消費(fèi)者、正常消費(fèi)者及活躍品牌及產(chǎn)品組合，支持公司啟動(dòng)、維持、重新激活和贏回消費(fèi)者購買的活動(dòng)，這些活動(dòng)迎合消費(fèi)者的個(gè)性化需求及偏好。FY2025200萬名消費(fèi)者會(huì)員，并計(jì)劃將此消費(fèi)者管理計(jì)劃數(shù)字化，使其對(duì)公司業(yè)務(wù)擴(kuò)充更加有效率及有用處。圖表60：穎通消費(fèi)者管理計(jì)劃消費(fèi)者類型消費(fèi)者管理目的消費(fèi)者管理活動(dòng)潛在消費(fèi)者及熱情的潛在消費(fèi)者啟動(dòng)首購?fù)瞥鰰?huì)員福利、提供迎新禮品或抽樣試用、舉辦聯(lián)合品牌活動(dòng)以增加消費(fèi)者流量、鼓勵(lì)與美容顧問的互動(dòng)、提供首張訂單獎(jiǎng)勵(lì)正常消費(fèi)者及活躍/忠誠消費(fèi)者激發(fā)重購生日禮品及優(yōu)惠券、保留邀請(qǐng)、美容顧問的私人問候、每月品牌活動(dòng)、新產(chǎn)品推出活動(dòng)及節(jié)日回電不活躍/流失消費(fèi)者重新激活購買/重新吸引流失消費(fèi)者品牌活動(dòng)邀請(qǐng)、新產(chǎn)品推出活動(dòng)及新產(chǎn)品特別試用優(yōu)惠招股說明書未來看點(diǎn)：自有品牌做強(qiáng)，外延并購?fù)卣蛊奉惛采w穎通控股通過自有品牌與渠道創(chuàng)新雙軌并進(jìn)，持續(xù)提升盈利能力和市場(chǎng)覆蓋。自有品牌SantaMonica以眼鏡與香水雙品類布局，主打入門級(jí)高端定位，毛利率顯著高于原有代理業(yè)務(wù)。自營零售品牌拾氛氣盒整合多品牌香氛產(chǎn)品，以一站式體驗(yàn)深化消費(fèi)者觸達(dá)，貢獻(xiàn)更高利潤(rùn)空間。同時(shí)，公司積極規(guī)劃外延并購，擬投資收購成熟護(hù)膚品牌和低線城市零售網(wǎng)點(diǎn)，以強(qiáng)化品類矩陣與區(qū)域滲透，增強(qiáng)品牌控制力和利潤(rùn)水平，奠定長(zhǎng)期增長(zhǎng)基礎(chǔ)。戰(zhàn)略布局自有品牌及自營新渠道戰(zhàn)略布局自有品牌SantaMonica眼鏡與香水雙品類。公司自有品牌SantaMonica于1999年推出眼鏡產(chǎn)品，202245%以上。2023SantaMonica的產(chǎn)品線升級(jí)，形成覆蓋全客群的三大（高端傳統(tǒng)設(shè)計(jì)M（簡(jiǎn)約創(chuàng)新中端定位K（兒童青少年耐用款），主打科技+美學(xué)的高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，F(xiàn)Y2023-2025實(shí)現(xiàn)營收4.6/16.6/10.1百萬元，持續(xù)貢獻(xiàn)核心自有品牌收入。香水品類方面，則以入門級(jí)高端為定位，2022年推出五款主線產(chǎn)品及迷你套裝吸引年輕客群，2025年升級(jí)兩款新香強(qiáng)化設(shè)計(jì)，F(xiàn)Y2023-2025實(shí)現(xiàn)營收0.7/0.4/0.4百萬元。圖表61：自有品牌SantaMonica旗下產(chǎn)品 圖表62：FY2023-2025自有品牌收入萬元)眼鏡香水(萬元)眼鏡香水1510502023年

2024年

2025年招股說明書 注：非自然年，2025年即截至2025年3月31日招股說明書SantaMonica外將繼續(xù)發(fā)展美護(hù)自有品牌，擴(kuò)展新品類。據(jù)穎通控股招股說明書，公歲的年輕消費(fèi)者關(guān)注皮膚老化問題，醫(yī)美在中國內(nèi)地二線及低線城市的滲透率持續(xù)增加；在各個(gè)銷售護(hù)膚品的在線渠道中，護(hù)膚品于淘寶、京東及抖音等主要電商平臺(tái)的銷售收入最高?；诖祟惽罢靶孕袠I(yè)判斷，公司或?qū)⒒谧陨砝斫獍l(fā)展護(hù)膚品牌、拓寬品類矩陣。自營零售集成品牌拾氛氣盒提供一站式購物體驗(yàn)。公司自2016年通過線上銷售渠道創(chuàng)立自營零售品牌拾氛氣盒，并于2018年開設(shè)首家旗艦店，定位一站式購物空間。該品牌集成穎通旗下香水品牌與產(chǎn)品，至今銷售逾55個(gè)品牌超過2,000款產(chǎn)品（以SKU計(jì)），吸引在所使用的產(chǎn)品中表達(dá)個(gè)性和美學(xué)品味的文藝青年群體，并通過專業(yè)指導(dǎo)培育香水新手用戶成為忠實(shí)消費(fèi)者。FY2023-2025線上店鋪收入16.0/15.2/11.5百萬元，毛利率59.2%/57.9%/70.8%；線下門店收入1.0/2.3/2.2百萬元，毛利率66.1%/71.7%/75.7%，拾氛氣盒持續(xù)賦能公司香氛業(yè)務(wù)。圖表63：FY2023-2025拾氛氣盒線上店鋪線下門店收入 圖表64：FY2023-2025拾氛氣盒線上店鋪線下門店毛利率萬元)線上店鋪收入線下門店收入萬元)線上店鋪收入線下門店收入線上店鋪毛利率線門店毛利率20 80%15 70%10 60%5 50%02023年

2024年

2025年

40%

2023年 2024年 2025年注：非自然年，20252025331日招股說明書

注：非自然年，2025年即截至2025年3月31日招股說明書拾氛氣盒當(dāng)前門店覆蓋一線/新一線城市，未來計(jì)劃持續(xù)探索低線城市空間。拾氛氣盒目標(biāo)發(fā)展為覆蓋中國內(nèi)地主要城市的連鎖香水專業(yè)零售商，依托多品牌聚合優(yōu)勢(shì)，為小眾品牌提供高效曝光以及場(chǎng)景化體驗(yàn)壁壘，持續(xù)搶占中國香水藍(lán)海市場(chǎng)?，F(xiàn)有門店入駐一線新一線核心商圈2025/新一線城市核心商圈，（王府井百貨（COCOPark）及佛山（環(huán)宇城）運(yùn)營五家自營線下門店；積極探索門店新經(jīng)營模式202412月與第三方零售商訂立協(xié)議，為拾氛氣盒門2025年已于寧波經(jīng)營一家門店，該模式令拾氛氣盒以相對(duì)較低的成本迅速滲透若干市場(chǎng)；IO融資金額的FY2026-2028分20/40/40FY2026592.5年。圖表65：拾氛氣盒現(xiàn)有線下門店與線上店一覽 圖表66：拾氛氣盒FY2026-2028各線城市開店計(jì)劃一線城市新一線城市二線城市(個(gè)一線城市新一線城市二線城市504030201002026年

2027年

2028年招股說明書 注：非自然年，2025年即截至2025年3月31日招股說明書我們估計(jì)公司直營門店（含拾氛氣盒品牌與單品牌直營店）370家。我們采用自上而下的方法，從滲透率提升角度對(duì)公司中長(zhǎng)期直營店數(shù)量進(jìn)行估計(jì)。我們假設(shè)中長(zhǎng)期國內(nèi)香水滲透率由中單位數(shù)提升至（，125（20241263525pct35%，品牌25%370FY2024POS253家。圖表67：穎通控股：直營門店開店空間預(yù)測(cè)中長(zhǎng)期（FY28-FY30）備注香水消費(fèi)人群數(shù)A（億人）=ab2.8人口總數(shù)a（億人）14.1假設(shè)維持穩(wěn)定香水滲透率b20%假設(shè)中長(zhǎng)期國內(nèi)香水滲透率由中單位數(shù)提升至略低于人均年香水支出B（人民幣元）125美國水平（20+%）假設(shè)中長(zhǎng)期接近韓國2024年水平全國香水市場(chǎng)規(guī)模C（人民幣億元）=AB352線下渠道占比D60%FY2466%（久謙），考慮香化類整體線上化趨勢(shì)明顯，我們預(yù)計(jì)未來香水線下渠道市場(chǎng)份額或有小幅下降穎通市場(chǎng)份額E14.3%假設(shè)線下市場(chǎng)份額和香水整體市場(chǎng)相同，且穎通中長(zhǎng)期市占率較23年底可提升5個(gè)百分點(diǎn)公司可觸達(dá)的線下市場(chǎng)空間F（人民幣億元）=DE30.2直營店占比%g35%FY2420%，假設(shè)中長(zhǎng)期提升至35%公司直營店可觸達(dá)的線下市場(chǎng)空間G=Fg（人民幣億元）10.6單店GMV（萬元）H286.0假設(shè)品類擴(kuò)張推動(dòng)下中長(zhǎng)期單店可提升25%公司門店數(shù)量（家）=G/H370新開門店空間（較FY24末）253國家統(tǒng)計(jì)局，歐睿，公司招股說明書預(yù)測(cè)外延并購：計(jì)劃收并購?fù)獠科放?區(qū)域零售網(wǎng)點(diǎn)，加強(qiáng)品類覆蓋與區(qū)域覆蓋根據(jù)公司招股說明書，IPO（包括自有品牌與外購品牌展擴(kuò)大直銷渠道、加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型、提升集團(tuán)知名度與聲譽(yù)與一般營運(yùn)資金，分別占募集15%/55%/10%/10%/10%，其中外延并購主要涉及到外購品牌與收并購區(qū)域零售網(wǎng)點(diǎn)，從而加強(qiáng)品牌品類覆蓋與區(qū)域覆蓋。圖表68：公司募集資金用途梳理主要用途金額比例細(xì)分金額比例細(xì)分用途發(fā)展品牌（自有+外購）15%5%開發(fā)新自有品牌（SantaMonica除外）5%發(fā)展現(xiàn)有自有品牌SantaMonica5%收購或投資外部品牌發(fā)展擴(kuò)大直銷渠道55%20%開設(shè)新的拾氛氣盒門店35%開設(shè)其他線下自營門店/專柜加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型10%2%升級(jí)數(shù)字化CRM系統(tǒng)3%升級(jí)中臺(tái)系統(tǒng)，提高運(yùn)營效率5%升級(jí)財(cái)務(wù)或營運(yùn)系統(tǒng)提升集團(tuán)知名度與聲譽(yù)10%4%行業(yè)研發(fā)及發(fā)表相關(guān)論文4%組建及參與行業(yè)香水會(huì)議2%為各種活動(dòng)提供資金營運(yùn)資金及一般企業(yè)用途10%10%/招股說明書5%用于外部品牌并購。在標(biāo)的選擇上關(guān)注大中華區(qū)品牌所有者、擁有穩(wěn)定經(jīng)營業(yè)績(jī)及市場(chǎng)聲1000200家品牌符合上述篩選標(biāo)準(zhǔn)，該類收購可繼續(xù)加強(qiáng)穎通在高端護(hù)膚市場(chǎng)的空白。并購二線及以下城市零售商，強(qiáng)化低線城市滲透。穎通控股計(jì)劃將全球發(fā)售所得款項(xiàng)凈額35%用于開設(shè)其他線下自營門店/及以下城市（尤其是在江蘇省、浙江省及廣東省等）的龐大本地零售網(wǎng)絡(luò)。在標(biāo)的選擇上關(guān)注網(wǎng)點(diǎn)市場(chǎng)聲譽(yù)及可靠度、穩(wěn)健財(cái)務(wù)表現(xiàn)、龐大且持續(xù)擴(kuò)展的消費(fèi)群。據(jù)弗若斯特沙利1萬家網(wǎng)點(diǎn)符合上述篩選標(biāo)準(zhǔn)，該類收購將繼續(xù)強(qiáng)化穎通直銷線下網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。盈利預(yù)測(cè)與估值公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的高端香水集團(tuán)，已構(gòu)建覆蓋全渠道的銷售網(wǎng)絡(luò)，驅(qū)動(dòng)香水多渠道銷售穩(wěn)健增長(zhǎng)，正尋求通過孵化自有品牌、拓展自營零售渠道與戰(zhàn)略性外延并購三大動(dòng)能，打FY2026E-FY2028E22.81/27.25/32.83億元，對(duì)應(yīng)FY26E-FY28ECAGR達(dá)16.4；對(duì)應(yīng)FY2026E-FY2028E歸母凈利潤(rùn)2.61/3.27/4.12億元，對(duì)應(yīng)FY26E-FY28ECAGR達(dá)21.9%。盈利預(yù)測(cè)拆分如下：線下渠道：我們預(yù)計(jì)FY26E-FY28E線下渠道收入分別達(dá)14.94/18.50/23.00億元，對(duì)應(yīng)FY26E-FY28E線下渠道收入CAGR達(dá)20.3%。分拆收入來源看：線下直銷：主要為公司通過自營線下門店及專柜以及自有集合店拾氛氣盒直接向消費(fèi)者銷售產(chǎn)品獲取收入。據(jù)公司招股說明書，公司預(yù)計(jì)FY26E-FY28E期間分別開設(shè)20/40/40家拾氛氣盒門店及30/30/30家其他自營門店或?qū)９?，故我們預(yù)計(jì)FY26E-FY28E公司線下直銷POS數(shù)量分別凈新增50/70/70家。考慮到直營新店爬坡或需要時(shí)間，我們預(yù)測(cè)FY26E-FY28E公司平均從單個(gè)線下門店/專柜獲得的收入分別達(dá)224/231/242萬元，同比分別-2%/+3%/+5%。綜上，我們預(yù)計(jì)公司FY26E-FY28E從線下直銷渠道獲得收入3.74/5.47/7.44億元，對(duì)應(yīng)FY26E-FY28ECAGR達(dá)40.6%。公司從大客戶處獲得的收入主要指將產(chǎn)品銷售至線下連鎖化妝品專賣店獲得的銷售收入，從旅游零售商處獲得的銷售收入指公司將產(chǎn)品銷售至郵輪/免稅店等旅游零FY26-FY286.43/7.04/7.94億元，同比分別+2.9%/+9.6%/+12.7%。按不同客戶類型拆分：FY2024POS數(shù)量加速增長(zhǎng)，F(xiàn)Y2025從單個(gè)大客戶零售點(diǎn)處獲得的收入數(shù)量同比略下滑。我們預(yù)計(jì)后續(xù)產(chǎn)品矩陣調(diào)整及鋪設(shè)至各大客戶終端門店處需要一定時(shí)間，F(xiàn)Y26主要著手于調(diào)整，從單個(gè)線下大客戶處獲得的收入降幅逐漸收窄；FY27起從單個(gè)線下大客戶處獲得的收入同比微增、大客戶拓展進(jìn)程也將隨之加快。對(duì)應(yīng)地，我FY26E-FY28E100/400/500POS處4.86/4.96/5.21萬元，同比分別-2%/+2%/+5%FY26E-FY28E從大客3.86/4.14/4.60億元，yoy-1%/+7%/+11%。FY26起公司從單個(gè)旅游零售POS70.71/72.12/73.57萬元，同比分別+3%/+2%/+2%FY24公司已完成旅游零售商OS（F4凈新增7個(gè)旅游零售商O年內(nèi)離島免稅表現(xiàn)略疲弱（20251-8yoy-8.5%，海口海關(guān)、境內(nèi)機(jī)場(chǎng)跨境航班供給仍處恢復(fù)進(jìn)程中（20251-854.4萬架次/2019年同期.8%/同比1%DAS交通大數(shù)據(jù)6旅游零售商客戶數(shù)量拓展進(jìn)程將維持相對(duì)穩(wěn)定（F5凈新增3個(gè)，F(xiàn)7起或?qū)⒅攸c(diǎn)發(fā)力機(jī)場(chǎng)免稅店等渠道，故我們FY26-FY28POS20/40/50FY26E-FY28E從2.57/2.91/3.33億元，同比分別+9.0%/+13.2%/+14.7%。（2024-2028年三線及以CAGR17.7%CAGR10.6%，弗若斯特沙利文FY26E-FY28E867/997/1171萬元，同比分別+5%/+15%/+18%FY22-FY25經(jīng)銷商數(shù)量相對(duì)較穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)FY26E-FY28E3/5/5FY26-FY28公司從線4.77/5.98/7.61億元，同比分別+11%/+25%/+27%。圖表69：穎通控股：收入拆分（線下）（人民幣百萬元）2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E收入1,674.65 1,863.762,083.362,280.632,724.863,282.73YoY(%)1.5%9.7%11.8%9.5%19.5%20.5%一、線下渠道842.20 1,182.471,321.551,494.061,849.862,299.54YoY(%)10.6%26.9%11.8%13.1%23.8%24.3%1、線下直銷215.45 321.19267.68374.42547.31744.41yoy-0.3%49.5%-16.7%39.9%46.2%36.0%線下直銷POS數(shù)量154128116117167237307年內(nèi)凈新增(26)(12)1507070從單個(gè)線下門店/專柜獲得的收入（萬元）139.90167.84276.88228.78224.21230.93242.48YoY20%65%-17%-2%3%5%2、線下零售商412.99404.71517.12624.52642.81704.35793.67yoy-2.0%27.8%20.8%2.9%9.6%12.7%1)大客戶354.65315.66380.48389.05386.13413.69460.41YoY-11%21%2%-1%7%11%占線下零售商收入比例%86%78%74%62%60%59%58%大客戶POS數(shù)量6,7797,1677,8427,9428,3428,842年內(nèi)凈新增388675100400500從單個(gè)POS處獲得的收入（萬元）4.66