內(nèi)容目錄策：花紅確，碳策將地 5產(chǎn)天板定給剛凸顯 5節(jié)降成主，“碳益將現(xiàn) 6應(yīng)：內(nèi)能天花，外量響限 8國產(chǎn)逼天，低存撐鋁價(jià) 8花限供性，來能動換主 8水例續(xù)，低存鋁易難跌 9海增陸釋對國鋁影有限 10南新產(chǎn)續(xù)投，美成壁難突破 10外差態(tài)，進(jìn)貨彌國供缺口 12求：內(nèi)求較強(qiáng)鋁出優(yōu)仍存 13地預(yù)企，數(shù)拖作減弱 14產(chǎn)期“L”走勢對求累用弱 14建棚用多，關(guān)求中升 14電用增并鋁代應(yīng)領(lǐng)拓寬 15球機(jī)求，光用單下降 15高需強(qiáng)鋁線需增長 15新源車持增長單用仍提升 162026新源車產(chǎn)預(yù)持20增，依為需主力 16車鋁耗提升低背下材勢明顯 16關(guān)擾加，鋁材勢存 17內(nèi)政擾存，國材期以代 17冊工受，未增需注 18本電鋁本空間存高潤代計(jì)延續(xù) 19鋁礦化預(yù)剩，格落動解成本心移 19土供過價(jià)有下，惕策確定擾影響 19需續(xù)?；X格幅蕩 21“內(nèi)卷低”景下電成挑與遇并存 23“內(nèi)卷”進(jìn)供需化價(jià)修或動火價(jià)小增 23碳求益，水優(yōu)即兌現(xiàn) 23預(yù)陽供過制價(jià)，注材價(jià)擾動 24需衡緊衡，內(nèi)鋁預(yù)震上行 25業(yè)指相性析 26股市：行市與體場聯(lián) 26盈能：材格對業(yè)潤影響 26點(diǎn)注業(yè) 27資議 27險(xiǎn)示 27圖表目錄圖1.國電鋁業(yè)鏈 5圖2.2024年內(nèi)解能源耗構(gòu) 7圖3.低鋁火鋁格走勢 7圖4.CBAM覆范示圖 7圖5.2025年球解產(chǎn)能布況 8圖6.2020-2026E內(nèi)解鋁量化 9圖7.2022至國電鋁鋁比趨勢 9圖8.2021至國鋁社會存勢 9圖9.近年內(nèi)價(jià)與SHFE存化勢 10圖10.2022至2026E電解供平衡 11圖11.25Q2球國解鋁本線 11圖12.外要區(qū)升水況 12圖13.2024海主解鋁地用價(jià)比 12圖14.2025年8鋁要進(jìn)國布 12圖15.兩電鋁量與口虧化 12圖16.內(nèi)解需除鋁出）測 13圖17.內(nèi)解需除鋁出）比化 13圖18.2023至房新開面累同比 14圖19.2023至房竣工積計(jì)比 14圖20.2023至國建投完額計(jì)比 14圖21.2023挖機(jī)同比速 14圖22.2023-2026E光件排產(chǎn) 15圖23.2023-2026E光增裝容量 15圖24.2022-2025國投資走勢 16圖25.同電用纜情況 16圖26.2022-2026E新汽車銷量 16圖27.2024全汽量分布 16圖28.車鋁同占比 17圖29.2022-2026E新汽車車鋁量 17圖30.2022-2026E中材出情況 17圖31.2024至國材出利變化 18圖32.2024至手工占變化 18圖33.2024至國解鋁本潤勢 19圖34.2025年9電成本成 19圖35.2023-2026E國土礦需衡 19圖36.2024至鋁到港量 20圖37.2025幾亞前后內(nèi)土庫化 20圖38.一鋁礦走勢 20圖39.2024至氧價(jià)格勢 21圖40.內(nèi)化成比 21圖41.2023-2026E國化鋁需衡 21圖42.2024至國化鋁進(jìn)量進(jìn)盈虧 22圖43.內(nèi)要區(qū)價(jià)格 23圖44.2024國綠能分布 23圖45.內(nèi)市碳配額盤價(jià) 24圖46.內(nèi)再能電量 24圖47.內(nèi)焙極、石焦原價(jià)走勢 24圖48.業(yè)數(shù)上數(shù) 26圖49.業(yè)數(shù)商格 26圖50.材價(jià)與潤 26圖51.材價(jià)與率 26表1：2017以電產(chǎn)能關(guān)策件 5表2：年關(guān)電節(jié)能碳政策 6表3：2025及期電解投項(xiàng)列表 8表4：2025-2030海電解新產(chǎn)列表 10表5：國中鋁征的稅 17表6：2025及期氧化新產(chǎn)列（位：噸年） 21表7：球解供衡（位萬/25表8：解主上司梳理 27政策端：天花板紅線明確，低碳政策即將落地中國電解鋁行業(yè)的供給側(cè)改革鎖定總量天花板，促使電解鋁行業(yè)從量的野蠻增長轉(zhuǎn)向質(zhì)的可持續(xù)發(fā)展，重塑了行業(yè)的成本曲線、盈利模式和供需格局，奠定了中國電解鋁行業(yè)高利潤的基礎(chǔ)。隨著電解鋁行業(yè)進(jìn)入良性發(fā)展，改革的重點(diǎn)由清理整頓轉(zhuǎn)為優(yōu)化電解鋁產(chǎn)能布局和能源結(jié)構(gòu)，節(jié)能降碳成為主旋律。圖1.國內(nèi)電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈MM、國投證券證券研究所產(chǎn)能天花板鎖定，供給剛性凸顯在反內(nèi)卷與碳達(dá)峰政策導(dǎo)向下，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能放開可能性較低，供給剛性進(jìn)一步凸顯。回顧歷史，2017年以前電解鋁行業(yè)曾經(jīng)歷無序擴(kuò)張，產(chǎn)能過剩導(dǎo)致全行業(yè)虧損；疊加其高耗能屬性，行業(yè)面臨較大能源與環(huán)保壓力。2017年4月，四部委聯(lián)合發(fā)布《清理整頓電（56近年來，隨著新能源等下游領(lǐng)域快速發(fā)展，電解鋁供需持續(xù)處于緊平衡狀態(tài)，進(jìn)口補(bǔ)充量亦有所增加，市場對產(chǎn)能指標(biāo)是否放開的討論再起。但我們梳理2017年供給側(cè)改革以來相關(guān)政策文件發(fā)現(xiàn)，表述均延續(xù)供給約束導(dǎo)向。在當(dāng)前反內(nèi)卷與碳達(dá)峰背景下，電解鋁作為供給側(cè)改革的成功范例，產(chǎn)能放開概率較低，供給剛性將持續(xù)凸顯。時(shí)間 發(fā)布單位 政策文件 內(nèi)容表1：2017年以來電解鋁產(chǎn)能相關(guān)政策文件時(shí)間 發(fā)布單位 政策文件 內(nèi)容2017

發(fā)改委、工信部等四部委

《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)行動工作方案》《關(guān)于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等方式實(shí)對2013年5月之后新建的違法違規(guī)產(chǎn)能以及未落實(shí)《國務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》的在建項(xiàng)目進(jìn)行拉網(wǎng)式排查。凡包含電解工序生產(chǎn)鋁液、鋁錠等建設(shè)項(xiàng)目，應(yīng)通過兼并重組、同一實(shí)際控制人企業(yè)集團(tuán)內(nèi)2018 工信部

施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通知》

部產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和產(chǎn)能指標(biāo)交易的方式取得電解2019 國家發(fā)改委 《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019年本）》 限制類中明確列舉電解鋁項(xiàng)目（產(chǎn)能置換項(xiàng)目除外）。異化電解鋁產(chǎn)能減量置換政策。2024異化電解鋁產(chǎn)能減量置換政策。2024國家發(fā)改委《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2024年本）》限制類中明確列舉“新建、擴(kuò)建電解鋁項(xiàng)目（鋁石為原料的氧化鋁項(xiàng)目”。嚴(yán)格落實(shí)電解鋁產(chǎn)能置換，從嚴(yán)控制銅、氧化2024國務(wù)院《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案》

工信部等三部 《有金行碳峰施案委

鞏固化解電解鋁過剩產(chǎn)能成果。堅(jiān)持電解鋁產(chǎn)能總量約束，嚴(yán)格執(zhí)行產(chǎn)能置換辦法，研究差2025

《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案（2025—2027年）》

府官網(wǎng)、國投證券證券研究所節(jié)能降碳成為主旋律，碳收益將兌現(xiàn)2020年碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)正式提出，電解鋁改革的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向優(yōu)化產(chǎn)能布局和能源結(jié)構(gòu)。目前電解鋁行業(yè)降碳的方式主要以向清潔能源富足地區(qū)轉(zhuǎn)移以及逐步配套清潔能源發(fā)電或購買綠電等。表2：近年來關(guān)于電解鋁節(jié)能降碳的政策時(shí)間發(fā)布單位政策文件內(nèi)容2020-第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論中國首次提出實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和的目標(biāo)。2021歐盟Fitfor55歐盟委員會通過了Fitfor55應(yīng)對氣候變化一攬子政策框架，其中包括碳排放邊境調(diào)節(jié)機(jī)制（CBAM，碳邊境稅）政策。電解鋁鋁液交流電耗標(biāo)桿水平為13000千瓦時(shí)/2022

《高耗能行業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳改造升級實(shí)施指南（2022年版）》

噸，基準(zhǔn)水平為13350千瓦時(shí)/噸。202530。2022 委

《有金行碳峰施案》 電解使可生源例到以色低碳、循環(huán)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)體系基本建立。2022 2023 五部門

《電解鋁和氧化鋁單位產(chǎn)品能源消耗限額》GB21346—2022《工業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2023年版）》

1232024 工信部

《工業(yè)重點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新和技術(shù)改造指南》

新建和改擴(kuò)建氧化鋁項(xiàng)目能效須達(dá)到強(qiáng)制性能耗限額標(biāo)準(zhǔn)先進(jìn)值。2023歐盟《歐碳境節(jié)制》 2026年1月2023歐盟《歐碳境節(jié)制》 2026年1月1正式施。2024國務(wù)院嚴(yán)格落實(shí)電解鋁產(chǎn)能置換，新建和改擴(kuò)建電解鋁《2024—2025年能碳動案》 項(xiàng)目達(dá)能標(biāo)水和保效A級平，2024 國務(wù)院 《2024-2025能碳動案》 到2025年再金供占到以，鋁水直接合金化比例提高到90以上。2024 五部門

《電鋁業(yè)能碳項(xiàng)動》 到2025年底，能效標(biāo)桿水平以上產(chǎn)能占比達(dá)30，基準(zhǔn)水平以下產(chǎn)能需改造或淘汰。2024 2025 門

《2024、2025（）》《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案（2025—2027年）》

鋁冶煉行業(yè)被納入全國碳排放權(quán)交易市場，2024-2025年度配額實(shí)行免費(fèi)分配。潔能源發(fā)電項(xiàng)目等方式，提升清潔能源使用比2025 門2025 公廳

（2025—2026年）》《2024、2025（）》

2025府官網(wǎng)、國投證券證券研究所政策促使碳收益兌現(xiàn)。當(dāng)前低碳鋁溢價(jià)能力仍受限于碳市場發(fā)展不成熟及下游價(jià)格競爭，但伴隨歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制（CBAM）落地與國內(nèi)碳市場深化，電解鋁行業(yè)的碳收益有望逐步兌現(xiàn)，具體體現(xiàn)在兩方面：（1）碳成本分化加劇。水電鋁企業(yè)憑借清潔能源優(yōu)勢將享有結(jié)構(gòu)性成本紅利，而火電鋁企業(yè)則面臨持續(xù)上升的碳成本壓力。據(jù)中國有色網(wǎng)測算，2026年CBAM20–50低碳鋁的溢價(jià)能力將獲實(shí)質(zhì)性支撐。（2）碳溢價(jià)空間廣闊。SMM數(shù)據(jù)顯示，2024年底國內(nèi)低碳鋁均價(jià)為20986元/噸，較同期華南A00現(xiàn)貨均價(jià)高出1016元/噸，但實(shí)際成交溢價(jià)僅約289元/噸，可見當(dāng)前國內(nèi)碳價(jià)值尚未充分傳導(dǎo)至價(jià)格端。未來隨著碳定價(jià)機(jī)制逐步完善，低碳鋁的溢價(jià)空間有望顯著提升。綜上，在碳成本分化與碳溢價(jià)釋放雙重驅(qū)動下，電解鋁行業(yè)的碳收益將逐步顯性化，預(yù)計(jì)推動鋁價(jià)中樞系統(tǒng)性上移。圖2.2024年國內(nèi)電解鋁源耗結(jié)構(gòu) 圖3.低碳鋁與火電鋁價(jià)走勢其他新能源電力

水電214水電214外購火電20

23000220002100020000190001800017000

SMMA00鋁(佛山)（元/噸）低碳鋁平均價(jià)（元/噸） MM、國投證證券究所 MM’、國投證證券究所圖4.CBAM覆蓋范圍示意圖NETS，SMM、國投證券證券研究所供應(yīng)端：國內(nèi)產(chǎn)能逼近天花板，海外增量影響有限國內(nèi)電解鋁供應(yīng)受產(chǎn)能天花板制約，增量持續(xù)收窄。與此同時(shí)，近兩年中資企業(yè)加速在東南亞等資源富集地區(qū)布局建廠，疊加其他區(qū)域產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)與新增，據(jù)我們測算，預(yù)計(jì)2026年海外電解鋁產(chǎn)量增速將達(dá)2.3，進(jìn)口鋁錠對國內(nèi)的補(bǔ)給能力逐步增強(qiáng)。當(dāng)前鋁價(jià)維持外強(qiáng)內(nèi)弱格局，進(jìn)口鋁錠以長協(xié)執(zhí)行為主，考慮后續(xù)海外增量或在一定程度上壓制外盤價(jià)格，進(jìn)口窗口將動態(tài)調(diào)整，且我們判斷海外市場需求仍有增量空間，整體仍將維持緊平衡狀態(tài)，其對國內(nèi)鋁價(jià)的傳導(dǎo)影響有限。圖5.2025年全球電解鋁產(chǎn)能分布情況印度印亞洲其他地區(qū)5 2歐洲（除俄羅斯） 26俄羅斯5中東9澳洲

中國573 非洲2中南美洲3北美洲6MM、國投證券證券研究所國內(nèi)產(chǎn)能逼近天花板，低庫存支撐強(qiáng)鋁價(jià)據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月底，國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能約4584萬噸/年，運(yùn)行產(chǎn)能約44061.396SMM2025202620562025202643944465速為1.9和1.6長期看產(chǎn)花板束下國電產(chǎn)量速表3：2025年及遠(yuǎn)期中國電解鋁投產(chǎn)項(xiàng)目列表電解鋁廠所屬企業(yè)所屬省份開始投產(chǎn)時(shí)間擬新建總產(chǎn)能產(chǎn)能凈增2025年E2026年及遠(yuǎn)期E電解鋁廠1企業(yè)1青海2025年5010500電解鋁廠2企業(yè)2內(nèi)蒙古2026年3535035電解鋁廠3企業(yè)3新疆2024年5520350電解鋁廠4企業(yè)4新疆2025年20201010電解鋁廠5企業(yè)5內(nèi)蒙古2025年200200電解鋁廠6企業(yè)6青海-1111011電解鋁廠7企業(yè)7新疆2027年580058電解鋁廠8企業(yè)8山西2026年480048電解鋁廠9企業(yè)9內(nèi)蒙古2028年480048凈新增合計(jì)2056告、SMM、國投證券證券研究所圖6.2020-2026E國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量變化產(chǎn)量（左軸，萬噸） 產(chǎn)能天花板（左軸，萬噸） 開工率（右軸，）0

2020 2021 2022 2023 2024 2025E

9896949290888684MM、國投證券證券研究所在節(jié)能降碳政策導(dǎo)向下，國家自2022年起多次提出將鋁水直接合金化比例提升至90以上的目標(biāo)。SMM數(shù)據(jù)顯示，近年來國內(nèi)鋁水比例持續(xù)攀升，截至2025年9月底已達(dá)76.3，創(chuàng)歷史新高。鋁水比例提高導(dǎo)致鑄錠量相應(yīng)收縮，市場流通貨源趨緊，鋁錠社會庫存預(yù)計(jì)將長期處于低位。從定價(jià)機(jī)制看，電解鋁現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格高度關(guān)聯(lián)，而鋁錠是唯一可用于交割的實(shí)物標(biāo)的。庫存持續(xù)下降、流動性收緊將強(qiáng)化期貨市場的多頭情緒，甚至可能誘發(fā)逼空行情，從而對價(jià)格形成持續(xù)支撐，整體呈現(xiàn)易漲難跌格局。圖7.2022至今國內(nèi)電解鋁比例趨勢 圖8.2021至今國內(nèi)鋁錠會存走勢2022 2023 2024 2025

2021 2022 2023 2024 202590

萬/p>

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

120100806040200

147101316192225283134374043464952MM、國投證證券究所單位萬噸 MM、國投證證券究所圖9.近一年國內(nèi)鋁價(jià)與SHFE庫存變化趨勢5000004000003000002000001000000

上海期貨交易所鋁錠總庫存（左，噸） SMMA00鋁（右軸，元/噸）

2200021500210002050020000195001900018500180002024-10-23 2025-01-23 2025-04-23 2025-07-23 2025-10-23期所、SMM、國投證券證券研究所海外增量陸續(xù)釋放，對國內(nèi)鋁市影響有限海外新增產(chǎn)能方面，主要集中在印度、印尼等地。我們測算，2025年預(yù)計(jì)海外新增產(chǎn)能達(dá)74.5611數(shù)據(jù)示至2027年外電鋁能均合長約1.2整呈慢釋態(tài)。420258Mt.Holly5222026表4：2025-2030年海外電解鋁新增產(chǎn)能列表國家電解鋁廠所屬企業(yè)擬新建總產(chǎn)能預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間2025E2026E2030E印度AngulNALCO5020300050印度BalcoVedanta43.520270043.5印度AdityaHindalco182027H20018印度MahanHindalco182030008印尼HuachinTsingshanandHuafo252024-Q42500印尼阿達(dá)羅能源阿達(dá)羅能源1502025-Q412.537.5100印尼PTBAI南山集團(tuán)100202700100印尼KEMAJUAN青山、信發(fā)602025Q325350印尼Taijing青山、信發(fā)602026H103030印尼Xianfeng青山、信發(fā)602026H203030沙特-創(chuàng)新集團(tuán)50\000沙特-錦江集團(tuán)50\000TranHong越南DakNongQuanTrading452026-Q101035Co.安哥拉Bengo華通集團(tuán)122025Q41200EGA，NEO哥倫比亞GaltcoAluminio542028-Q10054Colombia合計(jì)74.5142.5468.5RU、SMM、國投證券證券研究所圖10.2022至2026E海外電解鋁供需平衡400020000

海外電解鋁產(chǎn)量（左軸，萬噸） 海外電解鋁消費(fèi)量（左軸，萬噸中國電解鋁凈進(jìn)口（左軸，萬噸） 供需平衡（右軸，萬噸）

202220232022202320242025E2026E200-20-40-4000 -60關(guān)總署、CRU、SMM、國投證券證券研究所從新增產(chǎn)能的成本結(jié)構(gòu)看，印尼地區(qū)具備一定成本競爭力。根據(jù)海外主要鋁企（如美鋁、力拓、俄鋁、海德魯?shù)龋┕_報(bào)告及普氏、區(qū)域電價(jià)等數(shù)據(jù)綜合測算，2025年第二季度印尼電解鋁平均完全成本約為1863美元/噸，較中國同期平均水平低約129美元/噸。然而，該成本優(yōu)勢的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。印尼政府對企業(yè)自備電廠的政策限制，可能導(dǎo)致當(dāng)?shù)仉娏?yīng)穩(wěn)定性下降與電價(jià)上漲，進(jìn)而推高生產(chǎn)成本。此外，若將印尼鋁產(chǎn)品銷往中國，還需承擔(dān)海運(yùn)費(fèi)、港雜費(fèi)等進(jìn)口成本，而當(dāng)前外強(qiáng)內(nèi)弱的價(jià)差結(jié)構(gòu)也使中國并非其增量資源的優(yōu)先目標(biāo)市場。因此，盡管印尼在靜態(tài)成本上具有比較優(yōu)勢，但其實(shí)際競爭力受制于電力政策、物流成本與區(qū)域價(jià)差等多重因素，未來成本優(yōu)勢存在收窄可能。圖11.25Q2全球分國別電解鋁成本曲線中國平均成本（美元/噸） LME25Q2鋁均價(jià)（美元/噸）5,0004,0003,0002,0001,00000 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500外上市公司公告、LME、SMM、國投證券證券研究所 注：橫軸單位為萬噸/年，每一個(gè)柱體代表一個(gè)國家及地區(qū)電解鋁平均完全成本情況圖12.海外主要地區(qū)鋁錠水況 圖13.2024年海外主要電鋁地商用電價(jià)對比0

歐洲鋁錠現(xiàn)貨升水（美元/噸）美國中西部鋁錠現(xiàn)貨升水（美元/噸）日本港口鋁錠現(xiàn)貨升水（美元/噸）

美元/千瓦時(shí)016014012010008006004002000 總署國投券券研究所 國投券證研究所從貨源結(jié)構(gòu)看，我們據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)測算2024年國內(nèi)鋁錠供應(yīng)中進(jìn)口占比約5，其中以長協(xié)執(zhí)行為主，僅在進(jìn)口窗口開啟時(shí)伴有少量投機(jī)性貨源流入。自2024年3月下旬起，受俄羅斯鋁可能面臨新制裁預(yù)期影響，海外鋁價(jià)走強(qiáng)，電解鋁進(jìn)口窗口持續(xù)關(guān)閉。SMM數(shù)據(jù)顯示，截至2025年10月22日，進(jìn)口鋁錠單噸虧損已超過2000元/噸，內(nèi)外價(jià)差抑制進(jìn)口貨源流入，海外賣方傾向于將貨源轉(zhuǎn)向升水更高的地區(qū)。202411圖14.2025年8月鋁錠主要進(jìn)國分布 圖15.近兩年電解鋁進(jìn)口與口盈虧變化15印度尼西亞15

馬來西亞4

澳大利亞2

其他1俄羅斯聯(lián)邦63

300000250000200000150000100000500000

中國電解鋁進(jìn)口量（左軸，噸）進(jìn)口盈虧（右軸，元/噸）

10000-1000-2000-3000-4000 總署國投券券研究所 總署、、國證券證研究所需求端：國內(nèi)需求韌勁較強(qiáng)，鋁材出口優(yōu)勢仍存SMM20252026（含材速分為2.7與2.1內(nèi)需結(jié)除鋁口年建筑領(lǐng)域仍是用鋁最大板塊，占比約33，其次為電力電子（23）與交通運(yùn)輸（13）。近年來，新能源行業(yè)快速發(fā)展帶動用鋁需求占比持續(xù)提升，有效對沖了建筑用鋁下滑的影響。我們預(yù)計(jì)新能源領(lǐng)域?qū)⒗^續(xù)成為國內(nèi)鋁消費(fèi)增長的核心驅(qū)動力，尤其在新能源汽車與電力系統(tǒng)方面增長動能較強(qiáng)；建筑用鋁方面，隨著房地產(chǎn)行業(yè)增速轉(zhuǎn)為L型筑底，相關(guān)鋁需求有望逐步企穩(wěn)；此外，盡管全球貿(mào)易環(huán)境不確定性上升，但中國電解鋁供應(yīng)占全球半數(shù)以上，且鋁材加工產(chǎn)能配套完善、技術(shù)迭代領(lǐng)先，短期難以被替代?；诖?，我們認(rèn)為在國內(nèi)需求結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化與出口競爭力穩(wěn)固的背景下，鋁消費(fèi)整體具備較強(qiáng)韌性。圖16.國內(nèi)電解鋁需求（除鋁材出口）預(yù)測萬噸5,00

建筑用鋁 交通用鋁 電力電子用鋁 機(jī)械設(shè)備用耐用消費(fèi)品用鋁 包裝用鋁 其他用鋁 總需求增速54,00 43,00 32,00 21,00 102023年MM、國投證券證券研究所

2024

2025E

02026E圖17.國內(nèi)電解鋁需求（除鋁材出口）占比變化312 11312 113133108內(nèi)圈：2024外圈：2025E813232313電力電子用鋁占比機(jī)械設(shè)備用鋁占比包裝用鋁占比其他用鋁占比MM、國投證券證券研究所地產(chǎn)預(yù)期企穩(wěn)，低基數(shù)拖累作用減弱地產(chǎn)預(yù)期L型走勢，對需求拖累作用減弱鋁在地產(chǎn)中應(yīng)用主要在建設(shè)后期，如門窗、幕墻、柵欄等，前期主要是鋁模板、腳手架等。截止2025年9月，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)新開工、竣工面積跌幅收窄趨穩(wěn)，國家為扶持地產(chǎn)、促進(jìn)市場恢復(fù)出臺多項(xiàng)利多政策,未來我們認(rèn)為后續(xù)地產(chǎn)相關(guān)增速預(yù)計(jì)向L型轉(zhuǎn)變，對電解鋁整體需求的拖累作用減弱。圖18.2023年至今房地產(chǎn)開面積累計(jì)同比 圖19.2023年至今房地產(chǎn)工積累計(jì)同比2 3 4 5 6 7 8 9 10111202 3 4 5 6 7 8 9 101112-5-10-15

2023 2024 2025

2023 2024 2025302 3 4 5 6 7 8 9 101112202 3 4 5 6 7 8 9 101112100-20-25-30-35

家統(tǒng)計(jì)局、國投證券證券研究所

-10-20-30-40

家統(tǒng)計(jì)局、國投證券證券研究所2024年地產(chǎn)用鋁需求因竣工面積快速下跌而走弱，但從建筑用鋁整體來看，其跌幅明顯好于圖20.2023年至今國內(nèi)基投完成額累計(jì)同比 圖21.2023年挖掘機(jī)累計(jì)比速76576543210022023-042023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08-10-20-30-40-50

挖掘、鏟土運(yùn)輸機(jī)械:產(chǎn)量:累計(jì)同比挖掘機(jī):產(chǎn)量:累計(jì)同比統(tǒng)計(jì)、國證證券研所 統(tǒng)計(jì)、國證證券研所電力用鋁增減并存，鋁代銅應(yīng)用領(lǐng)域拓寬近兩年國內(nèi)地產(chǎn)下滑明顯，而新能源賽道的蓬勃發(fā)展彌補(bǔ)了需求缺口并持續(xù)帶來增量，其中光伏用鋁增速近2年表現(xiàn)亮眼，據(jù)我們測算，2024年，光伏領(lǐng)域用鋁量已占國內(nèi)總需求的12左右，同比增長約3。據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年上半年，國內(nèi)光伏新政刺激搶裝潮，推動組件排產(chǎn)同比提升1.6，光伏裝機(jī)量同比大增107，顯著拉動鋁消費(fèi)。25H2受組件出口退稅可能取消的市場預(yù)期影響，企業(yè)搶出口意愿增強(qiáng)，組件排產(chǎn)降幅好于預(yù)期，繼續(xù)為鋁需求提供支撐。GWSMM20230.5/GW0.450.75202325。綜上，我們認(rèn)為盡管短期光伏用鋁需求仍受政策與出口支撐，但隨著下游裝機(jī)增速放緩和單位用鋁量持續(xù)下降，光伏用鋁整體增速或?qū)⒊尸F(xiàn)小幅回落趨勢。圖22.2023-2026E光伏組件產(chǎn) 圖23.2023-2026E光伏新增機(jī)容量600580560540520500480460

國內(nèi)組件產(chǎn)量（左軸，GW）用鋁單耗（右軸，萬噸/GW）2023 2024 2025E

0.60.50.40.30.20.10

300250200150100500

光伏新增裝機(jī)容量（左軸，GW）用鋁單耗（右軸，萬噸/GW）2023 2024 2025E

1.210.80.60.40.20MM、國投證證券究所 能源、、國投證券券研所從2024年起，鋁線纜需求增長已成為市場關(guān)注焦點(diǎn)。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年國內(nèi)電網(wǎng)計(jì)劃總投資約7900億元，同比增長7，其中特高壓投資額顯著提升至近1500億元，占總投的18.86同升約9個(gè)分，接動用需上。未來，風(fēng)光大基地外送通道建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，疊加新型電力系統(tǒng)建設(shè)中柔性直流占比提升，將持續(xù)支撐特高壓領(lǐng)域用鋁需求。另一方面，在鋁線技術(shù)持續(xù)迭代與銅價(jià)持續(xù)走高的背景下，鋁代銅趨勢在部分線纜領(lǐng)域已顯著體現(xiàn)，如鋁線纜在光伏項(xiàng)目中直流匯流線纜、交流低壓線纜環(huán)節(jié)的替代率達(dá)70，SMM數(shù)據(jù)顯示2025年這部分用量預(yù)計(jì)約為16.4萬噸，同比增長15左右，且未來仍具增長潛力。我們認(rèn)為，伴隨技術(shù)進(jìn)步與成本壓力，鋁代銅應(yīng)用范圍有望進(jìn)一步拓寬，從而持續(xù)推動鋁線纜整體需求增長。圖24.2022-2025年國網(wǎng)投資額走勢 圖25.不同發(fā)電端用鋁線情況70006000500040003000200010000

國家電網(wǎng)年度計(jì)劃投資額（）國家電網(wǎng)年度實(shí)際投資額（）國家電網(wǎng)年度實(shí)際投資額同比（軸，2021 2022 2023 2024 2025

3020100-10-20

1.210.80.60.40.20

光伏線束鋁單耗（左軸，萬噸風(fēng)電線束鋁單耗（右軸，萬噸2021 2022 2023 2024E 2025E 2026EGCCCSG、SMM、國證券證研究所 MM、國投證證券究所新能源汽車維持較高增長，單車用鋁仍有提升3.3.12026202024新源車銷快速升據(jù)們算源汽用達(dá)271噸比增長37.4。NBS202581700202537337.3，鋁求供增長力。圖26.2022-2026E新能源汽產(chǎn)銷量 圖27.2024年全球汽車產(chǎn)分布2500

中國新能源汽車產(chǎn)量（左軸，萬輛）中國新能源汽車銷量（左軸，萬輛）中國新能源汽車產(chǎn)量同比增速（軸，）20.00

26

342000150010005000

202020212022202320242025E2026E

15.00法國210.00 韓國45000 德國40.0 日本9

21會、投證證研究所 國投券證研究所3.3.2.汽車用鋁單耗仍有提升，低碳背景下鋁材優(yōu)勢明顯目前車鋁要平材擠材鑄和壓件27件3目前車化SMM211KG/1.9但著池的增，們期車量化求將弱，疊終端本求，圖28.汽車用鋁不同鋁材比 圖29.2022-2026E新能源汽單車用鋁量鍛件, 新能源汽車平均用鋁量K輛）鑄件及壓鑄件,27擠壓材,20

平軋材,50

212210208206204202200198196194

2022 2023 2024 2025E 2026EMM、國投證證券究所 MM、國投證證券究所關(guān)稅擾動加劇，中國鋁材優(yōu)勢仍存2024年11月，財(cái)政部取消鋁材13出口退稅的政策正式落地。疊加近年來海外頻現(xiàn)的雙反調(diào)查與關(guān)稅壁壘（尤其在美國對華鋁產(chǎn)品加征關(guān)稅范圍擴(kuò)大后），出口政策環(huán)境已成為影響鋁材外需的關(guān)鍵變量。然而，上述政策沖擊更多體現(xiàn)為擾動而非顛覆。一方面，據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)測算，2024年中國對美鋁材直接出口占比僅4.1，整體依賴度有限；另一方面，中國在全球鋁供應(yīng)鏈中占據(jù)核心地位，短期難以被替代，且產(chǎn)品仍具備顯著的性價(jià)比優(yōu)勢。考慮到2024年及2025年上半年因政策窗口期出現(xiàn)的搶出口效應(yīng)，考慮部分需求將被前置，我們預(yù)計(jì)2025年材口為559噸同下約11至2026年在亞、東非洲最惠國稅率最惠國稅率7601-7609,7610-7616,8708.70是關(guān)稅名稱 稅率 涉及稅則號 是否疊加對華301條款附加稅

（2019510）1-3：251-3：7601-7609日起生效）232條款25（20253121-3：251-3：7601-7609日起生效）232條款25（2025312）7601-7609及7616.99.51/70等稅號是232條款（自2025年5月3日起效）附件I列明8708.70等稅號是芬太尼相關(guān)關(guān)稅（自2025年3月4日起效）所有原產(chǎn)于中國的商品是

清單4A：7610-7616項(xiàng)下部產(chǎn)； 鋁輪稅號歸屬清單3。BP、SMM、國投券券研究所 注：傾銷/反貼稅未在中列，若上述則下需再加征稅圖30.2022-2026E中國鋁材出口情況鋁材出口總量(左軸，萬噸） 同比（右軸，)650600550500450

2022 2023 2024 2025E 2026E關(guān)總署、國投證券證券研究所

3020100-10-203.4.2.手冊加工備受關(guān)注，未來增量需關(guān)注2024年11月，財(cái)政部取消鋁材出口退稅，直接壓縮了國內(nèi)出口企業(yè)的利潤空間。面對利潤擠壓及海外貿(mào)易壁壘，同時(shí)考慮到海外新增電解鋁產(chǎn)能的投放，部分國內(nèi)鋁加工企業(yè)積極尋求以來料加工或進(jìn)料加工等手冊加工方式完成出口需求，以規(guī)避關(guān)稅成本、維持出口競爭力。然而，該類手冊的申請審核嚴(yán)格，對企業(yè)規(guī)模與出口實(shí)績有明確要求，且須嚴(yán)格完成核銷，超額或未完成均不符合規(guī)定。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2025年以來手冊加工貿(mào)易量已出現(xiàn)一定增長，但目前占鋁錠進(jìn)口總量的比例仍然較低。該模式能否成為企業(yè)普遍采用的應(yīng)對路徑，仍需觀察其后續(xù)增量的可持續(xù)性與規(guī)模變化。圖31.2024年至今國內(nèi)鋁出利潤變化 圖32.2024年至今手冊加占變化鋁箔出口利潤（元/噸）鋁板帶出口利潤（元/噸鋁型材出口利潤（元/噸

進(jìn)料加工貿(mào)易 來料加工貿(mào)易 其他貿(mào)易方式萬噸30800600800600400200020151052024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-08MM、國投證證券究所 總署國投券券研究所成本：電解鋁成本下行空間仍存，高利潤時(shí)代預(yù)計(jì)延續(xù)2024712025SMM20259161864580圖33.2024年至今國內(nèi)電鋁本利潤走勢 圖34.2025年9月電解鋁成本成2500020000150001000050000

電解鋁單噸利潤（右軸，元/噸）電解鋁單噸成本（左軸，元/噸）

6000500040003000200010000-1000-2000-3000

人工及三費(fèi),9其他輔料,1 預(yù)焙陽極,15

折舊及維修

氧化鋁,38電力,33MM、國投證證券究所 MM、國投證證券究所鋁土礦氧化鋁預(yù)期過剩，價(jià)格回落帶動電解鋁成本重心下移中國鋁土礦消費(fèi)量占全球總需求一半以上，但由于國內(nèi)資源稟賦有限及政策約束，其供給高202470從供應(yīng)端看，2025年以來幾內(nèi)亞地區(qū)因政局波動引發(fā)部分礦山停產(chǎn)，加劇了氧化鋁價(jià)格波動。然而從實(shí)際供需判斷，鋁土礦并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性缺口。目前盡管處于傳統(tǒng)雨季，得益于企業(yè)提前備貨與新增產(chǎn)能釋放，幾內(nèi)亞到港量保持穩(wěn)定，港口庫存持續(xù)充裕。結(jié)合發(fā)運(yùn)趨勢判斷，鋁土礦過剩格局有望延續(xù)。國產(chǎn)礦方面，根據(jù)《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案》，2025–2027年國內(nèi)鋁土礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)穩(wěn)步提升。與此同時(shí)，下游氧化鋁行業(yè)受反內(nèi)卷政策限制，新增產(chǎn)能投放趨緩。在海外供應(yīng)穩(wěn)定、國內(nèi)產(chǎn)量增長的背景下，鋁土礦整體供給趨于寬松，累庫趨勢或?qū)⒊掷m(xù)。后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注海外政策不確定性可能帶來的階段性擾動。圖35.2023-2026E國內(nèi)鋁土礦供需平衡進(jìn)口鋁土礦供給（萬噸） 國內(nèi)鋁土礦供給（萬噸） 國內(nèi)鋁土礦需求（萬噸） 供需平衡（萬噸）20232024202320242025E2026E20000100000-10000-20000-30000MM、海關(guān)總署、國投證券證券研究所圖36.2024年至今鋁土礦港量 圖37.2025年幾內(nèi)亞雨季后內(nèi)鋁土礦庫變化6005004003002001000

鋁土礦到港量（萬噸）

9000800070006000500040003000200010000

全國氧化鋁廠內(nèi)鋁土礦庫存（萬噸）鋁土礦港口庫存(萬噸） MM、國投證證券究所 MM、國投證證券究所SMM202412115/71/圖38.近一年鋁土礦價(jià)格走勢120100806040200

幾內(nèi)亞鋁礦C（左軸，美元噸） 澳洲鋁礦C（左軸，美元噸）山西低品鋁礦（右軸，美元/噸） 貴州低品鋁礦（右軸，美元/噸

7006005004003002001000MM、國投證券證券研究所4.1.2.供需持續(xù)過剩，氧化鋁價(jià)格窄幅震蕩2025年以來國內(nèi)氧化鋁供需平衡逐步轉(zhuǎn)為過剩格局，價(jià)格高位回落，同步帶動電解鋁成本重SMM20259925111000萬噸圖39.2024年至今氧化鋁格勢 圖40.國內(nèi)氧化鋁成本占比SMM氧化鋁指數(shù)（左軸，元/噸）澳洲氧化鋁FOB（右軸，美元/噸）

1570006000500040003000200010000

印尼氧化鋁FOB（右軸，美元/噸）

10008006004002000

18

鋁土礦54燒堿與石灰13MM、國投證證券究所 MM、國投證證券究所圖41.2023-2026E國內(nèi)氧化鋁供需平衡10000

國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量（左軸，萬噸） 氧化鋁凈進(jìn)口（左軸，萬噸國內(nèi)氧化鋁需求（左軸，萬噸） 供需平衡（右軸，萬噸）

20232024202320242025E2026E5000 1500 100-5000 50-10000 0MM、海關(guān)總署、國投證券證券研究所新增產(chǎn)能方面，國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能過剩明顯，年內(nèi)多個(gè)氧化鋁新增項(xiàng)目叫停，且近期國家出臺的《鋁高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案（2025-2027年）《》有色金屬行業(yè)穩(wěn)增長工作方案（2025-2026年）》等政策中表示將限制氧化鋁新產(chǎn)能，預(yù)計(jì)后續(xù)國內(nèi)氧化鋁新增項(xiàng)目兌現(xiàn)較差，或可能轉(zhuǎn)為置換。海外方面，新增產(chǎn)能主要分布在印度尼西亞、印度，幾內(nèi)亞、老撾等國，多以配套當(dāng)?shù)仉娊怃X需求為主。后續(xù)需關(guān)注內(nèi)外氧化鋁價(jià)差變化。國家氧化鋁廠國家氧化鋁廠所屬企業(yè)省份擬新建總產(chǎn)能預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間2025年E2026年及遠(yuǎn)期E中國工廠1企業(yè)1廣西2002025Q12000中國工廠2企業(yè)2廣西48020260480中國工廠3企業(yè)3廣西4002025Q4200200中國工廠4企業(yè)4廣西2402026Q10240中國工廠5企業(yè)5重慶10020260100中國工廠6企業(yè)6河北4802025Q2-Q34800中國工廠7企業(yè)7山東1002025Q11000中國工廠8企業(yè)8山東4002024-20253000中國工廠9企業(yè)9山東602026600中國工廠10企業(yè)10廣西1202026Q10120中國工廠11企業(yè)11遼寧300-0300印度DamanjodiNalco-1002025Q35050印度LanjigarhVedanta-3002025H2150150印度 Rayagada

- 100 2028 0 100印度 Kansariguda Hindalco - 200 2027 0 200西亞西亞PT Press西亞 Alumina 80PT Press西亞 Alumina 80,-1002027Q30100Nusantara Alakasa

PrimaPTAlumina Group ndonesia2002025Q3100100Alumina Group ndonesia2002025Q3100100TDharma HaritaInti Group -20020270200Bersama印度尼 PTBorneoJinjiang西亞 Group-1002025Q11000IP

PT.TianshanIndonesiaNanshan

- 200 2027 0 200印度尼

Kalimantan

Metal19.82760144027601440132017401340400460028801720合計(jì)合計(jì)-中國合計(jì)-海外告、SMM、國投證券證券研究所圖42.2024年至今國內(nèi)氧化鋁凈進(jìn)口量與進(jìn)口盈虧氧化鋁月度凈進(jìn)口量（右軸，萬） 氧化鋁進(jìn)口盈虧（左軸，元/噸）30203020100-10-20-30-400關(guān)總署、SMM、國投證券證券研究所4.2.反內(nèi)卷+低碳背景下，電力成本挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存4.2.1.反內(nèi)卷促進(jìn)煤炭供需優(yōu)化，價(jià)格修復(fù)或帶動火電價(jià)格小增2025年，隨著國內(nèi)對煤炭等傳統(tǒng)能源領(lǐng)域反內(nèi)卷政策的落地，煤炭市場供需結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，推動煤價(jià)逐步脫離低位區(qū)間，目前國內(nèi)主流煤價(jià)已呈現(xiàn)小幅上行趨勢。50-70圖43.國內(nèi)主要地區(qū)煤炭價(jià)格榆林坑口煤價(jià)6000K（元/噸） 秦皇島港煤價(jià)5500K（元/噸） 大同坑口煤價(jià)5500K（元/噸）1200100080060040020002024-01-05 2024-05-05 2024-09-05 2025-01-05 2025-05-05 2025-09-05SMM、國投證券證券研究所4.2.2.低碳需求日益增長，水電優(yōu)勢即將兌現(xiàn)為加快鋁產(chǎn)業(yè)鏈節(jié)能降碳進(jìn)程，近年來國內(nèi)多部門密集出臺系列政策，推動鋁廠通過技術(shù)改SMM2024年，電解鋁行業(yè)正式納入全國碳市場，成為首個(gè)被納入的有色金屬品種。配額分配采用強(qiáng)度法，與企業(yè)產(chǎn)量及單位碳排放強(qiáng)度掛鉤，遵循激勵先進(jìn)、鞭策落后原則。單位碳排放越低的企業(yè)，配額盈余率越高，反之則面臨更高的履約成本。長期來看，我們認(rèn)為自2026年1月1日起，歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制（CBAM）即將實(shí)施，終端客戶對原材料綠色屬性的要求將日益嚴(yán)格，這將進(jìn)一步推動電解鋁全鏈條低碳化進(jìn)程。預(yù)計(jì)非綠電區(qū)域的碳成本將顯著增加，加速行業(yè)綠色分化。圖44.2024年國內(nèi)綠電產(chǎn)能分布火電產(chǎn)能（萬噸/年） 綠電產(chǎn)能（萬噸/年）8006004002000寧夏青海甘肅陜西新疆遼寧內(nèi)蒙古山西河南湖北山東云南貴州四川重慶廣西福建MM,國投證券證券研究所圖45.國內(nèi)碳市場碳排放額盤價(jià) 圖46.國內(nèi)可再生能源發(fā)量120100806040202021-032021-072021-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-07

全國碳市場碳排放配額CA收盤價(jià)（元噸）

3,003,002,002,001,001,005000

可再生能源發(fā)電量總值（yoy（右軸，）

20100-10-20環(huán)境源交所國投證證券究所 國投券證研究所4.3.預(yù)焙陽極供應(yīng)過剩壓制價(jià)格，關(guān)注原材料價(jià)格擾動預(yù)焙陽極作為電解鋁第三大成本項(xiàng)，據(jù)SMM數(shù)據(jù)，約占生產(chǎn)成本的14，噸鋁消耗量約為0.45–0.520243003.52360.91940.5217.32254.7106.3（3MM602025圖47.國內(nèi)預(yù)焙陽極價(jià)格、石油焦、原油價(jià)格走勢華東預(yù)焙陽極價(jià)格（左軸，元/噸） 山東石油焦3A（左軸，元/噸） 原油期貨價(jià)格（右軸，元/桶）800070006000500040003000200010000SMM,國投證券證券研究所

8007006005004003002001000供需平衡：緊平衡延續(xù)，內(nèi)外鋁價(jià)預(yù)期震蕩上行SMM2025、2026+5+8通性弱計(jì)2026內(nèi)電鋁應(yīng)速需求速2.1供缺擴(kuò)大支202520262060021500逐投考期海減影響們計(jì)2026電鋁外增在2.3，表7：全球電解鋁供需平衡（單位：萬噸/年）2022202320242025E2026E中國電解鋁供應(yīng)4007.34151.34312.24394.34464.9電解鋁供應(yīng)同比增速4.13.63.91.91.6中國電解鋁凈進(jìn)口47.4139.2216.8231.3250中國電解鋁供需平衡-30.4-4.323.8-1-8中國電解鋁消費(fèi)量4085.14294.84505.24626.64722.9電解鋁消費(fèi)同比增速1.95.14.92.72.1中國以外電解鋁產(chǎn)量2884.02918.32962.93035.93106.2中國以外電解鋁產(chǎn)量增速0.31.21.52.52.3中國以外供需平衡-3020-52615中國以外電解鋁消費(fèi)量2866.62759.12797.92798.622840.6中國以外電解鋁消費(fèi)增速2.91.40.01.5全球電解鋁供給量6891.37069.67275.17430.27571.1全球電解鋁消費(fèi)量6951.77053.97303.17425.27563.5全球電解鋁供需平衡-60.415.7-28.158全球電解鋁供給增速2.52.62.92.11.9全球電解鋁消費(fèi)增速