內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u國債期貨基本品種 4國債期貨基本概念 6主力合約 6連續(xù)合約 6可交割債券和轉(zhuǎn)換因子 7CTD（最廉可交割券） 9國債期貨定價(jià) 10基差 11凈基差 12隱含回購利率（IRR） 13圖表目錄圖國債期貨各品種持倉量（單位：手） 5圖國債期貨各品種成交量 5圖國債期貨各品種成交占比 6圖國債期貨連續(xù)合約價(jià)格 7圖中金所增加可交割國債公告 9圖5年期和10年期國債期貨基差（CTD） 12圖5年期和10年期國債期貨凈基差（CTD） 13圖5年期和10年期國債期貨IRR 14表國債期貨品種基本要素 4表中金所發(fā)布的2年期國債期貨可交割債券信息 8表中金所發(fā)布的5年期國債期貨可交割債券信息 8表中金所發(fā)布的10年期國債期貨可交割債券信息 8表中金所發(fā)布的30年期國債期貨可交割債券信息 9表10月31日CTD（最廉可交割券）信息 10表國債期貨定價(jià)要素一覽 11國債期貨為各類金融市場參與者（如商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、基金公司等）提供了高效、靈活的利率風(fēng)險(xiǎn)對沖手段，極大地深化了中國的債券市場，并促進(jìn)了利率市場化的進(jìn)程。本文對國債期貨各個(gè)品種的特征和相關(guān)概念作了詳細(xì)介紹，是一篇國債期貨的入門指南。國債期貨基本品種41。436912（季月），但僅交易最近三個(gè)季月合約（當(dāng)季、次季、遠(yuǎn)季）1012（當(dāng)季）、次年3月（次季）、次年6月（遠(yuǎn)季）。需要注意的是，國債期貨結(jié)算價(jià)為扣除了應(yīng)計(jì)利息的凈價(jià)，能更加清晰的反映市場利率波動帶來的債券價(jià)格變化。2200率為3的名義國債其余品種合約標(biāo)的均為面值100萬元票面利率為3的名義國債。從期貨杠桿來看，期限越短的期貨品種最低保證金比例越低，20.5即最高杠桿率達(dá)到200倍年期國債期貨保證金比例為合約價(jià)值的3.5，即最高杠桿率達(dá)到28倍。表1：國債期貨品種基本要素品種名稱交易代碼合約標(biāo)的 可交割國債 報(bào)價(jià)方式最小變動單位合約月份 每日價(jià)格波動上限 最低交易保證最后交最后交金 易日割日發(fā)行期限不高于52年期國債TS 200萬

年，合約到期剩余期

0.002元

上一交易日結(jié)算價(jià)的合約價(jià)值的期貨 限為1.5-2.25年的記賬式附息國債發(fā)行期限不高于7

±0.5

0.55年期國債TF 100萬期貨

4-5.25

0.005元

最近的三個(gè)季上一交易日結(jié)算價(jià)的（3月6月±1.2 合約價(jià)值的1

合約到最后交期月份易日后賬式附息國債

百元凈價(jià)報(bào)價(jià)

9月、12月中

的第二的第三發(fā)行期限不高于10

的最近三個(gè)月

個(gè)星期個(gè)交易10年期國T 100債期貨

限不低于6.5記賬式附息國債發(fā)行期限不高于30

0.005元

循環(huán)）

上一交易日結(jié)算價(jià)的 五 日±2 230年期國TL 100萬

年，合約到期剩余期

0.01元 上一交易日結(jié)算價(jià)的合約價(jià)值的債期貨

中金所

限不低于25年的記賬式附息國債

±3.5

3.52853018202348圖1：國債期貨各品種持倉量（單位：手）中金所 截至2025年11月3日；從國債期貨成交量來看，202525103047912圖2：國債期貨各品種成交量中金所 截至2025年11月3日；中金所 截至2025年11月3日；國債期貨基本概念我們這部分主要介紹了國債期貨的幾個(gè)概念，包括：主力合約與連續(xù)合約，它們是市場交易的核心參照；可交割債券與轉(zhuǎn)換因子，這是理解國債期貨交割機(jī)制和標(biāo)準(zhǔn)化處理的基礎(chǔ)；以及國債期貨定價(jià)原理及其核心指標(biāo)——最廉可交割券（CTD）、基差、凈基差和隱含回購利率（IRR），這些指標(biāo)共同揭示了期現(xiàn)套利機(jī)會和市場內(nèi)在聯(lián)系。主力合約主力合約是某一品種中成交量、持倉量最大、市場影響力最強(qiáng)的合約，是市場交易的核心標(biāo)的。其價(jià)格波動最能反映市場對利率的預(yù)期和供求關(guān)系，也是投資者進(jìn)行套期保值、套利和投機(jī)的主要工具。主力合約通常為當(dāng)季合約，因當(dāng)季合約臨近交割，套保與套利需求集中，流動性最優(yōu)。由于當(dāng)季合約最后交易日為交割月的第二個(gè)星期五，因此當(dāng)季合約進(jìn)入交20-30連續(xù)合約國債期貨連續(xù)合約并不是一個(gè)真實(shí)存在的、可以在交易所交易的合約。它是人為創(chuàng)建的、虛擬的合約序列。其目的是為了將不同到期月份的單個(gè)國債期貨合約的價(jià)格連接起來，形成一個(gè)長期、連續(xù)的價(jià)格序列，以便于進(jìn)行技術(shù)分析、回測研究和觀察長期趨勢，以避免出現(xiàn)主力合約換月時(shí)，價(jià)格出現(xiàn)跳空缺口。金融終端在編制連續(xù)合約時(shí)，采用后復(fù)權(quán)法，即在主力合約切換日，將新合約價(jià)格調(diào)整至與舊合約最后一刻價(jià)格一致，以消除換月帶來的缺口。圖4：國債期貨連續(xù)合約價(jià)格中金所可交割債券和轉(zhuǎn)換因子國債期貨作為金融衍生產(chǎn)品，存在兩個(gè)最基本的要求。一是標(biāo)準(zhǔn)化：只有合約條款統(tǒng)一（面值、期限、利率），才能進(jìn)行高效的集中交易和撮合。如果合約對應(yīng)某一只具體的國債，那么該債券的存量、流動性會直接影響期貨，容易被人為操（如果期貨合約綁定某一只具體債券，那么在該債券到期后，對應(yīng)的期貨合約也將不復(fù)存在，無法形成連續(xù)、長期的交易品種。因此，國債期貨的合約標(biāo)的是一個(gè)虛擬的標(biāo)準(zhǔn)券：以10年期國債期貨為例，該品種標(biāo)的是面值為100萬元人民幣、票面利率為3、期限為10年期的虛擬券。為了將不同的可交割債標(biāo)準(zhǔn)化處理，國債期貨引入轉(zhuǎn)換因子的概念。轉(zhuǎn)換因子的定義是：將某只可交割國債的未來現(xiàn)金流，按照虛擬標(biāo)準(zhǔn)券的票面利率貼現(xiàn)至交割日的現(xiàn)值，再除以面值得到的系數(shù)。計(jì)算公式如下：??11+??χ?12??= 1 ? ? ???11+??χ?12?1+

χ?12

+?+1??

??×1?在實(shí)際交割中，買方支付給賣方的金額（發(fā)票價(jià)格）不是債券的市場價(jià)格，而是通過以下公式計(jì)算：發(fā)票價(jià)格=期貨結(jié)算價(jià)×轉(zhuǎn)換因子×面值+應(yīng)計(jì)利息表2國債代碼到期日票面利率轉(zhuǎn)換因子銀行間上交所深交所TS2512TS2603TS2606250012019782102307202706151.380.9765--220016019681102216202707252.50.9923--240016019751102276202708151.620.9778--250017019790102315202709151.440.97370.9774-220022019687102222202710152.440.99010.9914-240022019759102287202711151.420.9710.9746-230002019695102230202801152.640.99280.99360.9944250005019770102295202802251.450.96790.97150.9751230008019701102236202804152.62-0.99240.9933250010019779102305202805251.46-0.96810.9717230015019708102243202807152.4--0.988250015019787102312202808151.42--0.9673中金所；11月5日發(fā)布；表5國債代碼到期日票面利率轉(zhuǎn)換因子銀行間上交所深交所TF2512TF2603TF2606250003019768102293203001251.430.9405--230006019699102234203003252.80.9921--2500801019774102299203004251.450.93780.9412-230014019707102242203006252.620.98410.985-250014019786102311203007251.550.93870.94180.945230019019722102247203009152.60.98250.98330.9842250020019793102318203010251.630.93920.94210.945230028019731102256203012252.54-0.97980.9808240006019737102262203103252.28--0.9685中金所；11月5日發(fā)布；表4：中金所發(fā)布的10年期國債期貨可交割債券信息國債代碼到期日票面利率轉(zhuǎn)換因子銀行間上交所深交所T2512T2603T2606220017019682102217203208152.690.9814----220019019684102219203209012.60.9757----250018019791102316203209151.780.92640.9288--220025019690102225203211152.80.98760.988--230004019697102232203302252.880.99230.99250.9928230012019705102240203305252.670.97820.97880.9795230018019721102246203308252.520.96730.96830.9692230026019729102254203311252.670.97690.97750.9782240004019735102260203402252.350.95320.95450.9558240011019743102269203405252.270.9460.94750.9489240017019753102278203408252.110.93250.93420.93592400101019763102283203408292.170.93710.93870.9403240023019760102288203411252.040.92540.92720.9291250004019769102294203502151.610.88930.89190.8946250009019778102303203505151.650.890.89250.8951250011019780102306203505251.670.89160.89410.8966250016019788102313203508251.830.90240.90460.9068中所 ；11月5日布；表5：中金所發(fā)布的30年期國債期貨可交割債券信息國債代碼到期日票面利率轉(zhuǎn)換因子銀行間上交所深交所TL2512TL2603TL2606210005019653102105205104123.721.12711.1263-210014019662102114205110183.531.09481.09421.0935220008019673102208205204153.321.05791.05761.0572220024019689102224205210253.121.0221.02191.0217230009019702102237205304153.191.03521.0351.03482300230197261022512053101531112400001019742102267205405202.570.91820.91860.91912400004019750102275205407252.470.89870.89930.89992400006019756102281205409252.190.8447-0.8464250002019767102292205501151.920.79140.79250.79372500002019776102301205504251.880.78250.78370.78492500005019784102309205507151.90.78530.78640.78762500006019789102314205508252.150.83380.83470.8355中金所；11月5日發(fā)布；值得注意的是，如果新發(fā)行的某只國債符合交割規(guī)則，中金所會在其上市日當(dāng)天發(fā)布公告，允許在其上市日第二天用于交割意向申報(bào)，并公布轉(zhuǎn)換因子。圖5：中金所增加可交割國債公告中金所CTD（最廉可交割券）盡管轉(zhuǎn)換因子一定程度上平衡了各個(gè)可交割債券的價(jià)值差異，但受市場利率波動及債券流動性影響，不同國債的交割成本仍有不同，期貨賣方在交割時(shí)會計(jì)算每只可交割國債的交割性價(jià)比，最終選擇成本最低的那只，這只債券就是CTD（最廉可交割券）。我們可以通過計(jì)算每只可交割券的交割凈成本來確認(rèn)CTD，其計(jì)算公式如下：交割凈成本=債券市場價(jià)格-（期貨結(jié)算價(jià)×轉(zhuǎn)換因子）CTD。CTD的關(guān)鍵影響因素：轉(zhuǎn)換因子1。市場利率波動CTD3，則久期越短的券是CTD；若到期收益率高于3，CTD（期限越長到期收益率越高券切換的均衡利率會低于3即若到期收益率低于該均衡點(diǎn)則久期越短的券是CTDCTD。債券流動性：流動性好的國債買賣價(jià)差小，實(shí)際交割成本更低，更可能成為CTD（除非其他債券的凈成本優(yōu)勢顯著）。經(jīng)驗(yàn)上當(dāng)市場收益率>期貨名義券票面利（3時(shí)低票息長久期的債券更易成為CTD當(dāng)市場收益率<期貨名義券票面利（3時(shí)高票息短久期CTDCTD。值得注意的是，由于近幾年中長期國債收益率下行，10303，所以這兩個(gè)品種的CTD大部分是短久期品種。725此外凈基差和IRR方法可以更準(zhǔn)確判斷CTD，在下文會作進(jìn)一步介紹。序號期貨合約代碼最廉券代碼 最廉券名稱剩余期限(年)序號期貨合約代碼最廉券代碼 最廉券名稱剩余期限(年)凈價(jià)收益率()基差凈基差I(lǐng)RR()隱含利率期現(xiàn)價(jià)差1TL2606.CFE210014.IB21附息國債1425.96127.86782.12750.8250-0.21671.73592.14151.38302TL2512.CFE210005.IB21附息國債0525.45131.45882.1150-0.0061-0.23352.87052.10960.47633TL2603.CFE210005.IB21附息國債0525.45131.45882.11500.4138-0.26341.99602.11760.98634T2606.CFE230012.IB23附息國債127.56106.89711.69500.77320.08751.35411.72970.90285T2512.CFE220019.IB22附息國債196.84106.14821.64500.1238-0.00851.53821.64740.20666T2603.CFE250018.IB25附息國債186.87100.70721.67000.0206-0.09621.70901.66710.64747TF2606.CFE250014.IB25附息國債144.73100.08831.5300-0.0770-0.13171.66491.50791.04528TF2512.CFE250003.IB25附息國債034.2499.69251.5050-0.0616-0.05701.90421.49190.24199TF2603.CFE2500801.IB25注資特別國4.4899.65321.5300-0.1046-0.10051.72181.51100.648910TS2606.CFE230002.IB23附息國債022.21102.73551.37250.81150.11521.30101.40010.837611TS2512.CFE250012.IB25附息國債121.62100.08551.3250-0.0487-0.03811.75611.28730.222712TS2603.CFE250017.IB25附息國債171.87100.07241.4000-0.1091-0.10211.72651.31530.6497債01國債期貨定價(jià)通過無套利機(jī)會定價(jià)。參考一般期貨的定價(jià)原理，期貨價(jià)格鎖定了未來的價(jià)格波動，我們可以構(gòu)建買現(xiàn)賣期（carrytrade）的套利策略，即在T0時(shí)刻買入一份國債現(xiàn)貨，并賣出對應(yīng)的國債期貨，鎖定未來的收益。則在交割日獲得的收益等于持有國債的利息收益+期貨價(jià)格，成本為在T0時(shí)刻買入現(xiàn)貨的資金成本。交割日的收益：?0×??+???+????365資金成本：?0+??0×1+?×?365表7：國債期貨定價(jià)要素一覽?? T0?? T0??? T0??? 交割日到上一次付息日的應(yīng)計(jì)利息T T0r 資金利率FV(I) 交割日持有債券的利息收入現(xiàn)值CF 轉(zhuǎn)換因子在市場有效且無摩擦的情況下，套利策略應(yīng)該無法獲得超額利潤，若交割日收益超出了資金成本，這意味著現(xiàn)貨相對期貨價(jià)格更加便宜，則套利者會采取買現(xiàn)賣期的策略進(jìn)行套利，即融資買入現(xiàn)貨，并賣出對應(yīng)的國債期貨合約，持有至交割日交割。這一行為會拉高現(xiàn)貨價(jià)格，最終使期現(xiàn)價(jià)格達(dá)到均衡；若交割日收益低于資金成本，這意味著現(xiàn)貨相對期貨價(jià)格更貴，則套利者會借現(xiàn)買期的策略進(jìn)行套利，即融券并買入對應(yīng)的期貨合約，同時(shí)賣出現(xiàn)貨獲得現(xiàn)金再投資回購產(chǎn)品獲得利息收入，交割日歸還現(xiàn)券和期間票息。這一行為會拉高期貨價(jià)格，最終二者會達(dá)成均衡狀態(tài)。?365?365即?0×??+???+???=?0+??0×1+?×?365?365計(jì)?0=?0??0????0??0

????/??期貨結(jié)算價(jià)=現(xiàn)券凈價(jià)+利息損益+資金成本-票息收入（1）最低成本選擇權(quán)。賣方可以從一籃子可交割國債中，選擇成本最低的債券進(jìn)行交即實(shí)際上，期貨結(jié)算價(jià)+選擇權(quán)價(jià)值=現(xiàn)券凈價(jià)+利息損益+資金成本-票息收入通過國債期貨定價(jià)公式，我們可以衍生出多個(gè)指標(biāo)：基差廣義的基差指的是某一特定商品或資產(chǎn)在某一地點(diǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格與其相應(yīng)的期貨價(jià)格之間的差額。用公式表示就是：基差=現(xiàn)貨價(jià)格（凈價(jià)）-期貨價(jià)格對應(yīng)到國債期貨里，基差代表了持有現(xiàn)貨國債并