投資主題報(bào)告亮點(diǎn)本篇詳盡梳理了2011年以來中國太平保險(xiǎn)集團(tuán)發(fā)展歷程中的核心業(yè)務(wù)表現(xiàn)，認(rèn)為當(dāng)下估值橫向具備性價比，縱向或有修復(fù)空間。投資邏輯分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型頭雁，兼具投資彈性，估值修復(fù)可期。公司積極推動分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，有助于從新單逐步壓降存量剛性成本，緩解利率中樞下行帶來的利差損壓力。同時，去年924以來，資本市場活躍度提升并呈現(xiàn)穩(wěn)中向好的態(tài)勢，公司積極把握權(quán)益類資產(chǎn)配置，或有望攫取超額收益。資負(fù)兩端發(fā)力，PEV估值有望回升。關(guān)鍵假設(shè)、估值與盈利預(yù)測中國太平是以人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)為主的保險(xiǎn)集團(tuán)，2025H1人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利潤約80%。鑒于此，我們使用PEV估值法進(jìn)行公司估值，EV即集團(tuán)內(nèi)含價值。2025-202716.6%/16%/15.3%2025/2026/202715.4%/15.3%/14.7%。中國太平當(dāng)前靜態(tài)PEV為0.34x，在港股內(nèi)資人身險(xiǎn)同業(yè)中最低，2011年以來所處估值分位為39%，具備橫縱向估值洼地優(yōu)勢。當(dāng)前2025/2026年動態(tài)PEV分別是0.33x/0.28x，我們給予2026年P(guān)EV預(yù)計(jì)為0.35x，對應(yīng)目標(biāo)價22.6港元，首次覆蓋給予推薦評級。目 錄一、中國太平：國化有保險(xiǎn)集團(tuán)，高舉紅轉(zhuǎn)型旗幟 6二、壽險(xiǎn)：分紅險(xiǎn)型頭羊，CSM持續(xù)釋放利潤 9（一）人理主保渠重性升 101、險(xiǎn)理道期為主代人革效步兌現(xiàn) 102、保道由轉(zhuǎn)，價貢逐提升 （二）決動紅型，伐先業(yè) 12（三）實(shí)的CSM或帶持穩(wěn)的潤入 13三、財(cái)險(xiǎn)：境內(nèi)盈逐改善，境外COR分化顯 14（一）內(nèi)險(xiǎn)穩(wěn)長，COR波中化 14（二）外險(xiǎn)主布在國港澳地區(qū) 15（三）保：模收縮，COR樞顯善 15四、資管：配置彈處中位數(shù)水平，關(guān)注基下的強(qiáng)貝塔機(jī)會 17五、投資建議：分險(xiǎn)型頭雁，兼具投資性 20六、風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖表目錄圖表1 國平司構(gòu) 6圖表2 年今太平母利（港） 7圖表3 2025H1中太各業(yè)板凈潤比 7圖表4 國平展程 7圖表5 國平權(quán)構(gòu) 7圖表6 年今人壽NBV及速 8圖表7 年今太平母資（港） 8圖表8 2016年今太平紅額比例 8圖表9 市企息（TTM，%）比 8圖表10 至平壽NBV增（港元） 9圖表至太人壽險(xiǎn)單增（萬港） 9圖表12 至平人新務(wù)值率 10圖表13 近年一業(yè)務(wù)值同對（%） 10圖表14 至平人總費(fèi)道構(gòu) 10圖表15 至平人長新保渠結(jié)構(gòu) 10圖表16 至平人個代渠保情況百港） 圖表17 至平人代人產(chǎn)變化 圖表18 至平人代渠保繼率 圖表19 至平人銀渠保情（百港） 12圖表20 至平人銀網(wǎng)數(shù)（） 12圖表21 至平人銀渠保繼率 12圖表22 至平人分種費(fèi)況百萬元） 13圖表23 2025H1中平與市業(yè)CSM/資對比 13圖表24 近年一期CSM增同對（） 13圖表25 至平財(cái)分種費(fèi)增（百港） 14圖表26 至平險(xiǎn)COR結(jié)構(gòu) 15圖表27 近年一市業(yè)COR15圖表28 至平境財(cái)保（萬元） 15圖表29 至平境險(xiǎn)COR15圖表30 至平再險(xiǎn)費(fèi)百港） 16圖表31 至平再險(xiǎn)COR 16圖表32 至國太管資（萬元） 17圖表33 至國太險(xiǎn)投表現(xiàn) 17圖表34 至市同凈資益率 17圖表35 至市同總資益率 17圖表36 至國太險(xiǎn)配結(jié)構(gòu) 18圖表37 近年一市同債配占對比 18圖表38 近年一市同股+基配占對比 18圖表39 2023年今市業(yè)FVOCI/票類況 19圖表40 2023年今市業(yè)FVTPL/券類況 19圖表41 2025H1上業(yè)FVTPL二權(quán)（） 19圖表42 權(quán)資相漲1%對2025業(yè)預(yù)影響 19圖表43 截至2025H1國太內(nèi)價構(gòu)（港元） 20圖表44 2011-2024年平人內(nèi)價變分表（萬元） 21圖表45險(xiǎn)H態(tài)至21圖表46 當(dāng)內(nèi)主身險(xiǎn)H股的態(tài)PEV值與史位（2025/11/7） 21一、中國太平：國際化國有保險(xiǎn)集團(tuán)，高舉分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型旗幟1929200020092013202484320H17.6+12.2。80108，2%。股東結(jié)構(gòu)集中化，實(shí)控人為財(cái)政部。中國太平上市主體是中國太平保險(xiǎn)控股有限公司，截至2025H1，第一大股東是中國太平保險(xiǎn)集團(tuán)（香港）有限公司（以下簡稱太平香港），持股比例53.23%。其他大股東分別是易和、汶豪和太平金和，三者合計(jì)8.02%，均由太平香港100%控股，即太平香港穿透后合計(jì)控股61.25%，其余由公眾人士持股（38.75%）。太平集團(tuán)100%控股太平香港，第一大股東兼實(shí)控人是財(cái)政部，持股比例90.67%，剩余9.33%股份由全國社?；鹄硎聲钟?。圖表1 中國太平公司構(gòu)國太平2024年年報(bào)圖表2 年至今中國太平歸母凈利潤（億港） 圖表3 2025H1中國太各業(yè)務(wù)板塊凈利潤比100.0090.0080.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00-

200%150%100%50%0%-50%-100%

3%境內(nèi)財(cái)險(xiǎn)7%

8%

資管業(yè)務(wù)2%壽險(xiǎn)80%歸母凈利潤 yoy-歸母凈利潤圖表4 中國太平發(fā)展程國太平官圖表5 中國太平股權(quán)構(gòu)，截至2025H1型。202020241218可東于2025年1月23日就任副董事長兼總經(jīng)理。回顧歷任管理層迭代與公司戰(zhàn)略發(fā)展，王濱時代提出三年再造（2012-2014）、精品戰(zhàn)略（2015-2017），帶領(lǐng)公司核心業(yè)務(wù)板塊壽險(xiǎn)NBV從2012年至2017年六年間實(shí)現(xiàn)接近5倍增長，集團(tuán)整體凈資產(chǎn)近4倍增長。當(dāng)前，集團(tuán)持續(xù)深化高質(zhì)量發(fā)展，壽險(xiǎn)堅(jiān)持圍繞調(diào)結(jié)構(gòu)、降成本、抓創(chuàng)新、育人才、防風(fēng)險(xiǎn)工作主線，預(yù)計(jì)分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型、全面實(shí)現(xiàn)報(bào)行合一等具體方針將賦能公司發(fā)展圖表6 年至今太平人壽NBV及增速 圖表7 年至今中國太平歸母凈資產(chǎn)（港）160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.00-

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

1,000.00900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.00-

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%NBV(億港元) yoy-NBV 歸母凈資產(chǎn) yoy-歸母凈資產(chǎn)20168%15%2024或是基于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程資本留存再生產(chǎn)等方面考慮。我們預(yù)計(jì)，未來或隨著公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型逐步落地，分紅比例有望抬升。圖表8 2016年至今中太平分紅總額與比例 圖表9 上市險(xiǎn)企股息（TTM，%）對比18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00

201620172018201920202021202220232024分紅總額（億港元） 分紅比例

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00-

2024年分紅比例 股息率（TTM，右

7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000注：股息率截至2025/11/07二、壽險(xiǎn)：分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型領(lǐng)頭羊，CSM持續(xù)釋放利潤中國太平主要通過太平人壽開展人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)保費(fèi)占比超九成。）2025H11374124991%4.2%3%（）6%。2023年開始NBV恢復(fù)增長，新單受政策影響增速波動。2012-2017年NBV持續(xù)增長，2018年受銀保收縮躉交影響增速承壓，2019年開始代理人改革與2020年開始疫情擾動持續(xù)影響NBV增速表現(xiàn)，2023年NBV開始恢復(fù)增長，主要受益于預(yù)定利率調(diào)整催化銷售端短期表現(xiàn)，以及預(yù)定利率下調(diào)、渠道報(bào)行合一帶來的價值率改善。2025H1，太平人壽實(shí)現(xiàn)NBV同比+23%至68億港元，其中新單同比+4%，新業(yè)務(wù)價值率同比+3.1pct至21.6%。2014-201820202024率為20.7%2025H1+3.6pct22.7%20%21.6%。圖表10 年至今太平人壽NBV及增速（百元）

圖表年至今太平人壽長險(xiǎn)新單及增（港元）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-

100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%

60,00050,00040,00030,00020,000-

100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%新業(yè)務(wù)價值 yoy-NBV 長險(xiǎn)新單 yoy-長險(xiǎn)新單圖表12 年至今太平人壽新業(yè)務(wù)價值率 圖表13 近十年及一期業(yè)務(wù)價值率同業(yè)對（%）50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

新業(yè)務(wù)價值率 個險(xiǎn)價值率 銀保價值率

60.050.040.030.020.010.00.0

中國人壽 中國平安 中國太新華保險(xiǎn) 中國太平公司公（一）個人代理為主，銀保渠道重要性提升95%2025H164%/32%。2020202041%。圖表14 年至今太平人壽總保費(fèi)渠道構(gòu) 圖表15 年至今太平人壽長險(xiǎn)新單保渠結(jié)構(gòu)個人代理 銀行保險(xiǎn) 團(tuán)體 多元銷售 個人代理 銀行保險(xiǎn) 多元銷售100%90%80%70%50%40%30%20%10%

100%90%80%70%50%40%30%20%10%1、個險(xiǎn)代理渠道：期繳為主，代理人改革成效逐步兌現(xiàn)2011-20182019-2024148億代理人數(shù)在2018年達(dá)到頂峰后進(jìn)入清虛階段，人力素質(zhì)與保單品質(zhì)近年逐步提升。2011-201851.383%20192025H122.52.432025H113/2598.9%/97.8%。圖表162011年至今太平人壽個人代理渠道保費(fèi)情況（百萬港元）12000010000080000600004000020000

躉交 期繳 續(xù)期保費(fèi) 短期險(xiǎn) yoy-長險(xiǎn)首年保

200%150%100%50%0%-50%0201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1

-100%告、圖表17 年至今太平人壽代理人與產(chǎn)變化 圖表18 年至今太平人壽代理渠道保繼率600,000500,000400,000300,000200,000100,000-

300002500020000150001000050000

100.0%95.0%90.0%85.0%80.0%75.0%代理人人數(shù) 代理每月人均期繳原保費(fèi)（右，元）

13個月繼續(xù)率 25個月繼續(xù)率2、銀保渠道：由躉轉(zhuǎn)期，價值貢獻(xiàn)逐步提升2011-201720182016201920212024年+15%109圖表19 年至今太平人壽銀保渠道保情（百萬港元）700006000050000400003000020000100000

躉交 期繳 續(xù)期保費(fèi) 短期險(xiǎn) yoy-長險(xiǎn)首年保費(fèi)201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%告、圖表20 年至今太平人壽銀保網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量（） 圖表21 年至今太平人壽銀保渠道保繼率100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-

100.0%98.0%96.0%94.0%92.0%90.0%88.0%86.0%84.0%82.0%80.0%銀保銷售網(wǎng)點(diǎn)

13個月繼續(xù)率 25個月繼續(xù)率（二）堅(jiān)決推動分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，步伐領(lǐng)先同業(yè)2012年50%15%。重走分紅險(xiǎn)道路，轉(zhuǎn)型步伐領(lǐng)先同業(yè)。長端利率下行帶來潛在的利差損壓力，而分紅險(xiǎn)相比傳統(tǒng)險(xiǎn)受到的剛性成本約束較小，實(shí)現(xiàn)部分投資風(fēng)險(xiǎn)收益與客戶共擔(dān)，有利于資負(fù)25202H1，太平人壽分紅險(xiǎn)保費(fèi)占比達(dá)到29%+15pct87.1%（42.5%50%10.9%）圖表22 年至今太平人壽分險(xiǎn)種保費(fèi)況百萬港元） 20122013201420152016201720182019202020212022202320242025H12,000 400%1,500 300%1,000 200%500 100%- 0%-500 -100%傳統(tǒng)壽險(xiǎn) 長期健康險(xiǎn) 年金保險(xiǎn) 分紅保險(xiǎn)意外和短期健康險(xiǎn) 萬能壽險(xiǎn) 投資連結(jié)險(xiǎn) yoy-傳統(tǒng)壽yoy-分紅保險(xiǎn) yoy-合計(jì)告、（三）厚實(shí)的CSM基礎(chǔ)或帶來持續(xù)穩(wěn)定的利潤流入CSM/2025H1，太平人壽CSM/3.18（1.41-2.24均只考）CSMCSM感性差異構(gòu)成CSMCSM先，我們預(yù)計(jì)部分或受分紅險(xiǎn)銷售驅(qū)動，因?yàn)橐訴FA計(jì)量的分紅險(xiǎn)可以鏡向吸收變動、降低利率波動帶來的影響。圖表23 2025H1中國平與上市同業(yè)CSM/凈資產(chǎn)比

圖表24 近三年及一期CSM及增速同業(yè)對比（萬）3.503.002.502.001.000.50-

1,000,0000

2022 2023 2024 2025H1中國太平 中國人壽 中國平

4%2%0%-2%-4%-6%-8%中國太平 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險(xiǎn)中國太平 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險(xiǎn)

中國太保 新華保險(xiǎn) yoy-中國太平y(tǒng)oy-中國人壽 yoy-中國平安 yoy-中國太yoy-新華保險(xiǎn)注：中國太平為港元，其他公司為人民幣計(jì)價三、財(cái)險(xiǎn)：境內(nèi)盈利逐步改善，境外COR分化明顯5（71941.9%的86%9%5%。（一）境內(nèi)財(cái)險(xiǎn)：穩(wěn)健增長，COR波動中優(yōu)化2022年（-1%）2011-202479%2025H154%2025H144%26pct；水險(xiǎn)貢獻(xiàn)占比相對較小，2025H1為2%。COR2011-2019COR99.5%-100%2020-2021COR2022COR2025H195.5%-1.5pctCOR2025H10.1pct。圖表25 年至今太平財(cái)險(xiǎn)分險(xiǎn)種保費(fèi)增（百萬港元）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

80%70%60%50%40%30%20%10%-10%-20%-30% 車險(xiǎn) 水險(xiǎn) 非水險(xiǎn) yoy-車險(xiǎn) yoy-水險(xiǎn) yoy-非水險(xiǎn) yoy-整體保費(fèi)告、圖表26 年至今太平財(cái)險(xiǎn)COR及結(jié)構(gòu) 圖表27 近十年及一期市同業(yè)COR對比1.210.80.60.40.20

108.0%106.0%104.0%102.0%100.0%98.0%96.0%94.0%92.0%90.0%88.0%綜合成本率 賠付率 費(fèi)用率 中國太平 中國財(cái)險(xiǎn) 中國平安 中國太保公司公注：2022年開始年報(bào)未披露COR賠付/費(fèi)用結(jié)構(gòu)（二）境外財(cái)險(xiǎn)：主要分布在中國香港、澳門地區(qū)2025H1，312013-20247%COR圖表28 年至今太平境外財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)（萬元） 圖表29 年至今太平境外財(cái)險(xiǎn)COR表現(xiàn)6,0003,0002,0001,0000

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

130.0%120.0%110.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%太平香港 太平澳門 太平英國太平新加坡 太平印尼 yoy-太平香港yoy-太平澳門 yoy-太平英國 yoy-太平新加yoy-太平印尼 yoy-整體

太平香港 太平澳門 太平英國太平新加坡 太平印尼（三）再保險(xiǎn)：規(guī)模有所收縮，COR中樞明顯改善（12%2014-20199093.8%-2.9pct保險(xiǎn)務(wù)COR波中改善近年為99.7%，較優(yōu)化4.2pct。圖表30 年至今太平再保險(xiǎn)保費(fèi)（百港） 圖表31 年至今太平再保險(xiǎn)COR20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

110.0%105.0%100.0%95.0%90.0%85.0%壽險(xiǎn) 非壽險(xiǎn) 保費(fèi) yoy-再保險(xiǎn)

綜合成本率注：2014-2015年報(bào)未披露再保險(xiǎn)COR數(shù)據(jù)四、資管：配置彈性處于中位數(shù)水平，關(guān)注低基數(shù)下的強(qiáng)貝塔機(jī)會2.65+3%1.6896872011-20242023-2024年維持15%以上的年度增速，2025H114%。201920194.55%1.44pct20157.97%2.68%，同比-2.59pct1.86%-3.72pct2018-2024圖表32 年至今中國太平管理資產(chǎn)（萬元） 圖表33 年至今中國太平險(xiǎn)資投資表現(xiàn)3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000-

100%集團(tuán)內(nèi)保險(xiǎn)資金資產(chǎn)為第三方管理資產(chǎn)集團(tuán)內(nèi)保險(xiǎn)資金資產(chǎn)為第三方管理資產(chǎn)60%40%20%0%-20%-40%

12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%yoy-險(xiǎn)資 yoy-第三方 凈投資收益率 總投資收益率 綜合投資收益率yoy-合計(jì)注：2018-2019、2021-2022圖表34 年至今上市同業(yè)凈投資收益率 圖表35 年至今上市同業(yè)總投資收益率7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%

20112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國太平 中國人壽 中國平中國太保 新華保險(xiǎn)

9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%

20112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國太平 中國人壽 中國平中國太保 新華保險(xiǎn)公司公 公司公債券占比持續(xù)上行，二級權(quán)益配置中樞亦抬升。截至2025H1，集團(tuán)險(xiǎn)資配置結(jié)構(gòu)中，固15.2%8.3%，2017債券占比持續(xù)領(lǐng)先上市同業(yè)，二級權(quán)益配置比例位于中位數(shù)水平。2025H12025H112.7%，位于上市同業(yè)中位數(shù)水平，國壽、新華配置更為進(jìn)取。圖表36 年至今中國太平險(xiǎn)資配置結(jié)構(gòu)定期存款 債務(wù)證券債權(quán)產(chǎn)品 其他固定收益投資股本證券 投資基金其他權(quán)益投資 長期股權(quán)投資投資性物業(yè) 現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及其他現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1100%201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025H180%60%40%20%0%-20%告、注：2011-2013年的債權(quán)產(chǎn)品即報(bào)告內(nèi)的債權(quán)計(jì)劃統(tǒng)計(jì)口徑，定期存款即現(xiàn)金及銀行存款口徑圖表37 近五年及一期市同業(yè)債券配置占對比

圖表38 近五年及一期市同業(yè)股票基金配置占比90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025H1

20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025H1中國太平 中國人壽 中國平中國太保 新華保險(xiǎn)

中國太平 中國人壽 中國平中國太保 新華保險(xiǎn)注：平安、太保為權(quán)益型基金口徑2023（I9）FVOCIFVTPLFVOCIFVOCIFVTPLACFVTPL類債券類似于交易盤。FVOCI/（34.9%，2025H1）結(jié)合2023-2024年利率走勢，或出于攫取利率波段機(jī)會操作考慮。截至2025H1，太平FVTPL/20.8%0.2pct。關(guān)注權(quán)益配置或能帶來的強(qiáng)貝塔機(jī)遇。FVTPLFVTPLFVTPLFVTPL（9.8%）202420241%圖表39 2023年至今市同業(yè)股票分情況 圖表40 2023年至今市同業(yè)FVTPL/債券分情況80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

2023H1 2023 2024H1 2024 2025H1

35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

2023H1 2023 2024H1 2024 2025H1中國太平 中國平安 中國人中國太保 新華保險(xiǎn)

中國太平 中國平安 中國人中國太保 新華保險(xiǎn)公司公注：2023H1、2023年國壽數(shù)據(jù)來自H股公告

公司公注：2023H1、2023年國壽數(shù)據(jù)來自H股公告圖表41 2025H1上市業(yè)FVTPL二級權(quán)益（萬）

圖表42 權(quán)益資產(chǎn)相對漲對2025年業(yè)績預(yù)響0

國壽 平安 太保 新華 太

18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

25%20%15%10%

國壽 平安 太保 新華 太平二級權(quán)益 二級權(quán)益/總投資資產(chǎn)

歸母凈利潤 歸母凈資產(chǎn)公司公注：太平以港元計(jì)價，其他以人民幣為單位

公司公 算五、投資建議：分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型頭雁，兼具投資彈性80%PEVEV主要來自市場價值和賬面價值之間的稅后差異；后者有效業(yè)務(wù)價值是現(xiàn)有的有效業(yè)務(wù)預(yù)期未來產(chǎn)生的稅后股東利益的貼現(xiàn)值，即考慮存量保單的未來現(xiàn)金價值，是人身險(xiǎn)的特25511956億港元，包含太平人壽的1641億港元，此外太平人壽扣除資本成本后的有效業(yè)務(wù)價值為595億港元，太平人壽內(nèi)含價值為2236億港元。圖表43 截至2025H1中國太平內(nèi)含價值構(gòu)（港元）3,0002,5003,0002,5001,5001,000--1,000告、整或投資波動產(chǎn)生較大影響。20232024年20211622022254內(nèi)含價值模型假設(shè)不變的情況下，預(yù)計(jì)2025-2027年太平人壽內(nèi)含價值增速16.6%/16%/15.3%，主要得益于內(nèi)含價值預(yù)期回報(bào)、新業(yè)務(wù)價值流入以及投資預(yù)期正貢2025-2027年集15.4%/15.3%/14.7%，EVPS56/64.6/74.1圖表44 年太平人壽內(nèi)含價值變分表（百萬港元）告、測算中國太平當(dāng)前靜態(tài)PEV為0.34x，在港股內(nèi)資人身險(xiǎn)同業(yè)中最低，2011年以來所處估值分位為39%，具備橫縱向估值洼地優(yōu)勢。公司積極推動分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，有助于從新單逐步壓降存量剛性成本，緩解利率中樞下行帶來的利差損壓力。同時，去年924以來，資本市場活躍度提升并呈現(xiàn)穩(wěn)中向好的態(tài)勢，公司積極把握權(quán)益類資產(chǎn)配置，或有望攫取超額收益。資負(fù)兩端發(fā)力，PEV估值有望回升。當(dāng)前2025/2026年動態(tài)PEV分別是0.33x/0.28x，我們給予2026年P(guān)EV預(yù)計(jì)為0.35x，對應(yīng)目標(biāo)價22.6港元，首次覆蓋給予推薦評級。圖表452011年至今內(nèi)資主要人身險(xiǎn)H股標(biāo)的靜態(tài)PEV估值趨勢（截至2025/11/7）2.502.001.501.000.50-中國太平 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險(xiǎn)、圖表46 當(dāng)前內(nèi)資主要身險(xiǎn)H股標(biāo)的靜態(tài)PEV估值與歷史分位（2025/11/7）百萬/百萬股中國太平中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)內(nèi)含價值190,5871,477,8271,501,349588,927279,394總股本3,59428,26518,1089,6203,120每股內(nèi)含價值53.0352.2982.9161.2289.56當(dāng)前靜態(tài)PEV0.340.460.650.490.522011年以來歷史分位39%45%60%33%61%、注：中國太平為港元計(jì)價，其他為人民幣計(jì)價六、風(fēng)險(xiǎn)提示監(jiān)管政策變動：強(qiáng)監(jiān)管趨勢下，費(fèi)用收緊可能對短期渠道銷售動能產(chǎn)生影響；權(quán)益市場波動：集團(tuán)資產(chǎn)配置彈性處于行業(yè)中位數(shù)水平，若權(quán)益市場震蕩下跌將導(dǎo)致凈利潤、凈資產(chǎn)承壓；長端利率下行：集團(tuán)主要業(yè)務(wù)集中于人身險(xiǎn)板塊，若長端利率下行將導(dǎo)致債券再配收益率承壓，即面臨潛在的利差損壓力；自然災(zāi)害頻發(fā)：主要影響財(cái)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營，若自然災(zāi)害頻發(fā)，賠付率或上行。附錄：財(cái)務(wù)預(yù)測表資產(chǎn)負(fù)債表利潤表單位：百萬港元 20242025E2026E2027E單位：百萬港元20242025E2026E2027E資產(chǎn) 1,734,3421,959,8062,243,9782,591,795保險(xiǎn)服務(wù)收入111,268111,824114,061116,342法定存款 6,4316,6277,5888,764保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用-86,433-85,402-86,540-87,689固定資產(chǎn)68,96472,61583,14496,031持有的再保險(xiǎn)合同凈費(fèi)用-2,811-3,053-3,257-3,327—物業(yè)及設(shè)備39,87142,48548,64556,185保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績22,02423,36924,26325,325—投資物業(yè)22,82925,40829,09233,601利息收益40,24042,56746,37152,236不以公允價值計(jì)量—租賃使用權(quán)資產(chǎn)6,2644,7225,4076,245計(jì)入損益的金融資30,06432,39235,85240,868產(chǎn)商譽(yù)353369423489以公允價值計(jì)量計(jì)入損益的金融資產(chǎn)10,17510,17510,51911,367無形資產(chǎn)261277317366其他投資回報(bào)24,97115,25713,58715,767于聯(lián)營公司及合營公28,91927,36131,32836,184金融資產(chǎn)減值收益司的權(quán)益/（虧損）凈額遞延稅項(xiàng)資產(chǎn) 8,495 10,251 11,737 13,556 應(yīng)占聯(lián)營公司及合營公司業(yè)績

-1,332 -1,999 -1,739 -1,7762,665 1,970 1,907 2,025金融投資 投資回報(bào) 66,543 57,794 60,126 68,252—以公允價值計(jì)量且其變動計(jì)入損益 449,974 464,676 532,054 614,523 承保財(cái)務(wù)費(fèi)用 -61,035 -56,282 -57,952 -65,102—以攤余成本計(jì)量112,161—以攤余成本計(jì)量1