正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u經濟增速高漲時期也有熊市？ 4基本面疲弱時期可以走出牛市嗎？ 690年以來遇到了第一次物價全面回落，期間A股發(fā)生了什么？ 6又是一輪轟轟烈烈的大牛市？ 6股票為何能脫離基本面的理論探討 8哪些因素會帶來風險偏好的提升？ 9風險提示 10圖表目錄圖1：2005年開戶和上證指數 4圖2：2001-2010年GDP和全部A股、上證A股凈利潤（算術平均） 5圖3：多層次資本市場 5圖4：1996-1997年A股市盈率 6圖5：2014-2015年PPI和上證指數 7圖6：存款基準利率和1年LPR 7圖7：資本市場改革時間軸 8圖8：股價是對基本面預期的貼現 9圖9：百年未有之大變局下的四層次發(fā)展框架 1064000點。但與此同時，國內經濟基本面表現較為平淡。雖然上半年中國經濟在政策前置+的答卷：一/GDP5.4%/5.2%，但下半年宏觀壓力顯然是比上半年大，三GDP4.8%。在此情況下，權益市場的不斷上漲引發(fā)了我們的思考，權益市場真的可以脫離基本面存在嗎？最終會回歸基本面嗎？基本面和資產定價到底是什么A股背離的歷史時段來探究以上問題的答案。經濟增速高漲時期也有熊市？2003-2008年屬于我國的經濟高速增長時期，但2003-2005年股市表現卻不盡如人意。上證綜指在2001年最高走到2245點，之后便連續(xù)下跌，到2005年最低的時候跌破1000點，達到998點的位置。2001～2005年，五年上證綜指的漲跌幅分別為-21%、-18%、10%、-15%、-8%。其間雖然2003年指數是收漲的，但一般投資者習慣于把從2001年到2005年，指數從2245點到998點統稱為五年熊市。2005年開啟股權分置改革，非流通股轉為流通股，實現大股東與中小股東利益綁定。完成股權分置改革后，A2006-2007200569982007106124514%，200796.66%。深證成指：2007166.29%196002007A1億戶，全年新增開戶3829.37（同比增128.70%，全民炒股現象凸顯。圖1：2005年開戶和上證指數上證所股:賬戶新增開戶數（戶，右軸） 上證綜指數

135013001250120011501100105010009502005-01-032005-01-172005-01-032005-01-172005-01-312005-02-142005-02-282005-03-142005-03-282005-04-112005-04-252005-05-092005-05-232005-06-062005-06-202005-07-042005-07-182005-08-012005-08-152005-08-292005-09-122005-09-262005-10-102005-10-242005-11-072005-11-212005-12-052005-12-19所謂說的基本面影響股價，背后的傳導過程是基本面影響企業(yè)盈利，從而影響股價。因此，股價走勢與宏觀經濟表現保持一致的核心前提，在于公司利潤能夠與經濟整體走勢同頻共振。但恰恰在2001年至2005年這波五年熊市中，中國上市公司的業(yè)績表現與宏觀經濟的強勁增長出現了明顯背離。2001年至2005年期間，中國宏觀經濟展現出蓬勃活力：名義GDP累計增幅達69%，年化復合增長率更是高達14.1%。然而，同期上市公司的所有者凈利潤的算術平均值處于不溫不火的態(tài)勢，2005年后才有質的飛躍。圖2：2001-2010年GDP和全部A股、上證A股凈利潤（算術平均）-

450,000.00400,000.00350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.002000200120002001200220032004200520062007200820092010全部A股（元） 上證A股（元） GDP（億元,右軸）導致這五年間上市公司利潤與宏觀經濟走勢不一致的原因，主要可歸結為以下兩點：其一，核心企業(yè)上市滯后，2005年之前，以銀行為代表的一大批支撐中國經濟的核心支柱企業(yè)尚未完成上市。這意味著當時的股市未能將國民經濟的主力軍納入其中，自然難以反映宏觀經濟的整體活力。其二，上市公司結構失衡，體現在2005年時近四分之三的上市公司集中在上游行業(yè)，這種行業(yè)分布與整體國民經濟的產業(yè)結構存在顯著差異，導致上市公司群體無法全面、準確地映射宏觀經濟的真實面貌。A的資增強。圖3：多層次資本市場基本面疲弱時期可以走出牛市嗎？90A股發(fā)生了什么？，19969.97，較19951.11.518.20.620.1，增速降幅達6.71996年的31.9和1995年的22.9現斷式滑成經運行：1996年4月1；5月1，年內次貸利下，存利平降幅0.98，款利率均幅0.75；8月23日再啟降，存利平下調1.5，貸率平下調1.2寬度持加。1997年中經呈面平態(tài)：年GDP長9.3，CPI同上漲2.8，看似宏觀調控的軟著陸目標已然達成，且尚未受到亞洲金融危機的直接沖擊。但實際上，這一年成為中國經濟即將步入通貨緊縮的關鍵轉折期。與實體經濟的平淡表現形成鮮明對比的是權益市場的狂熱。1996年起，股票價格進入持續(xù)暴漲通道，至1997年5月，深滬兩市595家上市公司的市盈率分別飆升至47.74和51.62，而1996年同期僅為18.20和23.75；同期兩大證券交易所股票價格指數漲幅更是分別高達162.14117.25貨幣政策則通過嚴格信貸管控、大幅上調存貸款利率等手段收緊流動性。值得注意的是，貨幣政策放松與利率下調并未達到刺激實體經濟的預期目標。新增流動性未能流入生產、消費等實際部門，反而集中涌入證券市場，形成了資金脫實向虛的特殊景象。圖4：1996-1997年A股市盈率60504030201002.2又是一輪轟轟烈烈的大牛市？2014-2015年的中國市場呈現出一組顯著的矛盾圖景：宏觀經濟深陷調整壓力，權益市場卻走出波瀾壯闊的大水牛行情。這一特殊時期的運行邏輯，離不開政策層面的強力驅動，尤其是寬松的貨幣政策和資本市場一系列改革的出爐。從經濟基本面看，物價為負陰影自2012年起便持續(xù)蔓延。PPI（工業(yè)品出廠價格指數）從2012年3月開始陷入負增長，且降幅不斷擴大，至2015年8月同比降幅已達5.9并此連續(xù)持5月，PPI是創(chuàng)連續(xù)54個為的紀，2014年國內GDP單季實際增速從季的7.6震下行四度的7.4與宏經形鮮對的是得全A201452，A圖5：2014-2015年PPI和上證指數

上證綜合指數:前一個觀測值 中國:PPI:當月同

0.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.002014-012014-022014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-11這場行情的核心驅動力，源于自上而下的政策支持，其中寬松的貨幣政策與系統性的資本市場改革構成了雙引擎。2014-2015年間，貨幣政策非常寬松，央行不斷給市場投放流動性。經歷了2014年-2015年6輪降息之后，1年期存款基準利率從3降到了1.50，1年期貸款基準利率從5.73降到了4.3。從貨幣政策創(chuàng)新性來看，除了多次下調存款準備金率、基準利率等關鍵利率，央行還首次提出了定向降準的概念，并創(chuàng)設了中期借貸便利、常備借貸便利等創(chuàng)新型貨幣政策工具。圖6：存款基準利率和1年LPR 中國:存款基準利率:1年:前一個觀測值 中國:貸款市場報價利率(LPR):1年:前一個觀測值7.007.006.005.004.003.002.001.00-1.00而強勁上漲的股價背后，更是離不開資本市場改革和政策加碼。2014年行情也是在政策助力背景下產生的，主要受以下事件影響：新國九條發(fā)布：2014年5月9日，國務院發(fā)布《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，即新國九條。這是自2004年1月以來，國務院第二次以紅頭文件形式出臺的資本市場綱領性文件。新國九條提出發(fā)展股權市場、債券市場、期貨市場，推動股票發(fā)行注冊制改革，降低企業(yè)融資門檻，同時培育私募市場，壯大投資者機構，給境外機構提供跨境投資融資便利等，為資本市場發(fā)展奠定了政策基礎，吸引了資金入市，激發(fā)了市場活力。2014A2014A1000監(jiān)管轉型與簡政放權：2014年證監(jiān)會推進監(jiān)管轉型，從事前審批到事中、事后監(jiān)管轉型，全年取消行政審批事項13項。上市公司并購重組活動頻繁，2014年上市公司并購重組截至9月30日交易金額達到1萬億元，超過2013年全年交易金額，推動了相關公司股價上漲，也帶動了市場整體行情。圖7：資本市場改革時間軸國家外匯管理局,新浪金融網，搜狐網股票為何能脫離基本面的理論探討經濟繁榮與實體經濟繁榮之間的相互依賴關系，實體經濟的繁榮會對股市的繁榮起到支撐作用，而股市的繁榮也對實體經濟起到平滑周期的作用。很多時候股市的走勢與實體經濟的發(fā)展是非常一致的。但也實際存在很多時候基本面較弱但股票脫離基本面而走出行情，我們稱之為水牛。股票為什么會漲跌？股票的交易來自基本面預期的貼現。理論上而言，在基本面不佳的情況下，無風險利率的降低或者風險偏好的提升都有利于牛市的形成，一個是從上到下推動了流動性充裕也推升了風險偏好抬升，一個是流動性寬松的背景下市場自發(fā)的風險偏好抬升。由此驅動拔估值行情，使得股市在缺乏基本面支撐的情況下仍然能夠走牛。圖8：股價是對基本面預期的貼現哪些因素會帶來風險偏好的提升？14-15年牛市環(huán)境來比較，雖然基本面都較為疲弱，但兩輪牛市還是有不同之處。14-15年的牛市是從上到下政策的注入，疊加資本市場制度改革，政在百年未有之大變局中，我們認為，需要遵循自上而下的四層次發(fā)展框架理解未來的政策走向，來綜合看待中國經濟與權益資產走勢，首要應對好中美博弈，其次維護好社會穩(wěn)定大局，進而推動經濟結構轉型，以轉型促進經濟增長。四層次框架中，中美博弈是最核心的統領性目標。習近平總書記曾指出，作為世界上最重要的雙邊關系，中美關系要放在世界百年變局加速演進這個大背景下來思考和謀劃，為兩國人民帶來福祉，為人類進步展現擔當。在2025年下半年的科技牛中，在中美博弈斗而不破、社會穩(wěn)定、經濟增長不低于預期的背景下，結構轉型尤其是新質生產力的蓬勃發(fā)展促使本輪風險偏好的提升。權益市場短期內可因政策、流動性與市場情緒在一定程度上脫離實體經濟獨立運行，但中長期看，缺乏基本面支撐的行情難以持續(xù)。未來股市能否持續(xù)走強，仍取決于經濟增長質量、結構轉型進展與政策引導下的風險偏好變化。在2026年宏觀年度展望《直掛云帆濟滄?！分?，我們指出，進入2026年后，超常規(guī)逆周期政策可能逐步退坡，高舉高質量發(fā)展路線。在結構轉型陣痛期，即使基本面表現相對較弱的背景下，我們仍然看好風險偏好驅動的牛市行情。預計2026年權益市場將繼續(xù)形成低波紅利與科技成長交織的結構化行情。我國產業(yè)政策越戰(zhàn)越勇，A股市場也將直掛云帆濟滄海，劍指科技成長(此外，出口出海鏈條受益外需改善同樣具備機會,重點關注出海且已