目錄三季報有哪些超預期？ 3大類資產量化觀點 8權益：景氣度金融上工業(yè)下，或繼續(xù)區(qū)間震蕩 9利率：11月10Y國債利率或下行2BP至1.77% 13黃金：保持看多觀點不變 15地產：行業(yè)壓力繼續(xù)上行 17海外：外資流出暫緩，印度市場反彈 19風格量化觀點 22風格綜合觀點：推薦預期成長+盈利能力風格 22風格補充觀察：成長與小盤風格或繼續(xù)占優(yōu) 25行業(yè)配置量化觀點 28行業(yè)推薦：勝率與賠率 28行業(yè)推薦：出清反轉策略 30風險提示 32插圖目錄 33表格目錄 331三季報有哪些超預期？A2025Q3A（整體法2024Q34.7圖1：萬得全A歸母凈利潤增速趨勢多數主要股指凈利潤增速三季度出現(xiàn)改善，成長與大中盤風格凈利潤增速表5030050010005012025Q212025Q22025Q3趨勢25Q3-25Q2萬得全A5%2.5%5.3%2.9%滬深3001.9%2.8%3.3%2.5%5.2%2.7%中證500-10.9%-14.0%7.4%7.3%11.1%3.8%中證1000-9.7%-20.0%3.3%-4.2%-1.8%2.4%創(chuàng)業(yè)板2.1%4.0%19.9%13.4%20.1%6.7%科創(chuàng)50-46.7%-44.9%-84.3%-57.5%-36.1%21.4%北證50-23.3%-44.3%-8.6%-12.6%-15.5%-2.9%中證紅利-3.0%-1.7%-2.7%-3.0%-1.7%1.3%我們從因子角度對行業(yè)及板塊挖掘其業(yè)績超預期的機會。SUE因子股歸母凈利潤相對于歷史趨勢的偏離程度；SUR因子SUE+JOR因子或UR+JOR（標準化后等權得到（凈利潤增速或營業(yè)收入增速（SUE因子為近一個季度扣非歸母凈利潤的同比增長值，并用近8SUR8個季度的營業(yè)收入同比增長值進行標準化；定義JOR因子為財報發(fā)布當天股票的特質收益）進一步我們用個股的SUE+JOR因子值進行市值加權來刻畫中信一級行業(yè)在SUE+JOR因子上的暴露，SUE+JOR因子值最高的5個行業(yè)如下表所示：通信等行業(yè)盈利超預期情況下市場對其業(yè)績認可程度也較高。SUE+JOR因子值SUE+JOR因子值2025年Q32025年Q3ROE_TTM前5行業(yè)通信0.93凈利潤增速4.9%營業(yè)收入增速2.5%9.1%建材0.7514.1%-4.5%3.2%有色金屬0.6949.0%15.9%12.7%綜合0.511738.9%4.3%-2.1%計算機0.5178.3%20.8%4.0%10可程度也較高。SUE+JOR因子值SUE+JOR因子值2025年Q32025年Q3ROE_TTM前10行業(yè)鋰電設備3.77凈利潤增速378.0%營業(yè)收入增速19.1%0.8%玻璃纖維2.82106.8%29.0%8.6%鍋爐設備2.68-92.5%-17.9%2.7%碳纖維2.5225.4%70.1%-10.3%網絡接配及塔設2.20135.3%54.9%25.6%稀土及磁性材料2.0274.5%15.6%6.7%陶瓷1.75570.7%49.5%5.1%PCB1.62113.2%37.9%12.6%激光加工設備1.5953.8%23.7%7.0%種植1.5383.4%5.3%9.5%同樣對概念板塊成分股用SUE+JOR因子值做市值加權合成概念板塊SUE+JOR因子，SUE+JOR因子值最高的20個概念板塊如下表所示：SUE+JOR因子值SUE+JOR因子值2025年Q32025年Q3ROE_TTM前20概念板塊玻璃纖維指數2.90凈利潤增速89.5%營業(yè)收入增速29.9%9.5%中國黃金系指數2.81-5.4%16.0%13.5%鋰電負極指數2.2830.9%25.1%5.1%移動系指數2.271.1%2.4%10.4%CRO指數2.2648.7%11.9%11.9%寒武紀指數2.23151.0%19.8%7.8%光模塊(CPO)指數2.23116.7%44.8%22.2%礦冶科技系指數2.196.9%45.9%4.1%鋼鐵金股指數2.080.0%0.0%10.1%種植業(yè)精選指數2.0498.0%35.5%10.8%鋰電隔膜指數2.0311.1%23.8%0.3%PVDF指數2.02152.2%16.6%10.1%玻璃指數1.9258.3%13.9%7.5%覆銅板指數1.91166.5%46.9%13.1%中色系指數1.8957.5%-11.2%9.6%黃金精選指數1.8755.7%16.7%24.2%PM2.5指數1.83217.2%21.7%3.6%電子紙指數1.82444.9%28.2%12.4%東數西算指數1.80158.1%18.7%12.1%電路板指數1.7473.7%25.9%10.8%SUR+JORSUR+JORSUR+JOR5有色金屬等行業(yè)營業(yè)收入超預期情況下市場對其業(yè)績認可程度也較高。SUR+JOR因子值SUR+JOR因子值2025年Q32025年Q3ROE_TTM5有色金屬0.83凈利潤增速49.0%營業(yè)收入增速15.9%12.7%農林牧漁0.68-56.5%1.2%9.7%電子0.6245.3%13.6%6.9%綜合0.541738.9%4.3%-2.1%機械0.5212.4%4.4%6.5%若將粒度拓寬至中信三級行業(yè)，關注細分行業(yè)的業(yè)績情況，SUR+JOR因子值最高的10個行業(yè)如下表所示：鋰電設備等行業(yè)營業(yè)收入超預期情況下市場對其業(yè)績認可程度也較高。SUR+JOR因子值SUR+JOR因子值2025年Q32025年Q3ROE_TTM前10行業(yè)鋰電設備3.50凈利潤增速378.0%營業(yè)收入增速19.1%0.8%碳纖維2.4025.4%70.1%-10.3%鍋爐設備2.33-92.5%-17.9%2.7%鎢2.2394.7%39.6%13.8%玻璃纖維2.10106.8%29.0%8.6%社交與互動媒體2.070.0%0.0%0.0%激光加工設備2.0753.8%23.7%7.0%油氣裝備2.0172.7%5.0%8.4%PCB1.80113.2%37.9%12.6%稀土及磁性材料1.7874.5%15.6%6.7%同樣對概念板塊成分股用SUR+JOR因子值做市值加權合成概念板塊SUR+JOR因子值SUR+JOR因子值2025年Q32025年Q3ROE_TTM前20概念板塊鋰電負極指數2.28凈利潤增速30.9%營業(yè)收入增速25.1%5.1%中國黃金系指數2.81-5.4%16.0%13.5%CRO指數2.2648.7%11.9%11.9%玻璃纖維指數2.9089.5%29.9%9.5%中俄貿易指數1.6147.2%8.3%16.9%黃金精選指數1.8755.7%16.7%24.2%玻璃指數1.9258.3%13.9%7.5%寒武紀指數2.23151.0%19.8%7.8%礦冶科技系指數2.196.9%45.9%4.1%鉛鋅礦指數1.2849.1%16.1%22.8%高頻PCB指數1.5977.5%37.3%15.8%黃金珠寶指數1.6247.1%24.5%18.4%鋰電隔膜指數2.0311.1%23.8%0.3%PM2.5指數1.83217.2%21.7%3.6%覆銅板指數1.91166.5%46.9%13.1%銅產業(yè)指數1.3845.9%13.2%16.1%電子紙指數1.82444.9%28.2%12.4%元件精選指數1.7056.1%25.4%13.4%電路板指數1.7473.7%25.9%10.8%航天科技系指數0.18-23.1%54.5%1.2%果來看，中證5005001000300。圖2：滬深300、中證500、中證1000的因子值對比表8：滬深300、中證500、中證1000因子值及業(yè)績表現(xiàn)2025年Q32025年Q3滬深300SUE+JOR-0.05SUR+JOR0.04凈利潤增速0.10營業(yè)收入增速3.9%ROE_TTM9.9%中證5000.360.320.191.9%6.8%中證10000.110.170.044.3%5.3%大類資產量化觀點2025年11月大類資產量化觀點如下：大類資產觀點大類資產觀點權益核心：景氣度金融上工業(yè)下，或繼續(xù)區(qū)間震蕩102025Q3Q211利率核心：11月10Y國債利率或下行2BP至1.77%20232368%；1110Y黃金核心：保持看多觀點不變20232677%；Q3地產核心：行業(yè)壓力繼續(xù)上行0.833海外核心：外資流出暫緩，印度市場反彈10，F(xiàn)PI16.56NIFTY50104.51%；10慮到A股凈利潤主要由金融業(yè)和工業(yè)構成，通過分別構建兩者的高頻景氣度指數A10非銀（特別是非銀，而工業(yè)景氣度略有下降，加和來看整體景氣度回升。圖3：A股景氣度指數2.0與萬得全A凈利潤同比（%） 三季報已公布，2025Q3相比Q2有較多行業(yè)增速回升，正增長提速較快的2025Q31859圖4：銀行與非銀景氣度變化MA40 圖5：金融與工業(yè)景氣度變化MA40 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3趨勢25Q3-25Q242交通運2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3趨勢25Q3-25Q242交通運鋼鐵-102%-118%392%121%4391%綜合-116%25%182%167%339%房地產-153%-5418%-911%-227%-190%非銀行金融42%49%23%19%40%計算機-15%-35%79%44%61%電力設備及新能源-53%-59%-6%12%26%國防軍工-34%-48%-42%-27%-18%基礎化工-9%-14%5%-1%電子29%29%32%28%有色金屬0%3%65%36%綜合金融-7%-48%-45%-43石油石化1%0%-6%傳媒-33%-57%45%煤炭-23%-21%-28%汽車5%9%輕工制造-6%-43%電力及公用事業(yè)10%6%%紡織服裝-15%通信8%機械-4%醫(yī)藥消費者服務家電建筑食品飲料202510為1.01萬億元，同比減少0.40萬億元，社融TTM環(huán)比約為-1.05%。從結構來PMI49圖7：上證指數、A股景氣度及社融TTM環(huán)比MA6變化 ，注：圖中上證指數為調整后的趨勢示意總量預測2025年10月預測值總量預測2025年10月預測值2024年10月2025年9月預測值2025年9月新增社融10135141203855235296社融TTM環(huán)比-1.05%-1.41%0.25%-0.63%結構預測2025年10月預測值2024年10月2025年9月預測值2025年9月人民幣貸款354229652145316081→企業(yè)貸款+居民短貸6112901854017621→居民中長貸324110024162500→企業(yè)票據融資26061694497-4026外幣貸款-102-71049-129委托貸款-83-219-74283信托貸款12817220262未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-2029-139612803234企業(yè)債券27139871143136政府債券4835104951184711893非金融企業(yè)境內股票融資501284364499存款類金融機構資產支持證券53-20013373貸款核銷57757721542030預測當下市場流動性仍處下行趨勢，11300兩次測試4500附近支撐線成功，兩次觸及上方超買線回落，短期內上方阻力與下方支撐都較強，或繼續(xù)區(qū)間震蕩。圖8：分歧度、流動性、景氣度變化趨勢圖9：滬深300超買下見頂回落圖10：分歧度-流動性-景氣度三維擇時框架 資料來源：繪制利率：1110Y2BP1.77%（trctuedtaticacorl刻畫利率的變動方向。圖11：10Y國債利率驅動因素模型 資料來源：繪制以此框架進行月度利率擇時，2006年以來樣本內外均有70%左右勝率。模型通過靜態(tài)因子模型預測下月10Y國債利率變動方向，并通過累加或者累減實際變動以表示預測效果，以2019年初為樣本內外節(jié)點進行統(tǒng)計，總體保持較高勝率。2023年以來樣本外有23個月方向判斷正確，勝率為68%。圖12：靜態(tài)因子模型歷史月度利率擇時效果資料來源：wind，，注：擇時結果計算方法為利率月度變動的累加（看多）或累減（看空）模型判斷11月10Y國債利率或下行2BP至1.77%。從國債利率各驅動因主要原材料購進價格1110Y圖13：利率驅動因子長期變化趨勢圖14：10Y國債利率11月預測各因子貢獻 圖15：2018年以來模型預測值與實際值對比 黃金的本質是高級別的保底信用。當前信用最強貨幣為美元，因此黃金走勢目前主要對標美元信用。美元信用主要體現(xiàn)在美國經濟強弱、信用擴張強弱，美元實際利率等因素中。因此我們從精選的宏觀指標中抽象出四大因子：美國經濟、美國就業(yè)、美國財政、美國負債，共同刻畫黃金的變動方向，并采用結構化靜態(tài)因子模型進行黃金的判斷。圖16：黃金驅動因素模型 資料來源：繪制以此框架進行月度黃金擇時，2008年以來有65%左右勝率。長期來說四因2677%。圖17：靜態(tài)因子模型歷史月度黃金擇時效果從四因子模型來看，財政因子依然主導黃金上漲，但Q3數據未公布可保持觀望。與黃金相關的美國經濟因子繼續(xù)下行，財政因子保持上行，就業(yè)因子繼續(xù)回升，對外負債因子有所回落，綜合來看模型對接下來的黃金表現(xiàn)繼續(xù)樂觀。美國政府關門滿一個月，對經濟和就業(yè)恐繼續(xù)有負面影響，如后續(xù)預算未明顯縮減，黃金將繼續(xù)迎來機會。圖18：黃金驅動因子長期變化趨勢圖19：倫敦金現(xiàn)11月預測各因子貢獻民生金工房地產行業(yè)壓力指數的構建目標是追蹤市場核心指標變化，衡量房業(yè)壓力指數。房地產行業(yè)壓力指數的值越大表示當前房地產市場低迷并有形勢繼圖20：房企、居民、金融機構、地方政府鏈路關系資料來源：繪制截止至202510310.833,土地市場成交量價商品房銷售面積降幅繼續(xù)擴大，70大中城市新房價格連續(xù)28大至個人住房貸款房屋新開工面積同比延續(xù)負增但降幅有所縮窄9月為-14.99%供給側壓力受土地市場持續(xù)降溫繼續(xù)上升，而需求側壓力基本持平。圖21：民生金工房地產行業(yè)壓力指數（2025.10）圖22：細分指標當期評分（2025.10）繪制圖23：房地產供需兩側壓力（2025.10）繪制1016.56外資在印度市37.0%，這使得其凈流入的邊際變化對印度市場走勢有著較大影響。圖24：NIFTY50月度收益率與FPI凈流入資料來源：NSDL，Bloomberg，外資流入下，NIFTY50104.51%NSEDIIFII23552797-9圖25：印度NIFTY50收益分解 圖26：2024年以來NIFTY50月度收益分解 資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，圖27：印度分歧度流動性變化趨勢資料來源：Bloomberg，圖28：印度分歧度-流動性二維擇時框架資料來源：繪制外資流出的企穩(wěn)是印度反彈的核心原因，但印美關稅沖突下外資不確定性仍較大。103-650%的關稅，當下印度外資的不確定性較大，配置印度市場仍需謹慎。維度方向維度方向說明經濟-印度Q2GDP同比增速7.81%，經濟數據有一定回暖，但整體增速已經下臺階，。外資↓受印美關稅沖突影響外資不確定性較大。估值-估值與自身歷史比處于相對低位，但全球比較下估值較高（對應過去的高盈利增速。量價↑分歧度↓流動性↓，短期看處于一致上漲區(qū)間。綜合↓印美關稅沖突下印度外資的不確定性較大，配置印度市場仍需謹慎。風格量化觀點2025年11月市場風格量化觀點如下：市場風格觀點市場風格觀點大勢研判綜合觀點核心：推薦預期成長+盈利能力風格ROEΔgROE11風格補充觀察核心：成長與小盤風格或繼續(xù)占優(yōu)1010201011根據我們自下而上量化大勢研判框架的推演，11月推薦預期成長+盈利能力風格。行業(yè)上推薦：1）鎢；2）船舶制造；3）PCB；4）鋰電池；5）文化娛樂；種植業(yè)。202511：圖29：量化大勢研判觀點 大勢研判觀點綜合判斷占優(yōu)風格：預期成長、盈利能力ROE的優(yōu)勢差開始上行，擁擠度較低下，盈利能力策略迎來轉機；高股息類資產當下的擁擠度仍高，不建議超配；繼續(xù)擴張，ROE。風格類型篩選邏輯當下推薦預期成長分析師文化娛樂鋰電池PCB船舶制造鎢實際成長超預期煤炭化工電池綜合服務鋰電化學品稀土及磁性材料其他家電盈利能力PB-ROE種植業(yè)白酒配電設備非乳飲料網絡接配及塔設質量紅利DP+ROE玻璃纖維鍋爐設備車用電機電控鋰電設備網絡接配及塔設價值紅利DP+BP安防日用化學品寵物食品服務機器人網絡接配及塔設破產價值PB+SIZE動物疫苗及獸藥燃氣棉紡制品印染建筑裝修Ⅲ，注：新調入行業(yè)加粗表示表13：量化大勢研判配置策略近期選擇 預期成長實際成長盈利能力質量紅利價值紅利破產價值2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-2024-2024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11自2016年外資大量流入A股開始，美債利率對A股紅利/成長相對強弱產/3-610險偏好上行背景下繼續(xù)看好成長。圖30：紅利/成長相對收益與美債利率大盤/小盤的輪動大趨勢上與機構調研強度有較高相關性。我們使用過去30/（300/1000）的相對收益在月度頻率上輪動較為頻繁，但大趨勢上與機構調研強度強弱有較高/小盤輪動大趨勢拐點，大小盤的輪動或與注意力機制相關。圖31：小盤/大盤市場機構關注度強弱，注：機構關注度強弱指標都做了MA12處理10202491機構關注度來看小盤或會出現(xiàn)長期趨勢性機會。圖32：不同市值股票池機構調研強弱資料來源：wind，，注：機構關注度強弱指標都做了MA12處理，中證1000+指中證1000指數成分股及市值更小的其余股票的總和從市值因子擁擠度來看，1010可能性都較低。圖33：市值因子擁擠度，注：市值擁擠度使用滬深300和中證1000計算從季節(jié)效應來看，2010年以來11月份大小盤無明顯季節(jié)效應。2010年-2024100.61%11圖34：月度大小盤收益差（季節(jié)效應） ，注：300代表滬深300，500代表中證500，1000代表中證1000行業(yè)配置量化觀點多維行業(yè)配置策略勝率賠率多維行業(yè)配置策略勝率賠率出清反轉基礎化工20.0%√通信13.3%√有色金屬13.3%√電力設備及新能源13.3%√計算機13.3%√鋼鐵13.3%√電子13.3%√民生金工多維行業(yè)配置策略由兩個行業(yè)配置策略組合而成，采取恒星+衛(wèi)星的模式，其中勝率賠率策略、出清反轉策略權重為4：1，策略內部選取的行業(yè)等權持有。策略歷史絕對收益與超額收益顯著，2023年絕對收益2.36%，相對于中信一級行業(yè)等權的超額收益為7.26%。2024年絕對收益15.23%，相對于中信一級行業(yè)等權的超額收益為4.83%。2025年絕對收益27.47%，相對于中信一級行業(yè)等權的超額收益為5.03%。圖35：民生金工多維行業(yè)配置策略絕對收益 圖36：民生金工多維行業(yè)配置策略超額收益 我們從勝率和賠率兩個維度對中信一級行業(yè)進行刻畫，綜合考慮勝率和賠率，推薦：有色金屬、電子、計算機、通信、鋼鐵、電力設備及新能源。推薦行業(yè)勝率賠率勝率&賠率有色金屬√√√推薦行業(yè)勝率賠率勝率&賠率有色金屬√√√電子√√√計算機√√√通信√√√鋼鐵√√√電力設備及新能源√√√機械√√基礎化工√√非銀行金融√醫(yī)藥√輕工制造√√表15：202511資料來源：繪制策略歷史表現(xiàn)如下，樣本外超額顯著，2024年以來絕對收益49.88%，相較于中信一級行業(yè)等權基準超額收益11.88%。圖38：勝率賠率策略收益態(tài)結束后基于格局變化獲得超額收益圖39：供需角度分析行業(yè)出清過程 圖40：行業(yè)狀態(tài)劃分標準 繪制 繪制2012年131202510月31日相對于行業(yè)期貢獻超額收益。圖41：行業(yè)出清反轉策略收益 當下處在反轉期-分散化且前6個月出清過的行業(yè)為基礎化工。行業(yè) 2025行業(yè) 2025年10月態(tài)基礎化工 轉期-散化醫(yī)藥 反轉期-中化傳媒 反轉期-中化有色金屬 景氣期-散化電力設及新源 景氣期-散化商貿零售 景氣期-散化消費者務 景氣期-散化農林牧漁 景氣期-中化電子 景氣期-中化計算機 景氣期-中化石油石化 出清中-散化建筑 出清中-散化建材 出清中-散化交通運輸 出清中-散化通信 出清中-散化機械 出清中-中化紡織服裝 出清中-中化食品飲料 出清中-中化電力及用事業(yè) 出清前-散化輕工制造 出清前-散化國防軍工 出清前-散化房地產 出清前-散化煤炭 出清前-中化鋼鐵 出清前-中化汽車 出清前-中化家電 出清前-中化風險提示采用的樣本數據有限，存在樣本不足以代表整體市場的風險。插圖目錄圖1：萬得全A歸母凈利潤增速趨勢 3圖2：滬深300、中證500、中證1000的因子值對比 7圖3：A股景氣度指數2.0與萬得全A凈利潤同比（%） 9圖4：銀行與非銀景氣度變化MA40 9圖5：金融與工業(yè)景氣度變化MA40 9圖6：A股各行業(yè)三季度凈利潤增速 10圖7：上證指數、A股景氣度及社融TTM環(huán)比MA6變化 11圖8：分歧度、流動性、景氣度變化趨勢 12圖9：滬深300超買下見頂回落 12圖10：分歧度-流動性-景氣度三維擇時框架 13圖11：10Y國債利率驅動因素模型 13圖12：靜態(tài)因子模型歷史月度利率擇時效果 14圖13