25Q3科網(wǎng)股業(yè)績前瞻與投資機會梳理恒生科技估值表現(xiàn)22025/11/62025年第三季度，港股科網(wǎng)股在降息預期與AI浪潮雙重驅(qū)動下表現(xiàn)強勢，但季度末受中美關稅升級等外部擾動影響出現(xiàn)回調(diào)。盡管如此，板塊的估值優(yōu)勢愈發(fā)顯著。截至季末，恒生科技指數(shù)市盈率（TTM）為22.5倍(NDX為39.0x)，遠低于全球主要市場。而更聚焦互聯(lián)網(wǎng)龍頭的恒生互聯(lián)網(wǎng)科技指數(shù)PE-TTM為2 7倍，更是處于歷史16%的低分位，與全球主要科技指數(shù)相比，其估值洼地特征十分明顯。ifind，國證國際研究10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002024-01-092024-01-182024-01-292024-02-072024-02-262024-03-062024-03-152024-03-262024-04-102024-04-192024-04-302024-05-142024-05-242024-06-042024-06-142024-06-252024-07-052024-07-162024-07-252024-08-052024-08-142024-08-232024-09-032024-09-132024-09-272024-10-162024-10-252024-11-052024-11-142024-11-252024-12-042024-12-132024-12-242025-01-072025-01-162025-01-272025-02-132025-02-242025-03-052025-03-142025-03-252025-04-032025-04-152025-04-282025-05-122025-05-212025-05-302025-06-112025-06-202025-07-022025-07-112025-07-222025-07-312025-08-112025-08-202025-08-292025-09-092025-09-182025-09-292025-10-162025-10-27收盤價16.31X20.31X 24.31X請參閱本報告尾部免責聲明28.31X32.32X港股科網(wǎng)股Q3各細分板塊表現(xiàn)分析請參閱本報告尾部免責聲明3ifind，國證國際研究2025/11/4公司名稱市值（十億）3m相對恒指表現(xiàn)市盈率PE,TTM預測PE社交傳媒娛樂1024.HK快手-W308.9-9.5%17.819.01698.HK騰訊音樂-SW278.25.5%25.139.79626.HK嗶哩嗶哩-W96.625.9%378.8-80.39899.HK網(wǎng)易云音樂52.6-7.3%18.435.50136.HK中國儒意44.1-20.0%34.664.90772.HK閱文集團43.335.8%259.6-202.7線上消費9988.HK阿里巴巴-W3,035.130.1%19.02

93690.HK美團-W610.5-24.1%19.315.39618.HK京東集團-SW393.3-5.3%9.59.36618.HK京東健康194.618.8%38.358.0024 HK阿里健康92.713.0%60.4123.8軟件與AI服務9888.HK百度集團-SW335.236.7%1

214.62076.HKBOSS直聘-W82.01

9%35.352.20268.HK金蝶國際52.6-23.5%-2,172.4-657.59698.HK萬國數(shù)據(jù)-SW5

5-10.5%10.4-40.81357.HK美圖公司40.0-30.1%4

457.83896.HK金山云28.9-2

9%-13.3-16.86682.HK第四范式27.4-4.4%-139.6-73.62025/11/4公司名稱市值（十億）3m相對恒指表現(xiàn)市盈率PE,TTM預測PE消費電子1810.HK小米集團-W1,13

9-24.6%28.15

90992.HK聯(lián)想集團140.76.4%1

017.40285.HK比亞迪電子79.32.1%17.316.42382.HK舜宇光學科技77.3-7.6%22.027.12018.HK瑞聲科技46.6-8.4%20.325.71415.HK高偉電子26.06.4%19.528.0半導體與算力098 HK中芯國際694.037.7%127.876.51347.HK華虹半導體156.286.2%542.1149.33898.HK時代電氣66.716.8%12.5-6088.HK鴻騰精密科技38.810

5%32.729.21888.HK建滔積層板38.716.4%25.3-1385.HK上海復旦48.026.6%68.46

7游戲板塊0700.HK騰訊控股5,757.71

7%25.729.79999.HK網(wǎng)易-S686.82.2%18.622.53888.HK金山軟件46.8-7.7%25.73

32400.HK心動公司34.224.9%23.236.9Q3業(yè)績看點概覽請參閱本報告尾部免責聲明42025/11/6Bloomberg，國證國際研究25Q3E25Q4E26Q1E12.9%23.3%13.4%1.1 5%-8.4%-6.8%4.9%-5.4%17.3%4.3%3.1%7.7%13.1%1.8%14.5%9.8%1.8%12.6%2.7%騰訊控股小米集團快手網(wǎng)易百度愛奇藝嗶哩嗶哩微博騰訊控股音樂美團阿里巴巴拼多多京東唯品會攜程同程貝殼Boss直聘滿幫25Q214.5%30.5%12.0%0.9%10.0%18.5%12.2%10.5%4.5%1.13.1%9.4%-

6%-10.9%8.4%-3.7%2.0%-0.1%-3.1%19.8%5.1%1.4%1.6.6%0%-3.6%12.4%12.1%1.6.3%6.8%1.5.2%5.3%17.9%1 7%8%7.1%13.0%22.4%-4.0%0.6%7.7%2.0%6.7%2.8%4.7%12.7%12.1%13.2%1.16.2%10.0%1 3%-5.7%9.7%12.9%2.2%16.2%17.2%-12.0%-3.5%25Q225Q3E25Q4E26Q1E10.0%10.4%18.4%1.1 6%75.4%30.8%18.0%14.8%1.20.1%2 9%60.5%22.5%27.5%-3.9%20.3%-6.4%-34.3%-49.2%-48.4%-93.9%-24.3%-19.8%-108.3%173.4%17.9%29.7%17.3%18.8%73.9%12.4%6.7%-207.3%-163.0%-89.0%-12.4%1.-6 1%-23.0%-48.9%-68.5%1.72.5%12.1%12.6%-99.7%-13.5%-45.2%-8.5%10.6%52.6%3.0%-5.0%-4.1%0.5%1.5%18.0%-6

7%-4.2%-0.2%12.1%17.9%12.8%N.A-32.4%23.9%1.30.8%N.A14.2%-32.2%22.3%-15.7%52.8%16.8%-3.1%2 2%-25.1%騰訊控股小米集團快手網(wǎng)易百度愛奇藝嗶哩嗶哩微博騰訊控股音樂美團阿里巴巴拼多多京東唯品會攜程同程貝殼Boss直聘幫扭虧為盈扭虧為盈騰訊控股700.HK請參閱本報告尾部免責聲明游戲業(yè)務持續(xù)增長：

長青游戲《三角洲部隊》移動版DAU2025年9月突破2500萬（QuestMobile），PC

版為網(wǎng)吧第二大熱門游戲，仍處

monetization

初期；《王者榮耀》《和平精英》用戶粘性穩(wěn)定，王者榮耀10周年披露國服DAU突破 39億，同比增長40

，全球月活2.6億，創(chuàng)下全球游戲產(chǎn)品月活最高記錄。2025H2新游戲儲備包括《流放之路2》、《暗界使者》、《洛克王國》，2026年新游包括《王者榮耀世界》，抵消2024年5月上線的《地下城與勇士：起源》高基數(shù)影響；國際業(yè)務Supercell旗下《部落沖突》等游戲內(nèi)容更新頻繁，展望向好。廣告業(yè)務繼續(xù)保持強勢：AI廣告技術升級，垂直模型優(yōu)化用戶行為與購買意向，提升廣告點擊率與轉(zhuǎn)化率，新增廣告庫存（微信搜索AI廣告、元寶APP廣告）：微信搜索廣告（新增場景）、視頻號廣告加載率提升（當前為中低個位數(shù)，仍有空間）。Q3業(yè)績展望：彭博一致性預估騰訊Q3收入1887.7億元人民幣（yoy+12.9

），經(jīng)調(diào)整的歸母凈利潤65.95億元人民幣（yoy

+10.3)，2026年對應PE為18.4x,仍有估值吸引空間。Bloomberg數(shù)據(jù)ifindmm

CNY2025Q3E yoy2024A2025E2026E2027E入總收入增值服游戲國內(nèi)游戲海外游戲社交網(wǎng)絡收入在線廣告金融科技與企業(yè)服務毛利率SG&ASG&AR&DR&D經(jīng)營利潤經(jīng)營利潤率經(jīng)調(diào)整的凈利潤188,77293,35960,44842,26518,12532,79435,56358,13612.9%12.9%16.7%13.3%25.0%6.1%18.6%9.5%660,257319,168197,712139,70058,000121,456121,374211,956745,536363,493236,782162,81172,550129,507144,248230,109820,372395,971262,458177,78981,075137,890167,262250,164895,816424,186283,253190,37590,419145,244192,288273,22056.24%3.11%52.90%56.20%57.02%57.72%43,75823.10%13.7%0.09%36,3885.51%38,6185.18%43,0615.25%46,8455.23%1.62,93910.94%25

8%0.24%112,76117.08%133,36617.89%143,30517.47%152,71517.05%62,93932.49%18.0%0.49%1.208,0993

52%248,17733.29%286,63334.94%323,32036.09%65,87033.8%10.1%-2.0%PE222,70333.7%24.7255,09834.2%20.9288,03435.1%18.4320,27135.8%16.55網(wǎng)易9999.HK請參閱本報告尾部免責聲明6經(jīng)典IP持續(xù)強勢：《夢幻西游》PC版2025年8-11月三次刷新同時在線人數(shù)紀錄（293萬→315萬→358萬），創(chuàng)歷史新高，其高利潤率（預計35

+）和長遞延收入周期（3-6個月）為Q3利潤釋放提供支撐。新游增量貢獻：《燕云十六聲》上線后流水持續(xù)攀升，單月流水有望突破新高；《命運：群星》8月底上線海外市場，10月16日登陸國內(nèi)，貢獻完整季度收入；《無限大》9月東京電玩展曝光，帶動市場預期升溫（預計2026年第三季度推出）有潛力成為網(wǎng)易營收新強有力支撐。非游戲業(yè)務亮點：云音樂：毛利率同比提升190bps至36.1

，主因版權成本優(yōu)化（內(nèi)容服務成本占收入比降至47

）及學生會員占比提升；有道教育：AI廣告優(yōu)化師“有道小智”實現(xiàn)自動化決策，游戲廣告收入同比增長50，驅(qū)動廣告業(yè)務增長。Q3業(yè)績展望：游戲與增值服務彭博一致性預期同比增長14.4

至238.8億元，整體收入同比增長1

5

至292.2億元，經(jīng)調(diào)整的凈利潤同比增長28

至96.0億元。Bloomberg數(shù)據(jù)ifind1.1.1.1.1.1.1.2025Q3Eyoy2024A2025E2026E總收入29,2161 5%105,295114,966123,634游戲與增值服務有道23,8791,65714.4%5.4%83,6235,62694,0295,893102,0356,304云服務2,0253%7,9507,8698,636創(chuàng)新業(yè)務與其他1,634-7.9%8,0977,2027,155毛利潤18,63913.1%65,80773,53979,900毛利率64.20%34%62.50%63.97%64.63%S&M3,9754.5%14,14813,91915,536S&M

%13.61%-0.91%13.44%12.11%12.57%G&A1,082- 7%4,5514,2234,539G&A

%3.7-0.49%4.32%3.67%3.67%R&D4,5813.5%17,52517,96019,330R&D

%15.68%- 20%16.64%15.62%15.64%經(jīng)營利潤9,24629.4%29,58437,80341,089經(jīng)營利潤率3 65%4.38%28.10%32.88%33.23%估值較為吸引：公司2025/2026預計PE19.1/16.2x,處于歷史低分經(jīng)調(diào)整的凈利潤9,59628.0%33,51139,39242,001位水平。凈利率32.89%4.28%3 83%34.26%33.97%PE19.116.215.2小米集團1810.HK請參閱本報告尾部免責聲明7硬件增長展望面臨短期壓力：根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，小米Q3全球智能手機出貨量同比增長

8

至4350萬部，新興市場為主要增長驅(qū)動力，而中國市場出貨量同比下降

7

，可能對平均售價（ASP）造成輕微壓力。三季度DDR/NAND價格持續(xù)上漲，成本有繼續(xù)上升的趨勢，對2025Q3及2026年手機毛利率帶來壓力，且2026年面臨的手機價格上漲可能潛在影響消費者需求。電動汽車需求依舊強勁：根據(jù)CPCA數(shù)據(jù)小米Q3電動汽車出貨量為10.9萬輛，公司持續(xù)提升一期工廠生產(chǎn)效率，受二期工廠產(chǎn)能爬坡延遲影響，全年實現(xiàn)35萬輛出貨目標可順利實現(xiàn)，但2026年市場預估電動車出貨量預期輕微下調(diào)至65萬輛。盡管如此，需求依然強勁，公司新推出的補貼計劃有望提振訂單勢頭。IOT與互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務穩(wěn)健增長：Q3在高基數(shù)、國補退坡以及同業(yè)競爭的壓力下,IOT業(yè)務預計增長放緩，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務預計依舊保持穩(wěn)健增長。業(yè)績展望：Q3市場預計智能手機業(yè)務同比增長

5，IOT業(yè)務預計同比增長15.9，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務預計增長9.8，汽車業(yè)務同比增長184

，汽車業(yè)務有望在Q3實現(xiàn)盈利，2025/2026年PE預計25.1x,/19.7x，考慮到汽車業(yè)務的利潤貢獻增長潛力，估值仍然較吸引。Bloomberg數(shù)據(jù)ifind1.1.1.1.1.1.1.0.17mn

CNY2025Q3Eyoy2024A2025E2026E2027E收入115,17024.5%365,906479,712600,942712,438智能手機48,1705%191759.3199716.6219463.9241016.1IOT與智能家居30,25415.9%104,104136,877157,871181,633互聯(lián)網(wǎng)服務9,2899.8%34,11537,71841,39345,592廣告收入7,23416.7%24,70028,28731,79635,266增值收入2,308.4%11,00011,90112,97410,398智能汽車與創(chuàng)新27,29118

4%32,754100,742176,200237,594其他96822.2%3,1743,6003,9374,185毛利潤26,22138.9%76,560108,369137,264164,431毛利率22.63%2.22%20.92%22.59%22.84%23.08%S&M7,66022.0%25,39031,63138,42944,638S&M

%6.65%-0.14%6.6.59%6.39%6.27%G&A1,63615.6%5,6016,654,9619,282G&A

%42%-0.11%53%39%32%30%R&D7,60827.7%24,05031,13937,12443,300R&D%6.61%%6.57%6.49%6.18%6.08%經(jīng)營利潤11,09183.6%24,50346,91060,06474,741經(jīng)營利潤率9.63%3.10%6.70%9.78%9.99%10.49%經(jīng)調(diào)整的凈利潤10,16562.6%27,23542,31554,60567,012凈利率8.83%2.07%7.44%8.82%9.09%9.41%PE37.525.119.715.9聯(lián)想集團992.HK請參閱本報告尾部免責聲明8IDG業(yè)務表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)但行業(yè)面臨漲價壓力：IDG業(yè)務（含PC、平板、智能手機）是聯(lián)想集團的核心收入來源，2026財年第二季度市場預估收入預計增長7.1

。其中PC業(yè)務出貨量表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)，IDC報告Q3聯(lián)想出貨量1940萬臺，同比增長17.3

，增速遠超行業(yè)9.4

，份額占比25.5

；平板業(yè)務與摩托羅拉手機業(yè)務增長面臨中國品牌出海的競爭壓力，但通過擴張新興市場份額部分抵消影響。然而行業(yè)內(nèi)存價格持續(xù)上漲，Q3毛利率可能受到波動，后續(xù)展望雖然可能轉(zhuǎn)嫁給消費者，但毛利率和消費者需求或受影響。ISG增速市場預期下調(diào)，SSG穩(wěn)健增長：ISG業(yè)務由于中國云服務商資本支出時間的波動影響，一致性預期增速市場預估為同比增長29.1

，在整體收入的占比進一步提升。SSG業(yè)務受益于服務需求增長，預計Q3季度增速為同比14.0

，成為利潤核心驅(qū)動。利潤展望與估值：因內(nèi)存價格上漲導致成本壓力，IDG業(yè)務利潤率預計開始收到影響，且未來影響可能持續(xù)，SSG服務業(yè)務利潤占比提升部分被ISG業(yè)務虧損抵消，Q3

OP增速為8.9

，全年凈利潤增速預估放緩。公司目前估值對應2026/2027預期市盈率為14x/10.6x。Bloomberg數(shù)據(jù)ifindmn

USD2026Q2Eyoy2024A2025A2026E2027E1.1.Revenue20,09912.6%56,86469,07776,85082,792IDG14,5717.8%60,67762,30270,62773,982ISG4,25228.6%14,31518,32421,61124,678SSG2,47714.4%8,3449,29010,68612,252Gross

margin15.49%-0.21%17.20%16.10%15.90%16.11%SG&A1,7498.3%5,8016,4076,0237,364SG&A

%8.70%-0.34%10.20%9.28%7.84%8.89%R&D70929.4%2,0282,2882,3482,744R&D

%3.53%0.46%3.57%3.31%3.06%3.31%Operating

Income7098.9%2,0062,1642,7953,125Operating

margin3.53%-0.12%3.53%3.13%3.64%3.77%AdjustedNet

Income43120.2%1,0111,3841,646Netmargin2.14%-0.22%78%2.00%2.14%2.34%PE17.413.91

410.6子板塊投資觀點概覽電商：Q3電商大盤同比增7.5%，國內(nèi)份額競爭維持激烈。我們認為業(yè)績關注重點為，阿里淘寶閃購對主站的提振；京東在以舊換新政策高基數(shù)下的業(yè)績交付與日百品類的增長勢能；拼多多TEMU區(qū)域分布變化和增長潛力；快手GMV增速。本地生活：即時零售業(yè)務大額補貼對利潤的影響最顯著的季度，業(yè)績觸底，補貼政策調(diào)整和UE潛在改善幅度是關注重點?？紤]賽道規(guī)模和高頻消費屬性，建議從更長周期視角考慮競爭。OTA：3Q25國內(nèi)旅游收入/人次同比增5%/13%，人均花費同比降7%。我們認為消費預期是影響業(yè)績的最重要因素，互聯(lián)網(wǎng)公司在酒旅的新布局對攜程的影響有限，各家差異化競爭。泛娛樂：音樂訂閱增長維持強勁趨勢；視頻生成的商業(yè)化快速增長階段；嗶哩新游戲上線對業(yè)績的影響彈性較大。請參閱本報告尾部免責聲明92025/11/6電商：競爭維持激烈，關注閃購/AI對業(yè)績的驗證請參閱本報告尾部免責聲明102025/11/6電商大盤：3Q25國內(nèi)實物商品網(wǎng)上零售額3.0萬億元，同比增7.5%（對比商品零售總額同比2.4%），其中7月同比增5.0%、8月+7.1%，9月+7.3%，對商品零售總額的滲透率為28.4%，同比提升1個百分點。我們預計2025年電商大盤同比8-10%。2025年雙11特點：1）簡化購物流程，促銷側(cè)重立減和直降。2）交易鏈路落地AI工具（2C/2B均有）；3）閃購首次雙11。即時零售和電商的融合：阿里淘天旗艦店逐步引入淘寶閃購，履約時效提升至小時達，同時外賣業(yè)務對主站的流量帶動和轉(zhuǎn)化仍在顯現(xiàn)；京東零售后續(xù)增長動力或更多來自日百品類，與即時零售有協(xié)同潛力。Q3關注重點：淘寶閃購對主站的提振；京東在以舊換新政策高基數(shù)下的業(yè)績交付；拼多多TEMU區(qū)域分布變化和增長勢能；快手GMV增速。7/8/9月實物商品網(wǎng)上零售額同比增8.3%/7.1%/7.3%國家統(tǒng)計局，國證國際（注：月度數(shù)據(jù)為公布的累計數(shù)據(jù)同比調(diào)整后計算）3Q25實物商品網(wǎng)上零售額同比增7.5%國家統(tǒng)計局，國證國際（注：月度數(shù)據(jù)為公布的累計數(shù)據(jù)同比調(diào)整后計算）14.4%6.8%9.6%12.9%1.8.1% -

4% 4.1%6.4%1.1

3%-2.7%3.8%5.0%6.9%6.1%8.2%4.7%8.3%7.1%7.3%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%實物商品網(wǎng)上零售額-同比（當月，調(diào)整后）-3.1%3.0%

3.4%4.6%12.7%-0.8%-3.7%3.5%5.7%6.3%

7.5%29%27%29%27%27%29%28%-10%0%10%20%30%01,0002,0001Q23

2Q23

3Q23

4Q23

1Q24

2Q24

3Q24

4Q24

1Q25

2Q25

3Q25實物商品網(wǎng)34%29%售額同比34%線上滲透率40%（十億元）5,0004,000 24%3,000阿里巴巴：阿里云收入提速，CMR增速有望維持請參閱本報告尾部免責聲明112025年9月季度業(yè)績前瞻：基于彭博一致預期，預計總收入同比增3%，其中中國電商同比增30%（其中中國零售商業(yè)同比增9.2%），云智能+28%，AIDC+27%。預計經(jīng)調(diào)整EBITA同比降65%，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比降55%。中國電商集團：我們預計CRM同比增9.6%，快于GMV增速，預計電商零售業(yè)務的EBITA利潤率約40%。我們預計即時零售收入175億元，同比增21%，預計虧損即時零售虧損超300億元。關注即時零售對用戶粘性及訂單頻次的帶動，進而對商戶廣告投放的帶動影響。云智能集團：收入加速增長具備較高確定性，推理需求增加帶動云收入增長。我們/市場預計阿里云收入同比增29%/28%，參考本季度海外云服務商業(yè)績增長邏輯，我們認為阿里云收入仍有超預期潛力。國際數(shù)字商業(yè)集團：收入高增速有望維持，考慮效率優(yōu)化，本季度有扭虧為盈潛力。估值：當前股價對應24.6x/17.4x

FY2026E/FY2027E市盈率，考慮FY26即時零售的大額投入，我們認為FY2027市盈率更具參考性，估值吸引。中美AI投資主線邏輯，看好公司大模型+云計算生態(tài)站位對業(yè)績的帶動。風險：消費疲弱；大模型競爭激烈，技術迭代迅速。公司財報，彭博一致預期，國證國際預測阿里巴巴(BABA.US)人民幣，百萬元Sep-24Dec-24Mar-25Jun-25Sep-25(國證國際預測）彭博一致預期FY2025 FY2026E FY2027E FY2028E

1.1.996,3475.9%398,06240%-57,1519%-144,02125%-44,2395%140,90514%158,1220%16%173,06517%158,1221,056,8306.1%455,63243%-65,12514%-227,54758%-39,187-11%120,66211%128,811-19%12%125,30212%128,8111,170,78310.8%516,51744%-73,49813%-261,99915%-39,3961%138,23512%167,97630%14%197,41517%167,9761,291,48310.3%599,34246%-78,8107%-292,12211%-42,0277%182,59814%196,08717%15%173,06517%196,087總收入同比毛利毛利率研發(fā)費用同比營銷費用同比行政費用同比經(jīng)營利潤經(jīng)營利潤率歸母凈利潤同比NPM經(jīng)調(diào)整EBITAAdj.

EBITA

利潤率經(jīng)調(diào)整凈利潤經(jīng)調(diào)整凈利潤236,5035.2%92,47439%-14,182-0.3%-32,47127%-9,7774%35,24615%43,87458%19%40,56117%36,51815.4%280,1547.6%117,63042%-14,6628.7%-42,67526%-10,851-4%41,20515%48,945239%17%54,8530%5

06618.2%236,4546.6%90,82838%-14,9346.0%-36,17926%-10,331-26%28,46512%12,382279%5%32,61614%29,84712.6%247,6528%111,22345%-15,00112.2%-53,17863%-7,398-44%34,98814%43,11678%17%38,84416%33,51013.5%250,4915.9%101,89541%-16,52716.5%-60,12285%-9,432-4%14,9986%22,489-49%9%19,4368%23,4039.3%243,6163.0%99,03941%-15,62410.2%-62,0089

0%-10,3025.4%7,9253%9,511-78%3.9%14,3366%16,5606.8%

15.9% 12.2% 14.3% 15.2%

分部表現(xiàn)：1.1.128,50629.8%101,5669.2%1.1.1.1.1.1.他1

中國電商集團同比1

中國零售同比1客戶同比2直營同比1.98,9944%93,0080.5%70,3642.5%22,644-5.3%5,98618%136,0915.4%129,5164.6%100,7909.4%28,726-9.2%6,57524%101,3698.7%95,5818.3%71,0771

8%24,504-0.8%5,78817%1.449,8273.4%425,5262.7%322,3466.0%103,180-6.5%24,30119%1.6,6691

4%19,554196,232561,89324.9%466,1569.5%353,8199.8%112,3378.9%27,28912%6

448.5%145,183608,5958.3%496,5946.5%375,6906.2%120,9047.6%30,93213%81,06918.4%157,371653,1217.3%527,4196.2%399,1126.2%128,3076.1%33,0977%92,60514.2%169,016中國批發(fā)商業(yè)同比即時零售*同比Adj.

EBITAAdj.

EBITA

利潤率44,59045.0%61,08344.9%1.41,7494

2%14

072.5%118,57710.4%89,2521

4%29,3257.4%7113%14,78412%17,94112.8%26,15727.4%101,9439.6%77,37610.0%24,5678.5%6,71212%17,50221%43,09534.2%1.14,3531

2%

43.6% 25.8% 25.9% 25.9%

1.118,0281

0%10,556152,72229.4%13,751196,69328.8%18,399248,73026.5%24,1372

云智能集團同比Adj.

EBITAAdj.

EBITA

利潤率29,6107.1%2,6619%31,74213.1%3,13810%30,12717.7%2,4208%33,39812.8%2,9549%38,28529.3%3,4329%37,97928.3%3,3189%

9% 9% 9% 10%

132,30029%108,46533%23,83514%-15,137155,30717%128,30918%26,99813%1,174184,13019%153,08219%31,04815%3,229212,16515%177,20516%34,96013%4,782國際數(shù)字商業(yè)集團同比國際零售商業(yè)同比國際批同比Adj.

EBITAAdj.EBITA

利潤率31,67229%25,61835%6,0549%-2,905-9%37,75632%31,55336%6,20318%-4,952-13%33,57922%27,60324%5,97616%-3,574-11%34,74119%28,39520%6,34613%-590%36,67816%29,84917%6,82913%3041%37,79119%30,06517%6,75012%-860%

-11% 1% 2% 2%

拼多多：國內(nèi)主站利潤率或仍承壓，關注TEMU趨勢請參閱本報告尾部免責聲明122025/11/63Q25業(yè)績預覽：我們預計3Q25收入同比增7%，其中在線營銷及其他同比增12%，交易服務同比增2%。利潤率或延續(xù)下降趨勢：我們/彭博一致預期預計3Q25經(jīng)調(diào)整凈利潤同比降4%/9%，對應凈利潤率下降至24.9%/23.3%，對比去年同期利潤率為27.6%，主要因商家及生態(tài)建設加碼，國內(nèi)主站未來3年“千億扶持”計劃。TEMU：據(jù)Sensor

Tower數(shù)據(jù)，2025年8月，TEMU全球MAU達5.3億，截至10月的累計下載量超12億，今年1-10月，下載量分布為拉美30%、歐洲22%、亞洲19%、非洲15%、北美8%。參考Semrush/Similarweb/晚點等多個數(shù)據(jù)源，Q3

TEMU

GMV預計為200-250億美元，全年GMV目標為1,000億美元。歐洲GMV占比有望提升至40%+，半托管占比提升至35%-40%。據(jù)Semrush數(shù)據(jù)，2025年9月，TEMU網(wǎng)站訪問量18億，較去年同期的12.3億增長46%。目前仍是美國購物app下載榜第三。關注TEMU歐洲、拉美的進展。估值：現(xiàn)價對應14.1x/1

5x

2025E/2026E市盈率，相對吸引。我們認為，拼多多主站仍在投入周期，季度利潤率隨投入節(jié)奏或仍有較大波動。后續(xù)建議關注TEMU歐洲、拉美、日韓的加速布局，業(yè)績具備一定彈性。風險：電商競爭激烈，商戶爭奪；歐洲/南美/東南亞拓展不及預期。財務預測公司財報，彭博一致預期，國證國際預測1.1.1.1.1.1.拼多多(PDD.US)百萬元3Q244Q241Q252Q253Q25E彭博一致預期20242025E2026E2027E總收入99,354110,61095,672103,985106,268106,988393,836423,774474,129526,656同比44%24%10%7%7%8%59%8%12%11%在線營銷及其他49,35157,01148,72255,70355,47655,489197,934223,694258,819291,806同比24%17%15%13%12%12%29%13%16%13%交易服務50,00353,59946,95048,28250,79251,357195,902200,0792

,309234,849同比72%33%6%1%2%3%108%2%8%9%營業(yè)成本-39,709-47,798-40,947-45,859-45,186-46,019153,900-182,853-204,107-2

,189毛利59,64562,81254,72558,12661,08360,969239,936240,920270,022315,467毛利率60.0%56.8%57.2%55.9%57.5%57.0%60.9%56.9%57.0%59.9%營銷費用-30,484-31,357-33,403-27,210-32,008-33,069-111,301-128,564-139,868-155,363同比40%18%43%4%5%8%35%16%9%11%行政費用-1,806-2,085-1,659-1,532,704-3,638-7,553,868-7,210-7,482同比138%9%-9%-17%-6%101%85%-9%5%4%研發(fā)費用-3,063-3,777-3,578-3,591-3,822-1,803-12,659-15,412-16,879-18,960同比8%32%23%23%25%-41%16%22%10%12%經(jīng)營利潤24,29225,59216,08625,79323,54822,564108,42390,076106,065133,662經(jīng)營利潤率24.5%23.1%16.8%24.8%22.2%2

1%27.5%2

3%22.4%25.4%凈利潤24,98127,44714,74230,75324,44022,570112,43594,692102,700125,576凈利潤率25.1%24.8%15.4%29.6%23.0%2

1%28.5%22.3%2

7%23.8%經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤26,77027,99618,26027,74825,54624,246118,30698,560117,918145,971同比48%14%-36%-21%-5%-9%80%-17%20%24%Adj.OPM26.9%25.3%19.1%26.7%24.0%22.7%30.0%23.3%24.9%27.7%經(jīng)調(diào)整凈利潤27,45929,85116,91632,70826,43824,917122,344103,176114,508137,863同比61%17%-45%-5%-4%-9%80%-16%11%20%Adj.NPM27.6%27.0%17.7%3

5%24.9%23.3%3

1%24.3%24.2%26.2%京東：國補高基數(shù)效應開始顯現(xiàn)請參閱本報告尾部免責聲明132025/11/63Q25業(yè)績預覽：彭博一致預期預計3Q25收入同比增13%，預計商品收入同比增10%，

其中帶電/

日百收入同比增8.5%/14.0%。國補（2024年7月開啟）高基數(shù)開始顯現(xiàn)。預計經(jīng)調(diào)整凈利潤42億元，同比降68%，主要反映即時零售虧損。分部表現(xiàn)：1）京東零售：預計收入同比增10%，經(jīng)營利潤同比增14%，OPM

5.3%，對比去年同期為5.2%。2）京東物流：預計收入同比增14%，OPM

4.6%，對比3Q24/2Q25為4.7%/3.8%。3）新業(yè)務：預計收入同比增181%，預計經(jīng)營虧損149億元。估值：現(xiàn)價對應12.5x/8.9x

2025E/2025E市盈率，在較低估值區(qū)間。我們認為后續(xù)增長驅(qū)動或更多來自日百品類，與即時零售品類拓展或有一定聯(lián)動。股東回報率（派息+回購）預計維持在5%水平，相對吸引。風險：國補透支部分未來增長；即時零售投入超預期，對利潤的拖累超預期；電商競爭激烈。財務預測（彭博一致預期）公司財報，彭博一致預期，國證國際京東集團9618.HK百萬元1.1.1.1.1.1.總收入同比1商品收入同比1電子&家用電器同比2日用百貨同比2服務收入同比2.1平臺及廣告服務同比1.1.2.2物流及其他服務35,01139,37436,45345,73944,552140,701174,640同比6.5%9.5%13.0%34.3%27.3%24.1%1.1.1.1.1.營業(yè)成本毛利毛利率經(jīng)營利潤OPM歸母凈利潤NPM經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤Adj.OP經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤同比Adj.NPM-215,34445,04317.3%12,0444.6%11,7314.5%13,0795.0%13,17424%5.1%-293,86953,11715.3%8,4912.4%9,8542.8%10,4753.0%11,29434%3.3%-253,23447,84815.9%10,5333.5%10,8903.6%11,6643.9%12,75843%4.2%-300,02056,64015.9%-859-0.2%6,1787%8960.3%7,394-49%2.1%1.-245,01049,43016.8%1370.0%2,6740.9%1,3680.5%4,154-68%4%-974,951183,86815.9%38,7363.3%41,3593.6%44,029%47

2736%4.1%-1,114,034210,58815.9%8,9040.7%21,5136%15,9772%28,250-41%2.1%194,1321

2%-1,181,108227,43816.1%26,2919%32,2892.3%31,3492.2%39,14439%2.8%211,8629.1%-1,242,786243,88916.442,5392.9%44,9703.0%47,5573.2%50,75830%3.4%分部業(yè)績：

京東零售1,015,94841,077收入同比經(jīng)營利潤同比OPM224,9866.1%11,6086%5.2%307,05514.7%10,03645%3.3%263,84516.3%12,84638%4.9%310,07520.6%13,93938%4.5%248,19810%13,25914%5.3%4.0%1,146,39312.8%51,11024.4%4.5%1,205,4085.1%52,7663.2%4.4%1,269,5415.3%58,13010.2%4.6%京東物流182,8371.收入同比經(jīng)營利潤OPM44,3966.6%2,0864.7%52,09710.4%1,8243.5%46,9671

5%1450.3%51,56416.6%1,9583.8%50,49914%2,3084.6%6,3173.5%207,25213.4%6,5983.2%224,4648.3%8,1493.6%242,8598.2%9,0793.7%新業(yè)務19,1571.收入同比經(jīng)營利潤OPM4,9705.7%-615-12.4%4,681-3

0%-885-18.9%5,75318.1%-1,327-23.1%13,852198.8%-14,777-106.7%13,957181%-14,905-106.8%-2,865-15.0%44,996134.9%-43,075-95.7%54,24320.6%-31,431-57.9%58,1357.2%-19,947-34.3%3Q244Q241Q252Q253Q25E20242025E2026E2027E260,387346,986301,082356,660294,4401,158,8191,324,6221,408,5461,486,6755.1%13.4%15.8%22.4%13.1%204,613280,978242,309282,414225,987928,0071,047,3101,098,5811,155,9504.8%14.0%16.2%20.7%10.4%122,560174,149144,295178,982132,929564,982622,016655,894681,5982.7%15.8%17.1%23.4%8.5%10.1%5.4%3.9%82,0538.0%106,8291

1%98,01414.9%103,43216.4%93,51914.0%363,025403,6711

2%448,1741

0%479,4947.0%55,77466,00858,77374,24668,919230,812 279,981 308,605 329,9926.5%10.8%14.0%29.1%23.6%2

3% 10.2% 6.9%20,7636.3%26,63412.7%22,32015.7%28,5072

7%24,06915.9%90,111 101,403 113,098 116,14712.5% 1

5% 2.7%本地生活：外賣業(yè)績觸底，關注UE改善幅度預期請參閱本報告尾部免責聲明142025/11/6虧損幅度最大季度：我們預計9月季度阿里即時零售虧損超300億元，預計美團外賣同比由盈轉(zhuǎn)虧（預計外賣經(jīng)營利潤同比降240億元）。市場一致預期京東新業(yè)務虧損149億元。關注UE改善幅度預期：我們認為2026年各家在即時零售的補貼力度將比2025年理性，補貼或側(cè)重各自關注/優(yōu)勢的垂類，美團在正餐的GTV份額仍有韌性。競爭是長期的。我們此前預計即時零售市場規(guī)模將在2028年突破2萬億元，考慮賽道規(guī)模前景及高頻消費屬性，我們認為該領域的競爭是長期的，因而建議投資人從更長期的視角審視競爭。我們認為影響競爭格局的核心能力為，生態(tài)健康（商家、消費者、騎手三端）、履約效率、平臺服務質(zhì)量。美團：業(yè)績觸底，騎手保障落地，中長期能力持續(xù)提升請參閱本報告尾部免責聲明2025/11/63季度是財報受補貼拖累影響最大季度：我們預計Q3收入同比增3%（vs.彭博一致預期為+4%），預計核心本地商業(yè)收入或有小幅下降（-2%），新業(yè)務同比增17%。我們預計Q3經(jīng)調(diào)整凈虧損152億元（vs.彭博一致預期為虧損137億元）。核心本地商業(yè)：我們預計即時配送單量同比增15%，考慮沖減收入的補貼增長，預計外賣收入同比降10%；預計到店酒旅GTV/收入增28%/16%，OPM

27%，環(huán)比下降。新業(yè)務：預計新業(yè)務虧損24億元，同比/環(huán)比擴大135%/28%，主要反映海外投入加大。8-10月，陸續(xù)進入卡塔爾、科威特、迪拜、阿布扎比、巴西，關注中東單量密度提升。騎手社保落地：10月27日，美團宣布騎手養(yǎng)老保險補貼自11月開始將在全國范圍內(nèi)向全部騎手開放。我們此前估算騎手社保全面落地對外賣UE的影響約為

-0.28元/單。我們認為騎手保障完善利好生態(tài)健康度，中長期可通過單量密度增加帶來的規(guī)模效應抵消影響。估值：現(xiàn)價對應22.3x

2026E市盈率。我們預計美團在正餐外賣的份額相對穩(wěn)定，預計2026年補貼格局明顯好轉(zhuǎn)，關注業(yè)績觸底后的修復，及海外訂單增長。風險：消費不及預期；利潤受影響的期間長于預期；海外進展弱于預期。15公司財報，彭博一致預期，國證國際預測財務預測美團3690.HK3Q244Q241Q252Q253Q25E彭博20242025E2026E2027E1.-1.-1.1.1.1.1.1.百萬元一致預期總收入93,57788,48786,55791,84096,44297,638337,592367,625409,512468,460同比22%20%18%12%3%4%22%9%11%14%營業(yè)成本-56,823-55,043-54,143-61,426-80,054-69,171-207,807-262,878-299,658-330,756毛利36,75433,44432,41430,41416,38828,46712