1941年秋，第二次長沙會(huì)戰(zhàn)激戰(zhàn)正酣，敵我力量相持之際，徐悲鴻連夜?jié)娔珦]毫繪就《奔馬圖》。那昂首嘶鳴、奮蹄向前的奔馬，正是中華民族抵御外侮、生生不息的精神圖騰。時(shí)空輪轉(zhuǎn)八十載，今日之世界，美方單邊主義與保護(hù)主義逆流涌動(dòng)，中方堅(jiān)決反制、奉陪到底。在此大變局下，國內(nèi)一批具備全球競爭力的“奔馬資產(chǎn)”正在逆風(fēng)突圍，其在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位與話語權(quán)持續(xù)提升。展望2026丙午馬年，全球“寬財(cái)政+寬貨幣”有望延續(xù)，國內(nèi)“十五五”開局之年政策定調(diào)更加積極。盡管海外貿(mào)易擾動(dòng)猶在，但隨著主要經(jīng)濟(jì)體企穩(wěn)復(fù)蘇，象征中國大國優(yōu)勢的“奔馬資產(chǎn)”必將憑借硬核實(shí)力，闖出一片“新”天地?！?026，策馬逐新高2宏觀展望：全球?qū)捤晒舱瘢瑑?nèi)需信心重塑。全球政策層面，美國

“寬財(cái)政+

寬貨幣”周期拐點(diǎn)已明確，財(cái)政端

“大而美”

法案落地后，特朗普政府還擬推進(jìn)全民發(fā)錢，貨幣端美聯(lián)儲(chǔ)已開啟降息，當(dāng)前預(yù)計(jì)

2025

年

12

月再降

1

次、2026年降

2

次，長期寬松趨勢清晰。海外景氣方面，美國消費(fèi)已進(jìn)入筑底期，疊加政策刺激，2026

年有望迎來復(fù)蘇拐點(diǎn)，帶動(dòng)發(fā)達(dá)國家進(jìn)口需求擴(kuò)張，進(jìn)而拉動(dòng)新興經(jīng)濟(jì)體出口增長；歐洲、拉美、中東等新興市場受益于全球資金流入與投資需求，2026

年

GDP

增速預(yù)計(jì)穩(wěn)步改善。國內(nèi)層面，“十五五”

規(guī)劃將政策重心從

“統(tǒng)籌發(fā)展與安全”轉(zhuǎn)向

“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”，居民資產(chǎn)端修復(fù)帶動(dòng)信心回升，2026

年經(jīng)濟(jì)有望在消費(fèi)、投資協(xié)同發(fā)力下實(shí)現(xiàn)質(zhì)效提升。市場研判：盈利底部回升，估值仍具彈性。盈利端已顯現(xiàn)明確回暖信號(hào)，2025

年三季度全

A

非金融歸母凈利潤累計(jì)同比較二季度提升

0.25

個(gè)百分點(diǎn)，中性測算

2026年全A

非金融盈利增速約

14%；盈利能力方面，全

A

非金融ROE-TTM

回升至6.7%，接近

2020年Q2水平，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)拖累逐步緩解，

PPI通脹彈性釋放將重塑產(chǎn)業(yè)鏈利潤格局。估值端從多維度驗(yàn)證仍有空間：隱含

ERP

角度存在

32%

向上空間，全球估值比較視角下全

A/

全球

PE有望提升

12%，股票市值與債券、M2、GDP

的比例也顯示當(dāng)前估值具備安全邊際。資金格局：公募發(fā)行復(fù)蘇，險(xiǎn)資增量可期。資金面正從存量博弈轉(zhuǎn)向增量入市。從資金供給看，公募基金發(fā)行有望迎來拐點(diǎn)——

當(dāng)前凈值大于

1的主動(dòng)基金占比接近

80%，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示這一比例突破閾值后，基金發(fā)行將加速，進(jìn)而帶動(dòng)重倉股超額收益上行，正向循環(huán)有望開啟。險(xiǎn)資是核心增量力量，2024

年三季度以來險(xiǎn)資股票與證券持倉規(guī)模增長超 5萬億元，權(quán)益?zhèn)}位升至

2015

年二季度以來最高。借鑒日德經(jīng)驗(yàn)，在存款利率下行背景下，居民財(cái)富“搬家”將主要流向保險(xiǎn)端，險(xiǎn)資作為耐心資本，將以紅利打底、加倉成長的策略，成為市場最重要的壓艙石。杠桿資金當(dāng)前融資余額

/全

A

市值處于

2015

年以來次高位，后續(xù)增量需依賴市場上行突破；外資短期波動(dòng)但長期配置價(jià)值仍存，整體資金面有望形成

“公募

+

險(xiǎn)資”

雙輪驅(qū)動(dòng)。配置策略：擁抱“奔馬資產(chǎn)”，領(lǐng)軍價(jià)值重估。緊扣“十五五”建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的核心任務(wù)，我們構(gòu)建了“奔馬50”組合，業(yè)績增速持續(xù)維持

30%

以上，ROE

中樞穩(wěn)定在

12%，PEG多處于

1

左右，當(dāng)前擁擠度處于歷史低位，具備高成長與高性價(jià)比雙重優(yōu)勢，是未來中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與大國博弈中的絕對領(lǐng)跑者。組合聚焦四大領(lǐng)域：1）科技（AI算力突圍）：

AI

商業(yè)化有望迎來拐點(diǎn)，2026

年視覺理解或成為突破方向，中國在大模型領(lǐng)域與海外差距持續(xù)收窄，龍頭具備技術(shù)攻堅(jiān)能力；

2）高端制造（全球投資周期重啟）：美國制造業(yè)回流與新興經(jīng)濟(jì)體

FDI

提升形成共振，我國機(jī)電設(shè)備細(xì)分領(lǐng)域全球競爭優(yōu)勢顯著；

3）消費(fèi)（出海盈利維持）：中美關(guān)系階段性緩和后關(guān)稅壓力緩解，美國地產(chǎn)鏈補(bǔ)庫需求將拉動(dòng)家具、家電出口，出海鏈盈利預(yù)計(jì)進(jìn)一步改善；

4）資源品（供給側(cè)反內(nèi)卷）：政策推進(jìn)落后產(chǎn)能退出，具備規(guī)模與技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)將受益于行業(yè)競爭生態(tài)優(yōu)化。30宏觀展望：全球?qū)捤晒舱?，?nèi)需信心重塑02.市場研判：盈利底部回升，估值仍具彈性04.資金格局：公募發(fā)行復(fù)蘇，險(xiǎn)資增量可期05.配置方向：擁抱“奔馬資產(chǎn)”，領(lǐng)軍價(jià)值重估4CRFB，華爾街見聞，，Bloomberg，F(xiàn)edWatch，圖表：美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期財(cái)政端“大而美”法案落地后寬財(cái)政已明確，近期特朗普甚至放出全民發(fā)錢言論。貨幣端，聯(lián)儲(chǔ)已開始降息，且特朗普持續(xù)施壓，短期節(jié)奏有波折，但長期趨勢仍然明確；當(dāng)前預(yù)計(jì)12月再降1次，明年降2-3次。降通脹增收入減稅收減支出寬貨幣增債務(wù)上限財(cái)政貨幣圖表：特朗普寬財(cái)政+寬貨幣政策具體內(nèi)容&方式進(jìn)展&影響債務(wù)上限增加4-5萬億美元減政府支出(DOGE)減偏民主黨政策,約2.4萬億美元

(醫(yī)療補(bǔ)助/新能源/芯片法案/軍費(fèi)等)整體減稅，延長TCJA(10年3.8-5.3萬億美元)小費(fèi)&加班稅(1萬億美元)對外收關(guān)稅/要投資+對外軍售對聯(lián)儲(chǔ)施壓聯(lián)合OPEC等擴(kuò)產(chǎn)原油已過DOGE受阻，削減開支讓步；當(dāng)前政府關(guān)門新一輪博弈歐日韓等關(guān)稅落地和中國博弈也向好（有讓步）聯(lián)儲(chǔ)已開始降息，但節(jié)奏不確定OPEC已宣布擴(kuò)產(chǎn)制造制造業(yè)回流弱美元降低利息成本關(guān)稅保護(hù)本土企業(yè)減稅支持本土企業(yè)美元預(yù)計(jì)趨勢走弱，資本凈流入對應(yīng)減少+3.03.23.43.63.84.00%20%40%60%80%100%07-01008-2609-2310-2111-18

今年降息3次今年降息2次2年美債(右,%)225-250250-275275-300300-325325-350350-375375-4002025/12/1081%19%2026/1/2820%66%14%2026/3/188%39%45%8%2026/4/292%16%40%35%6%2026/6/171%11%32%37%16%2%2026/7/291%5%19%34%29%11%1%2026/9/163%11%25%32%22%7%1%2026/10/284%14%27%30%19%6%1%2026/12/97%17%27%27%16%5%1%5美聯(lián)儲(chǔ)，wiki，財(cái)聯(lián)社等，1、換美聯(lián)儲(chǔ)主席（2026.5）：美聯(lián)儲(chǔ)主席雖然投票和理事權(quán)重相同，但能通過設(shè)定會(huì)議議程和方向、設(shè)定長期的政策框架和溝通基調(diào)、對外溝通傳導(dǎo)等施加更大影響。當(dāng)前可能名單包括：現(xiàn)任理事沃勒和鮑曼、前理事沃什、白宮國家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任哈塞特。主席卸任不一定對應(yīng)理事卸任，但如果鮑威爾雙卸任，特朗普又有一個(gè)提名機(jī)會(huì)。2、換美聯(lián)儲(chǔ)理事庫克（打官司中，2026.1辯論）：通過控告其住房抵押貸款欺詐，被特朗普單方面宣稱解除理事職務(wù)，目前暫時(shí)留任，等明年辯論。3、影響地方聯(lián)儲(chǔ)主席選舉（2026.2）：明年2月美聯(lián)儲(chǔ)地方聯(lián)儲(chǔ)選舉，雖然提名權(quán)在地方聯(lián)儲(chǔ)，但美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)授權(quán)才能連任，由此可以施壓更換鴿派人選。目前票數(shù)：7理事+5地方聯(lián)儲(chǔ)，特朗普中已有3張鐵桿理事票。地方聯(lián)儲(chǔ)目前受特朗普影響較小且偏鷹；但如果1月庫克也換成特朗普鐵桿，則可以更直接的影響地方聯(lián)儲(chǔ)選舉，進(jìn)而在總的12張票中占據(jù)多數(shù)。另外，理事能直接影響IORB（利率走廊上限）等其他工具，對應(yīng)5月鮑威爾卸任，特朗普晚些時(shí)候占據(jù)多數(shù)，也能影響利率。圖表：美聯(lián)儲(chǔ)理事情況，目前特朗普已有3票鐵桿 圖表：地方聯(lián)儲(chǔ)主席情況，目前都偏鷹，但2026年2月?lián)Q屆可能有影響6姓名 特朗普任命 貨幣傾向 任期截止時(shí)間鮑威爾（看理事是否同時(shí)卸任）√中立理事：

2028.

31主席：

2026.5.152025年票委 2026年票委（2月底換屆）紐約中立紐約中立芝加哥鷹派費(fèi)城中立波士頓鷹派明尼阿波利斯鷹派圣路易斯鷹派達(dá)拉斯鷹派堪薩斯城鷹派克利夫蘭鷹派杰佛遜中立2036.31沃勒√鴿派2030.31鮑曼√鴿派2034.31巴爾中立2032.31庫克(想逼走)中立2038.31米蘭(剛換)√強(qiáng)烈鴿派2026.313.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%4.5%4.6%4.7%0123456725-0225-0325-0425-0525-0625-0725-08 25-0925-10累計(jì)投資美債（億美元）投資額中樞（億美元）10Y美債利率（右）2-3月，美國宣布大額對等關(guān)稅前，買入大額美債。其中不乏高通、家得寶和T-Mobile等受益于政策變動(dòng)的企業(yè)8-9月，美聯(lián)儲(chǔ)降息前后大幅加倉美債725-01OGE，，特朗普年內(nèi)增持美債最少 9億美元，加倉行為隱含美債利率下行預(yù)期。今年以來特朗普兩次大幅增持美國公司債&市政債，一次在2-3月（0.6-

4億美元）宣布對等關(guān)稅前（此后對應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期與美債利率下行），一次在8-9月（0.8-3.5億美元）美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)首次降息前。截至10月末仍在增持美債，或隱含美債利率繼續(xù)下行的預(yù)期。圖表：特朗普今年以來持續(xù)增持美國公司債&市政債歷史20世紀(jì)70年代，一輪通脹后可能二次通脹，大概3年周期，對應(yīng)本輪或在2026H2。當(dāng)前住房壓力持續(xù)緩和，但關(guān)稅→商品側(cè)壓力增加；結(jié)合關(guān)稅傳導(dǎo)目前剛開始、后續(xù)可能還會(huì)影響，政策端寬財(cái)政+寬貨幣+弱美元背景下大概率再通脹。因此，在今年底明年初硬著陸風(fēng)險(xiǎn)有限的情況下，下一大風(fēng)險(xiǎn)或是明年底再通脹（特朗普為了中期選舉可能壓數(shù)據(jù)或者穩(wěn)市場，但選舉后壓力可能釋放）。圖表：20世紀(jì)70年代再通脹VS當(dāng)下，預(yù)計(jì)2026H2有再通脹壓力 圖表：當(dāng)前通脹，住房壓力持續(xù)緩和，但關(guān)稅→商品側(cè)壓力增加0%1%2%3%4%5%6%7%0%2%4%6%8%10%12%14%T-30T-15T=0T+15T+30T+451970s二次通脹 本輪潛在二次通脹（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-2%0%2%4%6%8%10%12%20-01

20-07

21-01

21-07

22-01

22-07

23-01

23-07

24-01

24-07

25-01

25-07核心CPICPI-住房租金CPI-食品CPI-核心服務(wù)CPICPI-核心商品CPI-能源類商品（右），8- 2026美國消費(fèi)看，當(dāng)前已在筑底期，疊加特朗普全民發(fā)錢計(jì)劃，明年有望拐點(diǎn)向上。美國為代表的發(fā)達(dá)國家進(jìn)口需求增加，對應(yīng)中低收入國家的新興國家出口量也將增加。-4%0%4%8%12%16%-2%0%2%4%6%8%93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23圖表：美國消費(fèi)看，已在筑底期，明年預(yù)計(jì)為復(fù)蘇期零售TTM同比-剔除物價(jià)變化 未償消費(fèi)信貸增速(右)-0.0%0%1.2.0%3.0%4.0%5.0%-10%0%10%20%30%40%99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23 25圖表：降息周期下，發(fā)達(dá)國家進(jìn)口需求擴(kuò)大，對應(yīng)新興國家出口增加高收入國家進(jìn)口同比 中低收入國家出口同比 2年美債(右,逆)，910圖表：受益于投資+出口需求，新興市場景氣趨于修復(fù)（%）降息周期下，投資供應(yīng)上行，美國對外投資（對應(yīng)其他國家的FDI）規(guī)模抬升。受益于投資+出口需求，墨西哥+金磚為代表的新興市場經(jīng)濟(jì)有望修復(fù)。0.0%0%1.2.0%3.0%4.0%5.0%-2000-1000010002000300040005000600099 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23 25，IMF，圖表：降息周期下，美國對外直接投資趨勢上行美國對外直接投資TTM(億美元) 2年美債(右,逆)-1.1.1.1.1.實(shí)際GDP同比2024A2025E2026E趨勢歐洲新興市場3.582.2拉美和加勒比2.42.42.3墨西哥415中東和中亞2.63.53.8非洲4.14.14.4尼日利亞4.13.94.2南非0.512低收入發(fā)展中國家4.24.4511國務(wù)院等，今年貿(mào)易沖突，無論是對等關(guān)稅博弈，還是稀土VS科技、船舶等細(xì)分，中國面對美國施壓，都是對等施壓，并對等緩和。由此，中美雙方態(tài)勢在特朗普4年內(nèi)，競爭和合作并存，中方以競爭促合作，同時(shí)嚴(yán)格對等出牌。圖表：中美貿(mào)易沖突博弈看，中方面對美方施壓，都是對等施壓+對等緩和美方時(shí)間美方對中方行動(dòng)雙方對照情況中方時(shí)間中方對美方行動(dòng)4月2日4月8日4月10日所有商品

|再加征對等關(guān)稅

34%所有商品

|再加征對等關(guān)稅

34→84%所有商品

|再加征對等關(guān)稅

84→125%，其他國家暫緩?fù)耆珜Φ榷惵适?月4日4月9日4月11日所有商品

|再加征對等關(guān)稅

34%所有商品

|

再加征對等關(guān)稅

34→84%所有商品

|

再加征對等關(guān)稅

84→125%5月12日7月3日7月30日所有商品

|

加征對等關(guān)稅

125→10%，24%暫緩90日關(guān)鍵芯片設(shè)計(jì)軟件和技術(shù)

|

解除出口禁令24%再暫緩90日(8.12起)對等降低+暫緩稀土VS科技

釋放善意對等暫緩5月12日6月27日7月30日所有商品

|

加征對等關(guān)稅

125→10%，24%暫緩90日稀土

|達(dá)成加快許可的協(xié)議24%再暫緩90日(8.12起)9月29日10月8日實(shí)體名單

|關(guān)聯(lián)企業(yè)也采用50%穿透性所有權(quán)規(guī)則中國船舶

|10月14日起對征收費(fèi)用+造船行業(yè)301調(diào)查稀土VS科技

施壓船舶VS船舶

施壓10月9日10月10日稀土

|加強(qiáng)出口管制，要求出口許可證美國船舶

|征收報(bào)復(fù)性港口費(fèi)+造船行業(yè)301調(diào)查10月30日10月30日10月30日10月30日所有商品

|加征對等關(guān)稅

24%暫停1年所有商品

|10%芬太尼關(guān)稅取消實(shí)體名單

|關(guān)聯(lián)企業(yè)也采用50%穿透性所有權(quán)規(guī)則暫停1年中國船舶

|對征收費(fèi)用+301調(diào)查暫停1年對等暫緩美國撤銷之前10%稀土VS科技

暫緩船舶VS船舶

暫緩10月30日10月30日10月30日10月30日所有商品

|

加征對等關(guān)稅

125→10%，24%暫緩90日稀土

|出口管制措施暫停1年美國船舶

|對征收費(fèi)用+301調(diào)查暫停1年12國務(wù)院，商務(wù)部，《稀土產(chǎn)業(yè)鏈全球格局現(xiàn)狀、趨勢預(yù)判及應(yīng)對戰(zhàn)略研究》吳一丁等，之前：美方相對強(qiáng)勢、中方防守階段，中方只有威懾大的牌、威懾小的牌較少；面對美方小幅度切香腸，中方能做的反抗很少。當(dāng)下：中國和美國逐步進(jìn)入對等博弈新階段，中方需要更多能用于博弈的手牌，才能與美國施壓手段同級別的牌對抗。作為中方核心優(yōu)勢的制造業(yè)產(chǎn)能，中方可以構(gòu)建足夠多對等優(yōu)勢的牌，諸如稀土（特別重稀土）等。細(xì)分制造業(yè)想要成為對等競爭的手牌，需要和稀土一樣，有市場地位、有定價(jià)權(quán)、中期壁壘明確的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，同時(shí)最好其他國家短期有產(chǎn)能缺口、且難補(bǔ)充。當(dāng)前傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)提升競爭力，也是將制造優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為對等手牌的重要舉措。圖表：稀土限制手段 圖表：稀土特別重稀土領(lǐng)域中重稀土限制對象 原則態(tài)度境外軍事用戶的出口申請，包括進(jìn)口商和最終用戶（控股50+%的子/分公司等）不予許可最終用途為設(shè)計(jì)、開發(fā)、生產(chǎn)、使用大規(guī)模殺傷性武器及其運(yùn)載工具；恐怖主義目的；軍事用途 不予許可或者提升軍事潛力。最終用途為研發(fā)、生產(chǎn)14納米及以下邏輯芯片或者256層及以上存儲(chǔ)芯片，以及制造上述制程半導(dǎo)體的生產(chǎn)設(shè)備、測試設(shè)備和材料，或者研發(fā)具有潛在軍事用途的人工智能的出口申請逐案審批自然災(zāi)害救助等人道主義救援的出口申請最終用途為緊急醫(yī)療、應(yīng)對公共衛(wèi)生突發(fā)事件、

無需申請兩用物項(xiàng)出口許可證件重稀土領(lǐng)域管控時(shí)間釤（Sm）國防/航空/醫(yī)療/核能4月4日100%釓（Gd）醫(yī)療4月4日90%鋱（Tb）核能4月4日80%鏑（Dy）核能4月4日70%镥（Lu）醫(yī)療4月4日60%釔（Y）航空4月4日50%鈧（Sc）新材料4月4日40%鈥（Ho）醫(yī)療10月9日30%鉺（Er）醫(yī)療/通信10月9日20%銩（Tm）醫(yī)療10月9日10%銪（Eu）電子10月9日0%鐿（Yb）電子10月9日60%88%66%開采選礦

冶煉分離

材料制備

終端應(yīng)用中國稀土各環(huán)節(jié)全球占比92%圖表：稀土產(chǎn)業(yè)地位13國務(wù)院，圖表：十五五VS十四五，整體研判對比對比十五五十四五整體形勢戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，但機(jī)遇和挑戰(zhàn)都有新的發(fā)展變化國內(nèi)情況-優(yōu)勢市場/全產(chǎn)業(yè)鏈/人才豐富優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有變；超大規(guī)模市場優(yōu)勢、完整產(chǎn)業(yè)體系優(yōu)勢、豐富人才資源優(yōu)勢更加彰顯繼續(xù)發(fā)展具有多方面優(yōu)勢和條件國內(nèi)情況-不足未提，壓力減小/發(fā)展不平衡不充分問題仍然突出，重點(diǎn)領(lǐng)域關(guān)鍵環(huán)節(jié)改革任務(wù)仍然艱巨，創(chuàng)新能力不適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展要求海外情況未提，壓力減小/國際環(huán)境日趨復(fù)雜，不穩(wěn)定性不確定性明顯增加任務(wù)更積極主動(dòng)，更有信心保持戰(zhàn)略定力，增強(qiáng)必勝信心，積極識(shí)變應(yīng)變求變，勇于面對風(fēng)高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗(yàn)，續(xù)寫經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和社會(huì)長期穩(wěn)定兩大奇跡新篇章統(tǒng)籌中華民族偉大復(fù)興戰(zhàn)略全局和世界百年未有之大變局，深刻認(rèn)識(shí)我國社會(huì)主要矛盾變化帶來的新特征新要求，深刻認(rèn)識(shí)錯(cuò)綜復(fù)雜的國際環(huán)境帶來的新矛盾新挑戰(zhàn)，增強(qiáng)機(jī)遇意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，立足社會(huì)主義初級階段基本國情，保持戰(zhàn)略定力原則從安全和發(fā)展均衡，進(jìn)一步轉(zhuǎn)向以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，以全面從嚴(yán)治黨為根本保障。推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展，堅(jiān)持全面深化改革，堅(jiān)持有效市場和有為政府相結(jié)合，堅(jiān)持統(tǒng)籌發(fā)展和安全。以深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，統(tǒng)籌發(fā)展和安全，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)、社會(huì)安定和諧。不斷提高貫徹新發(fā)展理念，為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展提供根本保證。堅(jiān)持深化改革開放，堅(jiān)持系統(tǒng)觀念。五年規(guī)劃目標(biāo)更偏高質(zhì)量發(fā)展，新增國家安全屏障高質(zhì)量發(fā)展取得顯著成效，科技自立自強(qiáng)水平大幅提高，進(jìn)一步全面深化改革取得新突破，社會(huì)文明程度明顯提升，人民生活品質(zhì)不斷提高，美麗中國建設(shè)取得新的重大進(jìn)展，國家安全屏障更加鞏固。經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得新成效；改革開放邁出新步伐；社會(huì)文明程度得到新提高；生態(tài)文明建設(shè)實(shí)現(xiàn)新進(jìn)步；民生福祉達(dá)到新水平；國家治理效能得到新提升到2035目標(biāo)新增國防實(shí)力實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力、科技實(shí)力、國防實(shí)力、綜合國力和國際影響力大幅躍升，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平，人民生活更加幸福美好。經(jīng)濟(jì)實(shí)力、科技實(shí)力、綜合國力將大幅躍升，基本實(shí)現(xiàn)新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平，人民生活更加美好。國內(nèi)四中全會(huì)對下個(gè)5年經(jīng)濟(jì)給出積極指引。整體來看，主要任務(wù)從安全+發(fā)展均衡，轉(zhuǎn)向發(fā)展為主；對戰(zhàn)略機(jī)遇期更有信心。14-5%0%5%10%15%20%2011

2012

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2025中美資產(chǎn)綜合指數(shù)-YoY中國（利率15%+地產(chǎn)70%+股票15%） 美國（利率45%+地產(chǎn)25%+股票30%）801201001401601802001011121314 15 1617181920中美財(cái)富效應(yīng)感知指數(shù)中國（利率15%+地產(chǎn)70%+股票15%） 美國（利率45%+地產(chǎn)25%+股票30%）100120140802021-12 22-06 22-12 23-06 23-12 24-06 24-12 25-06，中美財(cái)富效應(yīng)感知指數(shù)160

中國（利率15%+地產(chǎn)70%+股票15%） 美國（利率45%+地產(chǎn)25%+股票30%）2024年底以來，中國居民資產(chǎn)增值速度抬升，已接近美國。居民資產(chǎn)端的修復(fù)也帶動(dòng)了居民信心回升。圖表：中美財(cái)富效應(yīng)感知對比圖表：市場對2026年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)期與分歧20261.1.1.1.1.1.，Bloomberg，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)2026E核心分析師預(yù)測均值彭博分歧（標(biāo)準(zhǔn)差）GDP(%)4.94.84.30.3工業(yè)增加值(%)5.5.4.0.4固定資產(chǎn)投資(%)2.83.03.0.5社會(huì)消費(fèi)品零售(%)4.04.24.80.4進(jìn)口(%)3600.3出口(%)4.14.902.1CPI(%)0.30.50.80.3PPI(%)- 5-0.8- 00.3M2(%)7.37.87.50.2人民幣貸款(%)6.56.80.2民幣6.97.07.00.1150宏觀展望：全球?qū)捤晒舱瘢瑑?nèi)需信心重塑02.市場研判：盈利底部回升，估值仍具彈性04.資金格局：公募發(fā)行復(fù)蘇，險(xiǎn)資增量可期05.配置方向：擁抱“奔馬資產(chǎn)”，領(lǐng)軍價(jià)值重估162025Q3全A非金融歸母凈利潤累計(jì)同比-0.1%，相較上期+0.25pct；中性測算下2026E約14.2%。全A非金融營收累計(jì)同比+

7%，相較上期+

3pct，景氣度觸底回暖。全A非金融ROE-TTM約6.7%，相較Q2上行0.04個(gè)百分點(diǎn)。圖表：全A盈利增速較2Q25上升3.2pct0%2%4%6%8%10%12%14%16%-100%-50%0%50%100%150%200%全A(非金融)營收累計(jì)同比全A(非金融)歸母凈利潤累計(jì)同比

全A-歸母凈利潤累計(jì)同比

全A(非金融)ROE-TTM（右）25Q3 A +5.9% 2026E，1714.2%萬得全A（非金融）2026E盈利增速預(yù)測值--悲觀中性樂觀12.2%14.2%16.2%ROE水平較去年同期下滑0.3pct，但已幾乎追平2Q20水平（6.6%）。非金融企業(yè)ROE水平環(huán)比有所回升，當(dāng)前6.7%，相較20Q2高0.1個(gè)百分點(diǎn)。ROE下滑主要由企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)下降導(dǎo)致。拆解ROE來看，3Q25非金融企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑0.2pct，主要由于存貨、應(yīng)收款項(xiàng)等規(guī)模擴(kuò)張、而營收增速回升較緩；銷售凈利率小幅下行0.05pct；權(quán)益乘數(shù)上行0.2pct。0%2%4%6%8%10%12%14%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%銷售凈利率變動(dòng)圖表：3Q25全A非金融企業(yè)的ROE水平較去年同期下降0.3pct資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動(dòng)

權(quán)益乘數(shù)變動(dòng)

ROE變動(dòng)ROE-TTM（右）16%，18ROE圖表：電力設(shè)備、軍工以及醫(yī)藥業(yè)績增速出現(xiàn)兩位數(shù)改善1、整體來看，19個(gè)行業(yè)25Q3單季的業(yè)績增速相較25Q2出現(xiàn)改善，中游制造和TMT業(yè)績整體改善趨勢顯著，消費(fèi)偏弱。其中鋼鐵、軍工、非銀、傳媒以及電力設(shè)備改善幅度靠前。，2、在考慮基數(shù)效應(yīng)的情況下：1）大部分Q3業(yè)績高增的行業(yè)主要由于低基數(shù)影響，包括鋼鐵、電力設(shè)備、軍工、計(jì)算機(jī)和傳媒存在行業(yè)見底信號(hào)。2）小部分行業(yè)在去年同期高基數(shù)的情況下延續(xù)高增，例如有色、非銀、電子的Q3單季增速仍然維持10%及以上，具備獨(dú)立景氣。3、電力設(shè)備、軍工、醫(yī)藥、美護(hù)、電子以及通信六大行業(yè)出現(xiàn)單季度業(yè)績增速連續(xù)兩期向上，向上趨勢具備確定性。其中，電力設(shè)備、軍工、醫(yī)藥和通信板塊的業(yè)績和營收均出現(xiàn)連續(xù)2個(gè)季度改善，景氣趨勢較強(qiáng)。產(chǎn)業(yè)鏈劃分 單季歸母凈利潤增速 累計(jì)歸母凈利潤增速 單季營業(yè)收入增速25Q3 25Q2 25Q1 24Q4 趨勢圖 25Q3 25Q2 25Q1 25Q3 25Q2 25Q1 24Q4

趨勢圖累計(jì)營業(yè)收入增速25Q325Q224Q4上游原材料煤炭石油石化鋼鐵有色金屬-24%-36%-30%-6%-30%-33%-30%-11%-20%-17%5%-16%-19%-17%-3%-23%-6%-4%-16%-21%-12%-8%-12%-6%-5%-9%-9%-6%203%82%545%-191%748%158%545%0%-8%-10%-10%-6%-9%-10%51%17%69%9%41%36%69%15%5%8%15%9%6%8%建筑材料10%24%395%-28%29%9%20%14%17%44%4%5%18%-1%395%13%-13%24%-16%-6%-7%-2%-14%-5%3%6%6%32%-5%3%5%7%9%-2%6%3%10%-2%基礎(chǔ)化工21%-3%13%-11%2%8%4%1%6%6%6%3%10%5%-3%7%中游制造業(yè)電力設(shè)備50%25%-13%-131%6%14%24%-37%機(jī)械設(shè)備國防軍工73%9%-16%-166%80%18%-2%8%下游消費(fèi)品農(nóng)林牧漁食品飲料醫(yī)藥生物紡織服飾商貿(mào)零售輕工制造家用電器汽車社會(huì)服務(wù)美容護(hù)理-58%17%1536%242%11%166%1536%1%10%8%4%6%9%8%-15%-2%0%-13%-5%-1%0%-5%2%3%4%0%3%3%0%-2%-12%-100%-5%-7%-12%1%-1%-5%-3%-2%-3%-5%-14%-12%-5%-146%-10%-8%-5%5%4%-13%-7%-2%-5%-13%-63%-30%-10%-7%-35%-19%-10%0%-7%-10%-8%-6%-8%-10%-15%-29%-19%-166%-22%-25%-19%2%1%-1%0%1%0%-1%5%4%25%13%14%16%25%6%8%14%12%9%11%14%9%-7%11%21%4%1%11%11%9%6%13%9%8%6%-9%-1%7%-73%-3%2%7%4%6%4%2%5%5%4%4%-13%-15%-24%-10%-14%-15%6%5%6%2%5%5%6%大金融非銀金融銀行房地產(chǎn)65%16%22%117%39%19%22%28%7%4%15%14%6%4%3%3%-1%6%1%1%-1%1%4%-2%4%1%1%-2%-150%-126%-1313%-291%188%221%-1313%-8%-15%-7%-18%-10%-12%-7%支持服務(wù)業(yè)建筑裝飾公用事業(yè)環(huán)保交通運(yùn)輸-19%-5%-9%-31%-10%-7%-9%-5%-6%-6%-2%-5%-6%-6%7%-2%6%-27%4%2%6%-3%0%-4%-2%-2%-2%-4%-8%-12%4%-222%-5%-4%4%7%-1%3%-1%3%1%3%-14%3%2%90%-5%3%2%2%-2%0%7%0%-1%0%電子50%29%28%56%37%28%28%20%20%18%16%19%19%18%12%8%7%-5%9%8%7%4%4%2%6%3%3%2%27%20%594%-107%34%41%594%5%8%16%2%9%12%16%傳媒57%20%39%-383%40%34%52%9%3%6%-1%6%4%6%，190%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-10%-5%0%5%10%15%圖表：

PPI是全A盈利增速彈性的重要驅(qū)動(dòng)PPI當(dāng)月同比

全A盈利增速（右軸）圖表：上游、中游、下游歸母凈利潤占比情況上游(中信) 中游(中信) 下游(中信)2022Q3至2025Q3:上游占比-4.2%至32.8%中游占比-5.5%至28.1%下游占比+9.8%至39.0%PPI A，20非金融上市公司以制造業(yè)為主，利潤彈性受價(jià)端影響較大。歷史上來看，全A盈利同比與PPI周期較為一致，PPI修復(fù)彈性大的階段上市公司業(yè)績也不弱。本輪來看，受海外寬松+國內(nèi)反內(nèi)卷驅(qū)動(dòng)，PPI周期有望回升，推動(dòng)全A盈利修復(fù)，PPI的修復(fù)彈性或是明年上市公司業(yè)績彈性的重要影響驅(qū)動(dòng)。圖表：隱含ERP角度，可能36%空間圖表：全球估值比較角度，可能16%空間圖表：股票市值比債券/貨幣/GDP角度，可能1%-24%空間21-5%-3%-1%1%3%5%7%隱含ERP（萬得全A

EP

TTM-10年國債利率）當(dāng)前空1.000.500.001.52.0003.002.503.500 11

12

13

14

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21

22

23

24

25，Bloomberg，估值比（萬得全A

PE

/

MSCI全球

PE）1.當(dāng)前空間 絕對水平 2019年來分位全A/全球PE比當(dāng)前0.74當(dāng)前分位46向下空間到中樞空間上空間-14%1%16%07-12年avI13-18年avI19-24年avI420.880.7590分位50分位10分位0.850.740.6350%100%150%200%250%300%股票市值/GDP2019年來分位數(shù)股票市值/M2絕對水平當(dāng)前

55%38向下空間到中樞空間向上空間-14%

07-12年avg

148%4% 13-18年avg 86%24% 19-24年avg 58%當(dāng)前空間當(dāng)前分位90分位50分位10分位2019年絕對水平當(dāng)前向下空間到中樞空間向上空間31%-18%

07-12年avH

37%-6%

13-18年avH

29%16% 19-24年avH當(dāng)前空間向下空間到中樞空間向上空間絕對水平當(dāng)前-26% 07-12-15% 131%股票市值/債券托管余額當(dāng)前空間股票市值/債券托管余額股票市值/M2股票市值/GDPERP0宏觀展望：全球?qū)捤晒舱?，?nèi)需信心重塑02.市場研判：盈利底部回升，估值仍具彈性04.資金格局：公募發(fā)行復(fù)蘇，險(xiǎn)資增量可期05.配置方向：擁抱“奔馬資產(chǎn)”，領(lǐng)軍價(jià)值重估22，注：基金申贖與保險(xiǎn)資金數(shù)據(jù)截至2025年9月30日，其余數(shù)據(jù)截至2025年10月31日。圖表：本輪入市資金對比2014年來歷輪牛市仍有增量空間A股歷輪牛市中，公募、險(xiǎn)資、外資、杠桿資金四大主體，自行情從低位上行至高點(diǎn)期間，增量資金貢獻(xiàn)均在萬億元級別。其中2014-2015年和2020-2021年兩輪資金增量高達(dá)3萬億元以上。本輪自去年9月以來的牛市中，杠桿資金與險(xiǎn)資貢獻(xiàn)了主要增量，總量上看當(dāng)前增量分別占2015、2021年兩輪行情的87%、73%。1.1.1.1.輪次本輪對比本輪對比 本輪-科技牛杠桿牛復(fù)蘇牛結(jié)構(gòu)抱團(tuán)時(shí)間2015年2020-2021年 2024.9.20-2014.5.23-2016.3.4-2019.4- 2020.3.27-2025.10.312015.6.122018. 262020.10 202 12.10杠桿資金60%170%1104518260206728316509公募發(fā)行18%6%141981064209248025154存量主動(dòng)基金申贖18%21%-791-4324-1566-1288-3704保險(xiǎn)資金185%484%154168334289244663182外資22%4%2541144294138606362合計(jì)87%73%27344315191054212349375032324，注：公募基金、保險(xiǎn)、私募、北向資金數(shù)據(jù)截至9月末圖表：2026年保險(xiǎn)、公募資金有望貢獻(xiàn)主要增量（億元）20162017201820192020202120222023 20242025M102025E2026E供給-需求-19,934-10,845-94957613,70014,948-11,400-36411,65919,22222,26114,465資金需求26,59620,52013,45923,09833,30229,72826,99019,84012,71919,01523,71320,098IPO1,4491,8771,2932,4275,9325,4155,2273,5906639131,0952,331再融資20,33913,8689,46613,09812,45912,07211,0147,7792,2313,4354,8236,010增發(fā)17,76810,1707,8646,7768,4918,4617,2305,7901,7312,9244,2104,700其他2,5723,6971,6026,3223,9683,6103,7841,9895015116131,309重要股東凈減持9623787723,7456,5525,3294,0453,2204352,3782,8533,029交易成本1,7341,4541,2571,6102,3923,1213,3462,3571,9491,4491,9322,028南向資金2,1122,9436712,2185,9673,7913,3592,8957,44010,84213,0106,699資金供給 6,662 9,674 12,51123,67447,00244,67615,59019,47524,37738,23745,97434,563北向資金6071,9972,9423,5172,0894,322896437-593-1,599-1,486-187公募基金發(fā)行3,1762,3224,7014,81918,01018,3843,6482,8913,1803,9594,7505,514股票型4595891,3522,3693,8263,7541,4691,4302,4772,8893,4663,221混合型2,7181,7333,3492,45014,18414,6302,1791,4617031,0701,2842,293公募基金凈申購-277-1,289968-1,862-1,451-9141,7891,4822,204-1,398-1,864296私募基金8887733653,12211,15112,6361,6851,262-5,1216,3348,5454,340保險(xiǎn)資金8135698625,1505,467-3322,3301,4457,79313,05615,0549,477分紅3,7264,3905,1705,5066,1807,0275,4669,51311,2519,86711,84010,868杠桿資金-2,355860-2,7282,5654,7652,300-2,6751,3362,7486,1486,8892,165回購84522308557911,2532,4531,1092,9161,8712,2452,09025，圖表：融資余額/全A市值到近年中高位，融資成交占比有所回落觸頂杠桿資金今年以來構(gòu)成主要增量資金之一，而當(dāng)前融資余額/全A市值升至2015年來的次高位，后續(xù)杠桿資金的發(fā)力可能依賴市場上行空間。26三季度市場表現(xiàn)強(qiáng)勢，主動(dòng)基金凈值普遍回升，帶動(dòng)基金發(fā)行回暖。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，凈值>1的主動(dòng)基金占比升至80%以上后，基金發(fā)行有望加速，帶動(dòng)基金重倉股表現(xiàn)。，注：凈值>1基金占比為按基金規(guī)模加權(quán)的單位凈值在1以上基金占比80%90%100%110%120%130%140%0200400600800100012001400圖表：基金發(fā)行回暖后，基金重倉股超額有望上行股票+混合-MA4W（億元） 基金重倉/全A（右）20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200400600800100012001400圖表：凈值回正比例接近80%后，基金發(fā)行節(jié)奏進(jìn)入關(guān)鍵期股票+混合-MA4W（億元） 股票+混合發(fā)行>150億元凈值>1基金占比（右）27，。注：使用上市公司前十大股東持倉市值統(tǒng)計(jì)，數(shù)據(jù)截至2025年9月30日圖表：險(xiǎn)資持倉結(jié)構(gòu)及變動(dòng)板塊6421209TMT大金融公共服務(wù)合計(jì)-剔除集團(tuán)持有子公司股份加減倉金額（億元）周期下游消費(fèi)行業(yè)25Q325Q224Q425Q3年初至25Q3煤炭1%1%2%-111鋼鐵1%1%0%1433基礎(chǔ)化工2%2%2%-419石油石化0%1%1%2-24有色金屬3%2%2%1241建材1%1%1%-18-8汽車3%2%1%2773機(jī)械2%2%1%-1926電力設(shè)備及新能源4%3%3%-625國防軍工1%1%1%-77食品飲料2%2%3%7-33農(nóng)林牧漁1%1%1%04商貿(mào)零售0%0%0%-16紡織服裝0%0%0%75醫(yī)藥3%3%2%358輕工制造0%0%0%-67消費(fèi)者服務(wù)0%0%0%3-4家電1%1%1%-111傳媒1%1%1%-422電子4%2%2%7079計(jì)算機(jī)1%1%1%105通信5%5%5%176銀行46%48%47%573568非銀行金融2%2%2%120房地產(chǎn)2%2%3%35綜合金融0%0%0%11電力及公用事業(yè)6%7%8%-928建筑1%1%1%-337交通運(yùn)輸6%7%5%-13143綜合0%0%0%00險(xiǎn)資持股：股票與證券持倉規(guī)模較24Q3增長近

5萬億元，權(quán)益?zhèn)}位為15Q2以來最高。結(jié)構(gòu)上，銀行等紅利仍是增持的主要方向，此外是成長方向的電子、通信、汽車、醫(yī)藥，除電子外其余方向Q3均有兌現(xiàn)。16%15%14%13%12%11%10%9%8%010000200003000040000500006000013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0423-1024-12中游制造圖表：險(xiǎn)資股票持倉約13%，24Q3以來余額增長超萬億元股票和證券投資余額（億元） 股票和證券投資占比（右）28，圖表：中國2007、2015年兩輪牛市均帶動(dòng)居民存款入市0%20%40%60%80%100%19751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023圖表：美國80-90年代存款搬家，次貸危機(jī)后由不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)入股市股票和基金 存款及現(xiàn)金等價(jià)物 保險(xiǎn) 不動(dòng)產(chǎn)等固定資產(chǎn) 其他美國0%20%40%60%80%100%股票和基金圖表：日本10年代后不動(dòng)產(chǎn)比例下降、股市比例提升存款及現(xiàn)金等價(jià)物 保險(xiǎn) 不動(dòng)產(chǎn)等固定資產(chǎn) 其他日本存款→股市+保險(xiǎn)保險(xiǎn)+不動(dòng)產(chǎn)→股市存款+不動(dòng)產(chǎn)→股市存款→股市保險(xiǎn)+不動(dòng)產(chǎn)→股市40%20%0%100%80%60%1991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021圖表：德國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后直投股票相對減少，目前配比穩(wěn)定在14-15%股票和基金 存款及現(xiàn)金等價(jià)物 保險(xiǎn) 不動(dòng)產(chǎn)等固定資產(chǎn) 其他德國0宏觀展望：全球?qū)捤晒舱?，?nèi)需信心重塑02.市場研判：盈利底部回升，估值仍具彈性04.資金格局：公募發(fā)行復(fù)蘇，險(xiǎn)資增量可期05.配置方向：擁抱“奔馬資產(chǎn)”，領(lǐng)軍價(jià)值重估29圖表：主要任務(wù)排序圖表：發(fā)展現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、科技創(chuàng)新內(nèi)部排序現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系內(nèi)部側(cè)重：傳統(tǒng)升級更優(yōu)先（十四五更側(cè)重補(bǔ)短板，十五五更側(cè)重突出競爭優(yōu)勢、推到前排）科技創(chuàng)新內(nèi)部側(cè)重：更落地、更積極（十四五還在提高內(nèi)功，十五五已在攻堅(jiān)技術(shù)+產(chǎn)業(yè)落地）十五五30國務(wù)院，十四五十三五十二五1建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，鞏固壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基堅(jiān)持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化把科技自立自強(qiáng)作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展，必須把建設(shè)全局中的核心地位，

創(chuàng)新擺在國家發(fā)展全局的核心位置要堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需戰(zhàn)略、保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展2加快高水平科技自立自強(qiáng)，引領(lǐng)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)體系優(yōu)化升級重點(diǎn)促進(jìn)城鄉(xiāng)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，促進(jìn)新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化同步發(fā)展著力保障和改善民生34建設(shè)強(qiáng)大國內(nèi)市場，加

形成強(qiáng)大國內(nèi)市場，構(gòu)快構(gòu)建新發(fā)展格局 建新發(fā)展格局加快構(gòu)建高水平社會(huì)主

全面深化改革，構(gòu)建高義市場經(jīng)濟(jì)體制，增強(qiáng)

水平社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展動(dòng)力 體制高層次的開放型經(jīng)濟(jì)，積極參與全球經(jīng)濟(jì)治理和公共產(chǎn)品供給堅(jiān)持綠色發(fā)展，必須堅(jiān)

文化是一個(gè)民族的精神持節(jié)約資源和保護(hù)環(huán)境

和靈魂，是國家發(fā)展和的基本國策 民族振興的強(qiáng)大力量堅(jiān)持開放發(fā)展，發(fā)展更

大力推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革，積極穩(wěn)妥推進(jìn)政治體制改革，加快推進(jìn)文化體制、社會(huì)體制改革5擴(kuò)大高水平對外開放，開創(chuàng)合作共贏新局面(十四五排第9)堅(jiān)持共享發(fā)展，增強(qiáng)發(fā)面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興 朝著共同富裕方向穩(wěn)步前進(jìn)黨的領(lǐng)導(dǎo)是實(shí)現(xiàn)“十二優(yōu)先發(fā)展農(nóng)業(yè)農(nóng)村，全

展動(dòng)力，增進(jìn)人民團(tuán)結(jié)，

五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)的根本保證十五五十四五建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系加快發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)水平培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)促進(jìn)服務(wù)業(yè)優(yōu)質(zhì)高效發(fā)展加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系統(tǒng)籌推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加快數(shù)字化發(fā)展十五五十四五高水平科技自立自強(qiáng)堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈現(xiàn)代化加強(qiáng)原始創(chuàng)新和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力量推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力一體推進(jìn)教育科技人才發(fā)展.激發(fā)人才創(chuàng)新活力深入推進(jìn)數(shù)字中國建設(shè)完善科技創(chuàng)新體制機(jī)制圖表：建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系圖表：加快高水平科技自立自強(qiáng)建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)推動(dòng)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級：鞏固提升礦業(yè)、冶金、化工、輕工、紡織、機(jī)械、船舶、建筑等產(chǎn)業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位和競爭力促進(jìn)制造業(yè)數(shù)智化轉(zhuǎn)型：發(fā)展智能制造、綠色制造、服務(wù)型制造培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)著力打造新興支柱產(chǎn)業(yè)：新能源、新材料、航空航天、低空經(jīng)濟(jì)等前瞻布局未來產(chǎn)業(yè)：量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機(jī)接口、具身智能、第六代移動(dòng)通信等。建立未來產(chǎn)業(yè)投入增長和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。促進(jìn)中小企業(yè)專精特新發(fā)展，培育獨(dú)角獸企業(yè)。構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系適度超前建設(shè)信息通信網(wǎng)絡(luò)/全國一體化算力網(wǎng)/重大科技基礎(chǔ)設(shè)施等。推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施更新和數(shù)智化改造。加力建設(shè)新型能源基礎(chǔ)設(shè)施。加快高水平科技自立自強(qiáng)31國務(wù)院，加強(qiáng)原始創(chuàng)新和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)全鏈條推動(dòng)集成電路、工業(yè)母機(jī)、高端儀器、基礎(chǔ)軟件、先進(jìn)材料、生物制造等。推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合加快重大科技成果高效轉(zhuǎn)化應(yīng)用，推動(dòng)創(chuàng)新資源向企業(yè)集聚，支持高新技術(shù)企業(yè)和科技型中小企業(yè)發(fā)展，提高企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除比例加大政府采購自主創(chuàng)新產(chǎn)品力度。深入推進(jìn)數(shù)字中國建設(shè)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)深度融合，實(shí)施工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展工程。加快人工智能等數(shù)智技術(shù)創(chuàng)新，強(qiáng)化算力、算法、數(shù)據(jù)等高效供給。全面實(shí)施“AI+”行動(dòng)，以AI引領(lǐng)科研范式變革，搶占AI產(chǎn)業(yè)應(yīng)用制高點(diǎn)，全方位賦能千行百業(yè)。推動(dòng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新和健康發(fā)展。促進(jìn)服務(wù)業(yè)優(yōu)質(zhì)高效發(fā)展擴(kuò)大服務(wù)業(yè)開放，擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)經(jīng)營主體，分領(lǐng)域推進(jìn)生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)向?qū)I(yè)化和價(jià)值鏈高端延伸，促進(jìn)生活性服務(wù)業(yè)高品質(zhì)、多樣化、便利化發(fā)展。一體推進(jìn)教育科技人才發(fā)展圍繞科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)發(fā)展和國家戰(zhàn)略需求協(xié)同育人；培養(yǎng)造就更多戰(zhàn)略科學(xué)家、科技領(lǐng)軍人才、卓越工程師、大國工匠、高技能人才等各類人才；建立高技術(shù)人才移民制度，引育世界優(yōu)秀人才。中國制造核心優(yōu)勢：輕工業(yè)皮革、玩具、鞋類、紡服、家具+重工業(yè)電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備距離美日德差距：原材料橡膠、鋼鐵、雜項(xiàng)化工+制造業(yè)精密設(shè)備、專用運(yùn)輸設(shè)備（船舶、鐵路、航空）+藥品圖表：HS2位口徑商品中國與美日德全球份額、競爭優(yōu)勢對比（億美元）中國美國日本德國中國美國日本'42皮革制品100337%2%0%3%4.40.40.'95玩具、體育用品149455%5%2%4%4.20.9'64鞋類168230%1%0%7%3.90.1'61針織服飾277131%1%0%5%3.4'62非針織服飾248927%1%0%6%3.3'94家居用品307741%3%0%6%'85電氣設(shè)備3564426%6%3%5%'73鐵或鋼制品381426%6%2%'84機(jī)械設(shè)備2760921%9%5%'28無機(jī)化學(xué)品177215%8%'07食用蔬菜100012%6%'90精密設(shè)備696010%'03水產(chǎn)品13937%'89船舶1561'44木制品1523'76鋁及鋁制品'40'72'39橡膠及其制品鐵HS2位代碼中文名稱2024年全球出口金額全球出口份額RCA（相對競爭優(yōu)勢）32，注：美日德優(yōu)勢顯著的制造業(yè)HS2位商品底色標(biāo)橘色加粗，農(nóng)業(yè)商品底色標(biāo)藍(lán)加粗圖表：HS2位口徑商品中國與美日德全球份額、競爭優(yōu)勢對比-續(xù)表中國美國日本德國中國德國17%11%3%0.61.1.0.9'29'74有機(jī)化學(xué)品銅及銅制品488122966%5%6%6%7%0.51.0'38雜項(xiàng)化學(xué)制品273711%14%5%13%0.51.1.1.5'10谷物15381%16%0%2%0.4190416%8%1.1.11263%5%1%1%12%9%1.53'48'19'71紙制品糕點(diǎn)制品珍珠寶石95374%2%3%1.10.36%1%1.0.20.31.1'21'08雜項(xiàng)食用制劑食用果實(shí)112916210%1.450.00.2'33精油香水18994%4%2%9%1%7%1.0.31.1'87鐵路設(shè)備1845512%8%10%10%8%8%8%15%1.212.42.0'23食品廢料10824%13%0%7%1.50.734511%2%0%0.40.40.30.30.30.30.30.20.20.20.60.0297732%11%0%0%1%0.20.20.22%7%1%0.40.71%13%0%5%5%0.20.21.10.00.00.10.10.00.81510170415023%2%0%3%0.60.00.4'26'27'22'02'15'99礦石礦物燃料飲料和酒肉類動(dòng)植物油脂未另列商品453520%17%13%8%1.21.91.6'04動(dòng)物食品11611%6%0%0.30.01.90671%10%12%14%1.01.65'30'8832682%41%1%1%11%0.10.10.10.10.14.60.20.21.3HS2位代碼中文名稱2024年全球出口金額（億美元）全球出口份額RCA（相對競爭優(yōu)勢）美國

日本3 10.6

0.97 53.0

0.00 0.30.8

0.133，注：美日德優(yōu)勢顯著的制造業(yè)HS2位商品底色標(biāo)橘色加粗，農(nóng)業(yè)商品底色標(biāo)藍(lán)加粗34，33%34%34%

34%32%33%

33%33%33%33%34%34%35%

35%36%35%35%38%38%

38%29%27%28%

28%30%29%29%29%29%28% 28%27% 27%27%

27%28%26%24%

24%23%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%2.278700.51522.58531

安防設(shè)備（電氣）代表性全球競爭優(yōu)勢龍頭競爭優(yōu)勢臨界線圖表：HS4位口徑商品中國較美日德優(yōu)勢擴(kuò)大、劣勢減少中國出口競爭力全面超過美日德中商品占比 全面落后占比圖表：近20年從劣勢到優(yōu)勢的重點(diǎn)商品及代表性全球龍頭2917

多羧酸（化工） 8429

工程機(jī)械（機(jī)械） 8702

客車（汽車）3550+圖表：奔馬50組合，。注：預(yù)期值來自一致性預(yù)期1.1.1.1.1.股票代碼公司簡稱市值（億元）二級行業(yè)主要業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢HS代碼PE估值 歸母凈利潤同比 PEG估值TTM2025E2026E2025E2026E2025E2026E002203.SZ海亮股份266工業(yè)金屬銅管'7411351710128%66%0.10.2002225.SZ濮耐股份66裝修建材耐火制品'690261321654%94%0.60.2603997.SH繼峰股份167汽車零部件汽車座椅'9401773318190%85%0.20.2603313.SH夢百合50家居用品床墊'9404312113258%55%0.10.2600150.SH中國船舶2578航海裝備Ⅱ船舶'8905362717162%62%0.20.3300308.SZ中際旭創(chuàng)5156通信設(shè)備光模塊'8517605027101%85%0.50.3601138.SH工業(yè)富聯(lián)12048消費(fèi)電子消費(fèi)電子'851739362245%62%0.80.4301468.SZ博盈特焊48通用設(shè)備鍋爐設(shè)備'8404107553027%83%2.00.4300257.SZ開山股份141通用設(shè)備壓縮機(jī)'841435342228%56%20.4301187.SZ歐圣電氣58小家電吸塵器'850829201512%36%70.4300476.SZ勝宏科技2219元件PCB'8534614427341%64%0.10.4603600.SH永藝股份40家居用品辦公座椅'94011513112%25%6.40.4002202.SZ金風(fēng)科技603風(fēng)電設(shè)備風(fēng)機(jī)'841423181476%32%0.20.4002182.SZ寶武鎂業(yè)128小金屬鎂2519,'8104138503061%69%0.80.4603379.SH股份321化學(xué)制品氟化工'2826181512175%25%0.10.5000680.SZ山推股份150工程機(jī)械土方機(jī)械'84301211920%20%0.60.560080

SH水泥318水泥水泥'681010111015%20%0.80.5688696.SH極米科技78黑色家電投影儀'8528323021112%43%0.30.560303

SH安孚科技93電池一次性電池'850648352457%46%0.60.5002444.SZ巨星科技360通用設(shè)備手工具8201~'8204,'8206,'8211,'846714141112%21%10.5601058.SH賽輪輪胎524汽車零部件輪胎'40131413110.4%20%33.60.5600346.SH恒力石化1310煉化及貿(mào)易化纖'54011918146%26%2.90.56039644專用設(shè)備'842620181448%24%0.40.6603129.SH春風(fēng)動(dòng)力378摩托車及其他兩輪車'871421201628%26%0.70.63650+圖表：奔馬50組合-續(xù)1.1.1.1.1.1.1.1.1.，。注：預(yù)期值來自一致性預(yù)期股票代碼司簡稱市值（億元）二級行業(yè)主要業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢HS代碼PE估值 歸母凈利潤同比 PEG估值TTM2025E2026E2025E2026E2025E2026E60003

SH三一重工1845工程機(jī)械工程機(jī)械'847422211746%26%0.50.62232.HK晶苑國際183服裝家紡紡服代工4303,'6112,'6113,'620412111015%15%0.70.7300866.SZ安克創(chuàng)新553消費(fèi)電子充電寶'850721211726%25%0.80.7600499.SH科達(dá)制造240專用設(shè)備陶瓷+建材設(shè)備6904,'846417161352%18%0.30.7000338.SZ濰柴動(dòng)力1452汽車零部件發(fā)電機(jī)'8502