21、2025年復(fù)盤總結(jié)經(jīng)營總結(jié)：2025年前三季度，（1）保險行業(yè)：主要上市險企歸母凈利潤平均增速35.8%，大部分險企實現(xiàn)快速增長，主要得益于股市上行帶來的投資收益提升；各險企凈資產(chǎn)相比上年末增速分化；壽險新業(yè)務(wù)價值（NBV）均實現(xiàn)同比30%以上的高速增長，同比增速平均達(dá)49.3%；產(chǎn)險總保費總體小幅增長，平均增速3.5%，綜合成本率（COR）均有下降；凈投資收益率繼續(xù)下降，總投資收益率均顯著提升。（2）證券行業(yè)：上市券商業(yè)績繼續(xù)高增，營收、歸母凈利潤分別同比增長42.6%/62.4%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比提升較大；上市券商ROE提升顯著，經(jīng)營杠桿小幅提升；投資、經(jīng)紀(jì)及利息業(yè)務(wù)的大增驅(qū)動總體業(yè)績提升，交投活躍助推經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長，投資業(yè)務(wù)得益于股市上行。2%、-0.3%、8.6%，相比滬深300指數(shù)，分別跑輸3.0pt、開啟顯著的上升行情，9月開始，板塊回調(diào)，開始震蕩。行情復(fù)盤：今年年初至今，保險、券商、多元金融分別上漲14.4pt、5.6pt；分節(jié)奏看，4月初至8月底，非銀板塊底部反2、2026年行業(yè)機會政策及宏觀：監(jiān)管政策積極細(xì)化落實保險新“國十條”、資本市場改革新“國九條”的各項要求，促進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；預(yù)計長端利率低位震蕩，權(quán)益市場延續(xù)風(fēng)險偏好提升驅(qū)動下的牛市行情。保險經(jīng)營展望：（1）壽險：預(yù)計2026年壽險NBV同比增速平均為29.7%，增速邊際回落，增速差異或趨于收斂，整體節(jié)奏前高后低。（2）財險：預(yù)計2026年產(chǎn)險保費將有5%左右的平穩(wěn)增長，COR繼續(xù)改善，中國財險的COR為96.2%。券商經(jīng)營展望：預(yù)計2026年日均成交額繼續(xù)提高，投行業(yè)務(wù)修復(fù)，資管規(guī)模企穩(wěn)回升，公募基金擴容，利息收入快增，投資業(yè)務(wù)保持景氣。我們預(yù)測2025和2026年證券行業(yè)營業(yè)總收入分別為5,768和6,902億元（中性假設(shè)），同比增速為28%/20%；凈利潤分別為2,398和3,007億元（中性假設(shè)），同比增速為43%/25%。3、

投資建議17x、 34x，處于近10年的3 9%、32.4%分8 13. 的顯著低分位水平。

銀板塊2025年行業(yè)策略：非銀板塊當(dāng)前處于估值低位，PB估值看，保險、券商的PB分位水平；PE估值看，保險、券商的PE分別為7.2x、17.2x，處于近10年的整體滯漲，隨著權(quán)益市場長期“慢?！毙星榈某掷m(xù)演繹，非銀板塊的貝塔性有望凸顯，在今年滯脹的背景下，2026年有望迎來補漲，兼具勝率與賠率，我們繼續(xù)看好板塊后續(xù)表現(xiàn)。選股思路：建議保持定力，在板塊內(nèi)高切低，選擇有alpha，且估值與位置較低的標(biāo)的。4、

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟失速，權(quán)益市場大幅波動，長端利率大幅下行，地產(chǎn)風(fēng)險擴大，資本市場改革不及預(yù)期。目錄C

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S2025年復(fù)盤總結(jié)經(jīng)營總結(jié)|行情復(fù)盤0102032026年行業(yè)機會行業(yè)政策|宏觀條件|經(jīng)營展望投資建議選股思路|推薦組合304風(fēng)險提示2025年復(fù)盤總結(jié)01保險總結(jié)證券總結(jié)行情復(fù)盤40%25%50%75%050,000100,000150,000平安國壽太保新華人保歸母凈利潤：快速增長24Q1-3 25Q1-3 同比（副軸）-10%0%10%20%30%平安國壽太保新華人保24Q4凈資產(chǎn)：表現(xiàn)分化25Q3 相比上年末（副軸）015歸母凈利潤：2025年前三季度，主要上市險企歸母凈利潤平均增速達(dá)35.8%，大部分險企實現(xiàn)快速增長，國壽、新華領(lǐng)跑同業(yè)，同比增速分別達(dá)60.5%、58.9%，其主要得益于投資收益提升貢獻(xiàn)，今年三季度權(quán)益市場上漲可觀，驅(qū)動國壽、新華的 資彈性凸顯；2025年前三季度，歸母凈利潤同比增速：2025Q3單季度看，歸母凈利潤同比增速：國壽(+9(+60.5%)>新華(+58.9%)＞人保(+28.9%)>太保(+19.3%)>平安(+

5%)；5%)>新華(+88.2%)＞人保(+48.7%)>平安(+45.4%)>太保(+35.2%凈資產(chǎn)：2025Q3末，各險企凈資產(chǎn)相比上年末增速分化，國壽增速領(lǐng)先，達(dá)22.8%，具體為：國壽(+22.8%)>人保(+16.9%)>平安(+6.2%)>新華(+4.4%)＞太保(-2.5%)，太保凈資產(chǎn)的下降，推測主要受到FVOCI債權(quán)資產(chǎn)公允價值下跌的影響。，公司公告，。百萬元200,000百萬元1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000016新業(yè)務(wù)價值NBV：2025年前三季度，主要上市險企NBV均實現(xiàn)同比30%以上的高速增長，同比高，達(dá)76.6%，同比增速具體為：人保（76.6%）＞新華（50.8%）＞平安（46.2%）＞國壽（4平均達(dá)49.3%8%）＞太保（3保壽險最2%），總體看，新業(yè)務(wù)價值率的提升對大部分險企NBV形成正向驅(qū)動，具體各險企的NBV驅(qū)動因素有所差

反映出不同公

業(yè)務(wù)策略分化，其中，平安主要依靠價值率提升驅(qū)動（按首年保費計算的價值率同比提升7.6pt至25.2%），新華則主要由新單保費驅(qū)動。新單保費規(guī)模：2025年前三季度，各險企新單保費規(guī)模均實現(xiàn)增長，但同比增速分化，新華顯著領(lǐng)跑同業(yè)，同比增速55.2%，具體為：新華（55.2%）＞人保壽（23.8%）＞太保（19%）＞國壽（10.4%）＞平安（2.3%）。，公司公告，。（百萬元）（百萬元）0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,000平安國壽太保新華人保壽險NBV：均高速增長24Q1-3 25Q1-3 同比（副軸）0%20%40%60%80%050,000100,000150,000200,000250,000平安國壽太保新華人保壽險新單保費：表現(xiàn)分化24Q1-3 25Q1-3 同比（副軸）017總保費：2025年前三季度，總體小幅增長，平均增速3.5%，平安增速優(yōu)于同業(yè)，同比增速具體為：平安（7.1%）＞人保（3.5%）＞太保（0.1%），太保僅微增，主要由于非車險業(yè)務(wù)規(guī)模下降所致，預(yù)計行業(yè)未來總體仍保持小幅增長態(tài)勢。，無論是從優(yōu)化幅度，還是從COR的絕對水平看，人保均表現(xiàn)最優(yōu)，0pt）、平安（-0.8pt）；COR的絕對水平具體為：人保（96.1%）＜平安，公司公告，。0%5%0100,000200,000300,000400,000500,000平安太保人保綜合成本率（COR）：

2025年前三季度，各家均有COR同比變化幅度分別為：人保（-2.1pt）、太保（-（97.0%）＜太保（97.6%）。（百萬元）產(chǎn)險總保費：平安增速優(yōu)于同業(yè)24Q1-3 25Q1-3 同比（副軸）-2.5-2-

5-1-0.5094%95%96%97%98%10% 99%平安太保人保COR：均有下降，人保大幅優(yōu)化24Q1-3 25Q1-3 同比（pt/副軸）018投資收益率：2025年前三季度，凈投資收益率繼續(xù)下降，總投資收益率均顯著提升。凈投資收益率：2025年前三季度，推測各家均繼續(xù)下降，根據(jù)已披露數(shù)據(jù)，平安、太保同比均下降0.4pt至3.73%、3.47%，到期再投資及新增投資資產(chǎn)的利息收入下降，拖累凈投資收益率表現(xiàn)?？偼顿Y收益率：2025年前三季度，各險企均顯著提升，在披露數(shù)據(jù)的公司中，無論從提升幅度，還是收益率的絕對水平看，新華均表現(xiàn) ，絕對水平具 為：新華（8. ）>人保（7.2%）＞太保（6.93%）>國壽（6.42%），從提升幅度看，具體為：新華（+8pt）>人保（+1pt）＞國壽（0pt）＞太保（0.7pt），新華在去年高基數(shù)基礎(chǔ)上，依然實現(xiàn)亮眼表現(xiàn)，顯示出其在端的強勁彈性另外，根據(jù)平披露的綜合投資收益率，其同比提升3pt至7.2%。，公司公告，。注：以上投資收益率數(shù)據(jù)均為公司直接披露的年化數(shù)據(jù)，或者根據(jù)披露數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單年化處理之后的數(shù)據(jù)。-0.50.00.54%4%4%4%3%3%3%平安太保凈投資收益率：均有下降24Q1-3 25Q1-3 同比（pt/副軸）0.00.5052.00%2%4%6%8%10%國壽太保新華人?？偼顿Y收益率：均顯著提升24Q1-3 25Q1-3 同比（pt/副軸）9核心二級權(quán)益類別中國平安中國人壽中國太保新華保險中國人保中國財險24H225H1變化24H225H1變化24H225H1變化24H225H1變化24H225H1變化24H225H1變化股票占總投資資產(chǎn)比例7.6%10.5%2.8%7.6%8.7%1%9.3%9.7%0.4%11%16%0.5%3.7%5.4%7%7.2%9.2%2.0%基金占總投資資產(chǎn)比例2.3%2.1%-0.2%4.6%4.9%0.3%9%2.1%0.2%7.8%7.0%-0.7%5.3%5.3%0.0%5.4%5.3%-0.1%股票+基金占總投資資產(chǎn)比例10.0%12.6%2.6%12.2%13.6%4%13%18%0.5%18.8%18.7%-0.2%8.9%10.7%7%12.7%14.5%8%TPL股票+基金占總投資資產(chǎn)比例5.4%5.7%0.3%13%17%0.3%8.5%8.5%0.0%17.0%16.5%-0.5%7.3%8.2%0.9%6.9%7.7%0.8%OCI股票占總投資資產(chǎn)比例4.6%6.8%2.2%0.9%2.0%1%2.8%3.3%0.5%9%2.2%0.3%7%2.5%0.8%5.8%6.8%0%OCI股票占總股票資產(chǎn)比例60.2%65.3%5.2%12.0%22.6%10.6%29.8%33.8%4.0%16.9%18.8%9%45.4%46.4%1%80.4%74.4%-6.1%公司公告，。核心二級權(quán)益：2025H1，除新華外，其他險企的核心二級權(quán)益投資（股票+基%）＞平安（12.6%）＞太保（7%）＞太保（8.5%）＞人保（8.占比均有提升，從絕對水平看，新華顯著最高，8%）＞人保（10.7%）＞；從計入TPL的核心）＞中財（7.7%）＞平安（5.7%），顯示出達(dá)18.7%，其次為中財（14.5%）＞國壽（1二級權(quán)益占比看，新華（16.5%）＞國壽（新華、國壽的投資收益對權(quán)益市場的彈性更OCI股票：2025H1，各家均有提升，平安、中財占比最高，達(dá)到6.8%；從股票資產(chǎn)中計入OCI的比例看，中財、平安分別高達(dá)74.4%、65.3%。0101102025年前三季度，上市券商業(yè)績延續(xù)高增，營收、歸母凈利潤分別同比增長42.6%/62.4%，盈利能力亦顯著提升。業(yè)績概況：2025年前三季度，上市券商營收合計4162.4%；環(huán)比看，相比2025H1，營收增速邊際提升6億元，同比增長42.6%，歸母凈利潤合計為1690.5億元，同比高增8pt，歸母凈利潤增速邊際小幅放緩2.7pt。盈利能力：2025年前三季度，上市券商平均年化ROE為7.5%，較2024年顯著提升2.2pt，自2022年至今，上市券商ROE保持穩(wěn)步提升態(tài)勢，預(yù)計今年基本達(dá)到2021年的ROE水平。2025年前三季度，ROE排名前3位的分別為長江證券、國信證券、中國銀河，ROE

（未年化）分別為9.2%、9.1%、8.8%。，。0%20%40%60%01,0002,0003,0005,0004,000營收（億元）歸母凈利潤（億元）總體營收及歸母凈利潤均高增24Q1-3 25Q1-3 同比0%2%4%6%8%80% 10%2020202120222023202425Q1-3ROE顯著提升ROE01112025年前三季度，上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比提升較大，投資、經(jīng)紀(jì)及利息業(yè)務(wù)的大增驅(qū)動總體業(yè)績提升。務(wù)、投行的營收占比分別為44.5%、26.6%、7pt、-0.9pt，投資業(yè)務(wù)在營收中的占比接近分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看：2025年前三季度，上市券商的投資、經(jīng)紀(jì)、利息、資管、其他8.1%、7.9%、6.8%、6.0%，占比分別提升+0.5pt、+4.9pt、+0.6pt

-3.3pt、-一半，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比的提升幅度較大，投資與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比共達(dá)到7

2%。，。0%20%40%60%80%100%24Q1-325Q1-30%20%40%60%80%05001,0001,500經(jīng)紀(jì)投行資管利息投資驅(qū)動因素分解：2025年前三季度，上市券商的投資、經(jīng)紀(jì)、利息收入同比分別增長+44.2%、+74.6%、+54.5%，投資、經(jīng)紀(jì)與利息業(yè)務(wù)的大增，是行業(yè)實現(xiàn)總體業(yè)績增長的主要驅(qū)動因素；投行業(yè)務(wù)有所回暖，同比增速23.5%，資管業(yè)務(wù)收入與去年同期基本持平，2025年9月，隨著公募基金降費第三階段政策的推進(jìn)落地，我們認(rèn)為，未來費率的影響或基本弱化，資管業(yè)務(wù)有望恢復(fù)增長。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比提升較大 各業(yè)務(wù)線營收及同比經(jīng)紀(jì) 投行 資管 利息 投資 其他 24Q1-3 25Q1-3 同比2,00001122%、-0.3%、8.6%，相比滬深300指數(shù)，分別跑輸3.0pt、14.4pt、總體看，今年年初至今，保險、券商、多元金融分別上漲15.6pt，分節(jié)奏看：4月初至8月底（4.8-8.25）：非銀板塊底部反轉(zhuǎn)，開啟顯著的上升行情。2025年Q1，非銀板塊整體趨于震蕩走勢，在年初持續(xù)下跌后，六部委聯(lián)合發(fā)文，要求大力推動中長期資金入市，行情企穩(wěn)回升；4月7日，中美關(guān)稅戰(zhàn)升級，美國總統(tǒng)特朗普宣布對中國的關(guān)稅繼續(xù)加征50%并取消與中國所有關(guān)于關(guān)稅的談判，市場風(fēng)險偏好急劇下行，股市出現(xiàn)大跌，隨后，國內(nèi)各部門積極表態(tài)，陸續(xù)出臺各項穩(wěn)定股市的政策，持續(xù)增持股票和ETF，堅決維護(hù)資本市場平穩(wěn)運行，金監(jiān)局亦出臺政策提升險資權(quán)益投資上限、降低險資投資股票的風(fēng)險因子系數(shù)，公募基金新規(guī)落地，非銀板塊跟隨大盤走勢，持續(xù)上漲至8月底。9月初至今（9.-至今）：非銀板塊回調(diào)后，繼續(xù)震蕩。9月份，市場風(fēng)格切換，結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化，科創(chuàng)成長繼續(xù)上漲，但非銀開始回調(diào)，顯著跑輸大盤，10月開始，受交易面驅(qū)動及三季報業(yè)績景氣催化，板塊開始企穩(wěn)回升，11月持續(xù)震蕩，券商繼續(xù)下跌。，，數(shù)據(jù)截至2025年11月25日。-2020100-1030滬深3002025年各板塊累計漲跌幅（%）保險板塊 券商板塊多元金融2026年行業(yè)機會02行業(yè)政策宏觀條件保險展望證券展望13“”02142024年9月，保險新“國十條”發(fā)布，指明未來10年保險行業(yè)的主線為強監(jiān)管、防風(fēng)險、促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。政策類別政策要點長期綱領(lǐng)保險“國十條”3.0版《國務(wù)院關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（2024.9）：以強監(jiān)管、防風(fēng)險、促高質(zhì)量發(fā)展為主線。到2029年，初步形成覆蓋面穩(wěn)步擴大、保障日益全面、服務(wù)持續(xù)改善、資產(chǎn)配置穩(wěn)健均衡、償付能力充足、治理和內(nèi)控健全有效的保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展框架。保險監(jiān)管制度體系更加健全，監(jiān)管能力和有效性大幅提高。到2035年，基本形成市場體系完備、產(chǎn)品和服務(wù)豐富多樣、監(jiān)管科學(xué)有效、具有較強國際競爭力的保險業(yè)新格局。制定風(fēng)險處置規(guī)程。健全保險保障基金參與風(fēng)險處置機制。規(guī)范保險產(chǎn)品設(shè)計和利益相關(guān)方權(quán)利義務(wù)，研究完善與風(fēng)險掛鉤的保單兌付機制。加強久期和利率風(fēng)險管理。建立風(fēng)險早期糾正硬約束制度。拓寬風(fēng)險處置資金來源，支持符合條件的企業(yè)參與保險機構(gòu)改革化險。健全市場退出機制。對風(fēng)險大、不具備持續(xù)經(jīng)營能力的保險機構(gòu)，收繳金融許可證，依法進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。大力發(fā)展商業(yè)保險年金，滿足人民群眾多樣化養(yǎng)老保障和跨期財務(wù)規(guī)劃需求。豐富與銀發(fā)經(jīng)濟相適應(yīng)的保險產(chǎn)品、服務(wù)和保險資金支持方式。依法合規(guī)促進(jìn)保險業(yè)與養(yǎng)老服務(wù)業(yè)協(xié)同發(fā)展。擴大健康保險覆蓋面。推動商業(yè)健康保險與健康管理深度融合。推進(jìn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級，支持浮動收益型保險發(fā)展。鼓勵中資保險機構(gòu)穩(wěn)步拓展海外業(yè)務(wù)。穩(wěn)慎推進(jìn)全球資產(chǎn)配置。發(fā)揮保險資金長期投資優(yōu)勢。培育真正的耐心資本，推動資金、資本、資產(chǎn)良性循環(huán)。國務(wù)院，。02152025年，保險行業(yè)監(jiān)管政策著力細(xì)化推進(jìn)和落地“國十條”相關(guān)政策，解決行業(yè)發(fā)展痛點，引導(dǎo)長期投資和業(yè)務(wù)發(fā)展。政策類別政策要點人身險《關(guān)于推動深化人身保險行業(yè)個人營銷體制改革的通知》（金監(jiān)局，2025.4）：深化執(zhí)行“報行合一”：強化預(yù)算執(zhí)行考核剛性約束，加強費用假設(shè)回溯分析，實現(xiàn)精算假設(shè)費用、預(yù)算費用和考核費用相統(tǒng)一。增強長期服務(wù)能力：對于繳費期5年（含）至10年的保單，傭金發(fā)放時間不得少于3年；對于繳費期10年及以上的保單，傭金發(fā)放時間不得少于5年。實施分級銷售制度：中國保險行業(yè)協(xié)會應(yīng)當(dāng)建立人身保險產(chǎn)品分類和保險銷售人員分級標(biāo)準(zhǔn)，組織保險公司穩(wěn)妥有序做好保險銷售人員分級評價工作。《人身保險業(yè)責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率專家咨詢委員會例會》（保險協(xié) 2025.7）：下調(diào)預(yù)定利率：協(xié)會發(fā)布普通型人身保險產(chǎn)品預(yù)定利率研究值為 99%，根據(jù)預(yù)定利率與市場利率掛鉤及動態(tài)調(diào)整機制，此次預(yù)定利率研究值觸發(fā)調(diào)整機制，自2025年 1日期，再次下調(diào)人身 定利率 通型人身 產(chǎn)品的預(yù)定利率上限從2.5%下調(diào)至2.0%，分紅險的預(yù)定利率上限從2.0%調(diào)整為 75%，萬能險的最低保證利率上限從 5%調(diào)整至 0%?！蛾P(guān)于推動健康保險高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（金監(jiān)局，2025.9）：豐富健康險產(chǎn)品形態(tài)：支持監(jiān)管評級良好的保險公司開展分紅型長期健康保險業(yè)務(wù)。深耕健康管理服務(wù)：加強保險公司健康服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，推進(jìn)大健康產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展；促進(jìn)健康保險與醫(yī)療、醫(yī)藥深度融合；深耕健康管理，促進(jìn)醫(yī)養(yǎng)康養(yǎng)相結(jié)合。支持監(jiān)管評級良好的健康保險公司，試點提高健康管理在健康保險產(chǎn)品凈保費中的成本分?jǐn)偙壤舷?。團(tuán)險和個險協(xié)同發(fā)展：團(tuán)體健康保險和個人健康保險協(xié)同發(fā)展，基本形成滿足全人群和全生命周期多樣化需求的多層次健康保險市場格局；用足用好現(xiàn)有政策，大力推進(jìn)團(tuán)體健康保險發(fā)展，支持保險公司為事業(yè)單位開發(fā)符合規(guī)定的健康保險產(chǎn)品。國家金融監(jiān)督管理總局，保險行業(yè)協(xié)會，。條”“”0216政策類別政策要點財產(chǎn)險《關(guān)于深化改革加強監(jiān)管促進(jìn)新能源車險高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（四部委：金監(jiān)局、工信部、交通部、商務(wù)部，2025.1）：降低維修使用成本：建立完善維修和理賠標(biāo)準(zhǔn)，提升車輛維修和理賠標(biāo)準(zhǔn)化程度，降低新能源汽車全生命周期使用成本；促進(jìn)新能源汽車企業(yè)優(yōu)化生產(chǎn)設(shè)計、完善零部件供給，提高維修經(jīng)濟性水平。優(yōu)化自主定價系數(shù)浮動范圍：究在高賠付風(fēng)險分擔(dān)機制內(nèi)優(yōu)化新能源商業(yè)車險自主定價系數(shù)的浮動范圍及規(guī)則；對自主定價系數(shù)浮動范圍進(jìn)行合理優(yōu)化，有效發(fā)揮市場機制作用，促進(jìn)新能源車險價格與風(fēng)險更為匹配。優(yōu)化商業(yè)車險基準(zhǔn)費率：充分發(fā)揮行業(yè)純風(fēng)險保費在定價中的基準(zhǔn)作用，完善行業(yè)純風(fēng)險保費測算調(diào)整的常態(tài)化機制；優(yōu)化新車型車險定價標(biāo)準(zhǔn)，綜合考慮新車售價、續(xù)航里程、動力性能、安全配置、保險車型風(fēng)險分級等因素，提升定價精準(zhǔn)度和合理性?！蛾P(guān)于加強非車險業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)事項的通知》（金監(jiān)局，2025.10）:提高質(zhì)量和效益的考核權(quán)重：合理降低保費規(guī)模、業(yè)務(wù)增速、市場份額的考核要求，有效提高合規(guī)經(jīng)營、質(zhì)量效益、消費者權(quán)益保護(hù)的考核權(quán)重；加快由追求規(guī)模、速度向追求質(zhì)量、效益轉(zhuǎn)變。落實“報行合一”費用管理：嚴(yán)格執(zhí)行經(jīng)備案的保險條款和保險費率；為保險銷售支付的中介費用不得超過產(chǎn)品報備的手續(xù)費率上限。不得通過宣傳費、技術(shù)支持費、防預(yù)費等方式變相支付手續(xù)費，不得通過虛掛中介業(yè)務(wù)、虛列費用等方式套取費用，變相突破報備的手續(xù)費率上限。強化“見費出單”業(yè)務(wù)要求：財險公司應(yīng)在收取保費后向客戶簽發(fā)保單并開具保費發(fā)票；加強應(yīng)收保費管理，完善信息系統(tǒng)，優(yōu)化規(guī)章制度、內(nèi)控流程、考核政策，從源頭控制應(yīng)收保費風(fēng)險。國家金融監(jiān)督管理總局，。2025年，保險行業(yè)監(jiān)管政策著力細(xì)化推進(jìn)和落地“國十條”相關(guān)政策，解決行業(yè)發(fā)展痛點，引導(dǎo)長期投資和業(yè)務(wù)發(fā)展?！啊?217政策類別政策要點投資管理《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》（六部委：金融辦、證監(jiān)會、財政部、人社部、央行、金監(jiān)局，2025.1）加大險資入市力度：引導(dǎo)大型國有保險公司、社?；鸬忍嵘善迸渲帽壤胺€(wěn)定性；對國有保險公司經(jīng)營績效全面實行三年以上的長周期考核，ROE當(dāng)年度考核權(quán)重不高于30%，三年到五年周期指標(biāo)權(quán)重不低于60%；社?；鸩捎梦迥暌陨系目己酥芷?，基本養(yǎng)老金、企（職）業(yè)年金采用三年以上考核周期。證監(jiān)會主席強調(diào)，對商業(yè)保險資金，力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股?！蛾P(guān)于調(diào)整保險資金權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例有關(guān)事項的通知》（金監(jiān)局，2025.4）:簡化檔位數(shù)量設(shè)置：根據(jù)償付能力充足率設(shè)置分檔區(qū)間，由8檔減為5檔，適當(dāng)拉寬檔幅。提高權(quán)益投資上限：部分檔位比例上限提高5%，償付能力充足率在150%-250%之間的，權(quán)益比例上限為30%，250%-350%之間的權(quán)益比例上限為40%，350%以上的，則權(quán)益比例上限高達(dá)50%?！秱ㄖ苣暾搲?025》（央行，香港金管局，2025.7）：債券通“南向通”擴容：擴大境內(nèi)投資者范圍至券商、基金、保險、理財?shù)人念惙倾y機構(gòu)，這四類機構(gòu)將能夠通過“南向通”便捷參與香港債券市場，投資港元債、離岸人民幣債、G3貨幣債（美元、歐元或日元計價債券）等。公司監(jiān)管《關(guān)于進(jìn)一步貫徹落實新保險合同會計準(zhǔn)則的通知》（財政部，2025.6）:強調(diào)執(zhí)行時間：對非上市險企，進(jìn)一步強調(diào)自2026年1月1日起執(zhí)行新會計準(zhǔn)則（新保險合同準(zhǔn)則及新金融工具準(zhǔn)則）。允許簡化處理：非上市企業(yè)可以采用一項或多項規(guī)定的簡化處理政策，簡化處理的內(nèi)容包括保險合同的分組、確認(rèn)、計量、列報等?！蛾P(guān)于引導(dǎo)保險資金長期穩(wěn)健投資進(jìn)一步加強國有商業(yè)保險公司長周期考核的通知》（財政部，2025.7）：加強長周期考核：“凈資產(chǎn)收益率”由“3年周期指標(biāo)+當(dāng)年度指標(biāo)”、“（國有）資本保值增值率”由“當(dāng)年度指標(biāo)”均調(diào)整為“當(dāng)年度指標(biāo)+3年周期指標(biāo)+5年周期指標(biāo)”相結(jié)合的考核方式，權(quán)重分別為30%、50%、20%。注重長期投資：堅持長期投資、價值投資、穩(wěn)健投資，完善內(nèi)部中長期考核機制，加強投資組合管理，挖掘收益穩(wěn)健、風(fēng)險可控、具有升值潛力和穩(wěn)定現(xiàn)金流回報的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，努力增厚長期穩(wěn)定收益。國家金融監(jiān)督管理總局，國務(wù)院，。2025年，保險行業(yè)監(jiān)管政策著力細(xì)化推進(jìn)和落地“國十條”相關(guān)政策，解決行業(yè)發(fā)展痛點，引導(dǎo)長期投資和業(yè)務(wù)發(fā)展。0218政策類別政策要點長期綱領(lǐng)《國務(wù)院關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（國務(wù)院，2024.4）：總體目標(biāo)：未來5年，基本形成資本市場高質(zhì)量發(fā)展的總體框架。投資者保護(hù)的制度機制更加完善。上市公司質(zhì)量和結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，證券基金期貨機構(gòu)實力和服務(wù)能力持續(xù)增強。資本市場監(jiān)管能力和有效性大幅提高。資本市場良好生態(tài)加快形成。到2035年，基本建成具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的資本市場，投資者合法權(quán)益得到更加有效的保護(hù)。投融資結(jié)構(gòu)趨于合理，上市公司質(zhì)量顯著提高，一流投資銀行和投資機構(gòu)建設(shè)取得明顯進(jìn)展。資本市場監(jiān)管體制機制更加完備。到本世紀(jì)中葉，資本市場治理體系和治理能力現(xiàn)代化水平進(jìn)一步提高，建成與金融強國相匹配的高質(zhì)量資本市場。提高上市公司質(zhì)量，增強穩(wěn)定回報能力：嚴(yán)格發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)、嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管、加大退市監(jiān)管力度。證監(jiān)會的配套規(guī)則征求意見稿中提及部分具體舉措，如“將首發(fā)企業(yè)隨機抽取檢查的比例由5%大幅提升至20%”、“現(xiàn)場檢查和督導(dǎo)整體比例將不低于三分之一”、“新增1年嚴(yán)重造假、多年連續(xù)造假退市情形”等。加強證券基金機構(gòu)監(jiān)管，推動行業(yè)回歸本源、做優(yōu)做強：支持頭部機構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力、處理好功能性和盈利性關(guān)系、完善與經(jīng)營績效、業(yè)務(wù)性質(zhì)、貢獻(xiàn)水平、合規(guī)風(fēng)控、社會文化相適應(yīng)的證券基金行業(yè)薪酬管理制度。3月15日，證監(jiān)會發(fā)文表示“力爭通過5年左右時間，推動形成10家左右優(yōu)質(zhì)頭部機構(gòu)引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)勢”、“到2035年，形成2至3家具備國際競爭力與市場引領(lǐng)力的投資銀行和投資機構(gòu)”。大力推動中長期資金入市，持續(xù)壯大長期投資力量：大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，大幅提升權(quán)益類基金占比；優(yōu)化保險資金權(quán)益投資政策環(huán)境，落實并完善國有保險公司績效評價辦法；建立交易型開放式指數(shù)基金（ETF）快速審批通道，推動指數(shù)化投資發(fā)展。國務(wù)院，。“”2025年，資本市場新“國九條”的相關(guān)行動方案及細(xì)則陸續(xù)出臺，有力夯實未來資本市場穩(wěn)健成長的根基。0219政策類別政策要點公募基金《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》（證監(jiān)會，2025.5）：建立與業(yè)績表現(xiàn)掛鉤的浮動管理費率機制：根據(jù)與同期業(yè)績比較基準(zhǔn)的相對表現(xiàn)，適用不同檔位費率；要求頭部機構(gòu)試點1年，此類浮動收費產(chǎn)品數(shù)量不低于主動權(quán)益產(chǎn)品總數(shù)的60%。強化業(yè)績比較基準(zhǔn)的約束作用：對基金公司選用業(yè)績比較基準(zhǔn)的行為實施嚴(yán)格監(jiān)管，切實發(fā)揮其確定產(chǎn)品定位、明晰投資策略、表征投資風(fēng)格、衡量產(chǎn)品業(yè)績、約束投資行為的作用。強化以長周期投資收益為核心的考核制度：要求基金公司全面建立以基金投資收益為核心的考核體系；基金公司股東和董事會對公司高管的考核，基金投資收益指標(biāo)權(quán)重不低于50%；對基金經(jīng)理的考核，基金產(chǎn)品業(yè)績指標(biāo)權(quán)重不低于80%；對基金投資收益全面實施長周期考核機制，其中三年以上中長期收益考核權(quán)重不低于80%。對三年以上產(chǎn)品業(yè)績低于業(yè)績比較基準(zhǔn)超過10個百分點的基金經(jīng)理，要求其績效薪酬應(yīng)當(dāng)明顯下降；對三年以上產(chǎn)品業(yè)績顯著超過業(yè)績比較基準(zhǔn)的基金經(jīng)理，可以合理適度提高其績效薪酬。大力提升公募基金權(quán)益投資規(guī)模與占比：在基金公司監(jiān)管分類評價中，顯著提升權(quán)益類基金相關(guān)指標(biāo)權(quán)重，突出權(quán)益類基金發(fā)展導(dǎo)向；積極支持主動管理權(quán)益類基金創(chuàng)新發(fā)展，大力發(fā)展場內(nèi)外指數(shù)基金、符合國家戰(zhàn)略方向的主題投資股票指數(shù)基金等；實施ETF快速注冊機制?！豆_募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定（征求意見稿）》（證監(jiān)會，2025.9）：降低銷售費用，鼓勵長期投資和零售業(yè)務(wù)：降低公募基金認(rèn)購費、申購費、銷售服務(wù)費；對于持續(xù)持有期限超過一年的股、混、債型基金的份額，不得繼續(xù)收取銷售服務(wù)費；零售業(yè)務(wù)的尾傭比例維持基金管理費的50%上限不變，機構(gòu)業(yè)務(wù)的股、混基金尾傭比例上限30%不變，其他則降至15%。證監(jiān)會，?！啊?025年，資本市場新“國九條”的相關(guān)行動方案及細(xì)則陸續(xù)出臺，有力夯實未來資本市場穩(wěn)健成長的根基。0220政策類別政策要點資本市場《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》（六部委：金融辦、證監(jiān)會、財政部、人社部、央行、金監(jiān)局，2025.1）引導(dǎo)督促公募基金管理人穩(wěn)步提高權(quán)益類基金的規(guī)模和占比。牢固樹立投資者為本的發(fā)展理念，建立基金管理人、基金經(jīng)理與投資者的利益綁定機制，提升投資者獲得感。引導(dǎo)上市公司加大股份回購力度，落實一年多次分紅政策。推動上市公司加大股份回購增持再貸款工具的運用。《關(guān)于修改<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的決定》（證監(jiān)會，2025.5）：建立重組股份對價分期支付機制：將申請一次注冊、分期發(fā)行股份購買資產(chǎn)的注冊決定有效期延長至

48

個月。提高對財務(wù)狀況變化、同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管的包容度：放寬要求，修改表述為：不會導(dǎo)致財務(wù)狀況發(fā)生重大不利變化，不會導(dǎo)致新增重大不利影響的同業(yè)競爭及嚴(yán)重影響?yīng)毩⑿曰蛘唢@失公平的關(guān)聯(lián)交易。新設(shè)重組簡易審核程序：明確適用簡易審核程序的重組交易無需證券交易所并購重組委審議，中國證監(jiān)會在5

個工作日內(nèi)作出予以注冊或者不予注冊的決定。完善鎖定期規(guī)則支持上市公司之間吸收合并：對被吸并方控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人設(shè)置

6

個月鎖定期，構(gòu)成收購的，執(zhí)行《上市公司收購管理辦法》18

個月的鎖定期要求；對被吸并方其他股東不設(shè)鎖定期。鼓勵私募基金參與上市公司并購重組：對私募基金投資期限與重組取得股份的鎖定期實施“反向掛鉤”，明確私募基金投資期限滿48

個月的，第三方交易中的鎖定期限由

12

個月縮短為6

個月，重組上市中控股股東、實際控制人及其控制的關(guān)聯(lián)人以外的股東的鎖定期限由

24

個月縮短為

12

個月。證監(jiān)會，?！啊?025年，資本市場新“國九條”的相關(guān)行動方案及細(xì)則陸續(xù)出臺，有力夯實未來資本市場穩(wěn)健成長的根基。0221預(yù)計長端利率低位震蕩，權(quán)益市場延續(xù)風(fēng)險偏好提升驅(qū)動下的牛市行情，地產(chǎn)風(fēng)險逐步改善，權(quán)益市場將繼續(xù)成為非銀板塊行情的核心催化因素?；A(chǔ)變量2026年走勢判斷長端利率預(yù)計長端利率低位震蕩：根據(jù)浙商證券宏觀組判斷，2026年，整體債券利率仍為震蕩行情，10年期國債收益率低點或下行至

5%附近，信用利差進(jìn)一步收窄；利率下行的驅(qū)動因素在于：①財政退坡；②貨幣政策進(jìn)一步寬松，“小步慢跑”，20

年或有

50BP

降準(zhǔn)10BP

降息的總量性寬松操作；③交易面看，央行購買國債將擴大債券市場的需求盤。權(quán)益市場預(yù)計風(fēng)偏驅(qū)動大牛市行情：根據(jù)浙商證券宏觀組判斷，2026年，A

股繼續(xù)走的是流動性驅(qū)動的風(fēng)險偏好的估值改善行情，外資看好中國和居民存款搬家構(gòu)成A

股市場資金的兩個增量資金；風(fēng)格方面，A

股有望形成低波紅利與科技成長交織的結(jié)構(gòu)化行情。非銀板塊的貝塔屬性強，我們認(rèn)為，在權(quán)益市場階段性震蕩下調(diào)的底部，或者市場風(fēng)格的切換階段，需要積極把握。地產(chǎn)投資預(yù)計地產(chǎn)風(fēng)險逐步改善：根據(jù)《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》，要求構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，完善商品房開發(fā)、融資、銷售等基礎(chǔ)制度。當(dāng)前房地產(chǎn)市場仍面臨高庫存壓力，嚴(yán)控增量仍是地產(chǎn)投資的主旋律，在存量市場競爭中房地產(chǎn)企業(yè)積極進(jìn)行商業(yè)模式的重構(gòu)，考慮到主要上市險企的地產(chǎn)敞口持續(xù)收窄，預(yù)計總體風(fēng)險逐步改善。，，20251102《2026年宏觀年度展望：直掛云帆濟滄?！?。0222預(yù)計2026年NBV同比增速平均為29.7%，增速邊際回落，增速差異或趨于收斂，整體節(jié)奏前高后低。延續(xù)快增：險企2023年越過拐點，開啟NBV快速增長的黃金時期，四家主要上市險企的NBV平均增速加速上行，2025年前三季度平均增速達(dá)42.5%，仍處于高速增長態(tài)勢，考慮到2025年的基數(shù)較高，以及2026年可能沒有預(yù)定利率的再次下調(diào)，我們預(yù)計2026年的NBV增速有所放緩，但依然較快增長，基本都在25%以上，平均為29.7%，各家增速的差異或趨于收斂，同比增速預(yù)測為：平安（34.5%）＞國壽（30.5%）＞太保（28.4%）＞新華（25.5%）。節(jié)奏判斷：我們預(yù)計前高后低，2026年的開門紅我們保持樂觀，依然值得期待，各家增速或不會如2025年同期那樣的明顯分化，2026H2若無進(jìn)一步的預(yù)定利率下調(diào)帶來的停售運作，則我們預(yù)計2026H2增速相比2026H1邊際下降，上半年的銷售情況更為重要，整體增速節(jié)奏或呈現(xiàn)前高后低走勢。公司公告，。-75%-25%25%75%125%NBV同比增速：進(jìn)入快速增長的黃金周期

中國平安 中國太保 中國人壽 新華保險 平均增速0%20%40%60%80%25Q125Q225Q3中國平安2025年壽險NBV同比增速中國太保 中國人壽 新華保險平均增速020406080022322Q4

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25Q3公司公告，。萬人2520151050平安 國壽 太保新華人保人身險2026年預(yù)計代理人規(guī)模企穩(wěn)回升，產(chǎn)能繼續(xù)提升，銀保等多元渠道貢獻(xiàn)繼續(xù)加大。代理人渠道：2025Q3，國壽、平安的代理人規(guī)模分別為60.7萬、35.4萬，相比年初均小幅下降，但環(huán)比2025Q2則略有提升，展望未來，我們認(rèn)為國壽、平安的代理人規(guī)模或基本能夠穩(wěn)定在60萬、35萬左右的水平，各險企人力規(guī)模在企穩(wěn)基礎(chǔ)上，或有小幅提升，同時，代理人質(zhì)態(tài)繼續(xù)改善，產(chǎn)能繼續(xù)提升，進(jìn)而驅(qū)動代理人渠道的NBV保持穩(wěn)健增長，貢獻(xiàn)核心基本盤作用。銀保渠道：隨著險企與銀行合作網(wǎng)點的大力拓展，以及存量網(wǎng)點網(wǎng)均產(chǎn)能的穩(wěn)步提升，我們預(yù)計2026年銀保渠道的新單保費繼續(xù)高增；同時，隨著各險企持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，加大長期交產(chǎn)品銷售，深耕精細(xì)化運營管理，我們預(yù)計銀保渠道的價值率穩(wěn)中有升，銀保渠道的NBV貢獻(xiàn)將進(jìn)一步提升，也成為驅(qū)動各險企總NBV快增的核心渠道。險企代理人數(shù)量筑底企穩(wěn) 銀保等多元渠道的NBV貢獻(xiàn)占比：均顯著提升

中國平安 中國太保 中國人壽 新華保險 24H1 25H160%50%40%30%20%10%0%同比（pt副軸）706050403020102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-090%1%2%3%5年期定存利率普通險預(yù)定利率02分紅險預(yù)期收益率

萬能險預(yù)期收益率242026年預(yù)計以分紅險為代表的浮動收益型產(chǎn)品銷售轉(zhuǎn)型加速，開門紅表現(xiàn)或有超預(yù)期。儲蓄意愿仍然處于高位，且相比24Q4亦邊際提升，同時，當(dāng)儲蓄型產(chǎn)品：根據(jù)央行調(diào)查，

25Q3，居民投資意愿顯著提前安全性的產(chǎn)品競爭力減弱，中國銀行5年期的定存收益率為

3%，5年9月，保險預(yù)定利率下調(diào)后，普通型保險產(chǎn)品預(yù)定利率2.0%，顯著高于定存，分紅險為非對稱性下調(diào)，保證收

仍有萬能險的實際結(jié)算利率或約3.2%，儲蓄型保險產(chǎn)品的收益率相比存款75%，考慮到今年投資收益的較好表現(xiàn)，預(yù)計分紅險、勢明顯，尤其分紅險的性價比突出，有望加速放量。開門紅預(yù)測：隨著市場波動帶來的風(fēng)險認(rèn)知加深，客戶對于保險產(chǎn)品的安全屬性體驗加深，產(chǎn)品認(rèn)知更為理性，使得其對于安全資產(chǎn)配置的需求更為堅實，同時，分紅險亦能在略低的保證利率基礎(chǔ)上，實現(xiàn)更高的實際結(jié)算收益，另外，險企在人力儲備上的表現(xiàn)較好，我們認(rèn)為，對于2026年的開門紅業(yè)績持樂觀態(tài)度，預(yù)計NBV快速增長，或有超預(yù)期可能。25Q3，居民投資意愿顯著提升 各產(chǎn)品收益率比較傾向于更多消費(%) 傾向于更多儲蓄(%) 傾向于更多投資(%) 保證收益 浮動收益4%，金監(jiān)局，財聯(lián)社，。02公司公告，。95%97%99%101%103%19Q420Q421Q422Q423Q424Q425Q3

25-10%0%10%20%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q32026年預(yù)計產(chǎn)險保費將有5%左右的平穩(wěn)增長，COR繼續(xù)改善，中國財險的COR為96.2%。保費：2025年前三季度，產(chǎn)險三家（人保、平安、太保）合計總保費同比增長3.9%，其中，車險同比增速3.2%，非車險同比增速4.7%。2026年，預(yù)計在承保數(shù)量穩(wěn)步提升，及車均保費小幅回暖驅(qū)動下，車險保費增速平穩(wěn)，非車險中的健康險、農(nóng)險仍值得關(guān)注，預(yù)計增速更優(yōu)，總體看，我們預(yù)計2026年的產(chǎn)險保費將實現(xiàn)5%左右的平穩(wěn)增長。COR：2026年，隨著非車險“報行合一”政策的逐步推進(jìn)落地，預(yù)計各險企的費用率水平有所下降，若臺風(fēng)、暴雨等自然災(zāi)害沒有超預(yù)期高發(fā)，疊加險企的風(fēng)險減量服務(wù)能力持續(xù)提升，預(yù)計賠付率或穩(wěn)中略降，我們預(yù)計2026年的險企COR繼續(xù)改善，中國財險的COR為96.2%。產(chǎn)險保費增速趨于平穩(wěn) 各險企COR表現(xiàn)產(chǎn)險總保費三家平均增速 車險總保費三家平均增速 中國平安 中國太保 中國人保 平均非車險總保費三家平均增速0226“慢?！毙星榛蚶^續(xù)演繹，券商各業(yè)務(wù)線有望延續(xù)景氣。經(jīng)紀(jì)：2025年年初以來，市場活躍度總體提升，居民入市力度加大，今年前三季度A股月均新增開戶249.6%，尤其今年第三季度，新增開戶數(shù)提升明顯；從交易額看，2025年1-10月，A股日均成交額達(dá)到.9萬戶，同比大增7萬億元，同比大增82.3%，其中，8-10月，每月的日均成交額都在2萬億以上的高位。預(yù)計2026年，A股在“慢?！毙星?/p>

下，居民增配權(quán)益資產(chǎn)的趨勢延續(xù)，市場活躍度或繼續(xù)保持高位，成交額中樞進(jìn)一步提升，驅(qū)動券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入繼續(xù)快增。，。02006004008002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025年前三季度新開戶數(shù)同比大增上交所A股賬戶新增開戶數(shù)（萬戶）30,00025,00020,00015,00010,0005,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

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12月A股日均成交額（億元）2023 2024 20250227“慢?！毙星榛蚶^續(xù)演繹，券商各業(yè)務(wù)線有望延續(xù)景氣。投行：股權(quán)承銷方面，2025年至今，作為費率較高的IPO業(yè)務(wù)，在去年的底部基礎(chǔ)上，逐步回暖，IPO家數(shù)92個，融資規(guī)模近千億元，達(dá)937.6億元，已經(jīng)大幅超過2024年全年（673.5億元）；債權(quán)承銷方面，2025年1-10月，累計承銷規(guī)模13.3萬億元，同比增長20%，保持穩(wěn)健提升態(tài)勢，我們預(yù)計，投行業(yè)務(wù)已經(jīng)越過歷史底部，2026年將呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇趨勢。，。注：2025年IPO數(shù)據(jù)截至11月12日。05,00010,00015,00020,000債權(quán)承銷規(guī)模債權(quán)承銷規(guī)模（億元）02,0004,0006,0008,00060050040030020010002014

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20252014年至今IPO規(guī)模變化IPO家數(shù)(家) IPO資金規(guī)模(億元)0228“慢?！毙星榛蚶^續(xù)演繹，券商各業(yè)務(wù)線有望延續(xù)景氣。資管：2025H1末，券商行業(yè)資管業(yè)務(wù)規(guī)模6.1萬億元，相比上年末微增0.7%；公募基金規(guī)模穩(wěn)步提升，截至2025年11月13日，公募基金合計凈值36.8萬億元，相比上年末增長12.1%。我們預(yù)計，2026年，券商資管規(guī)模將企穩(wěn)回升，權(quán)益類公募基金規(guī)模將或更快增長，券商資管業(yè)務(wù)收入小幅增長。，。200,000250,000300,000350,000400,0002024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月2025年1月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月2025年11月基金市場規(guī)模公募基金資產(chǎn)凈值(億元)2020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-302024-12-312025-03-312025-06-30券商資管規(guī)模集合資管 單一資管 私募子公司私募基金億元100,00080,00060,00040,00020,00000229“慢?！毙星榛蚶^續(xù)演繹，券商各業(yè)務(wù)線有望延續(xù)景氣。利息：兩融余額持續(xù)突破，2025年10月29日，超過2.5萬億元，2025年1-10月，日均兩融余額接近2萬億，同比增長32%；從融資買入額占A股成交額均占比為9.7%，同比提升息負(fù)債的利息支出減少，例看，2025年，總體中樞提升，尤其三季度持續(xù)提升明顯，10月9日達(dá)到新高12.8%，1-10月日6pt。隨著市場風(fēng)險偏好的提升，預(yù)計2026年兩融余額繼續(xù)穩(wěn)步提升，同時，利率下行趨勢下，有步驅(qū)動券商2026年的利息收入保持較快增長。，。141210864202023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-032024-01-032024-03-032024-05-032024-07-032024-09-032024-11-032025-01-032025-03-032025-05-032025-07-032025-09-032025-11-03融資買入額占A股成交額比例融資買入額占A股成交額(%)15,00010,00020,00030,00025,0002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11市場融資融券余額（億元）融資融券余額（億元）0230“慢?！毙星榛蚶^續(xù)演繹，券商各業(yè)務(wù)線有望延續(xù)景氣。投資：隨著資本市場的改革深化，中長期“慢牛”行情持續(xù)演繹，居民增量資金或繼續(xù)入市，股市