核心結(jié)論：中美流動性預(yù)期分化，國內(nèi)寬松、海外收緊4.71-->5.18.27%3734.2-->3995.77.00%3626.85-->3556.67-

94%105

35-->1048.65-0.26%1070.81-->1049.31 -2.01%1309.11-->1132.4 -13.50%98.19-->99.73 57%7.13-->7.11 -0.29%大類 項(xiàng)目本期：2025-10-31至2025-11-28核心觀點(diǎn)與邏輯支撐股指上證指數(shù)國內(nèi)進(jìn)入政策“空窗期”，微觀流動性短期進(jìn)一步寬松可能性下降，經(jīng)濟(jì)基本面未見向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)市場延續(xù)高位震蕩創(chuàng)業(yè)板指投資建議

較上期變化震蕩 →震蕩 ↓上期：2025-9-26至2025-10-31指數(shù)變動

漲跌3828.11-->3954.79

3.31%315

53-->3187.53

14%行業(yè)輪動或增多加快，從因子分析角度來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率仍在低位、國內(nèi)流動性變化可能引發(fā)股債“蹺蹺板”，相對拖累成長風(fēng)格和消費(fèi)風(fēng)格，短期內(nèi)金融和周期風(fēng)格具備相對優(yōu)勢。成長(風(fēng)格.中信)周期(風(fēng)格.中信)震蕩震蕩上行↓→8549.24-->8630.125558.12-->5788.050.95%4.14%金融(風(fēng)格.中信)震蕩上行↑↑8780.79-->9074.153.34%消費(fèi)(風(fēng)格.中信)NASDAQ指數(shù)震蕩下行震蕩上行↓→中美談判進(jìn)展積極，風(fēng)險(xiǎn)因素并未發(fā)酵，在納指和道指中繼續(xù)看好納指。10933.37-->10942.2122484.07-->23724.960.08%5.52%DSJ平均指數(shù)震蕩上行→46247.29-->47562.872.84%債券內(nèi)外部形勢壓力下，政策推動宏觀流動性邊際轉(zhuǎn)寬。邊際轉(zhuǎn)寬后，短端利率有望更快下行帶動期限利差擴(kuò)大。1Y國債到期收益率（%）10Y國債到期收益率（%）震蕩下行震蕩↓→383-->

383877-->

7950BP-8BP2Y美債收益率（%）震蕩↑美聯(lián)儲降息前景不確定性加劇，短期實(shí)際利率基本持平。經(jīng)濟(jì)與就業(yè)數(shù)據(jù)暫停發(fā)布，實(shí)際利率期限負(fù)利差恐維持震蕩。3.63-->3.6-3BP10Y美債收益率（%）震蕩↑4.2-->4.11-9BP大宗商品布倫特原油（美元/桶）震蕩下行→12月美聯(lián)儲降息博弈因素明顯增多，國際大宗品走勢可能面臨較大波動，但從供給端來看，O可P能EC進(jìn)+一步增產(chǎn)推升原油供給，礦難后銅礦供給收縮，因而相對超配銅、標(biāo)配黃金、低配原油。65.72-->60.98-7.21%COMEX銅（美元/磅）震蕩上行→COMEX黃金（美元/盎司）南華工業(yè)品指數(shù)震蕩震蕩→→在政策端并未對需求產(chǎn)生明顯影響的情況下，價(jià)格走勢可能延續(xù)此前趨勢，即需求端拖累價(jià)格，特別是三季度以來國內(nèi)固定資產(chǎn)投資下行速度較快，因而相對低配與投資端關(guān)聯(lián)度更高的螺紋鋼和玻璃。南華螺紋鋼指數(shù)震蕩下行→南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)震蕩→匯率南華玻璃指數(shù)美元指數(shù)震蕩下行震蕩上行↓↑↑美聯(lián)儲維持“鷹派”表態(tài)，推動美元走強(qiáng)。利差倒掛“擴(kuò)大美元兌人民幣 震蕩上行

↑↑

加劇人民幣匯率壓力。，。單位：點(diǎn)、%。表內(nèi)所指投資建議（以漲跌幅衡量，除債券以BP變動衡量、美元指數(shù)為定性判斷）含義如下：（1）“大幅上行”是指預(yù)計(jì)未來一個(gè)月該指標(biāo)漲幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指預(yù)期未來一個(gè)月該指標(biāo)漲幅在2%至5%（25BP至50BP）之間；（3）“震蕩”是指預(yù)期未來一個(gè)月該指標(biāo)漲跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之間；（4）“下行”是指預(yù)期未來一個(gè)月該指標(biāo)跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之間；（5）“大幅下行”是指預(yù)期未來一個(gè)月該指標(biāo)跌幅在-5%（-50BP）以上。配置建議：中美流動性預(yù)期分化，超配美元、中債本期：2025-10-31至2025-11-28大類項(xiàng)目 高配本期：2025-10-31至2025-11-28高配標(biāo)配低配標(biāo)配低配√國內(nèi)股指上證指數(shù)√創(chuàng)業(yè)板指√成長(風(fēng)格.中信)√周期(風(fēng)格.中信)√金融(風(fēng)格.中信)√消費(fèi)(風(fēng)格.中信)√√美股股指NASDAQ指數(shù)√DSJ平均指數(shù)√√國債1Y國債到期收益率（%）√10Y國債到期收益率（%）√√美債2Y美債收益率（%）√10Y美債收益率（%）√√國際大宗商品布倫特原油（美元/桶）√COMEX銅（美元/磅）√COMEX黃金（美元/盎司）√√國內(nèi)大宗商品南華工業(yè)品指數(shù)√南華螺紋鋼指數(shù)√南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)√南華玻璃指數(shù)√√匯率美元指數(shù)√美元兌人民幣√1美聯(lián)儲對后續(xù)降息表態(tài)更加謹(jǐn)慎2

國內(nèi)進(jìn)入中央經(jīng)濟(jì)工作會議前政策“空窗期”國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面邊際走弱，內(nèi)需待提振3，。注：表內(nèi)所指投資建議匯率中“高配”是指高配外匯。風(fēng)險(xiǎn)提示：對各國經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測存在偏差；國內(nèi)外政策收緊超預(yù)期；中美關(guān)系超預(yù)期惡化等。目錄1配置邏輯：中美流動性預(yù)期分化2權(quán)益：蓄勢待新高3利率：中美貨幣政策預(yù)期有所分化4大宗：邊際變化有限，

趨勢有望延續(xù)5匯率：美聯(lián)儲“鷹派”

表態(tài)支撐美元美聯(lián)儲如期采取“鷹派”降息，市場對樂觀的降息路徑進(jìn)行修正CME美聯(lián)儲利率觀測工具，，單位：%。注：預(yù)測值=100-期貨價(jià)格。更新日期：10月31日。美聯(lián)儲如期采取“鷹派”降息，市場對樂觀的降息路徑進(jìn)行修正。10月FOMC降息25bp符合市場預(yù)期，市場更關(guān)注的是本次會議對12月的利率指引以及何時(shí)結(jié)束縮表計(jì)劃。會后，美聯(lián)儲主席鮑威爾新聞發(fā)布會上對12月是否繼續(xù)降息的闡述略偏鷹派。一方面，鮑威爾表示美聯(lián)儲12月降息并非板上釘釘。另一方面，鮑威爾認(rèn)為就業(yè)增長明顯放緩，但部分原因可能來自勞動力供給增速下降，不需要加快政策寬松。本月會議后，市場大幅下調(diào)12月降息概率，從原先的90%以上下調(diào)到60%。整體上看，10月議息會議后，市場對樂觀降息預(yù)期路徑有所修正，但12月降息仍是大概率事件，除非美國失業(yè)率明顯回落。中美經(jīng)貿(mào)談判釋放積極信號，但后續(xù)仍有面臨波折的可能性。10月30日，兩國元首會談取得積極進(jìn)展，美國財(cái)長貝森特表示雙方可能于近期簽署貿(mào)易協(xié)定。但從10月份來看，中美經(jīng)貿(mào)談判可能是一個(gè)偏長期的過程，后續(xù)仍有面臨波折的可能性。美聯(lián)儲利率觀測器顯示市場押注年底降息25BP 克拉里達(dá)規(guī)則下，12月理論利率指向不降息，。單位：%3.783.7153.6154.543.532.522024-11-082024-12-082025-01-082025-02-082025-03-082025-04-082025-05-082025-06-082025-07-082025-08-082025-09-082025-10-082025-11-082025-12-082026-01-082026-02-082026-03-082026-04-082026-05-082026-06-08聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（中值，單位：%）預(yù)測值（利率中值，單位：%）43.97745.04.03.02.000.06.02022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/10聯(lián)邦基金目標(biāo)利率實(shí)際值（上限，單位：%）聯(lián)邦基金利率理論值（克拉里達(dá)規(guī)則擬合值，單位：%）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面延續(xù)邊際放緩態(tài)勢，內(nèi)生動能尚待提振，。單位：點(diǎn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面延續(xù)邊際放緩態(tài)勢，內(nèi)生動能尚待提振。10月已公布高頻數(shù)據(jù)顯示基本面延續(xù)邊際放緩態(tài)勢，出口景氣度與上月持平、個(gè)別領(lǐng)域價(jià)格水平降幅繼續(xù)收窄，但消費(fèi)、地產(chǎn)、投資等內(nèi)生動能邊際走弱，基本面難以對市場形成明顯支撐。預(yù)計(jì)10月社零同比增長2.9%左右，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長-0.7%，其中制造業(yè)投資累計(jì)同比3.8%、基建投資增速

3%、地產(chǎn)投資增速-14.0%，出口同比4.5%；10月CPI同比-0.5%、PPI同比-2%。政策邊際效應(yīng)減弱影響下商品消費(fèi)延續(xù)走弱，服務(wù)類消費(fèi)亟待新政策提振。10月前四周乘用車批發(fā)和零售當(dāng)周日均銷量平均值分別為7.39萬輛和6.51萬輛，同比分別下降0.11%和4.67%，均較上月明顯回落，其中零售降幅更加明顯，指向消費(fèi)品“以舊換新”政策邊際效應(yīng)延續(xù)弱化。商品價(jià)格變化不大，可選服務(wù)類消費(fèi)也無改善跡象，10月海南旅游消費(fèi)總指數(shù)在“十一”假期結(jié)束后價(jià)格明顯回落。乘用車銷量同比維持低位 柯橋指數(shù)震蕩，海南旅游價(jià)格十一后回落，。單位：%200150100500-50-1002024/112024/122025/012025/022025/022025/032025/042025/042025/052025/062025/062025/072025/082025/082025/092025/10乘用車日均銷量（廠家批發(fā)，周累計(jì)同比，單位：%）乘用車日均銷量（廠家零售，周累計(jì)同比，單位：%）10810710610510410310212011010090802025/5/112025/5/252025/6/82025/6/222025/7/62025/7/202025/8/32025/8/172025/8/312025/9/142025/9/282025/10/122025/10/26海南旅游消費(fèi)總價(jià)格指數(shù)（左軸，單位：指數(shù)點(diǎn)）柯橋紡織指數(shù)（右軸，單位：指數(shù)點(diǎn)）PMI榮枯線之下繼續(xù)下探，。單位：%。PMI榮枯線之下繼續(xù)下探。10月制造業(yè)PMI為49%，較上月下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，在榮枯線之下繼續(xù)下探。①供需兩端小幅走弱，生產(chǎn)端更加明顯。10月生產(chǎn)、新訂單和出口訂單指數(shù)分別為49.7%、48.8%和45.9%，生產(chǎn)年內(nèi)再次回落到榮枯線下方，新出口訂單降幅（ 9個(gè)百分點(diǎn)）較為明顯。②就業(yè)壓力依然較大，從業(yè)人員指數(shù)仍在低位。10月從業(yè)人員為48.3%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。③服務(wù)業(yè)延續(xù)溫和改善態(tài)勢。10月份，服務(wù)業(yè)PMI為50.2%，較上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。建筑業(yè)PMI下降至49.1%、繼續(xù)在榮枯線下方，主要是受地產(chǎn)景氣度下行拖累、也表明基建開工也依然偏慢。從不同企業(yè)類型的PMI來看，大型企業(yè)、小型企業(yè)降幅明顯，但中型企業(yè)PMI僅略有下降。生產(chǎn)、新訂單與新出口訂單小幅回升 中型企業(yè)PMI回落，大型、小型企業(yè)PMI改善，。單位：%404550552024/112024/122025/012025/022025/022025/032025/042025/042025/052025/062025/062025/072025/082025/082025/092025/10制造業(yè)PMI:生產(chǎn)（單位：%）制造業(yè)PMI:新訂單（單位：%）制造業(yè)PMI:新出口訂單（單位：%）545250484644422024/112024/122025/012025/022025/022025/032025/042025/042025/052025/062025/062025/072025/082025/082025/092025/10制造業(yè)PMI:大型企業(yè)（單位：%）制造業(yè)PMI:中型企業(yè)（單位：%）制造業(yè)PMI:小型企業(yè)（單位：%）目錄1配置邏輯：中美流動性預(yù)期分化2權(quán)益：蓄勢待新高3利率：中美貨幣政策預(yù)期有所分化4大宗：邊際變化有限，

趨勢有望延續(xù)5匯率：美聯(lián)儲“鷹派”

表態(tài)支撐美元2.1

國內(nèi)權(quán)益：震蕩蓄勢待新高我們在11月策略月報(bào)《震蕩蓄勢待新高》（2025-11-02）中指出，四中全會與中美新一輪談判后，國內(nèi)進(jìn)入政策“空窗期”，微觀流動性短期進(jìn)一步寬松可能性下降，經(jīng)濟(jì)基本面未見向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)市場延續(xù)高位震蕩，重點(diǎn)關(guān)注中央經(jīng)濟(jì)工作會議的預(yù)期博弈。配置上，行業(yè)輪動或增多加快，①AI產(chǎn)業(yè)主線調(diào)整是布局新一輪科技行情的契機(jī)，堅(jiān)定其核心地位不動搖；②有業(yè)績硬支撐領(lǐng)域值得重視，包括儲能/電池、軍工、存儲、工程機(jī)械等。11月將有色金屬調(diào)出推薦。從因子分析角度來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率仍在低位、國內(nèi)流動性變化可能引發(fā)股債“蹺蹺板”，相對拖累成長風(fēng)格和消費(fèi)風(fēng)格，短期內(nèi)金融和周期風(fēng)格具備相對優(yōu)勢。上證指數(shù)相對占優(yōu)，風(fēng)格中成長風(fēng)格可能受一定拖累，。單位：%。注：表中測算相對強(qiáng)弱，不代表對實(shí)際收益率的測算。變量變動值上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指成長(風(fēng)格)周期(風(fēng)格)金融(風(fēng)格)消費(fèi)(風(fēng)格)短端利率變動（1Y國債）0.03-0.19-0.37-0.18-0.30-0.06-0.04長短利差變動（10Y-1Y國債）-0.060.130.11-0.230.12-0.010.11短端利率變動（2Y美債）-0.050.140.420.280.090.210.10長短利差變動（10Y-2Y美債）-0.010.00-0.01-0.02-0.020.000.00M2同比差值變動-0.40-0.63- 94- 33-0.57-0.15-0.63社融同比差值變動-0.100.220.560.260.330.280.25新發(fā)基金規(guī)模（自然對數(shù)）6.394021- 83310.290.73合計(jì)08-0.02-3.050.960.560.52（1）AI基建：三季報(bào)業(yè)績繼續(xù)驗(yàn)證，算力基建投入預(yù)計(jì)延續(xù)快速增長趨勢，繼續(xù)關(guān)注PCB、CPO、光纖、液冷等方向。（2）AI應(yīng)用：算力基建板塊熱度有望向下游擴(kuò)散，應(yīng)用端在AI底層設(shè)施加大投入的背景下也有出現(xiàn)重要熱門應(yīng)用的可能，關(guān)注AI賦能的重要中下游關(guān)鍵應(yīng)用方向，包括軟件、游戲、機(jī)器人等。2.1國內(nèi)權(quán)益（1）：繼續(xù)布局和堅(jiān)守產(chǎn)業(yè)景氣趨勢明確的AI產(chǎn)業(yè)鏈2025Q3通信、電子利潤延續(xù)高增態(tài)勢，。單位：%。-200204060802024/32024/62024/92024/122025/32025/62025/9累計(jì)歸母凈利同比（%）通信 電子1400120010008006004002000中際旭創(chuàng) 新易盛，。天孚通信寒武紀(jì)勝宏科技AI算力基建代表公司2025Q3業(yè)績延續(xù)高增單季歸母凈利增速（%） 單季營收增速（%）2.1

國內(nèi)權(quán)益（2）：景氣硬支撐領(lǐng)域，包括電新、軍工等財(cái)經(jīng)M平方，。（1）電新：關(guān)注需求延續(xù)高增長的儲能、電池方向。國內(nèi)儲能裝機(jī)規(guī)模維持高增速，同時(shí)海外需求強(qiáng)勁，儲能行業(yè)業(yè)績有支撐。國內(nèi)方面，CESA口徑下，2025年1-9月國內(nèi)儲能裝機(jī)3 77GW/85.11GWh，在高基數(shù)效應(yīng)下依舊保持高增速，全年國內(nèi)需求有望超預(yù)期。出海方面，根據(jù)CNESA

DataLink全球儲能數(shù)據(jù)庫的不完全統(tǒng)計(jì)，2025年1-6月中國儲能企業(yè)新增海外訂單規(guī)模163GWh，同比增長246%，業(yè)務(wù)覆蓋全球50余個(gè)國家和地區(qū)，涉及出海企業(yè)超50家。儲能行業(yè)經(jīng)歷由政策初期扶持后當(dāng)前正轉(zhuǎn)向市場導(dǎo)向，逐步邁入增長快車道。（2）軍工：關(guān)注軍費(fèi)階段性擴(kuò)張預(yù)期帶來的催化機(jī)會，軍工板塊年末也仍存較多催化契機(jī)。臨近十五五規(guī)劃開局之年，軍費(fèi)有望迎來擴(kuò)張預(yù)期。通常而言，軍費(fèi)開支具有較強(qiáng)的“五年”周期效應(yīng)。2025年1-9月國內(nèi)儲能新增裝機(jī)規(guī)模 地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)有所抬升CESA，。800%600%400%200%0%-200%3025201510502025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/72025/82025/9新增功率-GW(左軸)容量環(huán)比(右軸)新增容量-GWh(左軸)容量同比（右軸）

1000%2.1

國內(nèi)權(quán)益（2）：景氣硬支撐領(lǐng)域，包括存儲半導(dǎo)體、工程機(jī)械等，。（3）存儲半導(dǎo)體：直接受益于AI帶來的需求端增長，價(jià)格正處上行期。AI需求激增帶動存儲需求快速增長，例如AI生成視頻數(shù)據(jù)較大推動存儲需求、AI服務(wù)器需要搭載大容量DRAM等，但在存儲下游需求爆發(fā)的同時(shí)，2020-2024年全球存儲產(chǎn)能又維持相對較低增速，供給收縮疊加上需求快速爆發(fā)帶動存儲價(jià)格快速上行。NAND

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MLC）價(jià)格從年初的4.3美元左右上漲至6.4美元左右，NAND

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MLC）價(jià)格從年初的2.3美元左右上漲至3.7美元左右。存儲半導(dǎo)體已經(jīng)步入一輪新的景氣上行周期中。（4）工程機(jī)械：步入景氣周期回升期，出口有望持續(xù)強(qiáng)支撐。挖掘機(jī)出口持續(xù)增長。挖機(jī)出口景氣度自2024年初開始持續(xù)回升，“一帶一路”沿線國家成為出口核心陣地，隨著未來海外建設(shè)需求進(jìn)一步擴(kuò)大，挖機(jī)出口有望維持高增。存儲芯片漲價(jià) 挖機(jī)銷量增速周期在3-5年左右，目前邁入上行期，。單位：美元024682013/62014/12014/82015/32015/102016/52016/122017/72018/22018/92019/42019/112020/62021/12021/82022/32022/102023/52023/122024/72025/22025/9現(xiàn)貨平均價(jià):NAND

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MLC)現(xiàn)貨平均價(jià):NAND

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MLC)-80201202203202005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01挖掘機(jī)銷量同比（單位：%）中美談判進(jìn)展積極，風(fēng)險(xiǎn)因素并未發(fā)酵。中美談判進(jìn)展整體積極，10月兩國元首會晤后，美方將對華加征的“芬太尼”關(guān)稅從20%下調(diào)至10%，中方同意加強(qiáng)采購美國大豆，雙方還就特別港務(wù)費(fèi)事宜延期一年。因此，此前美股面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素并非進(jìn)一步發(fā)酵。但同時(shí)，美股仍面臨一定美國內(nèi)部政策因素?cái)_動，如美國政府停擺延續(xù)、特朗普宣布重啟核試驗(yàn)、美參議院表決通過取消全面關(guān)稅政策等。從因子分析的情況看，在納指和道指中繼續(xù)看好納指。2.2

美股：中美談判進(jìn)展積極，風(fēng)險(xiǎn)因素并未發(fā)酵納指依然具備相對優(yōu)勢，。單位：%。注：表中測算相對強(qiáng)弱，不代表對實(shí)際收益率的測算。2.因失業(yè)率未公布記為0。，。單位：%。變量變動值納斯達(dá)克指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)短端利率變動（2Y美債）-0.050.030.00長短利差變動（10Y-2Y美債）-0.010.010.00失業(yè)率（季調(diào)）變動0.000.000.00美國CPI環(huán)比0.300.49-0.20美國PPI環(huán)比0.000.000.00合計(jì)0.53-0.205.04.03.02.000.02025/032025/032025/042025/042025/052025/052025/062025/062025/072025/072025/072025/082025/082025/092025/092025/102025/10股息率與10Y美債收益率缺口變化不大10Y美債收益率（單位：%） E/P（單位：%）目錄1配置邏輯：中美流動性預(yù)期分化2權(quán)益：蓄勢待新高3利率：中美貨幣政策預(yù)期有所分化4大宗：邊際變化有限，

趨勢有望延續(xù)5匯率：美聯(lián)儲“鷹派”

表態(tài)支撐美元3.1

國內(nèi)債券：政策推動宏觀流動性邊際轉(zhuǎn)寬，。單位：%。政策推動宏觀流動性邊際轉(zhuǎn)寬。10月LPR維持不變，并未出現(xiàn)降息降準(zhǔn)。但10月27日，在2025金融街論壇年會開幕式上，央行行長表示，將繼續(xù)堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場，實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，保持社會融資條件相對寬松。特別是央行表示將恢復(fù)公開市場國債買賣操作，可認(rèn)為是央行邊際寬松的明確信號。①10月份以來內(nèi)外部嚴(yán)峻形勢有所加劇，中美經(jīng)貿(mào)談判并非此前預(yù)期的“一帆風(fēng)順”，三季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較二季度邊際下滑，政策發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)的必要性抬升，支撐貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?。②綜合整治“內(nèi)卷式”競爭推動價(jià)格水平企穩(wěn)，名義利率存在一定上行壓力，也需要央行通過適度寬松引導(dǎo)社會融資成本維持在偏低水平。③但由于美聯(lián)儲實(shí)施“鷹派”降息，美債利率處于偏高位置，中美息差“倒掛”幅度并未如期收窄，人民幣匯率依然承壓，進(jìn)一步寬松面臨外部掣肘。因而，除非外部形勢發(fā)生明顯變化，否則央行寬松幅度依然較為有限。10月1年期MLF維持超額續(xù)作 DR007維持相對低位，短端資金面維持充裕0200040006000800010000120001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月，。單位：億元8月 9月 10月

11月

12月1年期MLF投放量（單位：億元）1年期MLF到期量（單位：億元）2.52.32.197532025/1/232025/2/62025/2/202025/3/62025/3/202025/4/32025/4/172025/5/12025/5/152025/5/292025/6/122025/6/262025/7/102025/7/242025/8/72025/8/212025/9/42025/9/182025/10/22025/10…2025/10…逆回購利率:7天（單位：%）銀行間質(zhì)押式回購加:權(quán)7天利（率20日移動平均，單位：%）邊際轉(zhuǎn)寬后，短端利率下行帶動期限利差擴(kuò)大。央行表示將恢復(fù)公開市場國債買賣操作，釋放了較為明確的邊際寬松信號。但在外部匯率壓力下，長端利率下行面臨較多外部掣肘。因而，邊際寬松指向短端利率下行幅度大于長端利率，期限利差有望繼續(xù)擴(kuò)大。三季度利率上行、權(quán)益市場表現(xiàn)較好的情況下，吸引一定資金從債券市場向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移，但若債市出現(xiàn)明確的回暖信號，“股債蹺蹺板”效應(yīng)可能難以為繼或小幅反轉(zhuǎn)。3.1

國內(nèi)債券：邊際轉(zhuǎn)寬后，短端利率下行帶動期限利差擴(kuò)大期限利差擴(kuò)大，主要源于短端利率下行速度更快，。單位：%，。單位：%。注：2月為累計(jì)同比。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示GDP同比增速延續(xù)回落態(tài)勢2.1975310.90.7100.90.80.70.60.50.40.30.22025-032025-032025-042025-042025-042025-052025-052025-062025-062025-072025-072025-082025-082025-092025-092025-102025-102025-1010Y-1Y國債利差(左軸，單位：%)中債國債到期收益率:10年（右軸，單位：%）中債國債到期收益率:1年（右軸，單位：%）8765432101098765432102023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比（左軸，單位：%）GDP當(dāng)季同比（右軸，單位：%）工業(yè)增加值同比（右軸，單位：%）3.2.1

美債：短期實(shí)際利率（3M名義）基本持平，。單位：%，。單位：%降息前景不確定性加劇，美債利率恐陷入震根蕩據(jù)。伯克南三因素框架判斷，10月美債利率走勢依然主要圍繞短期實(shí)際利率（政策利率）博弈。①美聯(lián)儲降息前景不確定性加劇，短期實(shí)際利率基本持平。②經(jīng)濟(jì)與就業(yè)數(shù)據(jù)暫停發(fā)布，實(shí)際利率期限負(fù)利差恐維持震蕩。③原油價(jià)格預(yù)期穩(wěn)定，通脹預(yù)期基本持平。美債：短期實(shí)際利率（3M名義）基本持平。隨著降息不確定性抬升，短期實(shí)際利率靠近政策利率，并圍繞政策利率波動。但考慮到美聯(lián)儲整體上處于降息周期內(nèi)，短期實(shí)際利率大概率仍在政策利率下方。降息不確定性抬升，短期實(shí)際利率靠近政策利率 “預(yù)防式”降息下，實(shí)際利率下行快于理論利率3.544.552024-102024-112024-122025-012025-012025-022025-032025-032025-042025-052025-052025-062025-072025-072025-082025-09美聯(lián)儲目標(biāo)利率（上限，單位：%）3M美國國債利率（名義，單位：%）4.64.44.243.83.62025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10聯(lián)邦基金利率理論值（克拉里達(dá)規(guī)則擬合值，單位：%）3M美國國債利率（名義，單位：%）聯(lián)邦基金目標(biāo)利率實(shí)際值（上限，單位：%）美債：實(shí)際利率負(fù)期限利差小幅震蕩。10月美國ISM-PMI回升至49.1%，零售銷售額環(huán)比數(shù)據(jù)由于政府停擺暫未公布。但美國經(jīng)濟(jì)分析局預(yù)計(jì)未來12個(gè)月衰退概率明顯回落，美國經(jīng)濟(jì)放緩風(fēng)險(xiǎn)下降。總的看，渡過2025年三季度美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)高峰期，疊加美聯(lián)儲年內(nèi)已降息25BP，美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”概率較大，預(yù)計(jì)實(shí)際利率負(fù)期限利差仍有收窄動力。但由于美國政府停擺，數(shù)據(jù)暫停更新，收窄速度可能較為緩慢。3.2.2

美債：實(shí)際利率負(fù)期限利差小幅震蕩美國衰退概率大幅下降，負(fù)期限利差有收窄動力，。單位：%。注：期限利差為月均值。，。單位：%美國PMI回升，零售數(shù)據(jù)暫未公布0204060800-1-2-3-4-52022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01期限利差（10Y實(shí)際-3M名義，左軸，單位：%）美國:未來12個(gè)月經(jīng)濟(jì)衰退概率（右軸，單位：%）3210-1-2656055504540352022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09美國零售銷售環(huán)比（右軸，單位：%）美國ISM制造業(yè)PMI（左軸，單位：%）美債：10Y內(nèi)含通脹預(yù)期變動不大。當(dāng)前10Y內(nèi)含通脹預(yù)期維持在2.3%附近，波動相對較小。短期來看，WTI原油價(jià)格維持在60美元/桶窄幅波動，對通脹預(yù)期影響不大。2025年9月密歇根大學(xué)5年通脹預(yù)期為2.33%，與前兩個(gè)月基本持平。3.2.3

美債：10Y內(nèi)含通脹預(yù)期變動不大內(nèi)含通脹預(yù)期基本穩(wěn)定，。單位：%，。單位：%、美元/桶。油價(jià)窄幅波動，內(nèi)含通脹預(yù)期走平2.52.452.42.352.32.252.22.155432102025/7/12025/7/82025/7/152025/7/222025/7/292025/8/52025/8/122025/8/192025/8/262025/9/22025/9/92025/9/162025/9/232025/9/302025/10/72025/10/142025/10/212025/10/2810Y美債內(nèi)含通脹預(yù)期（右軸，單位：%）10Y美國國債收益率（名義，左軸，單位：%）10Y美國國債收益率（實(shí)際，左軸，單位：%）6055657075802.122.22.32.42.52025-052025-062025-062025-072025-072025-082025-082025-092025-092025-102025-102025-1010Y美債內(nèi)含通脹預(yù)期（左軸，單位：%）WTI原油期貨結(jié)算價(jià)（右軸，單位：美元/桶）目錄1配置邏輯：中美流動性預(yù)期分化2權(quán)益：蓄勢待新高3利率：中美貨幣政策預(yù)期有所分化4大宗：邊際變化有限，

趨勢有望延續(xù)5匯率：美聯(lián)儲“鷹派”

表態(tài)支撐美元降息預(yù)期不明朗，博弈因素增多。美聯(lián)儲對后續(xù)降息路徑維持謹(jǐn)慎，但政府停擺何時(shí)結(jié)束、公布最新宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，特朗普政府加快遴選美聯(lián)儲候選人等不確定性較強(qiáng)。因此，12月美聯(lián)儲降息博弈因素明顯增多，國際大宗品走勢可能面臨較大波動，但從供給端來看，OPEC+可能進(jìn)一步增產(chǎn)推升原油供給，礦難后銅礦供給收縮，因而相對超配銅、標(biāo)配黃金、低配原油。4.1

國際大宗：降息預(yù)期不明朗，博弈因素增多因子分析看，黃金短期可能具備超配價(jià)值，。單位：%。注：表中測算相對強(qiáng)弱，不代表對實(shí)際收益率的測算。，。單位：%金油比處于高位變量變動值WTI原油COMEX銅COMEX黃金短端利率變動（2Y美債）-0.05-0.37-0.010.23長短利差變動（10Y-2Y美債）-0.01-0.02-0.010.01美債長期平均實(shí)際利率0.060.13-0.12-0.04庫存/ETF持倉量變動-0.310.000.35凈多頭持倉2.87-3.64合計(jì)2.30-0.304.19100%80%60%40%20%0%0204060802024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/10

金油比（左軸，單位：(美元/盎司)/(美元/桶)）金油比（分位數(shù)，自2010，右軸，單位：%）原油：OPEC+增產(chǎn)保份額意愿較強(qiáng)，油價(jià)仍有下行壓力。11月2日，OPEC+月度會議上沙特阿拉伯、俄羅斯等8國同意將12月的日產(chǎn)量目標(biāo)提高13.7萬桶，與10月和11月的增產(chǎn)幅度相同。但處于價(jià)格因素的擔(dān)憂，并結(jié)合需求季節(jié)性因素影響，OPEC+表示將在2026年一季度需求相對淡季暫停增產(chǎn)。整體上看，OPEC+仍然有意通過增產(chǎn)保持其在全球的份額，原油整體上供過于求的態(tài)勢并未變化，因而預(yù)計(jì)原油價(jià)格震蕩偏下行。4.1

原油：OPEC+增產(chǎn)保份額意愿較強(qiáng)，油價(jià)仍有下行壓力OPEC+預(yù)計(jì)當(dāng)前有望實(shí)現(xiàn)小幅去庫OPEC月報(bào)，。單位：mb/d，。單位：千桶、萬桶原油庫存整體變動不大0-0.5-1-

5-2-2.5-34543413937352024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/10OPEC供需缺口（右軸，單位：mb/d）Call

on

OPEC（左軸，單位：mb/d）OPEC產(chǎn)量（左軸，單位：mb/d）50,00048,00046,00044,00042,00040,000470,000460,000450,000440,000430,000420,000410,000400,0002024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/10EIA商業(yè)原油庫存（左軸，單位：千桶）API原油庫存（右軸，單位：萬桶）銅：供需因素小幅支撐。

中美經(jīng)貿(mào)談判整體進(jìn)展順利，需求端預(yù)期小幅提振。近期，國內(nèi)行業(yè)協(xié)會建議分類施策“反內(nèi)卷”的路徑，建議借鑒電解鋁經(jīng)驗(yàn)，對銅考慮設(shè)立產(chǎn)能天花板，嚴(yán)控新增產(chǎn)能，供給端存在改善預(yù)期?？傮w來看，宏觀環(huán)境對銅影響較為有限，近期供需因素小幅支撐銅價(jià)，或延續(xù)小幅抬升態(tài)勢。4.1

銅：供需因素小幅支撐銅庫存繼續(xù)分化，。單位：噸、短噸。，。銅多頭凈持倉并未明顯變化0100000200000300000400000350000300000250000200000150000100000500002024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/10LME庫存（左軸，單位：噸）COMEX（右軸，單位：短噸）020000400006000080000050,000100,000150,000200,0002024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/09非商業(yè)持倉數(shù)量：凈多頭（右軸，單位：張）

非商業(yè)多頭持倉:持倉數(shù)量（左軸，單位：張）非商業(yè)空頭持倉:持倉數(shù)量（左軸，單位：張）黃金：中長期仍有配置價(jià)值，短期缺乏明顯催化。在10月美聯(lián)儲議息會議后的新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾對后續(xù)降息路徑維持謹(jǐn)慎，表示12月降息并非板上釘釘。但同時(shí)，美國財(cái)長貝森特表示將在12月中旬之前加快下一任美聯(lián)儲主席候選人面試，并推動新主席盡快到位。美聯(lián)儲主席熱門候選人、現(xiàn)任美聯(lián)儲理事沃勒則表示，盡管因美國政府停擺宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)暫停公布，但美聯(lián)儲仍可以獲得更多數(shù)據(jù)進(jìn)行決策，或表明數(shù)據(jù)“真空”并非美聯(lián)儲進(jìn)一步降息的阻礙。從中長期看，美國實(shí)施逆全球化加劇地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、美聯(lián)儲處于降息周期，均繼續(xù)支撐金價(jià)，但短期缺乏明顯催化、預(yù)計(jì)維持震蕩。4.1

黃金：中長期仍有配置價(jià)值，短期缺乏明顯催化美債實(shí)際利率整體偏震蕩，。單位：%，。單位：噸ETF持倉量沖高后回落5.54.53.52.550.5-0.52024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/10

內(nèi)含通脹率（30Y名義-實(shí)際，單位：%）

美債長期平均實(shí)際利率（TIPS30Y，單位：%)30Y美債利率（單位：%）1,1001,0501,0009509008508002024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/10黃金ETF持有量(SPRD，單位：噸)4.2國內(nèi)大宗：整治“內(nèi)卷式”競爭并未加碼，需求端拖累價(jià)格整治“內(nèi)卷式”競爭并未加碼，需求端拖累價(jià)格。四中全會審議《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》（以下簡稱《建議》稿）后，國內(nèi)進(jìn)入政策“空窗期”。盡管《建議》稿保留了綜合整治“內(nèi)卷式”競爭的相關(guān)表述，但近期相關(guān)政策未見加碼或在行業(yè)領(lǐng)域具體落地。目前來看，在政策端并未對需求產(chǎn)生明顯影響的情況下，價(jià)格走勢可能延續(xù)此前趨勢，即需求端拖累價(jià)格，特別是三季度以來國內(nèi)固定資產(chǎn)投資下行速度較快，因而相對低配與投資端關(guān)聯(lián)度更高的螺紋鋼和玻璃。因子分析顯示竣工端對玻璃價(jià)格有所支撐變量變動值南華工業(yè)品南華螺紋鋼南華農(nóng)產(chǎn)品南華玻璃短端利率變動（1Y國債）0.03-0.010.31-0.110.22長短利差（10Y-1Y國債）-0.06-0.140.15-0.030.15M2同比差值變動-0.400.290.120.07-0.11基建投資累計(jì)同比變動-0.90-0.53-

20-0.22-

17新開工面積前12個(gè)月移動平均同比-20.25-0.91-

41-0.710.92竣工面積前12個(gè)月移動平均同比-22.610.40-3.51-0.779.17銷售面積前12個(gè)月移動平均同比-4.400.630.290.56-

61合計(jì)-0.26-5.25-

237.58，。單位：%。注：表中測算相對強(qiáng)弱，不代表對實(shí)際收益率的測算。4.2南華工業(yè)品指數(shù)：出口景氣度邊際變化不大，供需略有收縮，。單位：%。，。單位：美元/桶、指數(shù)點(diǎn)南華工業(yè)品指數(shù)：出口景氣度邊際變化不大，供需略有收縮。10月前四周周均集裝箱吞吐量為629萬標(biāo)準(zhǔn)箱，環(huán)比較上月有所下降，同比增速6.64%與上月增速6.65%基本持平，出口景氣度邊際變化不大。典型工業(yè)品開工率有所分化，其中汽車全鋼胎開工率“十一”假期后回升至65%左右，PX開工率從87%降至86%左右，唐山高爐開工率從90%左右有所下降。上游成本端價(jià)格有所分化，有色金屬價(jià)格企穩(wěn)回升，國內(nèi)Q5500煤炭價(jià)格反彈至725元/噸左右,但OPEC+持續(xù)增產(chǎn)對沖了降息影響、油價(jià)持續(xù)回落?？偟目?，國內(nèi)外需求端有所放緩亦帶動生產(chǎn)端放緩，在成本端略有支撐的情況下，因此預(yù)計(jì)南華工業(yè)品價(jià)格維持震蕩。月末唐山高爐開工率回落 有色價(jià)格持續(xù)上行，但能源價(jià)格明顯回落1008060402025-04-032025-04-172025-05-012025-05-152025-05-292025-06-122025-06-262025-07-102025-07-242025-08-072025-08-212025-09-042025-09-182025-10-022025-10-162025-10-30開工率:汽車輪胎（全鋼胎，單位：%）開工率：PX（單位：%）唐山:高爐開工率（單位：%）1200115011001050100080757065602025-04-182025-05-022025-05-162025-05-302025-06-132025-06-272025-07-112025-07-252025-08-082025-08-222025-09-052025-09-192025-10-032025-10-172025-10-31期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油（周平均，左軸，單位：美元/桶）CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬（周平均值，右軸，單位：指數(shù)點(diǎn)）南華螺紋鋼指數(shù)：地產(chǎn)新開工拖累有所緩解。10月鋼材預(yù)估日產(chǎn)量回升至246萬噸/天、較9月整體下降。房地產(chǎn)新開工面積同比增速小幅收窄，對螺紋鋼需求拖累較為有限。但三季度以來，固定資產(chǎn)投資整體下降較快，表明建材需求整體受限。后續(xù)看，盡管央行與財(cái)政部對于地方基建投資提供資金支撐，但具體落地形成實(shí)物工作量尚需時(shí)日，因此，螺紋鋼指數(shù)預(yù)計(jì)震蕩偏下行。4.2

南華螺紋鋼指數(shù)：地產(chǎn)新開工拖累有所緩解新開工降幅略有收窄，但幅度較小，。單位：%、元/噸。，。10月螺紋鋼庫存水平受假期影響略有抬升0500100015002000553515-5-25-45-652013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09新開工面積（12個(gè)月移動平均）當(dāng)月同比（左軸，單位：%）螺紋鋼活躍合約收盤價(jià)月均值（右軸，單位：元/噸）2001901801701601501402025-05-162025-05-302025-06-132025-06-272025-07-112025-07-252025-08-082025-08-222025-09-052025-09-192025-10-032025-10-172025-10-31螺紋鋼:主要建筑鋼材生產(chǎn)企業(yè)庫存（萬噸）南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)：天氣因素?cái)_動下，價(jià)格以震蕩為主。豬肉價(jià)格維持相對低位，10月前三周豬肉平均價(jià)23.46元/公斤，環(huán)比上月均值下降

04元/公斤，與去年同期均值同比下降2 42%、降幅較上月小幅收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)。10月末受天氣因素影響，食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)有所反彈。綜合來看，當(dāng)前農(nóng)產(chǎn)品供需兩端變化不大，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)整體維持震蕩。4.2

南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)：天氣因素?cái)_動下，價(jià)格以震蕩為主豬肉價(jià)格維持低位，食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格有所反彈，。單位：元/公斤、指數(shù)點(diǎn)。，。單位：萬頭生豬存欄量維持不變28262422201810410210098969492902025-03-282025-04-112025-04-252025-05-092025-05-232025-06-062025-06-202025-07-042025-07-182025-08-012025-08-152025-08-292025-09-122025-09-262025-10-102025-10-24食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)（左軸，單位：指數(shù)點(diǎn)）平均價(jià):豬肉（周均值，右軸，單位：元/公斤）4500440043004200410040003900380037002022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08中國:存欄數(shù):能繁母豬（單位：萬頭）4.2

南華玻璃指數(shù)：地產(chǎn)銷售持續(xù)弱化，玻璃價(jià)格偏下行，。單位：%南華玻璃指數(shù)：地產(chǎn)銷售持續(xù)弱化，玻璃價(jià)格偏下行。9月一線城市地產(chǎn)調(diào)控政策調(diào)整帶動一定需求釋放，但“十一”假期過后邊際效果大幅走弱， 口徑下30個(gè)大中城市10月周平均新房銷售面機(jī)同比下降21%。參照過去2年經(jīng)驗(yàn)，小幅度地產(chǎn)調(diào)控放松對應(yīng)銷售端改善一般在4-6周左右，年內(nèi)地產(chǎn)仍難以企穩(wěn)。同時(shí)，房價(jià)低迷可能導(dǎo)致購房者觀望情緒依然濃厚。9月份，一線