整車：主機廠經(jīng)營普遍承壓，市場進入淘汰賽2整車板塊25Q3業(yè)績總結：主機廠經(jīng)營普遍承壓，市場進入淘汰賽。25Q3國內乘用車市場需求出現(xiàn)波動，銷量增速普遍下滑，但整體依舊維持正增長。25Q3國內乘用車批售679.8萬輛，同比+2.6，環(huán)比-12.4；25Q1-Q3國內乘用車總計批售2083.8萬輛，同比+13.0；新能源車批售399.2萬輛，同比+23.7，環(huán)比+10.9；25Q1-Q3國內乘用車總計批售1043.7萬輛，同比+32；Q3處于消費淡季，車企普遍處于去庫狀態(tài)，導致批發(fā)量環(huán)比走弱，但依舊維持正增長。而受到本季度補貼不確定疊加24年同期基數(shù)較高，電車零售增速出現(xiàn)較大下滑，符合我們此前的預期，但整體看新能源銷量依舊是穩(wěn)健的。市場競爭加劇下車企經(jīng)營事實上承壓：雖然車企銷量表現(xiàn)多強勢，僅有少數(shù)公司銷量下降，大部分車企毛利率仍在向上；但從業(yè)績上看，激烈的市場競爭仍在影響車企的盈利能力，單車盈利能力出現(xiàn)下滑；車企在增長空間不足、市場競爭愈發(fā)同質化的情形下，會更傾向于使用價格工具穩(wěn)健銷量以維護規(guī)模效應，導致盈利承壓、單車ASP環(huán)比持續(xù)下降。不過，考慮到Q3經(jīng)營較好的部分車企如吉利、蔚來、小鵬、零跑等尚未公布財報，車企最終表現(xiàn)預計將好于目前已出車企的業(yè)績指標；后續(xù)看：25Q4市場進入沖量季，預計銷量強勁或將繼續(xù)破新高，電車滲透率預計破新高；Q4市場銷量強勁是確定的，其中主要經(jīng)營中低端市場、品牌力較強的車企將集中獲益，如比亞迪、零跑、吉利等。但在2026年，市場需求面臨較高的不確定性，我們預計車企將進入新一輪淘汰賽：從26年開始，車企成長性將來自市場競爭格局的變化車企新一輪淘汰賽已經(jīng)開啟；就目前的時間看，雖然舊龍頭車企經(jīng)營遭受了嚴重的壓力，但事實上各家車企均存有新車儲備、利潤儲備、技術儲備，后續(xù)競爭格局變化仍有待觀望；因此站在當前時間點：結構上關注中高端市場車企成長機會：26年看中高端市場受到市場需求影響最小，仍有一定成長空間。關注最為符合的華為系車企，核心關注江淮汽車，此外建議關注小米集團盈利反轉情況；中低端市場關注產品打造能力強的吉利汽車、零跑汽車等，或存在一定成長性；最后，重點關注技術發(fā)展必然趨勢帶來的投資機會，如智能駕駛（Robotaxi，激光雷達，大算力芯片）、機器人和固態(tài)電池等。3Q25業(yè)績總結觀點31

乘用車概況：Q3乘用車景氣度略有下滑，但仍維持正增長4?

25Q3國內乘用車市場需求出現(xiàn)波動，銷量增速普遍下滑，但整體依舊維持正增長。乘聯(lián)會口徑看：?

1）批發(fā)：25Q3國內乘用車批售679.8萬輛，同比+2.6，環(huán)比-12.4；25Q1-Q3國內乘用車總計批售2083.8萬輛，同比+13.0；Q3處于消費淡季，車企普遍處于去庫狀態(tài)，導致批發(fā)量環(huán)比走弱，但依舊維持正增長。?

2）零售：25Q3國內乘用車零售610.4萬輛，同比+6.5，環(huán)比+5.5；25Q1-Q3國內乘用車累計零售1700.7萬輛，

同比+9.2；零售口徑看市場相對批售增速更高，確認批發(fā)數(shù)據(jù)不佳來自市場去庫，但整體增速有所回落，來自去年同期國補翻倍刺激基數(shù)過高，同時Q3國內地方補貼高度不確定影響消費者需求，最終增速下滑，但仍維持較好增速。?

3）出口：25Q3國產乘用車出口153.1萬輛，同比+24.6，環(huán)比+13.4；25Q1-Q3國產乘用車累計出口399.9萬輛，

同比+12.7；Q3俄市場表現(xiàn)維穩(wěn)的同時其他市場開拓效果顯著，車企出口呈現(xiàn)明顯恢復態(tài)勢，再創(chuàng)新高。分季度乘用車批售量（輛） 分季度乘用車零售量（輛） 分季度乘用車出口量（輛）0%5%10%15%20%25%30%100000009000000800000070000006000000500000040000003000000200000010000000Q1Q2Q3Q42023年2024年2025年YOY800000070000006000000500000040000003000000200000010000000Q1Q2Q3Q42023年2024年2025年YOY0%5%10%15%20%25%30%8% 8000006% 6000004% 4000002% 2000000% 018%

180000016%

160000014%

140000012%

120000010%

1000000Q1Q2Q3Q42023年2024年2025年YOY1

新能源概況：新能源車亦維持較高景氣度?

25Q3國內新能源車銷量增速進一步下滑，與我們此前的預測一致。乘聯(lián)會口徑：?

1）批發(fā)：25Q3國內新能源車批售399.2萬輛，同比+23.7，環(huán)比+10.9；25Q1-Q3國內乘用車總計批售1043.7萬輛，同比+32；和Q2一致，批售口徑由于新能源車出口表現(xiàn)強勢，疊加零售表現(xiàn)穩(wěn)健，批售量仍維持強勢增長；?

2）零售：25Q3國內乘用車零售339.8萬輛，同比+12.3，環(huán)比+1

4；25Q1-Q3國內乘用車累計零售886.9萬輛，

同比+24.3；和總量一致，受到本季度補貼不確定疊加24年同期基數(shù)較高，電車零售增速出現(xiàn)較大幅度下滑，我們此前便強調，電車和自主替代空間較弱已經(jīng)進入深水區(qū)，電車增速走弱也驗證了我們此前的觀點。?

3）出口：25Q3國產乘用車出口64.1萬輛，同比+112.9，環(huán)比+9.5；25Q1-Q3國產乘用車累計出口162.8萬輛，

同比+68.1；比亞迪Q3憑借插混&海外地域擴張，出口表現(xiàn)仍強勢，同時多家車企新能源出口加速，引領國產新能源車出口量仍維持高位增長。分季度新能源車批售量（輛） 分季度新能源車零售量（輛）分季度新能源車出口量（輛）5000000450000040000003500000300000025000002000000150000010000005000000Q1Q2Q3Q42023年2024年2025年YOY40%35%30%25%20%15%10%5%0%50% 400000045% 350000040%300000035%30% 250000025% 200000020% 150000015%100000010%5% 5000000% 0Q1Q2Q3Q42023年2024年2025年YOY0%20%40%60%80%120%100%7000006000005000004000003000002000001000000Q1Q2Q3Q42023年2024年2025年5YOY1

電車結構：補貼拉動純電比例增長電車滲透率增速放緩從電車的結構上來看：1、純電車占比仍在提升：以舊換新政策和補貼影響，中低端市場獲益最為明顯，其中純電代步小車（A0/A00級）受益明顯，而插混車相對純電小車價格明顯更貴；此前如吉利星愿等已成為市場爆款車型，Q3友商實現(xiàn)跟進，純電小車供給進一步增強（如北汽、上汽等），導致插混車占比進一步下降，Q3下滑至37.0；2、電車滲透率緩慢增長：Q3電車滲透率出現(xiàn)上行，燃油車促銷勢能明顯減弱，疊加部分地方補貼截止，消費者需求集中釋放，而其中又會被政策引導轉向新能源車消費，滲透率環(huán)比依舊維持增長，但增長幅度整體看依舊較弱，呈現(xiàn)緩慢增長的態(tài)勢；分季度插混純電車占比示意圖（輛） 分季度新能源車滲透率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%605000001000000150000020000002500000300000023Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3純電 插混 插混占比29.7%38.2%34.0%

35.1% 35.3%43.6%48.7%

49.4%45.4%

46.4%58.7%0%10%20%30%40%50%60%70%23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3批發(fā)滲透率 零售滲透率2

價格與庫存：反內卷背景下，市場價格仍呈現(xiàn)下滑態(tài)勢乘聯(lián)會口徑：1、截至2025年9月，乘用車市場成交均價為15.44萬元，同比-0.63萬元；優(yōu)惠幅度2.7萬元，同比+0.13萬元；2、新能源板塊，9月電車市場成交均價為15.49萬元，同比-0.58萬元；優(yōu)惠幅度1萬元，同比+0.15萬元；價格數(shù)據(jù)上看，雖然反內卷遏制了乘用車車企的價格戰(zhàn)行為，但是我們看市場依舊呈現(xiàn)通縮態(tài)勢，成交均價在Q2以來長期呈現(xiàn)緩慢下滑的趨勢，而優(yōu)惠幅度雖然Q3是年內低點，但依舊同比有較大增長；和我們此前判斷的一致，價格戰(zhàn)行為是市場競爭趨于激烈的狀態(tài)下的必然，汽車行業(yè)作為重資產行業(yè)對規(guī)模效應要求更高，導致車企為追求規(guī)模效應更傾向于主動進行價格競爭，消費者在這一過程中也高度價格敏感，而車企在消費端用戶培育等方面投入較少，從而導致汽車競爭同質化、消費通縮。反內卷雖然限制了車企降價，但車企仍可通過改款，上市新車維持價格戰(zhàn)競爭，因此價格繼續(xù)呈現(xiàn)緩慢下降的態(tài)勢。乘用車市場月度成交價（萬元）17.517.016.516.015.515.014.514.013.518.017.517.016.516.015.515.014.514.013.5新能源車市場月度成交價（萬元）72

價格與庫存：反內卷背景促進市場呈現(xiàn)去庫狀態(tài)反內卷的成效更多在經(jīng)銷商和供應鏈上，如在庫存板塊，Q3在反內卷持續(xù)的情形下，市場庫存明顯下降，庫存整體維持在健康水平：1、截至2025年9月末，乘用車總庫存為328萬輛，相對5月高點的350萬輛下降22萬輛，處于平均位置；庫存天數(shù)僅為39天，系年內新低；乘用車經(jīng)銷商庫存系數(shù)為 35，位于警戒線以下；2、新能源板塊，9月末新能源汽車總庫存為62萬輛，相對5月高點的88萬輛大幅下降26萬輛；燃油車9月末庫存266萬輛，3月份以來維持穩(wěn)定。Q2市場競爭加劇，車企為完成更高的批發(fā)銷量，向經(jīng)銷商施壓要求提高進貨量，從而形成庫存積壓的局面，尤其新能源車庫存積壓明顯；Q3市場反內卷進行，6月起市場進入去庫狀態(tài)，庫存明顯下降（尤其新能源庫存呈現(xiàn)快速下降趨勢），因而Q3批發(fā)銷量較弱但零售銷量強勢，庫存則呈現(xiàn)去庫。乘用車市場月度庫存（萬輛） 新能源車市場月度庫存（萬輛）450400350300250200150100500100908070605040302010083

分車企：主機廠銷量強勢，但競爭加劇業(yè)績普遍承壓Q3主機廠銷量普遍強勢，但部分車企銷量走弱，呈現(xiàn)分化的態(tài)勢：1、銷量承壓：理想汽車和比亞迪受到市場競爭加劇、自身換代不及預期影響，Q3銷量表現(xiàn)承壓同環(huán)比均為負增長；市場呈現(xiàn)出后發(fā)優(yōu)勢者導致先發(fā)者承壓的情況，消費者需求對競爭對手的新車轉移；2）銷量維持強勢：銷量增速大于40的公司有吉利汽車、小鵬汽車、零跑汽車、蔚來汽車、小米汽車，均處于強新車周期，如吉利的吉利銀河系列（A7/M9），小鵬的M03/新P7，零跑B10/B01，蔚來三代ES8/樂道L90等，其中吉利、小鵬、零跑均為經(jīng)濟型市場，主要競爭對手為比亞迪；蔚來產品主打大六座家用，主要競爭對手為理想；3）其他車企：賽力斯（問界）表現(xiàn)平穩(wěn)；長城汽車、北汽藍谷、上汽集團呈現(xiàn)明顯的復蘇態(tài)勢，長城增長來自魏牌&坦克新車周期，北汽藍谷則來自享界S9增程和極狐新車周期下銷量向上。主機廠23Q1—25Q3總銷量一覽（輛）公司 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 同比 環(huán)比 24年累計

25年累計

累計同比9比亞迪547917700244822094942651622088982747112925615139699860981127173

1105591-2.1%-9%2734091

321886217.7%吉利汽車322453371592461233531238

475720

480010

533960

686877

703824

703,900

76100942.5%8.1%1489690

216873345.6%長安汽車392307

369696

411752

418688

432059

376906

332954

504696

446410

393,262

428170%*長安不包含合資長城汽車28.6%20.2%8.1%理想汽車-39.2%-13.2%小鵬汽車149.3%217.8%零跑汽車219968299084344819366659275333284336294144379479256807312982

35356952584 86533

105108

131805 80400108581

152831

158696 92864

111074 9285118230 23205 41072 61654 21821 30207 46533 91507 94008103181

11600710509 33993 44325 55328 33410 53286 83865

120863 87552134112173852

107.3%13

9%蔚來汽車8.9%

1141919

1267842

113.0%853813

923358-16.4%341812

29678912.4% 98561

31319629.6%170561

39551620.8%149281

20113234.7%小米汽車31041

23520

55432

50045

30053

57373

61855

72689

42005

72056

87071

40.8%60 27307 39790 69697 75869 82057108796

173.4%32.6%

67157

266722

297.2%9.1%賽力斯江淮汽車137633

139362

161620

150298

106314

98440

108562

8183113500

17831

16651

75309

94158

105604

115870

110496

50056

130235

142047

22.6%-16.1%315632

322338 2.1%313316

281713 -10.1%北汽藍谷99724 90890 91099 0.2%15114 20077 19562 37419 10122 17889 39838 46011 27714 40964 44237 1 % 8.0% 67849

11291566.4%上汽集團891168

1180473

1305711

1643500

834153

992801

822379

1363690

944850

1107831

1140589

38.7%3.0%2649333

319327020.5%**上汽包含合資3

分車企：主機廠銷量強勢，但競爭加劇業(yè)績普遍承壓10雖然市場反內卷，但整體看市場競爭仍是加劇的，在此情形下，主機廠經(jīng)營壓力持續(xù)加大。從已經(jīng)發(fā)布財報的A股車企來看，車企經(jīng)營普遍承壓：1、毛利率：本季度，比亞迪、長城汽車、上汽集團毛利率同比出現(xiàn)下滑；長安汽車、賽力斯、江淮、北汽藍谷等出現(xiàn)上升；其中華為系三家上升來自銷量結構改善和規(guī)模效應增加；2、歸母凈利潤：但在凈利潤上，各家表現(xiàn)均較弱，其中比亞迪、長城、賽力斯、江淮汽車同比均下滑，北汽藍谷和上汽集團恢復明顯。毛利率角度雖車企整體上仍較為穩(wěn)健，但呈現(xiàn)出分化態(tài)勢，說明部分車企已經(jīng)明顯收到市場競爭加劇影響毛利率；

凈利潤上表現(xiàn)普遍較弱，說明市場競爭加劇下車企費用同步增加，削弱了車企盈利能力。主機廠23Q1—25Q3毛利率一覽公司23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3同比環(huán)比比亞迪17.9%18.7%22.1%22%29%18.7%29%25%20.1%16.3%17.6%-4.3%3%吉利汽車14.2%14.6%15.4%16.3%13.7%16.5%15.6%17.3%15.8%17.1%///長安汽車18.6%16.4%18.4%19.6%14.4%13.2%13.5%16.2%13.9%15.2%15.7%2.2%0.5%長城汽車16.1%17.4%27%18.5%20.0%24%20.8%16.5%17.8%18.8%18.4%-2.4%-0.4%理想汽車20.4%28%25%20.3%20.6%19.5%25%20.3%20.5%20.1%///小鵬汽車7%-3.9%-2.7%6.2%12.9%14.0%15.3%14.4%15.6%17.3%///零跑汽車-7.8%-5.2%2%6.7%-

4%2.8%8.1%13.3%14.9%13.6%///蔚來汽車5%0%8.0%7.5%4.9%9.7%10.7%17%7.6%10.3%///小米汽車12.3%15.4%17.1%20.4%23.2%26.4%///賽力斯8.9%4.2%7.6%13.5%25%27.5%25.5%28.7%27.6%29.5%29.9%4.4%0.4%江淮汽車17%12.0%11%10%16%14%16%7.9%10.2%8.1%13.9%2.3%5.8%北汽藍谷-8.6%-2.3%-4.8%-7.2%-6.4%-7.5%-6.5%-22.0%-7.5%-4.1%8%8.3%5.9%上汽集團9.8%9.5%10.5%10.7%8.8%8.2%9.6%10.4%8.1%8.5%9.0%-0.7%0.5%公司23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3同比環(huán)比比亞迪4

368.2104.186.745.790.6116.1150.29

563.678.2-32.6%23.0%吉利汽車7.18.612.824.615.615.024.635.834.93

5///長安汽車69.76.822.314.51

616.77.537.413.59.47.62.1%-18.6%長城汽車71

936.320.332.338.533.522.617.545.923.0-3

4%-49.9%理想汽車14.127.334.745.912.815.038.540.410.014.7///小鵬汽車-23.4-28.1-38.9-13.5-13.7-12.9-18.1-13.3-6.6-4.8///零跑汽車-1

3-1

4-9.9-9.5-10.1-12.0-6.90.8-

36///蔚來汽車-4

5-54.5-39.5-48.0-49.0-45.4-44.1-66.2-67.5-4

3///小米汽車-22.0-18.0-15.0-7.0-5.0-3.0///賽力斯-6.3-7.2-9.5-

62.214.124.119.17.52

923.7-

7%8.1%江淮汽車50.10.3-0.312.03.2-24.1-2.2-5.5-6.6//北汽藍谷-8.9-10.9-12.7-2

5-10.2-15.6-19.2-24.6-9.5-13.6-1

2//上汽集團27.843.043.227.027.139.12.8-52.430.229.920.8644.9%-30.4%主機廠23Q1—25Q3歸母凈利潤一覽（億元）3

分車企：主機廠銷量強勢，但競爭加劇業(yè)績普遍承壓11毛利率和凈利潤水平只能部分的展示車企的經(jīng)營情況，而從單車指標上看，市場競爭加劇對車企經(jīng)營的影響是明顯高于利潤指標表現(xiàn)的：1、單車ASP：本季度比亞迪、北汽藍谷、上汽集團、長安汽車四家車企單車ASP同比下降，賽力斯、江淮汽車呈現(xiàn)增長；車企單車ASP整體依舊呈現(xiàn)下降趨勢，和此前表現(xiàn)一致，說明市場價格戰(zhàn)仍在持續(xù)；2、單車凈利：除上汽集團和北汽藍谷外，車企單車凈利潤全部呈現(xiàn)下降態(tài)勢；說明車企雖然銷量增長、毛利率增長、利潤增長，但事實上盈利能力是受到市場競爭加劇影響下降的，單車角度上看并未看到明顯的銷量增長帶來的規(guī)模效應。主機廠23Q1—25Q3單車ASP一覽（萬元）主機廠23Q1—25Q3單車凈利潤一覽（萬元）公司23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3同比環(huán)比比亞迪17.1215.7315.3515.0914.1713.6413.8814.4113.3413.7013.67-

5%-0.2%吉利汽車12.1113.0813.1613.0012.6113.2513.0012.1410.30105///長安汽車8.818.3710.3710.298.5710.5310.029.677.659.809.86-

6%0.7%長城汽車13.2013.6914.3614.6515.5717.0817.2815.8015.5816.7217.320.2%3.6%理想汽車34.8532.8639830.6430.2227.9227.0426.8726.5826.01///小鵬汽車19.2819.0719.6120.3325.4122.5818.9116.0315.2916.36///零跑汽車13.7212.8612.769.5410.4310.0614411314410.61///蔚來汽車29.7230.5534130.8527.8927.3326.9924.0423.6122.80///小米汽車0.0022.7023.8823.3723.8625.10///賽力斯12.1418412.6616.4623.2736331230.2128.0133.2133.888.9%2.0%江淮汽車7.848.347.167.3410.6110.2210.0712.149.8510.5412.6425.5%19.9%北汽藍谷16.5216.3018.0913.3914.8712.5015.2510.2013.6114.5912.74-16.5%-12.7%上汽集團16.3715.3015.0713.4717.1514.2617.7314.4514.9114.3314.85-16.2%3.7%公司23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3同比環(huán)比比亞迪0.700.88140.850.670.860.930.930.870.490.62-33.7%26.3%吉利汽車0.220.240.280.530.330.380.460.570.500.45///長安汽車780.180.540.350.270.440.220.740.300.240.18-20.6%-25.2%長城汽車0.080.40050.551735140.600.68470.65-42.9%-55.7%理想汽車2.693.203.303.4859382.522.550832///小鵬汽車-12.84-12.11-9.72-2.24-6.28-4.27-3.89-

45-0.70-0.47///零跑汽車-10.78-3.36-2.22-

72-3.03-2.25-0.800.07-0.150.12///蔚來汽車-15.27-25.75-8.22-10.73-17.25-8.80-8.18-9.78-16.07-5.73///小米汽車-6.59-3.77-

00-0.66-0.37///賽力斯-

49-

43-2.13-0.130.19158150096868-6.8%0.0%江淮汽車0.110.010.02-0.020.100.200.30-2.94-0.22-0.60-0.73-342.9%19.9%北汽藍谷-5.90-5.42-6.50-5.74-10.04-8.69-4.82-5.34-3.44-3.31-2.53-47.5%-23.6%上汽集團0.310.360.330.160.330.390.03-0.380.320.270.18437.1%-32.4%4

總結與展望：市場競爭加劇車企將進入淘汰賽12總結來看：1、市場Q3需求表現(xiàn)仍較好，但總量與新能源增速仍呈現(xiàn)放緩態(tài)勢：和我們此前分析的表現(xiàn)一致，市場已經(jīng)進入油電替代和自主替代的深水區(qū)，經(jīng)營較弱的合資車企如鈴木、三菱、STLA、起亞-現(xiàn)代、馬自達、福特或退出中國市場，或銷量已經(jīng)較小，而豐田、日產、大眾、通用銷量則逐漸維穩(wěn)，自主滲透率增長放緩下，自主車企成長的空間變小，進入深水區(qū)，進而導致整個新能源銷量增速都在放緩；2、市場競爭加劇下車企經(jīng)營事實上承壓：雖然車企銷量表現(xiàn)多強勢，僅有少數(shù)公司銷量下降，大部分車企毛利率仍在向上；但從業(yè)績上看，激烈的市場競爭仍在影響車企的盈利能力，單車盈利能力出現(xiàn)下滑；車企在增長空間不足、市場競爭愈發(fā)同質化的情形下，會更傾向于使用價格工具穩(wěn)健銷量以維護規(guī)模效應，導致盈利承壓、單車ASP環(huán)比持續(xù)下降。不過，考慮到Q3經(jīng)營較好的部分車企如吉利、蔚來、小鵬、零跑等尚未公布財報，車企最終表現(xiàn)預計將好于目前已出車企的業(yè)績指標；3、反內卷對車市經(jīng)營是有改進作用的：雖然報表端看車企的價格競爭仍是持續(xù)的，但是Q3市場呈現(xiàn)出明顯的去庫態(tài)勢，反內卷措施對市場健康穩(wěn)定仍有積極作用；4

總結與展望：市場競爭加劇車企將進入淘汰賽13而后續(xù)看：1、25Q4市場進入沖量季，預計銷量強勁或將繼續(xù)破新高，電車滲透率預計破新高：1）新能源車購置稅減免政策將在2025年退坡，26-27年退坡為減半，28年起全額征收，購置稅的征收對低端電車市場將會形成較大沖擊（車價低市場消費能力弱，所以稅收的彈性大），預計年底消費市場會有搶裝動作；2）補貼政策延續(xù)的不確定性，市場此前高度擔憂補貼政策是否可延續(xù)，我們認為，縱使補貼政策延續(xù)，但若未在年底前出臺，則消費端依舊會默認國補、地補政策退坡，而接近年底旺季車企促銷&年底消費者決策周期變短，會刺激市場觀望情緒釋放。目前看十一期間市場便已開啟沖量，銷量大幅恢復，其中消費者的注意力呈現(xiàn)明顯的向新車轉移的態(tài)勢，9月上市的大量新車表現(xiàn)均超預期；10月看，車企銷量大多超預期，同時大量車企推出購置稅補貼政策，Q4市場銷量強勁是確定的，其中主要經(jīng)營中低端市場、品牌力較強的車企將集中獲益，如比亞迪、零跑、吉利等。4

總結與展望：市場競爭加劇 車企將進入淘汰賽14但在2026年，市場需求面臨較高的不確定性，我們預計車企將進入新一輪淘汰賽：1、市場需求預計承壓：2025Q4的市場沖量將會導致2026年的需求被前置，疊加購置稅減免政策退坡、地方補貼政策也存在退坡可能，市場總需求預計會在26H1表現(xiàn)短期承壓；其中中低端市場由于補貼彈性和敏感性更高，預計會更加明顯；2、市場競爭格局會進一步惡化，但整體呈現(xiàn)分化趨勢，中高端優(yōu)于中低端市場：前文我們已經(jīng)提及，由于自主替代、油電替代均已進入深水區(qū)，單一自主車企的成長空間受限，疊加市場需求短期承壓，車企為維持銷量規(guī)模和市占率會進一步采用新車工具和價格工具，市場競爭預計會進一步加劇；其中：1）26年中低端市場（5-25萬元）的零跑汽車、長城汽車、吉利汽車、比亞迪、小鵬汽車等均處于新車大年，市場競爭會明顯更激烈；2）但中高端市場（20-50萬元），由于BBA仍有一定的替代空間，疊加有能力發(fā)力高端的自主車企較少，市場競爭預計會相對平和；競爭格局最好的依舊是新能源的超高端市場（60萬以上，和燃油超高端價位不同）；3、在市場競爭加劇的情況下：市場將進入零和博弈，車企之間的關系從共榮轉向此消彼長。車企個股阿爾法將不再是來自行業(yè)油電替代、自主替代帶來的全行業(yè)需求增長，整車行業(yè)和新能源車行業(yè)的成長性行業(yè)標簽事實上已經(jīng)被削弱；我們認為：從26年開始，車企成長性將來自市場競爭格局的變化，即通過內卷競爭吸收市場其他競爭對手的客群形成對自身銷量和客群的擴充；若車企獲得了較強增長，則說明市場競爭格局出現(xiàn)了較強洗牌，在較強增長屬于各家車企共同的目標這一情形下（各家車企26年都是新車大年），車企新一輪淘汰賽已經(jīng)開啟；就目前的時間看，市場洗牌事實上是正在進行的，舊龍頭車企經(jīng)營遭受了嚴重的壓力，但事實上各家車企均存有新車儲備、利潤儲備、技術儲備，后續(xù)競爭格局變化仍有待觀望。5

結構上關注中高端市場機會，中低端市場產品力強者勝15因此站在當前時間點：1、結構上關注中高端市場車企成長機會：26年看中高端市場受到市場需求影響最小，仍有一定成長空間。而我們此前曾多次強調，中高端市場是追求溢價的市場，核心是品牌溢價+技術溢價+設計溢價；關注最為符合的華為系車企，核心關注競爭格局最好并已經(jīng)獲得成功的江淮汽車，邊際關注北汽藍谷、賽力斯、上汽集團等新車周期和經(jīng)營反轉情況；此外建議關注小米集團盈利反轉情況；2、中低端市場關注產品打造能力強的公司：雖然26年競爭格局預期較為混沌，但作為耐用消費品，在中低端市場產品形態(tài)短期不會發(fā)生劇變的情況下，產品力是核心競爭點；邊際關注產品打造能力較強的吉利汽車、零跑汽車等，或存在一定成長性，關注市場競爭格局變動可能；3、關注技術發(fā)展必然趨勢帶來的投資機會：2020-2024年新能源汽車行業(yè)作為一個成長性行業(yè)，我們認為是來自技術變革形成的替代潮流，新能源汽車形成了1-N的突破；而在2023年后，新能源車的產品形態(tài)、產品定義高度趨同，即我們所說的競爭趨同，疊加市場替代空間變小，導致目前整車短期更類似消費角逐產品力；后續(xù)若恢復到成長性行業(yè)，需要關注技術發(fā)展必然趨勢，將會帶動整車產品形態(tài)變化，并由此重塑市場競爭格局，形成新一輪替代潮，其中的零部件和相關技術也存在機會，我們持續(xù)看好：1）智能化和機器人：智能駕駛目前類似2018-2020年的新能源汽車，我們認為智能駕駛存在極大改變汽車形態(tài)和產品定義的可能，也是車企重點投入的核心，是汽車行業(yè)發(fā)展的必然趨勢；而機器人在感知和算法上和智能駕駛具備共同性，更類似2010-2014年的新能源汽車，后續(xù)應用也具備必然性；建議關注智能化較強的小鵬汽車，邊際關注理想汽車；關注激光雷達、大算力芯片等方向；2）固態(tài)電池：新能源汽車的痛點是續(xù)航和低溫情形下的折損率，導致目前大電池增程逐漸有在中高端市場成為主流的趨勢，固態(tài)電池作為解決電車續(xù)航問題的答案，是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。鋰電：終端景氣加碼，反轉行情明確16鋰電子板塊3Q25業(yè)績總結：終端景氣加碼，迎接反轉行情。從總量看，“以舊換新”政策對電車有偏向性（單車補貼金額更大），疊加電車出海加速放量、“大電芯”趨勢等，拉動1-3Q25電車銷量呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢，新能車表觀維持高景氣。乘聯(lián)會口徑，1-3Q25全國新能源乘用車累計批發(fā)1045萬輛，同增32。此外，根據(jù)CNESADatalink，1-3Q25國內儲能新增裝機規(guī)模達去年全年裝機的74，全年新增裝機有望超過去年。從周期角度看，自1Q24板塊觸底以來，收入、庫存均處于向上階段，3Q25對應鋰電板塊庫存周期“繁榮”階段。具體子板塊業(yè)績總結如下：電池：漲價趨勢呈現(xiàn)，龍頭強者恒強。3Q25寧德時代、比亞迪繼續(xù)席卷國內外動力市場，份額雙雙走高。

1-3Q25、3Q25，寧德時代收入2831、1042億元，同比分別+9

、+13

，收入規(guī)模遙遙領先于全球其他電池廠。從盈利看，電池廠毛利率普遍集中在6～26

，扣非凈利率集中在--10

～16

，寧德時代盈利水平強于行業(yè)。大容量儲能電芯與高端動力電芯呈現(xiàn)結構性緊張，3Q25電芯價格出現(xiàn)上漲。隔膜：盈利仍處底部，價格小幅拉漲。3Q25，恩捷股份收入38億元，同比+41

，二線3Q25平均收入同比+4

～33

。行業(yè)出現(xiàn)增收不增利現(xiàn)象，以隔膜為主業(yè)企業(yè)扣非凈利率承壓，反映行業(yè)仍處底部階段。3Q25隔膜市場價格整體上行，新一輪價格調整已基本與下游電芯企業(yè)達成共識，反映旺季疊加供需改善下隔膜企業(yè)產業(yè)鏈中議價能力有所增強。6F：供需格局優(yōu)，處于價格上行通道，盈利預計率先反轉。25Q3六氟磷酸鋰市場價格持續(xù)走高，最低價7月初約49000元/噸，9月末最高價格60000元/噸，10月價格大幅躍升，月底主流價格為98000元/噸，同比+67.52

，10月除少部分企業(yè)外，一般企業(yè)生產基本到達滿產狀態(tài)，個別企業(yè)甚至實現(xiàn)超負荷生產，行業(yè)可供應庫存稀缺，且企業(yè)生產定點桿已提前被排滿，難以形成庫存。原料端價格支撐力增強，疊加需求端持續(xù)強勁，雙端對企業(yè)上調價格利好，預計6F市場價格維持上行。重點關注天賜材料、多氟多、天際股份。結構件：龍頭盈利高韌性，二線盈利有改善。龍頭企業(yè)科達利已連續(xù)8個季度維持扣非歸母凈利率10

以上，二線中震?？萍际芤嬉?guī)模效益和降本增效，凈利率環(huán)比提升顯著。關注科達利、震?？萍?。3Q25業(yè)績總結觀點17鋰電子板塊3Q25業(yè)績總結：終端景氣加碼，迎接反轉行情。從總量看，“以舊換新”政策對電車有偏向性（單車補貼金額更大），疊加電車出海加速放量、“大電芯”趨勢等，拉動1-3Q25電車銷量呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢，新能車表觀維持高景氣。乘聯(lián)會口徑，1-3Q25全國新能源乘用車累計批發(fā)1045萬輛，同增32。此外，根據(jù)CNESADatalink，1-3Q25國內儲能新增裝機規(guī)模達去年全年裝機的74，全年新增裝機有望超過去年。從周期角度看，自1Q24板塊觸底以來，收入、庫存均處于向上階段，3Q25對應鋰電板塊庫存周期“繁榮”階段。具體子板塊業(yè)績總結如下：磷酸鐵鋰：稼動率提升，行業(yè)孕育挺價。根據(jù)百川盈孚，25年4-10月的鐵鋰行業(yè)產能利用率分別為59

、60

、59、61

、67

、71

、78

，Q3稼動率在60

-70

，企業(yè)表現(xiàn)來看，鐵鋰頭部企業(yè)仍保持滿產滿銷，三四線企業(yè)隨著下游訂單增加，行業(yè)整體開工率維持在77

左右，環(huán)比提升8pct。在供需改善&成本推動下，預計磷酸鐵鋰價格將保持堅挺運行態(tài)勢。關注富臨精工、湖南裕能、萬潤新能、龍蟠科技。負極：稼動率提升，行業(yè)漲價意愿強烈。25Q3負極行業(yè)開工率突破55

，較7-8月約45

提升顯著,“金九銀十”旺季需求顯著回暖，負極材料采購需求集中釋放，頭部企業(yè)訂單排期已排至11月，市場增量超預期，增量空間逐步打開,疊加原料價格維持高位的支撐，負極材料企業(yè)漲價意愿強烈，新單洽談中已釋放漲價信號。關注尚太科技、中科電氣、璞泰來。三元及前驅體：成本推動價格上行，前驅體經(jīng)營更優(yōu)。三元及前驅體價格受到上游原材料鎳鈷錳鋰等價格波動，呈現(xiàn)震蕩上行。盈利角度，3Q25三元龍頭容百科技毛利率、扣非凈利率分別4、-5，二三線平均-16～12、-

33～5，企業(yè)間盈利差距較大；前驅體龍頭中偉股份3Q25毛利率、扣非凈利率分別13、3，二三線平均13～17、1～7。三元前驅體整體盈利優(yōu)于三元材料。3Q25業(yè)績總結觀點18投資建議19?

投資策略：景氣度與鋰電新技術共振，板塊呈現(xiàn)多元化投資機遇。2025年，固態(tài)電池技術突破驅動行業(yè)Capex加速，疊加2023～2025年連續(xù)供給側改革與產能收斂，儲能景氣度超預期下行業(yè)供需格局或開始出現(xiàn)反轉，多環(huán)節(jié)呈現(xiàn)漲價潮，產業(yè)鏈景氣度多元開花。周期：2024～2025年鋰電中游步入“復蘇-繁榮”階段，對應板塊補庫。自1Q24板塊觸底以來，收入、庫存均處于向上階段，3Q25對應鋰電板塊庫存周期“繁榮”階段。成長：新技術與新場景共振，鋰電開啟第二增長極。新技術構成板塊主旋律，固態(tài)電池作為長期技術方向，具備重要戰(zhàn)略發(fā)展意義，將帶來工藝&材料體系的重塑，2025年起開啟固態(tài)中試線搭建，并逐步向量產線過渡，路線/供應鏈逐步明晰；復合銅箔作為顛覆性技術，歷經(jīng)多年技術攻克和打磨，有望于25H2看到真正的產業(yè)化落地，量產節(jié)奏、滲透率空間及在固態(tài)的應用均有望超市場預期。此外，新場景培育未來增長極，數(shù)據(jù)中心、低空經(jīng)濟、人形機器人及出海等催生新領域市場需求。伴隨鋰電主業(yè)企穩(wěn)，板塊公司布局第二成長曲線。格局：差異化細分賽道龍頭仍是優(yōu)選配置策略。龍頭產品和成本競爭優(yōu)勢明顯，行業(yè)將維持龍頭作為行業(yè)最優(yōu)質產能的產能利用率率先打滿的態(tài)勢，業(yè)績兌現(xiàn)度最確定、彈性也最強。伴隨2H25開始鋰電各環(huán)節(jié)供需步入新一輪拐點，推薦6F、儲能電池、及隔膜等預期漲價高景氣賽道。建議關注：細分賽道龍頭公司如寧德時代、億緯鋰能、天賜材料、恩捷股份、湖南裕能、尚太科技，及廈鎢新能等；漲價鏈建議關注電解液相關品種（6f-天際股份、多氟多；添加劑及溶劑-華盛鋰電、?？菩略?、石大勝華等）、儲能電芯、隔膜，及負極等環(huán)節(jié)公司。固態(tài)新技術關注硫化鋰、鋰負極，及固態(tài)設備等環(huán)節(jié)公司。?

投資框架再梳理，我們按照新技術、新場景，及傳統(tǒng)核心三大主要分類，梳理鋰電20條細分景氣度賽道，當前時點我們重點推薦以下主線：半固態(tài)電池量產線/全固態(tài)電池中試線搭建，核心設備及材料定點全固態(tài)電池新技術，如鋰金屬負極、干法電極、及硫化鋰等細分漲價賽道，如6F、儲能電池、隔膜，及負極等數(shù)據(jù)中心需求爆發(fā)，儲能、BBU，及UPS電池核心供應商鈉離子電池在儲能、二輪車場景放量，電池及材料定點周期位置：鋰電板塊當前處于庫存周期向上階段20、0102030405060周期上行階段，收入庫存同增。3Q25，鋰電板塊收入累計同比16、產成品存貨同比為42，收入及存貨同方向上行為板塊“主動補庫”階段（繁榮期），延續(xù)1Q24起新一輪庫存周期向上趨勢。圖表：利用鋰電板塊產成品存貨同比劃分庫存周期（2014～2025年）70-0.500.5151Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25庫存周期1Q13-4Q16庫存周期1Q17-4Q20庫存周期1Q21-1Q24庫存周期2Q24-?鋰電板塊營業(yè)收入累計同比鋰電板塊產成品存貨同比資本開支/收入行業(yè)庫存：電動車及動力儲能電池庫存環(huán)比改善21乘聯(lián)會、2Q25庫存水平均改善，電動車較低，動力、儲能電池高于合理值。1Q25～2Q25，電動車、動力、儲能電池庫存系數(shù)分別由2.4、4.9、7.0下降至2.1、4.7、6.9，其中電動車庫存位于合理水平下方（2.5），動力、儲能庫存水平仍較高。分析行業(yè)庫存水平變化，主要原因系： 電動車：國內新能源車出口水平高增（2025年1-6月累計出口106萬輛，YoY+75，疊加新能源車銷量環(huán)比增速高于產量。2.

動力：出口、隨車出口及裝機環(huán)比增長均高于產量，庫存整體改善。3.

儲能：受到海外新能源政策波動影響，出口環(huán)比下滑，裝機環(huán)比高增帶動整體庫存改善。圖表：左/國內電動車季度行業(yè)庫存（2019～2025年；萬輛）；中/國內動力電池季度行業(yè)庫存（2019～2025年；GWh）；右/國內儲能電池季度行業(yè)庫存（2023～2025年；GWh）0500庫存=產量-上險-出口+進口進口出口上險累計庫存系數(shù)行業(yè)正常庫存水平6.9(2)380電池庫存=產量-出口+進口-裝機裝機進口出口累計行業(yè)電池庫存系數(shù)行業(yè)正常庫存水平4.70.05.0

1000.0(10)22..110904.0 庫存=產量-裝機-出口-隨車出口隨車出口出口裝機累計行業(yè)庫存行業(yè)正常庫存需求&稼動率：儲能全面爆發(fā)，供需結構改善22、鋰電池總量（26年）：儲能全面爆發(fā)，供需結構改善。需求端，全球電池需求增速預計23，較25年基本持平；拆分子領域動力/儲能/消費/電動工具預計19

/37

/10

/7，其中國內出口動力（18，國內動力整體）、新興地區(qū)動力（25）、全球大儲尤其新興市場（80）、戶儲&工商儲&通信儲（40）為需求主要增長動能。供給端，拆分子環(huán)節(jié)資本開支&有效供給，電池/隔膜/鐵鋰正極/負極/六氟磷酸鋰/三元前驅體/三元正極/電解液預計增速為10

/13

/15

/5

/5

/0

/0，稼動率普遍由2025年50-70提升至60-80。行業(yè)6-7成開工率對價格形成支撐。圖表：左/全球電池需求結構拆分（2026年）；右/子環(huán)節(jié)供需及稼動率變化（2026年154163111335172423192320 37107234035302520151050050010001500200025002024A2026E2025EYoY-26E7383

7607541101009080706050403020稼動率-2023年稼動率-2024年稼動率-2025年稼動率-2026年隔膜鐵鋰正極電解液前驅體三元正極負極電池六氟磷酸鋰細分板塊業(yè)績（1）從營業(yè)收入同比增速看，LFP正極顯著領先。1-3Q25電池板塊細分子行業(yè)營收同比增速由高至低依次為：LFP正極（+38）>結構件（+26）>負極（+25）>隔膜（21）>正極-三元前驅體（19）>電解液（+16）>電池（+12）>設備（+8）>正極-三元（+2）>輔材（-10）。單25Q3同比增速看，LFP正極、正極-三元前驅體和結構件環(huán)節(jié)居前。3Q25電池板塊細分子行業(yè)營收同比增速由高至低依次為：LFP正極（+50）>正極-三元前驅體（+32）>結構件（+29）>

隔膜（+28）=

負極（+28）>設備（+18）>電解液（+16）=

電池（+16）>正極-三元（-1）>輔材（-10）。圖表：

1-3Q25鋰電細分子板塊業(yè)績對比（億元）細分板塊營業(yè)收入同比(

)扣非歸母凈利潤同比(

)毛利率同比pct扣非歸母凈利率同比pct期間費用率同比pct研發(fā)費率存貨周轉天數(shù)同比(天)應收賬款周轉天數(shù)同比(天)經(jīng)營性現(xiàn)金流/收入同比pct電池4153124623022.4-2.11

169-3585117922212隔膜146211-9316.9-4.70.4-6.3150585-38177819-13正極-三元2252-2增虧8.0-0.6-

0-0.48147711110491113正極-三元前驅體119719591814.3-0.94.9-0.18-12100-644-467-1正極-LFP45738-1減虧6.60.4-0.22.15-124237337-4-11負極34625343024.60.29.70.41105178-37115-48-1-2電解液3481667413.60.890.6110546-41036035結構80.98.40.490541-711880123輔材79-10-1轉虧7.7-5-

3-2.29135368947-12設備2468209528.6-3.67.93.519-39388-44211-822136各公司財報、23細分板塊業(yè)績（2）從扣非歸母凈利潤同比增速看，設備、電解液、結構件環(huán)節(jié)顯著領先。1-3Q25細分子行業(yè)扣非歸母凈利潤增速由高至低依次為：設備（+95）>電解液（+74）>結構件（+32）>電池（+30）=負極（+30）>三元前驅體（+18）>

LFP正極（減虧）>輔材（轉虧）>正極-三元（增虧）>隔膜（-93）。單25Q3同比增速看，分化較大，設備、電解液和結構件為正。3Q25扣非歸母凈利潤同比增速由高到低依次為：設備（+631）>電解液（+393）>結構件（+53）>負極（+38）>電池（+32）>三元前驅體（+8）>

LFP正極（轉正）>隔膜（減盈）>輔材（轉虧）＞正極-三元（增虧）。圖表：3Q25鋰電細分子板塊業(yè)績對比（億元）25Q3營業(yè)收入同比環(huán)比扣非歸母凈利潤同比環(huán)比毛利率同比環(huán)比扣非歸母凈利率同比環(huán)比存貨周轉天數(shù)同比環(huán)比經(jīng)營性現(xiàn)金流/收入同比環(huán)比電池1,5321610176321022.7-4.20.41

530.08411217-3-2隔膜5628170.41減盈轉正16.4-4.60.10.7-5.92.576-46-1711-61正極-三元74-110-3增虧增虧4.6-0.9-4.3-3.60.2-

6763-314-1-13正極-三元前驅體4373215198-514.7-

10.34.4-

0-0.997-10-119-12LFP正極17250173轉正轉正7.92.8464.22.840-2-2-3-8-6負極1272851238022.4-2.8-3.29.30.7-0.5167-32-110-12-13電解液12516102393212.30.3-652-0.142-4-53-6-11結構件7029116532320.52.10.48.940.936-8-3811-9輔材26-102-0.42轉虧減虧8.3-46-

6-3.20.25651-2-2-15設備8718-56631-2426.5-5.5-2.57.05.9-7372-502125310各公司財報、24細分板塊業(yè)績（3）毛利率分析：從毛利率水平看，環(huán)節(jié)顯著領先。1-3Q25各個細分子行業(yè)毛利率由高至低依次為：設備（28.6）>負極（24.6）>電池（22.4）>結構件（19.8）>隔膜（16.9）>正極-三元前驅體（14.3）>電解液（13.6）>正極-三元（8.0）>輔材（7.7）>正極-LFP

（6.6）。從毛利率同比變動看，設備、輔材、電池、隔膜環(huán)節(jié)承壓。具體看，毛利率同比變動方面，結構件（+0.9pct）>電解液（+0.8pct）>LFP正極（+0.4pct）>負極（+0.2pct）>正極-三元（-0.6pct）>正極-三元前驅體（-0.9）>輔材（- 5pct）>電池（-2.1pct）>設備（-3.6pct）>隔膜（-4.7pct）。單25Q3同比變動看，LFP正極環(huán)節(jié)提升最明顯。3Q25毛利率同比變動由高到低依次為：LFP正極（+2.8pct）>結構件（+2.1pct）>電解液（+0.3pct）>

正極-三元（-0.9pct）>正極-三元前驅體（- 1pct）>輔材（- 4pct）>負極（-2.8pct）>電池（-4.2pct）>隔膜（-4.6pct）＞設備（-5.5pct）。（4）扣非歸母凈利率分析：從扣非歸母凈利率水平看，電池、負極、結構件環(huán)節(jié)領先。1-3Q25各個細分子行業(yè)凈利率由高至低依次為：電池（1 1）>負極（9.7）>結構件（8.4）＞設備（7.9）>正極-三元前驅體（4.9）>電解液（ 9）>隔膜（0.4）>LFP正極（-0.2）>正極-三元（- 0）>輔材（- 3）。從扣非歸母凈利率同比變動看，設備、LFP正極、電池、電解液、結構件、負極為正。具體看，凈利率同比變動方面，設備（+3.5）LFP正極（+2.1pct）>電池（+ 6pct）>電解液（+0.6pct）>結構件（+0.4pct）=負極（+0.4pct）>正極-三元前驅體（-0.1pct）>正極-三元（-0.4pct）>輔材（-2.2pct）>隔膜（-6.3）。單25Q3同比變動看，設備、LFP正極環(huán)節(jié)提升明顯。3Q25由高到低排序為：設備（+5.9pct）>LFP正極（+4.2pct）>結構件（+ 4pct）>電池（+ 3pct）>電解液（+ 2pct）>負極（+0.7pct）>正極-三元（+0.2pct）>正極-三元前驅體（- 0pct）>輔材（-3.2pct）>隔膜（-5.9pct）。25細分板塊業(yè)績26（5）存貨分析：從存貨周轉天數(shù)上看，結構件、LFP正極最少，設備最長。從低到高排序為：結構件（41天)>LFP正極（42天）<電解液（46天