第六章風(fēng)險(xiǎn)厭惡和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置6-2風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置投資組合中以風(fēng)險(xiǎn)為中心的兩項(xiàng)主題（1）投資者一般會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，除非風(fēng)險(xiǎn)意味著更高的收益。（2）衡量投資者對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。這種權(quán)衡可借助于用效用模型，通過(guò)期望收益和風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)可以得出風(fēng)險(xiǎn)組合和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合之間的資本最優(yōu)配置。6-3風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)厭惡為了理解高風(fēng)險(xiǎn)必須有高回報(bào)，需要區(qū)分投機(jī)和賭博的區(qū)別。投機(jī)承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)并獲得相應(yīng)的報(bào)酬締約方具有“異質(zhì)預(yù)期”，即參與人的主觀預(yù)期存在差異。在此情況下，參與方都會(huì)把自己的行為視作投機(jī)，而非賭博。6-4風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)厭惡賭博

為了享受冒險(xiǎn)的樂(lè)趣而在一個(gè)不確定的結(jié)果上下注。締約方對(duì)事件結(jié)果發(fā)生的概率認(rèn)識(shí)相同。6-5風(fēng)險(xiǎn)厭惡和效用價(jià)值一個(gè)基本的更加符合現(xiàn)實(shí)的假設(shè)是：多數(shù)投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，因而，投資者將考慮:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的投資品投資組合的吸引力隨著期望收益的增加和風(fēng)險(xiǎn)的減少而增加。收益與風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)增加是會(huì)怎么樣呢？6-6表6.1可供選擇的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合

(無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率=5%)投資者會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益情況為每個(gè)資產(chǎn)組合給出一個(gè)效用值分?jǐn)?shù)。6-7效用函數(shù)U=效用值E(r)=某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益A=風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)s2=收益的方差?=一個(gè)約定俗成的數(shù)值

常用的一個(gè)效用函數(shù)6-8表6.2幾種投資組合對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平

投資者的效用值代表著就風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者而言，不同風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的投資者的最佳選擇6-9均值-方差(M-V)準(zhǔn)則投資組合A優(yōu)于投資組合B應(yīng)滿足兩個(gè)條件:與6-10估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)使用調(diào)查問(wèn)卷觀察面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)個(gè)人的決定觀察人們?cè)敢飧冻龆啻蟠鷥r(jià)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)6-11風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的資本配置資本配置:是投資組合構(gòu)建中最重要的問(wèn)題在大量的投資資產(chǎn)種類(lèi)中選擇證券（即資產(chǎn)大類(lèi)的選擇在資本配置決策中居于首要地位）控制風(fēng)險(xiǎn):簡(jiǎn)化方法:只需控制投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的比重，即確定大類(lèi)資產(chǎn)投資的比重。6-12基本資產(chǎn)配置總市值$300,000無(wú)風(fēng)險(xiǎn)某省市場(chǎng)基金$90,000股權(quán)權(quán)益$113,400長(zhǎng)期債券$96,600所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)$210,0006-13基本資產(chǎn)配置用P表示風(fēng)險(xiǎn)投資組合在完整資產(chǎn)組合中的比重，用y表示風(fēng)險(xiǎn)投資的比重，用(1-y)表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的比重:6-14無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)通常，只有政府可以發(fā)行無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的債券。實(shí)際中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是一種理想的指數(shù)化債券，只有在投資期限等于投資者愿意持有的期限時(shí)才能對(duì)投資者的實(shí)際收益率進(jìn)行擔(dān)保。如果考慮利率風(fēng)險(xiǎn)，則指數(shù)化債券也有風(fēng)險(xiǎn)。短期國(guó)庫(kù)券被看做無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。期限短使其價(jià)值對(duì)利率變化不敏感。實(shí)際操作中某省市場(chǎng)基金也被看做無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，是多數(shù)投資者最的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，具體有：T-bills,CDs,CPs。6-15圖6.33個(gè)月銀行存單和

短期國(guó)債收益率差價(jià)6-16通過(guò)在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間合理分配投資基金，有可能建立一個(gè)完整的資產(chǎn)組合。假設(shè)分配給風(fēng)險(xiǎn)投資組合P的比例為y分配給無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)F的比例是(1-y）單一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與單一無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合6-17rf=7%

rf=0%E(rp)=15%

p=22%y=%inp(1-y)=%inrf例：使用6.4的數(shù)據(jù)6-18例子完整的資產(chǎn)投資組合的期望收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)投資組合P的比例×風(fēng)險(xiǎn)投資組合P的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

6-19例子完整資產(chǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)投資組合P的比例y乘以P的風(fēng)險(xiǎn):6-20例子重新整理得y=sC/sP:6-21圖6.4投資可行集資本配置線6-22當(dāng)一個(gè)人是非政府投資者的時(shí)候，他很可能：以rf=7%借出資金，以rf=9%借入資金借出資金的資本配置線的斜率=8/22=0.36借入資金的資本配置線的斜率=6/22=0.27資本配置線在P點(diǎn)重合資本配置線的杠桿（杠桿融資）6-23圖6.5借貸利率不相等時(shí)的可行集6-24風(fēng)險(xiǎn)容忍度與資產(chǎn)配置投資者必須從可行集中選擇一種最優(yōu)的資產(chǎn)組合C。完整資產(chǎn)組合的期望收益:方差:6-25表6.4風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)A=4的投資者

不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例y帶來(lái)的效用值6-26圖6.6效用值關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例y的函數(shù)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)頭寸6-27顯然，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的頭寸與風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度和風(fēng)險(xiǎn)水平相關(guān)6-28表6.5無(wú)差異曲線的數(shù)字計(jì)算期望收益率6-29圖6.7U=0.05和U=0.09分別對(duì)

A=2和A=4的無(wú)差異曲線

黑色的無(wú)差異曲線比藍(lán)色的無(wú)差異曲線更加陡峭，這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度更高的投資者需要更多的期望收益來(lái)補(bǔ)償同樣的組合風(fēng)險(xiǎn)6-30圖6.8用無(wú)差異曲線尋找最優(yōu)組合6-31表6.6四條無(wú)差異曲線和資本配置線的

期望收益期望收益率6-32被動(dòng)策略某省市場(chǎng)線被動(dòng)策略是指避免任何直接或間接證券分析（將證券分析的職責(zé)交給中介，如理財(cái)師）的投資決策。供給和需求的力量會(huì)使這種決策成為眾多投資者的理性選擇。6-33被動(dòng)策略:某省市場(chǎng)線一個(gè)合適的被動(dòng)投資策略投資品是分散化的股票投資，如標(biāo)準(zhǔn)普爾500.某省市場(chǎng)線（CML)是指1月期國(guó)債和一般股票指數(shù)(例如標(biāo)準(zhǔn)普爾500)構(gòu)成的資本配置線。6-34被動(dòng)策略:某省市場(chǎng)線被動(dòng)策略包括了兩個(gè)被動(dòng)的投資組合某省市場(chǎng)線就代表了這樣的策略:

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的短期國(guó)債（某省市場(chǎng)基金）模某省市場(chǎng)指數(shù)(如標(biāo)普500、滬深300指數(shù)）的普通股基金6-35被動(dòng)策略:某省市場(chǎng)線從1926~2009年的歷史數(shù)據(jù)上看，被動(dòng)策略提供的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7.91%，標(biāo)準(zhǔn)差是20.81%，報(bào)酬-波動(dòng)比率是0.38被動(dòng)投資策略的合理性1.積極投資策略的成本高于被動(dòng)投資策略。主要是信