證券研究報

告投資維穩(wěn)，布局戰(zhàn)略新興板塊2026年建筑裝飾行業(yè)投資策略主要內(nèi)容26年基建投資預計低速增長尋找“十五五”戰(zhàn)略方向低估值央國企估值修復日本國際比較：投資維穩(wěn)，報表修復投資分析意見31

固定資產(chǎn)投資增速放緩，制造業(yè)邊際走弱，地產(chǎn)下行25年年初至今固定資產(chǎn)投資增速放緩2025年1-9月，全國固定資產(chǎn)投資累計同比-0.5%，增速較1-8月-

0pct，制造業(yè)投資同比+4.0%，增速較1-8月-

1pct，房地產(chǎn)投資同比-13.9%，較1-8月-0.9pct，25年年初至今固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)放緩。42

基建投資同步承壓，3季度壓力凸顯傳統(tǒng)基建投資壓力仍在，3季度壓力凸顯2025年1-10月基礎設施投資（全口徑）同比+ 5%，增速較1-9月- 8pct，基礎設施投資（不含電力）同比-0.1%，增速較1-9月- 2pct。25年1-10月，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)投資同比+0.1%，水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)投資同比-4.1%，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)投資同比+12.5%。53.1

專項債：1、2季度集中發(fā)行，3季度發(fā)行節(jié)奏放緩25年2月為專項債單月發(fā)行高峰期，此后發(fā)行體量逐步縮減25年1-10月，專項債累計凈融資額6.10萬億，其中新增專項債3.51萬億，再融資專項債2.60萬億。從發(fā)行節(jié)奏看，25年一、二季度為發(fā)行高峰期，其中2月份為專項債發(fā)行高峰期，單月凈融資

19萬億，8、9、10月專項債凈融資額分別為5064億/4142億/2993億，規(guī)模逐步縮減。我們認為，25年初受益于化債政策推進，專項債發(fā)行體量較高，推動一二季度項目投資，三季度專項債發(fā)行金額縮減，投資逐步呈現(xiàn)壓力。圖：地方政府專項債券發(fā)行規(guī)模（月度）（單位：億元）圖：地方政府專項債券發(fā)行規(guī)模（周度）（單位：億元）63.2

資金到位率：25年項目資金到位率低于24年同期2025年項目資金到位率低于2024年同期約3-5pct根據(jù)百年建筑網(wǎng)，截至2025年11月初，項目資金到位率59.8%，較去年同期-4.7pct，其中非房建項目資金到位率6 2%，較去年同期-6.5pct，房建項目資金到位率53.2%，較去年同期+5.3pct。我們認為，受制于地方政府債務壓力，25年非房建項目資金到位率低于去年同期，房建項目則受益于地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化，推動止跌回穩(wěn)，25年資金到位率較24年略有改善。從資金到位率節(jié)奏看，24年四季度受益于化債政策出臺，項目資金到位率呈現(xiàn)上揚趨勢，推動產(chǎn)值在當季度釋放，展望今年四季度，當前政策刺激力度相對較小，四季度投資壓力仍在。圖：項目資金到位率（%）圖：非房建項目資金到位率（%）圖：房建項目資金到位率（%）百年建筑網(wǎng)，申萬宏源研究74

地方投資意愿提升，但投資能力尚未完全修復基建投資需兼顧地方政府投資意愿與能力近兩年地方政府政府投資意愿隨著中央政策基調(diào)轉(zhuǎn)變而逐漸提升，但受制于自身債務壓力等問題，投資能力尚未完全修復，展望2026年，地方政府投資能力有望隨化債政策推進以及地產(chǎn)止跌回升而提升，同時“十五五”開局，地方政府投資意愿強烈，2026年基建投資有望保持平穩(wěn)增長。政府官網(wǎng)，申萬宏源研究85

建筑總包企業(yè)收縮業(yè)務規(guī)模，墊款意愿減弱行業(yè)投資下行，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略聚焦利潤與現(xiàn)金流，對外墊款意愿減少2020-2024年A股建筑裝飾行業(yè)預付款分別為2501億/2989億/3031億/2896億/2597億，占營業(yè)總收入比重3.7%/3.9%/3.6%/3.2%/3.0%。行業(yè)預付款收入占比逐年下降，主要系企業(yè)逐步減少墊款項目承接，放棄規(guī)模的絕對增長，聚焦現(xiàn)金流和利潤。受企業(yè)墊款意愿減弱影響，項目推進節(jié)奏進一步放緩。圖：建筑行業(yè)預付款及收入占比96

預計26年廣義基建投資+4.2%，狹義基建投資+3.3%化債+中央“兩重”項目發(fā)力，“十五五”開門紅，預計26年基建投資仍能保持穩(wěn)定增長預計25/26年廣義基建投資同比+ 4%/+4.2%，狹義基建投資同比- 1%/+3.3%。表：2025年基建投資數(shù)據(jù)預測匯總表國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究

10年份廣義基建投資狹義基建投資交通運輸、倉儲和郵政業(yè)

水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)投投資 資電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)供應業(yè)投資(億元)(億元)(億元)(億元)(億元)2017173,085143,29161,18682,10529,7942018176,184148,38763,57284,81427,7982019182,056153,00865,73487,27429,0492020188,089154,10266,65487,44933,9872021188,480154,11967,72086,39934,3612022210,174169,18173,88395,29840,9922023227,455177,03481,64095,39450,4212024248,475185,85786,45799,40062,6172025E251,884183,84887,21296,63668,0362026E262,545189,87590,71999,15772,670同比(%) 廣義基建投資 狹義基建投資（公布值）

交通運輸、倉儲和郵政業(yè)

水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)投

電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)供投資 資 應業(yè)投資201714.919.014.8220.8201883.83.93.3-6.720193.33.83.42.94.520203.30.940.217.020210.20.46-

2120221

59.49.110.319.320238.25.910.50.123.020249.26.25.94.224.22025E4 -10.9 -2.8 8.7E. .. . .11我們認為，年初至今固定資產(chǎn)投資增速放緩，基建、制造業(yè)、地產(chǎn)均呈現(xiàn)壓力，一方面系地方政府債務壓力導致地方政府投資節(jié)奏放緩，項目資金到位率不足，此外也源于企業(yè)自身經(jīng)營戰(zhàn)略發(fā)生改變，輕規(guī)模增長，聚焦質(zhì)量提升，維持現(xiàn)金流的穩(wěn)定與可持續(xù)。在此背景下，部分建筑細分子板塊有望隨國家重大戰(zhàn)略的實施而獲得景氣度的持續(xù)提升，十五五規(guī)劃建筑方向謀定新基建、區(qū)域協(xié)調(diào)、對外開放與綠色發(fā)展，在此過程中這些子領域均有望獲得較好的政策傾斜以及投資彈性，EPS和PE迎來雙擊。同時，在大型企業(yè)持續(xù)不斷修復自身報表，搶抓現(xiàn)金流，提升分紅強度的過程中，市場悲觀預期逐步減弱，“高股息”也逐步獲得市場認可，在此過程中，大型建筑企業(yè)有望獲得PE/PB的估值修復，EPS則受總量基本面的壓制而處于平穩(wěn)態(tài)勢。總結(jié)一：總量偏弱，部分子板塊隨國家戰(zhàn)略推進提升景氣度主要內(nèi)容26年基建投資預計低速增長尋找“十五五”戰(zhàn)略方向低估值央國企估值修復日本國際比較：投資維穩(wěn)，報表修復投資分析意見122.1

十五五開局，建筑謀定區(qū)域協(xié)調(diào)、新基建、開放與綠色十五五規(guī)劃中，建筑領域涉及六個方面加快構(gòu)建發(fā)展新格局、優(yōu)化區(qū)域經(jīng)濟布局聚焦區(qū)域協(xié)調(diào)。建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、引領發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力聚焦新基建。擴大高水平對外開放、加快經(jīng)濟全面綠色轉(zhuǎn)型分別聚焦開放與綠色。國務院，發(fā)改委，申萬宏源研究132.2.1

“十五五”中西部預計進入發(fā)展快車道國務院，發(fā)改委，申萬宏源研究14序號項目名稱總投資進展情況1雅下電站2萬億2024年11月獲得核準，2025年7月正式開工2新藏鐵路-2025年8月項目公司成立，預計2025年11月開工3川藏鐵路3000億+預計2030年全線通車4滇藏鐵路-2023年12月麗香段建成通車，波密至然烏段籌劃開工5引大濟岷工程575億元2025年11月建設動員大會召開中西部戰(zhàn)略布局已久，重大項目有序推進24年7月，《關(guān)于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》發(fā)布，提出完善產(chǎn)業(yè)在國內(nèi)梯度有序轉(zhuǎn)移的協(xié)作機制，建設國家戰(zhàn)略腹地和關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)備份。24年9月，《關(guān)于實施就業(yè)優(yōu)先戰(zhàn)略促進高質(zhì)量充分就業(yè)的意見》發(fā)布，提出引導資金、技術(shù)、勞動密集型產(chǎn)業(yè)從東部向中西部、從中心城市向腹地有序轉(zhuǎn)移。24年4月，《四川省國土空間規(guī)劃(2021—2035)》印發(fā)，明確提出“四川省地處長江上游、西南內(nèi)陸，是我國發(fā)展的戰(zhàn)略腹地”。25年11月，國務院批復同意《成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟圈國土空間規(guī)劃（2021—2035年）》，強調(diào)按照主體功能定位，深化成渝地區(qū)協(xié)同發(fā)展，增強區(qū)域整體競爭力和綜合承載力，推動西部陸海新通道建設，深度融入共建“一帶一路”。從近兩年重大工程看，雅下電站、新藏鐵路、川藏鐵路、滇藏鐵路、引大濟岷工程等推進節(jié)奏加快，“十五五”區(qū)域投資有望隨重大工程推進而獲得較高彈性。表：中西部區(qū)域重大工程推進節(jié)奏加快152.2.2

新疆“十大產(chǎn)業(yè)集群”戰(zhàn)略引領，產(chǎn)業(yè)投資加速新疆區(qū)域優(yōu)勢獨特，戰(zhàn)略地位突顯新疆地處亞歐大陸腹地，是中國連接中亞、南亞、西亞和歐洲的重要陸路通道，具有“東聯(lián)西出、西引東來”的通道優(yōu)勢，具有極其重要的戰(zhàn)略意義。高層為新疆發(fā)展擘畫藍圖，自治區(qū)加快推動建設“十大產(chǎn)業(yè)集群”23年新疆工作報告提出加快形成以“八大產(chǎn)業(yè)集群”為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。24年進一步提出建設“十大產(chǎn)業(yè)集群”。展望未來，新疆繼續(xù)全力推動高質(zhì)量發(fā)展，其轉(zhuǎn)型發(fā)展、蓄勢騰飛的路徑更加清晰，將有效釋放能源資源和產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿?。表：近年來關(guān)于新疆發(fā)展戰(zhàn)略的重要會議/事件梳理時間 重要會議/事件 涉及區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的主要內(nèi)容2020/9/26 第三次中央新疆工作座談會發(fā)展是新疆長治久安的重要基礎，要發(fā)揮新疆區(qū)位優(yōu)勢，以推進絲綢之路經(jīng)濟帶核心區(qū)建設為驅(qū)動，打造內(nèi)陸開放和沿邊開放的高地；要推動工業(yè)強基增效和轉(zhuǎn)型升級，培育壯大新疆特色優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，帶動當?shù)厝罕娫鍪罩赂弧?022/7/15習近平總書記考察新疆，聽取新疆維吾爾自治區(qū)黨委和政府、新疆生產(chǎn)建設兵團工作匯報習近平總書記指出，要加快經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，充分發(fā)揮油氣、煤炭、礦產(chǎn)、糧食、棉花、果蔬等資源和產(chǎn)業(yè)在全國經(jīng)濟大局中的重要作用，培育壯大特色優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。要推進絲綢之路經(jīng)濟帶核心區(qū)建設，把新疆的區(qū)域性開放戰(zhàn)略納入國家向西開放的總體布局中，創(chuàng)新開放型經(jīng)濟體制，加快建設對外開放大通道，更好利用國際國內(nèi)兩個市場、兩種資源，積極服務和融入新發(fā)展格局。2023/2/202023年新疆維吾爾自治區(qū)政府工作報告培育壯大特色優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，加快打造以“八大產(chǎn)業(yè)集群”為支撐的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，包括油氣生產(chǎn)加工、煤炭煤電煤化工、綠色礦業(yè)、糧油、棉花和紡織服裝、綠色有機果蔬、優(yōu)質(zhì)畜產(chǎn)品、新能源新材料等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群。2023/8/26習近平在烏魯木齊專門聽取新疆維吾爾自 習近平總書記指出，要立足資源稟賦、區(qū)位優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)基礎，大力推進科技創(chuàng)新，培育壯大特色優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，積極發(fā)展治區(qū)黨委和政府、新疆生產(chǎn)建設兵團工作 新興產(chǎn)業(yè)，加快構(gòu)建體現(xiàn)新疆特色和優(yōu)勢的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。要加強水利設施建設和水資源優(yōu)化配置，積極發(fā)展現(xiàn)代匯報 農(nóng)業(yè)和光伏等產(chǎn)業(yè)園區(qū)。2024/2/27自治區(qū)推進新型工業(yè)化暨高質(zhì)量建設“八大產(chǎn)業(yè)集群”大會加快推進新疆新型工業(yè)化，高質(zhì)量建設“八大產(chǎn)業(yè)集群”，加快建設體現(xiàn)新疆特色和優(yōu)勢的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。鞏固提升優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，推動油氣增儲上產(chǎn)和“疆油疆煉”“減油增化”，高質(zhì)量建設國家大型油氣生產(chǎn)加工和儲備基地；加快釋放煤炭先進優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，打造煤制油氣、煤制烯烴、煤基新材料等產(chǎn)業(yè)鏈，加快建設國家大型煤炭煤電煤化工基地。2024/12/6自治區(qū)黨委常委會對原有產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)化完善，提出圍繞油氣生產(chǎn)加工、煤炭清潔高效利用、新型電力系統(tǒng)、綠色礦業(yè)及加工、先進制造和新材料等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、糧食和食品加工、棉花和紡織服裝、綠色畜牧產(chǎn)品和優(yōu)質(zhì)果蔬、文化和旅游、現(xiàn)代物流等方面建設“十大產(chǎn)業(yè)集群”。//新疆維吾爾自治區(qū)第十屆委員會第十三次全體會議著力構(gòu)建新疆特色優(yōu)勢現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，爭取“兩重”項目、實施“兩新”政策，高質(zhì)量建設“十大產(chǎn)業(yè)集群”。中國政府網(wǎng)，新疆維吾爾自治區(qū)人民政府網(wǎng)，申萬宏源研究162.2.3

雅下電站等重大水利工程支撐水利投資水利部，申萬宏源研究《國家水網(wǎng)建設規(guī)劃綱要》提出到35年逐步建成國家水網(wǎng)主骨架和大動脈23年5月國務院印發(fā)《國家水網(wǎng)建設規(guī)劃綱要》，綱要提出到25年建設一批國家水網(wǎng)骨干工程，到35年基本形成國家水網(wǎng)總體格局，國家水網(wǎng)主骨架和大動脈逐步建成。22-24年水利建設投資完成額均超萬億，21-24年CAGR為2 3%根據(jù)政府官網(wǎng)數(shù)據(jù)，2024年，我國水利建設投資創(chuàng)歷史新高，實施水利工程項目46967個，完成水利建設投資 35萬億、同比增長12.8%，21-24年CAGR為2 3%。25年7月雅魯藏布江下游水電工程正式開工，25年11月引大濟岷工程啟動，運河相關(guān)建設投資也在推進過程之中，后續(xù)我國水利投資依然有望呈現(xiàn)較快增長。圖：我國近年水利建設投資情況2.3.1

22-24年地方債融資占比提升，債務結(jié)構(gòu)優(yōu)化2024年地方債融資占比提升明顯23-24年末廣義地方政府債務金額分別為104.1萬億、109.9萬億，同比+10.4%/+5.5%。從廣義地方政府債務構(gòu)成看，2024年末地方債（一般債+城投債）存量27.0萬億，城投債存量10.7萬億，城投非債債務存量72.2萬億，2024年地方債融資占比提升明顯，22-24年地方債融資占比分別為33%/29%/49%。從債務資金成本看，表內(nèi)債務成本（城投債、一般債、專項債）一般低于表外債務成本（城投公司有息負債剔除城投債），近兩年地方政府表內(nèi)債務融資占比提升，有利于自身債務結(jié)構(gòu)優(yōu)化，化債政策成效漸顯。圖：24年廣義地方政府債務109.9萬億，同比+5.5%（萬億） 圖：24年地方債融資占比分別為49%（萬億）注：城投非債債務為城投公司有息負債剔除城投債172.3.2

23-24年部分中西部省份依然保持地方財政活力地區(qū)專項余額一般債余額城投債余額城投非債債務余額合計余額202220232024202220232024202220232024202220232024202220232024 23同比24同比西藏自治區(qū)1612255712723073232142572755345084351,1811,2971,604 10%24%海南省1,3671,7162,18077479383216669049431,0383,0613,4574,056 13%17%廣東省14,49318,34322,4752,4412,6572,7161,82378387136,96842,08445,61855,72563,86771,679 15%12%新疆維吾爾自治區(qū)3,9154,9206,4472,6362,6932,8908768729206,7938,3018,49714,22016,78518,753 18%12%吉林省2,7803,1953,5071,9111,8611,9249877867974,3554,8885,47810,03310,73011,707 7%9%浙江省9,06911,29513,8993,0083,0233,10915,96416,97916,24568,07981,55689,43396,119112,853122,686 17%9%山東省12,90015,53818,0451,8741,6351,5437,7947,7717,75136,69742,28345,25059,26567,22672,590 13%8%遼寧省1,5072,2832,6431,5811,2541,3422472332423,7293,8904,0377,0657,6608,263 8%8%云南省4,9435,6856,2442,3622,1942,09198891093916,79117,41218,95825,08426,20128,232 4%8%河北省8,2439,74510,6753,2953,4003,6461,2241,4841,57610,55311,35812,03823,31625,98727,934 11%7%四川省7,9309,61011,3262,5552,6722,8396,1996,7206,31553,48761,52165,15170,17080,52485,631 15%6%河南省8,1189,70210,7862,6002,6202,7253,9214,6484,57020,43422,38623,58135,07339,35641,662 12%6%福建省6,3217,5038,8291,6421,5411,4772,1452,4072,44317,96419,65520,17128,07231,10532,919 11%6%廣西壯族自治區(qū)3,4694,2324,9332,4962,2162,2381,6061,3121,22116,30318,09918,90323,87425,85827,296 8%6%湖北省6,8378,0159,1012,6142,8823,0365,0525,8345,51436,63038,44740,31951,13355,17957,970 8%5%北京3,9784,7465,1581,3971,3701,3631,0841,0141,06137,35938,44140,21543,81745,57147,798 4%5%江西省6,0627,1478,0872,1672,2102,3144,3995,0994,92618,73919,09619,80831,36733,55235,134 7%5%江蘇省9,0759,93311,3102,0881,9081,94325,16626,52425,19792,788102,797109,283129,117141,163147,732 9%5%山西省2,8433,3333,8191,7271,8411,8709409919507,0807,5907,72612,59013,75514,365 9%4%安徽省7,3638,0458,7771,2251,1361,1434,7295,0044,54119,23521,46822,71032,55235,65437,170 10%4%陜西省3,1353,8684,6021,9892,0502,2012,7282,5032,34617,23318,81419,18425,08527,23428,333 9%4%上海3,8343,9113,5991,9091,9041,9649279721,07213,23514,43215,05219,90521,21821,686 7%2%重慶5,2746,2126,6221,1051,1121,0215,3735,8325,62918,63020,15020,62730,38233,30633,900 10%2%湖南省5,4746,3537,4093,0883,1942,9376,8437,1976,57924,52725,37025,87439,93142,11442,799 5%2%黑龍江省1,9792,3522,4832,8662,8192,9892571651263,4243,6573,5208,5268,9939,118 5%1%內(nèi)蒙古自治區(qū)1,7472,1132,3252,1912,3732,2294031252,2543,4763,5186,2327,9948,097 28%1%甘肅省3,2513,7974,3321,4041,3561,4613082081658,2348,9508,29813,19814,31114,257 8%0%寧夏回族自治區(qū)3053423087197016901451451205425736071,7111,7611,724 3%-2%青海省5746126401,2711,2911,3739064655655844012,5012,5512,479 2%-3%貴州省2,1492,5343,0881,4921,3851,2432,4012,0271,67915,14015,16913,85121,18121,11419,861 0%-6%天津,,,,,,,,,,,,, %-%總計153,623182,296209,25059,49759,27560,522107,868112,308

106,951622,557687,416721,950943,5441,041,2961,098,673

10.4%5.5%注：城投非債債務為城投公司有息負債剔除城投債18表：23/24年廣義地方政府債務同比+10.4%/+5.5%（億元）2.4.1

建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，AIDC進入發(fā)展窗口期AIDC進入發(fā)展窗口期，增長勢頭迅猛智算中心（AIDC）是專門為人工智能應用提供高性能計算服務的新型基礎設施，與傳統(tǒng)IDC相比，AIDC單機柜功率密度、算力供給能力呈現(xiàn)較大提升，當前我國AIDC正處于發(fā)展窗口期，配套建設服務和運營為建筑企業(yè)提供新發(fā)展機遇。根據(jù)IDC預測，2025年中國智能算力規(guī)模將達到1,037

EFLOPS，較2024年同比+43%，2028年將達到2,782

EFLOPS，2023-2028年中國智能算力規(guī)模和通用算力規(guī)模的五年CAGR分別為46.2%、18.8%。根據(jù)CIDC《中國智算中心產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書》，2024年中國AIDC市場規(guī)模預計將達到1,014億元，并預計23-28年將以26.8%的CAGR持續(xù)高速增長。圖：中國智能算力規(guī)模（基于FP64計算）IDC，申萬宏源研究

19圖：中國通用算力規(guī)模（基于FP64計算）2.4.2

AIDC建設及運營為建筑企業(yè)提供新發(fā)展機遇土建基礎設施位于AIDC產(chǎn)業(yè)鏈上游，28年我國AIDC土建市場規(guī)模約289-577億。以數(shù)據(jù)港廊坊IDC項目為參考，總投資額15.1億元，其中工程投資5.27億，占比約35%。AIDC單機柜功率密度、算力供給能力更高，IT側(cè)投資占比提升，土建成本占比將有所下降，保守假設AIDC土建成本占比在10-20%。根據(jù)CIDC《中國智算中心產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書》，2024年中國AIDC市場規(guī)模預計將達到1,014億元，2028年達到2886億，5年CAGR為26.8%，以此預估2028年我國AIDC土建市場規(guī)模約289-577億。此外，AIDC對用電需求和電力供給穩(wěn)定性提出更高要求，未來儲能需求也有望提升。圖：中國智算中心產(chǎn)業(yè)鏈圖：中國智算中心市場規(guī)模預測（億元）IDC，CIDC，申萬宏源研究

202.5.1

城市更新+好房子雙向推動建設現(xiàn)代化人民城市21城市工作會議強調(diào)建設現(xiàn)代化城市，存量提質(zhì)增效+增量好房子雙向推動2025年7月中央城市工作會議召開，會議指出，我國城鎮(zhèn)化正從快速增長期轉(zhuǎn)向穩(wěn)定發(fā)展期，城市發(fā)展正從大規(guī)模增量擴張階段轉(zhuǎn)向存量提質(zhì)增效為主的階段，提出以建設創(chuàng)新、宜居、美麗、韌性、文明、智慧的現(xiàn)代化人民城市為目標。我們認為現(xiàn)代化城市建設是一個系統(tǒng)性工程，存量建筑提質(zhì)增效與增量建筑契合新標準需同步推進。住建部部長強調(diào)“好房子”“五好”邏輯鏈，標準、設計、建材、建造、運維2025年10月住建部部長倪虹在高質(zhì)量完成“十四五”規(guī)劃系列主題新聞發(fā)布會上指出，“好房子”需要從五個方面來推動，“好標準”“好設計”“好建材”“好建造”“好運維”。我們認為上述五個方面對產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)提出更高要求，建筑企業(yè)深入房屋建造，在標準制定、設計優(yōu)化、建材選擇、建造方式以及運維管理各維度均有自身優(yōu)勢，有望在“好房子”推進過程中搶占先機。222.5.2

國際“好房子”聚焦低能耗、安全、美觀與周邊配套各國政府官網(wǎng)，申萬宏源研究?

低能耗是國際“好房子”的共性標準，在此基礎上強化安全、美觀與周邊配套國家 政策 目標/要求 理念英國Future

Homes

Standard《未來住宅標準》2019年比現(xiàn)行標準降低75-80%。備，避免未來昂貴的改造。2）

禁止新建住宅使用燃氣鍋爐進行集中供暖。確保2025年后批準建造的新住宅，其碳排放量

“未來適配”（Future-proofing）：確保當前建造的房屋能夠適應未來的氣候目標和能源體1）新建住宅必須為低碳供熱（如熱泵）

做好準

系，避免因標準過低而成為“擱淺資產(chǎn)”。核心是為2025年凈零排放目標奠定基礎。法國《RE2020環(huán)境法規(guī)》于2022年1月1日起正式生效，適用于所有新建住宅和辦公建筑1）將新建建筑的能耗、運營碳與建材全壽命碳排放納入硬性要求。2)

提高對夏季熱舒適（降溫能力、耐熱浪）要求。全球首創(chuàng)將建筑全生命周期環(huán)境影響作為強制規(guī)范核心，引領建筑低碳轉(zhuǎn)型。歐盟《建筑能效指令》(EPBD)

最新修訂版準：公共/公有建筑

2028年，新建所有建筑2030年；2）提高能耗與現(xiàn)場碳排放目標，并推動全壽命周期碳考量。1）分階段強制新建建筑達到“零排放建筑”標

通過全歐盟統(tǒng)一的強制性法律框架，實現(xiàn)建筑行業(yè)的系統(tǒng)性脫碳。將建筑視為整個能源系統(tǒng)的重要組成部分，強調(diào)全生命周期碳管理和公平轉(zhuǎn)型。美國 房地產(chǎn)實物檢驗國家標準：檢驗標準2023確保所有居民居住在

“功能完備、可正常使用、無健康安全隱患”

的住房中。從注重“物業(yè)外觀”轉(zhuǎn)向聚焦“居民的健康與安全”，實現(xiàn)以風險為本、統(tǒng)一且明確的住房質(zhì)量保障。新加坡BCA

Green

Mark評分制度1）到2030年，80%的建筑存量（按總面積計）實現(xiàn)綠色化。 在高密度城市環(huán)境下，通過精密規(guī)劃和政府主2）

所有新建建筑和正在進行重大翻新的現(xiàn)有建

導，實現(xiàn)高密度、高綠量、高生活質(zhì)量的居住筑，必須至少滿足Green

Mark

2021白金級超 環(huán)境。低能耗標準。新西蘭

Healthy

Homes

Standards（健康住宅標準）縮小租賃房與自有住房的品質(zhì)差距，確保所有

租賃住房也必須健康安全，直接保障租戶（尤租賃住房達到健康底線。 其是弱勢群體）的居住健康。2.5.3

房屋老齡化程度加深，城市更新行動持續(xù)推進房屋檢修及修繕涉及領域多，流程繁瑣不同于新建建筑，存量建筑房屋檢修及修繕實操層面具備較強的不確定性，檢修及修繕作業(yè)環(huán)境復雜，同時牽扯領域較多，同時需根據(jù)檢修結(jié)果出具的修繕方案，對參與企業(yè)檢測評估實力提出進一步要求。住建部，申萬宏源研究232.5.4

城市更新帶動房屋檢測評估和裝配式建筑需求?

房屋檢測評估、裝配式建筑需求獲得提振住建部，申萬宏源研究242.6.1

對外工程落地成果頻現(xiàn)，新簽合同額恢復明顯高層外交引領，全面推動“一帶一路”合作深化近年來我國對外工程承包完成額和對外工程承包新簽合同額穩(wěn)定增長。2011-2019年對外工程承包完成額CAGR約為6.6%，對外工程承包新簽合同額CAGR約為7.8%。2020-2023年受國內(nèi)外疫情影響，對外完成額和新簽額增速有所放緩。2024年對外新簽保持正增長，同比增長

1%，對外工程完成額同比增長3.1%。2025年1-9月對外新簽同比增長12.3%，對外工程完成額同比+1

4%。從歷史規(guī)律看，海外工程新簽轉(zhuǎn)化為完成額約兩年時間，后續(xù)發(fā)展更值期待。圖：我國對外工程承包完成額情況（億美元）圖：我國對外工程新簽合同額情況（億美元）商務部，申萬宏源研究252.6.2

民營建筑企業(yè)逐步加入出海浪潮民營建筑企業(yè)有望緊抓產(chǎn)業(yè)出海機遇，紛紛加大海外布局國內(nèi)建筑民企出海潛力較大，其中志特新材、精工鋼構(gòu)、東南網(wǎng)架等上市企業(yè)已有較成熟海外項目經(jīng)驗，23年以來，志特新材與精工鋼構(gòu)在海外新簽多項重大訂單。表：23年以來志特新材與精工鋼構(gòu)海外新簽訂單情況企業(yè) 公告日期 客戶名稱 項目內(nèi)容 金額26志特新材2024/8/13馬來西亞中建簽署了F&N

Cow

Barn,

Gemas建筑工程項蓋物和墻面覆層工程中鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的供應和安裝的工作目的分包合同，由公司負責該項目的屋頂覆

約合人民幣4,419.22萬元2024/11/19中國化學工程（馬來西亞）有限公司簽署了其位于馬來西亞吉打州建筑工程項目新型模架體系、裝配式活動房、裝配式PC及其他建筑新型材料建材產(chǎn)品的供應工作的采購合同，由馬來西亞志特負責該項目的

約合人民幣2,928.65萬元2024/12/3-簽署了柬埔寨某綜合度假村項目部分鋁合金模板采購合同，該項目位于柬埔寨王國西哈

合同總金額（含稅）約為人民努克市，由公司負責該項目塔樓三層以上鋁

幣2,610.19萬元模深化、供應及運輸工作精工鋼構(gòu)2023/12/25BDOUnibank

Inc構(gòu)專業(yè)承包業(yè)務BDO

Corporate

Center

Makati項目之鋼結(jié)

2.18億美元2024/5/21SixConstructCompany

Limited&

Al 沙特DAMMAM

STADIUM項目之鋼結(jié)構(gòu)專Bawani

Company

Limited

JointVenture

業(yè)承包業(yè)務17億美元總結(jié)二：十五五前瞻規(guī)劃，部分子板塊景氣度回升27?

總量維穩(wěn)的背景下，部分子板塊有望隨國家戰(zhàn)略推進而提升自身景氣度，“十五五”規(guī)劃中對建筑板塊要求謀定區(qū)域協(xié)調(diào)、新基建、開放與綠色。我們認為展望“十五五”，區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展過程中，中西部區(qū)域預計進入發(fā)展快車道；以AIDC為代表的尖端科技有望帶動產(chǎn)業(yè)鏈上的新基建增長，建設現(xiàn)代化城市要求城市更新+好房子雙向推動，對外走出去也將在高層外交引領下持續(xù)深化。在此過程中，建筑企業(yè)均有較好參與布局機會，以此推動自身經(jīng)營發(fā)展。主要內(nèi)容26年基建投資預計低速增長尋找“十五五”戰(zhàn)略方向低估值央國企估值修復日本國際比較：投資維穩(wěn)，報表修復投資分析意見28293.1

建筑企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量不確定性高，估值定價低建筑業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，商業(yè)模式的本質(zhì)是依賴融資推動資產(chǎn)負債表擴張。企業(yè)資產(chǎn)主要為應收賬款類，長期現(xiàn)金流和資產(chǎn)可變現(xiàn)能力具備一定不確定性，市場定價時估值折價。建筑行業(yè)擴張本質(zhì)依賴融資推動3.2

國資委對央企考核聚焦資產(chǎn)質(zhì)量，強調(diào)價值創(chuàng)造能力央國企提升核心競爭力，考核指標質(zhì)量導向明顯2023年1月，國資委中央企業(yè)負責人會議提出，進一步優(yōu)化中央企業(yè)經(jīng)營指標體系為“一利五率”，用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤，營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入利潤率。央企將繼續(xù)以“一利五率”為目標管理體系25年延續(xù)“一利五率”考核要求，“營業(yè)收現(xiàn)率”替代“營業(yè)現(xiàn)金比率”成為新現(xiàn)金流考核指標。圖：央國企考核指標重視企業(yè)高質(zhì)量全面發(fā)展國資委，申萬宏源研究

30兩利四率（2022）利潤總額凈利潤營業(yè)收入利潤率資產(chǎn)負債率研發(fā)經(jīng)費投入強度全員勞動生產(chǎn)率兩增一控三提高一利五率（2023）利潤總額資產(chǎn)負債率凈資產(chǎn)收益率(新增)營業(yè)現(xiàn)金比率(新增)研發(fā)經(jīng)費投入強度全員勞動生產(chǎn)率一增四提升一穩(wěn)一利五率（2024）利潤總額資產(chǎn)負債率凈資產(chǎn)收益率營業(yè)現(xiàn)金比率研發(fā)經(jīng)費投入強度全員勞動生產(chǎn)率穩(wěn)定增長持續(xù)優(yōu)化一企一策雙加分上市公司市值管理一利五率（2025）利潤總額資產(chǎn)負債率凈資產(chǎn)收益率營業(yè)收現(xiàn)率（變化）研發(fā)經(jīng)費投入強度全員勞動生產(chǎn)率一企一策雙加分上市公司市值管理一增四提升一穩(wěn)3.3.1

25Q1-3建筑板塊營收、利潤同比下降，現(xiàn)金流改善2025Q1-3建筑行業(yè)收入和利潤承壓2025Q1-3建筑行業(yè)主要上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.52萬億，同比-5.2%，歸母凈利潤1189億，同比-9.0%，2025Q1/Q2/Q3單季營業(yè)收入 84萬億/ 91萬億/ 76萬億，分別同比-6.2%/-5.2%/-4.3%，歸母凈利潤444億/431億/314億，分別同比-8.8%/-3.9%/-15.3%。2025Q1-3行業(yè)毛利率、凈利率相對平穩(wěn)2025Q1-3行業(yè)毛利率9.8%，較去年同期-0.1pct，凈利率2.16%，較去年同期-0.09pct。2025Q1-3經(jīng)營性現(xiàn)金流有所改善2025Q1-3行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-4047億，同比少流出707億，分季度看，25Q1/Q2/Q3建筑企業(yè)單季經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比變動-103億/+253億/+557億。圖：建筑行業(yè)單季收入及增速60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%05000100001500020000250003000016-316-917-317-918-318-919-319-920-320-921-321-922-322-923-323-924-324-925-325-9建筑行業(yè)營業(yè)收入（億元）（左）同比增速（%）（右）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%010020030040050060016-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-0325-09建筑行業(yè)整體利潤（億元）（左）同比增速（%）（右）-6000-4000-20000200080006000400016-316-616-916-1217-317-617-917-1218-318-618-918-1219-319-619-919-1220-320-620-920-1221-321-621-921-1222-322-622-922-1223-323-623-923-1224-324-624-924-1225-325-625-9建筑行業(yè)單季度經(jīng)營性現(xiàn)金凈額31圖：建筑行業(yè)單季利潤及增速圖：建筑行業(yè)單季現(xiàn)金流凈額（億元）3.3.2

2024年八大建筑央企分紅率穩(wěn)中有升2024-12243213651985111155扣非凈利潤（億元）2023-12309246722177611752表：建筑央企2024年財務數(shù)據(jù)比較營業(yè)收入（億元）2024-12中國中鐵11603中國鐵建10672中國能建4367中國交建7719中國中冶5520中國電建6346中國化學18662023-12126351138040607587633960941792同比-8.2%-6.2%7.6%7%-12.9%4.1%4.1%營業(yè)收入單季增速2024Q4-10.3%12.2%10.5%9.2%2024Q3-6.2%-6.8%-8.8%17.3%8.2%-

7%-16.3%-14.4%0%8.6%2024Q2-12.4%-9.8%-6.5%-5.0%-2

6%-2.2%-5.5%-2.6%0.5%10.0%0.2%3.8%5.2%5.5%歸母凈利潤（億元）2024Q12024-122792228423467120572023-12335261802388713054同比-16.7%-14.9%5.1%-

8%-22.2%4.8%歸母凈利潤單季增速2024Q4-23%-2%-2%-117%-7.2%-7%9%2024Q3-19%-34%98%-4%-1%177%-9%2024Q2-19%-24%-15%-11%-12%2024Q1-5%2%32%10%-62%-21%1%29%-12%9%注：中國鐵建分紅比率口徑采取公告批露“分紅占當年合并報表歸屬于上市公司普通股股東可供分配利潤比例”口徑同比-22%-13.2%-8.9%-8.4%-32.4%-5.3%6.0%2024Q4-35.8%6.5%-14.0%-5%-35%29.1%9.3%扣非凈利潤單季增速2024Q3-19.7%-24.2%-34.5%-3.4%-32.9%148.4%-36.5%9.4%3.3%2024Q2-25.7%-8.7%-17.9%-85.1%-1

2%2024Q1-3.3%2.0%9.2%12.1%-18.8%3%3.7%2024-12-81-91-38-79-97-90-8資產(chǎn)及信用減值（億元）2023-12-82-99-32-86-89-67-6變化值18(6)7(8)(23)(2)ROE（%）2024-129.17.77.78.04.98.19.52023-12189.87.98.97.29.59.8變化值(2.7)(2.1)(0.1)(0.8)(2.4)(4)(0.3)2024-1215.8%20.6%20.0%20%17.2%20%20.0%分紅率2023-1215.5%20.2%13.6%20.0%17.2%18.1%20.0%變化值0.3%0.4%6.4%0%0.0%9%-0.1%2024-12281(314)1101257824587經(jīng)營性現(xiàn)金流金額（億元）2023-12384204951215922391變化值(103)(518)1542023(4)投資性現(xiàn)金流金額（億元）2024-12(823)(480)(503)(296)(96)(556)(38)2023-12(746)(559)(415)(559)(67)(809)(34)變化值(76)79(88)263(29)253(4)2024-122.4(2.9)2.5643.94.7營業(yè)現(xiàn)金比（%）2023-123.082.360.93.75.1變化值(0.6)(4.7)0.20.00.50.2(0.4)資產(chǎn)負債率（%）2024-1277.477.376.374.877.478.970.52023-1274.974.976.072.774.677.570.8變化值......(.)323.3.3

2025Q1-3八大建筑央企利潤承壓，現(xiàn)金流改善表：建筑央企2025Q1-3財務數(shù)據(jù)比較332025-09中國中鐵 中國鐵建 中國能建 中國交建 中國中冶 中國電建 中國化學7761 7284 3235 5139 3351 4396 1363總營業(yè)收入（億元）2024-098203758129515366412642631347同比-5.4%-3.9%9.6%-4.2%-18.8%3.0%2%25Q3-4.5%-

2%10.5%-0%3%-14.3%3.8%4.3%營業(yè)收入單季增速25Q2-5.7%15.3%-22.6%0.6%25Q1-6.2%-6.6%3.0%-12.6%-18.5%6%-0%2025-0920615736163688838歸母凈利潤（億元）2024-09同比-15.0%-5.6%-12.4%-16.1%-49%-14.9%10.3%25Q3-10.0%-14.6%8.3%-56.9%-16.3%-67.5%-17.5%-15.4%13.2%歸母凈利潤單季增速25Q2-5.6%-8.5%-22.0%4%2.1%25Q1-19.5%-14.5%8.8%-10%-40.0%-12.0%18.8%2025-0915213926117316540扣非凈利潤（億元）2024-0919014828135567939同比-20.0%-6.1%-7.8%-13.5%-45.7%-17.5%3.4%2025-09(35)(28)(15)(34)(41)(26)2資產(chǎn)及信用減值（億元）2024-09(29)(27)(13)(31)(43)(41)(0)變化值(6)(2)(2)(3)2152ROE（%）2025-095.14.82.74.52.65.06.62024-097.15.63.35.65.06.36.5變化值(2.0)(0.7)(0.6)(2)(2.4)(3)0.1經(jīng)營性現(xiàn)金流金額（億元）2025-09(729)(798)(91)(658)(194)(370)(56)2024-09(713)(890)(125)(770)(307)(469)(56)變化值(16)93341121139912025-09(243)(436)(385)(213)(14)(307)(49)投資性現(xiàn)金流金額（億元）2024-09(368)(367)(399)(221)(30)(421)(12)變化值125(69)14816114(37)收現(xiàn)比（%）2025-0994.199.6100.997.39

4105.7103.02024-0998.6100.693.096.770.999.192.1變化值(4.5)(0)7.90.520.56.510.92025-0977.979.177.876.278.780.270.1資產(chǎn)負債率（%）2024-0977.076.877.675.274.779.070.0變化值0.92.30.304.020.217514832136407542343.4

央國企改革持續(xù)推進，進一步提質(zhì)增效央國企持續(xù)深化改革，推動上市公司估值修復央國企改革持續(xù)推進，由“重規(guī)模，輕效益”向“重效益，輕規(guī)?！鞭D(zhuǎn)變；透過提升分紅比例、大股東增持股份等方式，向市場傳遞公司估值低估信號。市值管理納入考核有望進一步推動建筑央國企上市公司估值修復。表：部分建筑央企市值管理措施公司公告，申萬宏源研究時間公告時間行動具體內(nèi)容2025-5-31回購股份擬回購公司A股股票，回購資金總額不低于5億元，不超過10億元。中國交建公司將所持有的公規(guī)院、一公院、二公院、西南院、東北院、能源院2023-12-1拆分子公司上市股權(quán)與祁連山進行股權(quán)置換，通過參與祁連山本次重組實現(xiàn)分拆所屬子公司公規(guī)院、一公院、二公院上市2023-9-29增持股份控股股東中交集團自2022/9/27起增持公司3292.1萬股公司H股2022-9-16增持股份控股股東中交集團自2021/9/15起增持公司2.64億股公司H股2022-4-29公募REITS上市華夏中國交建REIT完成發(fā)售和上市,最終募集基金份額10億份,基金募集資金凈額為93.99億元:與募集期利息合并計算,基金募集資金總額為94.15億元2025-4-11回購股份董事長提議回購公司A股股份，回購資金總額人民幣8億元-16億元。中國中鐵2022-9-30增持股份控股股東中鐵工增持公司股份2,435.55萬股2021-10-20拆分子公司上市子公司高鐵電氣在科創(chuàng)板IPO上市2023-10-17 增持股份 控股股東中鐵建擬增持公司股份比例為增持前0.1%-0.25%，增持總金額不超過3億元；截至2023/10/19已增持285萬股2024-8-31中期分紅公司擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.14005（含稅）。以此計算合計擬派發(fā)現(xiàn)金紅利總計約22.80億元。中國鐵建2022-7-9公募REITS上市國金中國鐵建REIT完成發(fā)售和上市，募集基金份額5億份，募集資金凈額為47.93億元:與募集期利息合并計算，基金募集資金總額為47.96億元2021-6-21拆分子公司上市子公司鐵建重工在科創(chuàng)板IPO上市中國能建--增持股份控股股東中國能建集團擬增持公司A股股票金額不低于人民幣3億元，不超過人民幣億元2023-12-27增持股份控股股東中國能建集團擬增持公司A股股票金額不少于5,000萬元3.5

PPP新規(guī)推進，存量運營項目回款改善3525年8月16日財政部印發(fā)《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作存量項目建設和運營的指導意見》的通知保障在建項目順利建設：地方政府按照輕重緩急合理排序，優(yōu)先實施具有一定收益的項目，2024年底前未開工的項目原則上不再采取PPP存量項目模式實施。推動已運營項目平穩(wěn)運行：地方政府對已運營項目要按合同依法履約，將政府支出責任按規(guī)定納入預算管理，科學優(yōu)化PPP存量項目實施內(nèi)容、合作期限、融資利率、收益指標等要素，共同降低項目運營成本。強化政策支持：可安排使用相關(guān)地方政府專項債券資金，有序處理社會資本方墊付建設成本問題，推動PPP存量項目持續(xù)穩(wěn)健運營；將支持PPP存量項目建設和運營納入增量政策中統(tǒng)籌實施。選取中國鐵建、中國中鐵、中國交建等八大建筑央企為樣本，得到歷史上各資產(chǎn)項目減值最高計提比例，由于公司所處行業(yè)一致，在此考慮極端情況對公司2025Q3凈資產(chǎn)水平進行減值壓力測試；減值比例增至最大，對中國中鐵凈資產(chǎn)影響最大，預計為1020億元，但調(diào)整后凈資產(chǎn)體量仍高于市值，預期企業(yè)合理PB水平在0.7-0.8X。表：各資產(chǎn)項目歷史上最高資產(chǎn)減值計提比例3.6

保守估計建筑央企合理PB水平在0.7-0.8X歷史最高計提比例應收賬款壞賬計提比例 17.5%其他應收款壞賬計提比例 3

3%長期應收款壞賬計提比例 18.7%存貨壞賬計提比例 13.6%合同資產(chǎn)壞賬計提比例 4.8%無形資產(chǎn)壞賬計提比例 15.9%商譽減值比例 90.7%公司名稱

25Q3末凈資產(chǎn)（扣 市場悲觀預期對應潛在減值準備減值比例增至最大時對凈資產(chǎn)影響預期合理PB當前PB修復空間中國化學655-161-770.880.7517%中國鐵建2,728-1,635-9410.650.4063%中國交建2,936-1,496-8380.710.4946%中國中冶1,044-317-4330.590.70-16%中國中鐵3,156-1,743-1,0200.680.4551%表：減值比例增至最大時，建筑央企仍然破凈低估（單位：億元）除永續(xù)債）注：選擇2025/11/11日收盤價363.7

A股建筑行業(yè)復盤：總量偏弱，市場尋求個股α機會25年年初至今，小市值公司表現(xiàn)強勁（截至2025/11/7）從區(qū)域劃分看，25年初至今華中、華東區(qū)域公司表現(xiàn)較好，分別同比+83.1%/+24.6%。從市值劃分看，25年初至今小市值公司表現(xiàn)強勁，0-50億公司同比+4

0%。我們認為，行業(yè)總量偏弱，大市值公司基本面承壓，股價表現(xiàn)較弱，市場風格傾向于選擇個股強α機會，小市值公司受益自身體量優(yōu)勢，業(yè)務轉(zhuǎn)型概念更受市場青睞，推動估值提升。展望后續(xù)，隨著國家戰(zhàn)略深化，中西部區(qū)域投資有望提升，同時總量有望修復，區(qū)域上重點關(guān)注西南、西北公司，市值上關(guān)注中小市值公司（200億以下）。圖：25年初至今建筑公司漲跌幅（區(qū)域劃分）圖：25年初至今建筑公司漲跌幅（市值劃分）37總結(jié)三：破凈央國企估值修復38?

建筑企業(yè)資產(chǎn)主要為應收賬款類，長期現(xiàn)金流和資產(chǎn)可變現(xiàn)能力具備一定不確定性，市場估值折價，近兩年國資委強調(diào)央企資產(chǎn)質(zhì)量考核，聚焦價值創(chuàng)造能力，企業(yè)端收入、利潤承壓背景下依舊保持分紅政策穩(wěn)定。展望未來，建筑行業(yè)作為我國國民經(jīng)濟支柱之一的定位不會改變，隨著國家戰(zhàn)略的推進，中西部投資、城市更新、海外市場拓展均能夠支撐行業(yè)投資體量，同時，企業(yè)持續(xù)優(yōu)化自身財務報表，資產(chǎn)質(zhì)量將得到提升，未來有望見到由現(xiàn)金流改善所推動的分紅比例提升，低估值央國企有望迎來估值修復。主要內(nèi)容26年基建投資預計低速增長尋找“十五五”戰(zhàn)略方向低估值央國企估值修復日本國際比較：投資維穩(wěn)，報表修復投資分析意見394.1

日本投資復盤：投資有支撐，企業(yè)盈利有修復日本統(tǒng)計局，申萬宏源研究40日本經(jīng)濟周期性波動較為明顯，投資緊跟經(jīng)濟周期波動，在第三個增長階段被泡沫破裂終結(jié)后進入存量競爭時代1）戰(zhàn)后經(jīng)濟恢復階段（1945年-1955年）：戰(zhàn)后日本進行經(jīng)濟改革，在美國的資金幫助下經(jīng)濟得到初步發(fā)展，加上朝鮮戰(zhàn)爭中大量加工軍工產(chǎn)品，經(jīng)濟得到很大恢復。2）高速增長階段（1956年-1973年）：在對美出口、國內(nèi)投資和消費的多重作用下，日本相繼經(jīng)歷了“神武景氣”、“巖戶景氣”和“伊弉諾景氣”，經(jīng)濟增長率一直保持中高速增長水平，加上1964年東京奧運會的契機和1972年首相田中角榮提出的“列島改造計劃”，國內(nèi)基礎設施得到極大完善，建筑業(yè)投資在1960-1973年間快速增長，但通貨膨脹壓力也逐漸累積。3）低速增長階段（1974年-1992年）：1973年和1979年的兩次石油危機對原油幾乎全部依賴進口的日本是巨大的打擊，但日本也因此開始推動可再生能源的開發(fā)，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從資本密集型向耗能少的知識密集型轉(zhuǎn)變，迅速地走出危機，但經(jīng)濟增速也明顯放緩至5%左右，這一時期建筑業(yè)投資年復合增速也下降至個位數(shù)，1992達到最高峰84兆日元。4）衰退期（1993年-2010年）：自1985年與美國簽訂《廣場協(xié)議》后，日元大幅升值，國內(nèi)泡沫急劇擴大，最終在房地產(chǎn)泡沫破滅中走入“失落的十年”。這一階段，由于經(jīng)濟長期不景氣和采用擴張財政政策造成巨額赤字、人口老齡化對財政形成巨大壓力、環(huán)境意識的增強以及公眾對基礎設施建設必要性的信任喪失，最終導致建筑投資進入負增長階段，1996年開始大幅減少，一直到2010年觸底。5）復蘇期（2011年-至今）：在2013年首相安倍晉三提出一系列刺激政策和2014年東京申請舉辦2020年奧運會成功后，日本經(jīng)濟和建筑業(yè)逐漸復蘇。2020年疫情對日本建筑投資影響有限，建筑板塊相關(guān)投資保持小幅增長態(tài)勢。4.2.1

日本：投資周期緊跟日本經(jīng)濟周期且波動更為劇烈-10%-15%-5%0%5%10%15%20%25%35%30%40%19561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024GDP增速建設投資增速日本統(tǒng)計局，申萬宏源研究411973/1979年第一、第二次石油危機1990年泡沫破裂2013年“安倍經(jīng)濟學”1964東京奧運會后陷入不景氣

1971年"伊弉