證券研究報

告基本面主導(dǎo)風(fēng)格因子切換，等待趨勢確認(rèn)2026年金融工程投資策略主要內(nèi)容因子表現(xiàn)：成長強勢，低波、動量回撤宏觀量化框架觀點：年末修正增加，成長切回價值2026年權(quán)益量化展望：基本面主導(dǎo)風(fēng)格切換，等待趨勢行情確認(rèn)風(fēng)險提示3?

成長因子表現(xiàn)突出，動量、分紅表現(xiàn)偏弱低波動率在滬深300內(nèi)表現(xiàn)偏弱，也映射了今年市場呈現(xiàn)高波動特征長期動量因子表現(xiàn)偏弱，體現(xiàn)為今年市場行業(yè)、板塊輪動較快表：今年年初截至10月底因子在不同樣本空間內(nèi)的多空累計收益

性、流動性、反轉(zhuǎn)、市值為負(fù)向因子，多空越低越好 4成長因子表現(xiàn)較為穩(wěn)定，多數(shù)月份都有超額10月略有回落，6-9月表現(xiàn)最為突出圖1：不同樣本空間內(nèi)成長因子多空表現(xiàn)5下半年與成長因子呈現(xiàn)反向特征說明風(fēng)格相比前兩年存在一定的切換行業(yè)輪動速度加快，未形成主線圖2：不同樣本空間內(nèi)長期動量因子多空表現(xiàn)6?

在市場轉(zhuǎn)好的2017、2020年低波因子表現(xiàn)也不佳市場存在關(guān)注主題、短期追漲情緒上升的現(xiàn)象和“有限關(guān)注”因子的歷史表現(xiàn)情況相似，散戶賺錢效應(yīng)有所提升圖3：滬深300內(nèi)低波因子歷史多空凈值圖4：滬深300內(nèi)有限關(guān)注因子歷史多空凈值7紅利因子24年進入震蕩，25年回撤同樣體現(xiàn)風(fēng)格的切換圖5：滬深300內(nèi)紅利因子歷史多空凈值8主要內(nèi)容9因子表現(xiàn)：成長強勢，低波、動量回撤宏觀量化框架觀點：年末修正增加，成長切回價值2026年權(quán)益量化展望：基本面主導(dǎo)風(fēng)格切換，等待趨勢行情確認(rèn)風(fēng)險提示宏觀量化框架：宏觀實際與微觀映射結(jié)合經(jīng)濟、流動性、信用三個維度各自尋找與風(fēng)格、行業(yè)的對應(yīng)關(guān)系宏觀實際數(shù)據(jù)由宏觀數(shù)據(jù)本身構(gòu)成市場對宏觀數(shù)據(jù)的反映構(gòu)成微觀映射圖6：宏觀變量的微觀映射示意圖10申萬宏源研究經(jīng)濟：切換周期變短，年末小幅回升0.20.100.30.40.80.70.60.50.91Feb-13Jul-13Dec-13May-14Oct-14Mar-15Aug-15Jan-16Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17Feb-18Jul-18Dec-18May-19Oct-19Mar-20Aug-20Jan-21Jun-21Nov-21Apr-22Sep-22Feb-23Jul-23Dec-23May-24Oct-24Mar-25Aug-25上行 下行1086420-2-4-6-8-2.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25Jul-25GDP當(dāng)季同比（不變價，%，右軸）一致預(yù)測ROE（%，左軸）11相比于2020年之前，近三年的宏觀經(jīng)濟周期切換更頻繁24年下半年出現(xiàn)經(jīng)濟上行后，25年上半年轉(zhuǎn)入下行，年末重新出現(xiàn)回升信號中證800一致預(yù)測凈利潤增速變化與GDP同比變化歷史周期波動吻合近兩年周期性波動減弱圖7：經(jīng)濟前瞻指標(biāo)劃分的上行、下行階段 圖8：GDP當(dāng)季同比與中證800一致預(yù)測ROE滾動變化經(jīng)濟：切換周期變短，年末小幅回升盈利預(yù)測對經(jīng)濟的修正機制25年5月盈利預(yù)測領(lǐng)先宏觀數(shù)據(jù)1個月出現(xiàn)下修25年11月盈利預(yù)測滯后1個月出現(xiàn)上升圖9：盈利預(yù)測對經(jīng)濟的修正機制圖10：中證800一致預(yù)測ROE、一致預(yù)測凈利潤增速變化-4.00%-3.00%-2.00%-

00%0.00%00%2.00%Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25

Nov-25一致預(yù)測ROE變化一致預(yù)測凈利潤增速變化-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25Nov-25經(jīng)濟前瞻指標(biāo) 盈利預(yù)測 修正后結(jié)果，僅用數(shù)值正負(fù)代表上下行判斷12流動性：指標(biāo)強度始終偏弱，市場交易利率上行，僅用數(shù)值正負(fù)代表上下行判斷利率、貨幣投放、超儲率指標(biāo)未出現(xiàn)同向，指標(biāo)強度偏弱貨幣價格、貨幣量今年以來信號不統(tǒng)一利率上穿均線，貨幣投放下半年回升量與價呈現(xiàn)互相牽制的特點，體現(xiàn)貨幣政策整體平穩(wěn)圖11：流動性三維度指標(biāo)變化 圖12：今年以來長債利率整體上升（單位：%）-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25

Nov-25利率 貨幣投放 超儲00204060802.002.202.40Nov-25Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25

May-25

Jun-25 Jul-25Aug-25Sep-25

Oct-251年國債 10年國債 1年國債均線 10年國債均線13流動性：指標(biāo)強度始終偏弱，市場交易利率上行流動性修正機制25年觸發(fā)較多24年下半年以來市場開始交易利率上行，年末有所回落25年下半年多數(shù)時間將流動性修正為偏弱圖13：流動性Factor

Mimicking組合變化圖14：流動性指標(biāo)修正情況-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81總信號 流動性修正 修正后結(jié)果00.51522.533.544.55-15%-10%-5%0%5%10%15%20%Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25Jul-25流動性組合滾動年度收益十年國債收益率（%，右軸）14信用：下半年指標(biāo)逐步下滑，市場交易由擴張轉(zhuǎn)為收縮信用價格較穩(wěn)定，量、結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)弱22、23年信用修正機制觸發(fā)較多，24年有所好轉(zhuǎn)25年上半年交易信用擴張、與社融吻合下半年逐步轉(zhuǎn)向交易信用收縮，11月正式觸發(fā)修正圖15：信用各維度指標(biāo)方向，每項在~

之間圖16：信用Factor

Mimicking組合變化(2.00)(

50)(

00)(0.50)-0.5000502.002.503.00Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25

Nov-25信用價格 信用量 信用結(jié)構(gòu)-15-10-505101520-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25Mar-25May-25Jul-25Sep-25Nov-25信用組合滾動年度收益社融滾動同比（%，右軸）15風(fēng)格選擇變化：價值→均衡→成長→價值年初判斷偏價值，2-10月成長得分都高于價值11月重新轉(zhuǎn)到價值，判斷經(jīng)濟上行的階段價值得分都較高中段成長高得分主要受益于信用指標(biāo)較強低波動率、長期動量等價量因子5-9月得分較低圖17：成長、價值因子得分（越高越好） 圖18：低波動率、長期動量因子得分（越高越好）246810120Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25

Nov-25價值 成長024681012低波動率長期動量16風(fēng)格選擇變化：價值→均衡→成長→價值盈利因子配置時間較長，整體風(fēng)格切換判斷準(zhǔn)確滬深300因子共振指數(shù)增強組合10個月中7個月跑贏指數(shù)，9月表現(xiàn)偏弱圖19：滬深300因子共振組合月度超額收益4.00%3.00%2.00%00%0.00%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月-

00%-2.00%-3.00%超額17核心-衛(wèi)星ETF組合策略表現(xiàn)根據(jù)宏觀量化框架決定寬基、行業(yè)、Smart

Beta

ETF的配置以滬深300為基準(zhǔn)1）寬基組合：60%為滬深300，剩下40%按宏觀敏感性得分，選最高的3只等權(quán)配置；2）行業(yè)組合：采用宏觀+動量行業(yè)組合；3）Smart

Beta組合：選宏觀敏感性得分最高的3只等權(quán)配置。2025年幾乎每個月都能實現(xiàn)超額收益同樣遵循價值→成長→價值的切換路徑?

目前配置大盤價值為主10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%12.00%14.00%月2月3月月5月 6月7月8月9月 10月核心-衛(wèi)星ETF組合超額收益18圖20：核心-衛(wèi)星ETF組合策略月度收益主要內(nèi)容因子表現(xiàn)：成長強勢，低波、動量回撤宏觀量化框架觀點：年末修正增加，成長切回價值2026年權(quán)益量化展望：基本面主導(dǎo)風(fēng)格切換，等待趨勢行情確認(rèn)風(fēng)險提示19宏觀維度：基本面成關(guān)注重點，影響成長價值切換10.90.80.70.60.50.40.30.20.10Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25Nov-25經(jīng)濟 流動性 通脹 信用市場關(guān)注點從流動性切向經(jīng)濟、通脹使用宏觀變量代理股票組合的波動率來代表市場關(guān)注程度隱含邏輯：當(dāng)宏觀變量的預(yù)期發(fā)生明顯變化或不確定性增加時，與變量相關(guān)聯(lián)的股票會發(fā)生波動的提升2024年市場關(guān)注CPI（通縮），2025年10月以前為流動性驅(qū)動目前經(jīng)濟、PPI的關(guān)注度提升，提示后續(xù)經(jīng)濟基本面成為關(guān)鍵驅(qū)動因素圖21：不同宏觀變量代理組合標(biāo)準(zhǔn)化波動率 圖22：市場關(guān)注點變化-4-3-2-101232025010220250113202501222025021020250219202502282025031120250320202503312025041020250421202504302025051420250523202506042025061320250624202507032025071420250723202508012025081220250821202509012025091020250919202509302025101720251028經(jīng)濟流動性CPIPPI信用20宏觀維度：基本面成關(guān)注重點，影響成長價值切換經(jīng)濟前瞻指標(biāo)進入上行階段、盈利預(yù)期回升，先價值后成長當(dāng)前經(jīng)濟開始回暖，流動性、信用偏弱，更偏向價值模型判斷經(jīng)濟上行趨勢將延續(xù)至26年上半年，在信用未全面修復(fù)時指向“估值修復(fù)”行情后續(xù)二季度至下半年信用（信心）伴隨基本面修復(fù)后驅(qū)動價值再次切向成長圖23：經(jīng)濟前瞻指標(biāo)當(dāng)前位置及外推判斷圖24：經(jīng)濟前瞻指標(biāo)中部分分項處于上升趨勢中-8-6-4-202468-2-

5-1-0.500.5152201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209202301202305202309202401202405202409202501202505202509202601202605202609前瞻綜合指標(biāo)GDP同比周期項-右軸21市場趨勢：目前進入震蕩格局，等待趨勢進一步確認(rèn)450043004100390037003500330031002900270025002024/1/22024/2/22024/3/22024/4/22024/5/22024/6/22024/7/22024/8/22024/9/22024/10/22024/11/22024/12/22025/1/22025/2/22025/3/22025/4/22025/5/22025/6/22025/7/22025/8/22025/9/22025/10/22025/11/2趨勢震蕩收盤價根據(jù)市場價量、成交、波動率信息判斷8月開始轉(zhuǎn)入震蕩趨勢行情中更適合使用短期動量策略追漲，震蕩行情中更適合短期反轉(zhuǎn)策略若按照等權(quán)累計，10月下旬起趨勢概率正在提升波動、箱體突破信號率先提示趨勢圖25：趨勢震蕩判斷與上證指數(shù)收盤價 圖26：趨勢震蕩行情判斷指標(biāo)累計值012345622市場趨勢：目前進入震蕩格局，等待趨勢進一步確認(rèn)價值、長期動量因子受益于趨勢行情，成長因子在震蕩行情中勝率更高雖然目前宏觀模型觀點略偏價值，但在基本面回暖確認(rèn)+趨勢確認(rèn)的情況下，價值風(fēng)格將延續(xù)小市值在趨勢行情中表現(xiàn)更好上行趨勢后的震蕩期成長、低流動性表現(xiàn)更好按目前路徑也遵循先價值后成長圖27：趨勢震蕩行情中的因子表現(xiàn)，滬深300中市值因子為大市值方向，中證500中為小市值方向23情緒變化：7月以來有支撐，整體偏暖、趨勢溫和43.532.52510.50-0.5-1-

58月達到情緒高值、下探程度有限目前情緒溫和向上，支持震蕩中等待趨勢確認(rèn)的觀點7-9月行業(yè)指數(shù)成交與收益率排序匹配度高、價量一致性明顯較高，9-10月回落后企穩(wěn)相比24年“924”行情，價量一致性更穩(wěn)定、溫和圖28：情緒結(jié)構(gòu)指標(biāo)變化 圖29：價量一致性企穩(wěn)-20%-10%0%10%20%30%40%2024/1/22024/2/22024/3/22024/4/22024/5/22024/6/22024/7/22024/8/22024/9/22024/10/22024/11/22024/12/22025/1/22025/2/22025/3/22025/4/22025/5/22025/6/22025/7/22025/8/22025/9/22025/10/22025/11/2return_amt_corr_mareturn_amt_corr_upperreturn_amt_corr_lower24行業(yè)輪動速度放緩、主線有望形成0.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5，指標(biāo)越高、行業(yè)輪動速度越慢25年行業(yè)輪動速度持續(xù)放緩?

2017、2020-2021年行業(yè)輪動速度較慢?

2023-2024年輪動相對較快2025年以來輪動速度有所減緩，但在歷史上仍不高，等待