研究背景近年來(lái)，創(chuàng)新戰(zhàn)略在我國(guó)的地位不斷提高，一批又一批創(chuàng)新型高科技企業(yè)也不斷創(chuàng)立，一個(gè)老生常談的“控制權(quán)問(wèn)題”也再次浮上水面。梳理創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展過(guò)程，不難看出，早期的創(chuàng)新企業(yè)通常是由創(chuàng)始人帶領(lǐng)自己的小團(tuán)隊(duì)不斷挖掘市場(chǎng)進(jìn)行擴(kuò)張，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制權(quán)基本達(dá)到了百分之百。隨著該行業(yè)進(jìn)入后半期，企業(yè)往往要面臨引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的資金來(lái)支持企業(yè)發(fā)展甚至準(zhǔn)備上市，而且往往是多輪大額融資，從而導(dǎo)致創(chuàng)始人的股權(quán)不斷被稀釋，逐漸成為自家企業(yè)的小股東，如國(guó)外蘋果創(chuàng)始人在控制權(quán)爭(zhēng)奪過(guò)程中隨著股權(quán)的不斷稀釋，甚至被掃地出門，國(guó)內(nèi)大娘水餃企業(yè)創(chuàng)始人吳國(guó)強(qiáng)，在一輪一輪融資過(guò)程中所持股權(quán)被攤薄，最終企業(yè)實(shí)際控制人另?yè)Q他人。上述案例在很大程度上體現(xiàn)了在企業(yè)融資過(guò)程中，企業(yè)的創(chuàng)始方與融資方在股權(quán)等方面存在的各種難以避免的矛盾。為了解決上述問(wèn)題，國(guó)外股市實(shí)施了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)策略，而國(guó)內(nèi)由于考慮到監(jiān)管等問(wèn)題暫時(shí)沒(méi)有實(shí)施，間接導(dǎo)致了以阿里巴巴、百度等國(guó)內(nèi)巨頭互聯(lián)網(wǎng)公司選擇在海外上市，從而采用同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)避免出現(xiàn)控制權(quán)爭(zhēng)端的問(wèn)題。隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也在港交所正式施行，而小米集團(tuán)作為港股第一家“同股不同權(quán)”的創(chuàng)新試點(diǎn)，也是國(guó)內(nèi)第一家在本土上市的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)，本身也極具研究意義。2研究意義在理論意義上，過(guò)往文獻(xiàn)多以法律視角分析雙層股權(quán)制度是否適用于國(guó)內(nèi)環(huán)境，而關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響方面的研究較少，且研究的案例公司也多以京東、百度等大型境外上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，而國(guó)內(nèi)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是否也能產(chǎn)生同樣的影響尚不為人所知。本文以國(guó)內(nèi)首家采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司小米集團(tuán)為研究對(duì)象進(jìn)行分析，通過(guò)財(cái)務(wù)比率指標(biāo)視角分析、EVA視角兩種角度對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的績(jī)效影響進(jìn)行了分析，對(duì)完善國(guó)內(nèi)雙層股權(quán)制度在企業(yè)運(yùn)營(yíng)方面的績(jī)效影響具有一定的理論研究意義。在現(xiàn)實(shí)意義上，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)不夠規(guī)范，雖然外國(guó)早已實(shí)施同股不同權(quán)的政策，但根據(jù)國(guó)情，我國(guó)仍沒(méi)有開(kāi)放雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。這緊接著就帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題，即我國(guó)是否必要實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。從我國(guó)的《公司法》可知，目前暫無(wú)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度安排，但創(chuàng)新型企業(yè)融資缺口與創(chuàng)始人股權(quán)稀釋的矛盾一直存在，因此許多創(chuàng)新型企業(yè)采取了許多“曲線救國(guó)”的制度模式，其中就包括有限合伙持股，表決權(quán)代理等方式。有限合伙模式將企業(yè)股東分為兩種：以創(chuàng)始人為代表的具有投票權(quán)的普通合伙人，也為公司的實(shí)際控制人，以及出資人為代表的無(wú)投票權(quán)的有限合伙人。這種模式直接將權(quán)錢分離，但由于本身模式有50人以內(nèi)的局限，有限合伙人無(wú)投票權(quán)很難獲得投資人的認(rèn)可，以及創(chuàng)始人以投票權(quán)杠桿來(lái)撬動(dòng)資金，因此實(shí)際使用率并不高。表決權(quán)代理即股東不親自執(zhí)行表決權(quán)，而是委托公司實(shí)際控制人或其他機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)代理行使表決權(quán)，但這樣也不能根本解決公司實(shí)際控制人股權(quán)會(huì)出現(xiàn)被稀釋的情況。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種擁有國(guó)外多年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的公司結(jié)構(gòu)模式，本身結(jié)構(gòu)和效果也較為明確，實(shí)踐上也很好地解決了創(chuàng)新型企業(yè)融資缺口與創(chuàng)始人股權(quán)稀釋之間的矛盾，因此在我國(guó)創(chuàng)新正在蓬勃發(fā)展的階段，實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也符合當(dāng)前時(shí)代背景。當(dāng)前，我國(guó)改革開(kāi)放已經(jīng)處于“深水區(qū)”，資本市場(chǎng)也開(kāi)放了主板、新三板、創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板，逐步實(shí)現(xiàn)分層次、多領(lǐng)域的金融市場(chǎng)，企業(yè)融資渠道在變多，融資難度也在逐漸減小，而緊接著選擇哪一種適合自身企業(yè)發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題也擺在眼前。不論是選擇傳統(tǒng)的一股一權(quán)，還是具有創(chuàng)新的同股不同權(quán)，都是現(xiàn)實(shí)需要。因此現(xiàn)階段對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行案例分析研究有著一定的理論與現(xiàn)實(shí)意義。3.小米集團(tuán)案例介紹3.1小米集團(tuán)介紹與發(fā)展歷程3.1.1小米集團(tuán)介紹小米公司全稱北京小米科技有限責(zé)任公司，正式成立于2010年4月，是一家專注于高端智能手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)電視以及智能家居生態(tài)鏈建設(shè)的創(chuàng)新型科技企業(yè)。其中創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)以雷軍為首，林斌擔(dān)任總裁，就這樣一個(gè)人數(shù)不超過(guò)10人，但人均工作經(jīng)驗(yàn)超過(guò)20年，年齡超過(guò)40歲的團(tuán)隊(duì)在北京中關(guān)村扎下了根。履歷上看來(lái)，雷軍擔(dān)任過(guò)金山CEO，林斌曾擔(dān)任google的中國(guó)工程研究院副院長(zhǎng)，類似這樣的履歷比比皆是，可以說(shuō)是一支當(dāng)之無(wú)愧的明星創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。經(jīng)過(guò)數(shù)年的發(fā)展，小米也逐漸壯大起來(lái)，也找到了自己獨(dú)特的商業(yè)模式：以手機(jī)、智能硬件和消費(fèi)級(jí)loT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司。根據(jù)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)看，小米的主要產(chǎn)品大致可以分為智能手機(jī)、消費(fèi)級(jí)loT產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。從公司2017年披露的財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，公司的收入70.3%源自智能手機(jī)，屬于核心主要業(yè)務(wù)；消費(fèi)級(jí)loT產(chǎn)品占比20.5%，位居其次；互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)僅僅占總體收入的8.6%。但考慮到小米公司的各項(xiàng)收入毛利率，硬件毛利率受限于公司的戰(zhàn)略發(fā)展方向，其毛利率不得超過(guò)5%。相比之下互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的毛利率高達(dá)39.3%，可以說(shuō)帶來(lái)了較高的利潤(rùn)。小米公司的商業(yè)驅(qū)動(dòng)模型是其獨(dú)特的“鐵人三項(xiàng)”：（1）創(chuàng)新，高質(zhì)量，精心設(shè)計(jì)，注重卓越用戶體驗(yàn)的硬件；（二）新零售，以厚道價(jià)格銷售產(chǎn)品的高效新零售；（3）豐富的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。公司憑借新零售渠道為用戶提供高質(zhì)量、高創(chuàng)新、精心設(shè)計(jì)的硬件產(chǎn)品，從而借此搭建“硬件+云”的小米平臺(tái)，為用戶提供更豐富的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)過(guò)程中，通過(guò)收集的用戶數(shù)據(jù)與人工智能、大數(shù)據(jù)協(xié)同，從而進(jìn)一步反哺于產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，從而打造用戶使用閉環(huán)，增加用戶粘性，為商業(yè)模式帶來(lái)更多變現(xiàn)的機(jī)會(huì)。來(lái)源：小米招股說(shuō)明書圖3-1小米集團(tuán)“鐵人三項(xiàng)”模型3.1.2小米集團(tuán)發(fā)展歷程2010年小米工作室成立，開(kāi)始在手機(jī)領(lǐng)域里謀篇布局，規(guī)劃從系統(tǒng)和軟件入手，逐步打造屬于自身的硬件設(shè)備手機(jī)。隨后2個(gè)月后，MIUI內(nèi)測(cè)版首次推出，并在不久又推出了米聊Android。通過(guò)軟件切入硬件，小米沒(méi)有與當(dāng)時(shí)如日中天的BAT爭(zhēng)奪軟件流量入口，而是將目光往前一步，另辟蹊徑去搶占用戶硬件入口，從而形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。2011年至2014年，小米集團(tuán)迎來(lái)了發(fā)展的黃金時(shí)期。小米以小米手機(jī)的發(fā)布為基礎(chǔ)，上游配合系統(tǒng)軟件，下游配合互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷形成組合拳，迅速切入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)并搶占了極大的市場(chǎng)份額。小米以“為發(fā)燒而生”的高性價(jià)比特點(diǎn)贏得了互聯(lián)網(wǎng)用戶極大的歡迎，手機(jī)出貨量從2011年的小米1的30萬(wàn)臺(tái)出貨量，激增到2014年6000萬(wàn)臺(tái)，成為首個(gè)打破國(guó)內(nèi)Android市場(chǎng)三星的霸主地位，市場(chǎng)份額高達(dá)13%。除了智能手機(jī)市場(chǎng)，小米集團(tuán)還將目光投在了當(dāng)時(shí)仍處于萌芽期的物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)。通過(guò)手機(jī)硬件和系統(tǒng)軟件的基礎(chǔ)，小米通過(guò)生態(tài)鏈企業(yè)“投資+孵化”策略迅速進(jìn)入物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)，成為全球IoT生活消費(fèi)品龍頭廠商。然后企業(yè)發(fā)展并非都是一帆風(fēng)順，2015至2016年，小米開(kāi)始陷入泥潭。首先消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的對(duì)小米品牌的質(zhì)疑，以及智能手機(jī)市場(chǎng)的oppo、vivo廠商也開(kāi)始進(jìn)行著重三四線城市以及性價(jià)比，導(dǎo)致小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)發(fā)展一再受阻。2015年下半年小米集團(tuán)手機(jī)的出貨量開(kāi)始下滑，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年小米手機(jī)市場(chǎng)份額為15%，而在2016年市場(chǎng)份額僅剩9%，下降高達(dá)40%，市場(chǎng)份額跌出國(guó)內(nèi)前五。2016年以后，小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)開(kāi)始轉(zhuǎn)移戰(zhàn)略重心，從已經(jīng)成為紅海市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)遷移至仍處于藍(lán)海市場(chǎng)的印度。據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)，小米在2016年進(jìn)入印度智能手機(jī)市場(chǎng)后市占率開(kāi)始一路上升，從2016年的6.6%的市占率躍升至2018年的28.9%，位居印度智能手機(jī)市場(chǎng)占有率頭座，并且有與第二位三星進(jìn)一步拉大的趨勢(shì)。除了智能手機(jī)，小米也開(kāi)始發(fā)力IoT平臺(tái)。小米的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是IoT產(chǎn)品種類繁多且價(jià)格大眾化，且能夠通過(guò)米家app進(jìn)行無(wú)縫集成和統(tǒng)一控制，在CR僅僅為4%的國(guó)際市場(chǎng)上，小米就占據(jù)了1.9%的市場(chǎng)份額，可以說(shuō)是發(fā)展迅猛。3.2小米集團(tuán)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施路徑3.2.1小米集團(tuán)上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的發(fā)展往往需要伴隨著資金的投入，而公司自己產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不一定能夠支持公司本身的高速發(fā)展。這種情況下，公司往往會(huì)選擇通過(guò)融資來(lái)增加自己的現(xiàn)金流。一般情況而言，上市前的公司由兩種融資途徑：向內(nèi)融資和向外融資。向內(nèi)融資如創(chuàng)始人、管理人甚至員工提供資金來(lái)支持企業(yè)發(fā)展，其中實(shí)施比較成功的有華為的虛擬股權(quán)制度；但向內(nèi)融資額度往往存在上限，如需更大額度的融資，企業(yè)往往會(huì)選擇第二條途徑：向外融資。向外融資一般而言就是找一些專門的投資機(jī)構(gòu)，投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)根據(jù)企業(yè)未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r選擇是否融資。小米自2010年成立以來(lái)，為了公司的發(fā)展，截至上市前累計(jì)以發(fā)行優(yōu)先股的形式合計(jì)融資A至F共九輪，合計(jì)發(fā)行優(yōu)先股1050492161，融資約158131萬(wàn)美元，占總發(fā)行股權(quán)比例的50.16%。表3-1小米上市前融資股本占比與投票權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：小米招股說(shuō)明書小米公司所發(fā)行的優(yōu)先股屬于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，比較類似于轉(zhuǎn)換債。企業(yè)上市后，持有優(yōu)先股的投資者將有兩種選擇：行權(quán)或者不行權(quán)。如果投資者行權(quán)，則允許投資者將手中的優(yōu)先股按照約定的轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)換成集團(tuán)的普通股票；如果投資者沒(méi)有行權(quán)，則企業(yè)將以約定的利率與價(jià)格贖回投資者手中的優(yōu)先股，并予以支付利息。通過(guò)這種融資設(shè)計(jì)方式，一方面加大了對(duì)投資者的吸引力，另一方面也保證了上市前的融資不會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)始人的控制權(quán)被稀釋，使得創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)更能按照自己的想法去發(fā)展企業(yè)。但上述的融資手段僅僅能夠保證上市前的創(chuàng)始人控制權(quán)話語(yǔ)權(quán)不受影響，但優(yōu)先股行權(quán)轉(zhuǎn)化成普通股也意味著上市后有大量轉(zhuǎn)化的股票參與稀釋創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的投票權(quán)，這也意味著雙層股權(quán)設(shè)計(jì)為保證創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)公司控制權(quán)有一定的必要性。表3-2小米上市前股票轉(zhuǎn)換贖回條款數(shù)據(jù)來(lái)源：小米集團(tuán)招股說(shuō)明書由上表可知，在多輪融資后，小米創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)所持有的A類普通股占總股本的31.97%，B類普通股占總股本的17.87%，其余多輪發(fā)行的優(yōu)先股融資額占總股本的比例為50.16%。由此可見(jiàn)，一旦公司采用同股同權(quán)進(jìn)行上市，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)所持有的股份不足以把控整個(gè)公司，可能會(huì)面對(duì)企業(yè)控制權(quán)失控的狀況。3.2.2小米集團(tuán)上市后股權(quán)設(shè)計(jì)（1）股權(quán)分類設(shè)計(jì)小米集團(tuán)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是對(duì)擁有投票權(quán)的股票進(jìn)行了分類，具體分為了AB兩類股票。從來(lái)源方面上，A類股票主要由創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)持有，其中基本都源自上市前的A股延續(xù)下來(lái)。而B(niǎo)類股票一方面是由公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行的股票，另一方面來(lái)自由上市前融資的優(yōu)先股轉(zhuǎn)化而來(lái)。因此在持有方面，A股的持有人主要是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，而B(niǎo)類股票一般由投資人與股東共同持有。在股票所擁有的投票權(quán)利上，A類普通股與B類普通股也存在較大的差異。創(chuàng)始人所持有的A類股票，也被稱作超級(jí)投票權(quán)，一股A類股票享有10份投票權(quán)。而投資人和股東所持有的B類股票則與大眾所了解的一般股票一致，一股B類股票享有一份投票權(quán)。這也意味著，創(chuàng)始人憑借A類股票，能夠以較少的股份持有來(lái)保證對(duì)公司的決策權(quán)力。具體實(shí)施過(guò)程中，假設(shè)無(wú)行使超額配股權(quán)及首次公開(kāi)發(fā)售前員工購(gòu)股計(jì)劃售出的購(gòu)股權(quán)，小米集團(tuán)共發(fā)行A類股6695187720份，占總發(fā)行股份的29.92%。其中雷軍持有A類股票4295187720份，占所有A類股的65%，林斌持有剩余的2400000000份A類股，占所有A類股的35%。如若上市流通，其余投資者所持有的優(yōu)先股以1：1的形式轉(zhuǎn)換為B類股份，則總體創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)（主要指雷軍和林斌）將擁有84.26%的投票權(quán)，可以說(shuō)是對(duì)公司有著絕對(duì)的控制權(quán)。小米集團(tuán)注冊(cè)成立于開(kāi)曼群島，按照開(kāi)曼群島公司法和組織章程的規(guī)定，上市后，雷軍個(gè)人持有的股份只有31.41%，加上林斌的13.33%的股份，加起來(lái)只有44.74%，只能對(duì)公司重大決策產(chǎn)生影響，但無(wú)法決定公司各種事項(xiàng)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，雷軍持有的31.41%股份中，A類股份為20.51%，B類股份為10.90%，總表決權(quán)比例為55.71%，表決權(quán)超過(guò)50%，允許其決定公司的普通事項(xiàng)；雷軍和林斌合計(jì)持有的投票權(quán)比例為85.75%，允許決定公司的重大事項(xiàng)。因此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)保證了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)雷軍和林斌的80%以上的表決權(quán)，從而能夠牢牢把持公司的戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。表3-3小米集團(tuán)上市時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)持有股份A類股份B類股份總表決權(quán)雷軍31.41%20.51%10.90%55.71%林斌13.33%11.46%1.87%30.04%黎萬(wàn)強(qiáng)3.24%-12.68%3.27%黃江吉3.24%洪鋒3.22%劉德1.55%周光平1.43%晨興集團(tuán)17.19%-41.46%10.69%Apoletto7.01%其他投資者6.30%啟明創(chuàng)投3.98%順為資本2.93%IDG資本1.69%All-Stars1.24%GIC1.12%數(shù)據(jù)來(lái)源：小米集團(tuán)招股說(shuō)明書當(dāng)然，單一實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)勢(shì)必會(huì)損害其他股東的權(quán)益，因此在采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，需要加以限制來(lái)保護(hù)中小股東的利益。在招股說(shuō)明書中我們可以了解，當(dāng)公司面臨修訂大綱或公司章程、委任、選舉和罷免任何獨(dú)立非執(zhí)行董事、委任或撤銷審計(jì)師、公司主動(dòng)清算和解散這些的特別事項(xiàng)時(shí)，A類普通股和B類普通股則一視同仁，每股均只有一票投票權(quán)。這一定程度上限制了持有A類股票的股東的權(quán)利。此外，為了給B類股票持有者一定的補(bǔ)償，股權(quán)結(jié)構(gòu)中對(duì)不同類型的股票的流動(dòng)性也進(jìn)行了規(guī)定，若A類股票進(jìn)入流通銷售階段，那么B類股票則自動(dòng)轉(zhuǎn)為A類股票進(jìn)行交易。這些條款都是在一定程度上限制了A類股票持股人的權(quán)利，防止出現(xiàn)A類股票持股人的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而維護(hù)中小股東的利益。（2）董事會(huì)結(jié)構(gòu)在實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，小米集團(tuán)共有7名董事，其中雷軍為董事長(zhǎng)，林斌為執(zhí)行董事。非執(zhí)行董事和獨(dú)立董事分別由八大金剛的其他創(chuàng)始人所擔(dān)任。公司章程規(guī)定中，公司的舉行的股東大會(huì)需要董事長(zhǎng)親自主持，且在股東大會(huì)中所涉及的決策均需要舉手表決?？紤]到執(zhí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)后董事長(zhǎng)和執(zhí)行董事所擁有高達(dá)80%以上的投票權(quán)，加上董事長(zhǎng)和執(zhí)行董事均為公司創(chuàng)始人，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展有著絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)，因此在整場(chǎng)股東大會(huì)中，即便其他投資者因?yàn)槌鲑Y而占據(jù)了部分股權(quán)，但一方面投票權(quán)無(wú)法影響到創(chuàng)始人，另一方面也對(duì)小米集團(tuán)的發(fā)展與經(jīng)營(yíng)不甚熟悉，因此公司的決策權(quán)可以說(shuō)是完全掌握在雷軍和林斌手中，從長(zhǎng)期來(lái)看也是能夠支持小米集團(tuán)應(yīng)對(duì)激烈的市場(chǎng)挑戰(zhàn)而做好后期準(zhǔn)備。4.小米集團(tuán)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)影響分析4.1小米雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施動(dòng)機(jī)在動(dòng)因分析中，筆者這里借用東京理工大學(xué)教授狩野紀(jì)昭所發(fā)明的卡諾模型來(lái)對(duì)小米實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)因來(lái)進(jìn)行解釋。KANO模型最早是用來(lái)解決用戶需求的分類和排序問(wèn)題，但近些年也逐漸運(yùn)用到一些生活、動(dòng)因分析中。用戶使用產(chǎn)品的動(dòng)機(jī)源自于產(chǎn)品滿足了用戶的需求，因?yàn)闈M足了需求用戶才有動(dòng)機(jī)繼續(xù)使用產(chǎn)品，由此可見(jiàn)，需求與動(dòng)機(jī)往往是一體兩面。因此從動(dòng)機(jī)角度，KANO需求分析模型也可以看作是一種動(dòng)機(jī)分析模型。KANO模型將影響滿意度的因素劃分為五個(gè)類型，其中積極性的需求為三類：基本型需求、期望型需求和魅力型需求。基本型需求，即用戶對(duì)一個(gè)產(chǎn)品抱有最基本的期待，也是產(chǎn)品應(yīng)該具備的最基本的功能。期望型需求則是產(chǎn)品沒(méi)有滿足這個(gè)需求，用戶會(huì)感到很不滿，而產(chǎn)品滿足了該需求，用戶會(huì)感到滿意。魅力型需求則是沒(méi)有滿足該需求，用戶也感知不到；但一旦產(chǎn)品滿足了該需求，用戶會(huì)感受到額外的驚喜。這里將企業(yè)作為一個(gè)需求主體，而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種解決這類需求的產(chǎn)品。在這種情況下，將動(dòng)因分為三類：基本型動(dòng)因、魅力型動(dòng)因和期望型動(dòng)因。4.1.1基本型動(dòng)因：滿足融資需求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)本質(zhì)仍是一種股權(quán)結(jié)構(gòu)，是用來(lái)解決股權(quán)融資中出現(xiàn)的問(wèn)題，降低融得的資金對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響。所以歸根結(jié)底，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)仍是一種融得資金的手段，也就是說(shuō)最基本要考慮能夠以該手段融得足夠的資金。小米集團(tuán)也同大多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)一樣，在發(fā)展伊始需要大量融資來(lái)滿足其業(yè)務(wù)發(fā)展與擴(kuò)張的需要，在考慮眾多因素后選擇了以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)形式來(lái)進(jìn)行融資。從結(jié)果上來(lái)看，小米在上市前融得了A-F共9輪融資，且融資金額達(dá)到15.81億美元，可以說(shuō)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種融資手段，成功滿足了企業(yè)融資的需求。4.1.2期望性動(dòng)因：保證控制權(quán)，確保長(zhǎng)期戰(zhàn)略的落地（1）保證控制權(quán)，防止惡意收購(gòu)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司不同于傳統(tǒng)地一些創(chuàng)業(yè)公司，其在發(fā)展早期往往只需要一個(gè)市場(chǎng)上尚未滿足的需求、一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)+的創(chuàng)意。在這種基礎(chǔ)上，互聯(lián)網(wǎng)公司往往對(duì)融資地需求極其強(qiáng)烈，尤其是出現(xiàn)其商業(yè)變現(xiàn)模式不夠明顯地時(shí)候，創(chuàng)業(yè)型互聯(lián)網(wǎng)公司普遍需要大量多輪外界資金融入。這也導(dǎo)致一個(gè)現(xiàn)象，即公司的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)往往持有的股份占比相對(duì)較低。如果在這種情況按照同股同權(quán)的結(jié)構(gòu)上市，往往會(huì)導(dǎo)致在上市后創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)直接失去對(duì)公司的控制權(quán)，這也容易被其他惡意收購(gòu)者所盯上。雖然近些年出現(xiàn)很多投資機(jī)構(gòu)愿意“花大錢占小股”：投資機(jī)構(gòu)考慮到創(chuàng)始人持股問(wèn)題，愿意大量金額投資但只占小比例股票，這樣做一方面方便后續(xù)的資本進(jìn)入，另一方面在互聯(lián)網(wǎng)高估值下占小股也能獲得不錯(cuò)的收益。但考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)融資缺口之大，燒錢之強(qiáng)烈，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)仍成為當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)始人保證控制權(quán)的一個(gè)熱門議題。就實(shí)際來(lái)看，小米集團(tuán)在上市前，其實(shí)際控制人雷軍的持股比例僅僅只有32%不到，如果按照同股同權(quán)的方式上市，則會(huì)面臨上市后不能對(duì)公司有著絕對(duì)的控制權(quán)，這也會(huì)為外界的惡意收購(gòu)者提供了可趁之機(jī)。為了不讓企業(yè)易于他人之手，同時(shí)也是為了更長(zhǎng)遠(yuǎn)的穩(wěn)定控制企業(yè)，小米集團(tuán)引入了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。在AB股權(quán)的設(shè)計(jì)后，雷軍的實(shí)際投票權(quán)重超過(guò)了50%，可以說(shuō)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)有了絕大部分的控制能力，極大提高了外界的惡意收購(gòu)所需付出的成本，為后續(xù)的長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)提供了基礎(chǔ)。這樣的成果也比較符合委托代理理論中的趨同效應(yīng)。（2）確保企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略的落地小米公司的公司文化特別注重工匠精神，這種精神不僅僅只體現(xiàn)在產(chǎn)品的成品中，還體現(xiàn)于設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、版本規(guī)劃中，可以說(shuō)小米的工匠精神滲透于整個(gè)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)過(guò)程。用戶體驗(yàn)至上的基礎(chǔ)上，通過(guò)結(jié)合上下游形成產(chǎn)業(yè)立體生態(tài)鏈，形成智能手機(jī)硬件到消費(fèi)級(jí)物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)全方位海內(nèi)外的共同發(fā)展。而這種長(zhǎng)期且細(xì)致入微的戰(zhàn)略不是一蹴而就的，而是需要從小米集團(tuán)建設(shè)之初，通過(guò)企業(yè)文化循序漸進(jìn)滲透、實(shí)踐的。而對(duì)于公司外部的投資者更多關(guān)注的是公司的盈利情況，是否能夠達(dá)到可觀的投資回報(bào)率，因此投資者更多是傾向于短視而非長(zhǎng)考。在這種情況下，一旦投資者在公司的話語(yǔ)權(quán)變重，勢(shì)必會(huì)影響到企業(yè)本身的戰(zhàn)略方向與文化。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的引入，便將小米公司的經(jīng)營(yíng)與戰(zhàn)略牢牢把握在創(chuàng)始人（雷軍團(tuán)隊(duì)）手中，通過(guò)擁有絕大部分的投票權(quán)使得外部投資者的壓力變得微乎其微，從而能夠幫助企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略不被投資者的短期利益所影響，從而完成企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略的落地。4.1.3魅力型動(dòng)因：放大創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)能力帶來(lái)明星效應(yīng)（1）放大創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)能力雙層股權(quán)架構(gòu)下，創(chuàng)始人能夠通過(guò)低成本來(lái)獲得企業(yè)的控制權(quán)，這也意味著創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)一方面可以將更多精力聚焦在企業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理，而非與其他股東權(quán)力斗爭(zhēng)，另一方面則是由于企業(yè)決策的話語(yǔ)權(quán)重，大部分決策都能按照創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的想法走，在這種情況下企業(yè)運(yùn)營(yíng)發(fā)展的情況將很大程度依賴于創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的能力。換句話說(shuō)，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的成功才能讓企業(yè)走向成功的道路，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)問(wèn)題，那么也會(huì)直接表現(xiàn)在公司經(jīng)營(yíng)問(wèn)題上，雙層股權(quán)機(jī)制帶給的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)，也讓團(tuán)隊(duì)的能力放大，從團(tuán)隊(duì)的成敗直接體現(xiàn)在公司的成敗上。在這個(gè)前提下，使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司將會(huì)更加看重公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的能力。小米集團(tuán)的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)堪稱豪華，這也是為什么有底氣實(shí)施雙層股權(quán)架構(gòu)作為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因。（2）通過(guò)對(duì)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的“明星化”來(lái)代替群眾對(duì)企業(yè)的形象認(rèn)知雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)由于放大了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的能力，這也會(huì)逐漸造成一個(gè)現(xiàn)象：人們的注意力會(huì)從公司逐漸轉(zhuǎn)向創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，最后形成一種刻板印象：創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)中的人就是能夠代表整個(gè)公司。人的認(rèn)知思維都喜愛(ài)“簡(jiǎn)化”事物，偏愛(ài)一因一果的思維模式，在面對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司時(shí)，更愿意將創(chuàng)始人的行為模式、做事風(fēng)格映射到整個(gè)企業(yè)中，并進(jìn)一步將個(gè)人喜好也通過(guò)創(chuàng)始人傳達(dá)到企業(yè)中。這也造成了一種類似“飯圈文化”的氛圍。從這方面考慮，只要合適地經(jīng)營(yíng)創(chuàng)始人的公眾人設(shè)，將其“明星化”，就能更為便捷地塑造公司的品牌形象，反哺于公司的形象，造成一般良好的公關(guān)效果。如同雷軍的“areyouOK”的視頻出圈吸引了大量新米粉，公司在此之上通過(guò)人設(shè)經(jīng)營(yíng)，就能較為容易形成一個(gè)以雷軍為首的粉絲群體，從而為公司的產(chǎn)品增加更多的“核心用戶”。4.2基于財(cái)務(wù)比率方法的績(jī)效影響分析基于財(cái)務(wù)視角的績(jī)效影響分析下，在績(jī)效指標(biāo)的選取方面，筆者選取了兩方面績(jī)效進(jìn)行研究，分別是托賓Q指標(biāo)和財(cái)務(wù)比率分析指標(biāo)。其中，托賓Q指標(biāo)的選取主要是參照了以往的各種文獻(xiàn)資料，其中大多都把托賓Q作為一種衡量雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)績(jī)效的一種有效手段，因此這里也借鑒前人的經(jīng)驗(yàn)對(duì)托賓Q進(jìn)行分析。財(cái)務(wù)比例分析指標(biāo)分別則是通過(guò)與同行業(yè)同股同權(quán)均值、不同行業(yè)雙層股權(quán)企業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析，從而多角度多層次采用數(shù)據(jù)來(lái)提升結(jié)果的普適性。4.2.1托賓Q比率分析托賓Q比率是一種通過(guò)公司的市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值來(lái)衡量當(dāng)前公司價(jià)值的一種指標(biāo)，常常被用來(lái)評(píng)價(jià)公司在資本市場(chǎng)價(jià)值的變動(dòng)情況。其中公司的市場(chǎng)價(jià)值主要分為兩方面：股票的市場(chǎng)價(jià)值和債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，資產(chǎn)的重置成本則是若當(dāng)下購(gòu)買相同或者類似的公司所需要的資金。換句話說(shuō)，也就是如果有一筆錢，是從資本市場(chǎng)收購(gòu)該公司還是直接用資金創(chuàng)立一家一樣的公司劃算。理論上托賓Q的值是公司市場(chǎng)價(jià)值比上資產(chǎn)重置成本，然而在實(shí)際操作中資產(chǎn)重置成本較難計(jì)算，這里采用公司的凈資產(chǎn)來(lái)近似代替。公司的市場(chǎng)價(jià)值則由流通股數(shù)乘以當(dāng)時(shí)股價(jià)來(lái)計(jì)算。由于考慮到小米上市時(shí)間不長(zhǎng)，年度數(shù)據(jù)過(guò)少可能導(dǎo)致結(jié)論不足以代表小米及其他雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的真實(shí)情況，因此這里選擇采用半年為單位來(lái)計(jì)算小米的托賓Q值。托賓Q值得計(jì)算公式如下Q=市場(chǎng)價(jià)值/市場(chǎng)價(jià)值重置成本；=(流通股股數(shù)*股價(jià)+法人股股數(shù)*法人股市價(jià)+長(zhǎng)期負(fù)債+流動(dòng)負(fù)債-流動(dòng)資產(chǎn))/總資產(chǎn)計(jì)算結(jié)果如下：表4-1小米集團(tuán)2018下半年至2020上半年托賓Q值2018年下半年2019年上半年2019年下半年2020年上半年托賓Q值2.251.821.261.16數(shù)據(jù)來(lái)源：小米集團(tuán)各年年報(bào)由表總結(jié)可得，小米集團(tuán)的托賓Q值數(shù)值上來(lái)看，整體均超過(guò)了1，這也意味著企業(yè)的價(jià)值高于企業(yè)的重置成本，也就是說(shuō)企業(yè)產(chǎn)生的價(jià)值超過(guò)了生產(chǎn)這些資產(chǎn)的成本，因此可以看出小米的整體的發(fā)展受到了市場(chǎng)的認(rèn)可。但是從趨勢(shì)上可以看出，小米的托賓Q值在逐漸降低，在2020年6月的數(shù)據(jù)中，托賓Q值已經(jīng)逼近1，這也一定程度上表示小米集團(tuán)的市場(chǎng)價(jià)值不斷在下降，已經(jīng)接近于生產(chǎn)這些資本的成本。托賓Q值雖然被許多文獻(xiàn)作為分析雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)績(jī)效的指標(biāo)，但作為一項(xiàng)單方面一維化的績(jī)效指標(biāo)，并不能完全的反映出多維績(jī)效的實(shí)際情況，因此下面結(jié)合小米的內(nèi)部財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析小米采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后公司財(cái)務(wù)比率分析指標(biāo)的變化情況。4.2.2財(cái)務(wù)比率分析法研究小米集團(tuán)財(cái)務(wù)比率分析對(duì)績(jī)效的影響，首先需要了解整體的研究結(jié)構(gòu)，憑借研究結(jié)構(gòu)再進(jìn)行方法設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)整理，最后進(jìn)行統(tǒng)一分析。研究雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的影響，即對(duì)兩個(gè)主體：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)、績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行研究，那么就涉及解決核心的兩個(gè)問(wèn)題：怎么判斷是雙層股權(quán)影響的，以及影響了哪些績(jī)效。這也分別涉及了研究方法的設(shè)計(jì)以及財(cái)務(wù)績(jī)效的選取。在這里由于考慮采用了財(cái)務(wù)比率分析的方法，因此在績(jī)效的選擇上以償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)和營(yíng)運(yùn)成長(zhǎng)能力指標(biāo)來(lái)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行較為全面的考量。而問(wèn)題的重點(diǎn)在于，如何確定是由雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的。圖4-1多因素共同影響企業(yè)績(jī)效示例圖在這里，為了解釋雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響到了績(jī)效，筆者通過(guò)選取對(duì)比方式來(lái)盡可能消除雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之外對(duì)績(jī)效影響的因素。想要排除其他影響因素，首先需要對(duì)影響績(jī)效的因素進(jìn)行一個(gè)列舉。這里筆者對(duì)影響績(jī)效因素分為兩個(gè)大類：內(nèi)部因素和外部因素。外部因素主要指如政策變動(dòng)、上下游企業(yè)變化、同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等企業(yè)自身無(wú)法影響的因素；內(nèi)部因素主要指如企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況、企業(yè)的戰(zhàn)略方向、企業(yè)人才儲(chǔ)備、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)等等企業(yè)內(nèi)部可以自身影響的因素。而本篇文章想要研究的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)即為企業(yè)內(nèi)部影響因素之一，為此就需要排除除股權(quán)結(jié)構(gòu)以外其他對(duì)績(jī)效影響的因素。圖4-2影響企業(yè)績(jī)效因素拆解示例圖針對(duì)外部因素，筆者引入了與研究公司同行業(yè)的公司績(jī)效均值進(jìn)行對(duì)比分析，從而排除整體行業(yè)的趨勢(shì)；同時(shí)同行業(yè)的公司也均選取為同股同權(quán)行業(yè)的公司，從而在排除外部因素的情況下，研究雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與非雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的績(jī)效差異。針對(duì)內(nèi)部因素，由于內(nèi)部因素比較復(fù)雜，主要體現(xiàn)在內(nèi)部因素?cái)?shù)量過(guò)多和互相聯(lián)系過(guò)于緊密。抱著將復(fù)雜因素簡(jiǎn)化的考量，筆者引入了不同行業(yè)且同樣在港股使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司進(jìn)行比較。通過(guò)在同樣采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度背景下研究不同行業(yè)企業(yè)之間的共性，從而排除企業(yè)個(gè)體所產(chǎn)生的因素變量。因此在方法設(shè)計(jì)上，筆者為了排除其他影響因素，分別通過(guò)與同行業(yè)同股同權(quán)績(jī)效找差異來(lái)排除影響績(jī)效的外部因素，與不同行業(yè)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)績(jī)效找共性來(lái)排除股權(quán)結(jié)構(gòu)外影響績(jī)效的內(nèi)部因素，進(jìn)而提高數(shù)據(jù)分析結(jié)果的可信性。在對(duì)比分析同行業(yè)同股同權(quán)時(shí)，考慮到小米公司業(yè)務(wù)較為復(fù)雜，其中包含大規(guī)模硬件生產(chǎn)業(yè)務(wù)和小規(guī)?；ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)，因此在同行業(yè)選取中需要將兩種行業(yè)都進(jìn)行考慮。這里筆者結(jié)合wind數(shù)據(jù)庫(kù)與同花順內(nèi)部對(duì)小米板塊的劃分，篩選了十余家包含互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的硬件廠商進(jìn)行綜合分析，從而盡可能提高結(jié)果的可信性。在對(duì)比不同行業(yè)同股同權(quán)時(shí)，筆者選取了與小米同一年在港股以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的美團(tuán)點(diǎn)評(píng)（現(xiàn)更名為美團(tuán)）來(lái)作為對(duì)比指標(biāo)。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)是一家O2O模式提供線上線下生活服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，與小米行業(yè)差距較大，因此通過(guò)不同行業(yè)的兩家雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)對(duì)比，從而找出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)影響的共性。圖4-3雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)影響財(cái)務(wù)績(jī)效框架圖（1）償債能力分析償債能力分析主要是指通過(guò)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)過(guò)程，來(lái)判斷其償還債務(wù)能力的分析方式，其中較為主流的指標(biāo)有流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率和資本周轉(zhuǎn)率等。考慮到小米集團(tuán)經(jīng)營(yíng)范圍包含硬件、互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有著存貨少、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)快的特點(diǎn)，這些與硬件領(lǐng)域截然相反。而同花順將小米集團(tuán)所劃分的板塊部分是按照硬件劃分，所以導(dǎo)致其板塊均值偏向硬件領(lǐng)域而非互聯(lián)網(wǎng)，所以在對(duì)比數(shù)據(jù)的時(shí)候可能會(huì)存在偏差。為了盡量保證控制變量，因此在償債能力分析中將不考慮資本周轉(zhuǎn)率、速動(dòng)比率的對(duì)比，而僅考慮流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率的對(duì)比。來(lái)源：小米集團(tuán)各年年報(bào)圖4-4小米與同板塊2015-2020.6流動(dòng)比率變動(dòng)圖來(lái)源：小米集團(tuán)各年年報(bào)圖4-5小米與同板塊2015-2020.6資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)圖由圖可知，小米在上市前的流動(dòng)比率較低，最低在2016年達(dá)到了1.18。這次大幅度下降也有一定行業(yè)因素，據(jù)圖所知2016年同板塊也出現(xiàn)了流動(dòng)比率大幅度向下震蕩，行業(yè)均值達(dá)到了1.43。上市前的對(duì)比可知，小米與行業(yè)均值的流動(dòng)比率有著相同的變化趨勢(shì)，但流動(dòng)比率差距明顯。2018年上市前后，其流動(dòng)比率有了大幅度的提高，最高點(diǎn)達(dá)到了1.71，而當(dāng)時(shí)行業(yè)均值僅僅達(dá)到1.60，這也是小米集團(tuán)流動(dòng)比率第一次大幅度超過(guò)行業(yè)均值，企業(yè)在這個(gè)階段有著極好得短期償債能力。上市后，行業(yè)流動(dòng)速率均值在逐年緩慢下降，而小米的流動(dòng)速率開(kāi)始趨向穩(wěn)定，其值也維持在行業(yè)均值附近，在2020年6月又有反超行業(yè)均值的趨勢(shì)。縱觀整個(gè)小米集團(tuán)的發(fā)展過(guò)程，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后其流動(dòng)速率從遠(yuǎn)低于行業(yè)水平逐年攀升至行業(yè)水平附近，甚至有利好的趨勢(shì)，同股同權(quán)的行業(yè)流動(dòng)速率均值在2017年后就逐年走低，彰顯了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為企業(yè)的償債能力帶來(lái)了一定程度的利好，但隨著時(shí)間的推移開(kāi)始逐漸趨同于行業(yè)平均水平。上市前小米集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，主要原因是小米集團(tuán)在發(fā)展前期對(duì)融資需求較高，因此經(jīng)歷共9輪融資，采用的方法均為發(fā)行可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的方式來(lái)避免外部投資者對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。招股說(shuō)明書披露，小米自2010年9月至2017年8月，累計(jì)向投資者發(fā)行的優(yōu)先股具有以下特點(diǎn)（1）持有者有權(quán)收取非累計(jì)股息外加按原發(fā)行價(jià)的8%計(jì)算的應(yīng)計(jì)利息；（2）持有人可自2015年7月3日起，在小米公開(kāi)上市或超過(guò)50%的持有者要求贖回時(shí)，按當(dāng)時(shí)有效的轉(zhuǎn)換價(jià)轉(zhuǎn)換為普通股；（3）自2019年12月23日期，按發(fā)行價(jià)加8%應(yīng)計(jì)利息及已宣派但未支付股息之和與優(yōu)先股公允價(jià)值孰高者的價(jià)格，贖回全部?jī)?yōu)先股；（4）持有人有權(quán)在清算時(shí)按發(fā)行價(jià)加上應(yīng)計(jì)或已宣派但未支付的股息，或發(fā)行價(jià)的110%優(yōu)先收取剩余的權(quán)益，倘若可供分配的剩余權(quán)益不足以悉數(shù)支付優(yōu)先股受償金，持有人有權(quán)優(yōu)先于普通股持有人分配剩余權(quán)益。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股體現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率中的負(fù)債項(xiàng)目中，并會(huì)在上市收自動(dòng)轉(zhuǎn)換為所有者權(quán)益的普通股。因此在上市前小米集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債表中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)“資不抵債”的情況，這一“不健康”的狀態(tài)在上市后即變?yōu)檎?，因此在后續(xù)的財(cái)務(wù)比率、EVA分析中需要盡可能剔除掉可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的影響。上市后小米的資產(chǎn)負(fù)債率開(kāi)始與行業(yè)平均水平趨于一致，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率上并沒(méi)有較大影響。來(lái)源：美團(tuán)各年年報(bào)圖4-6美團(tuán)與同板塊2016-2020.6流動(dòng)比率變動(dòng)圖來(lái)源：美團(tuán)各年年報(bào)圖4-7美團(tuán)與同板塊2016-2020.6凈資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)圖同樣是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的美團(tuán)點(diǎn)評(píng)，上市后績(jī)效也發(fā)生了類似小米集團(tuán)的變化。在流動(dòng)比率的變動(dòng)中，美團(tuán)在2017年到2018年間流動(dòng)比率開(kāi)始下降，但總體仍然高于行業(yè)平均水平。在2018年雙層股權(quán)上市后，這種下降趨勢(shì)有了一定的減緩。然而根據(jù)最新公布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年6月美團(tuán)的流動(dòng)比率已經(jīng)與行業(yè)水平相一致。而凈資產(chǎn)負(fù)債率在2018年后就保持一個(gè)穩(wěn)定的水平，與行業(yè)不斷上升的凈資產(chǎn)負(fù)債率差距越來(lái)越大。通過(guò)小米集團(tuán)和美團(tuán)的不同行業(yè)間對(duì)比中可以發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)比率方面，小米集團(tuán)和美團(tuán)點(diǎn)評(píng)在上市后流動(dòng)比率都出現(xiàn)了利好的趨勢(shì)，然而隨著時(shí)間的推移，兩者的流動(dòng)比率開(kāi)始逐漸與市場(chǎng)同行業(yè)板塊均值趨于一致。在凈資產(chǎn)負(fù)債率方面，由于小米國(guó)際會(huì)計(jì)處理問(wèn)題導(dǎo)致前期數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大差距，上市后出現(xiàn)與行業(yè)水平趨同的現(xiàn)象，而美團(tuán)點(diǎn)評(píng)則是上市后保持一個(gè)穩(wěn)定的凈資產(chǎn)負(fù)債率，但水平與同板塊出現(xiàn)較大差異，可見(jiàn)在凈資產(chǎn)負(fù)債率方面兩家同屬于國(guó)內(nèi)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司并沒(méi)有達(dá)到一致的情況。由上述分析可知，償債能力方面，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在流動(dòng)比率的影響出現(xiàn)了短期利好，長(zhǎng)期趨同的現(xiàn)象，而在資產(chǎn)負(fù)債率方面結(jié)論不能統(tǒng)一。（2）盈利能力盈利能力分析主要是指通過(guò)對(duì)企業(yè)的投資、銷售以及每股收益結(jié)果，來(lái)判斷企業(yè)賺取利潤(rùn)能力的方式?？紤]到小米集團(tuán)業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，因此只選擇了每股收益、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)凈利率來(lái)進(jìn)行行業(yè)間對(duì)比。其中，每股收益是從股東角度切入，對(duì)企業(yè)整體盈利能力進(jìn)行評(píng)判的盈利指標(biāo)；凈資產(chǎn)收益率主要體現(xiàn)企業(yè)運(yùn)用自有資產(chǎn)的能力與效率，而資產(chǎn)凈利率則是衡量企業(yè)運(yùn)用所有資產(chǎn)的能力與效率。來(lái)源：小米集團(tuán)各年年報(bào)圖4-8小米與同板塊2015-2020.6每股收益變動(dòng)圖來(lái)源：小米集團(tuán)各年年報(bào)圖4-9小米與同板塊2015-2020.6資產(chǎn)凈利率變動(dòng)圖來(lái)源：小米集團(tuán)各年年報(bào)圖4-10小米與同板塊2015-2020.6凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)圖由上圖可知，小米集團(tuán)無(wú)論是每股收益、總資產(chǎn)凈利率還是凈資產(chǎn)收益率在2017、2018年出現(xiàn)了巨大波動(dòng)，考慮到國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下2018年上市凈利潤(rùn)為負(fù)，因此需要排除較為異常的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行分析。通過(guò)圖表展示，在上市前小米集團(tuán)的盈利能力均處于較低水平，這是由于創(chuàng)始人為小米集團(tuán)提供的戰(zhàn)略是“硬件利潤(rùn)不會(huì)超過(guò)5%”，因此在早前以硬件為主的小米集團(tuán)盈利能力較低；隨著上市后，企業(yè)可獲得的資源大大增加，小米也開(kāi)始進(jìn)一步加大研發(fā)，開(kāi)拓市場(chǎng)，并將產(chǎn)業(yè)布局于互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、智能家居物聯(lián)網(wǎng)和海外智能手機(jī)市場(chǎng)上。2018年小米雙層股權(quán)上市后，盈利能力明顯得到了較大改善。據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)可得，上市后小米營(yíng)收高達(dá)1749億元，采用非國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后的經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)達(dá)到了85.5億元，同比增長(zhǎng)近60%。上市后2019年，小米集團(tuán)正式啟動(dòng)“手機(jī)+AIoT”雙引擎戰(zhàn)略，將AIoT作為與智能手機(jī)同樣分量的戰(zhàn)略重心，彰顯小米上市進(jìn)行的多元化多核心發(fā)展。隨著大背景中美貿(mào)易戰(zhàn)的矛盾激化，整個(gè)市場(chǎng)盈利能力均開(kāi)始下降，小米也不例外，且在下降趨勢(shì)超過(guò)行業(yè)均值，絕對(duì)值方面已經(jīng)和行業(yè)均值保持持平，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在這種情況下似乎沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。來(lái)源：美團(tuán)各年年報(bào)圖4-11美團(tuán)與同板塊2016-2020.6每股收益變動(dòng)圖來(lái)源：美團(tuán)各年年報(bào)圖4-12美團(tuán)與同板塊2016-2020.6總資產(chǎn)凈利率變動(dòng)圖來(lái)源：美團(tuán)各年年報(bào)圖4-13美團(tuán)與同板塊2016-2020.6凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)圖美團(tuán)點(diǎn)評(píng)方面，拋開(kāi)受到國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響較大的2018年，總體來(lái)看實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)前每股收益和總資產(chǎn)凈利率都是低于行業(yè)水平。以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，這兩個(gè)反應(yīng)盈利能力的指標(biāo)開(kāi)始逐漸向行業(yè)靠攏，并在最新的2020年6月份的財(cái)報(bào)中略略高于行業(yè)平均水平，但總體趨勢(shì)還是和行業(yè)保持持平狀態(tài)。通過(guò)小米集團(tuán)和美團(tuán)點(diǎn)評(píng)之間不同行業(yè)的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，通過(guò)兩者的盈利能力指標(biāo)的變化可以發(fā)現(xiàn)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率均出現(xiàn)了上升并到達(dá)行業(yè)平均水平，由此在排除企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)影響下，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠提升企業(yè)的盈利能力，但也僅能提升至行業(yè)平均水平左右的情況。由上述分析可得，在排除同行業(yè)影響因素并對(duì)比不同行業(yè)雙層股權(quán)的共性后可以發(fā)現(xiàn)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生了正面影響，但在當(dāng)前的數(shù)據(jù)下發(fā)現(xiàn)其對(duì)盈利能力產(chǎn)生的紅利也僅僅到達(dá)同行業(yè)盈利能力偏上的水平。（3）營(yíng)運(yùn)成長(zhǎng)能力小米集團(tuán)成立于2010年，從企業(yè)的角度來(lái)看仍是一家較為年輕的企業(yè)，這也意味著營(yíng)運(yùn)成長(zhǎng)能力為該類企業(yè)最核心的指標(biāo)之一。在營(yíng)運(yùn)成長(zhǎng)能力績(jī)效選擇上，筆者選擇了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)分別展示小米集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入能力、營(yíng)運(yùn)健康程度。來(lái)源：小米集團(tuán)各年年報(bào)圖4-14小米與同板塊2015-2020.6營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率變動(dòng)圖來(lái)源：小米集團(tuán)各年年報(bào)圖4-15小米與同板塊2015-2020.6總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動(dòng)圖來(lái)源：小米集團(tuán)各年年報(bào)圖4-16小米與同板塊2015-2020.6應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變動(dòng)圖由以上圖表可以發(fā)現(xiàn)小米在上市前期的增長(zhǎng)率顯著低于港股同股同權(quán)企業(yè)，但七月份上市以來(lái)與樣本均值差異不斷縮小并在九月份超過(guò)樣本均值兩個(gè)百分點(diǎn)。在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上，小米集團(tuán)始終優(yōu)于樣本均值。在上市后，拋開(kāi)2015年小米集團(tuán)數(shù)據(jù)采集缺失，在2016-2018年上市前小米的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值。上市后初期，雖然整個(gè)行業(yè)的平均水平處于一個(gè)降低的趨勢(shì)，但小米的經(jīng)營(yíng)能力和發(fā)展能力相比于行業(yè)水平仍處于一個(gè)上升的趨勢(shì)。但上市后一段時(shí)間，小米集團(tuán)經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力與行業(yè)均值開(kāi)始不斷接近，在2019年至2020年6月份兩者的差距更是急劇縮小，2020年后雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)能力和發(fā)展能力上并沒(méi)有表現(xiàn)出遠(yuǎn)優(yōu)于同行的情況。來(lái)源：美團(tuán)各年年報(bào)圖4-17美團(tuán)與同板塊2016-2020.6總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動(dòng)圖來(lái)源：美團(tuán)各年年報(bào)圖4-18美團(tuán)與同板塊2016-2020.6應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變動(dòng)圖來(lái)源：美團(tuán)各年年報(bào)圖4-19美團(tuán)與同板塊2016-2020.6營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率變動(dòng)圖在同屬于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的美團(tuán)方面，在面對(duì)整體行業(yè)均屬于下行的狀況，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)出現(xiàn)了營(yíng)運(yùn)成長(zhǎng)指標(biāo)下行減緩的情況，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面則為先上升，再逐漸回落至行業(yè)均值附近。由圖可得，2018-2019年期間美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上減緩了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的下降，另一方面大幅度提高了美團(tuán)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的指標(biāo)，緊接著2020年出現(xiàn)了各項(xiàng)指標(biāo)回落至行業(yè)均值附近。通過(guò)小米集團(tuán)和美團(tuán)點(diǎn)評(píng)間不同行業(yè)的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，在不同行業(yè)的共性上面，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市企業(yè)在營(yíng)運(yùn)成能力指標(biāo)上的表現(xiàn)出現(xiàn)了一致性：先是展現(xiàn)了高于行業(yè)水平的營(yíng)運(yùn)能力，但隨著時(shí)間的推移很快又與行業(yè)均值趨于一致，其中在應(yīng)收賬款、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)方面展現(xiàn)尤為明顯。由上述分析可得，在營(yíng)運(yùn)成長(zhǎng)能力方面，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)在短期內(nèi)出現(xiàn)高營(yíng)運(yùn)成長(zhǎng)能力，但將時(shí)間拉長(zhǎng)則會(huì)出現(xiàn)能力回落，并逐漸接近行業(yè)平均水準(zhǔn)。4.3基于EVA方法的績(jī)效影響分析EVA經(jīng)濟(jì)增加值是一種基于公司理財(cái)中企業(yè)的價(jià)值即股東價(jià)值最大化的理念，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行評(píng)估的一種有效方法，也被國(guó)資委公開(kāi)用于對(duì)央企的績(jī)效評(píng)估上。從EVA方法的原理上來(lái)說(shuō)，其本質(zhì)就是在凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)基礎(chǔ)上，扣除一些如利息、研發(fā)費(fèi)用、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等與經(jīng)營(yíng)能力無(wú)關(guān)的項(xiàng)目，結(jié)合計(jì)算期市場(chǎng)的利率來(lái)與投入的資本總額進(jìn)行比較，從而得出企業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的價(jià)值是否高于投入的資金總額，并對(duì)高出的部分進(jìn)行衡量。其多出的剩余價(jià)值，即被稱作EVA經(jīng)濟(jì)增加值。其中，EVA的具體公式如下：EVA經(jīng)濟(jì)增加值=調(diào)整后的NOPAT-投入的資本總額=調(diào)整后的NOPAT-調(diào)整后資本總額*加權(quán)平均資本成本率因此，本文將根據(jù)調(diào)整后的NOPAT和投入的資本總額兩個(gè)部分進(jìn)行計(jì)算EVA經(jīng)濟(jì)增加值。4.3.1調(diào)整后NOPAT計(jì)算NOPAT一般指的是稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，即排出了營(yíng)業(yè)外的利潤(rùn)變動(dòng)，僅僅對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)和稅收進(jìn)行考慮的一項(xiàng)績(jī)效指標(biāo)。在EVA的計(jì)算中即采用了NOPAT這一個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)當(dāng)前的價(jià)值。但考慮到EVA指標(biāo)與會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表所遵循的理念有所不同，因此在數(shù)值上還需要對(duì)NOPAT進(jìn)行一個(gè)調(diào)整，調(diào)整的具體公式如下：調(diào)整后NOPAT=NOPAT+（研發(fā)費(fèi)用-其他收入-其他收益凈額-遞延所得稅資產(chǎn)+遞延所得稅負(fù)債）*（1-所得稅稅率）=（經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-利息支出+研發(fā)費(fèi)用-其他收入-其他收益凈額-遞延所得稅資產(chǎn)+遞延所得稅負(fù)債）*（1-所得稅稅率）具體計(jì)算數(shù)據(jù)見(jiàn)下表所示：表4-2小米集團(tuán)2016-2019調(diào)整后NOPAT（單位：千元）項(xiàng)目名稱2016201720182019經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（+）3,785,06412,215,46710,006,43611,760,217利息支出（+）188,530258,235457,969657,847研發(fā)費(fèi)用（+）2,104,2263,151,4015,776,8267,492,554其他收入（-）540,493448,671844,7891,265,921其他收益凈額（-）-528,25072,040213,281-226,399遞延所得稅資產(chǎn)（-）-60,545233,335684,606381遞延所得稅負(fù)債（+）-242,021-648,424277,069168,532稅率（*）（1-25%）（1-25%）（1-25%）（1-25%）調(diào)整后NOPAT4,413,07610,666,97511,081,71814,279,435來(lái)源：小米集團(tuán)各年年報(bào)在經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)上，由于2018年小米集團(tuán)上市后在高管薪酬上支付過(guò)多，“行政開(kāi)支-以股份為基礎(chǔ)的薪酬開(kāi)支”超過(guò)了120億元，導(dǎo)致實(shí)際報(bào)表中原本超過(guò)百億的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)只有11億元?？紤]到調(diào)整后的NOPAT需要真切反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，因此將其過(guò)多的薪酬進(jìn)行了調(diào)整，從而使得數(shù)據(jù)更加符合真實(shí)經(jīng)營(yíng)水平。4.3.2資本成本計(jì)算（1）投入資本總額計(jì)算同上文所說(shuō)，由于EVA所遵循的基本原則與會(huì)計(jì)報(bào)表有所出入，因此不能單單統(tǒng)計(jì)會(huì)計(jì)報(bào)表上的資產(chǎn)總額作為投入資本總額計(jì)量，需要對(duì)一些額外的項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，從而使得數(shù)據(jù)更加符合企業(yè)真實(shí)資本投入額，具體調(diào)整情況見(jiàn)如下公式：投入資本總額=資產(chǎn)總額+計(jì)提的各項(xiàng)減值準(zhǔn)備-平均在建工程-遞延所得稅資產(chǎn)+遞延所得稅負(fù)債-應(yīng)付賬款-預(yù)收賬款表4-3小米集團(tuán)2016-2019調(diào)整資本總額（單位：千元）項(xiàng)目名稱2016201720182019平均資產(chǎn)總額（+）44,951,06970,317,681117,548,856164,428,579減值準(zhǔn)備（+）280,045652,5603,006,5253,859,675平均在建工程（-）321,2911,058,1713,008,4164,269,249遞延所得稅資產(chǎn)（-）-60,545233,335684,606381遞延所得稅負(fù)債（+）-242,021-648,424277,069168,532應(yīng)付賬款（-）17,577,70234,003,33146,287,27159,527,940預(yù)收賬款（-）1,836,1743,390,6504,479,5228,237,119調(diào)整資本總額25,314,47231,636,33066,372,63596,422,097來(lái)源：小米集團(tuán)各年年報(bào)（2）債務(wù)資本成本計(jì)算小米集團(tuán)的債務(wù)主要由資產(chǎn)支持證券、有抵押借款為主的非流動(dòng)負(fù)債、資產(chǎn)支持證券、無(wú)抵押借款為主的短期借款構(gòu)成，在債務(wù)資本成本計(jì)算上，根據(jù)小米集團(tuán)給出的借款利率進(jìn)行加權(quán)平均，得出其各年度債務(wù)資本成本率：表4-4小米集團(tuán)2016-2019債務(wù)成本2016201720182019債務(wù)成本3.87%%5.61%%5.61%%5.41%%來(lái)源：小米集團(tuán)各年年報(bào)（3）權(quán)益資本成本計(jì)算權(quán)益資本成本計(jì)量一般會(huì)通過(guò)CAPM模型進(jìn)行計(jì)算，即(4-1)其中，為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，β為企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在分析小米集團(tuán)績(jī)效的背景下，代表是市場(chǎng)上可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借到的資金的利率，理論較為理想，但在現(xiàn)實(shí)中較難真實(shí)找到完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資金借貸，因此筆者借鑒其他文獻(xiàn)的方法，將我國(guó)的國(guó)債基本利率看作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行計(jì)算。貝塔為小米集團(tuán)與市場(chǎng)波動(dòng)一致性的指標(biāo)，也是衡量了小米集團(tuán)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，這里采用了同花順軟件所給出的小米β指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算。為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，筆者在查閱過(guò)往文獻(xiàn)中，發(fā)現(xiàn)一般會(huì)將當(dāng)年的GDP增速作為當(dāng)年的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此在這里也會(huì)延續(xù)這一做法。結(jié)合上文對(duì)各指標(biāo)的定義，以下即為指標(biāo)計(jì)算：表4-5小米集團(tuán)2016-2019權(quán)益資本成本（單位：千元）項(xiàng)目名稱2016201720182019無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率2.84%3.57%3.61%3.28%系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)β0.891.010.981.02市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.70%6.90%6.60%6.10%權(quán)益資本成本6.28%6.93%6.54%6.16%來(lái)源：小米集團(tuán)各年年報(bào)（4）的計(jì)算即加權(quán)平均資本成本率，需要債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本以債務(wù)和權(quán)益在資產(chǎn)中所占比重進(jìn)行加權(quán)平均得來(lái)。由于考慮到小米集團(tuán)在上市前融資時(shí)，是將大量的優(yōu)先股融資計(jì)入負(fù)債中，最后導(dǎo)致資不抵債的現(xiàn)象。為了能夠真實(shí)反映小米集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)，這里筆者將資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行了處理，將優(yōu)先股融資部分從負(fù)債扣除并計(jì)入所有者權(quán)益中，具體情況見(jiàn)下表：表4-6小米集團(tuán)2016-2019調(diào)整后負(fù)債權(quán)益權(quán)重（單位：千元）項(xiàng)目名稱2016201720182019資產(chǎn)50,765,60189,869,761145,227,950183,629,207調(diào)整后負(fù)債27,021,29955,629,24973,977,821101,971,531調(diào)整后權(quán)益23,744,30234,240,51281,657,67671,250,129調(diào)整后負(fù)債占比53.23%61.90%50.94%55.53%調(diào)整后權(quán)益占比46.77%38.10%56.23%38.80%來(lái)源：小米集團(tuán)各年年報(bào)在此基礎(chǔ)上對(duì)進(jìn)行加權(quán)平均。表4-7小米集團(tuán)2016-2019Rwacc值項(xiàng)目名稱2016201720182019債務(wù)資本成本3.87%5.61%5.61%5.41%債務(wù)占比53.23%61.90%50.94%55.53%權(quán)益資本成本6.28%6.93%6.54%6.16%權(quán)益占比46.77%38.10%56.23%38.80%Rwacc5.00%6.11%6.54%5.39%來(lái)源：小米集團(tuán)各年年報(bào)4.3.3eva計(jì)算通過(guò)EVA的計(jì)算公式可得：EVA經(jīng)濟(jì)增加值=調(diào)整后的NOPAT-投入的資本總額=調(diào)整后的NOPAT-調(diào)整后資本總額*加權(quán)平均資本成本率通過(guò)上文所得數(shù)據(jù)進(jìn)行代入計(jì)算：表4-8小米集團(tuán)2016-2019EVA指標(biāo)（單位：千元）項(xiàng)目名稱2016201720182019調(diào)整后NOPAT4,413,07610,666,97511,081,71814,279,435調(diào)整后資本總額25,314,47231,636,33066,372,63596,422,097Rwacc5.00%6.11%6.54%5.39%EVA3,148,6028,732,6736,744,2289,079,402來(lái)源：小米集團(tuán)各年年報(bào)來(lái)源：小米集團(tuán)各年年報(bào)圖4-17小米集團(tuán)EVA指標(biāo)變化情況（單位：千元）由圖表所知，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的當(dāng)年，小米的EVA指標(biāo)并沒(méi)有立即上升，而是出現(xiàn)略微下降的情況，通過(guò)報(bào)表即可發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年小米集團(tuán)由于遭遇供應(yīng)鏈錯(cuò)配危機(jī)和產(chǎn)品定位沖擊，導(dǎo)致當(dāng)年市場(chǎng)狀況不容樂(lè)觀，從而希望通過(guò)上市來(lái)突破困境，這也是為什么小米在2018年就急于港股上市的原因之一。結(jié)果也很明顯，在上市后不到一年之內(nèi)，小米的EVA經(jīng)濟(jì)增加值開(kāi)始有所好轉(zhuǎn)，從6744228000元開(kāi)始增長(zhǎng)到9079402000元，由此可見(jiàn)小米集團(tuán)采用的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)一定程度上為小米帶來(lái)了額外的經(jīng)濟(jì)增加值。4.4小米集團(tuán)案例分析結(jié)論4.4.1雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為小米發(fā)展提供正面影響小米采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因主要有三點(diǎn)，一是最基本的滿足融資需求，小米集團(tuán)深知單一化經(jīng)營(yíng)容易遭受較大風(fēng)險(xiǎn)，因此通過(guò)硬件端為入口，努力向外拓展其他業(yè)務(wù)，而多元化的經(jīng)營(yíng)往往意味著需要大量融資，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種融資方式達(dá)到了其基本的融資需求；二是保證創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，從而保證長(zhǎng)期戰(zhàn)略的落地。小米在上市前以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的方式共融資了9輪，創(chuàng)始人的投票權(quán)也被攤薄，如果按照同股同權(quán)的方式上市，上市后雷軍和林斌所持有的股份加起來(lái)也只有44.74%，甚至不能決策公司的普通事項(xiàng)。而在實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)后，兩者在IPO前的總表決權(quán)占比超過(guò)了80%，從而牢牢把控住了公司的發(fā)展方向與戰(zhàn)略舉措，一方面防止野蠻收購(gòu)保證穩(wěn)定的公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境，另一方面允許創(chuàng)始人慢慢打磨公司的文化與戰(zhàn)略，使得發(fā)展始終不脫軌。三是充分發(fā)揮明星團(tuán)隊(duì)的潛力。由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)保證了團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制權(quán)，團(tuán)隊(duì)才能在企業(yè)中大施拳腳，加上小米團(tuán)隊(duì)基本上集結(jié)的都是各行各業(yè)的精英人才，更能將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這種凸顯創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)能效的優(yōu)勢(shì)最大化了。此外，從財(cái)務(wù)比率分析來(lái)看，在排除了外部宏觀因素和內(nèi)部個(gè)性化因素后，實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)后的小米在績(jī)效上也有著出色的表現(xiàn)，無(wú)論是在營(yíng)運(yùn)成長(zhǎng)能力、償債能力還是盈利能力方面，總體上都有著正面的影響。從托賓Q指標(biāo)來(lái)看，雖然2020年最新數(shù)據(jù)展示的托賓Q值逐漸與行業(yè)平均值相靠近，但總體而言仍是處于1之上；因此總體來(lái)說(shuō)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為小米帶來(lái)了正面的影響。當(dāng)然也存在一種觀點(diǎn)：因?yàn)楸旧砉揪褪莾?yōu)質(zhì)公司，無(wú)論是否實(shí)行雙層股權(quán)公司，其績(jī)效表現(xiàn)都會(huì)很好。這種觀點(diǎn)并非完全錯(cuò)誤，因?yàn)橐酪舱且驗(yàn)槠髽I(yè)在這種雙層股權(quán)制度下才能放心大膽地接受融資，從而更好地支持公司的發(fā)展并體現(xiàn)在績(jī)效增加中。如果沒(méi)有實(shí)行這種制度，往往在融資的時(shí)候難免束手束腳，一定程度上也增加了公司的發(fā)展成本，從而間接降低了公司的價(jià)值。4.4.2雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)沒(méi)有為小米帶來(lái)長(zhǎng)期紅利通過(guò)案例分析的結(jié)果可以看出，無(wú)論是在財(cái)務(wù)視角的財(cái)務(wù)比率分析，還是采用EVA視角的經(jīng)濟(jì)增加值分析，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)都能一定程度上提升企業(yè)的績(jī)效，但將視野拓展到3年甚至以后會(huì)發(fā)現(xiàn)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)提升的紅利逐漸消退，企業(yè)的績(jī)效水平也在逐漸向同股同權(quán)的企業(yè)績(jī)效靠攏。除此之外，也有文獻(xiàn)證實(shí)，在美國(guó)這樣的弱有效市場(chǎng)中，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，相比其他沒(méi)有采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的IPO時(shí)發(fā)行的估值更高的公司，在幾年后兩者逐漸變得趨于一致（但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司沒(méi)有更差）；而估值比非采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司更低的公司，在幾年后與同比公司的差距并沒(méi)有增大，這說(shuō)明前期雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為該類公司帶來(lái)的更多像是純粹的紅利和幫助。究其原因，可能需要引入其他的外界環(huán)境變量進(jìn)行解釋。就現(xiàn)實(shí)而言，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司往往都是新興的科技型的公司，這種公司往往都有一個(gè)特征：其產(chǎn)品往往是切入了某個(gè)新興或者更為垂直的藍(lán)海領(lǐng)域，并在該藍(lán)海領(lǐng)域中建立了自己的產(chǎn)品壁壘。這就引申出一個(gè)問(wèn)題，切入某個(gè)藍(lán)海領(lǐng)域本身就是一件風(fēng)險(xiǎn)較大的事情，一旦市場(chǎng)最后不認(rèn)可產(chǎn)品，或者產(chǎn)品定位出了差異，就很容易出現(xiàn)公司現(xiàn)金流斷裂并緊接著倒閉的現(xiàn)象。在這種包含不確定性的情況下，公司往往需要一名或者一個(gè)擁有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)的領(lǐng)導(dǎo)來(lái)指引方向，從而聚焦痛點(diǎn)使用有限的資源進(jìn)行精準(zhǔn)打擊，這也是為什么雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)早期能夠提供較高的紅利，并受到許多創(chuàng)業(yè)公司的歡迎的原因。然而隨著時(shí)間的流逝，藍(lán)海市場(chǎng)也因不斷的入局者加入成為了紅海，行業(yè)紅利開(kāi)始不斷收縮，市場(chǎng)空間也逐步被瓜分完畢，企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)發(fā)展的停滯期。在停滯期狀態(tài)下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始逐步降低，同時(shí)降低的還有對(duì)創(chuàng)始人絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)的依賴，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)開(kāi)始容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，從企業(yè)角度，即代理成本開(kāi)始逐漸彰顯，逐漸影響到企業(yè)的績(jī)效。這也是對(duì)為什么雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，卻出現(xiàn)績(jī)效紅利衰退的現(xiàn)象，也是為什么雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)長(zhǎng)期紅利卻傾向于一致的一種較為合理的解釋。4.4.3雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)帶來(lái)額外的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)對(duì)小米集團(tuán)使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)后的績(jī)效進(jìn)行綜合分析，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為小米帶來(lái)了許多正面的影響，但其背后也存在一些問(wèn)題。首先，實(shí)施了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的小米集團(tuán)，其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)容易出現(xiàn)各種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，且很難受到監(jiān)管。從公司外部考慮，由于創(chuàng)始人擁有過(guò)高的企業(yè)控制權(quán)，導(dǎo)致其他股東會(huì)默認(rèn)放棄對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的干涉，從而將所有公司經(jīng)營(yíng)問(wèn)題交給創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)來(lái)解決，這也很大程度上使外部股東喪失對(duì)市場(chǎng)的敏感性，且創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)也相當(dāng)于缺少了另一種對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況反饋的途徑。從公司內(nèi)部考慮，由于公司控制權(quán)過(guò)于集中，導(dǎo)致本來(lái)在同股同權(quán)制度下生效的監(jiān)管規(guī)則出現(xiàn)失靈。同股同權(quán)機(jī)制下，如若公司經(jīng)營(yíng)不善而導(dǎo)致股價(jià)下跌，那么就存在被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或其他上下游企業(yè)收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，這也就激勵(lì)公司實(shí)際控制人努力將公司經(jīng)營(yíng)好，從而提升股價(jià)防止被收購(gòu)的命運(yùn)。而這一規(guī)則在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下存在一定的失靈，在這種結(jié)構(gòu)下，即便公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)不善股價(jià)下跌的問(wèn)題，但只要公司實(shí)際控制人掌握著A類股票，市面上流通的B類股票完全影響到公司實(shí)際控制人的投票表決權(quán)，因此缺乏了一種有效的監(jiān)管方式。其次，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)更容易損害中小股東的利益。傳統(tǒng)的同股同權(quán)結(jié)構(gòu)其本身就是按照持有股份份額來(lái)行使對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，可以說(shuō)是一定程度上維持了公平。而雙層股權(quán)制度破壞了一股一權(quán)的平衡，從而使得實(shí)際控制人只需要少量股份就能撬動(dòng)大量市場(chǎng)資金，因而可能會(huì)出現(xiàn)損害中小股東利益的情況。加之創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)往往本身對(duì)公司極度了解，與其他中小股東擁有著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱的情況，這也意味著一旦創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)為了謀求私利作惡，也能通過(guò)與中小股東的信息鴻溝來(lái)掩蓋作惡行為。最后一點(diǎn)就是，明星化創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)往往也是一把雙刃劍。如果創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)保持著明星人設(shè)，且沒(méi)有什么重大錯(cuò)誤，一般來(lái)說(shuō)的確會(huì)為企業(yè)形象增色不少，且更容易打造產(chǎn)品的粉絲屬性。但天有不測(cè)風(fēng)云，一旦創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的明星人設(shè)遭遇滑鐵盧，那么市場(chǎng)對(duì)明星創(chuàng)始人的失望會(huì)直接轉(zhuǎn)接到企業(yè)產(chǎn)品身上，從而可能會(huì)大幅度降低企業(yè)價(jià)值。最近來(lái)看例如同樣實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的京東集團(tuán)，也在遭遇當(dāng)創(chuàng)始人劉強(qiáng)東在美國(guó)被逮捕時(shí)。股票開(kāi)始大幅度波動(dòng)甚至下跌，甚至影響到京東本身正面高端定位的品牌形象。因此可以看出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的明星化創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)效應(yīng)往往也有極大的風(fēng)險(xiǎn)。5.研究結(jié)論與建議5.1研究結(jié)論雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方法，其能夠?yàn)樾屡d的創(chuàng)新型企業(yè)帶來(lái)融資的同時(shí)，還能避免公司創(chuàng)始人喪失對(duì)公司的控制權(quán)，這很大程度上能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)相對(duì)穩(wěn)定的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)環(huán)境，有利于保持企業(yè)文化，平穩(wěn)落地長(zhǎng)期企業(yè)戰(zhàn)略。以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后還能夠極大增加惡意收購(gòu)所需的成本，可以說(shuō)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)代表了“穩(wěn)定”：經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定與股權(quán)的穩(wěn)定。穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)發(fā)展是初創(chuàng)企業(yè)最為看重的素質(zhì)之一，因此也受到廣大創(chuàng)新型公司的青睞。但隨著時(shí)間的推移，這種穩(wěn)定將會(huì)逐漸帶來(lái)弊端，首當(dāng)其沖就是逐日遞增的代理成本。由于公司經(jīng)營(yíng)信息大部分掌握在公司實(shí)際控制人手中，他們可能會(huì)利用信息不對(duì)稱來(lái)實(shí)現(xiàn)實(shí)際控制人利益最大化，而非所有股東利益最大化，這樣很容易降低公司決策的效率，降低企業(yè)本身的價(jià)值。其次，由于當(dāng)前監(jiān)管大部分是基于同股同權(quán)結(jié)構(gòu)下的，當(dāng)環(huán)境換為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)監(jiān)管及其容易失靈，這樣導(dǎo)致雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)縱容創(chuàng)始人的行為，從而引發(fā)各種創(chuàng)始人道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇等問(wèn)題。這也表現(xiàn)在上述案例分析中小米集團(tuán)績(jī)效總體是先明顯提高，后趨同于同行業(yè)的情形中。因此，利用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定的特性讓創(chuàng)新型企業(yè)渡過(guò)發(fā)展前期，再通過(guò)相關(guān)監(jiān)管措施對(duì)后期陡然上升的代理成本和創(chuàng)始人行為進(jìn)行監(jiān)管，將成為今后研究的重點(diǎn)。5.2研究建議雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)本身具有一定的特殊性，與同股同權(quán)的企業(yè)相比，其本身在為企業(yè)帶來(lái)紅利的同時(shí)，也伴隨著隱性的風(fēng)險(xiǎn)。正如上文所說(shuō)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)為企業(yè)上市內(nèi)一段時(shí)間帶來(lái)可觀的紅利，但隨著市場(chǎng)與企業(yè)的成熟，這種紅利將會(huì)隨之消退，同時(shí)企業(yè)的代理成本也會(huì)水漲船高。當(dāng)企業(yè)對(duì)創(chuàng)始人決策權(quán)依賴的降低，加上表決權(quán)效率開(kāi)始降低，企業(yè)實(shí)際控制人仍有保留該架構(gòu)的傾向來(lái)維護(hù)既得利益。因此為了防范后續(xù)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，需要通過(guò)一系列外部的手段或政策進(jìn)行介入，來(lái)保證企業(yè)后續(xù)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。下面基于上文提到的可能發(fā)生的幾個(gè)問(wèn)題具體將建議歸納為三個(gè)方面；5.2.1建立完善內(nèi)部權(quán)力制衡機(jī)制雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的一大特點(diǎn)就是公司實(shí)際控制人一權(quán)獨(dú)大，加上實(shí)際控制人與其他中小股東的信息不對(duì)等，從而導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)極易發(fā)生。同時(shí)在風(fēng)險(xiǎn)增加的情況下，部分監(jiān)管規(guī)則也出現(xiàn)了失靈的狀況，之前同股同權(quán)適用的監(jiān)管規(guī)則在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下很難正常運(yùn)轉(zhuǎn)。因此，在企業(yè)建立雙層股權(quán)機(jī)制的同時(shí)，也要完善內(nèi)部權(quán)力制衡的機(jī)制，比如在制定章程時(shí)，強(qiáng)制賦予監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事一定的權(quán)力來(lái)對(duì)公司實(shí)際控制人進(jìn)行權(quán)力方面的監(jiān)管，并對(duì)公司實(shí)際控制人的權(quán)力進(jìn)行一定程度上的限制。比如強(qiáng)制要求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司實(shí)際控制人必須定期處理中小股東的訴訟問(wèn)題，否則就對(duì)權(quán)力進(jìn)行一定的限制，從而使得內(nèi)部權(quán)力形成制衡的局面，控制一家獨(dú)大而導(dǎo)致對(duì)企業(yè)的負(fù)面影響。5.2.2強(qiáng)制信息披露雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)減少了融資過(guò)程中的決策效率損失，滿足了公司的發(fā)展需要，但結(jié)構(gòu)下公司實(shí)際控制人所接觸到的信息遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于中小股東，進(jìn)而可能會(huì)引起因信息不對(duì)稱觸發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，公司實(shí)際控制人也缺乏相應(yīng)的強(qiáng)制信息披露制度來(lái)激活外部監(jiān)督對(duì)控制權(quán)是否被濫用的監(jiān)管。因此，為了保護(hù)中小股東的利益，并加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)始人濫用權(quán)力的監(jiān)管，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司應(yīng)該引入嚴(yán)格的強(qiáng)制性信息披露措施。在披露過(guò)程中也應(yīng)該將重點(diǎn)放在披露公司實(shí)際控制人的信息，而非避重就輕對(duì)其他大股東進(jìn)行披露。公司還應(yīng)當(dāng)向投資者詳細(xì)說(shuō)明上市前的股權(quán)變動(dòng)、公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體設(shè)計(jì)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等可能損害利益的情況，這樣，投資者在進(jìn)行投資前可以主動(dòng)承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)和做出投資，以取得適當(dāng)?shù)暮贤P(guān)系。在公司治理過(guò)程中還應(yīng)特別注意告知具有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)，使投資者根據(jù)所披露的數(shù)據(jù)了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，也使得投資者更加進(jìn)行理性投資。5.2.3增加中小股東訴訟制度作為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中利益最容易受損的一方，中小股東也應(yīng)在這個(gè)結(jié)構(gòu)中保證自己的利益不受侵害，這就需要增加中小股東保護(hù)條款來(lái)對(duì)結(jié)構(gòu)中弱勢(shì)一方提供保護(hù)。比如建立投資者集體訴訟制度，由于雖然有維權(quán)途徑，但是由于維權(quán)成本過(guò)高而對(duì)維權(quán)望而卻步的中小投資者比比皆是，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)目前對(duì)于這方面額保護(hù)機(jī)制尚未完善，因此可以借鑒國(guó)外的集體訴訟制度來(lái)維護(hù)中小股東的權(quán)力。國(guó)外的集體訴訟制度通過(guò)規(guī)模效應(yīng)，極大降低了單個(gè)投資者想要去維權(quán)的成本，也加大了公司的違法的處罰，因此建立健全符合中國(guó)特色資本市場(chǎng)的集體訴訟有一定的現(xiàn)實(shí)意義。參考文獻(xiàn)[1]郭靂,彭雨晨.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)國(guó)際監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的反思與借鑒[J].北京大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2019,56(02):132-145.[2]劉勝軍.新經(jīng)濟(jì)下的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu):理論證成、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)有效治理路徑[J].法學(xué)雜志,2020,41(01):83-98.[3]劉勝楠,楊世忠.技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究——基于高管持股和董事會(huì)會(huì)議強(qiáng)度的調(diào)節(jié)效應(yīng)[J].財(cái)會(huì)通訊,2019(33):43-46+61.[4]盧遙,汲錚,華生.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度變遷與啟示——基于文獻(xiàn)的歷史演進(jìn)梳理及分析[J].經(jīng)濟(jì)體制改革,2020