目錄一、2025：信心出谷底趨勢漸近 6（一）跌宕之中，國內(nèi)實現(xiàn)了至少三層變化 6（二）微觀入手，理解經(jīng)濟癥結(jié)與政策思路 9二、2026：向“革”要利，我待 13（一“十五五”開局年，亦是“全面發(fā)力”年 13（二）改革提速期，重視“反內(nèi)卷、財稅改革等紅利 16三、經(jīng)濟測：典型“蘇”，動盈利善 21（一）內(nèi)需：從“信心筑底”到“非典型”復(fù)蘇 21（二）外需：對歐美有“韌性、新興有“增量” 24圖表目錄圖表1：2025年5月以來人流出行維持高位 6圖表2：近來PPI磨底，但核心商品CPI走高 6圖表3：2025年來家用器具CPI沖高 6圖表4：酸奶零售價自去年四季度呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢 6圖表5：2020年以來民企應(yīng)收賬款規(guī)模明顯走高 7圖表6：2025下半年來股份制應(yīng)收賬款回落幅度更大 7圖表7：2025年下半年應(yīng)收賬款與營收增速收斂 7圖表8：2025年來對新興經(jīng)濟體出口占比上行 8圖表9：2025年來中間品、資本品出口占比上行 8圖表10：美國總進口中的國別結(jié)構(gòu) 8圖表11：剔除歐盟英國瑞士等地后美國進口國別結(jié)構(gòu) 8圖表12：歷年廣義赤字率 9圖表3《求是》文章對“內(nèi)卷式”競爭的定義 9圖表14：花旗中國經(jīng)濟意外指數(shù)&BCI招工前瞻指數(shù) 9圖表15：各行業(yè)2024年利潤同比情況 10圖表16：各行業(yè)2024年P(guān)PI情況 10圖表17：各行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及分位水平 10圖表18：各行業(yè)2024年負(fù)債增速及分位水平 10圖表19：宏觀經(jīng)濟增速韌性較強 11圖表20：微觀企業(yè)利潤率仍在歷史低位 11圖表21：指標(biāo)識別下不同行業(yè)的內(nèi)卷程度 11圖表22：服務(wù)項貿(mào)易額占GDP比重 12圖表23：服務(wù)業(yè)就業(yè)占比 12圖表24：年中以來，固定資產(chǎn)投資增速全面回落 12圖表25：10月特殊新增專項債發(fā)行比重明顯回落 12圖表6“十五五”期間經(jīng)濟形勢研判及改革要求 圖表7“十五五”定位表述及經(jīng)濟增速要求 圖表28：不同情境下2025-2035名義GDP增速目標(biāo) 14圖表：不同匯率下-名義GDP增速目標(biāo)......................................圖表0“十五五”產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局相關(guān)表述 圖表31：中國制造業(yè)在全球制造業(yè)中占比已達絕對高位 15圖表32：人均GDP1-3萬美元時，服務(wù)消費占比上行 15圖表33：高新技術(shù)企業(yè)盈利能力高于全行業(yè) 16圖表34：融資結(jié)構(gòu)持續(xù)向高新技術(shù)企業(yè)傾斜 16圖表35：二十屆三中全會部署多項改革任務(wù) 16圖表36：本輪“反內(nèi)卷仍在政策落地初期” 17圖表37：當(dāng)前中下游產(chǎn)能利用率更低 18圖表38：本輪“內(nèi)卷”外需行業(yè)更為嚴(yán)重 18圖表39：2024年我國STRI指數(shù)中，會計稅務(wù)、文化、電信等相關(guān)產(chǎn)業(yè)開放度較低 圖表40：近年我國服務(wù)業(yè)對外開放部分政策 19圖表41：建議對中長期制度改革的部署安排 20圖表42：央、地關(guān)系或是本輪財稅改革關(guān)鍵 20圖表43：當(dāng)前不同就業(yè)群體參保情況 20圖表4”十四五“單位能耗和二氧化碳降低完成情況 圖表45：2021年底以來節(jié)能減排政策思路優(yōu)化 21圖表46：本輪“雙碳”政策期間投資與生產(chǎn)與過往表現(xiàn)并不相同 21圖表47：通信器材需求透支情況明顯 22圖表48：家用電器需求透支亦較明顯 22圖表49：2019年來服務(wù)業(yè)供給恢復(fù)更弱 22圖表50：人均GDP1-3萬美元，服務(wù)消費占比上行 22圖表51：特殊再融資債占比明顯下降 23圖表52：工業(yè)品到位但未形成投資，令宏微觀背離 23圖表53：非高耗能行業(yè)利潤領(lǐng)先投資1年 23圖表54：非反內(nèi)卷行業(yè)利潤領(lǐng)先投資1年 23圖表55：生活性服務(wù)業(yè)投資與需求存在較大缺口 23圖表56：雙碳政策有助于拉動固定資產(chǎn)投資 23圖表57：PPI同比改善趨勢已成，轉(zhuǎn)正或三季度前后 24圖表58：CPI同比預(yù)計維持溫和恢復(fù)格局 24圖表59：全球進口增速低于自中國進口增速 25圖表60：中國出口份額提升，新興貢獻明顯 25圖表61：新興進口增速平穩(wěn)，但自中國進口加速 25圖表62：非洲進口國別向中國傾斜 25圖表63：日本、美國、歐洲赤字率2026年擴大 26圖表64：高市早苗計劃提高日本國防支出至2% 26圖表65：2026年出口同比（美元計價）預(yù)測 26圖表66：中期選舉年，美國財政赤字率稍高 27圖表67：中期選舉年，美國政策利率傾向于抬升 27圖表68：美國總進口中的國別結(jié)構(gòu) 27圖表69：剔除歐盟英國瑞士等地后美國進口國別結(jié)構(gòu) 27圖表70：主要經(jīng)濟指標(biāo)及預(yù)測 282026一、2025：信心走出谷底，趨勢漸行漸近從2024年底的《走出“低谷”》、2025年初路演感想《巨大的“認(rèn)知差”》到2025（一）跌宕之中，國內(nèi)實現(xiàn)了至少三層變化2025“疤痕效應(yīng)”的退潮、關(guān)稅沖突對經(jīng)濟拖累的弱化、政策框架優(yōu)化的雛形已現(xiàn)。2024年底以來，“疤痕效應(yīng)”1快速退潮的跡象逐步體現(xiàn)，居民端，以部分可選消20242025年三季度以來小幅改善；節(jié)假日人流和客單價的表現(xiàn)也呈現(xiàn)類似情形，2024呈現(xiàn)持續(xù)上行態(tài)勢。圖表1：2025年5來人出維高位 圖表2：來PPI磨但核品CPI高 同比(右)7DMA） 核心商品CPI與同比(右)1200900600300

2024 20 核心商品PPI核心商品CPI(右)1.5 剔除首飾等其他用品后心商品CPI(右) 21.00.5 10.0-0.5-1.0 0-1.52016201720182019202020212022202320242025-2.0 -12016201720182019202020212022202320242025圖表3：2025來用具CPI高 圖表4：奶售自年四度現(xiàn)穩(wěn)升勢 耐用品CPI同比家用器具 交通工具 通信工具(右)%%%%540-1-5

16.416.215.8

元/公斤 酸奶零售價-10

-62022-072022-102023-012022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10年底防疫政策轉(zhuǎn)段之后，市場一度對疫后經(jīng)濟恢復(fù)給予較高期待，年初經(jīng)濟活動的報復(fù)性反彈也在強化市場預(yù)“疤痕效應(yīng)”的退潮在企業(yè)端2也有體現(xiàn)，表現(xiàn)為反內(nèi)卷與清賬政策下，企業(yè)應(yīng)收賬款增速的快速回落及應(yīng)收賬款增速與營收增速的收斂。2008年至2019年前后，國有企業(yè)與民營企業(yè)的應(yīng)收賬款規(guī)模大致相當(dāng)、年均增幅分別在14.4%、17.9%左右；20202025920191.75.5萬42.3%7.4%22%9月已較年內(nèi)高點分別回落2.25.9%6.9%圖表5：2020以民應(yīng)收款模顯高 圖表6：2025半來份制收款落度大萬億元 應(yīng)收賬款規(guī)模私營國企私營國企10

% 應(yīng)收賬款增速 工企 國企 股份制 私營1581064 522022/092022/112022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/0920082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025CEIC CEIC圖表7：2025年半收賬與收速斂 營業(yè)收入累計同比應(yīng)收賬款同比% 營業(yè)收入累計同比應(yīng)收賬款同比50403020100-102001200320052007200920112013201520172019202120232025-2020012003200520072009201120132015201720192021202320252025年三季度相比2024年，中國對美出口占比下降了約3.2個百分點至11.4%，對歐洲抬升約0.7個百分點至17.2%、對非洲抬升約0.6個百分點至4%、對拉美抬升約0.2個百分點至8%；而且企業(yè)端的“疤痕效應(yīng)”表現(xiàn)為，內(nèi)卷化傾向持續(xù)加劇導(dǎo)致利潤率不斷下降，以及地方政府、平臺公司的現(xiàn)金流壓力向企業(yè)端傳導(dǎo)進而導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模大增等。 3中國出口韌性并非源自“搶出口”4，而是出口競爭優(yōu)勢強大的充分體現(xiàn)。圖表8：2025來新經(jīng)濟出占上行 圖表9：2025來間、資品口比行 %24%24202420259較2024年變化(右)2118012-1-26-30-4東歐非盟英洲中中拉其其中加日墨韓俄國東美他他國拿本西國羅美國香 一 臺大 哥 斯港 帶 一路2024年2024年2025年1-9月較2024年變化(右)車電半機跨木鋰車交珠化精手醫(yī)面玩家紡橡礦無食太電家電服手輛氣導(dǎo)械境制電輛運寶學(xué)密機藥板具用織膠物線品陽腦具腦裝機零設(shè)體設(shè)電品池整設(shè)和品儀零 電品塑與電能整零鞋部備器備商及車備貴器部 器料金設(shè)電機部帽件及件及紙 金 件 屬備池 件零零制 屬 件件品 品86

pct21.510.54 02 -0.50 -1CEIC CEIC圖表10：國進中國別構(gòu) 圖表11：除盟國士等后國口別構(gòu) %403020100-10-20

美國總進口的國別結(jié)構(gòu)拉美 中國 中東與北非撒哈拉以南非洲 東盟 歐英瑞士 其他 同比

%東盟其他東盟其他同比0

美國總進口的國別結(jié)構(gòu)(剔除歐盟英國和瑞士)拉美 中國 中東 非洲-302019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

-302019 2020 2021 2022 2023 2024 2025CEIC CEIC20249月底以來政策應(yīng)時而變，更為適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展階段的需要。20253%四季度又從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排5000億元下達地方；應(yīng)對內(nèi)外部復(fù)雜多變3國內(nèi)產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)全面升級下，出口結(jié)構(gòu)更多向高附加值領(lǐng)域集中。20259201715.5%、3.9%2.4%10.5%、3.2%2.2%20178.1%3.7%9.8%5.7%。上半4年美國總進口同比激增，主要由歐盟英國、瑞士和東盟推動，但剔除特定商品影響后，美國總進口增速并未出現(xiàn)大幅上升。其中，歐盟英國、瑞士和東盟分別貢獻美國總進口.、.和.個百分點，但美國從這些地區(qū)進口多為特定商品（金銀珠寶、藥品圖表：年義字率 圖表《是文“內(nèi)式競的義(%) 歷年政府債凈融資占GDP比重1995199719992001200320052007200920112013201520172019202120231995199719992001200320052007200920112013201520172019202120231086420國債 中央轉(zhuǎn)貸地方國債 地方政府一般債 特別國債地方政府專項債 置換債/存量債務(wù)再融資 狹義赤字率 廣義赤字率（二）微觀入手，理解經(jīng)濟癥結(jié)與政策思路以花旗中國經(jīng)濟意外指數(shù)5作為宏觀體感的刻畫，以BCI招工前瞻指數(shù)作為居民微觀體感的刻畫，會發(fā)現(xiàn)，宏微觀“溫差”是2022年之后的“常態(tài)”，此前較為少見。2022據(jù)持續(xù)超預(yù)期，但微觀體感不佳。2023的體感主要與盈利能力有關(guān)、居民主要與就業(yè)和收入預(yù)期有關(guān)。圖表14：花中經(jīng)外指&BCI工瞻數(shù) 花旗中國經(jīng)濟意外指數(shù)及BCI招工前瞻指數(shù)0

花旗中國經(jīng)濟意外指數(shù) BCI招工前瞻指數(shù)(右) 807060504030202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20255花旗經(jīng)濟意外指數(shù)tiomicrreI，是花旗集團編制的衡量主要宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布值與預(yù)期值偏向和程度，指標(biāo)為正說明宏觀指標(biāo)總體是超預(yù)期的，為負(fù)則反之。通常選取的宏觀指標(biāo)包括，GDP增速、就業(yè)數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)、制造業(yè)PMI、零售銷售、工業(yè)生產(chǎn)等。 問題源頭在2018年之后，國內(nèi)企業(yè)“內(nèi)卷式”行為持續(xù)加劇，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟“循1.0內(nèi)卷化傾向逐步加強。20202021邏輯。以上邏輯惡化到一定程度后，就會導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟與微觀體感的顯著脫鉤。圖表15：行業(yè)2024利潤比況 圖表16：行業(yè)2024年P(guān)PI情況40%

水平2024年利潤總額累計同比 歷史分位水平（右軸，2018年Q1以來

% 各工業(yè)行業(yè)2024年P(guān)PI情況2024PPI累計同比2024PPI累計同比 全工業(yè)行業(yè)20%

80% 100% 60% 5-20%

040%-40%

-520%-60%

0% 有有黑水煙服運石酒化木醫(yī)燃非通專紡食印金電橡汽電電造農(nóng)化石非黑煤色色色生草飾輸油飲纖材藥氣金用用織品刷屬力塑車子氣紙副學(xué)油金色炭礦金礦產(chǎn)制服設(shè)開料制加制供屬設(shè)設(shè)采屬采供品裝備采制造工造應(yīng)礦備備

制復(fù)制熱制制設(shè)機制食原煤屬金開造制品力品造備械品品料炭制屬采選冶選應(yīng) 制造

采制制

供 制

加制加品冶煉 造 造造

應(yīng) 造

工造工煉圖表17：行固資周轉(zhuǎn)及位平 圖表18：行業(yè)2024負(fù)債速分水平10%

各行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及分位水平2024年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 年Q1以來）

100%

各行業(yè)負(fù)債增速和分位水平2024年負(fù)債增速 歷史分位水平（右軸，2018年Q1以來）8% 80%

20%

80%6% 60%

10%

60%4% 40% 0%

40%2% 20%

-10%

20%0% 0%農(nóng)食酒紡皮木家印文化非專汽電廢金燃水煤黑開油醫(yī)化橡有通其運石黑有金電服造電儀

0%有食酒紡服皮家造化橡非專汽運電其燃水油電儀電印化黑通煤石農(nóng)文醫(yī)有黑開木金廢金色品飲織飾革具紙纖塑金用車輸子他氣生煤氣器力刷學(xué)色用炭油副教藥色色采材屬棄屬副品飲織革材具刷教學(xué)金用車子棄屬氣生炭色采煤藥纖塑色用他輸油色色屬力飾紙氣器

礦制料服制制制制制屬設(shè)制設(shè)設(shè)制產(chǎn)產(chǎn)加機儀熱復(fù)原金設(shè)開開食用制金礦及加制資設(shè)食制料制加制復(fù)用原屬設(shè)制設(shè)資設(shè)產(chǎn)產(chǎn)開礦及加制制制礦設(shè)制設(shè)開金金制熱服制機儀

采造制裝鞋造品造品制備造備備造供供工械表力制料屬備采采品品造屬采輔工品源備品造制鞋工造制品料制備造備源備供供采采輔工造造品采備造備采屬屬品力裝品械表

選造 品制制制 應(yīng)制制供制冶制 加 冶選助 利修加造 制品

制利修應(yīng)選助

選制制冶冶供 制制

造造造

造造應(yīng)

造煉造 工 煉 用理工 造

造用理

造造煉煉應(yīng) 造造年四季度至2025年二季度GDP5.4%5.4%20244.7%4.6%，但利潤增速卻分別為-2.1%0.9%、-3.5%（20242.8%）圖表19：觀濟速性較強 圖表20：觀業(yè)潤仍在史位 % GDP當(dāng)季同比實際GDP實際GDP名義GDP1086420-220182019202020212022202320242025

% 規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)毛利率及凈利率毛利率凈利率毛利率凈利率(右)16.516.015.515.014.520182019202020212022202320242025

%7.06.56.05.55.04.54.0“反內(nèi)卷與清賬等大力發(fā)展服務(wù)業(yè)等分別是針對企業(yè)和居民破“循環(huán)阻問題的妙手所在相關(guān)政策已在系統(tǒng)性加快推進市場應(yīng)當(dāng)理解并擁抱中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型利“微觀視角更便于找“癥結(jié)并對癥下藥企業(yè)端需要切實加“反內(nèi)卷”力度恢復(fù)企業(yè)盈利能力同時加快賬款清理恢復(fù)經(jīng)營活力居民端可大力發(fā)展務(wù)業(yè)提高全社會就業(yè)吸納能力同時輔之以相應(yīng)改革地方化債亦刻不容緩我們2025年中期報告《星火燎原》及諸多 中多有論述。圖表21：標(biāo)別不行業(yè)內(nèi)程度 圖表22：務(wù)貿(mào)占GDP比重 圖表23：務(wù)就占比 % 2023年我國在人均GDP水平近似國家中服務(wù)項貿(mào)易占GDP比重最低 %服務(wù)出口占GDP比重 服務(wù)進口占GDP比重 服務(wù)貿(mào)易額占GDP比重

% 服務(wù)業(yè)就業(yè)占比2023年2023年較2019年變化(右)

%1.570126050 840 430220 0100中 俄國

商衛(wèi)教信科務(wù)生育息研服 技務(wù) 術(shù)服務(wù)

管產(chǎn)娛服零運理 務(wù)售輸

10.50-0.5-11.280005000化債占用資金，結(jié)構(gòu)上也是投向東部等經(jīng)濟大省，可緩解前期化債形成的“擠出”。圖表24：中來固資產(chǎn)資速面落 圖表25：10特新專項發(fā)比明回落%固定資產(chǎn)投資 地產(chǎn)投資 基建投資

% 特殊新增專項債占新增專項債比重0

制造業(yè)投資 服務(wù)業(yè)投資40302010年年年1月2月3月4月5月6月7月8月9月月-20-302020 2021 2022 2023 2024 2025二、2026：向“改革”要紅利，時不我待（一“十五五”開局年，亦是“全面發(fā)力”年2026年或?qū)⑹侨腥珪詠?002029圖表“五”經(jīng)濟勢判改要求 新華社，中國政府網(wǎng)2035年社會主義現(xiàn)代化，需要實現(xiàn)經(jīng)濟總量與人均GDP較2020年翻一番、人均GDP達到中等發(fā)達GDPGDP4%4.4%左右或更高；2035圖表“五”表述經(jīng)增要求 新華社，中國政府網(wǎng)兩個“翻番”目標(biāo)經(jīng)濟總量（萬億元）人均GDP(元）733382024年135957492035年目標(biāo)經(jīng)濟總量較2020年翻番人均GDP較2020年翻番2071466762035年人口預(yù)期數(shù)量（萬人）/140000實現(xiàn)2035目標(biāo)2025-2035的名義增速（%）4.0%3.9%實現(xiàn)2035目標(biāo)2025-2035的實際增速（%）4.4%4.3%圖表28：同境下2025-2035名義兩個“翻番”目標(biāo)經(jīng)濟總量（萬億元）人均GDP(元）733382024年135957492035年目標(biāo)經(jīng)濟總量較2020年翻番人均GDP較2020年翻番2071466762035年人口預(yù)期數(shù)量（萬人）/140000實現(xiàn)2035目標(biāo)2025-2035的名義增速（%）4.0%3.9%實現(xiàn)2035目標(biāo)2025-2035的實際增速（%）4.4%4.3%圖表“五”結(jié)構(gòu)局關(guān)述 新華社，中國政府網(wǎng)圖表31中制業(yè)球制業(yè)占已絕高位 圖表2均3美元服消占行 50405040 英國美國 印度 韓國 日本越南3020100

生性活性務(wù)服務(wù)業(yè)增加值占(%)比11(%)97

人均GDP與生活性服務(wù)業(yè)增加值占比日本英國加拿大日本英國加拿大 美國 韓國 中國 澳大利亞人均GDP1-3萬美元階段0 1 2 3 4 5 6 7人均GDP(萬美元)1972197519781981198419871990199319961999197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023圖表33：新術(shù)業(yè)利能高全業(yè) 圖表34：資構(gòu)續(xù)高新術(shù)業(yè)斜 高新技術(shù)企業(yè)凈利潤/總收入高新技術(shù)企業(yè)凈利潤/總收入 規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤總額/同步分化同步

% 高新企業(yè)和規(guī)上工業(yè)企業(yè)負(fù)債占GDP比例高新技術(shù)企業(yè)：負(fù)債/GDP 規(guī)上工業(yè)企業(yè)：負(fù)債/GDP8.0 60507.0 40306.0 205.0

1002003 2008 2013 2018 2023（二）改革提速期，重視“反內(nèi)卷”、財稅改革等紅利（全國統(tǒng)一大市場建設(shè)等（圖表35：二十屆三中全會部署多項改革任務(wù)構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟體制

堅持國統(tǒng)一大市場

及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集中，完善國企分類考核評價體系方向 主要內(nèi)容 重點舉措健全涉企收費監(jiān)管和賬款清償機制，引導(dǎo)民營企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)方向 主要內(nèi)容 重點舉措的規(guī)定獻決定報酬機制動社會投資機制，完善擴大消費長效機制3.完善市場經(jīng)濟基礎(chǔ)制度-健全產(chǎn)權(quán)保護：依法平等保護各類所有制經(jīng)濟產(chǎn)權(quán)，完善知識產(chǎn)權(quán)綜合管理體制和懲罰性賠償制度-優(yōu)化市場準(zhǔn)入與退出：深化注冊資本認(rèn)繳登記制度改革，探索個人破產(chǎn)制度，完善企業(yè)注銷配套改革-強化信用監(jiān)管：健全社會信用體系，加強事中事后監(jiān)管健全推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展體制機制

質(zhì)生產(chǎn)力

技術(shù)與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新：加強關(guān)鍵共性、前沿引領(lǐng)、顛覆性技術(shù)創(chuàng)新，完善戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)（術(shù)、人工智能等）發(fā)展政策資基金作用2.實體經(jīng)濟與數(shù)字經(jīng)濟融合-壯大先進制造業(yè)：培育先進制造業(yè)集群，推動制造業(yè)高端化、智能化、綠色化，建設(shè)行業(yè)共性技術(shù)2.實體經(jīng)濟與數(shù)字經(jīng)濟融合-壯大先進制造業(yè)：培育先進制造業(yè)集群，推動制造業(yè)高端化、智能化、綠色化，建設(shè)行業(yè)共性技術(shù)平臺-發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟：完善數(shù)字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化政策，打造國際競爭力數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群，健全數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)、交易、安全治理制度-規(guī)范平臺經(jīng)濟：健全平臺經(jīng)濟常態(tài)化監(jiān)管制度，促進其創(chuàng)新發(fā)展3.產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全育綜 合改革

關(guān)鍵領(lǐng)域突破：健全集成電路、工業(yè)母機、基礎(chǔ)軟件等重點產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展機制，全鏈條推進技術(shù)攻關(guān)-風(fēng)險與協(xié)作管理：建立產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全風(fēng)險評估機制，完善產(chǎn)業(yè)國內(nèi)梯度轉(zhuǎn)移協(xié)作機制，建設(shè)國家戰(zhàn)略腹地和關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)備份-風(fēng)險與協(xié)作管理：建立產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全風(fēng)險評估機制，完善產(chǎn)業(yè)國內(nèi)梯度轉(zhuǎn)移協(xié)作機制，建設(shè)國家戰(zhàn)略腹地和關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)備份體系優(yōu)化：推進大中小學(xué)思政課一體化改革，健全德智體美勞全面培養(yǎng)體系，深化教育評價改革育體系2.科技體制改革-創(chuàng)新組織與投入：加強國家戰(zhàn)略科技力量建設(shè)，提高科技支出用于基礎(chǔ)研究比重，完善競爭性與穩(wěn)定支持相結(jié)合的投入機制2.科技體制改革-創(chuàng)新組織與投入：加強國家戰(zhàn)略科技力量建設(shè)，提高科技支出用于基礎(chǔ)研究比重，完善競爭性與穩(wěn)定支持相結(jié)合的投入機制-企業(yè)創(chuàng)新主體強化：建立科技領(lǐng)軍企業(yè)培育機制，支持企業(yè)牽頭國家科技攻關(guān)，提高研發(fā)費用加計扣除比例-成果轉(zhuǎn)化與管理：建設(shè)概念驗證、中試驗證平臺，完善首臺（套）等應(yīng)用政策，賦予科技人員成果轉(zhuǎn)化收益更大自主權(quán)構(gòu)建支持全面創(chuàng)新體制機制

展體制改革

養(yǎng)機制流通道，完善海外人才引進保障機制保障機制：健全科研人員專心科研制度，探索高技術(shù)人才移民制度健全宏觀經(jīng)濟治理體系1.宏觀政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)-規(guī)劃體系完善：健全國家經(jīng)濟社會發(fā)展規(guī)劃制度，強化規(guī)劃銜接，發(fā)揮國家發(fā)展規(guī)劃戰(zhàn)略導(dǎo)向作用-政策協(xié)同：推動財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等政策協(xié)同發(fā)力，探索國家宏觀資產(chǎn)負(fù)債表管理，健全預(yù)期管理機制-統(tǒng)計優(yōu)化：完善高質(zhì)量發(fā)展統(tǒng)計指標(biāo)核算體系，加強新經(jīng)濟領(lǐng)域納統(tǒng)覆蓋-預(yù)算管理：加強財政資源統(tǒng)籌，深化零基預(yù)算改革，統(tǒng)一預(yù)算分配權(quán)，完善預(yù)算公開和監(jiān)督制度2.財稅體 -稅收制度：優(yōu)化稅制結(jié)構(gòu)，研究新業(yè)態(tài)稅收制度，完善綜合與分類相結(jié)合的個人所得稅制度，深制改革 稅收征管改革-央地財政關(guān)系：建立權(quán)責(zé)清晰、財力協(xié)調(diào)、區(qū)域均衡的央地財政關(guān)系，完善轉(zhuǎn)移支付體系，推進消費稅征收環(huán)節(jié)后移，規(guī)范地方政府債務(wù)管理3.金融體制改革-金融服務(wù)優(yōu)化：發(fā)展科技金融、綠色金融等，完善金融機構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟激勵機制，提高直接融資比重-資本市場規(guī)范：提高上市公司質(zhì)量，強化退市制度，完善大股東行為約束和投資者保護機制，支持長期資金入市-監(jiān)管與開放：制定金融法，將所有金融活動納入監(jiān)管，穩(wěn)妥推進數(shù)字人民幣研發(fā)，推動金融高水平開放，健全跨境支付體系中國政府網(wǎng)2026“統(tǒng)年第18期署名文章《堅定落實縱深推進全國統(tǒng)一大市場建設(shè)各項部署》，主要圖表36：輪反卷在政落初” 2025年7月中央財經(jīng)委員會第六次會議2025年7月中央財經(jīng)委員會第六次會議依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后產(chǎn)能有序退出。2016月1月中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議研究供給側(cè)改革結(jié)構(gòu)性方案。從生產(chǎn)領(lǐng)域加強優(yōu)質(zhì)供給，減少無效供給。中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

2015年12月中央經(jīng)濟工作會議深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，關(guān)鍵在于“三去一降一補”。

2016年2月國務(wù)院《關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》

2016年2月國務(wù)院《關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》

2016年年5月 2016年5月財政部《工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項獎補資金管理辦法》材工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)設(shè)立專項獎補資金1000億元，鼓勵市場出清2024年7月中央政治局會議指出要強化行業(yè)自律，防止“內(nèi)卷式”惡性競爭。強化市場優(yōu)勝劣汰

2024年12月中央經(jīng)濟工作會議提出式”競爭政府和企業(yè)行為。

2025年2月國務(wù)院常務(wù)會議進一步提出爭強序擴張和價格戰(zhàn)等內(nèi)卷行為。

2025年3月《政府工作報告》“加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場”變?yōu)椤翱v深推進度，首次將綜合整治府工作任務(wù)。

2025年3月習(xí)近平主席在貴州考察貴州要積極融入全國統(tǒng)一大市場建設(shè)，堅決破“內(nèi)卷式”競爭，為全公平透明、可預(yù)期的環(huán)境。中國政府網(wǎng) 內(nèi)需行業(yè)圖表37：前下產(chǎn)利用更低 圖表38：輪內(nèi)”需行更 內(nèi)需行業(yè)產(chǎn)能利用率 上游 中游 下游 全行業(yè)%85%80757020172018201920202021202220232024202565201720182019202020212022202320242025

固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

外需行業(yè)（右）2026年起，以“服務(wù)業(yè)”為主要對象，對外以自貿(mào)區(qū)與自貿(mào)港等為載體、對內(nèi)十二9圖表39：2024年我國STRI指數(shù)6中，會計稅務(wù)、文化、電信等相關(guān)產(chǎn)業(yè)開放度較低指數(shù)越高代表開放度低 我國服務(wù)業(yè)細(xì)分行業(yè)2024年STRI水平STRI水平STRI水平總體STRI0批 建 裝 水 倉 零 筑 卸 運 儲

除商空法保業(yè)運律險保 的 險 金融

郵 電 電 節(jié) 政 影 信 目 制 稅作 務(wù)和廣播OECDT6OD（rviceaetctvnsInxTRI，可用于衡量全球服務(wù)業(yè)的名其他歧視性措施，覆蓋51個經(jīng)濟體、22個行業(yè)。 時間文件主要內(nèi)容合理縮減外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單。開展放寬科技創(chuàng)新領(lǐng)域外商投資準(zhǔn)入試點，允許北京、上時間文件主要內(nèi)容合理縮減外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單。開展放寬科技創(chuàng)新領(lǐng)域外商投資準(zhǔn)入試點，允許北京、上2024年《扎實推進高水平對外開放更大力度吸引和利用外資行動方案》試點范圍，規(guī)范合格境外有限合伙人管理企業(yè)及基金在注冊資本、股東等方面的要求，拓寬基金可以投資的范圍。2024

《關(guān)于以高水平開放推動服務(wù)貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展的意見》

增強國際運輸服務(wù)能力；提升旅行服務(wù)國際競爭力；支持專業(yè)服務(wù)貿(mào)易發(fā)展；促進服務(wù)貿(mào)易與貨物貿(mào)易融合發(fā)展；擴大優(yōu)質(zhì)服務(wù)進口；助力綠色低碳發(fā)展。2024年 《獨資醫(yī)院領(lǐng)域擴大放試點工作方案》2025年 《2025年穩(wěn)外資行動方案》《中共中央關(guān)于制定國

允許在北京、天津、上海、南京、蘇州、福州、廣州、深圳和海南全島設(shè)立外商獨資醫(yī)院（中醫(yī)類除外，不含并購公立醫(yī)院）。擴大電信、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域開放試點。支持試點地區(qū)抓好增值電信、生物技術(shù)、外商獨資醫(yī)院領(lǐng)域開放試點政策宣貫落實，對相關(guān)領(lǐng)域外商洽談項目開展“專班式”跟蹤服務(wù)，推動項目盡早落地。適時進一步擴大電信、醫(yī)療領(lǐng)域開放試點。研究制定有序擴大教育、文化領(lǐng)域自主開放實施方案，適時對外公布并穩(wěn)步實施。堅持開放合作、互利共贏是中國式現(xiàn)代化的必然要求。穩(wěn)步擴大制度型開放，維護多邊貿(mào)易體制，拓展國際循環(huán)，以開放促改革促發(fā)展，與世界各國共享機遇、共同發(fā)展。（21）積極擴大自主開放。對接國際高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)規(guī)則，以服務(wù)業(yè)為重點擴大市場準(zhǔn)入和開放領(lǐng)域，擴大單邊開2025

民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》中國政府網(wǎng)

放領(lǐng)域和區(qū)域...（22）推動貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展。促進外貿(mào)提質(zhì)增效，加快建設(shè)貿(mào)易強國...（23）拓展雙向投資合作空間。塑造吸引外資新優(yōu)勢，落實好“準(zhǔn)入又準(zhǔn)營”，縮減外資準(zhǔn)入負(fù)面清單，促進外資境內(nèi)再投資...（24）高質(zhì)量共建“一帶一路”。加強與共建國家戰(zhàn)略對接，強化合作規(guī)劃統(tǒng)籌管理...2026年起的另一政策主線，民生保障相關(guān)領(lǐng)域改革推進的同時，短期擴內(nèi)需政提高中央財政支出比重，推動收入分配改革縮小收入差距等。2026年，進一步加大化債力度為地方政府減負(fù)，可能也是值得關(guān)注的議題。圖表41：建對長度改的署排 新華社圖表42：、關(guān)或本輪稅革鍵 圖表43：前同業(yè)體參情況(萬億元

央、地財政廣義赤字規(guī)模地方財政廣義赤字規(guī)模(不考慮轉(zhuǎn)移支付收入) 中央財政廣義赤字規(guī)模 全國廣義財政收入-地方廣義財政支出61-4-9

人社部2026升級相結(jié)合，能提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)核心競爭力，實現(xiàn)“降碳”與“提質(zhì)”雙贏?！笔奈濉耙?guī)劃中單位能耗和二氧化碳降低完成情況(%)0-1-2-3-4-5-6-7-8-9-10-11-12圖表四“能耗二化降完情7 圖表：”十四五“規(guī)劃中單位能耗和二氧化碳降低完成情況(%)0-1-2-3-4-5-6-7-8-9-10-11-1220212022202320242025E20212022202320242025E20212022202320242025E20212022202320242025E單位能耗降低同比 單位二氧化碳排放降低比25高耗能行業(yè)固定投工業(yè)增加值增速（%）2015供給側(cè)改革期間：投資下、生產(chǎn)穩(wěn)1050201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024-5-10雙碳期間：生產(chǎn)偏弱，投資高增圖表46：本“碳策期25高耗能行業(yè)固定投工業(yè)增加值增速（%）2015供給側(cè)改革期間：投資下、生產(chǎn)穩(wěn)1050201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024-5-10雙碳期間：生產(chǎn)偏弱，投資高增三、經(jīng)濟預(yù)測：非典型“復(fù)蘇”，帶動盈利改善（一）內(nèi)需：從“信心筑底”到“非典型”復(fù)蘇經(jīng)濟自然規(guī)律顯GDP12026年1317.8、8.4個百分點8；0.6年數(shù)據(jù)為原碳排放口徑下，假設(shè)完成“十四五”目標(biāo)推算值。8具體可參考團隊前期研究專題：《新“三萬億”投資會在哪？》。預(yù)計2026年社零增速4.5%，剔除通脹影響后與2025年基本持平，但服務(wù)業(yè)零售額增速5.5%，有望好于2025年。圖表47：通器需支情明顯 圖表48：家電需支亦較明顯 萬臺 通信器材保有量與更新系數(shù)保有量更新系數(shù)（右）保有量更新系數(shù)（右）100,00080,0060,00040,00020,0002007201020132016201920222025

1,4001,2001,0008006004002000

萬臺 家用電器保有量與更新系數(shù)保有量更新系數(shù)（右）保有量更新系數(shù)（右）180,000160,000120,000100,00080,0002007201020132016201920222025

8006002000圖表49：2019來業(yè)供恢更9 圖表50：均GDP1-3萬美，務(wù)費比行 與生活性服務(wù)業(yè)增加值占比服%0%-1-2-3-42019 2020 2021 2022 2023

生21日本英國加拿大 美國 日本英國加拿大 美國 韓國 中國 澳大利亞人均GDP1-3萬美元階段性務(wù)服17務(wù)業(yè)增15加值13占(%)比11(%)970

1 2 3 4 5 6 7人均GDP(萬美元)化債力度加大，對投資資金的“擠出效應(yīng)”緩解，有利于20262025年預(yù)估還會進一步加大支持力度，有利于2025年中以來投資增速異常2026年也將成為支撐投資增速的有效力量。但考慮到PPI增速明顯的“前低后高”，投資增速或呈“前低后高”趨勢。預(yù)計20263%2025年。圖中9歷史趨勢為以2013-2019年服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重（服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)占總?cè)藬?shù)比重）的年均增量線性外推2020-年的數(shù)據(jù)。10可參考團隊 《投資“失速”的真相？圖表51：殊融債比明下降 圖表52：業(yè)到但形成資令微背離 % 特殊新增專項債占新增專項債比重

% 瀝青開工率與基建投資 %6050 40 3020 10 0 年年年月

瀝青開工率當(dāng)月同比(前置3M) 交通運輸投資(右)2020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01圖表53：高能業(yè)潤領(lǐng)資1年 圖表54：反卷業(yè)潤領(lǐng)資1年 %利潤增速（領(lǐng)先12M利潤增速（領(lǐng)先12M）投資增速20151050-5-10

非高耗能行業(yè)：利潤與投資增速

%非反內(nèi)卷行業(yè)：利潤與制造業(yè)投資增速%非反內(nèi)卷行業(yè)：利潤與制造業(yè)投資增速利潤增速 固定投資增速（滯后12M）20151050-5-10-15 20262026年加速。圖表55：活服業(yè)資與求在大口 圖表56：碳策助拉動定產(chǎn)資 % 生活性服務(wù)業(yè)增加值與投資GDP比重 生活性服務(wù)業(yè)增加值 生活性服務(wù)業(yè)投資(右)

% 高耗能行業(yè)：生產(chǎn)與投資增速2015生產(chǎn)穩(wěn)2017雙碳期間：生產(chǎn)2015生產(chǎn)穩(wěn)2017雙碳期間：生產(chǎn)偏弱，投20192021 2023202521 4.51520 4.019 3.5 103.018 52.517 2.0 016 1.5 -5202020202020201820202022202415 1.020202020202020182020202220242026PPI同比上行趨勢或已形成、CPI同比亦將有所改善，帶動企業(yè)盈利持續(xù)修復(fù)。2026PI修復(fù)程度的主因而非大宗商品價格。2026CPICPICPI總體回升幅度或相對溫和。2026PPI、CPI同比分別-0.5%、0.6%；2025年預(yù)計分別-2.6%、0%。圖表57：PPI同比11改善趨勢已成，轉(zhuǎn)正或三季度前后圖表58：CPI同比12預(yù)計維持溫和恢復(fù)格局PPI同比 PPI同比 中性情境 悲觀情境

% CPI同比及預(yù)測CPI同比 中性情境11.200.8-10.4-2 0-3 -0.42024-022024-042024-062024-082024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-082026-102026-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-082026-102026-12

樂觀情境

悲觀情境（二）外需：對歐美有“韌性”、新興有“增量”2.074個百分點左右，20242018續(xù)上升，二者趨勢2025年以來進一步加速。部分新興經(jīng)濟體在與中國加強貿(mào)易往來過程中，工業(yè)化進程仍在加快，或?qū)又袊隹诜蓊~的進一步抬升。11中性情境下，202665美元/桶，銅價保持高位，國內(nèi)鋼價低位震蕩，國內(nèi)煤價或有所上行；中下游PPI975美元/桶，國內(nèi)反內(nèi)卷進度推進較快，PPI755美元/桶，國內(nèi)反內(nèi)卷推進進度較慢，PPI2027年初。12中性情境下，2026年豬價回升帶動食品CPI修復(fù)；同時需求修復(fù)令核心CPI穩(wěn)步回升，CPI整體呈現(xiàn)溫和修復(fù)態(tài)勢。樂觀情景下，豬肉供給收縮使豬肉價格漲幅較大，食品CPI隨之有較大回升；同時需求積極改善下，核心CPI也有明顯回升，CPI中樞抬升至.%左右。悲觀情境下，豬肉供給仍在擴大壓制豬肉價格，食品CPI修復(fù)慢于預(yù)期；同時需求偏弱也壓制核心CPI回升，CPI中樞持在0.4%左右。 圖表59：全進增于自國口速 圖表60：中出份升，興獻顯 % 進口增速全球進口全球自中國進口全球進口全球自中國進口

% 全球進口中自中國比例全球 發(fā)達 新興20全球 發(fā)達 新興2010 100