正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u資本開(kāi)支：北美云廠資本開(kāi)支仍處于上升周期 4亞馬遜：上修2025年資本開(kāi)支至1250億美元，同比增長(zhǎng)超60% 4微軟：FY26資本支出繼續(xù)增加，增長(zhǎng)率將超越FY25 51.3谷歌：上修2025年資本開(kāi)支至910-930億美元，同比增長(zhǎng)超73-77% 51.4Meta：上修2025年資本開(kāi)支至700-720億美元，同比增長(zhǎng)78-84% 6資本開(kāi)支落腳點(diǎn)：云服務(wù)、新產(chǎn)品、賦能核心業(yè)務(wù) 6云業(yè)務(wù)收入加速增長(zhǎng)：25Q3同比增長(zhǎng)25.7% 7AI應(yīng)用進(jìn)展：創(chuàng)造新產(chǎn)品+賦能核心主業(yè) 7核心主業(yè)和云業(yè)務(wù)強(qiáng)大的現(xiàn)金造血能力是資本開(kāi)支的保障 9風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：北美云廠商資本開(kāi)支增長(zhǎng)提速（單位：百萬(wàn)美元） 4圖2：Amazoncapex單季度變化趨勢(shì)（百萬(wàn)美元） 5圖3：微軟Capex單季度變化趨勢(shì)（百萬(wàn)美元） 5圖4：谷歌capex單季度變化趨勢(shì)（百萬(wàn)美元） 6圖5：Metacapex單季度變化趨勢(shì)（百萬(wàn)美元） 6圖6：北美云廠商云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)環(huán)比提速 7圖7：微軟公司自由現(xiàn)金流增量 9圖8：亞馬遜公司自由現(xiàn)金流增量 9圖9：谷歌公司自由現(xiàn)金流增量 10圖10：Meta公司自由現(xiàn)金流增量 10圖北美云廠商云業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率高 10圖12：北美云廠商股價(jià)走勢(shì) 表1：三大科技巨頭AI2C產(chǎn)品用戶規(guī)模及活躍度 8表2：三大科技巨頭AI商業(yè)產(chǎn)品動(dòng)態(tài) 8表3：三大科技巨頭AI賦能核心業(yè)務(wù)（廣告/電商）成效顯著 8表4：北美云廠商盈利預(yù)測(cè)與估值（單位：百萬(wàn)元） 資本開(kāi)支：北美云廠資本開(kāi)支仍處于上升周期25Q325Q2AI2025Q3四家云廠商資本開(kāi)支總計(jì)為1133.22億美元（含融資租賃），同比+78.34，高于彭博一致性預(yù)期10.04。北美四大云廠商2022-2024年合計(jì)資本開(kāi)支（包含融資租賃）的復(fù)合年均增長(zhǎng)率CAGR為27.7，增速穩(wěn)中向好。圖1：北美云廠商資本開(kāi)支增長(zhǎng)提速（單位：百萬(wàn)美元）77.6664.0477.6664.0466.0770.2878.3467.9912.0736.26-2.91-3.19-8.081000008000060000400002000001Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25

90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%北美云廠商資本開(kāi)支（包含融資租賃） YoY QoQ各公司公告、Bloomberg亞馬遜：上修2025年資本開(kāi)支至1250億美元，同比增長(zhǎng)超60%25Q3350.9564.99.9251250元，同比增長(zhǎng)達(dá)到60.96，并且預(yù)計(jì)26年資本開(kāi)支繼續(xù)增加。公司表示，已經(jīng)在過(guò)去12個(gè)月增加超過(guò)3.8GW電力，電力容量相比于2022年翻倍，并且會(huì)在2027年再次翻倍。圖2：Amazoncapex單季度變化趨勢(shì)（百萬(wàn)美元）400003500030000

88.3%

95.1%

120.0%100.0%80.0%25000

-26.1%

6.6%

57.4%

64.9%60.0%0

-4.9%

-13.5%-24.9%

40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25Amazon（包含融資租賃） YoY QoQ亞馬遜公司公告、Bloomberg微軟：FY26資本支出繼續(xù)增加，增長(zhǎng)率將超越FY25公司25Q3（FY2026Q1）包含融資租賃的資本開(kāi)支為349億美元，同比增長(zhǎng)74.5,彭博一致性預(yù)期16.11。根據(jù)公司業(yè)績(jī)會(huì)指引，隨著需求的加速和RPO（剩余履約義務(wù)）余額的增長(zhǎng)，公司FY2026資本開(kāi)支的增速將超過(guò)FY2025（yoy58.35）。同時(shí)，公司目前2圖3：微軟Capex單季度變化趨勢(shì)（百萬(wàn)美元）0

23.8

23.0

69.769.1

79.577.678.6

96.5

52.9

27.4

120.0%100.0%80.0%74.560.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25微軟（包含融資租賃） YoY QoQ微軟公司公告、Bloomberg1.3谷歌：上修2025年資本開(kāi)支至910-930億美元，同比增長(zhǎng)超73-77%25Q3239.5383.4致性預(yù)期7。根據(jù)公司25Q3業(yè)績(jī)會(huì)，公司25年資本開(kāi)支預(yù)計(jì)為910-930億美元（YoY73.22-77.02），較上個(gè)季度指引上調(diào)60-80億美元，且預(yù)計(jì)26年大幅增加。圖4：谷歌capex單季度變化趨勢(shì)（百萬(wàn)美元）30,000 100.0%25,00091.4% 7091.0% 62.1%43.2%.2%83.4%80.0%60.0%20,00045.1%40.0%15,00029.6%20.0%-35.7%10.7%10,0000.9%0.0%-20.0%5,000-40.0%0-60.0%谷歌（不含融資租賃） YoY QoQ谷歌公司公告、Bloomberg1.4Meta：上修2025年資本開(kāi)支至700-720億美元，同比增長(zhǎng)78-84%25Q3193.73110.5預(yù)期4.2。根據(jù)公司25Q3業(yè)績(jī)會(huì)指引，公司25年含融資租賃的資本支出預(yù)計(jì)在700-720億美元之間，高于上季度預(yù)測(cè)的660-720億美元，同比增長(zhǎng)高達(dá)78.46-83.55。圖5：Metacapex單季度變化趨勢(shì)（百萬(wàn)美元）0

-18.0%-28.9%-14.4%27.7%

103.9%87.8%33.3% 36.1%-5.2%

120.0%110.5%100.8%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25Meta（包含融資租賃） YoY QoQMeta公司公告、Bloomberg資本開(kāi)支落腳點(diǎn)：云服務(wù)、新產(chǎn)品、賦能核心業(yè)務(wù)北美云廠持續(xù)加大資本開(kāi)支的驅(qū)動(dòng)力來(lái)源于：AI驅(qū)動(dòng)云業(yè)務(wù)高景氣，體現(xiàn)在持續(xù)加速增長(zhǎng)的云收入和訂單上；AI帶來(lái)新產(chǎn)品、賦能核心主業(yè)的巨大潛力；健康的現(xiàn)金流為資本開(kāi)支提供保障。云業(yè)務(wù)收入加速增長(zhǎng)：25Q3同比增長(zhǎng)25.7%AI2025Q3大云廠商（Google、微軟、亞馬遜）云業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到790.6億美元，同比增長(zhǎng)25.7，高于彭博一致預(yù)期2.25；同比增速環(huán)比提升2.59pct。25Q3微軟智能云收入為308.97億美元，同比增長(zhǎng)28.2，增速高于彭博一致預(yù)期2.6pct；其中，Azure收同比增長(zhǎng)39。微軟云剩余履約義務(wù)在25Q3增加至3920億美元（yoy26），加權(quán)平均期限僅2年，大部分會(huì)在短期消耗。公司展望，Azure及其他云服25Q437。25Q3谷歌云收入為151.57億美元，同比增長(zhǎng)33.5增速高于彭博一致預(yù)期2.6pct。谷歌云在25Q3壓訂單（backlog）環(huán)比增長(zhǎng)43.25，達(dá)1550億美元，目前仍供不應(yīng)求。25Q3亞馬遜AWS收入為330.06億美元，同比增長(zhǎng)20.2，增速低于彭博一致預(yù)期1.9pct。AWS25Q32000251025Q3圖6：北美云廠商云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)環(huán)比提速

31.0

31.0

35.035.0

39.039.0

28.0

30.0

25.7

28.8

31.033.028.131.730.1

33.528.2

28.1

27.015.715.1

22.518.5

20.121.419.620.4

18.7

20.825.623Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3GoogleCloud Microsoft智能云 MicrosoftAzure各公司公告云廠商重視打造全棧能力，自研（含生態(tài)伙伴）芯片用量快速增長(zhǎng)，對(duì)外供應(yīng)已經(jīng)排上日程。Google：AnthropicGoogle100TPUTrainium2Claude1002025Trainium32026240多客戶。2.2AI應(yīng)用進(jìn)展：創(chuàng)造新產(chǎn)品+賦能核心主業(yè)AITokensAI造新的產(chǎn)品，同時(shí)也在賦能互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的核心主業(yè)（如廣告、編程、AIGC）。根據(jù)Google25M7980token，25M101.3token12150googlecloudGoogle1token，應(yīng)用于如營(yíng)銷、郵件等領(lǐng)域，GoogleAPI70token。1、AI創(chuàng)造新產(chǎn)品，包含2C和2B兩方面：1）2C產(chǎn)品主要體現(xiàn)為獨(dú)立的以chatbot形態(tài)為主的APP，和嵌入在原產(chǎn)品中的AI助手。表1：三大科技巨頭AI2C產(chǎn)品用戶規(guī)模及活躍度Google-Gemini Meta-MetaAI MicrosoftAI功能MAU及用量

6.5億 10億查詢量環(huán)比Q2增長(zhǎng)3倍

9億其中CopilotMAU1.5億；DAU環(huán)比增長(zhǎng)50%Google、Meta、微軟等公司公告2）向企業(yè)客戶提供agent，賦能企業(yè)AI應(yīng)用。表2：三大科技巨頭AI商業(yè)產(chǎn)品動(dòng)態(tài)Google Amazon MicrosoftAIAgent：合作客戶包括愛(ài)立

AzureAIFoundry：合作客戶包GeminiEnterprise：覆蓋700家信、索尼、CohereHealth（醫(yī)療括RalphLauren（對(duì)話式購(gòu)200

審核）等；AgentcoreSDK100萬(wàn)次。

物）、OpenEvidence（AI臨床助手）、畢馬威（MSAgentFramwork賦能審計(jì)流程）等。Google、亞馬遜、微軟等公司公告2、AI賦能核心業(yè)務(wù)，通過(guò)更好的推薦系統(tǒng)提高用戶和留存，提高電商的成交和廣告的轉(zhuǎn)化率。更好的推薦匹配效率提高用戶留存和時(shí)長(zhǎng)，為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)帶來(lái)流量：Meta會(huì)上表示，憑借更好的推薦系統(tǒng)，F(xiàn)acebook+5、Threads+10，Instragram視頻時(shí)長(zhǎng)yoy30。AI/GoogleMetaAmazon表3：三大科技巨頭AI賦能核心業(yè)務(wù)（廣告/電商）成效顯著Google Amazon MetaGoogle Amazon MetaGoogle點(diǎn)擊率增長(zhǎng)7%、cpc同比增長(zhǎng)

AI購(gòu)物助手Rufus，2.5億活躍用廣告總展示次數(shù)+14%（用戶和7%。AIOverview20

戶，MAUyoy140%，帶來(lái)超過(guò)100

參與度增加導(dǎo)致）平均每廣告價(jià)格+10%（需求增用戶 戶用rufus完成購(gòu)買的可能高出加，廣告性能改善驅(qū)動(dòng)）AIMode:7500萬(wàn)DAUAIMax（搜索廣告平臺(tái)）：12%

60%。

通過(guò)端到端AI驅(qū)動(dòng)廣告工具ARR600億美元Google、亞馬遜、Meta等公司公告AIAIGCAIGoogle-Imagen4、Google-Veo3（Veo32.31300）；MetaAIAmazonConnect，年化收入超10120AICapitalOne、豐田、美國(guó)航空、瑞安航空等AmazonAICodingMetaAIAI微軟：GithubCopilot：2600-AMDGithub1.8180copilot。Kiro（IDE），token。2.3核心主業(yè)和云業(yè)務(wù)強(qiáng)大的現(xiàn)金造血能力是資本開(kāi)支的保障云業(yè)務(wù)盈利能力高，Google、微軟自由現(xiàn)金流25Q3同比增長(zhǎng)。和微軟智能云的30-45%，Google云也隨著規(guī)模效應(yīng)的釋放其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率逐季提升，25Q3其23.7%。25Q3256.6333.33%0.37%37.7pct。25Q3244.6138.7%，環(huán)比增長(zhǎng)361.44%27.5pct。圖7：微軟公司自由現(xiàn)金流增量 圖8：亞馬遜公司自由現(xiàn)金流增量11.2%17.6%-6.8%-3.2%11.2%17.6%-6.8%-3.2%30,000 22.585.7% 100.0%%80.0%20,000-11.0% 60.0%60,00050,000208.9%40,000418.21611.0% 122.8% 100.%572.4% 1600.0%3.8-48.3% 100.%40.0%15,000 17.6% 33.3%20.0%30,000-65.7% -69.080.0%10,000 9.6%0.0%5,000 -20.0%-28.9%0 -40.0%20,000133.5%10,00082.2%0600.0%400.0%200.0%0.0%-10,000-200.0%微軟（百萬(wàn)美元） yoy

亞馬遜（百萬(wàn)美元） yoy微財(cái)報(bào) 亞馬財(cái)報(bào)yoy谷歌（百萬(wàn)美元）200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%-60.6%-50.7%-2.2%12.6%20,00012.4%yoy谷歌（百萬(wàn)美元）200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%-60.6%-50.7%-2.2%12.6%20,00012.4%0214.6%-38.2%72.9%38.720.0%-22.0%40.6%30,00025,000yoyMeta（百萬(wàn)美元）-17.5% -21.6% 3000.0%2000.0%1000.0%0.0%-1000.0%146.2% -0.5%10,0008,0-19.0%014.3%-31.5%8000.0%9000.0%13.8%7783.8%117.6%81.3%18,00016,00014,00012,000谷財(cái)報(bào) Meta報(bào)，商證究亞馬遜：亞馬遜25Q3季度自由現(xiàn)金流147.88億美元，同比下降69%，環(huán)比下降18.68%，高于彭博一致性預(yù)期373.4pct。亞馬遜自由現(xiàn)金流大幅下滑主要受電商主業(yè)盈利能力下降、資本開(kāi)支大幅增長(zhǎng)和特殊的一次性支出影響：亞馬遜25Q3有兩項(xiàng)特殊支出合計(jì)43億美金（聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)和解費(fèi)25億美金+遣散費(fèi)18億）。Meta業(yè)績(jī)后股價(jià)大跌反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)其短期AI投入ROI為負(fù)的擔(dān)憂：Meta25Q3季度106.2531.5%24.28%，低于彭博一致性預(yù)期0.22pct700AIARR600ROI為負(fù)。但公司強(qiáng)調(diào)一方面目前全平臺(tái)采用率還不高，且大模型改善核心推薦和廣告效率尚未出現(xiàn)接近尾聲的跡象；此外公司也看到了許多新產(chǎn)品的潛力。圖11：北美云廠商云業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率高50.00%

44.5%44.441.3%

0.3.3%

43.542.1%

38.539.8%

43.0%

38.1%

42.5%35.00%

35.3%

40.0%37.5%

30.3%

37.6%35.5%

41.5%30.00%

24.0%

39.5%36…

34.6%

29.0%26.3%24.3%

24.2%

29.6%

32.9%23.7%17.5% 20.7%

9.4%3.2%4.9%3.2%2.6%

17.1%11.3%9.4