證券研究報告有色金屬2024年01月26日有色金屬行業(yè)2024年投資策略報告：海內外寬松周期共振，資源品供給矛盾延續(xù)評級：推薦(維持)核心提要u

展望2025年，美國降息周期與特朗普2.0政策主張下，基于降息交易的貴金屬板塊將具備較強確定性；全球制造業(yè)復蘇趨勢仍將繼續(xù)，且國內貨幣和財政政策持續(xù)發(fā)力，強供給約束品種超額收益仍將明顯。重點推薦金、鋁、銅三大品種：u

黃金：考慮到特朗普政府弱美元+貿易保護主義的主張，有望帶動通脹升溫，趨勢下美國經濟后續(xù)前景尚不明朗，黃金仍然為避險和抗通脹的首選。中長期來看，美國債務壓力不斷累積，全球發(fā)展中國家央行購買黃金勢頭不減，黃金價格中樞仍將上行。u

鋁：2024年氧化鋁價格創(chuàng)歷史新高，對電解鋁成本形成強支撐并壓縮冶煉環(huán)節(jié)利潤，當前氧化鋁價格迎來拐點，關注電解鋁環(huán)節(jié)利潤的抬升?？紤]到國內電解鋁產能達到天花板，我們預計2025年全球電解鋁產量增速僅為1％左右，增速處于歷史低位，供應強約束，需求端來看，全年海內外PMI有望共振向上，低庫存下，旺季鋁價有較大上漲彈性。u

銅：國內政策定調積極，美聯儲降息有望超預期，供應端，銅精礦TC長單談判benchmark僅為21美元/磅，不考慮副產品，全行業(yè)難以盈利，銅精礦供應緊張局面延續(xù)，需求端，國內外電網投資需求仍然強勁，新能源車、風電、光伏等新能源領域需求持續(xù)發(fā)力，有望平滑地產領域的下滑，宏觀與基本面有望共振，抬升銅價。u

重點關注：金：招金礦業(yè)、山東黃金（A+H）、玉龍股份、赤峰黃金、山金國際、湖南黃金、中國黃金國際；銀：盛達資源、興業(yè)銀錫；鋁：云鋁股份、神火股份、中國鋁業(yè)（A+H）、中國宏橋；銅：紫金礦業(yè)、金誠信、西部礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)u

風險提示：國內外宏觀經濟波動等帶來的風險；國內宏觀流動性監(jiān)管政策變化帶來的風險；美國通脹高于預期、降息力度低于預期的風險；原材料產能釋放超預期帶來的價格回落等風險；需求端表現不及預期的風險；金屬價格波動超預期的風險；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險；行業(yè)規(guī)模測算基于一定前提假設，存在不及預期風險等。2024年行情回顧與2025年宏觀展望行情回顧：2024年貴金屬與大宗金屬獲得相對超額收益u

2024年有色板塊延續(xù)2023年分化的趨勢，美聯儲開啟降息周期，且國內財政刺激政策陸續(xù)推出，貴金屬和工業(yè)金屬板塊4月-11月的超額收益相對明顯，而能源金屬、金屬新材料板塊相對偏弱。具體來看：u

2024年，商品方面，氧化鋁、黃金、白銀、鋅與錫領漲，漲幅分別為45%、28%、25%、18%、16%，碳酸鋰與鎳領跌，跌幅分別為27%、3%；指數方面，SW工業(yè)金屬、貴金屬、能源金屬、小金屬、金屬新材料漲跌幅分別為12%、9%、17%、-28%、6%。圖：2024年有色金屬板塊相對滬深300的超額收益圖：2024年股票行情與商品漲跌幅回顧SW工業(yè)金屬SW貴金屬SW能源金屬SW小金屬SW金屬新材料50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%：wind、國海證券研究所國內政策持續(xù)發(fā)力，制造業(yè)筑底回升u

國內經濟整體穩(wěn)健，四季度GDP增速超市場預期。2024年國內GDP現價為134.91萬億元，按照不變價進行測算，累計同比增長5.0%，其中2024年Q1-Q4國內GDP不變價當季同比分別為5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，四季度GDP增速超市場預期。圖：國內GDP不變價當季同比（%）中國:GDP:不變價:當季同比中國:GDP:不變價:累計同比（右軸）25%20%15%10%5%20%15%10%5%0%0%-5%-10%-5%-10%：wind、國海證券研究所，注：根據wind，國內2024年四季度GDP當季同比預期值為5.07%國內政策持續(xù)發(fā)力，制造業(yè)筑底回升u

受益于基建與制造業(yè)，固定資產投資持續(xù)增長。2024年國內固定資產投資完成額累計51.44萬億元，累計同比3.20%。其中國內穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，金融環(huán)境改善，制造業(yè)、基礎設施建設投資完成額累計同比分別為9.20%和9.19%；地產方面由于2024年開工和竣工數據均走弱，房地產開發(fā)投資完成額累計同比-10.60%。圖：國內固定資產投資完成額累計同比（%）固定資產投資完成額:累計同比固定資產投資完成額:制造業(yè):累計同比房地產開發(fā)投資完成額:累計同比固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%：wind、國海證券研究所國內政策持續(xù)發(fā)力，制造業(yè)筑底回升u

PMI處于擴張區(qū)間，非制造業(yè)快速回暖。2024年四季度以來，隨著國內逆周期調節(jié)政策加碼，疊加“兩新”支持政策全面啟動，國內制造業(yè)PMI筑底回升，重回擴張區(qū)間，非制造業(yè)PMI12月份明顯上升。u

中國12月官方制造業(yè)PMI為50.1（前值50.3），非制造業(yè)商務活動PMI為52.2（前值50.0）。分項來看，生產及新訂單PMI指數分別為52.1與51.0，拉動制造業(yè)復蘇（前值為52.4與50.8）。圖：國內官方制造業(yè)PMI連續(xù)4個月處于擴張區(qū)間圖：國內官方制造業(yè)PMI分項，生產與新訂單拉動制造業(yè)擴張605550454010月11月生產12月榮枯線5352515049484746454443從業(yè)人員新訂單出廠價格產成品庫存PMI非制造業(yè)PMI:商務活動：wind、中國政府官網、國海證券研究所國內政策持續(xù)發(fā)力，制造業(yè)筑底回升u

工業(yè)增加值同比增長，企業(yè)庫存周期位于底部。2024年1-12月，國內規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)工業(yè)增加值累計同比增長5.8%，其中有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)累計同比增長9.7%，國內有色金屬礦采選業(yè)累計同比增長3.7%。u

國內工業(yè)企業(yè)在經歷2023年7月-2024年7月小幅累庫后開始去庫，截至2024年11月，國內規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)存貨同比增速2.4%，較10月上升0.10pcts，產成品存貨同比為3.30%，較10月下降0.60pcts

。圖：國內規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)工業(yè)增加值當月同比（%）圖：國內工業(yè)企業(yè)存貨及產成品存貨同比（%）工業(yè)增加值:當月同比中國:存貨:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):同比中國:產成品存貨:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):同比35%30%25%20%15%10%5%工業(yè)增加值:有色金屬礦采選業(yè):當月同比工業(yè)增加值:有色金屬冶煉及壓延加工業(yè):當月同比60%50%40%30%20%10%0%0%-10%-20%-30%-5%：wind、國海證券研究所美國經濟增速放緩，降息周期開啟u

美國經濟韌性較強，服務業(yè)為主導。美國2024年Q3實際GDP季調年化同比2.72%，環(huán)比3.1%，個人消費支出分項在2024年Q3季調年化環(huán)比終值為3.7%，高于初值（2024年Q3）和彭博一致預期。季度個人消費支出仍然是美國經濟的主要拉動項目，占比超60%，根據Bloomberg一致預期與美聯儲預測，美國2025年實際GDP同比增速為2.1%，美國進入經濟增速放緩周期。圖：美國2024年第三季度GDP環(huán)比終值大幅上修且高于預期圖：美國GDP分項對美國GDP的拉動美國:GDP:不變價:季調:折年數:同比美國:GDP:不變價:季調:環(huán)比折年率個人消費支出

政府消費支出和投資總額

私人存貨變動

凈出口

投資40%30%20%10%0%12%10%8%6%4%2%-10%-20%-30%-40%0%-2%-4%-6%：wind、Bloomberg、國海證券研究所美國經濟增速放緩，降息周期開啟u

消費者信心指數整體上升，但波動放大，消費支出維持增長。美國2024年消費者信心指數先由1月的79.0下滑至7月的66.4，后恢復快速增長至12月的74.0，波動幅度明顯放大。個人消費支出同比增速由1月份的1.85%增長至11月份的2.94%，個人可支配收入同期由6.38%下降至5.15%，美國居民消費熱度不減，但可支配收入增速下降。圖：美國消費者信心指數呈現上升趨勢圖：美國個人消費支出與可支配收入不變價季調同比美國:密歇根大學消費者信心指數美國:密歇根大學消費者現狀指數美國:密歇根大學消費者預期指數美國:個人可支配收入:季調:折年數:同比美國:個人消費支出:不變價:季調:同比40%30%20%10%0%130120110100908070605040-10%-20%：wind、國海證券研究所美國經濟增速放緩，降息周期開啟u

制造業(yè)呈現復蘇跡象，服務業(yè)擴張持續(xù)。2024年美國制造業(yè)PMI整體處于榮枯線以下，3月制造業(yè)PMI達到年內最高值50.3，之后逐步回落，10月份見底回升。12月美國ISM制造業(yè)PMI為49.3（前值48.4，預期48.3），超預期回升。服務業(yè)PMI整體處于擴張區(qū)間內，上半年服務業(yè)PMI震蕩回落，下半年快速回升，12月美國ISM非制造業(yè)PMI為54.1（前值52.1，預期53.3），已經連續(xù)6個月處于景氣擴張區(qū)間內。圖：美國ISM制造業(yè)與非制造業(yè)PMI美國:ISM:制造業(yè)PMI美國:ISM:非制造業(yè)PMI7570656055504540：wind、國海證券研究所美國經濟增速放緩，降息周期開啟u

美國庫存周期已由去庫轉為補庫。根據三大廠商庫存數據來看，美國批發(fā)商和零售商已開啟補庫周期，制造商本輪去庫周期底部逐步探明，并有回升趨勢。截至2024年10月，美國制造商、零售商與批發(fā)商庫存季調同比分別為0.07%、6.65%與0.94%，較2024年9月的季調同比分別-0.04、+0.14、+0.64pcts。圖：美國三大廠商庫存數據美國:制造商庫存:季調:同比美國:零售商庫存:季調:同比美國:批發(fā)商庫存:季調:同比30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%：wind、國海證券研究所美國經濟增速放緩，降息周期開啟u

美國居民超額儲蓄即將耗盡。超額儲蓄是支撐消費支出能力和就業(yè)數據強勁的重要基礎，截至2024年11月，美國累計超額儲蓄為2908.79億美元，累計超額儲蓄額為2021年8月21734.07億美元的13.38%；2024年11月的超額儲蓄率為-2.89%，已經較疫前平均儲蓄率低10.18pcts。u

美股等資產上漲優(yōu)化居民資產負債表。2008-2023年美國居民資產持續(xù)流向基金、股票和ETF，股票和基金配置比例從2008年末的11.27%上升至2024年Q3末的25.98%（2019年為23.32%），美國居民資產負債表受股市和樓市波動影響較大，2022年Q4末-2024年Q3末，美國居民資產中房地產和股票基金分項分別增值13.2%、39.2%，帶動居民資產負債率同期從12.08%下降至10.87%。圖：美國居民超額儲蓄逐步回落且基本耗盡圖：美國居民部門總資產的組成（萬億美元）累計超額儲蓄（十億美元）疫前平均儲蓄率（右軸，%）房地產耐用消費品應領養(yǎng)恤金貨幣、存款及其等價物其他超額儲蓄率（右軸，%）公司股票和共同基金份額資產負債率（右軸）2500200015001000500302520151052001801601401201008020%19%18%17%16%15%14%13%12%11%10%60040-5200-100：wind、Bloomberg、國海證券研究所，注：疫情平均儲蓄率指2019年平均儲蓄率美國經濟增速放緩，降息周期開啟u

美國制造業(yè)空心化程度嚴重，制造業(yè)短期難以大幅拉動經濟。美國制造業(yè)增加值占GDP比重從1953年的28.3%下降至2023年10.20%，2024年Q3美國制造業(yè)增加值占GDP比重進一步下降至10.0%，制造業(yè)就業(yè)人數占非農就業(yè)人數的比重低于10%，美國制造業(yè)空持續(xù)空心化，多年來主張的制造業(yè)回流政策效果相對有限。圖：2023年美國制造業(yè)占GDP比重不足20%圖：

2023年美國制造業(yè)就業(yè)人口占非農就業(yè)人數不足10%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%服務業(yè)占GDP比重制造業(yè)占GDP比重服務業(yè)就業(yè)人口占比制造業(yè)就業(yè)人口占比：wind、國海證券研究所美國經濟增速放緩，降息周期開啟u

美國財政支出持續(xù)增長，2025年財政大幅支出預期較低。美國財政支出整體不斷增長，2022年以來美債利率高企，且聯邦政府債務規(guī)模不斷擴大，美國財政的利息支出快速增加，美國政府的利息支出/財政支出的比例已經由2021年Q4底的1.55%至2024年Q3底的1.76%，美國政府預算2025年財政赤字為17,810億美元?？紤]到美國多次上調債務上限，未來財政壓力較大，根據CBO的預測，美國2025年的財政赤字或有所下降，財政支出空間有限。圖：美國財政預算赤字與赤字率圖：美國財政支出與財政利息支出占比美國財政預算赤字率美國財政元赤字（萬億美元）美國:聯邦政府經常性支出:利息支出:非季調/美國:聯邦政府經常性支出:非季調美國:聯邦政府經常性支出:非季調（萬億美元）16%14%12%10%8%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2.52.01.51.00.5-6%4%2%0.0%0%：wind、CBO官網、Bloomberg、國海證券研究所就業(yè)市場緩慢降溫，失業(yè)率上升u

美國失業(yè)率緩慢抬升，續(xù)請失業(yè)救濟金人數增加。美國失業(yè)率自2023年4月以來出現上升的跡象，失業(yè)率從2023年4月3.4%上升至2024年12月的4.1%，2024年初請失業(yè)救濟金人數在19-25萬人的區(qū)間內震蕩，續(xù)請失業(yè)金人數自2024年4月呈現震蕩上行趨勢。截至2024年12月28日，美國當周初請失業(yè)金人數為21.10萬人，低于2024年均值22.33萬人，續(xù)請失業(yè)金人數為187.70萬人，高于平均184.03萬人。圖：美國當周初請與續(xù)請失業(yè)金人數（萬人）圖：美國失業(yè)率有上升跡象美國當周初次申請失業(yè)金人數季調（萬人）美國持續(xù)領取失業(yè)金人數季調（萬人，右）16%14%12%10%8%5045403530252015105400350300250200150100506%4%2%0%00：wind、國海證券研究所就業(yè)市場緩慢降溫，失業(yè)率上升u

非農就業(yè)數據整體下行，薪資增速放緩。2024年美國新增非農就業(yè)人數從1月的單月新增25.6萬人下降至12月21.2萬人，12月非農就業(yè)數據初值為25.6萬人，出現上升，一方面顯示美國經濟韌性，另一方面則是由于美國就業(yè)市場從9月末至10月初颶風等自然災害影響而有所恢復，Q4月均非農就業(yè)人數為17.0萬人，整體降溫。薪資增速方面，2024年初以來美國非農時薪同比增速由1月份的4.7%下行至12月份的3.8%。圖：美國新增非農就業(yè)人數初值及終值（萬人）圖：美國非農私營部門平均時薪季調同環(huán)比美國:新增非農就業(yè)人數:初值

美國:新增非農就業(yè)人數:季調美國:非農企業(yè)生產和非管理人員:平均時薪:私營部門:季調:同比美國:非農企業(yè)生產和非管理人員:平均時薪:私營部門:季調:環(huán)比（右軸）10090807060504030201009.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%：wind、國海證券研究所美國通脹中樞下行，但有二次通脹的可能u

美國通脹整體回落，但粘性較強，存在二次通脹的可能。美國2024年CPI季調同比從1月3.1%上升至3月3.5%，之后逐步回落，12月美國CPI季調同比為2.9%（前值2.7%），核心CPI季調同比為3.2%（前值3.3%），核心CPI季調同比有所回落。u

房租分項在美國CPI中權重超過1/3，房價指數為房租通脹的領先指標，美國房租通脹自2024年下半年至2025年上半年可能階段性存在韌性，阻礙CPI降溫，2025年中之后房租通脹可能會展現出更大回落空間。圖：美國CPI、核心CPI及核心PCE同比圖：房租和核心服務分項在美國CPI中權重超過1/3圖：美國CPI季調與房價美國CPI季調同比美國核心PCE同比美國核心CPI季調同比美國CPI季調同比住所租金核心服務（除住所租金）食品10%8%6%4%2%0%-2%美國:20個大中城市:標準普爾/CS房價指數:非季調:同比（右軸）核心商品10%8%25%能源美國CPI同比20%15%10%5%美國核心CPI同比10%8%6%6%4%0%4%2%-5%2%-10%-15%-20%-25%0%0%-2%-4%-2%-4%：wind、Bloomberg、國海證券研究所美國通脹中樞下行，但有二次通脹的可能u

薪資增速仍處于歷史高位，支撐核心服務通脹。從歷史數據來看，剔除房租和能源的服務業(yè)通脹，與薪資漲幅基本呈現正相關。2024年11月，美國非農企業(yè)私營部門全部員工平均時薪為35.69美元，同比為3.9%。美國薪資增速自2022年7月開始呈現回落趨勢，但仍處于相對高位。截至2024年12月，美國薪資增長增速平均值為5.5%，高于疫前平均值（2013年9月-2019年12月平均值為3.2%）。圖：美國非農私營部門平均時薪不含住所和不含能源服務CPI服務業(yè)季調同比圖：美國薪資增速開始下滑但仍處于相對高位且高于疫前平均（%）美國:非農企業(yè)全部員工:平均時薪:私營部門:季調:同比美國:CPI:服務(不含住所租金):季調:同比（右軸）美國:CPI:服務(不含能源服務):季調:同比（右軸）薪資增長中值平均2013年9月-2019年12月增長中值平均1098765432109%8%7%6%5%4%3%2%1%0%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%：wind、AtlantaFED、國海證券研究所美國通脹中樞下行，但有二次通脹的可能u

潛在的移民限制政策或推升服務業(yè)通脹。從歷史數據來看，如果特朗普上任后開啟大規(guī)模驅逐移民政策，我們認為美國勞動力的供給或將回落，勞動力市場收緊或將導致美國平均薪資水平進一步抬升，且有可能使美國非農就業(yè)人數與失業(yè)率水平或將呈現同向回落，增加通脹反彈的概率。根據稅務基金會預測，若美國驅逐130萬移民，對美國2025年CPI的邊際影響是0.35%，若驅逐830萬移民，對美國CPI的邊際影響是2.21%。圖：美國潛在移民政策對美國CPI的邊際影響圖：2022年移民加入勞動力市場，中低端服務業(yè)職位空缺率及美國工資增速同步回落驅逐130萬移民驅逐830萬移民美國:職位空缺率:非農:私營部門:休閑住宿業(yè):季調美國:職位空缺率:非農:私營部門:教育和保健服務:醫(yī)療保健和社會救助:季調美國:非農企業(yè)全部員工:平均時薪:私營部門:季調:同比（右軸）4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%12%10%8%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%6%4%2%0%：wind、PIIE、國海證券研究所聯儲態(tài)度鷹派，但未來降息次數可能超預期u

12月份鷹派降息，但2025年降息次數可能超預期。美聯儲12月份宣布降息25個基點，將聯邦基金利率目標區(qū)間下調至4.25%-4.5%，為年內第三次降息。但美聯儲官員們大幅上調未來政策利率目標區(qū)間的中位數，對明年和后年的通脹預期也顯著上調，點陣圖顯示預計明年只有兩次降息。u

我們認為，高利率環(huán)境將對美國的經濟增長產生壓力，美國居民超額儲蓄逐步耗盡，聯邦政府財政支出壓力增加，在特朗普2.0時代制造業(yè)回流的政策主張下，2025年美聯儲降息次數可能超預期。圖：CME市場預期美聯儲2025年降息路徑（截至2024.12.19）圖：美聯儲12月FOMC會議點陣圖：wind、美聯儲官網、國海證券研究所貴金屬：關注降息后的主升浪關注降息后的主升浪u

美聯儲降息帶動美債收益率下行，繼續(xù)助推金價。隨著美國降息周期逐步開啟，美債收益率和美元指數或將見頂回落，且通脹具有反彈的預期，實際利率在降息預期的帶動下有望持續(xù)下行。u

美元指數與黃金逐步脫鉤。本輪美國經濟周期自2022年Q4以來，美元指數與黃金負相關性開始減弱，甚至出現同向，主要源于美元信用體系的松動，其主要表現形式為全球央行加大對黃金的購買。圖：美債實際收益率和金價走勢圖圖：美元指數與金價走勢圖COMEX黃金（美元/盎司）美國10年期國債實際收益率（%，右軸，逆序）COMEX黃金（美元/盎司）美元指數（右）30002500200015001000500-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.53,3502,8502,3501,8501,350850120115110105100959085800：wind、國海證券研究所金價牛市的持續(xù)性和空間可期u

ETF基金投資遵循實際利率框架，但不是本輪定價的主導。根據歷史經驗，利率敏感型的交易資金往往在降息周期逐步開啟后，才會逐漸大規(guī)模進入黃金市場，其嚴格遵循利率與金價負相關的邏輯。作為活躍的邊際買盤，歷史上ETF買盤對金價的走勢產生較大的影響，但本輪的加息周期中，ETF持倉對金價的影響減小，且隨著美國降息周期的打開，相關資金有逐步回流的可能。圖：黃金ETF持倉情況（噸）圖：COMEX黃金多頭與空頭持倉情況持有量:SPDR:黃金ETFCOMEX黃金（美元/盎司，右軸）iShares:黃金ETF:持有量(噸)COMEX:持倉數量:非商業(yè)多頭持倉:黃金（萬張）COMEX:持倉數量:非商業(yè)空頭持倉:黃金（萬張）2,0001,8001,6001,4001,2001,0008003,0002,5002,0001,5001,00050045403530252015105此輪金價上漲周期傳統框架投資者并沒有增持黃金，更多是央行購金主導600400200000：wind、國海證券研究所金價牛市的持續(xù)性和空間可期u

2020年美國債務規(guī)模大增，債務壓力累計。2020年美聯儲發(fā)債規(guī)模大幅上升，截止至2024年底，美聯儲總資產相較于2019年增長65.31%，貨幣資產的超發(fā)帶貨幣信用的泛濫。截止至2024年12月底美國聯邦債務為36.22萬億美元，比2020年3月底的債務規(guī)模高出12.53萬億美元，超過2023年底聯邦債務法定限額的9.52%，美國近幾年來迎來償債規(guī)模的高峰，2025年預計美國中長期國債償還規(guī)模為約2.58萬億美元，且美國可能繼續(xù)“以新債抵舊債”，美國中長期償債規(guī)模或進一步上行。圖：美國資產負債表規(guī)模大幅增長（左：百萬美元，右：美元/盎司）圖：美國中長期國債當年償債規(guī)模（億美元）美國國債其他抵押貸款支持債券聯邦機構債券美國中長期國債當年償還規(guī)模COMEX黃金（右軸）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-10,000,0009,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,000-300025002000150010005000：wind、Bloomberg、國海證券研究所金價牛市的持續(xù)性和空間可期u

央行購買黃金持續(xù)，需求占快速提升。美元貨幣信用體系動搖，本質上是美元作為一種儲備資產的安全性收到沖擊，為了保障儲備資產的安全性，2022年以來全球央行開始了新一輪購買潮，2022年度購買量達到歷史新高。同時全球央行購金在總需求中占比快速提升，截至2024年Q3，全球央行購金量為693.5噸，占比黃金總需求的18.44%。圖：全球黃金需求結構拆分及倫敦金價（噸）圖：全球央行黃金購買量自2022年開始明顯增加（噸）珠寶首飾工業(yè)實物投資央行購金倫敦金現（美元/盎司，右軸）央行購金央行購金需求占比5000450040003500300025002000150010005002,50012001000800600400200025%20%15%10%5%2,0001,5001,000500000%：wind、世界黃金協會、國海證券研究所金價牛市的持續(xù)性和空間可期u

新興市場購金空間仍然較大，黃金外儲占比低。為維護國際收支平衡、應對國際金融危機、促進國際貿易和投資，在全球金融危機后，新興市場購金占全球黃金需求比例提升，但整體黃金儲備仍低于發(fā)達經濟體，后續(xù)仍有較大增持空間，根據世界黃金協會調查，受訪央行的總體儲備中，超過80%的受訪央行預計未來12個月全球黃金儲備將繼續(xù)增加。圖：全球2019年以來主要國家地區(qū)購金（噸）圖：央行黃金儲備占據官方總儲備比例（%）200.0150.0100.050.0中國法國日本美國俄羅斯德國1009080706050403020100葡萄牙南非沙特阿拉伯土耳其意大利0.0-50.0中國

巴西

埃及

印度

波蘭

卡塔爾

俄羅斯

新加坡

泰國：世界黃金協會、國海證券研究所金價牛市的持續(xù)性和空間可期u

中國央行時隔半年首次增持黃金。中國2024年11月黃金儲備7296萬盎司（10月為7280萬盎司），此前央行連續(xù)6個月暫停增持黃金，12月國內央行繼續(xù)增持黃金33萬盎司至7329萬盎司。圖：中國官方黃金資產儲備資產與金價走勢（萬盎司）8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.003,0002,5002,0001,5001,0005000中國:官方儲備資產:黃金(萬盎司)COMEX黃金（美元/盎司，右軸）：wind、國海證券研究所白銀：高彈性，銀價有望突破前高u

金銀比修復帶動銀價空間，關注美國制造業(yè)PMI數據回升。白銀作為貴金屬的一種，與黃金在金融屬性方面具有相似性，黃金上漲后，白銀通常具備補漲需求，但由于白銀的工業(yè)需求占比達到50%以上，金融屬性弱于黃金。金銀比為觀察白銀價格走勢的重要指標，金銀比的下降通常對應銀價的上漲，1980年至今金銀比大部分時間在40-80之間波動運行，截止2025年1月17日金銀比為88.65，偏離40-80區(qū)間的上限，表明銀價相對低估，歷史上金銀比與銀價通常對應負相關關系。圖：金銀比與倫敦銀現貨價走勢圖140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.006050403020100金銀比倫敦現貨白銀:美元（美元/盎司，右軸）：wind、國海證券研究所鋁：供應存在硬剛性的金屬鋁供給：國內供給天花板形成，海外建設進度偏緩u

國內供給：天花板形成，供應逐步見頂。電解鋁行業(yè)供給端存在明確的產能天花板。由于國內電解鋁供應快速增加，產能進入過剩階段，2017年4月，工信部等四部委出臺清理整頓電解鋁違法違規(guī)項目，形成了電解鋁合規(guī)產能4500萬噸的產能上限。截至2024年12月，國內電解鋁建成總產能4510.20萬噸，在產產能4386.40萬噸，2024年國內產能利用率由1月初的94.46%逐步上升至12月的97.88%，處于歷史高位。圖：國內電解鋁建成產能及月度產能利用率（萬噸）圖：國內電解鋁月度在產產能（萬噸）中國:總產能:電解鋁產能上限中國:產能利用率:電解鋁（右軸）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005004,6004,5004,4004,3004,2004,1004,0003,9003,800100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%0：wind、國海證券研究所鋁供給：國內供給天花板形成，海外建設進度偏緩u

云南地區(qū)提前復產，2024年國內電解鋁產量同比增長3.88%。2023年11月，由于云南地區(qū)枯水期水電供應不足等因素影響，合計減產117萬噸。2024年3月，云南地區(qū)外送電力減少，且其他產業(yè)用電量減少，2024年全年西南地區(qū)水電供應相對充足，云鋁股份及云南神火自3月開始復產。2024年，國內電解鋁累計產量4312.38萬噸，同比增3.88%。圖：國內電解鋁月度產量（萬噸）圖：國內2024年電解鋁月度分省份產量2024202320222021202020192018其他,9.65%山東,17.07%390370350330310290270250山西,2.71%貴州,3.77%河南,4.48%廣西,6.47%新疆,14.45%青海,6.51%甘肅,7.09%內蒙古,15.31%云南,12.49%01月

02月

03月

04月

05月

06月

07月

08月

09月

10月

11月

12月：wind、SMM、國海證券研究所鋁供給：國內供給天花板形成，海外建設進度偏緩u

“雙碳”+“北鋁南移”，電解鋁產能向西南地區(qū)轉移。在雙碳目標下，由于西南地區(qū)電力成本較低，且電力多為水力發(fā)電，具備低碳的特點，因此近年來較多企業(yè)“北鋁南移”。根據SMM，截至2024年12月，云南與廣西電解鋁運行產能分別為578和268.8萬噸，合計占國內運行產能19.5%。u

云南地區(qū)水電供應量成為影響鋁供應的主要因素。國內電解鋁產量變化的核心變量為云南地區(qū)產能利用率，而云南地區(qū)水電發(fā)電量占比約70%以上，水電是云南電解鋁產量的決定性因素。從云南水電發(fā)電量來看，每年11月至第二年4月云南水電發(fā)電量處于季節(jié)性低位，或對電解鋁產能利用率形成干擾。圖：云南水電發(fā)電量（億千瓦時）圖：2024年12月云南電解鋁產量占國內13.24%，呈現季節(jié)性波動2024202320222021202020192018云南電解鋁產量（萬噸）云南電解鋁產量占國內產量比例50045040035030025020015010050605040302010014%12%10%8%6%4%2%0%01-2月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月：wind、SMM、國海證券研究所鋁供給：國內供給天花板形成，海外建設進度偏緩u

2025年國內電解鋁投產項目多為產能置換，增量有限。根據SMM，2025年國內電解鋁新增產能預期160萬噸，除去置換產能，凈增加產能為65萬噸，2026年產能凈增量為24萬噸，考慮到產能投放的節(jié)奏，實際產量增長有限。圖：SMM統計國內2024年-2026年E電解鋁新增產能投產情況（萬噸）：SMM、國海證券研究所，注：SMM數據2024年12月更新鋁供給：國內供給天花板形成，海外建設進度偏緩u

海外規(guī)劃電解鋁產能較多但實際投放或有限。海外方面，2025-2026年海外電解鋁產能投放計劃盡管數量較多，但主要增量于印度尼西亞、印度及中東地區(qū)，基建完善程度相對偏弱，且建設周期較長，我們認為海外電解鋁產能投產進度或低于預期。根據SMM，預計2024-2025年海外電解鋁規(guī)劃新增產能150.3、214.5萬噸，而新增投產預期僅為6.3、64.2萬噸。圖：SMM統計2024-2028年海外電解鋁產能投放計劃（萬噸）：SMM、國海證券研究所，注：SMM數據2025年1月更新鋁供給：國內供給天花板形成，海外建設進度偏緩u

歐洲電解鋁復產緩慢。歐洲天然氣價格已大幅回落，但氧化鋁等原材料價格高企，且地緣政治因素帶來的能源成本仍處于相對高位震蕩階段，歐洲電解鋁冶煉利潤2024年以來在盈虧平衡線附近震蕩。考慮到電解鋁產能復產成本較高，且因過境協議到期，2025年1月1日烏克蘭停止了俄羅斯天然氣過境輸送服務，歐洲電力成本存在進一步上行的風險。我們認為，由于歐洲單噸電解鋁利潤尚未顯示穩(wěn)定且持續(xù)的利潤，短期歐洲電解鋁復產進度緩慢。圖：歐洲電解鋁測算冶煉利潤歐洲電解鋁冶煉利潤(美元/噸，右軸)LME鋁（美元/噸）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000-6,0000：wind、央視新聞、國海證券研究所鋁需求：新興領域用鋁需求貢獻主要增量u

地產下行并未對鋁需求帶來較大壓力，鋁需求被低估。近年來新能源領域對于鋁材的需求拉動愈發(fā)顯現，新能源的影響從邊際已經轉換為全局，未來泛新能源領域的占比將進一步提升。從地產數據來看，2024年國內房屋竣工面積累計同比為-27.70%，而國內2024年電解鋁表觀消費量及實際消費量分別同比增4.96%與4.96%。我們認為，新興領域（新能源車、光伏）用鋁以及特高壓建設和“以舊換新”政策帶來家電消費的增長共同彌補了傳統建筑領域用鋁需求的下滑。圖：2024年國內電解鋁表觀消費量4503.21萬噸，累計同比增4.96%20242023202220212020201920184103903703503303102902702501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月：wind、SMM、國海證券研究所鋁庫存：鋁水比例較高，國內庫存處于低位u

鋁水比例較高，國內鋁錠與鋁棒庫存處于歷史低位。2024年年初消費旺盛，春節(jié)期間累庫不及往年同期，進入消費旺季后，國內鋁需求端改善明顯，但由于鋁水比例較高（2024年鋁水平均比例為72.2%，較2023年增加1.3pcts），國內鋁顯性庫存處于歷史低位水平，國內鋁庫存呈現“低庫存+緩去庫”的局面。截至2024年12月31日，國內鋁錠庫存49.0萬噸，較2023年底增加5.6萬噸，國內鋁錠與鋁棒庫存60.65萬噸，較2023年底增加10.80萬噸。圖：國內鋁錠+鋁棒庫存變化（萬噸）圖：國內電解鋁鋁水比例80%75%70%65%60%55%50%2024202320222021202020192018300250200150100500010203040506070809101112：SMM、國海證券研究所鋁庫存：海外隱性庫存顯性化u

海外隱性庫存顯性化，但庫存總量仍處于相對低位。海外方面，由于LME鋁部分隱性庫存顯性化，導致LME庫存跳躍式上升。截至2024年12月31日，LME全球鋁庫存量為63.47萬噸，較2023年底增加6.83萬噸。圖：2024年5月LME鋁庫存出現跳躍式上升（萬噸）2024202320222021202020192018250200150100500010203040506070809101112：wind、SMM、國海證券研究所鋁需求：出口或仍對需求形成支撐u

2024年鋁材出口有所回升。2024年我國鋁材出口回升，國內未鍛軋鋁及鋁材出口666.79萬噸，累計同比上升17.5%。鋁材出口大幅上漲，一方面是由于歐美國家或地區(qū)對俄羅斯鋁的使用限制，以及海外補庫需求回暖，出口盈利較2023年相比有較為明顯的修復，另一方面是美國對國內鋁制品的301制裁升級以及國內出口退稅取消而帶來的“搶出口”。u

海外需求韌性或仍存。我們認為，雖然市場對特朗普2025年上任后存在加征關稅的預期，但是由于生產能力限制，海外鋁市場供需偏緊，對國內鋁制品及終端產品的需求仍存，預計鋁材出口維持增長。圖：國內鋁箔、鋁板帶、鋁型材出口利潤（美元/噸）圖：國內未鍛軋鋁及鋁材出口量（萬噸）鋁箔出口利潤鋁板帶出口利潤鋁型材出口利潤202420232022202120202019201820171400120010008006004002000706050403020100-200-40001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月：wind、SMM、財政部官網、國海證券研究所鋁需求：竣工走弱，建筑用鋁或將邊際減少u

地產端對鋁需求形成拖累。2024年1-12月房屋竣工面積同比減少27.7%，房屋施工面積同比減少12.7%，房屋新開工面積同比減少23.0%。地產相關數據表現較差，竣工、施工、新開工面積均同比大幅減少，地產等傳統基建帶來的用鋁需求或有較大下滑。我們預計，2024-2026年國內及海外建筑用鋁同比增速分別為-7%/-7%/-8%和-5%/-5%/-4%，建筑用鋁在全球鋁消費結構占比將從2023年的21%下降到2026年的17%。圖：2024年國內房屋竣工面積、施工面積、新開工面積累計同比大幅回落圖：國內建筑用鋁需求同比與房地產竣工面積同比正相關房屋竣工面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比SMM建筑用鋁yoy竣工面積yoy0.80.60.40.2040%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-0.2-0.4-0.6：wind、SMM、國海證券研究所鋁需求：特高壓用鋁需求帶動鋁線纜開工率上升u

特高壓建設持續(xù)高景氣，帶動鋁線纜開工上升。特高壓指的是傳輸電壓等級達到±800千伏及以上的直流輸電線路和1000千伏及以上的交流輸電線路。雙碳目標下，風電光伏電力供需存在區(qū)域性錯配的情況下，特高壓能實現遠距離、大容量、低損耗的電力輸送，特高壓工程有望高速推進。鋁在特高壓中的主要應用是作為輸電電纜的核心材料，用于鋼芯鋁絞線、鋁合金芯鋁絞線等，2024年國內鋁線纜平均開工率為54.92%，較2023年上升9.09pcts。圖：十四五期間“三交九直”特高壓項目圖：國內鋁線纜開工率202420232022202120202019201870%60%50%40%30%20%10%0%01月

02月

03月

04月

05月

06月

07月

08月

09月

10月

11月

12月：wind、SMM、國家電網、國海證券研究所，注：項目進展截至2024年12月29日鋁需求：新興領域用鋁需求貢獻主要增量u

汽車輕量化背景下，新能源車用鋁快速增長。由于鋁合金密度低，減重效果顯著，從而降低整車耗能水平，并且減少新能源車中的動力電池成本，新能源車景氣度提升對鋁消費形成拉動。假設傳統汽車及新能源車的單車用鋁量分別為218千克和288千克，我們預計2024-2025年全球汽車對電解鋁的需求量分別為2154萬噸、2206萬噸，其中新能源車用鋁量分別為515萬噸、549萬噸，需求占比分別為5.3%、5.5%。圖：2020-2026年E國內及海外汽車用鋁需求拆分：wind、Bloomberg、國海證券研究所鋁需求：新興領域用鋁需求貢獻主要增量u

雙碳政策下，光伏行業(yè)對鋁金屬消費的拉動或將持續(xù)上升。光伏行業(yè)用鋁主要為組件邊框和裝機支架等，雙碳政策下帶動光伏行業(yè)持續(xù)發(fā)展，帶動了光伏對鋁金屬的消費。假設單位GW光伏裝機耗鋁量在1.9萬噸。我們預計2024-2025年全球新增光伏裝機量為470GW和495GW，預計2024-2025年光伏裝機耗鋁量分別為893.5、940.5萬噸，占需求的9.1%和9.4%。基數效應導致光伏用鋁增速有所下滑，但或仍有正向增長。圖：2020年-2026年E國內及海外光伏用鋁量及預測單位：萬噸光伏裝機耗鋁量需求占比20202782021329202244220237612024E8932025E9412026E9883.2%923.6%1144.7%1667.8%4129.1%4949.4%5239.7%551國內光伏裝機耗鋁量yoy60%4824%6046%87148%21720%2606%5%國內新增光伏裝機(GW)27529060%2.1%18615%9824%2.5%21546%3.6%276148%8.2%34920%9.7%3996%5%需求占比10.0%41810.3%437海外光伏裝機耗鋁量yoy16%11328%14526%18414%2105%5%海外新增光伏裝機(GW)220230需求占比4.4%4.7%5.8%7.4%8.5%8.8%9.0%：wind、Bloomberg、國海證券研究所鋁供需平衡：供需缺口或將逐步拉大u

我們預計電解鋁供需缺口或將逐步擴大。供給端，國內產能天花板逼近，預計未來國內電解鋁供應低增速；海外方面，歐洲電解鋁復產較慢，且新建產能受限于基建配套設施等因素影響，預計海外電解鋁實際產量增量有限。我們認為2024-2026年全球電解鋁產量為7240/7310/7360萬噸。需求方面，我們認為新能源車與光伏等新興領域用鋁需求占比逐步提升，新興領域對需求邊際上的拉動將彌補地產端下滑形成的拖累。我們預計2024-2026年全球電解鋁消費量為7185/7350/7516萬噸。我們預計2024-2026年全球電解鋁供需平衡為55/-40/-156萬噸。圖：全球電解鋁供需平衡：wind、SMM、Bloomberg、國海證券研究所鋁供需平衡：供需缺口或將逐步拉大圖：全球電解鋁供需平衡（單位：萬噸）圖：國內電解鋁供需平衡（單位：萬噸）：wind、SMM、Bloomberg、國海證券研究所鋁土礦：鋁土礦資源豐富，關注幾內亞供應釋放節(jié)奏u

國產鋁土礦供應不可逆性下降。2024年，國內鋁土礦產量為5808.17萬噸，累計同比-11.35%，12月山西河南鋁土礦產量占國內鋁土礦產量的36.1%。按照1噸氧化鋁需要2.5噸鋁土礦進行測算，2024年國內對進口鋁土礦的依賴度為72.24%,進口依賴度大幅上升。背后的主要原因為鋁土礦主要產區(qū)出現停產：1）山西地區(qū)：2023年10月下旬以來出現多次礦山安全事故，導致鋁土礦山處于停產狀態(tài)；2）河南地區(qū)：2023年6月以來三門峽礦山因為執(zhí)行復墾工作停產，鄭州滎陽張溝鋁土礦擅自將核準的地下開采方式改為露天開采，造成破壞性開采；3）貴州地區(qū)：2024年9月，因環(huán)保檢查露天礦停產。目前來看，山西及河南兩地尚未出現大規(guī)模復產的情形。我們認為，隨著國內環(huán)保以及安全生產政策趨嚴，且山西河南地區(qū)鋁土礦采儲比較低，預計國內鋁土礦供應短缺局面難見好轉。圖：國內2024年1-11月鋁土礦產量累計同比-13.32%圖：河南山西鋁土礦占全國鋁土礦產量比例圖：國內對鋁土礦進口依存度2024202020232019202220182021鋁土礦對外依存度80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12001000800600400200001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月：wind、SMM、國海證券研究所鋁土礦：海外鋁土礦長期供應充足，幾內亞運輸問題或成短期擾動u

海外鋁土礦以幾內亞礦與澳洲礦為主，幾內亞運輸問題導致供應緊張。根據SMM，全球約24.5%鋁土礦產量于幾內亞。2024年，由于油罐爆炸以及7-9月雨季超預期等因素影響，幾內亞的鋁土礦發(fā)運量的波動性較大，部分原計劃9月幾內亞雨季后發(fā)運的鋁土礦增量被迫推遲發(fā)運，進口礦供應的增加無法彌補國內礦的產量減少，2024年幾內亞進口至國內的鋁土礦累計為11047.48萬噸，同比增長11.44%，全年幾內亞鋁土礦CIF均價為76.50美元/噸，較2023年均價上漲12.74%。圖：2023年全球鋁土礦產量分布圖：2024年幾內亞鋁土礦進口占國內進口總量69.45%圖：幾內亞鋁土礦CIF平均價（美元/噸）其他,9.5%幾內亞鋁土礦進口國內（萬噸）幾內亞進口量占比（右軸）120100806040200印度尼西亞,幾內亞24.5%5.0%12001000800600400200090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%印度,5.8%巴西7.8%澳大利亞24.3%中國23.3%：wind、SMM、國海證券研究所鋁土礦：海外鋁土礦長期供應充足，幾內亞運輸問題或成短期擾動u

幾內亞鋁土礦資源豐富，遠期供應充足。我們認為，海外鋁土礦供應或將繼續(xù)增長，而主要增量

于幾內亞，海外其他地區(qū)增量相對有限。參考彭博，2025年幾內亞鋁土礦擴產與新增投產項目并存，考慮運力等因素限制，預計2025年幾內亞鋁土礦產量或將達到1.49億噸，同比增長1,270.80萬噸，同比增約9.0%。圖：2020-2024年海外鋁土礦季度產量（萬噸）圖：彭博預計2025年幾內亞鋁土礦產量同比上漲9%（千噸）非洲其他地區(qū)澳大利亞幾內亞巴西印度牙買加印度尼西亞其他南美洲地區(qū)亞洲其他地區(qū)歐洲（包括俄羅斯）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000：wind、Bloomberg、國海證券研究所氧化鋁：2024年鋁土礦供應約束致使氧化鋁產能釋放有限u

國內礦石供應受限，檢修頻繁導致氧化鋁產能釋放有限。由于國內鋁土礦短缺，部分氧化鋁企業(yè)因為原材料短缺而被迫停工停產，但在2024年全年氧化鋁供需偏緊情形下，較高的氧化鋁價格使行業(yè)存在可觀的利潤空間，對于使用國內鋁土礦的氧化鋁企業(yè)有積極性選擇檢修并調整設備，從而匹配使用進口鋁土礦，產能利用率不斷抬升，但2024年氧化鋁產量同比增長3.9%，低于電解鋁2024年增速4.6%，全年供需錯配明顯。圖：國內氧化鋁建成、在產產能與產能利用率圖：國內氧化鋁月度產量（萬噸）國內氧化鋁總產能（萬噸）國內氧化鋁在產產能（萬噸）2024202320222021202020192018國內氧化鋁產能利用率（右軸）80075070065060055050045011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,00095%90%85%80%75%70%01月

02月

03月

04月

05月

06月

07月

08月

09月

10月

11月

12月：wind、SMM、國海證券研究所氧化鋁：2024年海外氧化鋁減產進一步拉大短期氧化鋁缺口u

海外減產，氧化鋁出口需求上升，進一步拉大國內氧化鋁缺口。2024年3月，海外氧化鋁陸續(xù)開始減產，海外供應偏緊。其中1）美鋁于2024年Q2開始陸續(xù)減產；2）力拓在澳大利亞的氧化鋁廠5月因為天然氣供應短缺而臨時減產；3）印度Nalcol因生產問題而于2024年4月減產；4）美鋁位于澳大利亞的Pinjarra氧化鋁廠(470萬噸/年)的天然氣供應意外中斷，導致該廠斷電和大量堿液泄漏，預計需要7-10天恢復滿負荷生產。海外氧化鋁價格上漲，國內氧化鋁從凈進口轉為凈出口。圖：氧化鋁凈進口量及海外冶金氧化鋁供需平衡圖：氧化鋁進口盈虧及SMM氧化鋁價格指數圖：國內氧化鋁供需平衡及氧化鋁月度均價國內氧化鋁凈進口量（萬噸）氧化鋁進口盈虧（元/噸）國內氧化鋁月度平衡海外冶金級氧化鋁供需平衡（萬噸）SMM氧化鋁價格指數（元/噸，右軸）國內一級氧化鋁月度均價（元/噸，右軸）6050403020100100050060005500500045004000350030002500604020050004500400035003000250020000-500-1000-1500-20-40-60-10-20-30：wind、SMM、國海證券研究所氧化鋁：幾內亞鋁土礦產量釋放，氧化鋁中長期供應寬松u

氧化鋁產能相對寬松，長期供應無虞。國內方面，按照國內4500萬噸電解鋁產能上限，假設1噸電解鋁需要消耗1.92噸氧化鋁，4500萬噸產能上限對應需要8640萬噸氧化鋁產能。截至2024年12月，中國建成氧化鋁產能達到10502萬噸，在產產能8920萬噸。根據SMM，2025年預計國內將有1440萬噸氧化鋁新增產能，我們認為中長期來看，國內氧化鋁供應相對寬松。圖：國內氧化鋁新建產能列表（萬噸）：wind、SMM、國海證券研究所氧化鋁：長期供需逆轉，氧化鋁供應轉向寬松u

海外方面，氧化鋁新增產能集中在幾內亞、印度和印度尼西亞。根據SMM，預計2025-2026年氧化鋁新增產能有1260、1510萬噸，其尼規(guī)劃的氧化鋁產能為500、600萬噸。圖：海外氧化鋁新建產能列表（萬噸）：wind、SMM、國海證券研究所鋁：供給天花板形成，盈利或隨氧化鋁價格回落而修復u

電解鋁盈利隨氧化鋁價格回落而修復。電力、氧化鋁、預焙陽極構成了電解鋁主要的生產成本。其中，氧化鋁價格從2024年初的3154元/噸上漲至5698元/噸，氧化鋁成本在單噸電解鋁現金成本的占比從42.41%上升至52.02%。但氧化鋁行業(yè)產能相對寬松，隨著氧化鋁供應回升，價格將逐步回落，我們認為電解鋁盈利或將逐步修復。2024年12月，國內電解鋁月均總成本21462.65元/噸，月均現金成本19262.65元/噸，月均噸鋁利潤-1382.65元/噸，截至2025年1月16日，國內單噸電解鋁利潤為616.19元/噸，電解鋁盈利逐步修復。圖：國內電解鋁現金成本構成變動趨勢圖：國內電解鋁行業(yè)噸鋁利潤及成本（元/噸）圖：SMM2024年12月國內電解鋁成本曲線（元/噸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%23000210001900017000150001300011000900080006000400020000-2000-40007000氧化鋁成本

電力成本

陽極成本

其他成本利潤現金成本總成本：wind、SMM、國海證券研究所銅：礦端依然偏緊，牛市基礎堅實供給端擾動持續(xù)，中長期供給仍趨緊u

2024年銅礦產量或低于預期。根據ICSG，2024年1-10月全球銅礦產出約1877.0萬噸，同比增長約2.4%，低于ICSG于2023年10月預測2024年全球銅礦產量同比增長3.7%，2023年市場對2024年的供給增量較為樂觀，主要是考慮到2023年的新增產能較大，而公共衛(wèi)生事件的影響正逐漸減小，但銅礦實際的供應大幅不及預期。主要是智利干旱和礦山品位下降、剛果金的運輸和電力困難等，對銅精礦產量形成擾動。圖：ICSG全球銅礦月度產量及同比圖：ICSG統計全球精煉銅產能、產量及產能利用率（萬噸）全球銅礦山產量（萬噸）yoy（右軸）全球精煉銅產能全球精煉銅產量（原生+再生）全球精煉銅產能利用率（右軸）21020019018017016015014015%10%5%29027025023021019017015092%90%88%86%84%82%80%78%76%74%72%0%-5%-10%：wind、ICSG、國海證券研究所供給端擾動持續(xù)，中長期供給仍趨緊u

銅行業(yè)資本開支有所回升但仍處于相對低位，中長期銅礦釋放或有限。根據歷史經驗，銅行業(yè)資本開支與銅價呈現較好的相關性，2010年銅價上漲開始刺激全球銅礦企業(yè)投資，全球銅CAPEX于2013年見頂，之后跟隨銅價回落并于2016年見底。2017開始有所回升，但銅礦產量增速低于資本開支增速。u

隨著礦石品位下滑和通脹因素等原因，全球銅礦現金成本2020年以來持續(xù)上行，我們認為，行業(yè)未來的資本開支擴張，可能需要更高的銅價刺激。圖：全球銅行業(yè)CAPEX及LME銅價呈現正相關圖：全球銅行業(yè)CAPEX增速及銅礦產量增速圖：彭博12家銅礦企業(yè)現金成本中值（美元/磅）2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0銅行業(yè)CAPEX（億美元）LME銅（美元/噸，右軸）10000銅行業(yè)CAPEXyoyICSG全球銅精礦產量yoy（右軸）140012001000800600400200050%40%30%20%10%0%10%8%90008000700060005000400030002000100006%4%2%-10%-20%-30%-40%0%-2%-4%：wind、Bloomberg、國海證券研究所供給端擾動持續(xù)，中長期供給仍趨緊u

全球銅精礦未來或難見顯著增量。根據SMM，未來全球銅精礦增量主要來自于已有的銅礦擴建項目，世界級銅礦新投產項目數量不僅有限，而且新投產項目難以帶動銅精礦增量；世界范圍內或難見大型的可供開發(fā)的銅礦項目。根據SMM，2024-2028年全球銅礦主要增量來自于巨龍銅礦、Kansanshi銅礦等，其中貢獻增量的綠地項目中主要有蒙古國的Tsagaan

Suvarga銅礦、阿富汗MesAynak、阿根廷JosemariaProject等，預計全球銅礦產量增量為41.7萬噸、63.25萬噸。圖：SMM統計全球主要銅礦2024年E-2028年E新增銅礦產量：wind、SMM、國海證券研究所供給端擾動持續(xù)，中長期供給仍趨緊u

TC長單低位，銅精礦持續(xù)緊張。2024年12月6日，江西銅業(yè)、中國銅業(yè)、銅陵有色、金川集團和大冶有色與Antofagastat敲定2025年銅精礦長單加工費Benchmark為21.25美元/噸與2.125美分/磅，而2024年銅精礦加工費長單Benchmark則為80美元/噸與8.0美分/磅，跌幅73.4%，長單低于表明預計2025年銅精礦供應持續(xù)緊張。u

2024年年初以來，國內銅冶煉廠冶煉加工費快速下滑。進口銅精礦指數處于歷史低位。根據SMM測算，12月進口銅精礦現貨冶煉虧損已經達到1345元/噸（扣除硫酸收益），冶煉廠進口現貨銅精礦已經處于普遍虧損狀態(tài)。目前長單和現貨冶煉加工費的價差達到歷史極值。圖：冶煉加工費跌至歷史低位圖：2024年12月銅精礦現貨冶煉虧損已經達到1345元/噸銅礦加工費（元/噸）SMM進口銅精礦指數（美元/噸，右軸）銅精礦現貨冶煉盈虧平衡銅精礦長單冶煉盈虧平衡7000600050004000300020001000010080604020040003000200010000-1000-2000-3000-20：wind、SMM、國海證券研究所2024年國內銅需求具備韌性，海外相對穩(wěn)定u

2024年國內銅需求具備較強韌性。電解銅消費量已處于2018年以來歷史高位。2024年11月，國內電解銅表觀消費量為135.33萬噸，累計表觀消費量1389.27萬噸，累計同比增3.9%；2024年11月，國內電解銅實際消費量144.64萬噸，累計實際消費量1371.86萬噸，累計同比增1.4%。u

海外銅需求相對穩(wěn)定。根據ICSG，2024年1-10月，海外精煉銅表觀消費量累計為2248.3萬噸，累計同比上升0.9%。圖：國內電解銅表觀消費量（萬噸）圖：ICSG全球精煉銅表觀消費量（萬噸）2024年2020年2023年2019年2022年2018年2021年2024年2023年2022年2021年2020年2019年2018年250240230220210200190180170160150140130120110100908001月

02月

03月

04月

05月

06月

07月

08月

09月

10月

11月

12月01月

02月

03月

04月

05月

06月

07月

08月

09月

10月

11月

12月60：wind、SMM、國海證券研究所顯性庫存有所增長但仍處于相對低位u

銅顯性庫存有所增長但仍處于相對低位。從全球顯性庫存合計來看，盡管有所增長但仍處于相對低位。根據SMM，截至2024年11月，國內電解銅庫存天數為9.48天。截至2024年底，國內電解銅社會庫存與保稅區(qū)庫存合計為13.5萬噸，較2023年底增加6.05萬噸。海外LME與COMEX電解銅庫存合計35.59萬噸，較2023年底增加17.16萬噸。圖：國內電解銅社會庫存（萬噸）圖：海外LME+COMEX銅庫存（萬噸）202420232022202120202019201820182019202020212022202320246050403020100700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

12月010203040506070809101112：wind、SMM、國海證券研究所2024年，出口高增轉向內需復蘇u

2024年，出口高增帶動國內銅消費。2024年國內未鍛軋銅及銅材出口累計128.67萬噸，累計同比增34.3%，其中2024年12月出口7.89萬噸，同比增18.8%。根據SMM，2024年國內銅板帶出口累計12.44萬噸，累計同比增20.72%，銅管累計出口37.54萬噸，累計同比增16.31%，銅桿線出口累計2.58萬噸，累計同比增9.86%，銅材累計出口82.82萬噸，累計同比增22.07%。u

我們認為，國內取消出口退稅政策以及2025年外銷或面臨特朗普加征關稅擾動，或短期對銅出口形成擾動。但是，關稅限制終端產品出口，我們預計關稅對銅出口擾動或有限。圖：國內未鍛軋銅及銅材出口量（萬噸）圖：國內銅桿線、銅管及銅板帶出口數量同比120%100%80%60%40%20%0%2024年2023年2022年2021年2020年2019年2018年252015105-20%-40%-60%0銅板帶出口數量yoy銅管出口數量yoy銅桿線出口數量yoy01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月：wind、SMM、國海證券研究所傳統領域把握中國需求復蘇，新興領域+海外基建成為驅動主力u

電網投資具備逆周期調節(jié)作用，或有利于帶動銅消費量。

2016-2020年，國內主網投資已經基本完成，電網投資規(guī)劃有所收縮，但隨著新能源電源投資加大，中國電網投資從2021年開始重新擴張，且國內電網投資涉及較多產業(yè)，具備拉動經濟的逆周期調節(jié)能力。2024年國家電網投資將達到6000億元，同比增13.7%，南方電網2024年固定資產投資安排達1730億元，較2023年增長23.6%。根據wind，2024年1-11月電網基本建設投資完成額同比上漲18.7%。圖：中國國網與南網電網投資額（億元）